公司是商务男装领域的领先企业,具有突出的直营商场优势及扁平化的加盟管理体系,在消费市场不景气之际,体现出较为稳定的表现。今年在品牌先行、商品拉动及精耕门店策略的指引下,店效存在进一步提升的空间,未来配合稳步的渠道扩张,公司业绩可维持稳健的较快速发展,基本面风险较小。目前估值为23倍,若股价有盘整,是介入的好时机。

二季度公司因北方区域天气影响春装销售、费用集中体现及优惠所得税率到期等因素影响,短期内业绩有所波动。但从全年角度看,上半年销售占比通常在全年的35%左右,且下半年销售的产品预计更贴合市场,且预计公司将在取得优惠税率与费用节省中做好权衡,我们对全年仍维持前期预判的高增长,短期估值略偏高,若本次短期股价有回调后,可再择机进行关注。

盈利预测与投资建议:由于并购尚未最后完成,暂不考虑新收购品牌对业绩的贡献,基本维持12-14 年的EPS 分别为0.32 元0.43 和0.53 元/股,对应12 年的估值为22.2倍,目前估值略偏高,考虑到收购完成增厚业绩,估值在目前市场下基本处于合理的水平。但基于公司主品牌的稳固市场地位,以及未来改善的预期,以及新品牌比原有自主品牌带来更好效应的预期,维持“审慎推荐-A”的评级。若考虑收购,半年到一年的目标价可给予12 年25 倍左右的估值,目标价格中枢为8.50 元。

B股回购计划出台,益于提升公司投资价值。今日公司公布公告回购B股预案,拟用不超过7.73亿元港币(折合人民币6.3亿元)自有资金,回购不超过1亿股B股,回购股份比例分别不超过公司已发行B股和总股本的22.59%和9.91%。回购活动预计将在12月内完成,届时公司总股本将由10.09亿股降至9.09亿股,控股股东持股比例由12.22%提升至13.57%。整体看来,我们认为B股的回购,在有效缓解B股价值被低估的同时,对股本起到一定的增厚作用,有助于提升公司整体的投资价值。 投资价值有所提升,增厚效益短期对股价有一定支撑。公司作为全球中高档色织布龙头企业,近年来在经营环境不振的情况下,仍保持了相对较稳定的发展,但B股价值始终处于被低估状态,去年全年B股跌幅达到21.47%,高于A股同期跌幅16.18%。我们认为此次B股回购将有助于提升公司投资价值,以最高回购股本计算,预计将增厚12年每股收益11%,约0.10元,同时,短期内对股价构成一定支撑。 基本面逐步改善,但仍需密切关注棉价走势和外需情况。从目前公司在手订单来看,基本维持满负荷运转,而二季度受售价波动影响预计业绩改善面不大,但随着公司从二季度下旬陆续开始启用去年年底储备的低价棉,预计毛利率在下半年将出现逐季改善的现象,全年业绩走势或将呈现前低后高的走势。当然对于后期业绩改善弹性的判断,仍需密切关注未来棉价走势。我们认为因目前国家实施抛储政策信号不强,在国内外棉价差逐步扩大的背景下,我国棉纺企业的成本优势正逐步弱化,这直接导致订单外流,同时,棉企在国内棉花价格单边上涨的情况下,很难对产品实施提价,因此,对于鲁泰等龙头企业主要是观察下半年棉价走势是否可以趋稳,若棉价相对稳定,届时产品售价将有所稳定,业绩确定性将有望随之加强。

盈利预测与投资建议 库存问题现正在有条不紊的解决中,并已得到较好的收效,随着门店销售持续提升、供应链管理更为有效的支撑,预计二季度除毛利率仍有下滑外,库存及现金流等健康指标将得到持续的改善。 根据目前服装消费市场的环境,我们略微调整公司 12-14 年EPS 分别为1.45、1.88和2.46 元/股。目前12 年估值为15 倍,估值水平在行业内属于较低的水平,具备安全边际。 我们认为当公司规模发展到百亿后,后期增长的稳定性更为关键,而公司希望在未来稳健快速发展的同时,把对各项运营关键指标的健康放在重要的位置上。同时,希望通过门店周计划管理的推进以及对加盟体系加大差异性标准化体系的管理,从而使良好的同店增长表现得到延续。运营健康指标向好的强化,可使市场对公司的担忧进一步减轻,同时由于估值低,维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年目标价可以恢复到12 年20倍的水平,半年的合理价值中枢为28.91 元。可择时把握基于基本面改善所带来的机会。

面对目前家纺消费阶段性有所放缓的情况,公司凭借精细化的终端管控体系,对消费者需求进行了细致分析,通过加大对婚庆、家居市场的开发及对各品牌间产品区隔度的提升,12年秋冬产品订货会实现了较为快速的增长。由于公司基础扎实,发展模式稳健可控,明显在前期获得了超越行业的发展,这一点尤为值得重视,今年线下渠道建设进程的稳步提速,配合线上业务的同步发展,将为全年业绩实现良性快速增长提供保障,目前估值21倍,全年看仍可作为重点配置。

盈利预测与投资建议 从罗莱自身的角度看,公司今年希望通过主动帮助渠道去库存,以及加大多品牌的推进,希望在下半年体现效果。待阶段性库存压力得到合理释放,且内部人员调整磨合更好后,我们预计下半年的增长会随之得到逐步的恢复,可关注下半年增速提升。根据调研,略微调整12-14年的EPS 分别为3.41、4.22和5.84元/股,对应12年PE 为20.4倍。 考虑到公司为加盟商提供缓释期,更利于长期可持续发展,且下半年增长预计会提升,而国内品牌家纺行业还比较年轻,空间尚存,维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年目标价可以12年25倍估值为中枢,目标价格中枢为85.34元。 风险因素 1)房地产长期低迷拖累家纺销售; 2)终端库存高于预期的风险; 3)多品牌发展费用高企的风险。

改善趋势持续加强,经营心态更趋稳健。11年公司实现营业收入99.45亿元,同比增长32.59%,营业利润及净利润分别为14.46亿元和12.06亿元,同比分别增长50.14%和59.13%,基本每股收益1.20元,分配预案为每10股派发红利8.4元(含税)。虽在高基数以及暖冬影响下,四季度销售有所放缓,但公司依靠出色的单店增长实力、持续的外延扩张及库存产品的持续消化,全年仍实现了快速增长;盈利方面,公司日趋稳健的发展心态使以往在费用上的虚高投入得到严格控制,费用率的下滑抵消了毛利率下滑对利润的影响; 而库存在规模及结构上的明显改善,也使现金流情况较三季报出现明显好转。 今年一季度面对复杂的经营环境,公司进一步推进去库存策略,凭借丰富的零售经验,直营及加盟销售均保持较为稳定的快速增长,一季度公司收入及净利润同比分别实现21.71%和16.90%的增长,经营质量改善趋势符合预期。 优异的单店表现配合渠道稳健的快速扩张,为公司的发展提供强有力的支撑。 11年在品类管理、主题式营销管理、供应链管理及信息系统建设等方面的持续创新,进一步加强了公司单店增长能力,预计11年直营同店增长超过20%,未来随着对单店质量的持续深度挖掘,将为后期的成长提供强有力的支撑。 其次,在品牌延伸策略及多品类理念的大力推广下,渠道拓展进程加快,11年底,公司全部品牌共计新开门店1134家,其中,MB和MC品牌分别净增779家和355家。此外,由于公司对11年秋冬货及12年春夏品做货控制严格,新开门店在进行新品销售的同时,也在去库存方面起到了一定的作用。 库存改善趋势加强,带动毛利率小幅波动。因下半年开始公司去库存力度加大,特别是四季度及一季度进入秋冬装消化旺季,折扣力度的加大,导致去年及一季度毛利率水平同比分别下滑1.24和2.96个百分点,我们认为毛利率的下滑趋势基本符合我们先前的判断,波动在去库存过程中亦属正常。 11年费用控制成效显著,利润增长如期未受去库存化影响,12年一季度由于库存产品处理进度快,毛利下降幅度大于费用率降低幅度,导致利润增速低于收入增速。 持续去库存的过程对毛利率的提升造成了一定压力,但公司前两年费用基数虚高,目前通过对费用的严格控制,同时收入规模的快速增长摊平了费用的压力,去年年末公司三项费用率降至28.68%,同比下降了3.33个百分点,其中,销售费用率和管理费用率分别减少了3.34和0.90个百分点,抵消了因信贷规模加大导致的财务费用消费上升的负面因素;截止至一季度末,公司费用率下降趋势进一步加强,同比下滑2.03个百分点。整体来看,因过去公司发展心态过于激进,造成费用投入虚高,而随着公司发展策略日趋稳健,费用管控能力更加成熟,费用率存在一定下降空间,从而保证利润增长少受去库存影响。 高库存引发的基本面问题正处于持续的积极改善过程中,且有逐季加强的趋势。目前看,11年末公司库存总体规模控制在25.6亿,较三季度减少4.22亿元,截止至今年一季度库存金额较年初再度减少2.43亿元,降至23.17亿元,规模逐季缩小。 同时,从库存结构上看,也有明显的改善,一季度末,11年春夏装库存规模不超过 8、9个亿,10年秋冬装已由10亿消化至不到3个亿的水平,考虑到12年春夏公司备货不多,预计春夏装在12年上半年或将得到一定的消化,若二季度改善趋势进一步加强,中报库存及现金流等一系列指标将基本趋于正常。同时,在消化库存的过程中,销量的快速增长将支撑收入保持较快增长趋势,尽管毛利率水平将在去库存化中会有所受损,但今年下半年随着多品牌策略的展开,正价品销售比重的增多,全年毛利率水平并不会低,同时,费用的严格管控,使费用率存在一定幅度的下降空间,从而保证净利润率的稳定性,预计12年的发展将比11年有一个可行的延续。 销售顺畅,做货控制,资金回流良好,应收账款增长适度。四季度公司经营性现金流得到了明显的改善,11年年末经营性现金流净额为9.77亿元,较三季度末增加7.07亿元,发展到一季度,现金流情况进一步好转,经营性现金流净额较年末再度增加900万元,增至9.86亿元的规模。我们认为这主要是由于公司终端销售良好,且部分库存产品得到了消化,同时,11年至今公司加强了对生产规模的控制,因而支付的货款未现大规模增长。应收账款方面,因公司对信用良好的加盟商给予了信用期限优惠的待遇,11年同比增长了25%,一季度较年初增长11.86%,规模增至13.00亿元,总体规模较为适度。 综合看,我们认为今年可择时把握公司的基本面改善机会,主要逻辑基于以下方面: 1)基本面处于持续改善的过程中,二季度存在趋势加强,增长质量指标基本回归正常的可能性高; 2)公司单店质量表现优异,且明显优于业内其他品牌,后期在多方位延展策略的执行、“周计划”的推广及门店升级的推动下,单店质量具备进一步提升的空间,有助于品牌拉力的沉淀; 3)品牌维度的丰富益于提升渠道推力的释放能力; 4)目前公司估值水平处于低位,在基本面持续改善的背景下,在业绩保持稳定较快增长的基础上,估值可获得一定修复。 盈利预测与投资建议:库存问题现正在有条不紊的解决中,并已得到一定的收效,随着门店销售持续提升、供应链管理更为有效的支撑、以及特卖渠道的辅助,预计一季报除毛利率仍有下滑外,库存及现金流等健康指标将得到持续的改善。 根据一季报,略微调整12-14年EPS分别为1.52、1.98和2.66元/股。目前12年估值仅14.6倍,估值水平在行业内属于较低的水平,具备安全边际,我们认为当公司规模发展到百亿后,后期增长的稳定性更为关键,而公司希望在未来稳健快速发展的同时,把对各项运营关键指标的健康放在重要的位置上。同时,希望通过门店周计划管理的推进使优异的同店增长表现得到延续。基本面向好的强化,可使市场对公司的担忧更有所减轻,维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年至一年目标估值至少可以恢复到12年20倍的水平,半年的合理价值中枢为30.34元。公司投资价值与库存问题的改善程度密切相关,预计到中期库存可消化到让市场差不多放心的程度,伴随各项增长质量指标持续好转,建议择时把握基于基本面改善所带来的机会。 风险提示:1)库存消化进度低于预期;2)销售低于预期;3)MC品牌发展不及预期;4)费用率控制情况低于预期;5)大股东减持的风险。

战略转型以及美国市场调整导致11年业绩下降,经历调整后12年一季度则实现了稳定增长。11年,公司实现主营业务收入9.63亿元,同比下降了11.25 %,实现利润总额和净利润分别为1.95亿和1.46亿元,同比分别下降了15.17%和16.92%。业绩出现下降,主要由于公司实施战略转型调整,调低了出口代工市场份额,部分产能调整至国内市场,同时为优化订单结构,淘汰低档产品订单,公司对美国市场进行了调整,导致收入同比下降,不过四季度单季的收入下降幅度明显放缓,仅5.69%。而成本上升推升费用,使得利润下降幅度较收入下降加大。每股收益0.71元,拟向全体股东按每10股派发现金股利1.20元(含税)。 12年一季度,由于公司对海外市场经历了一年的调整,去年四季度开始逐步出现了恢复,同时公司在制造方面的竞争优势明显,因此一季度实现收入2.07亿,同比小幅增长了7.08%,实现净利润1551.64万元,同比增长了9.37%。 出口加工业务虽调整,但美国市场自主品牌拓展初显成效。公司近些年积极调整贸易增长方式,发挥单裁专线、品牌专线的优势,在美国全力推进自主品牌“T BY TRANDS”的拓展,通过高端展会、高端论坛等多种方式提高品牌的知名度;并积极与海外优势企业开展合作,单量单裁西装在美国市场已拓展店面80多家,初步展现了一定的发展前景。 内销业务发展符合预期,凯门与创世如期推进,内销自主品牌占收入比重进一步提高到23.9%。11年,公司国内自主品牌销售实现2.3亿元,同比增长了19.17%,创世和凯门较11年都获得了稳定的增长。创世作为多品牌战略的核心,坚持高端品牌定位,在强化店面销售内生增长的同时,继续稳步的拓展,在北京、青岛、成都、郑州等地新增销售店面4家;凯门在国内职业装市场上异军突起,在金融行业、政府机关、百货业、电力行业等市场迅速拓展,东北、西南等市场份额继续扩大;YOUSOKU 品牌还较年轻,11年在团队建设、网站规划、产品企划等方面都比2010年有较大的突破。 11年由于内销业务占比继续提升,带来毛利率的稳步提高,而成本推升费用提高,使得费用率上升较多。由于内销自主品牌业务占比较去年提高了约4个点,公司的综合毛利率达到32.3%,有1.3个百分点的提升; 由于劳动力成本上升,导致销售和管理费用同比分别增长了2.97%和17.23%,销售费用率和管理费用率分别提高了0.96和1.3个百分点。 一季度毛利率继续同比提高了 1.4个百分点,达到29.73%,销售费用率和管理费用率基本稳定,有小幅提升,分别为0.67和0.25个百分点。 盈利预测与投资评级:我们认为公司处于转型期,中长期看,公司的投资逻辑在于我们一直强调的内销占比的提高,目前看公司的内销发展虽然不太符合市场追逐持续速度的要求,但是比例逐步提高一直在实现,对利润贡献目前超过30%,未来3-5年提高到40-50%左右是很有可能的。由于公司品牌运作尚需要积累经验,我们仍然建议用稳健的心态对待自主品牌的发展。目前估值为12年12.9倍,维持“审慎推荐-A”的评级。 由于内销利润的占比可逐年提高,目前估计已经超过30%,因此建议根据内销业务和出口业务分开估值。根据我们的测算,11年出口业务实现EPS0.34元/股,公司属于最优质的一类制造企业,给予15倍的目标PE;内销业务实现0.44元/股的EPS,可以成熟品牌公司的PE 一定的折价估值,给予17倍的目标PE,公司的合理价格为12.61元。 风险因素:国际需求复苏对出口业务的不确定性,自有品牌发展低于预期。

公司11年在首饰行业高景气度的带动下,凭借自身强大的批发业务发展能力,获得了高速增长。12年一季度受制于经济放缓等因素影响,增长较为平稳。中长期看,我们一直认为公司可进一步加强在首饰行业的龙头地位,其全国扩张能力以及全品类产品的规模基础是领先于市场的最明显优势。未来发展的三大基础为持续的扩张、门店质量和管理能力的提高、全品类产品的发展。 11年业绩表现靓丽,12年一季度受经济放缓等因素影响,增速较为平缓。2011年,公司实现营业收入211.26亿元,同比快速增长了48%,实现利润总额和净利润分别为9.11亿和5.57亿元,同比分别大幅增长了64%和83%。国内的首饰行业景气度高,以及公司积极推动销售渠道持续扩张和品牌发展,是维持收入高速增长的主因;成本控制较好,品牌提升以及良好的费用控制使得利润总额获得高于收入增长的速度;而净利润的增速高于利润总额的增速,主要是因为少数股东损益占比减少。拟向全体股东每10股派发红利1.00元(含税),并每10股转增2股。 但从去年四季度开始,由于经济低迷等多种因素影响,国内首饰消费明显增速放缓,到今年一季度放缓速度更加明显,导致公司一季度实现收入71.96亿元,同比仅增长了10.94%,实现净利润1.68亿,同比增长了18.98%,毛利率的小幅提升和费用率的控制使得净利润增速高于收入增速。 直营门店增加较多,批发业务发展依然显现出强大的优势。由于资金、对产品的了解等问题,首饰品牌开店的壁垒比服装品牌要高,因此国内目前真正形成全国布局能力的首饰企业不多。公司利用批发业务进行全国扩张的模式,目前在国内首饰行业中拥有绝对的领先优势,批发业务已经连续几年保持了快速扩张的势头。截止2011年底,老凤祥连锁加盟店及经销网点已发展到1876家,10年底专卖店达到516家左右,全国连锁的发展势头在业内无人能敌。11年拓展了专门店100家左右,总专卖店数达到600家左右,未来公司还将以每年100多家的速度推进专卖店开设,并提升门店的精细化管理。此外,老凤祥自营银楼和自营专柜已达到139家,较前两年也增加了较多。

多项因素辅助收入高增长。一季度公司实现营业收入5.53亿元,同比增长57.75%,营业利润和净利润分别为6751.89万元和5299.93万元,同比分别增长41.80%和46.70%,EPS为0.09元。公司在大环境不好的情况下,收入获得了高增长,主要理由包括:一是零售终端保持了稳步较快的增长,一季度终端零售增长预计在20-30%;二是宝鸟比去年一季度恢复较多;三是欧爵去年下半年才合并,比路特去年上半年没有实际开展业务,今年一季度同比都新增加了贡献,这些其他新品牌预计一季度总体贡献2000万左右。 公司近些年在终端精细化管理方面做的不错,近期提出“效率推动”及“服装服务业”的理念,益于加盟体系实现效率化的发展,但对资金需求也大。 公司近些年在终端精细化管理方面持续提升,同时,由于加盟发展模式普遍存在终端执行力度不强的弊端,但现阶段公司认为大力发展直营在目前税收体系下,财务结算上不占优,因此,公司提出的“效率推动”强调加盟直营化发展将有助在一个阶段融合两种体系的优势;另外,“服务至上”理念的提出,将在资金、回款、退货额度及渠道铺设等方面给予加盟商全方位的支持,提升加盟商订货积极性。我们认为该模式的发展有助于提升公司渠道质量,保证经营业绩的快速增长,但该模式对资金需求也较大,需关注资金循环体系的健康程度。 毛利率下降及资产减值损失的上升,影响利润增长慢于收入增速。一季度由于成本上升,公司对加盟商支持较多,以及预计负债冲回等因素,使得公司毛利率同比减少1.05个百分点,降至57.49%;同时,公司对终端投入力度的加大、人员工资的上涨及利息费用的增加,导致销售费用、管理费用及财务费用同比分别39.50%、55.40%及12504.83%,但因销售规模的快速扩大,三项费用率整体同比小幅下滑0.82个百分点;而资产减值损失的快速增长(计提2016万元,同比增长150%)也对利润增长造成一定影响。 对加盟商支持力度的加大,推升应收账款及影响现金回流,较年初尚未出现明显改善。为实现快速增长,公司加大了对加盟商的扶持力度,赊销规模的加大导致应收账款增加较快,现金流出现较快下滑。渠道的快速扩张尽管推动销售,但鼓励代理商多开店、开大店的同时,也加大了对优秀加盟商的赊销信用额度,导致一季末应收账款达到7.10亿元,绝对规模较年初没有明显的下降。而同期因赊销信用额度增加、人力、广告及税金等费用支出增加,直接导致经营活动现金流净额趋紧,仅为-3.29亿元,较年初尚没有明显改善,公司希望后期对加盟商收取资金占用费,用以减轻现金流的压力。我们认为后期公司现金流及应收账款的状况值得继续关注。库存方面,由于12年开店速度加快,大量的备货导致一季末库存规模较年初仍有2.76%的小幅增长,但从公司的退货制度和渠道的铺设情况看,基本可控。 盈利预测与投资建议:由于正装行业发展格局较为稳定,行业增长总体较为平稳,“报喜鸟”品牌在正装行业的地位稳固,我们认为公司可维持稳定快速的发展,且由于正装行业在国内是发展最成熟的行业,所以精细化管理已经成为企业发展的必需能力,公司近年来在终端的精细化管理方面做的不错,提出的效率驱动和服务时代的经营思路也符合行业发展的需要;由于公司想要掌握终端店铺资源,以及帮助渠道解决库存压力,这两年在购买门店租给加盟商,以及提高订货的退换货率、提高补贴支持等方面做了很多投入,由于帮助加盟商解决了很多压力,所以带来了公司业绩的高速增长,但这些投入也给公司应收款、现金流等带来了压力。因此公司资金需求一直很大,这反映出高资本模式推动增长的体现。因此应收账款、现金流、预计负债等方面的状况也需要同步关注。 考虑到再融资推进事项及一季报情况,预计12-14年EPS分别0.83、1.07和1.38元/股。目前12年市盈率为14.5倍,半年至一年目标价可以给予12年17-20倍,目标价格中枢为14.16-16.66元。维持“审慎推荐-A”的评级。后续再融资事件使公司动力充足或将对股价产生一定的催化作用,需关注增发与减持的进展。 风险提示:1)渠道扩张过快,加大管理难度的风险;2)新品牌运营低于预期的风险;3)8月股东减持的风险。

11年渠道持续性建设,支撑业绩保持快速增长,但12年一季度业绩低于预期。 11年公司实现营业收入11.00亿元,同比增长73.75%,营业利润和净利润分别为2.28亿元和1.73亿元,同比分别增长89.07%和90.73%,基本每股收益为1.18元,分配预案为每10股转增8股并派发红利5元(含税)。一季度面对复杂的经营形势,公司加大了对加盟商的扶持力度,但业绩总体低于预期,一季度实现营业收入3.18亿元,同比增长47.65%,营业利润及净利润分别为0.59和0.44亿元,同比分别增长37.92%和35.73%,基本每股收益为0.27元。 扶持力度加大,11年开店拓展快速,但12年经营环境压力大,公司加盟商底质较弱,开店拓展以及质量面临一定考验。上市后,公司对产品、品牌及加盟商服务等方面工作的加强,使品牌形象在三四线城市迅速提升;同时,公司着力培育“百强加盟商”,增强他们的开店意愿,截止至11年底,公司拥有门店1521家,新增加355家,其中加盟新增354家,快速的渠道布点能力支撑了公司的高成长性。12年经营环境的压力很大,在弱市时期,公司加大扶持力度,强化本身就具有租金及税收等方面优势的三四线加盟商的实力,但由于公司加盟商质地要明显弱于美邦及森马等品牌,在管理和资金能力方面都有差距,因此,面对经济形势的不明朗,加盟商的资金运作能力及开店规划的执行力以及门店质量对公司12年的发展起到至关重要的作用。 11年促销及成本上升,拉低毛利率水平,但费用的合理控制及资产减值准备额度的降低,保证盈利增长性,12年一季度受库存产品影响毛利率下降较多。11年行业成本压力普遍上涨,公司也进行了提价与提高加盟商折扣来应对,但由于公司直营体系促销力度较大,导致直营体系毛利率同比大幅下滑3.15个百分点,最终拖累综合毛利率水平同比小幅下滑0.53个百分点,降至34.29%。一季度受处理跌价库存产品影响,再度拉低毛利率4.20个百分点,降至30.69%,同比大幅下滑,此外,有一笔300多万的库存商品由于提价了减值,后销售出去一季度未及时冲回,也导致了对利润增长的影响。费用方面,公司控制相对合理,11年和12年一季度三项费用率同比分别下滑了2.78和2.06个百分点,同时,资产减值准备的减少(同比下滑54.03%),也为盈利实现较快增长起到一定作用。 经营规模不断扩大,原材料及商品备货的增加,导致库存增长较快,同时,对加盟商的大力培育,导致应收账款快速上升,现金流趋紧。伴随近年来的高成长,公司经营规模不断扩大,加大了原材料、委托加工物资及商品备货规模,推升11年库存金额同比大幅提升145.13%,达到3.52亿元,其中,库存商品占到45%。 一季度库存规模并未得到改善,较年初同比增加12.72%,达到3.93亿元。另外,随着公司对加盟商的培育支持力度持续加大,公司应收账款增长较快,11年年底较年初增加了3.45倍,达到1.48亿元,12年一季度较年初再增长13.59%。而回款的不利导致现金流偏紧,截止至一季度末,经营现金流为-1.74亿元。 盈利预测与投资建议:公司目前规模基数尚不算大,且差异化定位及募集资金有助于推动公司未来保持一定的快速增长,但公司相应的管理能力及运作平台的发展是否可以与公司的高速发展相匹配,仍是我们认为公司需要持续加强的重点。 而今年在经济对消费影响形势不明朗的背景下,加盟商的开店计划执行性以及门店质量等对公司12年的发展起到至关重要的作用,需要继续跟踪观察。 结合一季报情况,我们调整12-14年公司EPS分别为1.56、2.22和3.06元/股,对应12年PE为21.7倍。半年至一年目标价可给予12年22-25倍PE,目标价格区间为34.34-39.02元,由于公司基数小,整体增速较快,维持“审慎推荐-A”的投资评级,但短期增速下滑,以及经营健康指标的压力需要观察,中长期我们依然关注公司的管理与平台支持是否能与高增长同步跟进。 风险提示:成本上涨侵蚀盈利;管理能力无法配合公司高速发展的步伐;经济放缓导致加盟商资金紧缺,开店计划放缓的风险。

扎实的基础、稳健的发展战略以及大促月提早规划,确保一季度业绩快速稳定增长。一季度公司实现营业收入4.04亿元,同比增长21.46%,营业利润和净利润分别为1.02亿和0.77亿元,同比分别增长32.27%和29.78%,EPS为0.57元,发展模式的差异化及稳健的战略使公司在低迷的环境中发展优于竞争对手。我们认为因公司直营基础稳固,对于终端的管控力度和精细化管理能力强,并且公司发展战略一直稳健,在渠道发展方面没有过激,同时3月大促月通过对直营及加盟体系的提早布局,合理实施促销方案,保证一季度销售实现稳定的较快增长。 直营体系示范性强,强化公司全局布控能力。近些年公司已通过直营体系的运作总结出一套完整的运营管理思路,通过对加盟实行直管的复制,有效的对加盟渠道进行了管控,未来加盟与直营体系经营质地的不断提上,内生及外延的同步提升,将使公司维持稳定的健康增长。当然相较于前几年的高速增长,在今年经济放缓的大背景下,业绩增速较前期有所回落亦属正常,需理性看待。 毛利率稳中有升,费用率控制得当,利润增长表现优。尽管3月是公司的传统大促月,但由于类似于3折左右的低折扣商品更多的是促进连带销售,占比不高,因此一季度公司综合毛利率稳中有升,同比增加0.13个百分点,达到49.69%的水平。费用方面,尽管研发费用及期权费用的上升导致管理费用同比增加54.73%,费用率小幅提升0.84个百分点,但销售收入规模的扩大,使销售费用率同比大幅减少近3个百分点,促使三项费用率最终同比下降1.73个百分点。 库存水平较为合理,而采购款及税费支出增多使现金规模下降,但仍较健康。由于直营体系备货需要,一季度公司库存较年初小幅提升0.67%;而相应采购规模的增加,导致采购款同比增长64.73%,加之各项税费支出同比增加55.01%,最终导致经营性现金流净额规模缩小至1789万元。 盈利预测与投资建议:整体看来,公司经营质地优良,在股权激励计划的指引下,不难看出公司对于管理能力的持续提升及核心技术的发展的重视程度,未来在技术创新、产品优化、品牌建设、市场开拓及精细化管理的方面的持续推进,将使公司延续较快增长有保证。 基本维持前期的盈利预测,预计12-14年EPS分别为2.10、2.92和4.15元/股,对应12年PE分别为19.7倍。我们认为虽然短期家纺行业确实面临增速放缓的考验,但家纺行业尚处于较年轻的发展阶段,从全年角度看,公司可以保持相对较不错的增长,具备良好的中长期投资价值。维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年至一年目标价至少可以12年25-27倍估值为中枢,目标价格中枢为52.50-56.70元。 风险提示:1)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;2)渠道拓展与费用控制低于预期;3)12月底小非解禁的风险。

盈利预测与投资建议:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,总体发展质地优良。后期通过“品牌先行、商品拉动及精耕门店”策略的实施,公司将获得稳健的较快速发展。 预计12-14年EPS分别为1.16、1.33和1.67元/股,对应12年PE为19倍。目前估值的安全边际较强。虽然短期内服饰消费受天气、经济等有一定的影响,但根据公司的质地,我们认为从全年角度看,可以保持相对稳健的较快速增长。维持“强烈推荐-A”的评级,半年至一年目标价以12年25倍PE为中枢,半年至一年合理价值为28.93元。 风险提示:1)经济放缓抑制服装消费需求;2)上装发展低于预期;3)加盟扩张过快短期摊薄毛利率;4)13年公司所得税率优惠到期风险;5)5月底小非解禁风险。

经历前期加速的发展,在春节提前、经济低迷等因素对行业零售造成普遍压力的背景下,一季度公司主动帮助渠道去库存,以及内部销售队伍调整,使得业绩增长放缓较多。但公司今年希望通过主动释放渠道的库存压力,以及加大多品牌的推进,希望在下半年体现出效果。短期内尽管业绩表现确实存在一些压力,但待阶段性库存压力得到合理释放,且内部人员调整磨合更好后,预计下半年的增长会随之得到逐步的恢复,可关注下半年增速提升。 帮助渠道去库存,以及内部销售队伍调整,使得公司一季度业绩增长放缓较多。一季度公司实现营业收入6.14亿元,同比增长5.35%,营业利润和净利润分别为1.29和1.06亿元,同比分别增长18.32%和6.33%。业绩增速放缓较多,主要原因在于:春节提前、经济低迷等因素对行业零售造成普遍压力;公司为帮助加盟商去除终端库存压力,发货不多,特别是促销品的发货不多;为了更好的配合多品牌发展战略,公司对内部销售队伍也进行了较大的调整,对客户情况还不是很熟悉,需要一个磨合的时间。 发货多为正价品使得毛利率大幅提升,人员增加较多导致费用上升较多。从盈利情况上看,由于终端库存有些压力,公司一季度没有往终端过多发货,发货也多为正价品,因此毛利率提升非常大,一季度综合毛利率达到了46.70%,同比提高了6.62个百分点。但是由于公司人员增加较多,加薪等原因,使得费用率也提高较快,销售费用率和管理费用率同比分别提高了2.69和2.05个百分点,不过公司也提早注意到了人员增加带来的费用上升的问题,从3月份开始比较重视费用控制。毛利率的大幅提升被费用率的提高所抵消,使得利润增长没有获得比收入增章更明显快的速度。 加盟模式主导,报表库存不完全反映终端情况,但公司主动给予加盟商压力的释放,更利于长期的可持续发展。现金流情况总体正常。一季度末库存约为6.17亿元,较年初增长19.34%,但由于加盟模式主导的公司,报表库存不完全反映终端情况,公司目前终端还处于给予加盟商释放压力的阶段,公司也主动不给终端增加发货压力,更利于长期可持续发展。经营性现金流4242万,虽下降了65.98%,但整体还处于较正常的水平。 12年力推多品牌发展,开店速度明显加快。公司为了使得后续保持持续快速的发展,今年在多品牌的推进上投入力度较大。一季度开店数量达到150家,开店速度明显比前两年加快。公司今年在其他品牌中,主要精力集中在优家的发展上,待下半年新开店逐步产生一些效益,开店速度的加快预计给予业绩增长更多的支撑。 盈利预测与投资建议:由于前几年高速的发展,以及去年四季度开始遇到经济低迷等多因素困扰,家纺消费终端一季度较低迷,市场对于国内家纺行业的发展前景出现一定程度的担忧及质疑。短期内尽管家纺消费确实会因经济低迷、房地产调控及前几年高速发展导致一些问题,从而使得增速有所放缓,但由于目前行业整体还处于较为年轻的发展阶段,国内对中高档家纺有消费能力的人群尚有不少还未形成对中高端家纺品牌的购买,以及家纺龙头品牌的全国性布局尚有较好的空间,渠道推力足。我们认为待行业压力有所释放后,家纺行业的较快速发展还是可期的。 从罗莱自身的角度看,公司今年希望通过主动帮助渠道去库存,以及加大多品牌的推进,希望在下半年体现效果。待阶段性库存压力得到合理释放,且内部人员调整磨合更好后,我们预计下半年的增长会随之得到逐步的恢复,可关注下半年增速提升。根据一季报情况,略微调整12-14年的EPS分别为3.45、4.24和5.90元/股,对应12年PE为19.6倍。考虑到公司为加盟商提供缓释期,更利于长期可持续发展,且下半年增长预计会提升,而国内品牌家纺行业还比较年轻,空间尚存,维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年目标价可以12年25倍估值为中枢,目标价格中枢为86.19元。 风险因素:房地产长期低迷拖累家纺销售;终端库存高于预期的风险;多品牌发展费用高企的风险。