事件:东北证券发布2011年1季报。公司1季度实现营业收入3.7亿元,同比下降17.5%,归属于母公司的净利润1.1亿元,同比下降47.8%, EPS0.16元,期末每股净资产5.53元。 点评: 大规模新设营业部导致费用增长明显:公司1季度实现营业收入3.7亿元,同比下降17.5%,环比下降42.2%,实现净利润1.1亿元,同比下降47.8%,环比下降46.8%,EPS0.16元,公司承销、经纪业务收入的下滑以及费用的上升均导致了季度业绩的同比下滑,1季度公司管理费率达59%,高于2010年的54%,费用的上升主要由大规模新设营业部所致,期末每股净资产5.53元。 佣金率仍明显高于行业平均水平,仍面临压力:由于深交所不再披露会员成交额,我们假设公司3月深交所份额不变,环比下降3.9%。公司1季度实现经纪佣金净收入2.4亿元,同比下降10.1%,同期公司股票基金净佣金率0.121%,仍处行业较高水平,环比下降7.9%,较2010年下降9.7%。 自营收入好于预期,期末规模明显减少:公司1季度实现自营收益0.65亿元,同比增加10.7%、环比下降48.3%。公司期末自营规模13.1亿元,较去年末明显减少34.4%。 1季度暂无股票公开发行项目:公司今年以来完暂无股票公开发行及债券发行项目,1季度实现承销收入486万元,同比下降93.1%。 增持评级,目标价25元。在2011年市场日均成交2500亿元的假设下,预计公司2011-2012年净利润6.8亿元以及8.4亿元,对应EPS1.06元及1.31元。目前公司股价对应2011年动态PE分别为21倍,静态PB4倍。给予公司25元目标价,对应2011年动态PE25倍、PB5倍,维持增持评级。 年报亮点: (1)自营业务恢复性增长; 未来主要风险: (1)市场及成交水平大幅下滑; (2)佣金率再次加速下滑。

事件:宏源证券发布2011年1季报。公司1季度实现营业收入8.1亿元,同比下降13.8%,归属于母公司的净利润3.4亿元,同比下降19.3%, EPS0.23元,期末每股净资产5.23元。 点评: 自营与承销推动季度业绩环比增长:公司1季度实现营业收入8.1亿元,同比下降13.8%,环比增加14.8%,实现净利润3.4亿元,同比下降19.3%,环比增加87.5%,自营与承销收入的增长是季度业绩环比上升的主要原因,EPS0.23元,期末每股净资产5.23元。 1季度佣金率环比降幅明显收窄,市场份额回升:由于深交所不再披露会员成交额,我们假设公司3月深交所份额不变,1季度股票基金市场份额1.27%,较2010年略增0.01个百分点,但较去年4季度增加0.06个百分点。宏源证券1季度实现经纪佣金净收入3.9亿元,同比下降13.2%,同期公司股票基金净佣金率0.111%,环比下降2.1%,较2010年减少10.3%,降幅较去年4季度进一步减少。 自营规模进一步增加:公司1季度实现自营收益1.6亿元,同比下降42.7%、环比增加472%。公司期末自营规模64.6亿元,较去年末进一步增加20.7%,公司披露的前10大可供出售金融资产今年以来浮亏0.17亿元。 债券承销业务显著进步:公司今年以来完成股票公开发行1单,募集资金9.9亿元,市场份额0.7%,完成企业债券发行10.5单,募集资金125.5亿元,市场份额7.1%,排名第4。公司1季度实现投行业务收入1.2亿元,同比增加15.3%,环比212%。 增持评级,目标价21元,关注增发进程。在2010年市场日均成交2500亿元的假设下,预计公司2011-2012年净利润14.1亿元以及17.2亿元,对应EPS0.97元及1.17元。目前公司股价对应2011年动态PE分别为19倍,静态PB3.5倍,具备一定估值优势。给予公司24元目标价,对应2011年动态PE25倍、PB4.6倍,给予增持评级。公司已于今年2月公布定向增发预案,发行部超过5亿股,价格不低于15.1元,增发将显著提升公司资本实力、同时为股价提供一定支撑。

事件:辽宁成大2010年实现营业收入52.5亿元,同比增加30.5%,归属于母公司的净利润12.6亿元,同比减少6.2%,对应EPS1.38元。分配方案为每10股送5股,派发现金1元(含税)。 点评: 辽宁成大2010年实现营业收入52.5亿元,同比增加30.5%,归属于母公司的净利润12.6亿元,同比减少6.2%,对应EPS1.38元。收入增长得益于生物疫苗、贸易等主业的销售额的增长;业绩下降则源自广发证券盈利下降,广发证券为公司全年贡献利润10亿元,业绩占比79.4%。 成大生物多元化产品策略已见成效:2010年公司疫苗销售额8.4亿元,同比增加94.7%。公司全年人用狂犬疫苗销量达660万人份,同比增加88%,批签发量730万人份,市场份额55%。从去年底开始,Chiron Behring、辽宁依生生物等公司的批签发量开始快速增加,公司份额有所下滑,但市场总量的提升仍有望推动公司狂犬疫苗销售维持稳中有升的趋势。乙脑疫苗方面,公司全年销售223万支,同比增长228%,此外公司已于今年上半年获得动物狂犬疫苗批文,三菌疫苗、流感疫苗、猪瘟疫苗的研发工作正在有序推进。公司产品多元化的策略已初见成效,将进一步推动成大生物盈利持续增长。 高油价大幅提升油页岩项目盈利空间,达产仅是时间问题:公司油页岩项目已于去年3季度起点火试车,目前全循环干馏工艺试车取得成功,平均收油率达到85%以上,为国内领先水平,矿井的改扩建已经完工,进入了油页岩的生产阶段,为干馏试生产储备了部分原料。我们认为油页岩开发工艺已十分成熟,我国抚顺、桦甸等地区油页岩项目已成功运行多年,根据成功运营经验,在核心干馏工艺试车成功后,项目的投产到达产的设备调试时间不会超过一年,预计成大桦甸项目今年年底应能实现20万吨/年的产能。特别需要注意的是,页岩油成本相对固定,主要成本包括干馏设备折旧和油页岩开采两部分,目前国际油价已稳定在100美元/桶之上的较高水平,页岩油的价格已经上涨到6000元/吨(含税),极大提升了公司未来油页岩项目的盈利能力。此外,新疆项目也在稳步推进中,随着1期项目勘探完成,下半年有望正式开工,由于采用露天与地下开采相结合的方式,该项目油页岩开采成本将明显低于桦甸,预计2013年有望达到35-40万吨/年的产能。根据我们的中性假设,在目前油价情况下,页岩油的毛利率已经达到60%,在WTI均价110美元/桶的假设条件下,预计成大油页岩项目在2012年贡献净利润2.2亿元,对应EPS0.24元。 买入评级,目标价48元:在2012年油页岩开始贡献业绩且不考虑广发增发的假设下,预计公司今、明两年利润将达14.8亿元与20.5亿元,对应EPS分别为1.63元及2.10元,目前公司股价对应动态PE21倍,在谨慎假设广发增发摊薄股权20%的假设下,公司2011-2012年EPS将降至1.43元与1.88元,目前公司股价对应该业绩23倍,目前公司股价隐含广发市值仍折价超过30%,具备较高安全边际。维持买入评级,目标价48元。桦甸油页岩项目达产、成大生物分拆上市、油价进一步提升均是股价较强的催化剂。 公司年报主要亮点:(1)油页岩项目全循环干馏工艺试车取得成功,平均收油率达到85%以上;(2)生物疫苗产品多元化策略已初见成效;(3)分配方案好于预期。 主要风险:油页岩项目进展低于预期,广发业绩受市场波动下滑。

事件:吉林敖东2010年实现营业收入11.1亿元,同比增长8.6%,归属于母公司的净利润12.4亿元,同比减少9.4%,对应EPS2.16元。分配方案为每10股送2股,每10股派现金红利0.30元(含税)。 点评: 吉林敖东2010年实现营业收入11.1亿元,同比增长8.6%,净利润12.4亿元,同比减少9.4%,对应EPS2.16元。广发证券为公司全年业绩贡献利润10亿元,业绩占比80.6%。此外,广发借壳后,吉林敖东将延边公路所有资产负债并入母公司产生了1.11亿元的投资收益。公司收入增长主要来自于医药销售收入的提升,利润下滑主要由广发业绩减少所致。4季度公司实现营业收入3.4亿元,环比增加34.3%,实现净利润3.73亿元,环比增加23.4%。 医药主业毛利持续提升,但销售费用增长较快:营业收入11亿元、营业利润7.7亿元,同比增长13.1%和18.1%;毛利由上年的67%提升至69.5%,但公司销售费用同比增加25.5%,导致主业利润贡献下滑11.8%至0.95亿元。公司于2010年先后受让延边药业、延吉药业、洮南药业、生态药业等四家公司其他股东持有的股份,增加对上述四家子公司的投资。 塔东铁矿项目预计年底投产:公司持有塔东铁矿30%股权,该项目已于今年初正式开建,由于项目初期以露天开采为主,预计今年有望投产。该项目设计年产原矿500万吨,新建选矿生产线,生产品位67%的铁精粉102万吨,副产品硫品位36%的硫精矿28.5万吨,五氧化二磷品位30%的磷精矿15.5万吨。在铁精粉税后价格约1000-1100元/吨,公司完全成本约550元/吨的中性假设下,该项目合计为公司贡献净利润1.4亿元,对应EPS0.25元,贡献每股价值5元。 生物人工肝潜在市场巨大,一旦获批将大幅提升公司投资价值:公司于4月公告将初步投资200万美元,持有美国生命治疗公司5-6%的股权。如生物人工肝(ELAD)项目获得中国药监局或美国食品药物管理局批准,则吉林敖东将第二次投资2500万美元,成为美国生命治疗公司的第一大股东。美国治疗公司研究人工肝已达10年,2007年完成临床,并提出上市申请,预计潜在市场可能在100亿元,一旦实现商业化生产,将大幅提升公司盈利水平。 维持买入评级,目标价54元:在不考虑广发增发的假设下,预计公司今、明两年利润将达12.1亿元与14.7亿元,对应EPS分别为2.1元及2.56元,目前股价对应动态PE20倍,在谨慎假设广发增发摊薄股权20%的假设下,公司2011-2012年EPS将降至1.79元与2.2元(不考虑广发增发所产生的一次性收益),目前公司股价对今年动态PE23倍,在不考虑人工肝项目的假设下,目前隐含广发市值仍折价20%以上,具备较高估值优势。维持买入评级,目标价54元,对应动态25倍PE。生物人工肝项目获批、铁矿石项目达产将是股价的主要催化剂。

事件:招商证券2010年实现营业收入64.9亿元,同比下降25.3%,归属于母公司的净利润32.3亿元,同比减少13.4%,对应EPS0.9元。分配方案为每10股转增3股,派发现金3元(含税)。1季度实现营业收入16.7亿元,同比增加3.9%,实现净利润7.9亿元,同比增加1.6%。 点评: 全年营业费用同比降30%,自营业务推动季度业绩同比增加:招商证券2010年实现营业收入64.9亿元,同比下降25.3%,净利润32.3亿元,同比减少13.4%,对应EPS0.9元。公司营业费用同比下滑29.9%,主要为职工工资减少所致,营业费用率35.2%,较2009年减少2个百分点。1季度实现营业收入16.7亿元,同比增加3.9%,实现净利润7.9亿元,同比增加1.6%,环比减少32.5%。自营收入提升是公司收入及利润同比增长的主要因素。公司1季度末每股净资产6.91元。 1季度佣金率仍环比下滑,但全年佣金有望企稳:公司2010年股票基金市场份额3.97%,同比下降0.08个百分点。2010年实现经纪佣金净收入35.8亿元,同比下降25.3%。全年股票基金净佣金率0.081%,较2009年减少22.6%。公司1季度实现经纪佣金7.7亿元,同比下降36%,同期公司佣金率0.07%,环比下降6.7%,我们推测公司去年底为应对佣金新政,加速了佣金下滑的步伐,同时也降低了今年初的佣金率水平,导致季度佣金率再次下滑,随着行业监管的不断加强,未来公司佣金率水平仍将保持基本稳定。 投资策略较灵活,1季度自营收益好与预期:公司2010年实现自营收益5.1亿元,环比减少48.3%,股票市场下跌是公司投资收益下滑的主要原因。公司期末自营规模229.6亿元,较2009年末增加18.5%,自营规模占净资产的95.8%,其中以权益投资增长为主,权益资产总规模达72.2亿元,较年初增长107%,占自营规模的31%。2010年年末公司可供出售金融资产浮盈1亿元。截至今年1季度末,公司自营规模合计166亿元,较去年末明显下降,体现出公司较为灵活的投资策略,同期公司实现自营收益2.8亿元,表现好于预期。 投行业务受益于中小项目市场的快速扩大:历史上公司在中小投行项目上优势明显,公司2010年完成22.3单股票公开发行,募集资金241亿元,市场份额3.57%。公司全年实现投行业务收入12.2亿元,同比增加138%。今年1季度实现承销收入3.1亿元,由于同期基数较高,同比减少20.3%。 融资融券表现突出:截至2010年末,公司融资余额14.7亿元(不含香港孖展业务),市场份额11.5%,公司实现融资融券业务收入3679万元(业务开展仅半年),其中手续费收入1504万元、利息收入2175万元。全年累计开户854户、授信额度27.6亿元。年末公司资产管理规模达93.3亿元,同比增加55%,实现管理费收入0.7亿元。公司利用股指期货进行了大量的套期保值交易,期末股指期货投资额3.3亿元。 提高至买入评级,目标价25元:在2011年市场日均成交2500亿元的假设下,预计公司2011-2012年净利润38.1亿元以及47.4亿元,对应EPS1.06元及1.32元。目前公司股价对应2011年动态PE为18倍,PB2.7倍,已低于行业平均水平,我们认为公司在治理结构以及创新能力上均处于行业领先水平,随着创新业务的不断推出,公司盈利将提前于行业步入快速增长阶段,由此提升至买入评级,根据分部估值给予公司25元目标价,对应2011年动态PE24倍。 公司主要风险在于佣金率下滑速度及规模再超预期,创新业务推进速度低于预期。

事件:华泰证券2010年实现营业收入89亿元,同比下降6.9%,归属于母公司的净利润34.3亿元,同比减少9.8%,对应EPS0.61元。分配方案为每10股派发现金1.5元(含税)。1季度实现营业收入19.1亿元,同比下降1.9%,实现净利润7亿元,同比减少15.9%。 点评: 经纪、自营仍为公司主要收入来源:公司2010实现营业收入89亿元,同比下降6.9%,实现净利润34.3亿元,同比减少9.8%,对应EPS0.61元。1季度公司实现营业收入19.1亿元,同比下降1.9%,实现净利润7亿元,同比减少15.9%,环比减少32.2%。经纪佣金与自营收入减少是季度业绩环比下降的主要因素。公司1季度末每股净资产5.99元。1季度公司经纪、自营收入占比超过70%,仍为主要收入来源。 1季度佣金率仍呈惯性下滑趋势:公司2010年股票基金市场份额5.68%,同比略增0.06%。2010年实现经纪佣金净收入53.1亿元,同比下降24.5%。2010年公司完成18家营业部新设工作,公司2010年股票基金净佣金率0.084%,较2009年减少21%。公司1季度实现经纪佣金10.3亿元,同比下降15.9%,同期公司佣金率0.068%,较2010年下降18.5%,降幅超出预期,但考虑到该佣金水平已十分接近江苏地区执行的最低佣金率,我们预计公司未来佣金率下滑空间将十分有限。 自营弹性提升显著:公司2010年实现自营收益5.5亿元,同比增加35.5%,表现好于预期。公司期末自营规模191亿元,较2009年末增加157.5%,占净资产的58.1%。股票与债券规模均有显著增长,股票投资71.8亿元,占自营投资的38%。2010年年末公司可供出售金融资产浮盈1.7亿元。截至今年1季度末,公司自营规模合计191.3亿元,实现自营收益0.9亿元。 投行业务受益于中小项目的快速增长:子公司华泰联合在中小投行项目上优势明显,公司2010年完成30单股票公开发行,募集资金282亿元,市场份额4.18%。公司全年实现投行业务收入14.8亿元,同比增加1.8倍。今年公司投行业务继续良好开局,1季度实现承销收入4.2亿元,同比增加82.6%。 创新业务已全面铺开:截至2010年末,公司融资融券余额8.65亿元,市场份额6.77%,公司实现融资融券利息收入828万元,公司直接投资业务子公司华泰紫金投资实施项目投资4家,投资金额合计1.06亿元,所投项目通鼎光电于2010年10月在深交所挂牌交易,截至目前浮盈0.5亿元。公司于2010年开展股指期货套保业务,全年实现衍生品投资收益1.6亿元。子公司长城伟业期货全年实现净利润1.15亿元,同比增加44.2%。 维持增持评级,目标价18元:在2010年市场日均成交2500亿元的假设下,预计公司2011-2012年净利润38.8亿元以及48.9亿元,对应EPS0.69元及0.87元。目前公司股价对应2011年动态PE为21倍,PB2.4倍,处行业平均水平。根据分部估值给予公司18元目标价,对应2011年动态PE26倍,维持增持评级。 公司主要风险在于佣金率下滑速度及规模再超预期,创新业务推进速度低于预期。

事件:中信证券2010年实现营业收入278亿元,同比增加26.3%,归属于母公司的净利润113.1亿元,同比增加25.9%,EPS1.14元,其中第4季度实现营业收入153.7亿元、净利润72.9亿元。分配方案为每10股派发现金5元(含税)。 点评:买方业务推动公司业绩好于预期:剔除中信建投股权转让约57亿元的一次性影响,公司全年营业收入221亿元,同比持平,净利润71亿元,同比下降21%,每股收益0.71元,总体业绩好于市场预期,买方业务进步显著,公司经纪佣金占比进一步下滑至35%。剔除股权转让收益,公司第4季度实现营业收入96.8元,环比增加114%,净利润30.7亿元,环比增加119%,自营与经纪佣金大幅增加是单季度业绩显著增长的主要因素。 佣金率下滑空间已十分有限:公司2010年股票基金市场份额8.2%,剔除中信建投为5.26%,较2009年增加0.31个百分点。2010年实现经纪佣金净收入79.1亿元,同比下降28.5%,剔除中信建投,公司经纪净佣金44.7亿元,同比下降24%。同期公司股票基金净佣金率0.076%(不含中信建投),较2009年减少28.7%,其中母公司第4季度佣金率已降至0.068%,环比减少6.41%。 投资能力提升显著,浮盈可观:在2010年市场下跌12.5%的背景下,公司实现自营收益57.3亿元,同比增加67.1%,其中第4季度收益43.4亿元,体现出公司投资能力的显著提升。公司期末自营规模525.8亿元,占净资产的75.7%。股票投资260亿元,占自营投资的49.5%。期末公司可供出售金融资产浮盈29.1亿元,截至目前前10大可供出售金融资产浮盈31.6亿元。 投行业务维持市场领先地位:公司全年完成股票公开发行683.1亿元,市场份额10.1%,继续稳居市场第一。公司2010实现投行业务收入21.3亿元(母公司),同比增加14%。 创新业务成为主要盈利来源之一:截至2010年末,中信证券融资融券余额达15.6亿元,市场份额12.3%,实现融资融券利息收入0.77亿元。直投业务已于2010年进入收获期,公司已兑现机器人、威创股份部分股权,金石公司全年实现营业收入5.8亿元,净利润4.1亿元,截至目前公司已完成8家直投项目上市,今年可兑现浮盈约14.5亿元。衍生品投资表现同样抢眼,期末衍生金融资产7.3亿元,实现衍生品投资收益7.3亿元。期末公司资产管理规模已达460亿元,较2009年增加58.1%,业务收入1.8亿元。上述四项创新业务为公司合计贡献约15.7亿元收入,收入占比达7.1%。 H股发行将对境外业务产生深远影响:公司已公告H股发行方案,发行股数最高可达12.71亿股,其中包含1.66亿股的超额配售权,公司募集资金可达180-200亿元。此次募集资金主要用于建立海外研究、销售网络以及发展资本中介业务。公司此前已公告将通过与东方汇理合作,整合两家公司旗下的海外经纪业务平台,东方汇理已建立起较为成熟的全球经纪网络,2009年其证券交易净收入达6亿欧元,合并完成后有望直接增加中信的盈利能力,而两家公司未来在投行、买方等业务领域仍有巨大的整合空间。 首推品种,目标价19元。在2011年市场日均成交2500亿元的假设下,预计公司2011-2012年净利润69.8亿元以及84.7亿元,对应EPS0.7元及0.85元。目前公司股价对应2011年动态PE分别为21倍,静态PB2.1倍,估值仍具较高安全边际。随着买方与创新业务的不断提升,公司盈利模式有望在行业内率先转型,继续维持公司买入评级,19元目标价,对应2011年动态PE27倍、PB2.6倍。公司风险主要在于市场成交、走势等的不确定性可能导致业绩下滑。

事件:广发证券2010年实现营业收入102.2亿元,同比下降2.4%,归属于母公司的净利润40.3亿元,同比减少14.1%, 扣除非经常性损益后的净利润34.8亿元,同比下降21.8%,对应EPS1.4元。分配方案为每10股派发现金5元(含税)。 点评: 佣金率下滑拖累全年业绩:公司2010实现营业收入102.2亿元,净利润40.3亿元,其中广发华福股权转让贡献一次性收入11.2亿元,剔除该影响,公司全年营业收入91亿元,同比下降13%,净利润34.8亿元,同比下降21.8%,每股收益1.4元,佣金率下滑与费用增加是业绩同比下降的主要因素,公司期末每股净资产7.74元,全年ROE17.9%。剔除股权转让一次性收益,公司第4季度实现净利润7.4亿元,环比下降32.5%,4季度费用大幅增加是业绩环比下滑的主要因素。 4季度佣金率止跌回升,经纪份额稳步提升:公司2010年股票基金市场份额4.13%(不含广发华福),同比增加4.64%,其中第4季度市场份额4.2%。2010年实现经纪佣金净收入47.2亿元,同比下降26%,在完成广发华福股权转让后,公司今年已获准新设1家分公司和5家证券营业部。同期公司股票基金净佣金率0.103%,较2009年减少29.2%,降幅高于行业平均,其中第4季度佣金率0.096%,环比略增1.63%,我们推测佣金率的上升同4季度成交快速放大以及广东地区佣金率监管加强相关。 自营弹性十足,投资能力突出:公司2010年实现自营收益9.5亿元,同比减少17.7%。公司期末自营规模192亿元,较2009年末增加34.2%,占净资产的99%。股票投资50亿元,占自营投资的26%。期末公司可供出售金融资产浮盈11.2亿元。 投行业务受益于市场扩张:公司全年完成股票公开发行186亿元,市场份额2.75%。公司2010实现投行业务收入8亿元,同比增加2.6倍。 创新业务将产生实质性贡献:截至2010年末,广发证券融资融券余额达10.6亿元,市场份额8.3%,开立信用帐户1496户,实现融资融券利息收入0.25亿元。公司实现1.6亿元衍生品投资收益,期末股指期货合约市值15.3亿元,股指期货套保业务已为公司产生实质性的收益。公司直投已有5单项目上市,截至目前浮盈4.2亿元,今年可兑现2.2亿元。创新业务2010年合计为广发贡献约2%的收入。 增持评级,目标价42.9元:在2010年市场日均成交2500亿元的假设下,预计公司2011-2012年净利润44.2亿元以及49.5亿元,对应EPS1.76元及1.98元。目前公司股价对应2011年动态PE分别为22倍。公司定向增发已获证监会受理,增发完成后长期束缚公司成长的资金瓶颈将得以彻底解决。根据分部估值给予公司42.9元目标价,对应2011年动态PE24倍,维持增持评级。

事件:东北证券2010年实现营业收入17亿元,同比下降14.7%,净利润5.3亿元,同比下降42.3%, EPS0.82元,其中第4季度实现营业收入6.5亿元、净利润2亿元,环比分别变化19.6%与-9.9%。分配方案为每10股派2元(含税)。 点评: 经纪、自营收入萎缩、费用率快速提升导致业绩同比明显下滑:公司2010实现营业收入17亿元,同比下降14.7%,实现净利润5.3亿元,同比下降42.3%,每股收益0.82元,经纪佣金与自营收入的减少以以及费用率快速增加是业绩明显下滑的主要因素,公司期末每股净资产5.42元,全年ROE15.2%。2010年营业费用9.2亿元,同比增加32%,费用率由2009年的35%提升至54%,我们推测网点与员工数量的增加是导致费用显著上升的主要因素。公司第4季度实现营业收入6.5元,环比增加19.6%,净利润2亿元,环比下降9.9%,年末费用的增加是单季度业绩下滑的主要因素。 佣金率下滑趋势明显好转:公司2010年股票基金市场份额0.75%,较2009年基本持平。2010年实现经纪佣金净收入11.1亿元,同比下降20.8%,同期公司股票基金净佣金率0.134%,较2009年减少21%,其中第4季度佣金率0.131%,环比增加3.9%,我们推测4季度市场成交活跃以及会计调整是推动单季佣金率环比提升的主要原因。 自营业务弹性依旧:公司2010年实现自营收益1.2亿元,同比减少67%,期中第4季度收益1.3亿元。公司期末自营规模20亿元,较3季度末增加88.8%,占净资产的58%。股票投资10.9亿元,占自营投资的54%。期末公司浮盈6637万元,前10大可供出售金融资产今年以来浮亏2398万元,前10大交易性金融资产今年以来贡献收益814万元。 投行业务受益于市场扩张:公司全年完成股票公开发行36.8亿元,市场份额0.54%。公司2010实现投行业务收入1.5亿元,同比增加9.8倍,其中第4季度收入0.2亿元。 资产管理业务快速成长:截止2010年底,公司理财产品管理数量已经达到4支,管理的资产净值达到35.7亿元,实现收入0.6亿元,占总收入的3.5%。2010年11月公司成立直投子公司,目前注册资本1亿元。公司在融资融券领域准备已较为充分,预计今年资格获批应无悬念。 增持评级,目标价27元。在2010年市场日均成交2500亿元的假设下,预计公司2011-2012年净利润6.9亿元以及8.5亿元,对应EPS1.08元及1.33元。目前公司股价对应2011年动态PE分别为21倍,静态PB4.2倍。给予公司27元目标价,对应2011年动态PE25倍、PB5倍,维持增持评级。 公司年报报主要亮点: (1)单季度佣金率环比出现增长; (2)资产管理业务快速成长; 未来面临不确定性: (1)市场及成交水平大幅下滑;

事件:宏源证券3月28日发布2010年年报。公司2010年实现营业收入33.1亿元,同比增加13.2%,归属于母公司的净利润13.1亿元,同比增加13.4%, EPS0.89元,其中第4季度实现营业收入7.1亿元、净利润1.8亿元,环比分别下降20%与54.3%。分配方案为每10股派发现金红利 2.63元(含税)。 点评:自营收入下滑致单季度业绩环比减少:公司2010实现营业收入33.1亿元,同比增加13.2%,实现净利润13.1亿元,同比增加13.4%,表现明显好于行业平均,自营与投行业务是推动公司业绩提升的主要原因,公司每股收益0.89元,ROE17.9%,期末每股净资产5元。公司第4季度实现营业收入7.1元,环比下降20%,净利润1.8亿元,环比下降54.3%,自营收入萎缩是单季度业绩下滑的主要因素。 第4季度佣金率环比降幅进一步收窄:公司2010年股票基金市场份额1.26%,较2009年基本持平,第4季度市场份额1.21%。宏源证券2010年实现经纪佣金净收入17.3亿元,同比下降19.3%,同期公司股票基金净佣金率0.123%,较2009年减少18%,其中第4季度佣金率0.113%,环比下降3.3%,降幅较第3季度进一步收窄。 全年自营收入逆势大幅提升:公司2010年实现自营收益6.9亿元,在全年市场指数下跌12.5%的背景下,公司自营收入同比增长89.9%,是推动公司业绩提升的主要因素之一,第4季度收益0.3亿元。公司期末自营规模53.6亿元,较3季度末增加12.5%,可供出售金融资产增长较快,股票投资11.9亿元,占自营投资的22%。期末公司浮盈1.5亿元,公司披露的前10大可供出售金融资产今年以来浮盈0.15亿元。 投行业务进步显著:公司全年完成股票公开发行105.3亿元,市场份额1.56%。公司2010实现投行业务收入4.7亿元,同比增加2.44倍,其中第4季度收入0.4亿元。 融资融券、直接投资起步,但短期业绩贡献有限:公司已正式开展直投业务,成立宏源创新投资公司,并于12月底正式开展融资融券业务,截至2月末,公司于深交所融资融券余额市场占比0.38%增持评级,目标价21元。在2010年市场日均成交2500亿元的假设下,预计公司2011-2012年净利润15.3亿元以及18.3亿元,对应EPS1.05元及1.25元。目前公司股价对应2011年动态PE分别为17倍,静态PB3.6倍,具备一定估值优势。给予公司21元目标价,对应2011年动态PE20倍、PB4.2倍,给予增持评级。

事件: 中信证券公告董事会同意公司发行H股,发行的H股股数不超过发行后公司总股本的10%,并授予簿记管理人不超过上述发行的H股股数15%的超额配售权。发行价格仍未明确。此次募集资金将全部通过补充资本金,用于海外业务平台的构建,包括 (1)建立或择机收购海外研究、销售及交易网络; (2)发展资本性中介业务,包括大宗经纪业务,结构性产品业务,固定收益、外汇及大宗商品业务。 点评: H股发行时机超出预期,彰显公司做大做强境外业务的决心。截至2010年末,公司净资产已达705亿元,自有现金超过200亿元,资金实力已居行业前列,选择在此时发行H股超出市场预期。拓展海外市场始终是中信证券的重要战略之一,此次募集资金将全部用于海外业务平台的构建,体现出公司对做大做强该业务的决心。 短期EPS摊薄11%,每股净资产增厚0.75元:此次公司H股发行股数最高可达12.71亿股,其中包含1.66亿股的超额配售权,若参考目前A股股价,公司最高募集资金可达178.5亿元。考虑到短期募集资金难以产生收益,预计2011年EPS将被摊薄约11%至0.62元,但每股净资产增厚0.75元至8.19元。 资金投向意在拓展境外投行、买方业务,战略前瞻性再次凸显:此次募集资金主要用于建立海外研究、销售网络以及发展资本中介业务,我们认为机构销售网络的建立是开展境外投行业务的基石,作为国内领先的承销商,公司在项目资源上已占据较大优势,但历史上因销售网络的缺乏,在H股发行份额上仍同中金等公司存在较大差距,从长期看也为承接海外承销项目奠定基础。资本中介业务主要指利用自有资金或资金杠杆开展各种交易中介服务,比如做市交易、大宗交易、结构性产品等,该类业务一方面受国内监管限制仅能在边缘中发展,另一方面该类又为海外投行的主要盈利模式之一。加大买方业务尤其是资本中介型已成为公司近年来发展的重中之重,在国内无法大规模开展的背景下,境外市场是公司在这一领域的最好突破点。 创新业务全面领先,维持买入评级。公司在直接投资、融资融券、股指期货等创新业务上已全面领先行业,从今年开始上述创新业务将对公司贡献10%以上的收入。随着公司海外业务拓展,国内资本市场创新的不断深入,公司有望在行业内率先实现转型,并实现盈利能力的快速增长。因发行股数及价格仍有较大的不确定性,我们暂不调整盈利预测,在今年日均成交2500亿元的基础上,预计公司2011-2012年EPS分别为0.7元及0.86元,目前股价对应20倍动态PE、1.9倍PB。维持买入评级,19元目标价。关注华夏基金股权转让结果,国际板、转融通等创新推出将再次成为公司股价的催化剂。 未来面临不确定性: (1)H股发行股数及股价的不确定性; (2)市场及成交水平大幅下滑导致主营业务收入减少。

事件:国元证券3月21日发布2010年年报。公司2010年实现营业收入22.4亿元,同比增加2.6%,归属于母公司的净利润9.2亿元,同比下降10.8%, EPS0.47元,其中第4季度实现营业收入7.1亿元、净利润2.5亿元,环比分别变化17.5%与-0.2%。分配方案为每10股派发现金3元(含税)。 点评: 公司2010实现营业收入22.4亿元,同比增加2.6%,实现净利润9.2亿元,同比减少10.8%,每股收益0.47元,ROE6.2%,期末每股净资产7.63元,同比下降1.3%,2010年大规模现金分红是净资产同比下降的主要因素。公司第4季度实现营业收入7.1亿元,环比增加17.5%,实现净利润2.5亿元,环比下降0.2%。 4季度佣金率环比降6.6%:公司2010年股票基金市场份额1.04%,较2009年减少0.04个百分点,其中第4季度市场份额1.02%。国元证券2010年实现经纪佣金净收入4亿元,同比下降20.3%,同期公司股票基金净佣金率0.107%,较2009年减少15%,其中第4季度佣金率0.098%,环比下降6.6%,降幅较第3季度略有放大,但在佣金新政执行前佣金率降幅加速符合预期。 自营规模增长显著:公司2010年实现自营收益2.4亿元,其中第4季度收益1.1亿元。公司期末自营规模48.3亿元,较3季度末增加42.5%,可供出售金融资产增长较快,股票投资12.7亿元,占自营投资的26.2%。期末公司浮亏0.8亿元,公司披露的7大交易性金融资产(股票)今年以来浮亏0.4亿元,前10大可供出售金融资产浮盈0.37亿元。 公司全年完成股票公开发行44.5亿元,市场份额0.66%。公司2010实现投行业务收入2.5亿元,同比增加1.2倍,其中第4季度收入0.6亿元。 融资融券、直接投资有所突破:公司已于2010年12月正式开展融资融券业务,董事会已授权融资融券额度50亿元,可开展融资融券营业部达48家,截至今年2月底,公司在深交所融资融券余额已达1.2亿元,市场份额2%。目前国元全资直投子公司共投资9个项目,投资金额累计3.65亿元,其中顺荣股份已完成挂牌上市,目前浮盈约1亿元,2013年解禁。 维持增持评级,目标价15.6元。在2010年日均成交2500亿元的假设下,预计公司2011-2012年净利润11.1亿元以及13.4亿元,对应EPS0.56元及0.68元。目前公司股价对应2011年动态PE分别为22倍,静态PB仅1.6倍,估值仍具备较高安全边际。根据分部估值,给予公司15.6元目标价,对应2011年动态PE28倍、PB1.9倍,维持增持评级。公司在中小券商中对融资融券业务最为敏感,融资融券标的增加以及转融通的推出有望成为公司股价的催化剂。

公告内容。中国平安2011年3月14日第八届董事会第十三次会议决议公告。(1)审议通过了《关于定向增发H股的议案》,增发目的是提高本公司的偿付能力充足率并增强资本规模,满足保险、银行、投资三大核心业务快速增长的需求。(2)公司与发行对象金駿(周大福全资子公司)签署了《关于认购中国平安保险(集团)股份有限公司H股股份的认购协议》,向金駿定向增发2.72亿股(可能锁定6个月)、增发价格71.50港元(前30日均价90.1%)、募集资金194.48亿港元用于增加资本金。 此外,本次定向增发尚需获得中国保监会和证监会等相关监管机构的核准。 简评和投资建议。 结论:(1)我们认为定向增发H股释放A股再融资压力,对中国平安A股构成显著利好。年初A股再融资传言是中国平安股价大幅下跌的主要原因,此次定向增发H股后,我们认为短期内A股再融资的可能性很小,且目前H股相对A股溢价35.6%亦使得A股融资不是合适时机,因此对A股构成显著利好。 (2)另一方面,以60.3元人民币(高出目前A股价格18.6%)价格增发194.48亿港元亦增加持有中国平安的信心。美中不足是融资额度164亿人民币低于我们预期,不排除未来平安进行A股再融资。 (3)从财务影响来看,此次定向增发仅摊薄EPS3.5%、增厚BVPS1.45元;从内含价值和评估来看增厚每股内含价值1元,对评估价值基本没影响。 1.再融资传言是平安股价大跌主要原因,定向增发H股释放A股再融资压力,股价有望纠偏,显著利好A股。 (1)平安再融资传言及对股价影响。 2011年1月5日市场传闻中国平安巨额再融资,1月5日和1月6日中国平安分别大幅下跌3.60%和4.14%,其中1月6日中国平安放出巨量。 1月6日中国平安发布澄清公告,截至目前没有A股再融资计划(详见报告《中国平安再融资澄清公告点评--大跌是市场过度恐慌,继续下跌空间较小 》),发布公告后的1月7日股价略上涨0.8%。 随后股价继续下跌,从1月5日传闻后的3周中国平安股价大幅下跌14.78%,由56.91元大幅下跌至48.50元 (2)定向增发H股后,中国平安偿付能力非常充足,短期内A股再融资可能性很小,且目前价位不是再融资合适时机。 我们根据2010年6月30日中国平安集团偿付能力做静态预测,本次定向增发164亿元人民币后,我们预计融资后集团偿付能力充足率提高近30个百分点,即便考虑收购深发展完成后偿付能力充足率下降20个百分点(收购银行后需按照保险公司要求的150%计算偿付能力充足率,比银行资本金要求更苛刻,从而摊薄集团的偿付能力充足率),集团偿付能力仍有227.6%,非常充足。 H股融资164亿后能满足银行业务未来3年的高速增长。根据此前报告《中国平安再融资澄清公告点评--大跌是市场过度恐慌,继续下跌空间较小》观点,若平安银行与深发展重组完成,在非常苛刻的假设下,即假设未来3年加权风险资产净值每年增长20%、未来资本充足率需再提高2-3个百分点,我们预计银行业务未来3年对应资本金缺口为145-220亿。当然我们认为充足率提高2个点即能满足监管要求,未来3年银行业务需要资本金145亿,因此H股融资164亿后能满足银行业务未来3年的高速增长。 因此,我们认为本次定向增发H股后,中国平安偿付能力非常充足,短期内A股再融资可能性很小。同时考虑到中国平安目前H股股价高出A股35.6%,短期内在A股融资亦不是合适的时机。 (3)考虑到A股平安再融资传闻使得股价大跌,随着再融资压力释放,股价有望纠偏。 2.以60.3元RMB(高出目前A股价格18.6%)价格一次性认购194.48亿港元亦增加持有中国平安的信心。 此次H股定向增发周大福以60.3元人民币(高出目前A股价格18.6%)价格一次性认购194.48亿港元(164亿RMB)亦增加持有中国平安的信心。 美中不足是融资额度164亿人民币低于我们预期,不排除未来中国平安进行A股再融资。从中国平安各子公司来看,平安寿险业务盈利足以支撑未来几年业务增长对资本金的需求;平安财险业务由于最近几年均高速增长,对资本金消耗很快,根据此前报告《中国平安再融资澄清公告点评--大跌是市场过度恐慌,继续下跌空间较小》,为支撑未来2-3年发展,我们估计平安财险需融资100-120亿。考虑到银行业务对资本金需求,我们认为不排除中国平安未来仍有A股再融资的打算,只是短期再融资可能性较小。 3.此次定向增发的财务影响:摊薄EPS3.5%、增厚BVPS1.45元, 增厚EVPS1元、对评估价值基本没影响。 从财务影响来看,此次定向增发仅摊薄EPS3.5%、增厚BVPS1.45元.从内含价值和评估来看,增厚每股内含价值1元,对评估价值基本没影响。 投资建议:H股定向增发释放再融资压力,显著利好平安A股,维持买入评级。考虑定向增发摊薄后,我们对公司2011-2012年EPS预测为2.92元和3.75元, 按当前50.86元股价,对应PE分别为17.42倍和13.56倍;目前股价对应2011年隐含新业务倍数为8.07倍、对应P/EV为1.59倍,估值仍最具优势,维持“买入”评级。 我们认为再融资传言是平安股价大跌主要原因,定向增发H股释放A股再融资压力,股价有望纠偏,显著利好A股。以60.3元人民币(高出目前A股价格18.6%)价格增发194.48亿港元亦增加持有中国平安的信心。美中不足是融资额度164亿人民币低于我们预期,不排除未来平安进行A股再融资。此外,定向增发仅摊薄EPS3.5%、增厚BVPS1.45元,增厚EVPS1元,对评估价值基本没影响。 风险与不确定性。员工股减持风险;2011年个新业务价值低于预期风险;再融资风险。

结论:考虑到公司稀缺性(国内第一家上市创投公司)、独特业务模式、高成长性和未来几年盈利进入快速释放期,以及公司具备一定安全边际,我们较为看好鲁信高新,首次给予增持评级,在1.8倍RNAV下对应38-40元,对应2011年24-25倍PE(初步预计2011年EPS1.6元)。 主要风险:在于创业板估值下移、大股东减持风险等。

调研结论:江苏开始执行最低佣金率标准,包括新开户及转户议价佣金率均不得低于0.1%。此次执行力度强于以往,将有效稳定佣金率短期走势。华泰证券在江苏省占据一定垄断地位,佣金收入中40%来自于江苏省内,公司将较大程度的受益于地区佣金新政。 在2011年市场日均2500亿元的假设下,预计公司2011-2012年EPS分别为0.79元、0.93元,目前股价对应2011年的PE为18倍、PB为2.3倍,在上市券商中处中等水平,维持公司增持评级,目标价18元,对应PE23倍。