2013Q1经营情况:收入首次出现负1.9%增长;净利润下滑22%2013Q1实现收入6.58亿元,同比下滑1.9%;净利润6100万元,同比下滑22.23%;归属母公司净利润同比下滑29%,EPS0.15元。 季报关键信息:国内酵母业务恢复低于预期+费用率高居不下 1、13Q1收入下滑1.9%,公司上市以来第一次收入负增长,就其原因:1)国内酵母需求低于预期,其它业务属于恢复性增长;2)去年3月份基数较高,导致3月份下滑较多,致使Q1负增长,根据我们了解公司在1-2月份收入约有10%左右增长;3)2011年慕投项目,至去年年底基本建设完成,在Q1进入调试生产阶段,但还没有贡献较为明显的收益,预计二季度开始陆续贡献收益。2、净利润下滑22.23%,原因为:1)销售费用率升至12.69%,同比增长20.35%,远快于收入增长,我们认为酵母衍生品新项目投入开发以及酵母恢复性增长导致全年销售费用率增长趋势不改;2)由于2011年慕投项目陆续投产,厂房及设备摊销增加明显,导致Q1管理费用率同比上升1.2个百分点至6.04%;3)财务费用率也增加1.8个百分点至3.89%。3、由于糖蜜使用成本下降,目前采购成本约700多元/吨,较同期明显下降,使得毛利率上升2个百分点至32.89%,但是三大费用率上升使得净利率下滑2.4个百分点至9.3%。4、归属公司净利润下滑29%,大于净利润下滑程度,意味着子公司经营情况好于母公司,考虑到新项目陆续投入,公司政府补贴较去年或有所减少,拖累全年净利润增长。 盈利预测:13-15年EPS分别为0.89元、1.04元和1.24元 预计13-15年EPS分别为0.89、1.04和1.24元,对应当前股价PE分别为19、16和13倍,考虑公司B2C业务贡献不明显,给予“谨慎增持”评级。 风险提示: 新项目不达预期;糖蜜成本异常波动;食品安全问题。

2013Q1经营情况:收入增长26.25%,净利润增长30.3%2013Q1实现收入27.95亿元,同比增长26.25%,净利润同比增长30.3%,扣除少数股东权益后,归属母公司净利润同比增长52.64%,EPS0.87元。 季报关键信息:1、销售收入增速基本符合我们预期,此前预期增长25-30%,增长主要来源于2012年10月份老白汾系列产品提价20%,同时去年11月份集团提前完成100亿元目标后,经销商拿货不积极,消化渠道库存。二季度白酒消费小淡季,加上目前五粮液零售价已降至800多元,且其已调整了营销政策,对700多元零售价的青花瓷将产生影响,使得公司短期有所压力,但不影响公司长期增长潜力,我们仍然维持全年预计25-30%收入增长。2、净利润7.73亿元,增长30.3%,基本符合我们此前预期,但是销售费用同比增长54.5%,远快于收入增长,销售费用率达24.66%,我们认为与去年江苏卫视跨年晚会赞助费用有影响,公司2013年进入“质量规模效益”发展阶段,预计全年销售费用率下降趋势不改。3、公司应收票据13.99亿元,同比增长21%,较2011及2012Q1增速明显放缓,预收款仅3.29亿元,同比下滑69%,较2012年末下降8.8亿元,创10Q3以来的新低。 盈利预测:13-15年EPS分别为2.02、2.52和3.1元,“买入”评级考虑行业景气度,我们调整13-15年EPS,预计分别为2.02、2.52和3.1元,对应当前股价的PE分别为15倍、12倍和10倍,维持“买入”评级。 公司核心看点:产品优化+省外扩张,详见我们2月27日发布深度报告。 风险提示食品安全担忧;三公消费限制、行业去库存等导致白酒行业景气度下行;公司省外市场进度拓展低于预期,省内煤炭企业招待费用削减超预期。

食糖、番茄酱行业周期向下,12年大幅亏损7.4亿元 12年,公司归属母公司净利润-7.37亿元,折每股收益-0.73元。1-4季度EPS分别为-0.10元、-0.05元、-0.05元和-0.54元。业绩大幅下滑主要由于:1、食糖销量、价格下滑,番茄酱销量下滑;2、计提资产减值准备2.8亿;3、番茄子公司停产导致管理费用增加1.6亿。 番茄酱业务:12年亏损6.7亿,13年有望完成去库存 12年,公司番茄业务营业收入15.2亿元,毛利润2.1亿,计提存货跌价准备和固定资产减值准备1.8亿,业务整体亏损6.72亿。10年以来,国内番茄酱行业处于去库存周期,公司该项业务盈利能力逐年下滑,预计13年行业去库存将基本完成。 糖业务:12年亏损主要源于计提减值准备 12年,公司食糖业务营业收入18.9亿元,毛利润3.7亿。北海蔗糖厂盈利4,768万元。食糖业务亏损,主要由于部分甜菜糖厂原材料成本较高,计提存货跌价准备,我们测算金额约1亿元。 静待食糖、番茄酱景气反转。首次覆盖,给予“谨慎增持”评级 食糖、番茄酱行业有望在14年迎来景气周期反转,假设13-15年,公司食糖销售均价分别为5600/6000/6500元/吨,番茄酱均价分别为6000/6200/6500元/吨。考虑本次增发摊薄,预计13-15年公司EPS分别为0.21元、0.31元和0.46元。首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。 风险提示 食糖、番茄酱价格风险;霜冻、干旱、洪涝等风险;国际贸易风险。

12年EPS同比下滑95.2%,4季度逐步减亏 12年,公司实现归属净利润1,116万元,同比下滑95.2%,折每股收益0.04元。1-4季度EPS分别为0.09元/股、0.19元/股、-0.13元/股和-0.11元/股。下半年,鸡苗价格持续低迷、销量环比增加,导致亏损加大。 12年父母代肉鸡苗销量同比增长8% 12年,鸡苗价格“前高后低”,最低跌至7-8元/套。年初以来,价格稳定在14-16元/套左右,超过盈亏平衡点。12年,父母代肉鸡苗销量1800万套,同比增长8%。预计13年父母代销量2,000万套,同比增长11%。 自用比例提升明显,商品代鸡苗销量同比增长39% 12年,公司商品代鸡苗销量约8,182万只(包括鉴别雏),同比增长39%,主要由于随着IPO90万套父母代养殖项目投产,公司自用比例提高至4.9%。 预计13年公司商品代鸡苗销量1.1亿只,其中包括约3,000万只鉴别雏。 战略定位清晰,后续项目支撑公司未来成长 公司专注“苗”的战略定位清晰,通过与下游大型养殖企业的项目合作,实现利益捆绑,解决鸡苗销路问题。公司未来增量主要来自IPO项目达产、安徽18万套祖代、睢宁90万套父母代、宝泉岭分公司10万套祖代以及宝泉岭农牧2.4亿羽商品代养殖等项目。 盈利预测 我们预测13-15年,公司父母代鸡苗价格分别为18、22、24元/套。 预计13-15年,公司每股收益分别为0.25元、0.49元和0.74元。首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。 风险提示 原玉材米、料成豆本粕大等幅原上材涨料;成鸡本苗大价幅格上大涨幅;下鸡跌苗;价养格殖大风幅险下跌;养殖风险。

产品结构继续优化,老白汾和青花瓷是主力 随着未来老白汾和青花瓷等产品持续发力,其对应销售收入将逐渐增长,公司产品收入结构将由“金字塔”变成“两头小弧形”。此外,竹叶青品牌力强,享受保健酒市场快速增长。 渠道扁平化,“五星”大区布局 省内外渠道进一步扁平化,公司从2011年起导入新的营销管理模式,实行“全区域品相化,全品相区域化”的分区域营销,同时关注专卖店和团购业务。此外,“五星红旗”大区发展模式在全国市场布局(以山西及环山西板块为中心大星,长三角板块、珠三角板块、大东北板块和大西北板块为四小星遥相呼应共同发展),则省外市场高增长势头更是不可阻挡。 注重效益,销售费用率存下降空间 2013年公司进入“质量规模效益”发展阶段,销售费用率预计将下降。 与行业上市公司比较,公司销售费用率偏高,2012Q3行业平均水平为14.20%,而公司为20%,因此,公司销售费用率下降空间较大。 盈利预测与投资评级:维持“买入”评级 我们预计,12-14年EPS分别为1.53元、2.17元和2.89元,对应当前股价2012-14年PE分别为24倍、17倍和13倍。考虑到公司成长确定性,维持公司“买入”评级。此外,通过跟踪春节期间销售情况及结合2012年10月份提价,我们认为,1季度收入可继续保持快速增长,同时考虑少数股东权益减少,则一季报净利润增速可期。 风险提示:食品安全担忧;三公消费限制、行业去库存等导致白酒行业景气度下行;公司省外市场进度拓展低于预期,省内煤炭企业招待费用削减超预期

公告:部分产品出厂价自本月开始上调20-30%为更好地统筹兼顾各种因素,本公司经研究决定,自2012年9月1日起适当上调部分产品出厂价格,这些产品平均上调幅度约为 20%~30%,本次调整不涉及公司产品的市场指导价格。 点评:提价符合预期,但时间超预期,增强全年业绩的确定性1、本次出厂价上调符合市场预期,但上调时间超预期,鉴于 “三公消费”限制,市场预期公司出厂价上调时间在十八大之后,即年底提价的可能性较大,但公司此次中秋节前提价,小幅超预期。 2、公司自春节之后,采取了适当的控量报价方式,渠道库存有一定消化,环比趋势明显好转,近期广深地区茅台一批价已稳定上升1400元以上,全国主要城市终端价皆在1698元以上,即公司提价窗口逐渐具备,预计此次提价对公司销量影响不大。3、此次调价释放有利信号,即解除市场对其中报收入低于预期而担忧全年业绩增长的确定性:公司上半年收入仅35%增长,低于公司年度财务预算报告中51%收入增长,而此次调价临近中秋传统旺季,有利于公司增厚全年收入。4、我们假设:出厂价619元/瓶,预计此次涉及提价的量为预计6000-7000吨,则增厚收入至少约20亿元以上。 公司看点:1)根据近两年公司业绩,结合国务院2号文件,我们仍然遵循自上而下的投资逻辑,即公司业绩释放动力强;2)前期我们分析的2012年财务预算报告,今年收入增长51%左右,则需新增90多亿元收入,其中假设30亿元来自提价或者预收款调整,则基本可实现,因此,我们坚定认为,茅台全年业绩达到13块以上的确定性非常强;3)我们维持盈利预测不变,预计12-13年EPS 分别为13.34元和18.22元,对应当前股价为16倍和12倍,估值安全,维持“买入”评级。 风险提示:三公消费限制持续对高端白酒影响,渠道库存消化低于预期。

今天公司公布半年报:2012年上半年实现营业收入69.07亿元,同比增长36.73%;实现净利润6.48 亿元,同比增长59.95%;实现归属母公司净利润5.68 亿元,折合每股EPS0.646 元/股,同比增长71.93%;扣除非经常损益后基本每股收益为0.634 元/股,同比增长69.07%。对此,我们点评如下:免税业务两极分化,传统免税业务增速放缓上半年净利润增长主要因为受益于三亚免税政策,三亚免税店销售总额为9.96 亿元,占比达到40%,若剔除三亚免税店销售收入,上半年免税业务销售额为14.93 亿元,同比仅增长1.4%,公司关口免税店收入增速明显放缓。 旅游业务明显好转 旅游社业务出现明显好转,其中,入境旅游实现收入4.57 亿元,同比增长21.61%;出境旅游实现营业收入20.7 亿元,同比增长24.8%;国内旅游实现收入11.8 亿元,同比增长15.68%。除了入境旅游毛利率下滑了2 个百分点,出境旅游和国内旅游的毛利率均上升了0.79 和0.4 个百分点。 投资建议 下半年公司业绩增长的主要动力仍来自免税业务的内生增长,特别是三亚店的销售情况,考虑到三亚上半年接待游客增速有所放缓,基于保守考虑,我们预计三亚店下半年实现销售收入10 亿元,同比增长29.5%,预计公司2012-2014 年EPS 为1.15/1.43/1.80 元/股,考虑到中国国旅目前的估值水平具备较强安全边际,以及公司独有的垄断资源,我们维持“买入”评级。 风险提示 自然灾害等特殊事件导致系统性风险;行邮税等免税政策放开低于市场预期;三亚旅游市场经历高增长后,旅游景气度下滑。

中报业绩:肉制品收入增速超行业 1、上半年股份公司销售收入为197.5亿元,同比增长29.43%,其中,二季度收入为98.88亿元,同比增长44.16%;实现归属于母公司股东的净利润为4.05亿元,同比增长432.85%,实现EPS为0.68元。 2、上半年肉制品加工规模以上企业收入增速为18.5%,同时,根据雨润食品的中报,其收入增速下滑24%,而公司肉制品加工收入增速为20.42%,好于行业和竞争对手增速。屠宰方面,由于上半年需求不振,使得屠宰产能利用率不高,即屠宰创造收入78.27亿元,同比增长。考虑集团公司合并报表情况,根据我们跟踪判断,我们预计,上半年肉制品净利约贡献9亿元,屠宰贡献2.4亿元,包装约1亿元,则合计约12.4亿元左右,实现EPS1.13元,约完成全年业绩承诺2.7元业绩的42%,因此,根据7-8月份公司情况,肉制品吨均利润环比上半年好转,但是屠宰头均利润有所下滑,而肉制品销量和屠宰量并未恢复到2010年历史最好水平,综合而言,我们预计全年基本实现业绩承诺,但是大幅超预期完成有一定难度。 3、公司综合毛利率为7.89%,小幅上升0.15个点,其中,肉制品增加1个点,屠宰下降0.03个点,主要原因为:三季度开始,公司在不同地区对不同产品进行分批提价,使得肉制品毛利率明显上升,同时公司进行产品结构调整,提升产品综合利润水平,尤其是低温肉制品,而屠宰量仅为110万头,较去年同期下滑3.85%,尽管上半年猪肉均价高于去年,但由于产能利用率不足,使得毛利率小幅下滑。 4、分地区看,公司强势地区长江以北增速为36.7%,而长江以南增速为18.27%,一直以来,华南、东南、西南是公司“三难”地区。 盈利预测和投资评级:我们预计2012-2014年EPS分别为2.77元、3.47元和4.39元,对应现在股价PE为22倍和18倍和14倍,维持“买入评级”。 风险提示:食品安全问题,下游需求不振。

中期业绩关键点:二季度收入和利润低于预期1、上半年销售收入4.09亿元,同比增长12.6%,其中,二季度收入为1.92亿元,同比仅增长6.1%;归属母公司净利润为4177万元,同比下滑12.78%,其中,二季度下滑40.45%;实现EPS 为0.13元。2、分产品看,上半年固态产品收入为2.3亿元,同比下滑11.2% ,主要原因为:1)去年开始,公司进行部分固态生产线的扩产和技改,使得产能利用率不足,拉低收入和产品毛利率;2)彩虹系列新品于春节之后推广,错过了销售旺季,推广进程压力较大,鉴于上半年表现,我们将公司固态产品全年收入增速下调至10%以下。此外,液态饮品上半年收入为1.78亿元,同比增长70.8%,并未超预期,我们预计随着新任总经理即液态事业部总经理到任,下半年增长值得期待。3、分地区看,仅有华中地区和西南地区增速较快,尤其是华中地区销售收入为1.19亿元,增长38.3%,此外公司另一强势地区华东收入为1.05亿元,仅实现6.3%增长。4、产品综合毛利率下降1.97%至34.3%,公司液态和固态产品皆下滑,其中,液态饮品下滑2.4个点至34.3%,豆奶粉下滑1.8个点至34%。5、销售费用率小幅上升至16.55%,管理费用率也小幅上升至5.38%。 公司看点:新任管理团队+液态饮品广阔空间+渠道下沉1、近期曾经在统一集团、杨协成等著名饮料公司担任重要职务,拥有20多年饮料行业经验的吴总加盟公司,其在业内广泛的人脉等资源将给公司带来新的起点,但短期或进入磨合期,不一定产生立竿见影效果,但有利于长远发展;2、随着公司今年销售区域“第一梯队”深耕,“第二梯队”培养,液态饮品产品的延伸,我们看好其未来液态饮品的增长趋势。 盈利预测与投资评级:我们将盈利预测下调为:预计2012-2014年EPS为0.35元、0.49元和0.61元,对应13年PE 为23倍,考虑成长性,维持“买入”评级。风险提示:食品安全问题,液态收入不达预期。

中期业绩关键点:二季度收入增速57%,净利润增速93% 1、上半年销售收入为38.16亿元,同比增长31.8%,其中,二季度收入为16亿元,单季度同比增长56.8%,小幅超我们预期;归属母公司净利润为7.87亿元,同比增长19.47%,其中,二季度净利润为2.94亿元,同比增长93%,扣非后净利润增长18.47%;实现EPS0.91元。2、分地区看,省内收入为22.36亿元,同比增长22.62%,省外收入为15.61亿元,同比增长47.27%,省内增速仅有22.62%的主要原因为:一季度公司受包装供给不足影响,主动采取控货措施,而省外方面,各大省皆按照年初计划进行中,仅有陕北和河南重要区域计划完成率低于平均水平。整体而言,我们纵观公司终端渠道,库存压力较小,动销情况良好。3、上半年预收款为5.57亿元,较一季报的10.72亿元,明显回落,同比去年上半年预收款4.27亿元仍有上涨,意味着公司销售正常。4、综合毛利率为76.15%,同比小幅增长0.37个点,净利率为25.22%,同比下降1.4个点,下降的主要原因是:销售费用率上升1.26个百分点至19.4%,管理费用率小幅上升0.23个点至5%,同时,营业外支出较去年同期新增1700万元。 公司核心看点:产品结构持续优化,未来2-3年成长确定性较大 1)产品结构优化,产品结构从“金字塔”向“两头小中间大”的弧形转变。 2)目前还处于“恢复性增长”,销售费用投入还处于高位,未来费用率有望出现向下的拐点。3)汾酒品牌力:作为曾经的“汾老大”,其品牌力强,近两年公司在省外持续扩张是很好的见证,目前公司在除山西外,其它省份的市占率皆不高,随着经济水平发展,公司未来市场空间较大。 盈利预测与投资评级:我们维持盈利预测不变,预计12-13年EPS分别为1.45元和2.05元,对应当前股价PE分别为26倍和18倍,维持公司“买入”评级。风险提示:白酒行业政策风险。

投资建议: 公司下半年的业绩增长很大程度上取决于慈溪项目的结算进度,目前慈溪项目上半年尚未结算预售收入为11.15亿元(上半年结转收入8803万元),若今年年内全部结算完毕,房地产业务下半年将贡献EPS0.42元/股,预计公司2012-2014年EPS0.85/0.89/1.03元/股,对应2012-2014PE为21.2/20.1/17.4倍,估值偏低。此外,鉴于乌镇持续增长以及市场对古北水镇投入运营后开启新盈利爆发点的预期,我们维持公司“买入”投资评级。 风险提示 古北水镇盈利低于预期;自然灾害等系统性风险

盈利预测与估值:我们预计12-13年EPS0.19元和0.53元,对应当前股价PE分别为90倍和32倍,估值偏高,考虑未来改善弹性大,给予“买入评级”。 风险提示:粮食价格上涨影响毛利率稳定,改革效果低于预期。

盈利预测与投资评级:我们预计12-14年收入分别为266亿元、306亿元和354亿元,EPS分别为1.55元、1.87元和2.29元,对应当前股价34.68元的PE分别为22倍、18倍和15倍,维持“买入”评级。

二季度收入增速明显回升+原料以外成本拖累毛利率 1、主要业绩:上半年收入13.89 亿元,同比增长13.3%,其中,二季度收入为7.2 亿元,同比增长18.3%,较一季度8.4%的增速明显好转;归属母公司净利润为1.59 亿元,同比下滑8.6%,下滑的主要原因为:毛利率下降及营业外收入减少;实现EPS 为0.48 元。 2、分产品看,上半年酵母及衍生品收入为12.4 亿元,同比仅增长10.3%,主要原因为酵母出口下滑3.75%,受国外需求不振及人民币升值等影响,而国内酵母增长仍保持10%以上增长,同时酵母衍生品如YE 尽管受产能因素影响,上半年增速仍为20%以上,而保健品也保持传统30%以上的增长。 3、上半年酵母综合毛利率仅为31.6%,较去年同期下降1.15 个百分点,尽管糖蜜均价较去年同期至少下降20%,主要原因为:1)出口综合价格下降,海外需求不振是的高价格产品需求减少,低价格产品稳定,产品综合价格有所下移,出口毛利率仍为15%以下;2)国内需求平淡,酵母总产能利用率较去年同期下降,预计公司总产能利用率不到90%,而去年基本满产状态;3)糖蜜成本下降,但是劳动力、能源价格上涨,尤其是劳动力成本上升明显。 4、上半年营业外收入为2896 万元,下降463 万元,同比下滑13.8%,营业外收入主要来源募投项目补贴,所以我们预计今年仍有较大幅度的政府补贴,但整体水平下降明显,但预计整体仍有5000 万元左右。 5、三大费用小幅上升,其中,销售费用率上升0.77个百分至10.43%,管理费用率上升0.52个点至4.58%,财务费用率为2.09%。 6、募投项目预计在下半年陆续投产,则预计下半年收入增速快于上半年。 盈利预测与投资评级:由于原料成本以外其他成本上升超我们预期,我们将盈利预测下调,我们预计2012-2013 年EPS 分别为1.14 元和1.49 元,对应当前股价23.11 元的PE 为21 倍和16 倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,募投项目未如期达产。

公司看点:产品结构优化+大招商结合局部深度营销+优质基酒1、公司未来2-3年,依旧打造“舍得”和沱牌双品牌战略,中高档酒占比继续提升,使得产品结构优化提升综合毛利率,进而提高公司净利率水平,目前公司净利率水平仅在20%附近,在上市白酒中属于中等偏下水平,未来还有提高空间。 2、目前公司仍处于大招商结合局部深度营销战略转型中,今年上半年,遂宁地区的深度营销战略有望在其他地区复制,此外,销售人员薪酬等有效的激励机制已建成,我们认为,公司今年仍在快速增长通道中,加上5万吨以上优质基酒的特质,具备“复制”汾酒、古井过去辉煌的潜力。 盈利预测与投资评级:我们预计2012-2014年EPS分别为1.15元、1.81元和2.63元,对应当前股价32倍、20倍和14倍,结合公司成长性,相比其它三线白酒,估值安全,维持“买入”评级。 风险提示:快速扩张带来的渠道管控问题。