近日对公司进行了实地调研,更深刻的感受到公司不同于传统生产企业的品牌理念,公司由强大的营销网络以及研发创新能力组成的硬件,以及从事行业多年的经营理念和管理思想及团队组成的软件,共同构建了强大的核心竞争力。虽然目前处于淡季,且成本上涨较多,公司开工情况保持了稳定增长。全年看,预计伴随技改项目推进,规模效益提升与结构优化将对公司的快速增长形成有效的保证。 目前估值仅17倍PE,安全边际高,建议择时积极关注。 盈利预测与投资建议:综合以上几项业务,公司11年的发展将从产能扩充、技术创新、产品升级、优化客户结构、提升管理效率和成本控制几个方面进行。我们认为公司在研发设计、品牌经营、网络营销等方面的核心竞争优势突出,业绩持续成长性稳定。预计今年伴随配股技改项目的有效推进,可带来规模提升和结构优化的双重效应,对公司业绩快速增长形成有效保证。我们维持前期的盈利预测,预计10-12年EPS分别为0.98、1.25和1.71元/股,对应11年PE为17倍。给予2011年20-25倍PE,以22倍为估值中枢较为合理,半年目标价值中枢为27.53-31.28元。且由于业绩更多在12年及以后释放,我们给予11年这样的估值水平是非常必要的。目前安全边际高,维持“强烈推荐”的投资评级,预计后续基本面出色、估值安全边际高的品种吸引力将有所增强,板块轮动有望使得消费品有所表现,公司与品牌服饰关联性强,建议择时积极关注。 风险因素:下游服饰产品持续提价,抑制消费需求,从而间接影响公司销售业绩;汇率波动、原材料价格上涨及劳动力成本上涨对经营的风险;去年一季度业绩中有土地收储收益,造成今年一季度基数较高。

外需回暖,行业景气度回升,拉动业绩高增长。公司公告2010年全年实现营业收入50.26亿元,同比增长24.51%,营业利润和归属母公司所有者净利润分别为9.08亿元和7.38亿元,同比分别增长39.13%和29.36%,实现基本收益0.74元。收入情况超过我们的预期,而经营性利润增长情况基本符合我们的预期。公司属于外向出口型企业,约80%以上的产品用于出口。2010年受益于外需回暖,欧美补库存效应快速拉动公司产品量增价升,尤其是价格的提升比较明显,促使原有强势市场恢复良好增势,与此同时,东南亚等新兴市场的成功开拓,也是助推2010年业绩高涨的又一驱动力。 技术储备丰富,套期保值措施得力,确保盈利能力稳步提升。一直以来,公司较为重视研发技术的开发,每年都投入大量研发费用,以科技创新为主线保障公司的可持续发展,目前公司已有多项技术在行业内处于领先地位,并自主开发出多款市场前景广阔的面料产品,如看液氨潮交联面料、抗菌抗辐射面料及芳香面料等。上述产品较普通产品均具有10%-20%左右的提价空间。 我们认为凭借技术的绝对领先优势,公司具有较强的定价话语权,面对棉花价格迅猛增长,劳动力成本持续攀升,公司成功的通过提价转嫁了来自上游的成本压力,加之2010年低价棉花库存发挥效益,使毛利率稳步提升。另外,面对人民币升值压力持续增加,公司采取套期保值的措施,合理的减小了汇兑损失对利润的影响。 2011年展望:我们认为公司目前的生产状况基本趋于饱和,尽管今年会有300万件衬衫产能陆续释放,但该部分产能占比仅为11%左右,且实际达产量要小于设计产能的规模,加之今年美国大规模回补库存效应减弱,故收入增长主要依靠产品售价提升的拉动。从目前情况看,公司对下游客户的议价能力相对较强,基本可顺利通过提价规避部分成本上涨的压力。但预计今年棉花价格涨价幅度会低于去年,原材料价格的波动可能给公司毛利率水平带来一定程度的波动,这是对公司投资需要关注的一个重点。 盈利预测与投资建议:公司龙头优势明显,议价能力相对较强且订单较为饱满,我们略微调整此前的盈利预测,预计11-12年EPS分别为0.86和0.94元/股,对应11年市盈率为12倍。目前公司的最大优势主要是估值很低,安全边际较高,属于在出口数据良好、毛利率波动不大的背景下可阶段性关注的品种。维持“审慎推荐-B”的投资评级。 风险因素:棉花价格和劳动力等成本持续攀升,打压毛利率的风险;短期内人民币持续升值,吞噬利润的风险;欧、日市场内需疲软影响销售的风险。

龙头优势显现,业绩较有保证。公司拥有从棉花育种、棉花种植,到纺纱、漂染、织布、整理、制衣的生产,是全球产量最大的高档色织面料生产商和全球顶级品牌衬衫制造商。2010年,在欧债危机及人民币升值等负面因素的影响下,公司在巩固欧美、日等原有主要市场的同时,不断开拓东南亚、印度、中东、东欧等新兴市场,通过实施均衡订单比例,分散风险的措施,保证业绩实现稳步增长。另外,领先的研发技术水平及强大的推新能力,确保公司业绩实现逆市增长。据悉公司每年的新品率约为50%,可占全年收入的65%以上,因新品附加值普遍偏高,议价能力相应较大,在一定程度上规避了部分成本及汇率波动的风险。我们认为依靠科技竞争优势掌握行业定价话语权,是公司未来实现可持续成长的保障。公司目前的订单已经接到6月份,且一月份由于春节因素等原因,出口增长较快。 成本压力上行,毛利率或将出现波动,但预计可保持基本稳定。公司主要以长绒棉为生产原材,年均需求量大约在4.5万,占到全球的18%,居全球之首。 在棉价持续攀高的背景下,长绒棉价格涨幅较大,加之劳动力成本不断上升,公司经营压力增大。但是公司自前期正逐步提升售价,且公司具备一定的棉花储备能力,预计公司毛利率可保持基本稳定。 盈利预测与投资建议:公司是棉纺业的龙头企业,议价能力相对较强且订单稳定,略微上调此前的预测,预计10-12年EPS分别为0.77、0.83和0.90元/股,对应11年市盈率12倍。目前出口数据较好,公司的估值低,预计低估值水平带来一定的投资机会。我们认为可进行阶段性把握,给予11年15-17倍的估值,目标价格为13.28元,维持“审慎推荐-B”的投资评级。 风险因素:棉花价格和劳动力等成本持续攀升,打压毛利率的风险;短期内人民币持续升值,吞噬利润的风险;欧、日市场内需疲软影响销售的风险。

公司10年的收入实现了快速的增长,利润增长则有超预期的表现。我们再次充分强调公司的批发业务在国内首饰行业的绝对领先优势。未来通过持续的扩张、门店质量和管理能力的提高、全品类产品的发展将可进一步强化在首饰行业的领导地位。目前的估值水平不高,建议积极关注,但需注意金价对股价的影响。 利润增长有超预期的表现。2010年,公司实现营业收入143.11亿元,同比增长了29.65%,实现营业利润和净利润分别为5.40亿和2.92亿元,同比分别增长了59.12%和68.87%。每股收益0.87元/股,收入增长基本符合预期,利润增长超过我们原先0.80元/股的预期。预计毛利率提升和费用可控是利润增速高于收入增速的主因,同时重大资产重组后也明显提升了公司的盈利能力。 但从年报看,少数股东损益占比仍达到30%左右,没有降到22%,预计还有部分股权未完全并表。 预计零售和批发业务都有不错的发展,尤其需要充分强调公司的批发业务在国内首饰行业的绝对领先优势。零售业务主要分布在上海,由于10年金条销售火爆,零售业务发展势头良好;向全国快速扩张的批发业务一直是公司领先于竞争对手的主要优势。今年批发继续保持了快速扩张的势头,到年底加盟连锁店约达到490家左右,新增了100多家,全国连锁的发展势头在业内无人能敌;此外,公司积极推广合作专卖店的试点,河南专卖店10年收入预计达到约12亿,比合营前的收入提高了约76%,为配合迅速发展,预计公司在11年将更为努力的推广专卖店模式。未来潜在的专卖店合作成为公司经营的最大亮点。 多品类发展继续调整,注重高毛利产品的推广。10年由于黄金投资价值凸显,带动了黄金的需求,因此黄金类销售占比约70%左右,黄金类虽然毛利率不高,但周转次数很大。此外,公司目前的品牌附加值日益提升,定价上比原料加价日益提高,和老庙等拉开了差距;铂金类销售占比预计有所下降,主要原因是原料上涨很多,影响了消费者消费意愿;毛利较高的新四大类产品发展比较迅速,预计销售规模超过了2亿,公司在订货会上进行推广,开专卖店可以送1%的新四大类产品,以加大推广占领市场。 盈利预测与投资建议:我们一直认为公司是首饰行业的首选标的。其全国扩张能力以及全品类产品的规模基础是领先于市场的最明显优势。未来发展的三大基础为持续的扩张、门店质量和管理能力的提高、全品类产品的发展,预计未来将进一步加大在首饰行业的领先地位。我们上调合并后的10-12年的EPS分别由0.80、1.07和1.43元/股调整为0.87、1.17和1.54元/股,目前估值为11年的24倍PE,目前的估值水平有吸引力。考虑到公司未来的良好发展前景,中长期价值也十分明显,维持“强烈推荐-A”的投资评级,半年目标价可给予11年30-35倍,目标价中枢为37.3元,但需注意金价对股价的影响。 风险提示:金价波动的风险;公允价值变动损失;资金紧张影响扩张步伐。

收入增长略超预期,净利润表现令人满意。2010年,公司实现营业收入约为75.06亿元,同比增长44%;营业利润和归属母公司所有者净利润分别约为9.64亿元和7.57亿元,同比分别增长72%和25%;基本每股收益0.75元。 其中,四季度单季收入增长了24%,营业利润和归属母公司所有者净利润同比分别增长40%和43%,收入增速较三季度放缓主要是基数高的原因,而利润水平延续了三季度良好的恢复态势。我们认为10年收入整体表现略超预期,主要得益于MB直营业务出色的发挥,公司通过加强品类管理策略、VMD视觉陈列企划战略等系列措施,积极提升了单店平效,同时加盟业务在有效支持下,恢复快速发展势头。 调整成效显现,盈利能力大幅提升。10年开始,公司采取了一系列整改措施,通过重点专注管理改善和效益改善,在积极调整毛利率的同时,及时的严格控制费用上涨,避免了盲目扩张。盈利能力的持续回升,不仅增添了公司的经营信心,同时对加盟商重拾对公司的信任起到了提振的作用。 2011年展望:品牌垂直化价值发展体系脉络清晰,整合资源加大对上下游客户的支持力度,将为明年带来较大业绩增长。在经历了从挫败、思辨到整改的过程后,公司的发展心态更趋成熟,MB、MC及邦购业务的发展思路亦日益完善。我们认为通过实现网络品牌与MB、MC门店品牌的成功对接,垂直化品牌价值体系的构建将为公司迎来全方位发展时代的到来。另外,为应对全行业所面临的租金、原材料和劳动力等成本上涨的问题,公司加大了对资源的整合力度,通过增加对上游供应商的支持,进行提前采购和生产,以保障销售;于此同时,对下游优质加盟商则采取了大力扶持的策略,通过加大授信、道具及广告支持等措施,以确保外延扩张恢复健康的发展速度。 盈利预测与投资建议:我们一直坚持认为,公司是国内发展模式最领先、最具创新能力的休闲服领头品牌。虽然MC新品牌的推广过程波折不断,但是公司及时的纠错改善,获得了新的发展机会,公司的基本面已有了全新的改变。2011年,公司将积极扮演资源整合者的角色,积极促进加盟业务的快速增长,并通过系列措施持续提高平效,MB获得持续的良性增长,是业绩持续快速增长的坚实保证;对MC发展实施稳定的投入策略是快速发展进一步的保证;同时邦购网的开拓将为公司发展打开全新的空间,成为整合线上线下的平台。我们基本维持11-12年的EPS分别为1.20和1.65元/股。经历过前期调整,目前估值仅为11年的25倍,半年目标价可以11年30-35倍PE为中枢,半年的合理价值为36.0-42.0元,维持“强烈推荐-A”的评级。 风险因素:商业用铺租金高企,MB加盟拓展低于预期;MC品牌发展不及预期;费用率控制情况低于预期;上游原材料、劳动力等生产成本持续攀升,打压毛利率的风险。

收入增长略低于预期,盈利能力持续稳步提升。2010年全年公司营业收入约为12.54亿元,同比增长14.82%;实现营业利润和归属母公司所有者净利润分别为2.85亿元和2.44亿元,同比分别增长34.68%和31.92%,;基本每股收益0.84元。其中,收入增长略低于我们预计的18%的增长预期。四季度单季收入下降了6.45%,主要是因三季度加盟商提前订货量较大,加之四季度暖冬现象放缓冬季产品销售节奏所致。盈利能力方面依然维持了近年来的增长特点,利润增速继续大大高于收入增速。 内生性增长依旧为主要引擎,未来期待外延扩张能适度提速。近几年,公司产品价格的提升维持了内生性的强劲增长,尤其是商务系“报喜鸟”品牌发展日渐成熟,稳定的增长保证了盈利水平的可持续提高。未来期待外延扩张能适度提速。其次,时尚系列“圣捷罗”品牌的渠道建设已度过初期培育阶段,营销网络基本搭建,预计11年可在盈亏平衡的基础上适度发展。另外,“宝鸟”团购业务的稳步回升,也将对公司业绩增长起到一定的提振作用。 “多品牌+多业务”部署加快,未来或将提升业绩增长。四季度。公司先后进行数次投资,用于增加旗下品牌和业务的丰硕度。其中,涉足领域包括:中低端时尚运动服饰产品的生产和销售、国际休闲服饰品牌的代理,中高档时尚商务休闲品牌“法蘭诗顿”的销售,以及高档商务休闲男装“巴达萨利”品牌在中国区的销售。上述收购业务具备一定的生产及销售体系,因此可能为公司贡献一定得收益。但品牌及业务量的突增,对日后公司的管理运营能力提出了较为严格的考验,如何使各品牌间实现品牌协同效益实现最大化,得到均衡发展,是未来公司发展的重中之重。 盈利预测与投资建议:2010年公司基本秉承了商务系“报喜鸟”品牌稳步增长,时尚系“圣捷罗”品牌加大培育,“宝鸟”团购业务恢复的发展基调。 未来催生业绩快速增长,需适度的配合外延扩张,搭建内生与外延并重的发展格局。我们基本维持之前的研判,预计2011-2012年EPS分别为1.08和1.30元/股。公司发展较为稳健,未来业绩可保持较快速增长,目前11年市盈率为27倍,维持“审慎推荐-A”的评级。

公司公布了2010年业绩快报,业绩增长情况再度超出我们的预期。公司业绩持续强势的高增长,进一步印证了我们前期的推荐逻辑。公司具有超越一般生产型企业的“一站式”的经营模式,在业界创造了极高的品牌声誉,进一步提升了公司的核心竞争实力。我们认为其后续快速健康的成长轨迹较为明确,目前估值的安全边际很高,建议积极关注。 业绩增长再超预期,成长性突出。2010年公司全年实现营业收入18.40亿元,同比增长31.88%,实现营业利润和归属母公司所有者净利润分别为3.30亿元和2.54亿元,同比分别增长47.63%和47.33%,每股收益0.98元。我们认为业绩再度超预期增长,主要受益于海内、外下游需求的恢复性增长,产品结构和下游客户结构的调整,以及2008年增发项目产能的有效释放。 品牌价值及产品品质的提升,促使利润增速高于收入增速。公司“一站式(全程)服饰辅料供应”理念的提出,大大提升了SAB品牌在业界的知名度,推动了公司客户结构的优化进行。另外,2008年增发项目在2010年初全部达产,提升了公司高端产品的比重,大大增强了盈利能力。 配股融资扩产,再度提升发展空间。近期公司实行了配股方案,融资资金将全部用于纽扣及拉链业务的产能扩张。我们认为公司产能的稳步扩张不仅可以有效解决产能的瓶颈问题,进一步提升市场占有率,且高档产品比重的增加及品质的提升将大大加强公司的核心竞争实力,巩固未来发展的根基。 盈利预测与投资建议:因配股融资项目将于2012年后完全达产,我们认为11年业绩增长主要源于公司产品结构和档次调整。我们一直强调公司作为辅料行业的龙头企业,所具有超越一般生产型企业的“一站式”的经营模式,不仅在产品设计、精工制造、海内、外销售及服务方式等方面全方位为客户提供了具有综合性价比优势的辅料供应整体解决方案,且凭此高效的运作模式,在业界创造了极高的品牌声誉,进一步提升了公司的核心竞争实力。且伴随配股项目推进,其良好的成长性将得以延续,市场机会将向优势企业集中的趋势日益明显,其半消费品的属性较易得到认同。

国内家纺市场空间广阔,收入再度超预期增长。2010年,公司实现营业收入和净利润分别为18.19和2.10亿元,同比分别增长了58.81%和43.14%,每股收益1.49元/股。收入增长再度高于此前的市场预期。我们认为公司销售超预期高增长的主要原因是覆盖广泛的多品牌建设、有效率的渠道拓展、以及出色的单店效率提升。首先,公司充分推动多种业态模式的品牌发展,拓展了目标消费群体的覆盖面,推动收入规模快速扩大。不仅开始推广新的超市品牌以及覆盖三四线城市的低端品牌,与此同时,公司还在业内率先推出网络销售平台,顺利实现由实体经营向虚拟营销的渗透。公司的多品牌梯度建设,打破了目前行业竞争趋同的发展局限,使其率先凭借差异化竞争优势,迅速抢占空白市场。其次,公司有效推动渠道拓展,并向县级城市下沉,大力开发拓展难度较大的超市渠道,预计2010年新开门店300余家,门店总数达到2100家左右。再次,公司在渠道的内生性增长上有突出表现,预计10年可比同店增速可达20%左右。 低毛利的新品牌规模增加,以及四季度广告费用摊销加大,致使利润增速略低预期。2010年公司的营业利润和净利润分别实现了43.76%和43.14%的增长,略低于我们的预期。其中,一方面是2010年公司在稳步发展原有中高端品牌的同时,加大了对三四线城市、超市、网销等中低端品牌的营销力度,低毛利品牌产品销售规模的迅猛增长或将拉低全年的毛利率水平。另一方面则是在四季度加大了广告费用的摊销所致。 盈利预测与投资建议:公司在家纺行业的龙头公司中,在市场开拓规模上占有最大的优势。在行业快速增长的背景下,我们认为公司“多渠道+多品牌”的运作模式可以持续带来规模的高速发展。未来更成功的多品牌运作,以及更精细化的渠道管理,将使得公司的利润高速增长更有保证。 2011年公司的春夏订货会增长形势良好,给予11年的业绩一定的保证,预计10-12年的EPS分别为1.49、2.12和3.00元/股,目前估值为11年的32倍PE,鉴于公司的中长期投资价值良好,维持“强烈推荐”的投资评级。半年目标价给予11年35倍估值,价格中枢为75.0元,一年目标价给予12年30倍,价格中枢为89.93元。

分享行业高增长盛宴,业绩表现靓丽。公司2010年实现营业收入10.68亿元,同比增长34.86%,实现净利润1.25亿元,同比增长45.36%,摊薄后每股收益0.93元。收入增长基本符合我们的预期,我们认为公司销售呈现良好增势主要受益于以下方面:首先,借家纺行业快速成长之际,公司准确的把握住了行业发展趋势,在不断加强产品设计、研发实力的同时,大力进行品牌营销宣传,稳固了其国内一线家纺品牌的地位;其次,对市场进行深度挖掘,通过品牌梯度建设与渠道独立拓展相结合的发展策略,全方位覆盖家纺市场由高端至低端的消费需求,进一步提升了市场占有率,推动业绩靓丽增长。 直营优势突出,经营基础最为扎实,铸就了利润的亮眼表现。2010年公司营业利润实现了59.77%的增长,其中一方面是公司及时对部分产品提价,有效规避了原材料及劳动力成本上涨的压力,使销售毛利率稳步提升。另一方面则得益于公司直营体系较为成熟的运作。综观同处第一梯队的其他两家家纺企业而言,公司在直营渠道的先发优势及丰富的渠道管理经验,为其盈利能力的提升提供了强有力的保障。公司近年来直营体系的运作效率处于不断提升中,经营费用得到合理控制,我们认为公司的渠道建设已步入更为良性的循环中,后期更佳的表现值得期待。 补助减少与捐赠增加使得利润总额的增速低于营业利润的增速,而税率上调是净利润增速缓于利润总额增速的主因。2010年深圳地区的企业所得税率由20%上调至22%,摊薄净利润约384万元,直接导致净利润的增速低于利润总额的增速3.26个百分点,同比实现增长45.36%。

公司公告股权激励草案,该草案激励对象范围较为全面,业绩增长的考核标准也给予了业绩支撑。我们认为公司此次股权激励计划凸显了公司对管理能力提升及核心技术发展等方面的高度重视,特别是着重强调对核心业务技术骨干的激励,将有利于稳固公司在色纺纱行业的绝对领先优势。 色纺纱资产注入后,公司业绩增长步入快车道。公司自2009年5月色纺纱资产注入后,跃居成为全球最大的色纺纱供应商。目前,公司拥有色纺纱产能约118万锭,其中自有产能98万锭,租赁产能20万锭,其产能规模约占全球色纺纱产能59%左右的份额,后期随着定增项目顺利的完成,产能规模仍将具备15%左右的提升空间。凭借突出的规模优势,近两年公司更是通过不断加强市场开拓力度、实行产业转移、优化产品结构,在纺织行业整体不振的情况下,实现了快速的发展。2010年前三季度,尽管棉价迅猛增长、劳动力成本上升且人民币升值幅度较大,但公司净利润增速依然实现76%的增长。 发展思路稳扣纺织行业转型规划,未来高增长有保障。重组后,公司致力于业务模式的创新、终端市场多元化的推广、产品推新升级、以及产能布局的规划,在色纺纱行业形成了较为强劲的竞争实力。目前,从市场分布情况来看,公司在推进国际市场多元化的同时,正积极开拓国内市场,通过加强品牌的渗透力度,提升产品的议价能力。另外,产能布局方面,公司通过前期的收购兼并,基本上实现产业布局西移的构想。日后可凭借西部丰富的原材料,相对低廉的劳动力成本,以及东部研发能力强的优势,释放了部分生产成本上涨的压力。长期来看,公司下游终端的建设配合上游端的整合,将保证公司实现可持续的快速发展。 股权激励计划启动。公司向60余位董事(不含独立董事)高管、核心业务(技术)骨干人员授出股票期权1000万份(包括100万份预留),占当前公司股本总额的3.60%,有效期自授权日起四年。激励对象可在授权日满一年后,在计划规定的可行权日按获授股票期权总量的40%、30%、30%分三期行权,行权价格27.77元。行权条件为:2011-2013年较2009年的净利润增长率分别不低于112%、154%、205%。

收入增长再超预期,终端销售实力显现。公司公告2010年全年实现营业收入4.33亿元,同比增长47.57%,再度高于我们预计增长45%的预期。我们认为销售收入的高增长一方面体现了在我国户外用品消费爆发增长阶段,公司作为国内户外用品第一大品牌的影响力。另一方面渠道建设的稳步推进、研发实力的提升及深度营销的大力开展使公司较哥伦比亚等国际一线户外用品品牌而言,在广阔的二三线城市占尽渠道资源优势,较国内同行业竞争对手而言,在品牌效益、产品丰满度及管理水平上竞争优势突出。 费用高企,拖累利润释放。2010年公司净利润增长20.90%,明显缓于收入的快速增长,这主要是在品牌引导及渠道建设的初创期,公司对加盟商资金授信等扶持力度增加、人员成本及广告费用大幅提升造成费用高企所致。但公司在2010年已经逐步打下了基础,使我们认为2011年将会是公司业绩实现突破的关键之年,预计2011年净利润增长将明显提速。 2011年业绩的可持续高增长,对未来股价上涨提供强有力的支撑。今年1月订货会72%的销售增长为全年业绩增长打下了良好的开局,伴随未来公司在研发实力、管理能力等软实力上的不断提升,我们认为业绩保持持续的高速增长较为确定。尽管受股东上海力鼎投资管理有限公司减持影响,近日股价走势有所波动,但业绩的支撑使我们相信待小非解禁压力释放之后,投资及价值将逐步显现,建议投资者积极把握投资时点。

配股实施益于提升公司核心竞争优势。配股募集资金主要用于公司本部激光雕刻纽扣技改、高档拉链技改以及全资子公司深圳联星的高品质纽扣扩建、高档拉链扩建项目建设,四个项目的建设期分别为18-24个月不等。项目达产后公司纽扣及拉链产能将分别新增21亿粒和3.82亿条,较现有产能分别提升22.11%和52.69%。我们认为公司产能的稳步扩张及高档产品比重的增加不仅高度贴切下游服装、箱包产业快速发展的需求,且能够满足下游产业由规模扩张向价值扩张转移的升级步伐。作为辅料行业的龙头企业,公司核心竞争力的提升将加固其后续发展的根基,保证业绩持续快速的增长。 产能布局符合下游产业区域化发展需求,保障市场占有率持续提升。经过多年的发展,我国服装辅料行业的产业分布因服装企业的集群化而形成。从公司的产能布局来看,公司通过十余年的发展已逐步建立了以临海为核心的华东地区制造基地,本次配股深圳项目的实施将进一步夯实公司在珠三角服装产业集群带的发展脚步,有效解决该地区高品质纽扣产能不足的问题,并可借助区位优势将销售市场延伸至东南亚等地区,加强市场辐射力度。 以史为鉴,融资都给公司带来优异的业绩表现。从公司2006和2008年进行的两次融资情况来看,有力的支撑了公司近年来业绩的持续高增长,2006-2009年公司净利润年均复合增长率达到34.48%,与此同时,再融资所带来的利好亦在同期股价上有较为抢眼的表现。我们认为在公司业绩步入新一轮增长期的前提下,前期股价出现近25%左右的下调,使公司投资价值凸显。 盈利预测与投资建议:此次配股融资项目主要将于2012年后为公司贡献收益,由于配股项目开始建设时间比我们预期的稍慢,我们稍微略微调整11年业绩,并上调12年业绩,预计摊薄前的2010-2012年的EPS分别为1.16、1.47和2.03元/股,对应11年的动态市盈率分别为16倍。我们始终强调公司具有超越一般生产型企业的领先经营模式,尽管在未来的发展中,仍将面临原材料价格上行、劳动力成本上涨等诸多负面因素,但伴随公司新增产能的释放、内部管理的加强、研发技术的创新、以及设备自动化效率的提升,其良好的成长性将得以延续,且市场机会向优势企业集中的趋势日益明显,其半消费品的属性较易得到认同,品牌优势有所体现。 给予2011年20-25倍PE,以22倍为估值中枢较为合理,半年目标价值中枢为32.4元。且由于业绩更多在12年及以后释放,我们给予11年这样的估值水平是非常必要的。考虑到前期股价大幅回调,安全边际较高,维持“强烈推荐”投资评级,建议积极关注,择时介入。

净利润增长小幅超预期,且增速明显快于收入增速。公司公告预计2010年实现销售收入21.93亿元,同比增长10.38%;实现营业利润和净利润分别为3.47亿元和2.80亿元,同比分别增长34.53%和37.43%。收入增长情况基本符合预期,而净利润增长小幅超预期,除受益于渠道改革的稳步推进、供应链运营效率的提高,以及直营比重的提升外,税率维持在低位也是原因之一。 渠道扁平化整合过程中扩张速度放缓,导致收入增长不高。公司一直处于渠道整合阶段,渠道扩张速度的放缓是导致收入增长未出现大幅提升的重要原因。但从目前情况看,公司通过积极与加盟商调整合作策略,并进行渠道适当下沉,2010年已基本将以往积压的大量库存产品清除殆尽,预计2011年渠道拓展速度将会适度加快,届时收入增速会进一步提升。 精细化经营确保盈利能力提升动力强劲。近年来,公司并未大肆进行渠道扩张,而是将经营重点转向强调精细化管理、渠道扁平化整合、完善信息化系统建设,实现有效的自我控制,并促进营运效率稳步提升,助推利润得到最大化的释放。对于公司稳扎稳打、苦练内功的做法,我们予以充分肯定,这将不仅是支撑公司未来业绩持续增长的原动力,更是日后在业内竞争的利器。 预计公司未来两年的发展都将显现出利润增速高于收入增速的状况。 盈利预测与投资建议:伴随加盟体系扁平化与精细化管理效力的稳步跟进,以及直营体系运营效益的不断释放,公司较强的全局布控能力将维持公司的领先优势。上调10-12年的EPS分别由0.95、1.22、1.57元/股调整为0.99、1.26、1.64元/股,对应的市盈率为11年23倍。考虑到近期股价回调近30%的幅度,安全边际很高。在未来业绩快速增长较为确定的背景下,维持“强烈推荐”的评级。半年目标价至少可以11年30倍估值,目标价格中枢为37.93元,一年目标价至少可以12年25倍估值,目标价格为40.97元。

业绩预增符合预期。公司公告预计2010年净利润将达到1.20-1.80亿元,同比增长30%-50%。我们认为业绩增长预期上调主要是受益于产品风格定位层次感增强,加盟渠道拓展有效及营销推广力度提升;另外,产品售价的适时提升有效削减生产成本上涨的压力,保证了毛利率水平平稳运行。根据我们测算,预计2010年公司净利润有望实现44%左右的增长。 渠道扩张有效,精细化管理提升运营效率。目前在国内家纺行业“圈地”竞争时期,第一梯队家纺公司主要采取加速扩张策略,拉大与第二梯队的差距。公司为弥补先前在加盟渠道上的劣势,正在提升加盟网络的扩建速度,从目前的趋势看,预计2010年新开加盟店300家左右,速度明显快于往年,符合抢占市场的趋势;直营店方面,得益于多年来积累的经验和基础,公司的开店速度及管理能力在三家家纺公司中最有保证,预计10年新开直营店80家左右,完全符合拓展预期。 多品牌发展格局清晰,“馨而乐”品牌将成为后期潜在增长点。2010年公司逐步将中档品牌“馨而乐”分化,实现单独发展。调研得知,尽管下半年由于品牌调整,以前在富安娜门店销售的部分都单独新开店销售,使得其销售增速较上半年略有所放缓,但“馨而乐”品牌时尚、年轻化风格的强化,将为公司开启更为广阔的年轻消费市场。预计2011年该品牌将顺利度过调整期,届时销售收入预计有望实现50%左右的增长。另外,公司正积极筹划网销品牌的开发及产品的设计,我们认为公司品牌由高至低端的梯度建设益于扩大受众群体的覆盖面,推动公司全方位发展。 盈利预测与投资建议:公司是三家龙头公司中基础最扎实的,发展策略也日益更贴合市场需求。春夏订货会的强劲增长更为11年业绩快速增长奠定了良好的基础。上调10-12年的EPS分别由0.85、1.21、1.68元/股至0.93、1.28和1.75元/股,对应的11年PE为26倍。近期股价回调已经有效释放了估值压力,公司投资价值明显,维持“强烈推荐”的投资评级,建议积极关注,半年目标价以11年35倍估值,目标价格中枢为44.82元,一年目标价以12年30倍估值,目标价格为52.56元. 风险因素:1)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;2)原材料价格再度上涨,打压导致毛利率的风险;3)费用控制低于预期。

订货会形式火爆,实现超预期增长。公司公告11年秋冬季产品订货金额累计达到5.87亿元,其中加盟商订货4.24亿元,订单占比为72%,公司各直营区域、集团客户、电子商务等业务订货1.63亿元。订货总金额较去年同季产品订货金额增长约93%,考虑到2010年的补单情况,订货总金额较去年实际出货额增长约72%。此次订货会的火爆形势大大超于我们对公司订单55%-60%的增长预期,从订单构成可以看出,经过前期的磨合,公司与加盟商的合作已步入良性的健康发展阶段,我们认为公司服务于加盟商并给予资金授信扶持的做法,将为后期业务持续高增长埋下伏笔。 品牌效益凸显,充分享受行业高增长带来的溢价。在我国户外用品行业高增长的背景下,公司始终本着成为“户外用品行业领导者”为品牌发展的目标,我们认为品牌地位的迅速建立使公司成为分享行业增长盛宴的最大受益者。据COCA调查显示,2009年我国户外用品零售总额达到48.5亿元,年均增长率为47.5%,同期户外用品出货总额达到26.7亿元,年均增长率为48.4%。 面对国内户外用品蒸蒸日上的消费局面,公司利用一系列热点事件对户外运动与旅游休闲交集市场进行的深度营销首战告捷,此次订货会充分表明公司“EX-HERO巅峰英雄系列”、“TRAVELAX旅行生活系列”、“VINTAGE功能休闲系列”及“SUNKIDS童装系列”等四大系列产品品牌形象的成功塑造。我们认为随着公司特色产品定位与营销等方面精细化管理进程稳步的推进,其国内户外用品行业第一大品牌的地位将得以稳固,我们强烈看好公司龙头地位优势未来在行业高成长中的完美体现。 研发实力的加强、精细化管理的提升夯实公司高速发展的脚步。针对公司前期产品区域适应性不强的缺憾,公司加大投资力度,特意针对南方市场建立南方研发中心分部,专门配备南方籍设计人员,以求更好的为南方消费者服务,减少产品存在南北方差异的问题,我们认为积极开发相对薄弱的南方市场将为公司后期的高增长锦上添花。另外,尽管目前国内户外用品行业公司较为年轻、尚缺乏经营管理经验,但公司对管理体系的积极改造及对经验丰富的运动行业优质人才的吸纳加速了管理能力的提升,我们认为公司目前的管理能力已经逐步跟上了其快速发展的要求。从公司对现有渠道的细化布局、商品品类规划提出的单店效率的提升、研发实力的不断加强、以及产品深度营销等方面进行的精细化管理,使我们有理由相信夯实的基础将促使公司的发展脚步愈发稳健。 盈利预测与投资建议:综上所述,再次上调11年0.75元/股和12年1.07元/股的业绩预测,预计2010-2012年EPS分别为0.40、0.79、1.22元/股。公司与哥伦比亚等国际一线户外用品品牌相比,在二三线城市的开拓更具渠道资源优势,与国内同行业其他领先品牌相比,管理档次相对较高,我们认为公司未来有望保持国内户外用品市场第一大品牌的地位。2011年对应动态市盈率为38倍,虽然和一般品牌公司比,公司估值偏高,但这是与公司的发展阶段相匹配的,半年目标价以11年50倍估值,目标价格中枢为39.50元,一年目标价以12年40倍估值,目标价格为48.40元,我们给予的估值都在PEG小于1的范畴内,属于合理的范畴。我们认为公司未来几年属于非常值得投资的战略性品种,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险因素:营销渠道拓展提速,费用高企的风险;上游原材料价格及委托加工成本上涨。