业绩简评 青岛啤酒Q1-3 实现净利润21.64 亿元,同比增长28.66%,EPS 1.602元;Q1-3 实现收入241.9 亿,同比增长11.00%。 经营分析 销量增速远高于行业,唯产品升级趋势在本季放缓:Q3 期间,公司实现营业收入92.22 亿,同比增长9.92%,环比增长6.5%,实现净利润7.7 亿,同比增长14.07%。从利润率水平来看,公司Q3 的毛利率为40.45%,同比下降1.7 个百分点,环比下降1.3 个百分点;销售费用率和管理费用率分别为19.67%和3.9%,同比保持稳定。1-9 月,公司共完成啤酒销量753万千升,同比增长11%(<H1 为11.68%),其中主品牌青岛啤酒实现销量383 万千升,同比增长7%(<H1 为9%),易拉罐等高端啤酒实现销量133 万千升,同比增长16%(<H1 为19%),远高于国内啤酒行业总体增速(国家统计局1-9 月全国啤酒销量增长3.94%),公司市占率进一步提升,但高端产品增速低于上半年增速,产品升级趋势本季度有所放缓,这也是造成三季度毛利率环比和同比下降的主要原因。 产品升级战略不改,受高端餐饮萎靡影响,升级速度有所波动,主要原材料价格平稳:三季度以来,公司主品牌增速逐步放缓,银麦、三得利、王子等低端产品的动销良好。9-10 月,公司营销资源主要投放在高端纯生等产品,但对市场拉动作用有限,高端餐饮面临较大压力(公司的整体销售中七成在餐饮渠道),1-9 月的纯生增长仅在低个位数。从区域市场来看,高端产品的增速放缓是一个全国范围内的情况,而高端占比较多的区域(广东、青岛等)并未有更大波动。从主要原材料的价格情况来看,啤麦目前仍在询价阶段,但主要产区产量平稳,预计包材价格和啤麦价格在14年仍将保持平稳。 盈利调整和投资建议 我们认为啤酒行业在长期投资价值明确,估值切换确定,且并购进行外延增长也可有所期待。预计13-14 年实现收入296.6 亿/352.5 亿,同比增长15.1%/18.8%;净利润23.2 亿/26.06 亿,实现EPS 为1.715 元/1.929 元。 目标价52.1-54.0 元,相当于27x-28x14E PE,增持评级。 风险提示 经济增速下降、气温低于同期。

业绩简评 双汇发展13年前三季度实现归属于上市公司股东净利润28.35亿元,同比增长35.09%(扣除股权激励费用约1.8亿后),EPS1.2882元,在加上股权激励费用1.8亿的影响后,基本符合预期;前三季度实现收入325.01亿,同比增长11.85%。 经营分析 13年单三季度收入同比增长13.54%达到121.95亿,相比上半年同比10.82%的增速有所增长,使前三季度收入增速达到11.85%:第三季度,公司实现高低温肉制品销量47万吨,使前三季度肉制品销量达到127万吨;屠宰330多万头,使前三季度屠宰总量达到960万头。根据公司全年计划,实现肉制品销售178万吨、屠宰1500万头,公司四季度的肉制品销售有望在春节旺季提前的推动下完成目标,单屠宰或小幅低于公司预期。 各项利润率水平保持相对稳定,单季净利率上升至9.39%的新高;单季毛利率环比二季度小幅下降,主要因为3季度鲜肉价格上升至15元,鲜销产品受到部分影响:单三季度,公司的毛利额达到24.39亿,毛利率达到20%,单季度毛利率相对二季度20.96%的水平有小幅下降,主要因三季度鲜肉价格的上涨使公司鲜销品的毛利率有所下滑。从其他利润指标看,单三季度公司销售费用支出6.15亿,管理费用支出3.95亿,销售费用率环比二季度下降0.7%至5.04%,管理费用率环比上升0.03%达到3.24%。从第三季度公司的销售动作来看,反馈情况良好,超额完成建店任务,预计四季度仍会维持三季度的超额推进速度,弥补上半年建店目标的缺口。 三角形投资框架支持我们对双汇发展的买入评级,市值的稳定增长机会不容错过:我们在之前深度报告中的逻辑主线1)动物性蛋白在蛋白消费占比中提升的确定性2)竞争格局稳定,集团收购SFD助力上市公司加速产品力和管理能力提升进一步提升收入增速预期3)管理层利益与上市公司股东一致性得到极大增强,公众持股由重组前的接近48.55%下降至26.74%。 盈利调整和投资建议: 买入预计公司13-15年净利润同比增长34.49%,21.25%,19.40%,每股收益分别为1.763元,2.101元,2.476元。目标价56.7-58.8元,相当于27-28PEx2014EEPS。 风险提示 养殖行业大范围去产能(杀母猪)带来的猪价反转;集团收购SFD对上市公司业务产生促进的效果或时间低于预期

业绩简评 3Q13 贝因美实现归属上市公司股东扣非后净利1.17 亿元,同比增长3%;EPS 0.18 元;由于销售费用激增,单季净利大幅低于市场预期。 经营分析 3 季度净费用大幅反弹或为短期现象:单季销售费用率高达49.7%,同比上升987 个基点,比上市后历史最高点仍高150 个基点,不符合公司2013年公司控制费用的整体节奏(1H13 费用率同比下滑265 个基点)。我们认为短期销售费用率大幅反弹或为费用确认时间点所致,尤其是公司在现象级节目《中国好声音》投放的广告主要集中在3 季度。 激进销售费用支出透露公司抢占市场欲望:7 月政府反垄断整改后公司产品平均降价10%左右,但3 季度收入仍增长16%,略好于我们预期。公司激进的销售费用支出可为后续增长铺垫,尤其是在政府力图对婴幼儿奶粉行业“汰弱扶强”的大环境下,有利于抢占先机。 高端产品热销意外大幅提升毛利率:3q 毛利率同比上升363 个基点,环比上升461 个基点至65.9%;说明高端产品(爱+)的热销大幅改善了公司的产品结构,同时也解除了我们之前对“反垄断降价”对公司毛利率压制的担忧。 盈利调整 我们将公司2013/14/15 盈利预测分别下调4.3%/1.2%/0.1% 至8.08/9.95/12.3 亿,同比增长52%/27%/26%。主要原因:上调各年费用率的同时我们也上调了毛利率预测,而我们认为3Q13 的高费用率是暂时现象,只对2013 的费用率产生显著影响。 投资建议 目前股价对应32.3/25.2 x 2013/14PE,估值略低于主流食品股;短期,由于业绩大幅低于预期股价将承压;但中长期我们仍然认为,公司后续销售会受益于“恒天然”和“第一口奶”事件(贝因美和合生元是高端市场与外资品牌争锋相对的唯二国内品牌),同时作为行业龙头将受益于政府“汰弱扶强”的行业整合措施,加上“单独二胎”放开的政策预期。若回调仍是介入机会,维持目标价46.7 元和买入评级不变。

投资逻辑 一、宏观层面看趋势:用数字说明中国猪肉行业明确的发展前景。中国蛋白质消费特点是动物源性蛋白质占比低位,目前40%,低于发达国家61%的水平,其占比随经济发展提升是确定性路径。屠宰集中度方面,在媒体深度和广度都大大加深的情况下,动物性疫情的爆发容易引发集体性事件,集中度提升势在必行。从中国肉类消费结构看,冷鲜肉(中国20%VS美国100%)、深加工占比低(中国15%VS美国50%),还处于低端消费阶段,而占总人口一半的农村居民人均肉类消费远低于城镇居民。 二、中观层面看格局:集团收购SFD,双汇继续占据行业发展机会。屠宰方面,目前的屠宰只有1/3是定点屠宰,CR4为7%,以美国为例,民众对食品安全需求推动品牌公司发展,主要龙头企业将并驾齐驱;肉制品方面,集团收购SFD可直接提升上市公司研发水平,虽然目前双汇的高低温肉制品都是行业第一,但中国肉制品加工深度低,需要新产品来推动深加工度的提升,未来突破产品同质化、打造大产品,仍是双汇机会最大。 三、微观层面看利益:集团持股在12H2重大资产重组后大幅提升,管理者个人利益所在推动的公司成长将得到进一步体现。12年下半年重大资产重组完成后,公众持股由重组前的接近48.55%下降至26.74%,而双汇国际的持股获得同比例的上升,上升至60.24%。其中,通过兴泰集团,双汇发展的高管控制上市公司22.15%的股权;公司的策略和战略执行力得到加强后,“降成本、保盈利”策略将为股东创造良好收益。 投资建议和估值 预计公司13-15年的销售收入分别为475.73亿,557.6亿,643.5亿,同比增长19.8%,17.2%,15.4%;归属于上市公司股东的净利润分别为38.8亿,46.24亿,54.48亿,同比增长34.49%,21.25%,19.40%,净利润率分别为8.2%,8.3%,8.5%;每股收益分别为1.763元,2.101元,2.476元。目标价56.7-58.8元,相当于27-28PEx2014EEPS。 风险 养殖行业大范围去产能(杀母猪)带来的猪价反转;双汇集团收购SFD对上市公司业务产生促进的效果或时间低于预期

业绩简评 贵州茅台于10月15日晚发布公告:公司三季度营收同比增长10.06%至219.35亿元,实现净利增长6.24%至110.70亿元,每股收益为10.66元。 单季收入及现金流改善略好于市场预期。 经营分析 公司第三季度营业总收入为78.65亿,同比增长17.97%。一方面,去年9月茅台才提价,同比数据依然部分地受益于低基数;另一方面,7月份,公司开放新经销权,以999的团购价出售茅台酒,要求10月份之前打款,并将酒提完。我们预计此举新增计划外销量2000吨左右,对应收入为40亿左右,但三季报披露之际尚未到10月底,这部分收入还未完全确认。 净利润受费用拖累:前三季度毛利润同比增长12.34%,但销售费用率和管理费用率分别上升109/149个基点至5.31%/7.95%,受费用拖累,净利润仅增长6.62%;仅就三季度(单季)来看,毛利润同比增长19.71%,销售费用率下降185个基点至4.68%,管理费上升73个基点至7.58%。我们认为促进消费转型需要调动各方资源来提升需求,与广告宣传和市场拓展相关的销售费和管理费在转型完成前难以降低。 现金流入改善明显:三季度销货现金流入103.2亿,较去年同期增长41.54%,预收账款项回升到19.42亿,虽依旧低于去年同期的37.47亿,较中报8.3亿的低位已明显改善而这主要得益于三季度新开放的经销权。 从跟踪经销商及终端销售来看,目前茅台库存不多而且周转速度也在加快,这与公司三季度报能匹配上,但这只是比其它竞争对手要好,要实现较快增长还需要经济好转或者大众消费能力增加。 盈利调整和投资建议 三季度财务指标好转已显示出公司品牌力强,通过扩招经销商等手段化解销售压力,这足以证明公司在行业中的龙头地位,但在防腐力度并没有明显减弱加之民间消费还不能及时跟上的背景下,我们认为公司的投资机会还是估值提升所带来,长期投资的时点还需要再跟踪观察,我们维持之前对公司13-15年盈利预测及评级,对应EPS分别为13.52元,14.82,16.56元,目标价为189.28-202.80元,相当于14.0X13PE-15.0X13PE。

事件 9月28日,中国乳制品工业协会组织伊利、蒙牛旗下雅士利、完达山、飞鹤、明一、高原之宝等6家企业在北京召开了“国产高端婴幼儿奶粉推介会”,工信部总工程师应邀出席并讲话。国内中高端奶粉强势品牌贝因美、合生元并未入选参与推介会评论 推介会并未证实传说中“国家队”:1、推介会是由乳制品工业协会召开,而非工信部等其它政府部门(虽有工信部领导参会);2、从此次发布会的内容看不出,与传说的“组建“国家队”并予以300亿并购资金支持”有直接关联;3、如果确有300亿并购支持资金,我们认为应该主要惠及国企,而此次参会的明一、飞鹤都为民企。 短期“利空”已消化,短期而言,借助“国家重点推荐品牌”的背书,有利于相关企业的营销推广活动,但我们认为短期利空已消化:1、该消息在中秋节前最后一个交易日(9月18)午间已流传;2、在贝因美8月底至9月初密集开展的几次投资交流会上,公司明确表态认为很小可能会受到国家政策的直接支持;3、过去两周内,公司股价走势明显弱于伊利、光明乳业及三元股份等同业。 不构成中长期实质性利空:1、参会“六企”在高端婴幼儿奶粉市场话语权较弱,“六企”在中国高端婴幼儿奶粉市场总体的份额预估不足10%,且品牌号召力也较弱;其中高原之宝仅为一家西藏区域型的牦牛乳乳制品制造商,其首批奶粉在今年6月份才面世;2、婴幼儿奶粉行业品牌打造以及渠道的精耕细作至关重要,尤其是高端市场,但入选的国企目前在这两方面存在短板,而且塑造品牌和渠道精耕细作都并非“一日之功”。 我们从发布会看到的利好消息:1、该次发布会再次印证了我们关于“政策面和舆论面将持续宣扬国产婴幼儿奶粉,压制外资品牌”的判断;2、该次发布会主推各奶企的高端产品,部分消除了我们之前对于“发改委反垄断可能抑制国内奶粉加速结构升级步伐”的担忧;3、消息称,工信部官员在会上表示关于促行业整合的具体兼并重组方案10月份将出台,正如我们之前强调,大量中小奶企被淘汰将有利于行业龙头的市场扩张。 另外,关于香港限购解禁,我们认为即使如期而至,但负面影响将不及之前预期:香港可能于国庆期间进行解除奶粉限购的“压力测试”,如果及时解禁,受影响最大的是网购渠道的原装进口外资品牌,国产中高端品牌受影响次之。另外,限购何时解除,只是时间点问题;但,在“限购”期间,出现“恒天然”事件,以及仍在发酵的“第一口奶”事件,外资品牌的形象大打折扣,故我们认为“限购解禁”或如期而至,但影响力却不及之前预期。 投资建议 维持“买入”评级,目标价暂时维持46.7元。虽然过去一个月婴幼儿奶粉行业利好不断,但作为两市最纯正的婴幼儿奶粉股贝因美,其股价在过去一个月涨幅仅为30%,相比乳制品同行光明的50%,伊利的30%,三元的50%,并不出彩。后续10月份进入利好集中释放期:“第一口奶”持续发酵,行业整合政策(包括GMP标准化改造)出台,三季报或超预期,建议,如若受此次消息影响股价回调,坚决介入。

业绩简评 中炬高新13年上半年实现归属于上市公司股东净利润8652万元,同比增长44.02%,EPS0.1086元;全年实现收入11.12亿,同比增长37.91%。 2013H1经营分析 调味品收入增长28.37%至9.61亿,房地产及服务增长229.68%至1.07亿,美味鲜的新开拓的外埠省份增长突出,体现稳健经营能力和突出的产品力:公司主要业务中,房地产和调味品都录得较高幅度的增长,其中调味品的增速落在我们预期的25-30%的区间内,体现美味鲜公司稳健的经营能力。从广东省外的经营看,浙江、海南、福建传统优势地区的增长在22%-26%,存量地区增长平稳,而广西地区及东北安徽等其他地区的收入增速远高于公司平均增速,分别达到37.83%和43.34%,体现公司经过多年经营后,凭借良好的产品力和稳健的运营能力,逐步释放的成长能力。 在直辖市的收入增长基本和略低于总体增长,但保持在28%的增速,我们预计未来公司不会以高费用冲击直辖市的市场。 毛利率有小幅下滑,上半年同比下降1.79%至29.51%,我们认为开拓餐饮渠道在促进增长的同时会造成毛利的小幅下降:在“美味鲜”和“厨邦”品牌的双品牌战略中,“美味鲜”品牌主攻餐饮,毛利率较低,但由于餐饮市场上量快,能够迅速消化公司产能,快速放大公司的销售增速,这两年一直是公司的打造重点。但是,“美味鲜”产品的单价较低,售价比公司平均出厂价低20%以上,对公司毛利率会产生一定拖累。 其他业务板块减亏:除美味鲜为主体的调味品板块外,公司的房地产项目上半年实现盈利近932万,电池业务上半年减亏142万,亏损154万,但预计今年能剥离完毕,汽配业务、贸易实现扭亏,商业银行和小贷公司盈利稳定。 盈利调整和投资建议 调味品行业增速较高,公司产品和品牌定位明确,渠道力稳健,13-15年收入增速在25-30%,且净利润率有较高提升空间,给予13年30x的估值,调味品价值7.65元。房地产业务价值8.45亿,折合每股股价1.06元。其他业务板块从13年起逐步保证盈亏平衡,谨慎起见并不计入估值。则公司目标价为8.71元。 风险 宏观经济减速;食品安全风险;行业竞争加剧。

投资逻辑 预计乳制品行业于2013-17增长CAGR达12%:2012年中国人均液态乳消费量仅为消费习惯相近的日本、韩国的三成;未来人均收入提升及城镇化将继续带动行业销量增长及产品升级,Euromonitor预估中国乳制品行业仍可在2013-17E维持12%的CAGR。 行业竞争生态优化:虽中国液态乳行业竞争格局较理想(CR3高达62%),但龙头间的非理性竞争推高了行业的营销费用率,然而,随着中粮全面入主蒙牛以及伊利管理层在行权后利益与上市公司高度一致,行业的竞争将回归理性,企业盈利能力将逐步回升。 政策促行业整合:光明作为市场排名前三的国企乳业,将受益于国家推动乳业整合的政策。 借力高端产品华丽转身:乳制品行业高端化趋势明显,光明坐拥国内消费市场制高点上海及强大的产品研发能力,有望引领国内乳业高端市场。预计莫斯利安仍将延续高成长,而鲜奶、酸奶低温产品将重拾增长,高端奶粉培尔贝瑞有望成为下一个爆发点。高端产品的放量增长将显著提升整体毛利率,带动盈利高速增长,预计净利2012-15E净利符合增长57%。 投资建议 乳制品行业现有多项积极因素发酵:竞争生态优化、政策促整合、产品高端化趋势,行业盈利能力有望迎来拐点。光明作为国企乳业龙头之一,将充分享有行业及政策红利;同时公司有望借助其高端产品的运作力,有望成为未来国内乳制品高端品牌引领者。目前借助莫斯利安的热销,公司有望打开全国销售网络,同时也打开了光明的增长空间。公司现处于行业和公司发展的双拐点,且业绩弹性非常大,建议逢低坚决介入,长期持有。 估值 我们给予公司未来6-12个月21.00元目标价位,相当于29x2014PE和35x12个月前向EPS。 风险 食品安全事件;竞争对手及时推出有效竞品(针对莫斯利安);原奶价格大幅上涨。

恒顺醋业13年上半年实现净利润1813.3万元,同比增长207.95%,EPS0.143元,扣非后实现净利润1663.6万,同比增长208.09%;实现收入5.52亿,同比增长7.22%;经营活动现金流1.61亿,同比增长184.55%。 公司拟以资本金转增股本,每10股转增10股。 13年上半年经营分析 酱醋调味品实现收入4.53亿,同比增长23.83%,我们认为公司的销售虽在改善但仍存在巨大提升空间:目前,公司食醋占比80%以上,其次是酱油、料酒等产品,上半年,由于公司的资金及销售资源仍然较为紧张,在华东六省一市以外的地区还没有能力进行迅速拓展,我们认为,原区域的渠道精耕和餐饮市场的开拓是保证公司酱醋调味品上半年平稳增长的主要驱动力。我们注意到,公司上半年的收入增长快于12年全年19%的增速,但由于公司刚刚仅部分调整了考核方法,未来的激励机制还有很大完善和提高空间,公司的产品力与目前的销售额仍存在巨大的不匹配。 酱醋调味品毛利率提升4.4个百分点,多个财务期毛利率持续提升,体现强大品牌力。公司上半年产品没有调价,主要依靠产品结构向上调整及包材价格平稳提升毛利率:上半年,酱醋调味品的毛利率达到41.98%,相比去年上半年提升4.4个百分点,比12年全年39.74%的毛利率水平也大幅提升,大幅高于优质调味品公司30-35%的毛利率水平,体现恒顺强大的品牌力。公司上半年没有调整产品价格,主要依靠持续的产品结构调整,淘汰毛利率低、市场占有率不高的子品牌(公司产品子品牌较杂,没有一个产品销售过亿),提升高端产品和高毛利子品类(白醋)的占比,使毛利率实现多个财务期的连续、稳定提升。 增发是今年工作重点,完成后将有更多资源提升销售能力:公司的增发工作在稳步推进,战略投资者的引进也是下一步工作重点,未来将有更多资源提升公司销售能力,充分发挥恒顺醋业乃至镇江香醋的品牌效应。 盈利调整和投资建议 我们预计2013-2014年EPS为0.495/0.907元,其中酱醋调味品14年实现EPS为1.1-1.2元(10-11%净利润率),现价为增持评级。 风险提示 内部调整速度慢于预期

我们维持公司2013-2014年的净利润37.4亿/47.3亿的预测,同比增长达到29.64%/28.53%,对应EPS 为1.70元/2.15元。目标价至45.89元。 风险提示:进入通胀环境猪肉价格大幅上升、渠道拓展不达预期

事件 我们于近期与公司高管就龙凤收购和今年重点的高端产品私厨系列进行了交流。 评论 1、尽快提升“龙凤”销量保证收购的平稳过渡:协同效应助力推升13年龙凤销售迅速增长,以规模的壮大推进14-15年实现盈利。 A、龙凤12年度销售收入3.39亿,亏损2.67亿,作价2亿元,在重组前,龙凤剥离了之前租赁的厂房以及过去比较多的盈利比较差的销售机构,资产质量相对较好。从未来的发展来看,三全能将自身的高效管理、快速反应以及成本优势整合入龙凤,与龙凤品牌产生协同效应,推升13年龙凤销售收入的迅速增长。 B、龙凤品牌力强大,近几年销售收入的下滑主要是由于亨氏在速冻米面行业不能共享集团的渠道和经验,同时机构设置庞大、流程链长,不能适应需快速反应的中国市场,使销售额从08年的8亿左右下滑到12年的3.4亿。但龙凤在上海的市场份额超越三全,在市场份额上能够助力三全的提升,同时,外资企业的特点是善于做品牌的高端定位,而龙凤目前在全国的知名度超越其销售表现,正是这一现象的说明,特别是广州、深圳、上海、杭州、南京等华东华南地区,龙凤的品牌知名度甚至超越三全,本次2亿的收购价格甚至超越了其品牌价值,通过与三全的协同作用,以及三全收购龙凤后尽快稳定过渡的渴望,今年的销售额有望向5亿靠拢,并基本实现盈亏平衡。 C、亨氏对龙凤的管理严谨,但原来主要是调味品和婴儿食品业务,收购龙凤时,龙凤的实战率超过10%,入主龙凤后,嫁接了其完整的管理模式和内部控制流程,但管理的完善无法弥补其在速冻食品本土化经营缺乏经验的问题,同时,龙凤的经营需符合中美双方的法律,而管理决策链长,在需要迅速反应的中国市场缺乏速度优势。 D、龙凤在生产上可与三全共用生产线,销售和运营上将采取事业部的方式进行独立运营,保持龙凤品牌的个性化。我们认为,龙凤的单品牌运作有利于保证三全最大程度的与龙凤品牌形成协同效应,而三全在后台运营和成本上的优势,加上龙凤相对独立完善的体系架构、全品系产品,会使龙凤品牌在保证稳定的情况下得到快速发展。预计在公司以迅速提升销售额为导向的方针下,龙凤可凭借规模效应在今年扭亏,14-15年实现盈利。 2、利用“私厨”系列提升三全的品牌高度,推进市占率的提升(市占率统计更能体现高端产品的实力),增强公司在商超体系的盈利能力。 A、三全全国化的销售体系有利于新产品的推广,抓住消费升级契机提升高端产品占比,以及在商超体系的盈利能力。公司一般产品的货架期一般是3个月以内,而私厨系列的货架期更短,体现了产品良好的动销。公司全国性的销售通路能为新产品的推出提供现成管道,只要新产品的需求良好,就能保证新品的动销。10月份私厨上市,春节前只进入5个城市,春节后3月第二波进入10个城市,目前有城市月销量已经超过100万,我们预计今年私厨系列有望过亿,实现公司产品的逐步升级,以私厨、状元、果然爱、新派等产品将高端系列从占比10%提升至30%。 B、在商超运营时间长,借助消费升级大潮更新产品来提升商超市占率、利润率的需求迫切。公司目前各个品类都在研发“二代产品”,如水饺的私厨系列、汤圆的新派系列,我们认为,公司对消费升级的领会深,目前加速开发各个品类下的二代产品是提升市占率的主要手段之一(市占率数据多为一二线城市的大店销售统计),同时,在商超运营多年,三全对于商超体系(占比40%)的利润率有提升需求,借助如火如荼的消费升级,公司对于产品升级换代的需求非常迫切。 投资建议 维持“增持”评级,目标价位15.2~16.7元,公司是管理层优异行业空间大,可逐步买入并分享公司长期成长。

投资逻辑 第一,12年是啤酒行业增长、青啤利润率低谷一年。受12年消费减速影响,啤酒行业的销量增长为01年以来最低,降至3.06%,从利润率水平来看,行业整体的成本费用利润率也处于05年以来的较低水平,不符合行业集中度提升利润率提升的一般规律。从青啤来看,12年青啤产能利用率位于历史低点;从利润率看,12年青啤主品牌销量增长低于整体增长,拉低毛利率水平,13年一季度开始,销量增长恢复,且高端产品增长更快,同时,青啤13年主要原材料都保持稳中有降趋势,12年是体育营销大年,13年营销费用下降。 第二,高端品质是企业基础,青啤品牌更受益消费升级。中高端产品是青啤优势,青啤更收益消费升级,加大对高端(吨价6000-8000,纯生、易拉罐)和超高端产品开发也进一步提升品牌高度;预计13年高端产品增长速度进一步提升,一季度高端20%增长。公司原料优中选优,选用二次发酵工艺,高端产品毛利率在60%以上,青啤主品牌毛利率在48-49%,奥古特、纯生毛利率在80%以上,崂山、汉斯、山水毛利率30%。 第三,管理层对公司发展目标是收入利润兼顾。新管理层对公司发展战略有延续性,仍是收入利润兼顾。同时,今年广东市场止跌,公司盈利区域经营好转,通过完善销售和激励体系提升广东市场活力。 第四,行业集中度提升加速,利润率加速赶底,长期啤酒行业投资价值极高。目前CR5约70%(雪花、青啤、英博、燕京、嘉士伯+重啤),CR4约64%(雪花、青啤、英博、燕京)。从美国经验可见,CR4超过60%,进入利润率赶底阶段,在5-10年完成,之后进入利润率上升阶段。 投资建议和估值 我们认为啤酒行业在长期投资价值明确,短期来看,13年是行业和青啤的大年,在目前估值水平下是较好的介入机会。预计13-14年实现收入296.6亿/352.5亿,同比增长15.1%/18.8%;净利润21.4亿/26.03亿,同比增长22.87%/21.47%;实现EPS 为1.586元/1.927元。目标价44.4-47.58元,相当于28x-30x13E PE(23.1x-24.7x 14E PE),买入评级。 风险 经济增速下降、气温低于同期。

业绩简评。 腾新食品一季度收入增长3.85%,达到2.03 亿;归属于上市公司股东净利润增长7.81%,达到1925.6 万;扣非后净利润增长3.3%,达到1821.9万。公司同时公布上半年的利润业绩预测,同比增长3.27%-13.96%,达到2900 万至3200 万。 经营分析。 第一,1 季度增长个位数基本符合我们预期,主要受制于公司产能限制。 募投项目投产前,公司产能一直处于紧绷状态,尤其是在每年1、4 季度的旺季产销矛盾尤其严重,因旺季生产班次已经排满,则很难靠提升生产班次提升产量,使今年1 季度的同比增长受限;2009-2012 年,公司产能利用率分别为104%、119%、117%和109%,我们预计在10 月份东山产能投产后,会缓解4 季度旺季的产销矛盾。二季度,由于去年6 月份因生产线升级部分时间停产,同时公司今年加速样板市场的渠道扁平化,以及其他区域对样板市场的复制,收入同比增速将有所提升,但2 季度是推新品、做市场的时间,公司费用支出也会相应提升。 第二,盈利能力基本稳定,销售费用率稳中有升符合公司现阶段以市场份额为主导,利润次要考虑的发展阶段。公司一季度毛利率34.76%,我们认为,我们认为,公司目前的发展主要以做市场、要份额为主,会将毛利率主动调节在30-35%之间,保证灵活采取促销手段促进销量的增长;期间费用率为22.44%,其中销售费用率达到18.77%,属于公司历史上的较高水平,我们认为,在公司市场份额导向的阶段中,保持一定的销售费用率水平有利于迅速提升销量,对于成长型公司,应主动追求规模而不是利润。 第三,消费成长型公司筹码稀缺,建议在行业集中度提升背景下,选取产品、渠道具有进攻性的龙头公司进行投资。我们之前的深度报告《品牌化迅速推进、产品和渠道具有进攻性》将公司的消费成长特性进行了深入分析,当前的时代特征结合腾新的特点,正是在对的时候投资对的公司。 盈利调整和投资建议。 预计13E 收入8.99 亿,净利润8546 万,EPS 为1.21 元,目标价32.67-36.3,相当于27x-30x 13E EPS,或19.4-21.6 14E PE(行业可比:三全食品根据目前Wind 一致预测为32.46x 13E PE)。14-15 年收入加速增长,分别为12.57 亿/17.71 亿,同比增长达到39.9%/40.8%,对应EPS 分别为1.684 元/2.401 元。

业绩简评. 13年一季度实现净利润7.58亿元,同比增长47.47%,EPS0.6891元,基本符合我们前期45-50%的预期。 经营分析. 第一,收入增长5.89%,一季度业绩的增长主要来自于毛利率的提升,预计二季度毛利率同比提升对利润的带动效应仍在。公司今年一季度毛利率达到19.24%(去年一季度为7.94%),毛利率的大幅提升带动利润增长。 预计在3季度旺季来临之前,2季度猪肉价格仍会在底部震荡,公司毛利率同比将继续提升。一季度,公司屠宰利润达到70元/头,而节后鲜冻肉未降价,利润率有所提升;肉制品方面,公司一季度单吨利润接近1400元/吨,随着原料成本下降在2季度体现,单吨利润会继续提升。 第二,继续发力高端产品和渠道建设,体现在产品结构调整和引进新品,以及网络渠道开拓和整体管理水平的提升。产品上,公司将重点发力冷鲜肉、低端肉制品和高温的高端产品,以调结构的方式上规模,预计将顺利将冷鲜肉的占比从2011年的10%提升至2015年的30%;肉制品方面,公司延续之前的主推高端战略,包括王中王、大肉块等10大品种,在新品引进方面,今年推出从美国引进的海威夷系列产品,将高端肉制品向家庭消费、旅游休闲消费进一步引导,符合城市家庭快节奏消费趋势,以及县乡市场对高温肉制品的休闲消费需求。渠道方面,商超合作深度、特约店和批零店都是今年的发展重点,弥补公司之前在渠道方面的相对短板。 第三,买入龙头食品公司符合时代的逻辑,消费逐步筑底,品牌化和消费升级是人均GDP超过4000美金后的必然趋势。我们认为,在当前以民生导向和调整经济结构>增长为导向的政策背景下,消费将逐步筑底;而从国际经验来看,人均GDP超过4000美金后是行业品牌化和消费升级的主升浪阶段,此时买入龙头食品公司符合针对时代的投资逻辑。 盈利调整和投资建议. 我们维持公司2013-2014年的净利润37.4亿/47.3亿的预测,同比增长达到29.64%/28.53%,对应EPS为3.40元/4.30元。上调目标价至91.78元,相当于27x13EPE。 风险提示. 猪肉价格大幅反弹、经济下行

事件 公司于1月初更换总经理,原公司财务总监陈冬梅替换董事长陈先保,成为公司信任总经理。换届已有一个季度,我们认为,信任管理层正在着手改进,解决公司之前在体制和人事方面的问题。虽然一季报并未体现出现任管理层的改进效果(收入同比增长13.85%,扣非后净利润下降6.81%),但我们认为公司实质上正在发生三点变化。 评论 第一个变化:渠道管理逐步精细化和扁平化。我们认为,洽洽瓜子之前的大经销商制一直在支持公司的平稳发展,但也间接导致了公司在通路精耕和终端管理上的放松。根据我们的草根调研,公司去年可披露的终端30万个(面积>=20平米),而11年只有20万个,我们认为,这一变化并不是有效终端的增加,而是由于公司之前对渠道层级并未进行有效梳理和统计,而业务人员对于自己所负责的终端客户也并未形成清楚稳定的把握。新总经理到位后,着手将公司的渠道向精细化管理发展,13年对县乡经销商进行服务和提升,对城市终端客户做有效提升,加大存量的服务,增加单点的贡献率。我们认为,新总经理在渠道上开始进攻之处,正是洽洽在强大渠道下隐藏的管理上的短板,这一短板在品类(国葵)粗放增长时稳固而有效的,但在达到一定程度后会给公司后续发展带来瓶颈。 根据之前我们对快销公司的研究,方向正确且措施到位的话,渠道精细化管理对销量的拉动将在3-6个月后体现,彻底的渠道扁平化则需要较长的时间推进。 第二个变化:对正确产品和策略加大坚持力度。从公司历史上的发展我们可以看到,在推出其他坚果产品、薯片后,销售经历过波动,而在投入较大,销售波动的时候,公司对产品的坚持有所下降,比如薯片的包装变化、花生品类的策略变化。我们认为,产品的销售波动非常正常,而销售波动的深层次原因是需要用心揣摩并进行正确应对的,这考验的是管理层的专注和用心程度,并不能在销售波动时放弃放弃既有政策而使公司团队和经销商客户放弃之前积累的成果。在其他政策上,我们注意到,历史上公司部分中层管理的变化也会对公司既有正确政策的坚持发生影响,使政策缺乏延续性,而让公司内部对管理层的方向和措施难以把握。我们认为,新总经理已经意识到了这一问题,也强调了对于正确政策和产品的坚持,稳定了公司内部团队和经销商的信心。 第三个变化:对公司资金运用效率和团队执行力的提升。我们认为,洽洽的葵花籽虽然经历过一支独秀的阶段,销售额也达到20亿以上的规模,但是更多的是由于葵花籽在中国的庞大消费者基础,契合行业的品牌化阶段。公司在发展中,更多是粗放式的增长,并未完全达到一个管理完善的快销公司所应该具备的条件,在资金运用上比较粗放,而团队执行力也并未在激烈的市场竞争中得到锻炼。新任总经理出身于财务总监,对于资金的运用有着天然的敏感,同时,也重点强调了费用投放的有效性。在团队执行力方面,据我们调研,公司正在积极从外部引入优秀的管理人员,并在内部进行初步管理结构调整,提拔公司内部有卓越贡献的人员,目的是增加团队的执行力和战斗力。 投资建议 维持“增持”评级,下调目标价至21.8元,公司13年是经历调整的一年,并面临部分成本压力。