终端零售仍较为低迷及转直营导致Q3收入降幅扩大,虽然转直营等结构因素拉动Q3毛利率同比有一定提升,但费用率压力导致盈利降幅进一步扩大,且弱市背景下经营质量指标也有待改善,Q4终端零售仍有较大不确定性,且费用率压力仍将延续,公司短期业绩难有显著改善。未来短期需关注终端零售及经营质量改善情况,长期需关注精细化管理能力是否匹配规模增长与多品牌运营。 终端低迷、转直营及费用率压力导致Q3业绩降幅进一步扩大。前三季度收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为21、3.3和2.6亿元、同比分别下降15%、30%和30%,每股收益0.64元,业绩低于预期;分季度看,13Q3同比分别下降29%、57%和59%,Q3终端零售仍较为低迷,直营增速趋缓,加盟发货降幅仍较大,且第三批转直营冲减部分收入,导致收入降幅较上季扩大,而费用率有较明显提升,进一步拖累盈利表现。 终端不景气及转直营策略导致Q3收入降幅扩大。受经济及天气等因素拖累,Q3鞋类终端零售仍较为低迷,公司门店数量继续有所调整(尤其是康龙和红火鸟等副品牌),且同店销售也有一定下滑,导致Q3终端零售大致有10-20%的降幅,受此影响,公司Q3直营业务增速趋缓,对加盟商发货降幅仍较大,且第三批转直营(涉及门店数量不到100家)完成,相应冲减部分收入,共同导致Q3收入同比降幅扩大至29%。分品牌看,主品牌奥康收入降幅相对较小,副品牌康龙和红火鸟降幅更大。 虽然转直营等结构因素拉动Q3毛利率同比有一定提升,但费用率压力导致盈利降幅明显大于收入降幅。公司去年底完成第一批转直营(300多家),今年6月份完成第二批(300多家),9月底完成第三批(不到100家),且今年线上业务实现较高速增长,而对加盟商发货(毛利率相对较低)收入降幅依然较大,收入结构改善导致Q3综合毛利率同比提升2.1个百分点至37.2%。但去年门店快速扩张,及持续的转直营策略导致销售费用压力较大,且收入规模缩水进一步提升费用率,公司Q3销售费率同比提升7.7个百分点;虽然管理费用绝对额逐季有所控制,但收入规模缩水导致Q3管理费率提升1.2个百分点,且财务收入减少导致财务费率同比提升0.7个百分点。费用率增幅明显高于毛利率增幅,是公司Q3盈利降幅显著大于收入降幅的主要原因。 累计来看,公司前三季度综合毛利率同比提升3.6个百分点至40.1%,销售及管理费率同比分别提升6.3和1.5个百分点至17.0%和7.5%,财务费率同比大致持平,受此影响,前三季度盈利降幅也明显高于收入降幅。 转直营等导致报表库存仍增长较多,但应收款有一定下降,而经营性现金流也不太理想,经营质量指标仍有待改善。截至Q3末公司存货净额7.7亿元,较Q2末增加29%,较去年同期增加45%,存货增加较多主要是加盟转直营策略所致,同时也反映加盟商提货减少;应收款净额为11.7亿元,较Q2末减少14%,较去年同期减少2%,虽然弱市背景下对加盟商扶持力度仍较大,但转直营策略导致加盟规模缩水,进而降低应收款规模;前三季度经营性现金净流入为-2.6亿元(去年同期为-1.9亿元),弱市背景下经营性现金流仍不太理想。 盈利预测和投资评级。公司在国内大众化男鞋市场具备较为领先的竞争优势,在大众化女鞋市场虽综合实力不靠前,但在三四线市场亦具备一定的差异化优势。但总体看,主品牌奥康门店数量发展已较为成熟,副品牌则还需要更多的培育,且弱市下副品牌面临更大的经营压力,未来需要重点关注门店质量、终端控制力、以及精细化管理程度能否提升以匹配规模增长和多品牌运营。 受终端零售仍较为低迷以及转直营策略的影响,公司Q3收入降幅扩大,虽然毛利率有一定提升,但较大的费用率压力导致盈利降幅明显大于收入降幅,且弱市背景下经营质量指标也有待改善。Q4终端零售仍有较大不确定性,且费用率压力仍将延续,预计公司短期业绩难有显著改善。下调2013-15年每股收益分别至0.92元、0.97元和1.04元,对应13年的市盈率为16倍,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 投资机会需关注行业终端零售与公司经营质量改善情况。 风险提示:加盟商开店低于预期;新增门店边际效益下降;费用增加超预期;打折促销拖累毛利率;应收款和现金流进一步恶化。

金饰消费降温导致Q3收入增速放缓至正常水平,但毛利率环比有回升。前三季度收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为272、10.4和6.3亿元,同比分别增长31%、21%和23%,每股收益1.21元;分季度看,13Q3同比分别增长22%、20%和21%。13Q3金饰消费有所降温,导致公司收入增速较上季明显放缓,但金价反弹拉动毛利率环比有回升,只是同比仍有一定下降,而费用率下降及投资类收益增加,拉动营业利润增速仅略低于收入增速。 金饰消费降温导致Q3收入增速放缓至22%,但相对其他品类增速仍较快。 13Q2金价大跌显著刺激金饰消费需求(4-6月份限额以上批零企业金银珠宝零售额同比分别增长72%、38%和30%),7月份首饰类零售额增速仍延续较高速增长,但8、9月份增速明显回落(7-9月份限额以上批零企业金银珠宝零售同比分别增长42%、22%和18%),整体而言,13Q3金饰消费较上季有所降温。受此影响,公司直营零售和经销商补货均有所放缓,导致13Q3收入增速较上季放缓至22%,但相对其他品类增速仍较快。 金价反弹拉动Q3毛利率环比有回升,但同比仍有一定下降,而费用率下降及投资类收益增加,导致营业利润增速仅略低于收入增速。公司13Q2受金价单边下跌的冲击,综合毛利率环比下降0.4个百分点,但13Q3金价走势整体有所反弹(截至9月底Comex金价较6月底反弹10%),拉动综合毛利率环比回升0.5个百分点至7.6%,但同比仍下降0.5个百分点,这是营业利润增速低于收入增速的主要原因。费用率方面,13Q3销售及管理费率同比分别下降0.1和0.2个百分点,而财务费率同比提升0.1个百分点,期间费用率同比略有下降;此外,13Q3公允价值和投资收益同比合计增加近2千万(为营业利润贡献6个百分点)。费用率下降和投资类收益增加拉动营业利润增速仅略低于收入增速。 累计来看,前三季度综合毛利率同比下降0.5个百分点至7.4%,期间费用率同比也下降0.2个百分点至3.2%,导致营业利润增速低于收入增速。此外,前三季度营业外收入同比增加1400万,导致净利润增速略高于营业利润增速。 存货和应收款状况均较为健康,只是经营性现金流有所减少。截至9月底,公司存货净额33.7亿元,较中期末增加12%,主要是为迎接旺季增加备货所致;较去年同期持平(而前三季度收入同比增长31%),一方面体现金价下跌的影响,另一方面也充分彰显公司的快速周转能力。应收款16.2亿元,较中期末增加168%,主要是9月份订货会,对经销商发货较多所致,往年也是如此,较去年同期增加14%,主要是订货会增长较多所致,公司应收款状况一直较为健康。前三季度经营性现金净流入5.4亿元,同比减少38%。 盈利预测和投资评级:我们一直认为公司是A股首饰行业的首选标的,强大的批发渠道优势(主要基于销售网点数量和市场覆盖率)、日益提升的品牌影响力(尤其在三四线市场)、以及全品类产品基础,是其领先于国内竞品的最明显优势,通过持续的门店数量扩张和质量改善(尤其是专卖店占比不断提升)、持续提升精细化管理能力、以及全品类延伸和产品结构改善,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的优势地位,市场份额有望持续扩大。 根据三季报业绩情况,基本维持公司2013-15年每股收益分别为1.40、1.77和2.27元,对应13年市盈率为19.2倍。13Q3金饰消费降温导致公司收入增速放缓至正常水平,但金价反弹拉动毛利率环比有回升,而净利润仍取得稳健增长,只要未来金价不再单边下跌,公司业绩表现在品牌公司中仍将相对突出。维持“强烈推荐-A”的投资评级。如果后续金价走势趋稳,从基本面出发我们认为公司可择机关注。此外,上海国企改革的步伐如果超预期,可能过程中对股价有催化。半年目标价以13PE22倍为中枢,目标价中枢30.90元。 风险提示:经济复苏力度低于预期影响首饰消费需求;金价下跌对消费需求的边际效益减弱;金价波动影响经销商拿货和报表毛利率;非经常性损益变动。

Q3 因公司需要消化上半年新增产能,在保持产销平衡的基础上,预计在价格上有所让利,从而刺激了Q3 接单量环比提升,使Q3 收入增速转正。利润方面,因色纺纱售价回升,且成本端同比下降较为明显,Q3 毛利率改善趋势如期加强,加之年初投资的理财收益及第二批股权转让收益计入,加大了盈利弹性。Q4 预计基本面将持续改善,今年业绩弹性较大。但预计明年业绩弹性有所降低,且棉农直补政策预期使棉价走势具有一定不确定性,后续股价走势与未来的棉价预期密切相关。 Q3 收入增速转正,盈利弹性如期加强,但收入受Q2 拖累前三季度仍有下滑。 13 年前三季度公司实现营业收入32.85 亿元,同比下滑8.41%,营业利润和净利润分别为4.94 和4.44 亿元,同比分别增长128.15%和110.19%,基本每股收益为0.59 元/股。单季度测算,Q3 在保持产销平衡的基础上,让价刺激了接单量,使单季度收入在子公司报表剥离的情况,实现0.16%的增长,单季度利润因毛利率持续恢复,且年初投资的理财收益及子公司股权转让收益计入,营业利润及净利润同比分别增加1.45 和1.24 亿元。 为消化新增产能,让价保量策略使Q3 收入实现正增长。从前三季度的经营情况看,上半年在海内外市场弱复苏的背景下,公司因采取保利销售政策,色纺纱均价的回升影响了价格敏感度较高的中低端客户的采购意愿,加之华孚加剧了对中低端市场的开拓,因此,公司上半年订单量涨幅有限,色纺纱收入仍有8%左右的下滑。Q3 由于公司需要消化上半年新增的20%产能(共计16 万锭),在保持产销平衡的基础上,预计在价格上有所让利,从而刺激了接单量,使Q3 产量环比提升,拉动主业收入增长。但整体而言,由于第二批新疆子公司股权转让,报表剥离或将影响报表收入,全年实现年初制定的收入15%的增长目标有压力。 库存基本消化完毕,毛利率提升、理财收益及部分股权转让收益计入,推动Q3 盈利改善趋势进一步加强。色纺纱产品尽管在Q3 为消化新增产能略有让价,但因内外棉差进一步缩窄,因此,从同比的角度看,预计仍有个位数的增长;而成本端因原材料价格同比下降较为明显,且随着外棉用量占比逐步增加,成本优势显现,Q3 毛利率改善较Q2 进一步加强,前三季度毛利率整体处于持续恢复的过程中,同比增加3.79 个百分点,达到19.41%。 另外,由于Q3 第二批新疆子公司股权转让收益计入(经测算,第二批股权转让收益为4000 多万元),进一步加强了业绩弹性。此外,公司于今年2 月27 日购买的3 亿元通商银行理财产品于8 月26 日到期,该部分投资实现收益约739.73 万元。 整体而言,由于子公司专权转让收益及理财产品收益的计入,拉动净利润增长略超我们此前的预期。 费用方面,管控相对严格,但因新增产能转固,折旧等费用的增加,使管理费用有所提升。由于公司费用管控相对较为严格,前三季度在收入下滑的情况下,销售费用率同比降低了0.03 个百分点;财务费用因借款利息支出减少,费用率同比也相应降低0.99 个百分点;而管理费用折旧等费用的增加,推升管理费用同比增长13%,费用率同比增加1.21 个百分点。 库存规模持续降低,账期加长推升应收账款规模,而现金流因库存占用资金减少,现金流转正。首先,库存方面,Q3 末公司库存金额为17.06 亿元,较年初及中期末分别降低2.23 和2.38 亿元。应收帐方面,为维护与下游客户长期的合作关系,在弱市环境下,公司未对赊账客户进行催缴,账期相应延长,导致Q3 末应收账款规模较年初及中期末分别增加1.07 和0.06 亿元,增至4.31 亿元。现金流方面,因库存规模明显降低,占用资金减少,使Q3 末经营性现金流净额达到2.20 元,较中期末增加2.78 亿元。 新增产能持续释放,强化接单能力,但“以价换量”的策略或将导致价格改善幅度有限。公司一直以来均保持满负荷开工,而今年3、4 月份新增产能的投产,进一步加强了下半年的接单能力,使订单量得到一定提升。而下半年公司仍有淮安和山东两个区域剩余的16 万锭产能也将会投产,明年产能的释放将进一步强化接单能力。 而产品售价方面,今年将延续环比逐步改善的趋势,同时,因去年处于持续去高价库存的过程,因此,产品售价或将逐季好转,但在棉价稳定运行及消化新增产能的背景下,售价改善幅度较为有限。 盈利预测与投资评级:因此前全年盈利预测已考虑子公司股权转让及理财产品收益,因此我们略微调整13-15 年EPS 分别为0.73、0.79 和0.88 元/股。维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前13 年估值为12.5 倍,今年基本面持续改善,且弹性较大,但预计明年业绩弹性有所降低,且棉农直补政策预期使棉价走势具有一定不确定性,后续股价走势与未来的棉价预期密切相关。 风险提示:1)外围经济持续不振,影响公司订单的风险;2)棉花价格波动的风险;3)新增产能释放,行业供给量增加,使提价承压。

尽管公司和大股东对加盟商的扶持力度较大,但弱市背景下开店放缓,且经济及需求持续低迷影响终端销售,加盟商订单执行率下降,且毛利率略有下滑及财务收入减少,导致Q3业绩明显低于预期,且增长质量指标也不理想。Q4终端冬装库存有些压力,加盟商订单执行率继续面临考验。中长期看,管理能力及运作平台的发展是否匹配规模增长,是判断其未来能否持续发展的关键。 订单执行率下降明显拖累Q3收入表现,且毛利率下滑及财务收入减少进一步影响盈利表现。前三季度收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为13、2.7和2.0亿元,同比分别增长18%、17%和16%,每股收益0.47元,落在预测区间的下限;13Q3同比分别增长5%、-5%和-7%,弱市背景下加盟商订单执行率下降,拖累公司Q3收入增速显著放缓且明显低于秋季订货会,而毛利率下滑及财务收入减少进一步影响盈利表现。 弱势背景下加盟商订单执行率下降导致Q3收入增速明显低于预期。尽管今年以来公司和大股东对加盟商的扶持力度仍较大,但弱市背景下加盟商开店明显放缓,且经济及天气原因影响终端销售,导致加盟商订单执行率下降,也几乎没有补货,拖累Q3收入同比仅增长5%(较上季继续放缓17个百分点,且明显低于秋季订货会25%的增速),尽管我们在中报点评已提示弱市背景下加盟商订单执行率面临不确定性,但Q3收入实际增速仍明显低于预期。 毛利率略有下滑及财务收入明显减少导致Q3盈利有所下降。受终端打折等因素拖累,公司Q3毛利率同比下滑0.7个百分点至35.7%;费用方面,13Q3销售费率同比下降0.3个百分点至10.7%,员工薪酬及研发费用增加导致管理费率同比提升0.5个百分点至4.8%,财务收入明显减少导致财务费率同比提升2.2个百分点至-1.5%;毛利率略有下滑及财务收入明显减少拖累Q3营业利润同比下降5%。累计来看,公司前三季度毛利率同比提升1.3个百分点至36.2%,主要得益于去年Q1去库存导致的毛利率低基数,三项费用率均有所提升,期间费用率提升1.1个百分点至14.3%,资产减值损失略增(由去年同期的5百万增加至1千万)导致盈利增速略低于收入增速。 存货及应收款规模仍偏高,现金流不算太理想。截至13Q3末公司存货净额5.0亿元,较Q2末增加3%,较去年同期增加36%(增幅仍高于收入增速),对于加盟比例较高的公司而言,报表库存并不能充分反映整体库存;13Q3末应收账款净额4.4亿元,较Q2末增加10%(有较大的季节性因素),较去年同期增加83%,应收款规模偏大且增速仍较高,主要是公司加大对加盟商扶持力度所致,弱市背景下加盟商资金链趋紧且库存有一定压力;前三季度经营性现金净流入-0.6亿元(去年同期为0.6亿元),主要是存货及应收款占用现金增加等因素所致。 投资建议与盈利预测:公司主要定位于三四线城市,错开了国际快时尚品牌和国内大品牌的竞争,发展环境相对宽松。但受经济持续不景气影响,今年经营压力也持续加大,Q3加盟商订单执行率下降导致收入增速明显低于预期,毛利率下滑及财务收入减少进一步拖累盈利表现,且增长质量指标也不理想。Q4大环境难有明显复苏,终端冬装库存也有一定压力,13年冬季订货会已有放缓,且弱市背景下加盟商订单执行率仍面临较大压力,公司收入端增速可能较为有限,而毛利率低基数消除及费用率压力可能仍将导致盈利端面临不确定性。 根据三季报情况,下调2013-15年EPS分别至0.72、0.79和0.86元,对应13年PE为14倍。长期看,管理能力及运作平台的发展是否匹配规模增长,是判断其未来能否持续发展的关键。公司目前正在推进向快时尚转型的模式再造,但效果如何需要观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:管理能力无法匹配公司高速发展的步伐;经济复苏低于预期进一步影响终端需求以及导致加盟商资金;管理层大力扶持加盟商可能导致的资金链问题和持续性问题。

森马去年至今经过大力度调整后,已基本走出低谷,且产品、渠道质量及终端库存等得到一定改善。Q3在终端需求持续不振的背景下,收入增幅略低于中期,而利润在毛利率及费用率同步改善的情况下实现了较快增长。在需求尚未明显恢复的情况下,14年春夏订货会森马及巴拉分别增长10%和20%,后期随着改革的持续推进,公司运行健康度的提升有望延续。若明年业绩恢复超预期或收购整合效果有超预期的表现,可择机关注,估值弹性取决于整合的效果。 改革措施显成效,业绩持续改善。13年前三季度公司实现营业收入49.27亿元,同比增长6.85%,营业利润和净利润分别为7.21亿元和5.52亿元,同比分别增长24.67%和16.48%,基本每股收益为0.82元。分季度测算,Q3收入增长4.86%,增速较Q2有所放缓,营业利润及净利润在基数较低的情况下,同比分别增长47.51%和18.76%,其中,净利润增速明显慢于营业利润,主要是因去年同期公司获得7046万元政府补助,今年营业外收支净额大幅减少所致。 零售环境不振制约终端销售表现。公司去库存、产品线调整及渠道改造等一系列措施的持续推进,使前三季度收入获得了正增长,但受制于大环境不济,以及公司自身的发展阶段,增幅不大。分品牌看,童装表现仍好于成人装。 毛利率的恢复及费用率的得当控制,使营业利润在低基数的背景下得到明显提升。去年下半年公司开始大力度去库存,导致毛利率基数较低,今年随着库存逐步消化,新品销售比重的增加,使毛利率得到了良好的恢复。Q3公司综合毛利率恢复至36.87%的水平,同比增加4.99个百分点,有效拉动前三季度整体毛利率水平同比增加0.80个百分点。费用方面,今年管控始终较为严格,前三季度除管理费用率同比略提升0.25个百分点外,销售及财务费用率分别减少2.17和0.52个百分点。 秋冬备货致报表库存及应收款提升,应收款提升幅度较大,但现金流较为健康。由于秋冬装产品备货入库期,致Q3末报表库存及应收账款规模,分别较Q2末增加1.98和2.69亿元,后期随着冬装发货增加,预计报表库存及应收账款将会有所下降。现金流方面,因货款得到良好回流且银行理财产品收益增加,Q3末经营性现金流净额达到8.36亿元,较Q2增加3.58亿。 中哲慕尚年内并表或具不确定性,若顺利并表短期可增厚业绩。收购完成后,根据中哲慕尚对13-15年业绩承诺计算,将分别增厚公司EPS0.28、0.34和0.40元,届时森马公司13-15年净利润增速则分别达到40.35%、16.87%和16.58%。从目前情况看,中哲慕尚年内是否能实现并表仍具一定的不确定性。 盈利预测与投资评级:对于渠道模式以加盟为主的品牌,经销商管理体系是决定其后续发展的关键。对森马这种加盟链条较长的公司而言,如何对一二级加盟商与直营店进行全局掌控,已成为考核其销售业绩和增长质量最直接且最重要的指标。从公司多年来发展的情况来看,尽管渠道模式不是扁平化类型,但公司在对代理商逐级管理的控制能力上居于业内领先地位,只是未来在线上线下同步发展的趋势下,此模式或许需要有更进一步的变化,同时为了适应未来的发展,公司已经意识到提升综合内生管理实力的重要性。 结合三季报及当前市场环境(因收购计划尚未完成,暂不考虑业绩增厚影响),我们微调13-15年EPS分别为1.35、1.53和1.75元,对应13年市盈率为19.8倍,目前估值基本合理。但若中哲慕尚年内实现并表,根据被收购方对13-15年业绩承诺计算,将分别增厚公司EPS0.28、0.34和0.40元。届时森马公司13-15年净利润增速则分别达到40.35%、16.87%和16.58%,对应EPS分别为1.63、1.87和2.15元,13年估值为16.4倍。 总体看,公司已基本走出低谷出现了一定的改善,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14年春夏订货会森马及巴拉分别实现了10%和20%的增长,后期随着改革措施的持续推进,公司运行健康度的提升有望延续,只是基于休闲服行业的激烈竞争及公司的发展模式,提升效果带来多大的业绩弹性还需逐步跟踪。 维持“审慎推荐-A”的投资评级。 同时,公司未来的战略是巩固原有两个品牌的基础上,发展更多的品牌集群,而公司在近几年是否具备运作多品牌集群的能力需逐步观察。若明年业绩恢复超预期或者收购整合效果有超预期的表现,可择机关注,估值弹性取决于整合的效果。 风险提示:终端消费持续疲软;直营店建设导致销售费用进一步提升。

Q3毛利率环比略有改善,但收入增速和政府补贴略低于预期。前三季度收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为47、0.9和1.6亿元,同比分别增长14%、269%和101%,每股收益0.19元,公司Q3毛利率环比略有改善,但收入增速和政府补贴略低于预期,导致净前三季度净利润增速落在预测区间下限。分季度看,13Q3收入和净利润分别增长5%和58%,收入增速明显放缓,政府补贴减少也导致净利润增速放缓。 对手抢单及较高基数导致Q3收入增速有所放缓。受益于棉价低位趋稳,今年需求端略有改善;但下半年以来主要竞争对手产能逐步释放,有一定的抢单现象,所以售价可能有些压力,且去年下半年基数相对较高(12Q3和Q4收入同比分别增长25%和31%),这些因素共同导致Q3收入增速放缓至5%。 量价分拆来看,公司Q3收入增长仍主要来自销量贡献,今年以来得益于积极的营销策略,公司色纺纱销量保持了20%以上的增长。 Q3毛利率环比改善幅度趋缓,但低基数导致同比仍有较明显提升。公司今年仍处于去高价库存后端,且进口棉占比提高,成本端同比有一定下降,此外,产品结构较去年同期也有较明显提升,共同拉动前三季度综合毛利率同比提升2.1个百分点至14.1%。分季度看,13Q3综合毛利率同比提升4.6个百分点至15.5%,同比提升幅度较大也有一定的低基数效应;环比提升0.3个百分点,环比提升幅度趋缓,主要是成本下降、售价改善及结构提升等驱动效应减弱所致,当然,这也与毛利率逐步接近正常水平有关。 毛利率改善及基数较低拉动前三季度营业利润同比大幅增长,资产减值损失减少及期棉交割收益增加亦有一定贡献,但政府补贴低于预期,导致净利润增速明显低于营业利润增速。 公司前三季度营业利润同比增长269%,主要得益于毛利率提升(同比提升2.1个百分点)、资产减值损失减少(由去年同期的779万减少至今年的-267万,对营业利润贡献了21%的增幅)、投资收益增加(主要是期棉交割收益,由去年同期的-1363万增加至今年的1865万,对营业利润贡献了64%的增幅)、以及低基数(去年同期亏损5千万)。但净利润同比仅增长101%,落在预测区间(100-130%)的下限,主要是政府补贴减少导致营业外收入明显减少所致,今年前三季度营业外收入仅接近1亿元,同比减少44%,营业外收入占利润总额之比降至54%(去年同期高达150%)。 分季度看,13Q3营业利润和净利润同比分别增长112%和58%,净利润增速明显低于营业利润增速,仍是营业外收入减少(同比减少47%)所致。 存货继续下降,应收款较为可控,现金流同比也有改善。截至9月底,公司存货19.5亿元、较中期下降7%,较去年同期下降22%,主要是持续去库存及库存成本降低所致;应收款6.8亿元,较中期增加28%,较去年同期增加4%,同比增速低于收入增速,公司应收款情况较为可控;前三季度经营性现金净流入0.9亿元,较去年同期增加69%,主要是存货下降等因素所致。 盈利预测和投资评级。展望第四季度,较高基数及对手抢单可能仍使得收入增速不及上半年,盈利方面,由于成本下降、售价改善及结构提升等驱动效应减弱,毛利率环比恢复幅度较为有限,但低基数导致毛利率同比提升幅度仍很明显,所以预计Q4核心盈利同比仍将延续高增长;但去年下半年营业外收入基数较高(12Q3和Q4分别为0.8和1.2亿元),今年Q3营业外收入低于预期,全年业绩尚取决于Q4确认多少政府补贴。 根据三季报情况,略微下调公司2013-15年每股收益分别至0.23、0.27和0.29元,13年市盈率为20倍,整体而言公司基本面仍处于持续改善的过程中,并且低基数导致核心盈利同比改善幅度较显著,维持“审慎推荐-A”的投资评级,只是基本面环比改善幅度趋缓,预计后续股价走势可能不及前期,未来业绩和股价走势与明年新棉政策以及内外棉价差的预期密切相关。 风险提示。经济复苏低于预期影响行业需求;售价改善低于预期;内外棉价差收敛低于预期;营业外收入低于预期。

零售景气度不佳及公司持续调整,导致Q3业绩在基数提高的基础上出现下滑。 前三季度公司实现营业收入17.23亿元,同比增长6.77%,营业利润及净利润分别为2.56和2.37亿元,同比分别下滑6.77%和6.30%,基本每股收益0.84元,若剔除注销天津罗莱子公司对报表的影响,前三季度净利润同比则下滑1.92%。分季度测算,Q3收入同比下滑20.54%,营业利润及净利润分别下滑17.35%和16.22%。 终端需求持续不振,加盟商补货积极性不高,导致Q3在基数提升的背景下,收入出现年初以来最大的下滑。尽管终端库存在一系列促销活动的刺激下,经过近1年多的时间消化,加盟商终端压力有所缓解,但受制于当前市场环境持续不振,加盟商补货积极性不高。与此同时,直营终端销售较前期也未出现明显改善,因此,Q3在基数提升的情况下,收入下滑较为明显。我们认为目前公司在精细化管理方面下功夫,在货品管理、营销策略及库存管控等方面对加盟商予以指导,不断地优化终端库存结构,待市场有所回暖时,加盟商订货有可能面临一定的恢复趋势。 随着新品销售及提货增加,Q3毛利率有所回升,但基数、费用率及资产减值计提增加以及营业外收支减少,拖累Q3盈利再度出现下滑。Q3随着新品销售及提货增加,Q3毛利率达到42.02%,同比增加2.73个百分点。费用方面,公司管控较为严格,销售及管理费用Q3同比分别下滑15.62%和5.56%,但因收入下滑较多,导致两项费用率同比分别增加1.16和0.87和百分点,使单季三项费用率整体同比增加1.75个百分点。另外,由于资产减值计提及营业外收支净额较去年同期共计增加676万元,最终拖累单季度盈利表现。 季节性因素导致报表库存较年初略有提升,但基本处于可控范围,后期仍需重点跟踪终端库存的改善情况;应收账款控制及现金流情况相对良好。库存方面,目前终端库存经过1年多的消化,加盟商压力有所缓解,但Q3末报表库存因秋冬产品入库影响,库存规模由年初的6.18亿元提升至6.66亿元,但较Q2末仍减少0.12亿元,相对可控。然而根据当前的消费环境看,尽管终端库存规模有所降低,但后期仍需重点跟踪后续渠道库存的改善情况。应收账款方面,由于上半年历史账款得到回收,且Q3控制相对良好,截止至Q3末公司应收账款规模分别较年初及中期末减少0.35和0.16亿元,降至1.25亿元。现金流方面,因应收账款及报表库存控制相对良好,截止至Q3末经营性现金流净额达到1.77亿元,较中期末增加2.41亿元。 盈利预测与投资建议:结合三季报及当前消费环境,我们略微下调13-15年的EPS分别为1.33、1.45和1.68元/股,对应13年PE为17倍。从目前的情况看,公司能否实现股权激励目标具有较大的不确定性。 目前看,考虑到终端持续去库存,加盟商压力已有所缓解,且14年春夏订货会主品牌也实现约10%左右的增长,预计会对明年上半年业绩恢复给予一定预期。维持“审慎推荐-A”的评级。但经历近期上涨后,目前估值基本合理,若公司的增长可延续或面临一些催化事件时,可择机关注。中长期而言,考虑到公司在国内家纺行业的规模龙头地位,且通过此番调整后公司渠道健康度有所提升,益于长期发展。 风险提示:1)终端需求持续不振,拖累家纺销售;2)终端库存高于预期的风险;3)多品牌发展费用高企的风险。

事件: 我们近日于公司14年春夏订货会后,与公司董事长、财务总监、董秘等高管就订货会、行业情况、大家居及渠道拓展、以及电商和O2O等问题进行了沟通;此外,公司近日发布限制性股票激励计划草案;点评如下。 评论: 1、弱市背景下14年春夏订货会仍取得10%左右的稳健增长,且大家居产品丰硕度明显提高,全卧室一体化配套方案初步形成 公司14年春夏订货会已于近日召开完毕,弱市背景下,公司订货会增速放缓在所难免,但整体而言仍取得较为稳健的增长,总订货金额8亿元(含直营和加盟,统计口径与往年一样),同比增长10%左右,价格同比没有明显变化,不过馨而乐的性价比有提高。此外,从现场感觉看,公司淡雅花色产品占比有提高,并且大家居产品丰硕度也明显提高,从床上用品延伸至全卧室导向,包括床头、绣花、沙发、窗帘、地板、地毯、柜子、家居服等,并且全部是配套的花色设计,全卧室一体化配套方案初步形成。 2、开店步伐趋缓,更注重改善同店,并将加大家居生活馆拓展力度,积极打造线下体验式终端,为大家居产品的上市和推广打下渠道基础 弱市背景下公司今年开店步伐趋缓,第三季度净开店较少,全年净开店速度预计在4-5%,但在放缓外延扩张的同时,将更多精力放在改善同店方面,包括改善货品陈列和产品结构等,并将加大家居生活馆的拓展力度。公司产品丰硕度较往年明显提高,并且各子品牌之间差异化也逐渐加大,所以已经具备开大店的条件,目前500平米以上的直营大店已有60多家,加盟商也开了一些大店,并在推进老店整改,从以往经验来看,大店的盈利能力较强,所以加盟商开大店的积极性也较高。公司明年将加快大店拓展力度,积极打造线下体验式终端,为大家居产品的上市和推广打下渠道基础。 3、公司推广大家居理念走在同行前列,且大家居产品线已逐步成型,伴随家居生活馆加大拓展力度,如果合适的供应商也能到位,大家居推广进程将加快 大家居是行业未来的发展方向(在面临电商冲击的背景下,大家居一站式购物可强化线下门店的体验感,并逐步引导消费者行为模式),在国外也是主流模式之一。公司在大家居理念的推广方面,走在同行的前面,尤其是2014年春夏订货会,大家居产品线有明显的进步,并已逐步成型(从床上用品扩展到全卧室导向)。 当然,大家居从产品、上市、到推广的进程不会一蹴而就,制约因素除了大店数量的限制之外,主要是供应链的效率问题,在规模有限的背景下,产品的成本难以得到有效控制。伴随明年家居生活馆等体验式终端推广力度的加大,大家居推广更具渠道基础,如果合适的供应商也能到位,大家居推进速度将加快。 盈利预测和投资评级 公司今年以来在弱市背景下持续强化生存能力,包括打造体验式终端和差异化产品,以及推进大家居理念等,并且对零售终端的管理模式转变为“分南北大区进行直营和加盟综合管理”,对加盟商推行“类直营管理”,电商布局也领先同类竞品,以上举措已取得一定成效。展望Q4,虽然终端零售可能不会有明显的复苏,线下加盟可能仍有一定压力,但稳定的线下直营业务以及持续高增长的线上业务,将确保全年业绩延续稳健的增长。根据股权激励方案,略微调整2013-15年每股收益分别为0.99、1.15和1.40元,目前13年市盈率为17.9倍。 虽然近期终端零售趋势仍未有复苏迹象,但公司运作模式最符合品牌零售发展的大趋势,依托较强的渠道控制力与零售能力,稳健的经营风格,以及超前的电商布局(目前线上线下同步发展最有基础且转型代价最低的公司),并且公司在移动互联O2O创新领域的尝试,也走在同行前列,预计公司在家纺行业的竞争优势将持续领先,维持“强烈推荐-A”的投资评级。由于领先的综合管理能力以及最符合趋势的运作模式,我们认为公司估值在行业内应该有一定溢价,半年的目标价可给予13年20倍为中枢的估值,目标价格中枢为19.77元。由于公司是同行业中最复合趋势线上线下同步发展的公司,且业绩的稳定性最强,若有调整后仍建议采取逢低买入的策略。 风险提示 (1)经济复苏低于预期拖累终端消费; (2)房地产调控再度加码影响家纺销售; (3)电商等新渠道推进低于预期。

Q3促销活动增加,稳定收入增长,费用控制略显成效保证盈利略有增长。13年前三季度公司实现营业收入9.29亿元,同比增长15.24%,营业利润和净利润分别为5865.07万元和5031.31万元,同比分别增长11.63%和9.22%,基本每股收益为0.33元。分季度测算,Q3在基数略有下降的情况下,收入实现12.35%的增长,营业利润及净利润较去年同期分别增加429和239万元(去年同期分别亏损41和27万元)。 弱市环境下,打折促销活动增加确保收入增长的稳定性。在终端需求持续不振的情况下,7月及9月促销活动有效刺激了Q3的销售,保证了收入增长的稳定性,但因终端需求尚未复苏,且促销过于频繁,大促效果一般,Q3终端销售与Q2相当。 毛利率相对稳定,费用率管控略见成效,在基数降低的情况下,盈利实现增长。由于促销活动较多,毛利率水平没有明显提升,但运行相对平稳,前三季度公司综合毛利率水平为44.04%,同比增加0.05个百分点。费用方面,公司整体管控略有见效,在收入增速提升的情况下,前三季度销售费用率、管理费用率及财务费用率同比分别仅增长0.20、0.03和0.10个百分点。 季节性因素导致库存报表库存略有增加;应收账款因直营专柜应收账增加及授信延长,规模提升较快;现金流情况较去年同期有所好转,但仍处于负值区间。库存方面,因目前处于秋冬产品入库期,Q3末公司报表库存金额为5.85亿元,较年初及中期末分别增加0.97和1.14亿元;应收账款方面,随着销售规模增加,直营专柜应收账款的提升,导致整体规模有所提升,同时,因终端零售环境较差,公司适当延长加盟商的授信期限,导致应收账款由年初的0.99亿元大幅提升至1.78亿元;现金流方面,因应收账款占用现金较多,导致Q3末现金流净额为-3797.69万元,较年初增加1.13亿元。 Q4基数进一步降低,随着销售旺季到来,预计全年或将实现股权激励目标。根据股权激励目标测算,预计今年全年将实现净利润8949.71万元,而Q4净利润则需要达到3918.4万元。由于去年Q4基数较低,随着销售旺季到来,预计实现该目标是大概率事件。 盈利预测与投资建议:公司上市后在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都希望进一步提升,但前期为规模扩张而有损一些增长质量指标,且12年在弱市中的发展不尽人意。若今年公司终端门店经营的健康度能逐渐改善,特别是费用控制若能体现出较好的效果,则预计Q4在基数很低的背景下,业绩增速将会明显提升。而14年春夏订货会增长20%左右,预计将为明年上半年业绩增长起到一定支撑。 鉴于今年实现股权激励目标是大概率事件,我们基本维持13-15年的EPS分别为0.59、0.68和0.78元/股,目前估值为13年25.7倍,在今年业绩增长目标提升,且明年业绩具备恢复预期的背景下,短期对股价不排除有催化作用,但估值一直较高,基本面的投资机会主要看后期收入增长及费用控制的持续度。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)经济增速放缓,抑制消费需求的风险;2)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;3)费用控制低于预期;4)规模化扩张过快,引起加盟商库存压力增加的风险。

前三季度自有品牌零售增长仍较快,但回款表现仍有一定压力,代理及港澳等业务拉动总收入延续高增长,只是新老业务费用压力对盈利有较大拖累,净利润正增长主要得益于所得税率下降;Q4收入端延续高增长问题不大,只是费用压力仍将导致盈利增长大幅低于收入增长。公司投资机会还需等待,可观察明年费用压力的改善进度。

基本面持续改善,利润维持较快增长态势。13年前三季度公司实现营业收入46.39亿元,同比增长10.27%,营业利润和净利润分别为7.91亿元和6.76亿元,同比分别增长51.61%和46.57%,基本每股收益为0.71元。分季度测算,Q2收入增长12.82%,营业利润及净利润分别增长62.39%和62.67%。 随着Q3内外棉差缩小,色织布售价环比提升,加之订单周期好转,单季收入增长提速。因Q3内外棉差进一步收窄,当季色织布产品价格环比也随之提升,同时,在海外市场弱复苏的情况下,订单周期及结构的好转有效拉动加快Q3收入增长,Q3收入同比增速较Q2提升。目前,公司接单情况良好,全年的订单已基本排满,Q4产品售价也基本与Q3相当,预计后期收入仍将保持平稳的态势。 毛利率在价格恢复及成本降低的情况下,改善趋势进一步加强;费用严格管控依旧,精细化管理水平较高。今年公司高价原料和成品库存已基本消化,今年使用的原材料基本是去年底在棉价低位运行时采购的,成本压力较去年同期降低。 下半年随着低价的配额外棉用量增加,成本优势得到了进一步的巩固。同时,价格环比的持续恢复,使核心产品色织布毛利率得到了持续的改善。前三季度公司综合毛利率恢复至29.33%,同比增加2.56个百分点。 费用方面,由于公司对费用的管控相对较严,报告期内,销售费用率、管理费用率及财务费用率同比分别降低0.25、1.48和0.42个百分点,依旧体现出较高的精细化管理水平。 整体而言,Q4基本面向好的趋势不变,但低基数因素的消除,将导致盈利及估值弹性相应减弱。 回购B股缩减股本,增厚EPS,股权激励目标或将推动公司积极性。截止至6月24日回购期止,公司共计回购B股4883.73万股,预计将增厚13年EPS约为5%左右。另外,今年是股权激励计划的最后一年,去年受市场大环境拖累,公司业绩未达到考核标准。今年按激励计划粗略算,13年净利润同比增长考核条件为不低于41%,且当年经营性现金流净额不小于净利润。从目前情况看,将会为公司管理层带来较大的积极性。 盈利预测与投资建议:结合当前公司基本面恢复情况,并考虑到回购B股,股本缩减对EPS的增厚影响,略调整13-15年EPS分别为1.03、1.13和1.30元/股,目前对应13年估值为8.7倍。 鉴于去年是全行业经营最为困难的一年,13年随着价格稳中回升,业绩改善趋势可延续。考虑到今年基本面的持续改善,股权激励将加大公司积极性,且回购B股对EPS的增厚,会加大今年公司的估值弹性,我们自Q1提示过今年可较往年更重视制造业部分优秀龙头的机会外,并同步上调了公司的评级。但由于上半年涨幅较高,且下半年业绩增速相对略有放缓,Q3估值略有回调。目前,鉴于下半年业绩增速不及上半年的预期基本消化,后期在全年业绩逐步兑现的过程中,预计估值仍有小幅回升的可能,但明年业绩弹性降低的预期会影响Q4估值提升幅度不及上半年。明年投资机会则需关注棉农直补政策走向而定,维持“审慎推荐-A”的投资评级。半年目标价可给予13年10倍PE为中枢,目标价格中枢为10.00元。 风险提示:1)全球宏观经济恶化,加速棉价下跌的风险;2)棉花价格波动,使产品价格波动的风险。

销售表现依旧抢眼,费用增加及谨慎的资产减值计提拖累利润表现。前三季度公司实现营业收入10.04亿元,同比增长28.28%,营业利润及净利润分别为2.45和2.12亿元,其中,营业利润同比下滑1.08%,净利润同比增长1.78%,基本每股收益1.06元。分季度测算,Q3收入实现35.40%的增长,营业利润受费用及资产减值计提增加拖累,下滑36.99%,净利润下滑1.07%。 单店运营表现突出,配合外延稳步扩张,销售依旧保持快速增长。朗姿作为国内高端女装前十大品牌中的领先品牌,单店零售能力通过长期的积累,现已具备较好的实力。从年初至今,在消费环境持续低迷的背景下,公司对折扣的管控效果、回款情况及老店增长水平均好于其他品类品牌。其中,预计公司2年期以上老店同比增速目前仍维持在16-17%的水平,配合稳步的外延扩张(Q3新增门店20多家),推动收入端持续维持良好的运营。 中高端女装折扣控制力度较强,保证毛利率平稳运营。今年尽管终端持续不振,品牌商频频利用促销手段刺激销售,但中高端女装的折扣控制相对较为严格。今年朗姿不仅尽量减少商场促销活动的参与度(如参加商场促销活动,需公司严格审批),同时将VIP折扣由去年的8.5折提升至9.0折,有利的保证了公司毛利率的平稳运行。前三季度公司综合毛利率达到62.08%,同比增加0.07个百分点。后期不排除随着第五季销售持续增长,毛利率水平或出现小幅波动,但全年基于折扣的严格管控,整体运行会基本趋稳。

大环境拖累预计使得Q3线下加盟发货有一定下滑,而线下直营和线上业务综合确保总收入基本稳定,且管理出效益以及业务结构调整持续,毛利率提升和费用率下降导致盈利仍延续较快速增长。公司直营占比较高,且精细化零售管理能力强,通过大家居模式打造线下体验门店,因此是目前行业内线上线下同步发展最有基础且转型代价最低的公司,这是我们在此轮行业调整中推崇公司的主要逻辑。由于近期行业受O2O热点带动,同时面临双十一的催化,因此不排除估值在短期内会有较大的弹性,而热点过后,仍建议采取逢低买入的策略。 Q3总收入基本稳定,盈利仍延续较快速增长。前三季度收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为12.6、2.6和2.1亿元,同比分别增长5.3%、22.3%和29.3%,每股收益0.66元;第三季度收入、营业利润和净利润同比分别增长0.2%、15.9%和39.2%,Q3以来终端持续不景气,但线上业务发展,以及直营门店运营确保总收入保持基本稳定,而管理日益出效益及收入结构改善推动毛利率提升,且费用控制较为得当,导致营业利润增速显著好于收入增速,此外,营业外收入进一步提升净利润增速。 大环境拖累预计使得Q3线下加盟发货有一定下滑,而线下直营和线上业务综合确保总收入基本稳定。受行业大环境拖累,虽然加盟商库存压力不算大,但终端持续不景气导致其拿货意愿仍相对较低,预计线下加盟业务收入有一定下滑,预计线下直营业务收入基本保持稳定,整体而言,Q3线下业务相对平淡,和行业内大部分公司差不多,略差于Q2。但得益于超前的电商战略布局(目前线上线下同步发展最有基础且转型代价最低的公司),公司Q3线上业务预计仍增长仍较高,确保总收入同比基本稳定(这在弱市中也较为不易)。 管理出效益持续体现,毛利率提升和费用率下降导致Q3营业利润增速显著高于收入增速,而营业外收入进一步提升净利润增速。公司“管理出效益”在Q3持续体现,且收入结构也持续改善(毛利率相对较低的线下加盟业务占比下降),导致Q3毛利率同比提升1.0个百分点至49.4%(基数较高导致增幅放缓);另一方面,期间费用率同比下降1.0个百分点,其中,Q3销售费率同比下降1.5个百分点至24.5%,管理费率同比提升0.8个百分点至5.6%,财务费率同比下降0.3个百分点至-0.4%; 毛利率提升和费用率下降导致Q3营业利润增速显著高于收入增速(营业利润增速较收入增速高近16个百分点),此外,南充生产基地一期竣工投产,政府补助增加进一步提升Q3净利润增速(净利润增速较营业利润增速高23个百分点)。 累计来看,公司前三季度毛利率同比提升近4个百分点至51%,期间费用率同比提升1.4个百分点至29.5%,其中,销售费率同比提升0.3个百分点,管理费率同比提升1.2个百分点,财务费率同比下降0.1个百分点。公司今年以来管理费用增加较多,前三季度同比增长32%,主要是员工薪酬及股权激励等因素所致。 弱市背景下,增长质量指标不及前期,但整体压力不大。公司截至9月底存货净值5.8亿元,较年初增加33%,但较中期环比仅增加5%左右,主要是为了迎接传统销售旺季(包括双十一)以及应对羽绒、蚕丝等原料涨价,而增加备货所致,整体而言,公司存货压力在行业内不算大;应收款净值为0.9亿,较年初增加39%,主要是弱市背景下加大加盟商授信额度,以增强其弱市经营能力,不过应收款绝对额较低,不会带来风险;前三季度经营性现金净流入-0.3亿元(去年同期为2.0亿元),主要是存货增加、支付供应商货款增加、以及应收款增加等因素所致。 公司在目前行业内具备同步发展线上线下最为有利的基础,一方面直营占比较高,且通过网络专供款做大线上业务,综合看对加盟商利益冲击相对较小;另外公司的精细化零售管理能力强,且通过大家居模式打造线下体验门店,避免受电商冲击过大。因此行业在线上线下同步发展的转型中,公司的转型成本相对最低,转型的路径也最为清晰,这是我们在此轮行业调整中推崇公司的主要逻辑。公司从年初至今在行业的表现也领先。此处我们也提示下,对于目前国内的服装和家纺公司来说,真正的PC端的OTO是在短期1、2年内难以实现的,主要受限于线上线下价格差以及加盟主导的渠道利益体系。因此在此轮调整中,能做好线上线下同步发展的公司是非常不错的,真正的OTO会在未来线上线下价格逐步融合的过程中渐进的实现。 盈利预测与投资建议:公司今年以来在弱市背景下持续强化生存能力,包括打造体验式终端和差异化产品,以及推进大家居理念等,并且对零售终端的管理模式转变为“分南北大区进行直营和加盟综合管理”,对加盟商推行“类直营管理”,电商布局也领先同类竞品,以上举措已取得一定成效。展望Q4,虽然终端零售可能不会有明显的复苏,线下加盟可能仍有一定压力,但稳定的线下直营业务以及持续高增长的线上业务,将确保全年业绩延续稳健的增长。根据三季报,略微调整2013-15年每股收益分别为0.99、1.17和1.42元,目前13年市盈率为20.2倍。 虽然近期终端零售趋势仍未有复苏迹象,但公司运作模式最符合品牌零售发展的大趋势,依托较强的渠道控制力与零售能力,稳健的经营风格,以及超前的电商布局(目前线上线下同步发展最有基础且转型代价最低的公司),并且公司在移动互联O2O创新领域的尝试,也走在同行前列,预计公司在家纺行业的竞争优势将持续领先,维持“强烈推荐-A”的投资评级。由于领先的综合管理能力以及最符合趋势的运作模式,我们认为公司估值在行业内应该有一定溢价,半年的目标价可给予13年22倍为中枢的估值,目标价格中枢为21.75元。但由于近期行业受O2O热点带动,同时面临双十一的催化,因此不排除估值在短期内将会有较大的弹性,而热点过后,仍建议采取逢低买入的策略。 风险提示:(1)经济复苏低于预期拖累终端消费;(2)房地产调控再度加码影响家纺销售;(3)、渠道拓展或费用控制低于预期。

Q3公司受需求持续不振及天气干扰,夏装售罄率略低于往年,且秋装销售也略受影响,导致业绩仍持续下滑。鉴于目前终端需求尚未复苏,13秋冬订货会也有一定下滑,预计今年全年业绩表现一般。但考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及营销等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力,若需求有所恢复的时期,业绩将存在一定的回升空间。由于近期行业受移动互联网O2O热点带动,公司目前的估值在行业内处于相对较低水平,短期内在O2O概念持续发酵的阶段,不排除股价将会受到一定刺激。但需注意把握好基本面的恢复节奏。 受需求持续不振及天气干扰,Q3业绩延续下滑趋势。13年前三季度公司实现营业收入23.10亿元,同比下降8.11%,营业利润和净利润分别为4.79亿元和3.73亿元,同比分别下降11.18%和7.35%,基本每股收益0.49元。分季度测算,Q3收入同比下滑13.66%,降幅较Q2扩大1.09个百分点,营业利润及净利润分别下滑26.56%和25.63%,降幅分别较Q2增加7.24和22.97个百分点。 零售环境不佳与天气干扰,秋装销售受阻,影响Q3销售下滑幅度扩大。Q3由于终端需求并未得到复苏,加之7月暴雨天气较多,8月又处于换季期,夏装销售受到影响,公司直营终端销售7、8连续两个月出现下滑,直营体系13年春夏装售罄率约为50%多,略低于往年60%多的水平。而8、9月换季期,因天气较为炎热,对秋装销售也有所影响,最终导致Q3直营终端销售仍显下滑。加盟方面,今年受制于大环境,加盟商发展心态较为谨慎,新货订货下降,导致渠道旧货比例有所上升,整体销售也不及直营。 规模化成本优势的体现,推升毛利率水平,且精细化管理效益的持续发挥,使费用控制得当。但受收入规模下降及资产减值损失计提增加的影响,利润增速再度出现下滑,且降幅较Q2明显增加。随着公司对上游供应商的整合力度的加强,淡季下单的操作模式,规模化成本优势的显现等因素,共同推升毛利率水平。前三季度公司综合毛利率水平达到46.21%,同比增加2.49个百分点。 费用方面,公司通过近年来对精细化经营管理经验的不断积累,内控成效显著,前三季度公司销售费用和管理费用仅增长1%和5.86%;同期财务费用因利息收入的增加,较去年同期减少633.05万元。费用率方面,因收入增速进一步放缓,因此,销售费用率及管理费用率的提升,使三项费用率同比增加1.40个百分点。 但三季报由于收入规模下降,且Q3单季资产减值损失计提9283.41万元,导致同比增加4761.85万元,最终拖累利润出现下滑。 经营压力持续增加及季节性因素影响,公司库存及应收账款压力略有增加,但现金流较为健康。首先,库存方面,目前由于秋冬装已入库,但尚未全部发完,导致三季末公司库存规模达到6.67亿元,较年初及Q2分别增加1.00亿元和2.06亿元。应收账款方面,由于目前处于秋冬装发货货高峰期,公司为缓解渠道资金压力,给予代理商较多信用额度,导致三季末公司应收账款达到9.59亿元,较年初及Q2分别增加3.47亿元和3.86亿元。现金流方面,由于报告期内公司销售回款较多,Q3末经营性现金流净额为4.17亿元,较年初及Q2分别增加2.34亿元和1.32亿元.。 盈利预测与投资建议:鉴于目前终端需求还尚未得到复苏的信号,且13秋冬订货会也出现一定下滑,预计全年业绩表现将一般,不会出现明显的改善。但考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及营销等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力,若需求有所恢复的时期,业绩将存在一定的回升空间。根据三季报情况,略微调整13-15年的EPS分别为0.71、0.74和0.84元/股,目前的估值为13年的13.4倍,维持“审慎推荐-A”的评级。由于近期行业受移动互联网O2O热点带动,公司目前的估值在行业内处于相对较低水平,短期内在O2O概念持续发酵的阶段,不排除股价将会受到一定刺激。但需注意把握好基本面的恢复节奏。 风险提示:1))市场低迷抑制消费需求及加盟商补单意愿的风险;2)直营体系建设投入加大,短期内成本及费用加大;3)批发转零售的过程控制等问题。

今年受需求低迷、天气及所得税优惠到期影响,前三季度业绩整体有下滑,但Q3收入及利润略微恢复正增长。鉴于目前需求端尚未回暖,14年春夏订货会加盟端仍有低双位数下滑,预计今年全年及明年上半年业绩仍将保持在底部运行,但长期而言,公司直营占比较高,管理质地相对扎实,在内功持续强化的过程中,需求一旦复苏仍可获得一定的稳健发展。由于近期行业受移动互联网O2O热点带动,公司目前的估值在行业内处于相对较低水平,短期内在O2O概念持续发酵的阶段,不排除股价将会受到一定刺激。但需注意把握好基本面的恢复节奏。 Q2业绩不佳拖累前三季度整体表现,但三季度业绩略有恢复。13年前三季度公司实现营业收入17.61亿元,同比下滑1.19%,营业利润5.46亿元,同比增长2.38%,净利润受优惠所得税率到期影响,仅为4.26亿元,同比下滑9.42%,若剔除税率影响,同比则增长1.31%,基本每股收益为0.74元/股,基本符合预期。单季度测算,Q3业绩较Q2已有所好转,我们认为主要是发货提前,使单季度收入及净利润增速均开始转正,增幅分别达到5.64%和1.59%,较Q2提升12.24和24.92个百分点。若剔除税率影响,净利润增幅将达到8.16%。 内生能力持续沉淀,Q3终端略显成效。今年在市场环境不佳的情况下,公司将策略及时转向提升门店盈利能力等内生实力的打造,谨慎开店,精减效益差的门店。从当前的整合效果看,收入端下滑趋势已开始扭转,且营业利润也实现小个位数增长。我们认为国内品牌商在当前的首要任务是沉淀品牌的零售运作能力,提升单店经营实力。而公司强化内功,谨慎扩张的做法较为符合当前的市场环境及未来的发展趋势。尽管现阶段零售市场仍未有回暖迹象,公司业绩尚未有明显恢复,但公司自身财务状况相对健康,若后期需求有所恢复,业绩也会随之有一定程度的回升。 毛利率提升、费用的合理管控及投资收益的增加保证营业利润未出现下滑。 公司直营根基在业内的领先优势,首先保证了高毛利水平,同时,伴随近年来产品结构升级调整,前三季度公司综合毛利率同比增加0.62个百分点,达到58.21%;费用方面,公司管控相对较严,在收入增速放缓的前提下,前三季度三项费用率同比仅增加0.50个百分点。另外,因理财产品收益增加,投资收益同比增加951.82万元,对营业利润实现小幅增长起到了一定的支撑。 Q3换季期导致库存规模季节性增加,但整体管控相对良好,应收账款及现金流也较为健康。受季节性因素影响,秋冬入库导致Q3末库存规模较年初及Q2末有所增加,截止至Q3末公司库存规模达到7.01亿元,较年初及Q2末分别增加0.51和1.13亿元。由于公司外延扩张放缓,且正在尝试提升直营门店补单量,从而降低首单期货备货比重,后期随着秋冬装持续发货,年底库存规模将会有所下降;应收账款方面,公司管控一直较为严格,Q3末公司应收账款为2.27亿元,较年初与Q2分别下降0.17和0.34亿元;而现金流方面,因应收账款管控相对严格,且库存规模下降,占用现金减少,Q3公司经营性现金流达到3.67亿元,较Q2增加1.51亿元。 盈利预测与投资评级:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,总体发展质地优良。但结合当前低迷的经济形势及13年全年两次订货会的情况,略下调13-15年EPS分别为1.09、1.17和1.28元/股,对应13年PE为13倍。我们认为在目前经济持续低迷的背景下,下半年终端需求未有好转迹象,预计今年全年业绩较为一般,维持“审慎推荐-A”的评级。但长期而言,公司的管理质地较为优良,在内功持续强化的过程中,或将得到稳健的发展。由于近期行业受移动互联网O2O热点带动,公司目前的估值在行业内处于相对较低水平,短期内在O2O概念持续发酵的阶段,不排除股价将会受到一定刺激。但需注意把握好基本面的恢复节奏。 风险提示:经济放缓抑制服装消费需求;上装发展低于预期;加盟扩张过快短期摊薄毛利率;13年公司所得税率优惠到期。