三季报EPS为0.49元,略好于预期。11年1-9月营业收入7.03亿元(+25.52%),净利润1.15亿元(+33.54%);EPS 0.49元,略高于预期(0.47元)。其中Q3收入、净利润分别增长35%/56%。公司Q3盈利大增主要原因一是客流大幅增长;二是延用西部大开发优惠所得税政策按15%计提所得税。 景区客流增长高于预期。1-9月份峨眉山购票进山人次203万,同比增长31.36%;其中Q3增长高达44.9%,超出预期。据此推算,2011年峨眉山购票进山人数有望超过250万人。峨眉景区Q3游客大增一方面印证了我们的判断:峨眉山景区拥有自然景观和宗教文化双重资源价值,所处交通环境不断完善,周边经济升级发展,景区游客接待量将实现持续快速增长;一方面也是由于去年同期受世博分流影响基数较低(去年同期游客增速仅2.06%)。 费用压缩空间大,取决于治理机制能否改善。公司1-9月份销售费用率和管理费用率分别为11.7%和11.1%,分别较上年同期增加0.15/1.02个百分点。 其中管理费用大幅上升主要来自职工薪酬提高;销售费用增加主要源自广告营销。我们认为,公司费用压缩空间较大,在公司机制有转机的情况下可很快地转化为利润。 未来看点颇多。公司存在门票提价、融资启动等预期,若能兑现将有利于增加公司释放业绩的动力。但上述事件能否成行目前尚不得而知,我们认为按可能性大小来看为门票提价>融资启动>后山索道>集团资产注入。而根据我们对提价影响测算,门票提价25%提升公司业绩幅度约15%。 风险因素。税收优惠政策变化的风险;超预期投资增加费用的风险;公司释放业绩动力不足风险。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司三季报略好于预期,我们调高11年业绩预测至0.60元(原预计0.58元;公司10年报中11年经营计划预计净利润1.28亿元,折合EPS 0.54元);维持公司12-13年业绩预测:不考虑提价:0.70/0.85元;假设2012/1/1起景区门票提价25%:0.82/0.98元。考虑到公司业绩成长性及门票提价、景区扩张、资产注入等预期,维持现价(16.00元)“买入”评级,鉴于市场整体估值下移,调整短期目标价至21元(对应12年30倍PE(不考虑提价);原目标价23.20元,对应11年40倍PE)。

业绩基本符合预期,剔除金融资产公允价值变动等非经常性损益后Q3主业净利润增速约60%。公司1-9月实现营业收入65.35亿元,同比增长26.30%;实现归属于母公司净利润3.87亿元,同比增长103.51%;全面摊薄EPS 0.74元,基本符合预期。但03公司持有的金融资产公允价值变动损益减少约1100万元,而去年同期公司确认公允价值变动收益及投资收益约1965万元,剔除上述非经常性损益影响后Q3净利润实际增长约60%。 收入维持稳健增长,费用率持续下降。公司Q3收入增长24.77%,Ql/Q2分别是28.02%/25.49%,我们预计全年收入增速在25%左右,维持稳健增长。 虽然作为国有企业,但公司费用控制一直较为严格,并处于持续下降状态:2011年1-9月期间费用率为10.05%,而2009/10年同期分别为11.79%/10.83%。我们认为随着公司收入规模的持续提升,公司费用率仍有进一步压缩空间。 综合毛利率略有提升,总体维持稳定。公司1-9月综合毛利率17.80%,较去年同期略有提升(17.49%); Ql/Q2/Q3毛利率17.32%/18.70%/17.57%,总体维持平稳增长。在当地经济高速增长、消费升级需求驱动下,公司门店仍面临较大品牌升级、品类调整空间,在此背景下,我们队为公司毛利率至少能够保持在现有水平上。 充分受益于安徽经济高速发展。安徽作为中部连接东部地区的第一站,在中部经济崛起背景下将迎来历史性的、最好的发展时段。而作为安徽省零售龙头企业,合肥百货将充分受益于当地经济发展,成长空间十分广阔。在此过程中,若公司能够实现在体制上市场化运作,我们认为将进一步保证公司成长空间的释放。 风险因素。经济环境变化,竞争加剧,人才短缺,体制束缚等风险。 盈利预测、估值及投资评级。我们认为,公司主业增长趋势良好,整体收益表现基本符合预期,维持业绩预测:2011-13年全面摊薄EPSl.00/0.96/1.13元,其中2011年剔除拓基地产转让收益后EPS为0.74元。公司目前主业估值2011/12年分别为24/19倍,股价回落提供了较好的介入机会,给予公司目标价24.00元(摊薄后2012年25倍),维持“买入”评级。

事项: 三特索道今日公告2011年三季报,我们点评如下。 评论: 景气高点盈利大幅释放,继续看好公司长期前景。 2011年1-9月公司实现营业收入2.92亿元,归属于母公司净利润3963万元,分别同比增长16.98%/66.84%;全面摊薄EPS0.33元,略超预期。其中7-9月营业收入1.39亿元,归属于母公司净利润3732万元,分别同比增长42. 1%/85.7%。在行业景气高位的大背景下,公司众多景区资源多点开花,业绩弹性显现。其中,华山、庐山、梵净山增长贡献最为明显:华山索道前三季度游客增幅超过40%,游客的增加直接带来华山公司收入和利润的大幅增长,前三季度净利润增长66.84%;庐山同时受益于景区环保车票与门票合一激励政策,前三季度利润增幅我们预计超过80%;梵净山净利润同比增加580万元(去年同期预计亏损400万元)。 作为资源型旅游企业,公司资源储备充足,成长空间大,业绩弹性高,这是我们一直看好公司的根本原因。短期由于宏观政策原因,公司股权融资尚未能成行,债务融资增加财务费用对公司短期业绩大幅释放产生牵制。我们认为,公司可以通过引进战略投资者或地产项目回流资金缓解短期资金压力.而另一方面,在政策松动或其他可行性条件出行的情况下,公司启动融资意愿较为明确。 鉴于华山增长略好于预期,我们调高2011年业绩预测至0.38元(原预计0.35元),维持2012-13年业绩预测:2012-13年业绩预测0.51/0.74元,其中主业分别为0.37/0.38/0.44元,2012年主业增长有限主要是充分考虑了华山二索建设的短期影响。我们认为公司作为旅游行业中难得的“内涵+外延”模式发展的企业,目前市值未能反映出内在价值,维持长期“买入”评级。 风险因素。扩张中管理风险,人才短缺及优惠所得税率提前终止等风险。

事项: 宋城股份今日公告2011年三季报,我们点评如下。 评论: 业绩符合预期,关注异地项目进度 2011年1-9月公司实现营业收入3.88亿元,归属于母公司净利润1.90亿元,分别同比增长13.47%/32.64%;全面摊薄EPS0.52元,基本符合预期。其中7-9月营业收入1.76亿元,归属于母公司净利润8605万元,分别同比增长9.75%/18.72%。 本期公司获政府补助1867万元,剔除政府补助后1-9月净利润同比增长约26%;另外,超募资金利息收入预计约2000万元,进一步剔除该因素影响后公司1-9月净利润同比增长约10%。公司今年主业盈利增长受限主要是因为去年受益世博导致利润基数较高,三季度单季将是公司利润增速拐点。 公司积极推进“宋城模式”异地扩张,目前签定项目包括峨眉、泰山、石林、丽江、三亚、武夷山6个,其中泰山项目和三亚项目通过公司相关审批流程己正式落地,预计分别在2012年7月和2012年四季度投入运营。公司对全国一线旅游目的地的布局逐渐明朗,除已公告的项目外,将继续推进在其他国内一线旅游目的地(例如九寨沟、张家界)推进项目落地,公司全国复制扩张的业务模式己非常清晰。除“宋城模式”推进外,公司募资项目按计划推进:宋城景区二期预计四季度基本完成;《吴越千古情》预计明年年初推出;动漫乐园预计2012年四季度推出。 我们认为公司的“宋城模式”复制扩张的模式存在成长空间,但由于项目推进、建设、培育均存在一定的周期,因此今明两年公司的业绩增长将相对平稳,公司业绩的大幅释放至少在2013年以后。我们维持盈利预测:预计2011-13年EPS为0.62/0.75/0.93元(因异地扩张项目尚不确定,盈利预测中未进行假设及预测)。对现价(22.70元)维持“增持”评级,一年期目标价26.25元(对应2012年35倍PE)。 风险因素。自然灾害等事件冲击;对外扩张项目低于预期等风险。

王府井作为全国百货连锁龙头企业之一,在既定的扩张战略下有望保持持续稳健增长。我们预计公司2011-13年全面摊薄EPS为1.28/1.71/2.22元,以2011年为基期3年期CAGR为31.8%。基于业绩增速,考虑到公司跨区域成功连锁的优势,我们认为公司一年期合理价格为51.30元,对应2012年30倍PE。经过前期调整,公司现价(36.92元)已回落至非公开发行方案定价(41.21元)以下,估值也回落到较低水平(2011/12年PE为29/22倍)。我们看好公司持续稳健的扩张能力,公司股价回落提供了较好的介入机会,我们上调公司评级至“买入”(原“增持”评级)。

事项: 公司于2011年7月22日披露的《2011年半年度报告》中披露:公司预计2011年前三季度归属于母公司所有者净利润同比增长220%-270%,根据最新财务核算,预增范围修正为285%-315%。对此,我们点评如下。 业绩预测及评级 盈利预测。假设公司西部大开发优惠所得税率能够继续执行,不考虑提价,不考虑增发项目,预计公司2011-13年EPS为0.49/0.59/0.73元;假设增发收购印象丽江51%股权事项2011年内完成并表,预计公司2011-13年全面摊薄EPS为0.70/0.82/1.00元。而基于优惠所得税率、提价因素的可能影响测算,公司2012-13年业绩区间分别为0.74-0.99元和0.90-1.18元。 维持“增持”评级。我们认为:1.公司增发项目已经获得证监会审核通过,年内应能够完成并表;2.西部大开发优惠政策短期继续执行的可能性较大;3.大索道提价趋势较确定,但要在CPI回落后才有可能兑现。谨慎起见,我们基于假设优惠所得税率继续执行、考虑增发项目、不考虑提价下的业绩预测(2011-13年0.70/0.82/1.00元)作估值考察,公司2011-13年估值为28/24/19倍,与行业平均水平相当。鉴于市场估值整体下移,我们将公司目标价由28.00元(对应2012年35倍估值)调整至24.60元(对应2012年30倍PE)。公司股价近期调整幅度较大(较高点下跌约25%),现价(19.35元)已具安全边际,但考虑到所得税率的不确定性影响及四季度淡季效应,我们暂维持“增持”评级(2011-8-28周报中将“丽江旅游”评级由“买入”调至“增持”,当日收盘价25.53元)。 风险提示 自然灾害风险、西部大开发优惠所得税率无法继续执行等。

事项: 公司公告董事会通过《关于投资4100万元改造金顶客货两用索道及完善相关配套设施的议案》,点评如下。 维持业绩预测与“买入”评级 考虑到金顶客货两用索道的改造与使用更大意义是解决峨眉山景区未来可能面临的接待瓶颈问题,短期对公司业绩并不会产生太大影响,我们维持公司业绩预测:不考虑提价,预计公司2011-13年EPS为0.58/0.70/0.85元(公司2010年报中2011年经营计划预计净利润1.28亿元,折合EPS0.54元);假设2012/1/1起景区门票提价25%,预计2011-13年EPS0.58/0.82/0.98元。公司目前股价(16.30元)较前期高点下跌约15%,目前估值对应2011/12年分别为28/20倍(考虑提价),与行业平均水平相当。公司存在门票提价、启动融资等市场预期,我们认为预期兑现时间点最大可能为明年上半年。考虑到公司业绩成长性及存在的事件预期,我们维持公司相对目标价23.20元(对应2011/12年40/28倍PE,考虑提价)和“买入”评级。 风险因素 系统性风险:与所有旅游企业一样公司面临的系统性风险主要包括自然灾害、瘟疫、战争等风险。 非系统性风险:税收优惠政策发生变化的风险。公司2002年获四川省政府授权:2002-2010年享受西部大开发所得税优惠15%,每年向乐山市地税务局申请批准即可。如果未来政策有变,则会影响公司净利润。 超预期投资带来费用增加的风险。如果公司出现超预期投资,将使费用增加,从而对公司业绩产生负面影响。 公司治理风险。峨眉山公司管理层相对稳定,上市以来公司主要管理层没有发生重大变化。但公司股改时承诺的管理层激励未推行,因此公司没有足够动力释放业绩。

我们看好锦江之星发展前景,特别是在公司管理层激励机制理顺情况下,公司的成长预期得以提升。并且作为经济型酒店行业龙头企业之一,锦江之星也将在行业整合中获益。鉴于上述授权经营合同财务影响较小,我们暂维持公司业绩预测:2011-13年0.57/0.64/0.74元,其中2011年包含锦江之星/餐饮/长江证券/其他各0.29/0.19/0.07/0.02元,2012-13年不考虑长江证券分红或出售的投资收益。综合经济型酒店和餐饮业务PE估值和金融资产及物业NAV估值测得公司合理价值区间24.9-27.4元,现价19.60元,维持“买入”评级,目标价25.00元。

投资要点 中报基本情况。剔除去年同期所含置出资产营收和收益后,公司1H收入同比增长15.67%,归属于上市公司股东净利润同比增长0.63%,EPS 0.32元;其中10H/11H业绩中包含长江证券分红0.09/0.07元,剔除长江证券分红后公司主业盈利同比增长10%。10H公司剔除置出资产收益后业绩为0.32元,其中锦江之星0.12元/餐饮0.12元/长江证券分红0.09元;11H公司业绩0.32元包含锦江之星0.145元/餐饮0.106/长江证券分红0.07元。 餐饮1H盈利下降11.84%,上海肯德基降幅超预期。上半年公司餐饮业务盈利同比下降11.84%,降幅略超预期。主要是盈利贡献最大的上海肯德基收入虽然增长11.6%,但因成本和费用上升贡献盈利却大幅下降30%。上海肯德基利润降幅超预期较多,我们认为肯德基应有能力以提价等方式缓解成本压力,因此,如此大的利润降幅应只是暂时性的表现。 锦江之星1H盈利增长24.98%,全年预计与去年持平。上半年锦江之星收入/利润同比增长17.46%/24.98%;净增开业门店68家,其中直营店15家、加盟店53家;RevPar 148.30元,同比下降1.81%。去年同期受益世博会,上海地区客房RevPar同比增长27.8%带动锦江之星RevPar同比提升11.3%,2011年上半年公司采取有效促销措施使RevPar基本保持稳定,为锦江之星盈利增长奠定了基础。我们预计锦江之星2011年RevPar降幅约9%,而门店扩张适当提速、加盟店渠道预订费的收取将抵消RevPar下降影响,使锦江之星2011年盈利与去年持平。2012年后锦江之星将回归稳健增长通道,我们预计2011-13年锦江之星EPS 0.29/0.39/0.48元。锦江之星激励范围扩大,推动公司加速成长因素出现。公司董事会同意对锦江之星核心骨干共140人实施奖励,首次计提奖励基金总额约1227.57万元。董事会同时决定同意锦江之星提交的激励方案及细则,管理层激励推行将推动锦江之星加速释放成长空间,我们认为是十分积极的信号。 风险因素。宏观经济下滑风险;开店慢于预期风险;后世博低于预期风险等。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于中报情况,我们增加长江证券分红收益预测、调低上海肯德基预测,调整2011年EPS至0.57元,包含锦江之星/餐饮/长江证券/其他各0.29/0.19/0.07/0.02元(原预计0.29/0.20/0.00/0.02元,具体见正文表1);维持2012-13年业绩预测0.64/0.74元(不考虑长江证券分红或出售的投资收益)。综合经济型酒店和餐饮业务PE估值和金融资产及物业NAV估值测得公司合理价值区间24.9-27.4元(具体可见正文表2),现价(18.58元)低估,维持“买入”评级。

中报0.38元,大幅超预期。公司1H11收入50.12亿元(+27.12%),其中旅行社收入32.34亿元(+26.7%),商品销售收入17.78亿元(+27.9%)。归属母公司净利润3.31亿元(+44.85%),EPS0.38元,其中本部0.32元,三亚店0.06元。中报业绩大超预期,主要原因是:(1)本部免税业务盈利能力提升超预期,收入仅增9%,毛利率却提高5.1个百分点;(2)本部有税业务收入大幅增长90%,超预期。上述因素使本部商品销售业务利润增速达约50%。 中免本部利润增幅预计近50%,国旅总社降幅约60%。中免上半年分红3.44亿元(+70.3%),基于此数据,剔除今年新开业的三亚店贡献(4894万元),中免本部业务盈利增长约46%。国旅总社上半年分红1511万元(-60%)。中免利润贡献占比达96%,是公司主要利润来源。三亚店4月20日开业以来,日均销售额达317万元,符合预期;但其净利润率高达21.5%,则略超预期,主要是三亚店受益国人离岛政策,销售额高而成本相对固定,我们预计下半年三亚店日均销售约300万元,全年利润率仍有望进一步提升。 旅行社业务毛利率持续下降,收入“两增一降”。上半年旅行社收入同比增长26.7%,其中仅入境游收入下降(-6.15%),出境/国内/票务代理收入分别增长23.6%/49.3%/19.5%。但由于旅游要素资源价格上涨,旅游服务各项业务毛利率持续下降:综合毛利率下降0.77个百分点。 商品销售收入平稳增长、毛利率回升提升盈利能力。上半年商品销售收入同比增长27.9%,其中免税、有税收入分别增长26.0%/90.7%。免税收入中,三亚店收入为2.28亿元,剔除三亚店收入同口径相比上半年免税收入增长9.1%。免税和有税商品毛利率分别提升5.2/2.7个百分点,对商品销售业务利润增长起到重要的驱动作用。 风险因素。自然灾害、瘟疫等系统性风险;免税行业政策风险;人才流失风险;汇率风险;网络扩张带来的管理风险;募集资金计划变更的风险等。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到成本上升、费用控制难度不断加大问题,虽然公司中报大超预期,谨慎起见我们暂不调整业绩预测,维持公司2011-13年EPS0.74/1.18/1.66元,现价(27.79元)对应2012年PE23倍,低于行业平均的27倍。我们认为公司靓丽中报对增强市场对其业绩信心有重要作用.鉴此,预计2012年业绩增速至少50%以上,是旅游行业增长最快的公司之一。另外公司还存在产业链拓展、海棠湾项目建设等预期,这将打开公司长期成长空间。我们认为在目前较安全的估值水平下,公司长期投资价值显著。维持“买入”评级,6个月目标价35.4元(对应2012年30倍)。

事项: 公司今天公告乌镇旅游公司董事会通过终止乌镇在境外公开发行H股股票并在香港联交所主板上市交易相关事宜,对此评论如下。 维持“买入”评级 我们认为乌镇分拆上市受阻对公司短期影响总体偏正面,公司目前价值低估,而“乌镇模式”第二站古北水镇项目按计划推进,预计2012年四季度试营业,这将为公司2013年盈利增长打开空间,进一步提升公司整体价值。我们维持业绩预测:2011-13年EPS分别为0.76/0.91/0.81元,其中房产EPS分别为0.30/0.36/0.19元,主业及其他策略性投资EPS分别为0.46/0.55/0.62元,参照分类估值结果给予目标价18.60元(对应2012年旅行社25倍、酒店30倍、景区35倍、地产及证券投资10倍和房产出租15倍),现价15.20元,维持“买入”评级。

中报业绩符合预期,地产未结算致利润同比下降。IH11营业收入30亿元,同比增长23.3%,归属于母公司净利润9029万元,同比下降23%;EPS0.22元,基本符合预期(0.21元)。地产项目尚未结算是致上半年总体业绩同比下降的主要原因,剔除地产影响,公司其他业务盈利总体增长18.7%。 旅行社入境略差,会展业务持续高增长。上半年旅游服务收入14亿元(18.8%),毛利率8.13%,同比下降0.28个百分点,主要原因是毛利率较高的入境游收入下降(本部出境/国内/入境收入分别增长7-3%119.8g%/_6%);而百变自由行进一步扩张,增加杭州地区,上半年收入增长38%。企业整合营销服务业务(会展服务)延续快速增长势头,收入5.7亿,同比增长54%。 乌镇景区后世博表现超预期。乌镇景区上半年游客增长8.36%,世博高基数导致的游客增长压力三季度将逐步显现。但令人欣喜的是上半年收入增长24.15%,远超游客数量增长,人均消费的提升说明:(1)乌镇景区游客结构趋于散客化;(2)景区除门票外其他附加收入增长处于良性轨道。这体现出乌镇收入结构在不断优化,盈利能力在增强,因此下半年乌镇客流下降较多将在预期之中,但预计收入有望持平。 云南彩票得以续约,创格科技大幅增长。公司彩票业务经营稳定,6月与云南福彩中心续约成功,但服务费比例有所降低,上半年收入总体增长11%。 创格科技上半年大幅增长38%,表现良好。 风险因素。自然灾害、战争、瘟疫等系统性风险;彩票业务合同提前终止风险,房产业务受宏观经济影响业绩低于预期的风险等。 盈利预测、估值及投资评级。公司现有的慈溪地产项目预售收入达23.78亿元,预计下半年将开始结算,这将使公司全年业绩实现正增长。同时“乌镇模式”第二站古北水镇项目按计划推进,预计2012年四季度试营业,这将为公司2013年盈利增长打开空间。我们维持公司业绩:2011-13年EPS分别为0.76/0.91/0.81元,其中房产EPS0.30/0.36/0.19元,主业及其他策略性投资0.46/0.55/0.62元,参照分类估值结果给予目标价18.60元(对应2012年旅行社25倍、酒店30倍、景区35倍、地产及证券投资10倍、房产出租15倍),维持“买入”投资评级。

地铁拆迁补偿带来上半年业绩大幅增长。2011上半年,营业收入10.98亿元(+19.59%),净利润2.87亿元(+459.14%),EPS 0.83元。剔除因拆迁产生非流动资产处置损益等非经常性损益影响,公司上半年经营性净利润为6586.38万元,同比增长12.57%。 主业收入增长合预期,综合毛利率下降超预期。公司上半年总收入增长19.5g%,其中百货收入增长22.44%,福州地区主营收入增长17.45%;综合毛利率20.95%,同比下降1.71个百分点,其中主营毛利率16.2g%,同比下降0.17个百分点。公司综合毛利率下降略超预期,主要原因我们认为是地铁施工拆迁影响,东百商场租赁面积减少,其他业务收入大幅减少所致。 分门店经营情况。东百商场主营业务增长21%,毛利率17.47%(10H18.10%),由于地铁施工拆迁及品牌调整影响,东百商场毛利率较去年下滑,其他业务收入也下降近40%;东方百货为配合品牌升级计划,进行一个月闭馆装修,销售业绩基本持平;元洪购物广场对商场外立面进行装修改造,多元化项目引进如期进行,百货及其他辅助业态全面启动,增长迅猛;群升店主要通过加快多元化项目招商,特大幅提高群升店租赁业务收入,并带动百货区客流增加;东百厦门店处于股权收购重组的过渡期,上半年主要是为保障员工、供应商队伍稳定,为下半年闭馆重张做准备。 公司扩张动力充足,管理层激励即将进入首个行权期。公司扩张预期明确,预计未来三年公司将继续以立足福州、进军厦门,占领地市战略稳步扩张,而兰州项目也在推进过程中,预计2012年底体现效益。公司管理层激励将于2011年8月19日进入首个行权期(为期1年),涉及股份309.6万股,预计管理层致力于提升业绩的动力将逐渐体现。 风险因素。异地扩张管理风险;地铁修建影响销售风险;管理层激励未能行权影响市场预期的风险等。 盈利预测、估值及投资评级。之前鉴于谨慎考虑,我们未将地铁补偿收入确认至利润表,现予以调整;另外,我们对公司主业预测进行了调整,主要是调低了毛利率假设(具体见正文表3),从而将公司2011-2013年EPS调整为1.04/0.47/0.64元(其中主业0.36/0.47/0.64元,原预计0.40/0.52/0.64元)。 考虑到公司异地项目进度、地铁修建影响消除及管理层激励股份限售期的解除等因素,我们认为公司盈利增速向上拐点将出现在2012午下半年,维持目标价12.00元(对应2012年25倍),现价9.92元,维持“买入”评级。

受益世园会与红色旅游热潮,中报业绩好于预期。11年上半年营业收入1.53亿元,同比增长0.88%;归属于母公司净利润231万元,同比减少36.69%: EPS 0.02元,好于预期。公司盈利同比下降丰要原因是去年同期确认了塔岭旅业地产利润817万元(同期ESP0.07元);业绩好于预期主要原因是华山受益世园会、庐山受益红色旅游浪潮实现超高增长,弥补了财务费用增加及地产收益下降带来的阶段性盈利压力,这充分体现了公司在行业高景气背景下的业绩弹性。 主要子公司经营情况。华山索道客流同比增长高达42.3%,带来收入和净利润分别增长44.27%/61.93%;庐山由于景区环保车票与门票合一激励游客游览更多景点,加上红色旅游热潮使庐山景区客流大增,使得公司缆车业务接待游客同比增长88.2%;海南猴岛索道公司客流同比基本持平,主要原因一是上半年是淡季客流比较平稳,二是海南市场上半年增长有限,而景区间竞争更加激烈;梵净山景区处于高速成长期,上半年客流增长预计超过40%。 继续看好公司长期前景。作为资源型旅游企业,公司资源储备充足,成长空间大,业绩弹性高,这是我们一直看好公司的根本原因。短期由于宏观政策原因,金司股权融资尚未能成行,债务融资增加财务费用对公司短期业绩释放产生牵制。目前公司主要通过引进战略投资者及以地产项目回流资金缓解短期资金压力,我们预计2012年下半年财务费用压力将减小。 风险因素。扩张中管理风险,人才短缺及优惠所得税率提前终止等风险。 盈利预测、估值及投资评级。三季度是景区盈利高点,预计华山、梵净山、庐山等主要景区有望延续上半年高增长,为公司全年业绩预期的实现奠定基础。而融资政策的调整和公司通过地产项目回流资金的进度对公司今明两年业绩表现有着较为重要的影响,谨慎起见,我们调整公司11-13年业绩预测至ESP 0.35/0.51/0.74元,其中主业0.34/0.38/0.44元(原预测EPS0.40/0.61/0.72元,其中主业0.32/0.53/0.68元),调低12-13年主业盈利主要是充分考虑了华山二索建设的短期影响(具体调整请见正文表1)。虽然公司短期估值较高(11年PE 43倍),但公司作为旅游行业中难得的“内涵+外延”模式发展的企业,我们认为目前市值未能反映出内在价值,维持“买入”评级。

中报EPS 0.15元,低于预期,主要原因一是原西部优惠所得税率现暂按25%计提,二是费用增长高于预期。2011年上半年营业收入39286万元(+18.91%),净利润3475万元(+0.13%):EPS 0.15元,低于预期(0.19元)。主要原因一是公司因西部大开发优惠所得税政策未定暂按25%计提所得税,而我们认为,从相关政策解读及其他西部公司优惠税率已得以延用等实际情况来看,预计公司15%优惠税率延用可能性较大;二是公司销售及管理费用仍高于预期。 景区客流增长高于预期。公司上半年接待旅游人数101.41万人,同比增长20. 1%,超出预期。按往年上半年客流占比40%比例推算,预计2011年峨眉山景区接待旅游人数有望超过250万人,远高于我们220万人预期。谨慎起见,我们暂不调整客流假设。上半年高增长客流数据印证了我们的判断:峨眉山景区拥有自然景观和宗教文化双重资源价值,所处交通环境不断完善,周边经济升级发展,景区游客接待量将实现持续快速增长。 费用压缩空间大,取决于治理机制能否改善。公司上半年销售费用率和管理费用率分别为11.4%和13.3%,分别较上年同期增加0.1/2.2个百分点。其申管理费用提升略超预期,增加主要来自职工薪酬提高。我们认为,公司费用有较大压缩空间,预计在公司机制有转机的情况下可很快地转化为利润。 未来看点颇多。公司存在门票提价、启动融资、新建客运索道、集团资产注入等预期,若能兑现将有利于打开公司发展空间,增加公司释放业绩的动力。 但上述事件能否成行目前尚不得而知,我们认为按可能性大小来看为:门票提价>启动融资>新建客运索道>集团资产注入。 风险因素。税收优惠政策变化的风险;超预期投资增加费用的风险;公司释放业绩动力不足风险。 盈利预测、估值及投资评级。我们认为,虽然公司中报业绩低于预期,但由于三季度是公司盈利高点,且去年三季度同期因世博分流影响游客增长仅2.6%,今年三季度盈利实现超预期增长可能性很大。我们维持公司业绩预测: 不考虑提价,预计公司11-13年EPS 0.58/0.70/0.85元(公司10年年报中11年经营计划预计净利润1.28亿元,折合EPS 0.54元);假设2012/1/1起景区门票提价25%,预计11-13年EPS 0.58/0.82/0.98元。考虑到公司业绩成长性及门票提价、景区扩张、资产注入等预期,维持目标价23.20元(对应11年40信PE),现价18.13元,维持“买入”评级。