调研结论:尽管中信建投与华夏基金的股权转让对公司经纪及资产管理业务上的实力有所削弱,但资本金规模将大幅提升。传统业务方面,公司将通过大量新设营业部弥补经纪份额的下滑,投行项目储备丰富,且将较大程度的受益于国际板的推出,随着公司对买方业务的重视,自营收益水平明显提升。创新方面,直投业务已进入收获期,将成为未来业绩重要组成部分,而借助于在创新领域的优势,公司将明显受益于融资融券的快速扩张。公司整体业务结构有望在行业内率先实现转型。 在不考虑华夏股权转让收益的前提下,预计公司2011-2012EPS0.69元与0.85元,目前股价对应动态2011年PE17.8倍、PB1.6倍,估值优势十分明显。维持买入评级,目标价17元,对应2011年动态PE25倍。国际板推出、融资融券标的池扩张、转融通试点等均将成为公司股价的催化剂。风险因素在于宏观政策的不确定性可能导致市场再次出现大幅调整。

东北证券前3季度实现营业收入10.5亿元,净利润3.3亿元,分别同比下滑23.2%与47.9%。期末净资产32.3亿元,较2009年末增加5.6%。 公司前3季度EPS0.34元,每股净资产5.05元。3季度公司实现营业收入5.4亿元,净利润2.2亿元。业绩符合预期。 公司前3季度实现经纪佣金净收入7.2亿元,同比下降28.9%。前3季度经纪份额0.75%,同2009年持平,同期佣金率0.135%,较2009年减少20%,公司第3季度佣金率环比下滑8.6%至0.126%。 前3季度公司自营略亏0.07亿元,主要是2季度市场下跌所致,3季度自营已实现正收益1.8亿元,体现出公司较高的自营弹性。公司期末自营投资10.6亿元,预计以权益投资为主,占净资产达33%,仍处较高水平。10月以来,市场快速上涨,但占公司自营规模37.4%的前10大重仓股以中小盘为主,本月仅基本实现盈亏平衡。 公司前3季度完成IPO发行36.8亿元,市场份额0.82%,实现承销收入1.3亿元。 公司对经纪及自营业务依旧保持较高弹性,第3季度经纪、自营收入占比达75%。在今年4季度及明年日均成交3000亿元的假设下,预计公司2010-2011年EPS将达0.84元及1.4元,业绩同比增速达-41%与68%。若2011年日均成交达4000亿元,则公司业绩将提升至1.73元,同比增幅达106%。 目前公司股价对应2011年动态20倍,具备一定安全边际,提升至谨慎增持评级,目标价35元,对应2011年25倍PE。市场成交与重心的持续上涨以及配股的顺利推进将为公司股价进一步的催化剂。

华泰证券为行业领先券商。公司传统经纪、投行业务量分别排行业第2位与第10位,处行业领先地位,在创新业务领域,公司已先后开展股指期货、融资融券业务,股指期货业务量处行业前3。 佣金新规及成交量放大的最大受益者之一。上半年公司经纪佣金收入占比达67%,在上市券商、尤其是大券商中占较高水平。公司业绩对市场成交水平弹性十足。近期,监管层关于佣金率的新规明确佣金率将以成本为导向,对于佣金水平低、下降压力大的券商效用更加明显。公司营业网点布局以沿海发达地区为主,佣金率压力高,上半年佣金率0.088%,远低于行业平均水平,随着监管层对行业佣金态度的转变,公司佣金率下滑幅度有望明显好转。 3季度业绩环比增长显著。公司9月实现营业收入7.1亿元,环比下降2.3%,实现净利润2.7亿元,环比减少31.2%,预计公司9月费用有所增加。由此推测公司3季度实现净利润9.9亿元,环比增加66.8%。 市场上涨提升业绩空间。在4季度及2011年日均成交3000亿元、市场指数2800点及3100点的假设下,预计公司2010-2011年业绩将分别达0.69元与0.94元,若将交易量假设上调至4000亿元,则今、明两年业绩将分别达到0.74元及1.14元。 提升至谨慎增持评级。目前公司股价对应今、明两年动态PE25倍及18倍,估值具备安全边际,提升至谨慎增持评级,给予公司23元目标价,市场成交量与指数的持续上升降为公司业绩及估值的进一步催化因素。

9月业绩超预期。宏源证券9月实现营业收入3.2亿元、净利润1.4亿元,环比分别增加9.4%与4.6%,好于预期。公司第3季度实现营业收入8.5亿元、净利润3.8亿元,环比分别增加11.5%与23.1%。 业绩弹性高。公司经纪业务在新疆地区具备较高的垄断优势、佣金率相对稳定;9月在市场成交略有下降的背景下,公司业绩继续超预期,由此可推此公司近期股票仓位应有所提升,自营弹性进一步提升。前3季度,公司经纪、自营两项业务收入占比达80%以上,业绩对市场依然具备较高弹性。 提高全年业绩预测。本周市场日均成交额已达4178亿元,若4季度日均成交3000亿元,全年即可达2228亿元日均成交水平。本月市场指数已上涨14%,公司4季度主营业务收入有望保持快速增长趋势。 在4季度日均成交3000亿元、市场指数2800以及明年日均交易3000亿元、市场指数3100点的假设下,预计公司2010-2011年EPS将分别达1.07元、1.33元以及1.55元。 创新业务有望取得突破。随着融资融券试点的顺利推进以及转融通推出预期的明确,第三批融资融券试点工作有望于加速推出,公司已达试点要求,获得资格应无悬念,获得试点将进一步优化公司业务结构与长期成长空间。目前董事会已将融资融券额度上限定在12亿元。 调高至增持评级。目前公司股价对应今年动态PE20倍,明年动态PE16倍,在上市券商、尤其是中小券商中优势明显。市场与交易水平的持续上涨将继续提升公司业绩预期,而新疆地区振兴计划的实施则为公司长期快速成长奠定基础。提升公司目标价至27元,对应2010年25倍PE。

在市场向上的趋势下,参股券商股不仅要反映券商市值变化,其相对于券商估值的折扣也将逐步消失。辽宁成大大比例持有国内最优质券商之一,奠定了其在参股券商中独一无二的领袖地位。目前,市场价量飞升的态势已然明确,券商股的弹性将向参股券商股扩散势属必然。 但成大相对于广发的折价已经扩大到30%以上,随着市场趋势进一步明确,其券商股弹性将加速显现。 油页岩项目双重受益于油价上升和产能倍增。桦甸油页岩项目已在8月底正式点火试车,这也意味着估值中应包含油的预期。按照目前的进度,明年达产20-25 万吨油应无意外,新疆项目即将启动,届时产能将进一步倍增。油页岩项目对油价高度敏感,在产能快速扩张的背景下,油价上涨将是公司业绩的最大催化剂之一。 按照广发证券的业绩弹性,在4000 亿元交易额假设下,在不考虑油页岩业务对产能和油价的弹性的前提下,2011 年成大的净利润将达到20亿元左右,对应EPS 将在2.30 元附近。对应于2011 年动态PE 仅15倍,价值低估十分明显。 人用狂犬疫苗批签发份额高达 70%,业绩增长和分拆上市预期十分明确。 根据分部估值法中性估计,成大合理市值在 440 亿元左右,对应每股合理价值49 元、2011 年动态PE 为21 倍。我们仍维持增持评级,但根据分部估值将目标价由43 元上调至49 元。

自营弹性突出。截至中期末,公司持有股票资产11.7 亿元,占净资产13.4%,处上市券商较高水平。此外,公司股票投资中,交易性金融资产占比达95.8%,在上市券商中处最高水平,进一步加大了公司的业绩弹性。上半年1、2 季度,自营业务成为主导公司业绩变化的主要因素。 增发利于公司长期发展、提高估值安全边际。公司年初公告将公开增发不超过6 亿股,募集资金不超过90 亿元。增发完成后,公司每股净资产将增厚2 元至6.05 元,资本实力的提升将为公司扩大融资融券、股指期货等创新业务规模以及增加自营规模、网点扩张提供基础。同时公司PB 估值将下降至2.23 倍。 长江证券前 3 季度实现营业收入2.3 亿元,同比增加13%,实现净利润9.4 亿元,同比增加2.5%,其中3 季度净利润4.54 亿元,环比增加4.8 倍,符合预期,前3 季度EPS0.44 元。 市场转暖,业绩预期将快速提升。10 月以来,市场日均股基成交额已达4162 亿元,我们认为4 季度谨慎(3000 亿元)与中性(4000 亿元)假设下,全年日均成交额将分别达2228 亿元与2480 亿元,在上述两种情景以及指数2800 点的假设下,预计公司2010 年EPS 达0.68 元与0.72 元。在2011 年日均成交3000 亿元、指数3100 点的假设下,预计公司EPS 将达0.85 元。 提升至增持评级。目前公司股价对应今、明两年动态PE19 倍与16 倍,估值优势十分明显,提升至增持评级,给予公司18 元目标价,对应2010 年25 倍动态PE,增发完成后3 倍PB。

锦龙股份已形成典型的控股公司架构,自来水主业和参股金融的业务模式已然明晰。 自来水业务是公司的传统业务,经营上保持了稳中有升的发展态势。 但业绩对公司的贡献度甚微。鉴于自来水业务的特性,以及公司未来发展重点转向金融业,我们判断,自来水业务仍将维持相对稳定。 根植于东莞市肥沃的经济土壤,造就了东莞证券较高的经营效率。2009年来公司更是进入了加速发展期,到年底,营业部数量将增加250%,多元化业务模式也将初步成型。目前,公司的资本扩张已经开始启动,这也将有望推动东莞证券的经营再上台阶。 东莞证券经纪业务占比高,是对市场交易额弹性最大的券商,业绩对交易额的弹性达到0.97!由于上半年自营亏损较多,预期东莞证券2010年全年业绩4.4 亿元、对应增速-40%。但按照3000 亿元的交易额水平,东莞证券明年的业绩将达到6.1 亿元,同比增速达到40%;而按照4000亿元的交易额水平,业绩将达到7.7 亿元,业绩增速将达到75%。 考虑到资产整合预期,对应于3000 亿元交易额,锦龙股份2011 年EPS为0.91 元,动态估值20 倍;4000 亿元交易额则为1.13-1.20 元,PE 在14-15 倍。我们认为,目前估值并未反映东莞证券业绩弹性预期和公司的进一步整合预期。此轮反弹,证券板块指数涨幅超过30%,而锦龙涨幅只有1%,涨幅严重滞后于指数,价值明显低估。 为反映东莞证券的业绩弹性以及进一步的资产整合预期,我们提升评级至增持,目标价提升至25 元。

广发证券是市场主导型券商的典型代表,市场化机制和创新能力是其竞争力所在,这两大优势推动公司跻身行业前列、并将继续推动其快速成长。同广发华福的同业竞争问题、净资本不足是目前制约公司发展的两大瓶颈,按照承诺,同业竞争将在年底之前解决、而定向增发也已启动,这两大瓶颈即将突破,公司竞争力将跃上新台阶。 经纪业务初步实现了由外延式扩张向内生增长的转型,2009 年来市场份额持续增长,公司也是近两年来前10 名券商中份额唯一连续增长的券商;相比于同类券商,经纪业务效率仍有较大的提升空间。佣金率下滑是经纪业务的最大风险,但我们判断,佣金率降幅将减缓。 受到同业竞争问题的影响,公司暂不能向证监会申请新业务、新产品和新网点。但在不利条件下,公司仍发挥了创新能力强的特点,完成了在直接投资、期货业务和香港业务上的布局,融资融券也获得首批试点。同业竞争问题解决后,创新业务上的束缚将全面消除,公司的创新能力也将彻底解放出来。由此创新业务将进入全新发展阶段。 在(日均交易额/上证综指)为(2000/2800)的基准假设下,我们预期广发证券2010-2011 年正常经营的净利润分别为36.7 亿元和44.5 亿元,对应EPS 为1.46 元和1.77 元,同比增速为-23%和21%。 分部估值得出公司合理市值 940-1020 亿元,对应每股价值为38.3-41.5元。业绩对经纪和自营的弹性居上市券商前列和大券商首位,流通盘最小,为“寻找弹性”的最佳标的。维持增持评级,目标价41.5 元。

子公司股权转让进程。中信建投股权转让将尘埃落定,但华夏基金尚有不确定性。子公司转让带来的损失短期内虽难弥补,但将使得中信证券的资本优势更为明显、并迫使公司在创新上投入更多资源,从而将加速盈利模式转型。 买方业务值得期待。公司的创新业务起步较早、布局全面,整体上已经遥遥领先于行业。目前,买方业务和国际化将进入收获期,假以时日,这些业务将取代传统卖方业务,并成功推动盈利模式转型。 直投业务恰逢金秋收获时。直投业务已呈规模化和多元化发展态势,目前金石公司和中信产业已各完成投资额20 亿元。2010 年随着多家公司解禁,直投业务已跨越纯投入期向收获期迈进。初步测算,已上市项目潜在收益超过20 亿元,这些收益将在2-3 年内陆续释放出来。 国际业务面临突破。国际业务继续沿着中信证券国际快速发展、各业务线实现海外布局以及与跨国投行实施战略合作三大方向向纵深展开。与东方汇理合作,将在短期内有效弥补中信证券在海外的网络、客户短板,有助于大幅度提升中信证券的海外配售能力,实现国际业务在亚太地区的突破和跨越式发展。 价值低估明显,维持增持评级。子公司股权转让后PB 将为1.5 倍,这一估值水平已处于历史最低位;公司目前的市场价值已低于重置成本,价值低估明显,继续维持增持评级。根据分部估值将目标价调整为16元。子公司股权转让的风险已经彻底释放,直投业务和国际化取得实质性进展将是催化剂。