毛利率提升推动净利润增速跑赢收入增速丽江旅游2012年上半年实现营业收入2.67亿元,同比增长10.72%;营业成本1.53亿元,同比增长2%;毛利率由去年同期的75.7%提升至76.4%,其中索道毛利率由82.3%提升至85.13;归属母公司净利润6526.64万元,折合每股EPS0.40元/股,同比增长22.37%。索道毛利率提升是净利润增速跑赢收入增速的主要原因。 玉龙雪山经营效应大幅增强,假日酒店和丽江印象维持稳定增长公司索道共接待游客123万人次,同比增长10%。其中,玉龙雪山索道上半年共接待游客49.8万人次,同比增长33.46%;皇冠假日酒店实现营业收入4568.43万元,同比上升3.76%;净利润695.74万元,同比下降47.24%,若剔除原计入上市公司的酒店折旧和摊销影响,和府酒店上半年净利润同比增长20-25%左右。丽江印象上半年实现营业收入1.09亿元,同比增长4.52%;实现净利润5350万元,同比上升18.02%,实现稳定增长。 投资建议公司业绩符合预期。不考虑索道提价,预计公司2012-2014年EPS为0.85、1.06和1.29元/股;若假设玉龙索道提价至180元(提取环保基金比例15%),则2013-2014年EPS为1.17和1.43元/股,对应PE为15.9和19.4倍,为板块内估值最便宜的景区类上市公司。考虑到公司外延式扩张带来的成长和估值弹性,我们维持对公司中长期“买入”的投资评级,但短期来看,二股东股减持将是制约股价的主要原因,待减持完毕后,将是较好的买入时点。 风险提示自然灾害等给行业带来的系统性风险。

盈利预测与估值:为应对进口酒冲击,公司采取策略是专业化经销商,即分产品、分渠道代理,而不是全产品代理,以此提升经销商利润空间,因此,今年是公司调整一年,我们认为,公司实现全年目标10%收入增长有一定压力,所以盈利预测小幅下调,预计2012-13年EPS 分别为3.03和3.61元,看好公司发展战略,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,经销商调整失败。

中报关键点:毛利率修复明显,收入增速超93%,净利增速近100%1、上半年销售收入为1.28亿元,同比增长93.43%,净利润为1885万元,增速为98.9%,其中,二季度实现7652万元,同比增长109.6%,好于一季度73.68%的收入增速,快速增长的原因是:一方面,主打产品功能糖收入增长达32%,其中,低聚果糖收入为6834万元,同比增长19.3%,而低聚半乳糖收入为1497万元,在产能受限情况下,公司通过调整产品结构,收入增速达147.35%,好于行业内其它公司收入增长情况;另一方面,公司去年收购生和堂收入为3630万元,而去年同期1-8月,收入仅为3075万元。我们认为,在公司主要下游客户需求受到影响下,公司仍能保持快速增长,意味着公司能较好抓住核心客户需求。 2、分产品毛利率看,低聚果糖毛利率增厚10个点至41.08%,主要原因为上游原材料蔗糖价格回落;低聚半乳糖毛利率下降9.2个点至45.15%,主要原因为公司产品价格下降,原因为:A、初期生产低聚半乳糖企业不多,公司拥有定价权,价格高;B、规模化效应,成本下降,公司为了开发客户,让利给客户,价格下降;龟苓膏毛利率较去年底明显提升,2011年毛利率仅为25.2%,而上半年毛利率提升至37.09%,我们认为,公司承诺的750万元以上的净利目标不难实现。3、分地区看,公司优势地区华南收入增长53.8%,主要原因为雅士利、完美增速较好,而华北地区的蒙牛、伊利今年增速情况不理想,导致华北地区收入微幅下降0.73%。4、管理费用率、销售费用率分别为11.4%和10.88%,较去年同期有所上升原因为:生和堂并表与公司开发终端产品,销售费用率将有提高。 盈利预测与投资评级:考虑上半年经营情况超我们预期,我们小幅上调盈利预测,预计2012-2014年EPS 为0.23元、0.31元和0.41元,对应当前8.57元股价的PE 分别为38倍、28倍和21倍,估值偏高,但考虑终端产品成长性,市值仅17.49亿元,拥有成长空间,给予公司“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,终端产品推广失败风险。

盈利预测与投资评级:由于上半年收入增长缓慢,我们下调此前盈利预测,调整为12-13年EPS分别为0.81元和0.93元,对应当前股价PE为24倍和21倍,考虑公司品牌和渠道可共享,未来成长空间大,维持“买入”评级。 风险提示:原料价格大幅波动,薯片销售持续低于预期

中报业绩:二季度收入增长较一季度放缓 公司上半年实现营业收入为4.91亿元,同比增长6.11%,其中,二季度收入仅为2.8亿元,同比增长仅实现2%微幅增长;二季度归属母公司所有者的净利润为3434.02万元,同比增长18.62%;上半年EPS为0.25元。 点评:受下游客户需求影响,收入有所下滑,但费用节约增厚利润 1、低聚糖收入为7713万元,同比仅增长3%,主要受下游客户乳制品企业影响:1)主要下游客户如蒙牛、伊利去年开始有所调整其产品结构,对低聚异麦芽糖需求下降;2)今年蒙牛、伊利乳企收入增速平淡,从统计局数据看,1-6月乳制品产量仅为1150万吨,同比增速为6.58%。2、果糖糖浆收入为2.85亿元,受饮料客户需求下降导致收入增速仅为10%,此外,公司目前产品大部分为液体,有一定销售半径,且毛利率不如固态,而此次增发主要是投放固体果糖项目。3、上半年销售费用率、管理费用率分别为7.17%和4.57%,较2011年明显下滑。4、低聚糖和果糖糖浆毛利率较为稳定,分别为24.22%和24.7%,而糖醇和淀粉一向毛利率不稳定。 拟增发约7.45亿元,进一步扩大产能,稳固功能糖龙头地位 公司公告,拟以不低于12.17元/股的发行价格向不超过10名的特定投资非公开发行股票数量不超过6100万股。本次募集资金总额不超过7.45亿元,拟用于年产5万吨果糖(固体)综合联产项目及5000吨低聚半乳糖项目等项目。我们认为,此前公司产品主要以低聚异麦芽糖为主,上市后,新增1万吨低聚果糖,本次又新增5000吨低聚半乳糖项目,进一步提升公司产品结构,提高产品附加值,以此稳固功能糖龙头地位。 盈利预测与估值:给予“买入”评级 不考虑增发摊薄,我们预计12-14年EPS分别为0.52元、0.70元和0.92元,对应PE为26倍、19倍和15倍,维持“买入”评级。 风险提示:低聚果糖和赤藓糖醇产能释放低于预期。

2012年中期业绩修正预告:净利润同比下滑0-15% 今年上半年归属母公司净利润约为4070-4788.9万元,同比下滑0-15%,则二季度单季度净利润仅为2014万元-2733万元,同比下滑约22-42%。 点评:固态收入低于预期+液态未超预期=总收入和利润低于预期 公司公告称,上半年收入小幅增长,利润小幅下降,我们预计,收入增长仅10%左右,净利润下滑10%左右,主要理由为:1、去年开始,公司进行部分固态生产线的扩产和技改,截至目前,扩产项目正常投产,但是技改项目却低于预期,使得产能利用率不足,拉低收入和产品毛利率,我们预计上半年固态产品收入增速至少下滑10%左右。2、液态产品并未超预期,按照一般规律,液态产品上下半年的收入结构为4:6,而今年上半年公司主要区域湖南、江西等地雨水天气较多,影响公司的正常发货,使得上半年收入并未达到通常规律的40%。3、为配合公长远规划,公司今年在市场投入的费用增加,使得销售费用率增加,同时募投项目陆续投产,财务费用节约有所减少。 随着中秋、国庆节假日来临,三季度环比趋势明显好转 我们判断,二季度是公司的暂时性调整,随着三季度旺季的来临,公司收入环比增速趋势不错,主要理由为:1、固态产品技改项目预计在三季度完成,或将摆脱“拖后腿”的形象;2、中秋来临,液态产品收入有望延续去年12月春节效应,同时,PET装花生牛奶已于6月中旬上市,其收入将在三季度开始逐渐体现。3、随着公司今年销售区域“第一梯队”深耕,“第二梯队”培养,我们看好其未来液态饮品的增长趋势。 小幅下调盈利预测:由于中期业绩不达我们此前预期,我们下调全年固态收入增速及调高全年销售费用率,则预计2012-2014年盈利预测下调为0.41元、0.56元和0.71元,对应13年PE为25倍,继续给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,液态收入不达预期。

未来5 年内,公司主营业务仍是肉制品,且屠宰头均利润随着规模扩张,仍能稳定上升,其盈利也相对稳定,未来2-3 年可维持20-25 倍的估值。因此,我们预计12-14 年EPS 为2.89 元、3.78 元和4.69 元,当前股价对应的PE 为21 倍、16 倍和13 倍,维持“买入”评级。

我们的观点:1)根据近两年公司业绩,结合国务院2号文件,公司业绩释放动力强;2)2012年财务预算报告中,今年收入增长51%左右,则需新增90多亿元收入,假设今年新增1600-1800吨茅台酒全部投放直营店,可新增48-54亿元收入,若仁酒和汉酱酒新增10亿元收入,那么剩余约30亿元新增收入可来自提价,也可来自预收款调节来实现(可能性大),因此,我们认为,茅台全年业绩达到13块以上的确定性非常强;3)我们预计12-13年EPS 分别为13.34元和17.61元,对应当前股价为17倍和13倍,估值安全。 风险提示:三公消费限制持续对高端白酒影响,提价持续低于预期。

一季度销售收入快速增长,但利润下滑明显 一季度销售收入为1.52亿元,同比增长60.4%;归属上市公司净利润为903.9万元,同比下滑47.89%;EPS为0.04元。 来思尔并表带来收入快速增长,费用仍比较高,新皇传媒成立 1、销售收入同比增长60.4%,环比下滑19%,主要原因为:1)收入快速增长源于来思尔并表,根据报表显示,母公司销售收入为1.16亿元,则意味着来思尔收入为3580万元,母公司收入增速为24.76%,2011年1-4月来思尔收入为3906万元,意味着来思尔收入快速增长;2)从公司09年和10年单季度收入贡献来看,四季度收入比重约占30%,而一季度约在20%左右,则环比增速下滑19%;3)展望全年,我们认为随着摩拉菲尔的持续推广,不考虑来思尔,则收入增速至少在20%以上压力不大,而来思尔收入快速增速可预期。2、1季度毛利率水平同比下滑4.3个百分点至35.1%,主要为来思尔并表原因,而来思尔毛利率仅为20%多,低于公司毛利率。3、营销力度加大,广告宣传费用等导致销售费用同比增长114.2%,销售费用率升至23.6%,继续创新高,同时管理费用率上升至10.19%,使得公司净利率大幅下降至5.9%。4、公司公告,成立新皇传媒公司,注册资本为4500万元,其中,公司股权比例为60%,创伟投资比例为40%。今年主要在卫生系统安装显示屏,预计达10000块,广告招商即将启动,今年便可贡献收入,按照分众传媒单屏广告收入测算,我们预计可贡献收入3000万元以上。此外,大型商场、学校、中心广场影廊招商也在筹备,年内可招商,预计3-5年将打造成为广西省内最大的公众频媒系统。 盈利预测与投资评级:由于费用超预期,我们下调盈利预测,预计12-14年销售收入分别为7.54亿元,957.54亿元和12.07亿元,EPS分别为0.35元、0.54元和0.69元,维持“持有”评级。

2012年一季度经营情况:利润增速大幅快于收入 今年一季度销售收入为2.17亿元,同比增长19%,归属母公司净利润为2056.5万元,同比增长58.2%,实现EPS为0.085元,基本符合预期。 季报关键信息:固态产品收入表现欠佳,销售费用率为全年最高 1、销售收入同比增长19%,环比去年四季度下降22%,原因为:1)今年春节提前导致销售旺季提前至去年12月份,这是今年非酒类食品饮料子行业共同面临的问题,如洽洽食品和好想你一季度同比小幅下滑、三全食品同比仅增长8%等。2)分产品看,今年一季度固态产品收入欠佳,对整体收入增速没有贡献,但液态饮品销售收入势头仍不错,一季度预计实现近1亿元收入。 我们认为,固态产品的彩虹系列冲调杯目前还没有大面积推广,随着其深入推广,我们看好其带给固态产品新生命力,因此,环比来看,二季度或有所改善,不必过分担心固态产品表现。2、销售费用为3831万元,同比增加约160万元,今年在去年高基数的基础上在增加,意味着春节期间江苏卫视非诚勿扰费用超过央视春晚广告费用,即我们预计达1300万元-1500万元。综合而言,销售费用率为17.64%,一般来讲,一季度销售费用为单季度最高。 此外,管理费用率为4.76%,财务费用率为-1.34%,公司综合净利率为9.5%。 公司核心看点:产品+渠道+人员我们依旧看好公司液态饮品采取跟随策略,目前已进入销售收入拐点,未来看销售费用拐点,归结三个核心看点为:花生牛奶爆发性增长(预计今年继续翻番增长)+渠道(三、四线地区)铺开+高管股权激励。 盈利预测与投资评级:维持“买入”评级 我们预计12-13年EPS分别为0.65元和0.93元,考虑目前液态奶销售势头很好,收入拐点基本形成,维持一年内目标价23元不变,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,液态饮品收入低于预期。

近期,我们参加了公司股东大会,主要情况如下: 开工不足+需求平淡,一季度业绩表现差强人意 一季度,拟注入资产经营情况好于上市公司,预计集团公司经营利润同比下滑幅度为10%以内,主要原因为:1、屠宰受春节因素影响,开工率不足,集团公司今年一季度屠宰量不到250万头,同比下滑15%左右,同时低于年初计划,但是头均利润约为50元附近,与去年同期相差不大。春节因素影响,今年春节为1月份,使得春节旺季提前至12月份,导致1月份的旺季减少,同时2月份淡季拉长,导致整体开工率不足,按照公司产能布局情况看,一季度产能利用率约为60%左右,产能利用率低于平均水平。2、肉制品利润与销量情况与去年同期相差不大。一季度,我们预计集团公司日均发货量仍为4000多吨,一季度平均吨利润(税前)约为1200元,和去年水平相当。 屠宰对公司贡献将逐渐加大 公司生鲜肉收入比重将逐渐提高:1、从备考利润预测情况看,2010-2012年生鲜肉收入比重分别为34.8%、37.7%和40%,呈现逐渐提高趋势。2、2012年公司屠宰量市占率不到3%,占比比较低,未来成长空间较大。3、从行业角度看,我国生猪屠宰行业集中程度较低,未来小企业淘汰率将超过一半。 今年重点布局:突破终端+提升产品结构1、冷鲜肉加大农贸市场比例,同时增加团购比例。2、生鲜肉坚持“5329”方针,加大白条肉销售比例至50%,同时肉制品产品结构向中高端转移。 盈利预测与估值:维持“买入”评级我们微幅下调盈利预测,预计12-14年EPS为2.89元、3.78元和4.69元,对应的PE为22倍、17倍和14倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,猪肉价格大幅反弹。

事件:公司今日公告,今年一季度归属上市公司股东净利润同比增长50-60%,即实现净利润2000-2100万元。 点评:液态饮品收入快速增长带来净利润大幅提升。 净利润快速增长的原因:1、去年一季度,受产能限制影响,收入仅增长10.1%,且春节广告费用过大,导致去年净利润基数较低。2、液态饮品及固态产品产能皆在2011年底全部投产,使得今年一季度收入有明显增长,符合我们此前预期。 根据我们对终端销售调研了解,公司的液态饮品花生牛奶销售势头非常好,渠道逐渐打开,尤其是今年春节期间销售大幅提升,我们预计全年液态饮品翻番增长,一季度完成全年计划15-18%左右。3、此前我们预期净利润增长高于60%,但实际上低于我们预期,究其原因为:春节期间非诚勿扰插播广告及主要省份地方卫视广告费用超我们预期。 我们再次强调看好公司液态饮品采取跟随策略,目前已进入销售收入拐点,未来看销售费用拐点,归结三个核心看点为:花生牛奶爆发性增长(预计今年继续翻番增长)+渠道(三、四线地区)铺开+高管股权激励。 固态产品虽然不能给公司业绩大幅添彩,但也不会拖后腿。 我们认为,尽管一季度固态新品收入贡献不明显,但全年预计15-20%左右销售收入增长可期,理由为:1、扩展新的区域:今年公司新增杨凌1.5万吨投产,可补充西北豆奶粉市场,此前西北市场收入占比仅10%,未来成长可期。 2、开拓新消费者:公司去年年底推出彩虹系列冲调杯固态产品,主要针对80、90后,补充以前固态产品中老年的消费群体,目前销售反映不错。 盈利预测与投资评级:预计11-13年EPS分别为0.42元、0.68和0.93元,考虑目前液态奶销售势头很好,收入拐点基本形成,给予2013年25倍PE,则一年内目标价23元,继续看好,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,液态饮品销售低于预期。

一季报业绩:收入符合预期,净利润大幅低于预期今年一季度,公司实现销售收入98.62亿元,同比增长17.4%,归属上市公司股东净利润为1.88亿元,同比下滑28.83%,EPS 为0.311元。此外,公司同时公告中报业绩预告:归属上市公司净利润为3.8亿元和4.178亿元,同比增长400-450%。 点评:去年同期基数高导致净利润低于预期1、收入增长17.4%,包含部分提价及生猪价格上涨因素,基本符合预期,公司在经历了3.15事件之后,在去年7、8月份在不同区域进行了不同幅度提价,使得肉制品吨均利润维持在1200元/吨左右。2、我们认为,业绩低于预期主要原因为去年同期基数高,导致屠宰净利低于预期。去年年初的时候,屠宰一头猪能赚100元/头,创历史新高,即预计1-2月份屠宰贡献1.5-2亿元左右利润,3月份受3.15事件影响没有盈利。 而今年1-3月,屠宰头均利润在50元左右,但屠宰量受春节提前因素影响,并无明显增长,综合导致净利润同比下滑28%左右,导致一季度净利润下滑明显。但是生猪价格同比上升12.5%,使得屠宰销售收入上升。3、肉制品方面:1-3月份,肉制品吨均利润在1200多元,与去年同期变化不大,销量也变化不大,主要是销售均价上升带来销售收入上升。4、综合全年来看,我们认为,公司实现185万吨肉制品销量,屠宰1500万头,问题不大,因此,我们仍维持前期盈利预测,看好公司未来稳定增长,盈利能力稳步提升,享受行业整合空间的红利。 盈利预测与估值:维持“买入”评级我们假定今年可完成资产注入,预计12-14年EPS 为2.97元、3.94元和4.96元,对应的PE 为23倍、17倍和14倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,猪肉价格继续高企,资产注入未达预期。

2011业绩快速增长,符合预期 茅台酒及系列产品基酒3.95万吨,同比增长21.2%;销售收入184亿元,同比增长58.2%;净利润87.63亿元,同比增长73.5%;EPS为8.44元。 年报关键信息:现金分红比例再提高,毛利率及净利率再提升 1)分红方案:每10股派发现金39.97元(含税),创历史现金分红新高,共派发41.5亿元现金,占归属上市公司股东净利润比重47.35%,超过2010年43%的比重及08-09年20%多水平,符合集团公司提出的股东效益更大化原则。2)预收款为70.27亿元,四季度环比三季度仅新增2.09亿元,而08-10年四季度预收款占全年比重分别为68%、62%和31%。此外,预收款同比增长48.3%,低于销售收入增速,意味着贵州省政府要求下,公司业绩释放动力加强。3)2012年主要经营计划:A、加大直销力度,加快自营店的建设进程,我们预计新增30家;B、加快系列产品“汉酱酒”的市场开拓和“仁酒”的市场导入,目前汉酱酒销售模式有别于茅台酒模式,80%以上的经销商不是茅台的经销商,采取扁平化战略,选取有销售网络及团队比较大的经销商,我们认为,汉酱和习酒近年广告拉力及地面经销商招商推进,未来销售前景良好。计划到2015年,茅台酒基酒产量达到4.5万吨,系列产品产量达到6万吨以上,酱香酒在全国白酒市场的比例不断提高。4)主要财务指标:销售净利率提升4.37%至50.27%,主要原因为产品提价毛利率提升0.6个点至91.57%,销售费用率和管理费用率分别下降1.9个点和2.3个点。此外,存货同比上升29%至71.87亿元;经营活动产生的现金流净额同比增长63.7%。 盈利预测与投资评级:维持“买入”评级 我们预计2012-13年EPS为11.49元和15.42元,对应当前PE分别为18倍和14倍,考虑未来2年复合增速超30%,估值安全,维持“买入”评级。 风险提示:社会舆论压力不利于提价,经济下滑影响销量。

公司核心看点:产品结构持续优化,未来2-3年成长确定性较大 1)产品结构优化,产品结构从“金字塔”向“两头小中间大”的弧形转变。2)目前还处于“恢复性增长”,销售费用投入还处于高位,未来费用率有望出现向下的拐点。3)汾酒品牌力:作为曾经的“汾老大”,其品牌力强,而华北为清香型传统消费区域,随着华北地区经济发展,华北地区市场占有率有望提高。 盈利预测与投资评级: 维持“买入”评级我们上调盈利预测,预计 12-13年EPS分别为3元和4.19元,对应当前股价PE分别为22倍和16倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:白酒行业政策风险。