2011年1季报业绩回顾:营业收入稳定增长 2011年1季度公司实现营业收入26.13亿元,同比增长23.05%,基本符合我们此前预期;净利润为3429万元,同比增长23.9%,实现归属上市公司股东净利润为2684.91万元,同比仅增长5.27%,略低于我们预期;实现每股收益0.026元,同比增长8.33%。 季报关键信息:毛利率和净利率相对稳定+少数股东损益增长明星 1)公司毛利率和净利率保持相对稳定,其中,1季度公司毛利率为34.24%,相比去年同期34.78%仅下降0.6%,而净利率为1.312%,同比增长0.01%,说明公司一季度经营较为稳定,在原奶价格稳步上升的同时保持毛利和净利相对稳定。2)1季度公司少数股东损益同比增加240.90%,使得1季报EPS同比增长仅8.33%,低于收入增速。原因为:含少数股东权益的子公司盈利增加,部分验证郭本恒的策略:聚焦明星产品,削减不赚钱产品的导向。 公司未来看点:新战略+新产品+新市场 第一、扩大常温占比有利于公司全国战略的布局,虽然鲜奶是未来趋势,但可利用常温产品打通全国道路,未来即使冷链技术发展,鲜奶品牌也不被广大消费者认知。第二、产品差异化战略,开发明星新产品,可获得产品定价权。第三、看好公司未来高端婴幼儿奶粉发展,即新西兰Synlait Milk公司能提供优质进口奶源,期待公司下半年与新西兰国家农业研究院合作研发的全新配方高端奶粉上市。第四、股权激励方案给公司制定了清晰的发展战略,同样使公司上下对目标清晰化,结合“惩罚分明”的激励制度最大限度激励销售人员热情。 盈利预测与评级:预计2011年-2012年EPS 为0.3元、0.36元,一年内合理估值为12-15元,维持买入评级。 风险提示:乳品安全问题;原奶价格异常波动。

(1)1季度业绩增长超市场预期。2011年1季度贵州茅台实现销售收入42.4亿元,同比增长38.8%,实现归属上市公司所有者的净利润18.8亿元,同比增长48.9%。(2)根据历史基酒产量推算,2011年可供销售的茅台酒大幅增加、进入产品放量期。1季度销售收入增幅创公司上市以来1季度的新高,预收账款环比增长34%。(3)06年茅台基酒产能增加,为2011年的放量奠定了基础。根据我们的测算,2007年茅台基酒产量增幅较大,增量达到3000吨左右,2008年茅台基酒增量超过4000吨,因此对应2011年、2012年可供销售的茅台酒将大幅增加。(4)考虑到2011年2季度开始产品提价的效果显现,2011年全年收入增幅有望超越1季度。(5)公司正在释放积极的信号。2010年末提价幅度超预期、茅台2010年现金分红比重提高、2011年1季度业绩高速增长。 盈利预测和投资评级。 我们调高盈利预测,预计11-13年实现每股收益8.11、10.38、12.53元,分别同比增长52%、28%、21%,2011-2013PE分别为24、19、15倍。我们认为贵州茅台进销差价巨大,这是一笔巨大的隐蔽资产。随着产品的提价和放量,这个隐蔽资产正在不断兑现为现实利润。我们继续给予公司“买入”的投资评级,近期重点关注。 风险提示。 社会舆论不利于茅台酒提价。

2010年业绩低于预期 2010年实现营业总收入63954.85万元,同比增长9.10%,与前期公告的业绩快报一致,但低于市场前期预期,且营业利润9927.78万元,净利润8100.75万元,同比分别增长18.23%,20.44%,2010年度EPS为0.66元,较2009年减少0.01元。分红预案:每10股分配现金1.00元(含税)现金股息,每10股转增8股的比例,向全体股东转增股本。 低于市场预期原因:产能未能如期达产 第一、新增产能未能如期达产;第二、液态奶销售情况未超预期,2010年液态奶销售收入9537.31万元,按09年液态奶销售均价5100元/吨计算的话,公司液态奶销售收入应为1.01亿元,即意味着公司液态奶的产销率不到100%。 我们认为主要原因为:公司以前的营销体系是为固态豆奶粉建立的,但液态奶是完全不同是销售概念,需要时间转型。 公司未来看点:液态奶产能和销量扩张 (1)固态豆奶粉稳定现有业绩,液态豆奶提供未来爆发增长的预期。按照投产计划,固态豆奶粉(2011年新增1.5万吨产能)贡献近两年稳定销售收入,液态奶产品的生产与销售带来公司未来业绩新增长点。 (2)豆奶具备健康消费概念,且人均饮量低,未来成长空间大。 估值与盈利预测:一年内合理估值37-41元 预计公司2011年、2012年销售收入分别为9.68亿元和12.43亿元,EPS分别为0.92元和1.13元,目前公司的股价对应于2011年PE38.59倍,2012年PE31.4倍,处于合理估值区间,考虑2011年是公司液态奶释放的关键时期,且从一季度销售情况看,公司液态奶销售等各项工作相比2010年皆有一定进展,故给予公司“买入”评级,一年内公司合理估值为37元-41元。

年报分析要点 (1)2010年收入增长40.7%、保持了较快的增速,高于2009年35%的水平,预计青花瓷销量2010年同比增长30-40%。 (2)2010年每股经营活动现金流量净额高达1.88元,同比增长81%,远高于EPS 1.14元,据此推算,公司实际经营业绩应好于报表。 (3)2010年末销售人员数量增至497人,同比增长53%,高于销售规模增幅,公司的市场开拓力度加大。 (4)预收账款高达8亿元,同比增长241%,显示产品需求旺盛,结合近期销售情况跟踪,预计1季度收入将大幅增长,同比增幅70-80%,超出我们原来的预期。 (5)2010年省内、省外收入同比增长37.6%、46.9%,省外市场收入占比提高至36%。 (6)前5名销售客户销售金额占比从09年的38.5%下降到10年的23.9%,对大经销商的依赖程度降低,可减少未来业绩的波动。 (7)年报中2011年公司营业收入计划保持30%以上增长,考虑到1季度的旺销局面,经营计划有望上调; (8)2010年4季度提取了较多的销售费用和管理费用,期间费用率高达47%,因此单季度出现亏损。 (9)销售公司净利润同比增幅较小,少数股东损益占净利润的比重同比下降至17.8%。 盈利预测与投资评级 预计 2011-2013年实现每股收益1.88、2.56、3.46元,汾酒高速增长的态势仍在继续,继续给予公司“买入”的投资评级。 风险提示 单季度的费用波动不好把握。

(1)业绩符合预期,盈利能力持续提升。张裕2010年实现营业收入49.8亿元,增长18.7%,实现净利润14.34亿元,增长27.2%,符合我们的预期。 (2)2010年收入稳健增长,增速前高后低。3、4季度收入同比增长仅为10.1%、13.1%,预计与09年同期基数较高有关。预计张裕2010年1季度收入可恢复较快的增速,其中1、2月份销售收入增速超过30%。 (3)分区域看,沿海、中部、西部地区收入增速大致相当,预计未来随着中部地区经济的快速发展和葡萄酒消费习惯的培养,未来几年将成为张裕重要的增长点 (4)酒庄酒等高档产品占比提高。2010年毛利率提升到74.8%,利润增幅高于收入增幅,其中4季度毛利率高达82.7%。我们认为随着酒庄酒占比的提高,利润高于收入增幅的趋势仍可维持。张裕酒庄酒产能持续扩张,将是未来重要的利润增长点,正享受400-700元价格档次葡萄酒需求的快速增长。 (5)进口酒的增速较快,但基数较低、品牌杂乱,2010年占国内葡萄酒消费比重大约为12%。张裕主要的竞争对手仍是长城、王朝等国内葡萄酒企业。 盈利预测和投资评级。 预计11-13年实现每股收益3.43、4.27、5.25元,分别同比增长26%、24%、23%,作为稳健成长的品种,近期估值水平已回落,投资价值逐步显现,继续给予公司“买入”的投资评级。

2010年业绩基本符合预期。 2010年实现营业总收入95.72亿元,同比增长20.5%,略高于我们此前95.16亿元的预期;实现净利润2.28亿元(达到2011年股权激励目标值),同比增长77.3%,超我们2.03亿元的预期;每股收益0.19元,与我们此前预期一致;分红预案:以2010年末总股本为基数,向全体股东每股派现金红利0.12元(含税)。 年报关键信息:差异化战略初现成效+节约费用。 (1)去年四季度获得喜人成绩,差异化战略取得一定成效。2010年四季度销售收入为24.57亿元,同比增速为32.02%,收入和增速皆创03年以来的历史新高。 (2)费用率下降2.63个百分点。2010年公司销售费用为27.27亿元,同比仅增长10.32%,远小于销售收入20.5%的增速;2010年销售费用率(销售费用/总销售收入)为28.49%,相比2009年下降2.63个百分点。 公司未来看点:新战略+新产品+新市场。 第一、扩大常温占比有利于公司全国战略的布局,虽然鲜奶是未来趋势,但可利用常温产品打通全国道路,未来即使冷链技术发展,鲜奶品牌也不被广大消费者认知。第二、产品差异化战略,开发明星新产品,可获得产品定价权。第三、看好公司未来高端婴幼儿奶粉发展,即新西兰SynlaitMilk公司能提供优质进口奶源,期待公司下半年与新西兰国家农业研究院合作研发的全新配方高端奶粉上市。第四、股权激励方案给公司制定了清晰的发展战略,同样使公司上下对目标清晰化,结合“惩罚分明”的激励制度最大限度激励销售人员热情。 盈利预测与评级:预计2011年-2012年EPS为0.3元、0.36元,一年内合理估值为12-15元,维持买入评级。 风险提示:乳品安全问题;原奶价格异常波动。

投资分析要点 (1)2010年业绩略高于业绩快报,实现EPS1.58元。业绩快速增长体现了管理层对未来增长的信心,消除了前期市场对公司股权激励行权条件的担忧。(2)2010年收入稳健增长,收入增速前低后高。由于公司销售模式的调整,2010年上半年收入仅为11.2%,3、4季度收入增速加快,高达30.5、38.5%,全年收入增长23%。(3)1573发威、老窖特曲接力。分产品看,1573系列酒收入增速较快,预计销量3000多吨,现已执行659元的出厂价。 特曲1-9月销售情况不佳,4季度销售增速加快。(5)产品结构继续升级、盈利能力增强,柒泉模式节约了销售费用。因此利润增幅大于收入增幅,净利润增长31.8%。(5)2010年4季度单季收入、利润增幅创年内新高,高达38.5%、49.5%,显示产品销售态势旺盛。预计2011年1季度仍将延续2010年4季度的旺销局面。(5)新品导入速度较快。预计2010年年份特曲和中国品味销售收入均可过亿。(6)从2010年4季度业绩的高速增长可以推断公司前期的调整效果已经逐步显现,包括产品结构的调整和销售模式的调整。 盈利预测和投资评级 预计11-13年实现每股收益2.03、2.50、3.04元,分别同比增长28.0%、23.6%、21.5%。综合考虑估值和未来的成长性,继续给予公司“买入”的投资评级。 风险提示 1573提价之后影响终端销量、老窖特曲销售情况低于预期。

2010年度业绩低于预期 2010年度实现营业收入4.11亿元,同比增长34.80%;归属于上市公司股东净利润5693万元,同比增长35.81%;综合毛利率为38.15%,相比2009年下降3.35个百分点;每股收益为0.53元,低于我们预测值0.63元。 利润分配方案预案:每10股派发现金红利1元(含税),每10股转增10股。 低于我们预期原因:第一、销售收入高于我们预测值约1500万元。原因为公司收到政府补助2026万元,高于我们此前预测值867万元。第二、净利润低于我们预测值约1000万元。原因为:一方面,合并收购的广西皇氏甲天下食品有限公司报表,导致净利润减少504百万元。另一方面,2010年原材料上涨幅度约为10%-15%左右,而公司主要产品价格稳定,导致毛利率下降3.35个百分点,带来净利润下降。 公司未来看点:1)通过差异化新产品“摩拉菲尔”进入一线大城市;2)逐渐改善奶源受限问题,良种种牛技术突破,公司2011年目标是至少新增3000头奶牛;3)通过常温奶走向全国,并继续提高常温奶和酸奶占公司总销售收入比重;4)年内或将实施股权激励方案。 盈利预测与估值:预计11-12年摊薄之后EPS为0.88元、1.20元,考虑到公司正在向外埠市场扩张,拥有较好的成长性,且公司公布分红方案以及存在股权激励预期,预计股权激励实施后,更加激励公司中层级管理工作激情,因此,高估值公司给予高估值,给予公司2012年40-50倍PE,一年内合理估值为48-60元,故给予公司“买入”评级,2011年是公司走出广西的关键一年,我们将密切关注公司进展情况。 风险提示:原材料价格波动;产能未能如期达产。

2010年年报基本符合预期 2010年公司主营调味品实现收入57697.33万元,同比增长14.79%;公司房地产业务全年实现营业收入37477.38万元,同比下降30.23%;综合毛利率为30.99%,同比增加4.04个百分点;每股收益为0.25元,基本符合我们此前预期。分红预案:每10股派发现金股利0.75元(含税)。 公司未来看点:品牌基础强,行业格局有利于公司 (1)对比食醋与酱油,可以看出:中国食醋产业规模相对较小,产业集中度较低,产品销售均价也有差距。换个角度看,食醋行业优势企业的提升空间很大。(2)恒顺醋业盈利能力指标的改善潜力很大,可以从两个维度来思考:对比行业和其它企业,公司毛利率较高、但净利率低;具体分析恒顺的费用构成情况,有较大的节约空间。(3)作为一家持续变革的老国企,公司向好的趋势是确定的,09-10年恒顺发生了很多积极的变化。作为一家品牌价值突出的老国企,现阶段的恒顺很像08年的汾酒。 盈利预测和投资评级 预计2011-12年实现EPS0.45元和0.60元,继续给予“买入”的投资评级。 股价表现的催化剂 短期催化剂:单季度销售情况出现好转、利润增速大幅提高,前期的改革和调整效果显现。长期催化剂:地方政府的思路和管理层激励机制出现变革。 风险提示:营销激励效果低于预期。

(1)2010年业绩稳定增长,略低于市场预期。2010年燕京啤酒实现销售收入103亿元,同比增长8.52%,实现净利润7.7亿元,同比增长22.69%。 (2)销量增速略高于行业水平。2010年燕京共销售啤酒503万千升(含托管企业),同比增长7.71%,增幅略高于行业6.53%的水平。公司计划2011年实现啤酒销量增长10%以上。(3)分区域看,原有强势区域广西、内蒙销量保持10%左右的平稳增长,惠泉啤酒销量同比下滑24%,广东、新疆、四川、山西等新兴市场增速较快。各销售大区中,华北地区2010年收入增速较快,达11.2%。(4)2011年将面临较大的成本压力,盈利能力指标将出现下滑。2010年原料成本同比继续下降、因此盈利能力持续提升。考虑到2011年大麦价格同比上升幅度较大,燕啤和青啤现阶段大麦的采购价格均已经达到350-370美元/吨。产品在强势区域直接提价虽能转嫁部分成本,但预计2011年净利率和毛利率仍将出现下滑。 盈利预测与投资评级。 预计11-13年实现每股收益0.74、0.93、1.12元,分别同比增长16.6%、26.0%、19.7%,维持“买入”的投资评级,但大麦原料成本上涨对2011年利润增长的不利影响仍需观察。 风险提示。 2011年大麦价格存在大幅上涨的风险。

(1)业绩增长符合市场预期。2010年贵州茅台实现销售收入116亿元,同比增长20.3%,实现归属上市公司所有者的净利润50.5亿元,同比增长17.1%,业绩增长基本符合市场预期。经营活动产生的现金流量净额增幅高达46.8%。(2)预收账款继续高速增长,实际销售情况应好于报表。预收账款增速同比增长35%,高于营业收入20%的增长,显示公司实际业绩增长好于报表。根据预收账款增幅推断,茅台2010年实际营业收入增幅应为24%左右。(3)产品提价、毛利率小幅提升,销售费用率和管理费用率继续降低。 但受消费税政策调整的影响,2010年销售净利率小幅下滑。2011年利润增长将恢复正常。(4)2010年存货继续保持快速增长,2010年末存货金额高达55.7亿,同比增长33%,茅台及系列酒产量增长11.4%,其中习酒酱香型基酒产量09年基本持平。(5)茅台2010年现金分红比重提高。现金分红数额占净利润的比重高达43%。 盈利预测和投资评级。 预计11-13年实现每股收益7.31、9.00、11.02元,分别同比增长37%、23%、22%,2011-2013PE分别为25、21、17倍。产品进销差价巨大,继续给予公司“买入”的投资评级。 风险提示。 1季报业绩低于市场预期的风险。

盈利预测与估值评级: 预计10-12年摊薄之后EPS为0.18元、0.29元、0.32元,考虑到公司改善空间大,给予一定的成长性,按照2011年40-50倍PE测算,估值为12-14.5元,给予公司买入评级。 有别于大众的认识: 第一、扩大常温占比有利于公司全国战略的布局,虽然鲜奶是未来趋势,如果现在不利用常温产品打通全国道路,未来即使冷链技术发展,鲜奶品牌也不被广大消费者认知。 第二、产品差异化战略,不再与伊利、蒙牛强势产品形成正面竞争,利用研发技术优势,开发明星新产品,以此获得产品定价权,如莫里斯安、咖啡专用调制乳等产品皆弥补市场的空白。 第三、看好公司未来高端婴幼儿奶粉发展,即新西兰SynlaitMilk公司能提供优质进口奶源,期待公司下半年与新西兰国家农业研究院合作研发的全新配方高端奶粉上市。 第四、股权激励方案给公司制定了清晰的发展战略,同样使公司上下对目标清晰化,结合“惩罚分明”的激励制度最大限度激励销售人员热情。 风险提示: 乳制品食品安全问题;SynlaitMilk未能如期达产。

投资分析要点 (1)2010年业绩低于市场预期。2010年实现EPS1.14元,而市场近期普遍预期为1.20-1.25元之间,4季度单季度出现亏损、EPS为-0.10元。(2)2010年收入增长40.7%、保持了较快的增速,高于2009年35%的水平。 预计2010年汾酒总的白酒销量2万吨左右,青花瓷2010年1300-1400吨,同比增长30-40%,老白汾销量共10000吨左右。(3)2010年4季度单季收入同比增速尚可。考虑到4季度是白酒销售旺季,而2010年4季度收入环比3季度却出现下降,由此可以推断公司推迟确认了部分收入,预计将在2011年1季度体现。(4)2010年4季度提取了较多的销售费用和管理费用,单季度出现亏损。根据公司前3季度的毛利率、营业税金及附加推算,4季度的销售费用和管理费用占全年的比重高达35-40%。(5)近期产品需求旺盛,预计2011年1季度收入将出现较大幅度的增长。 盈利预测与投资评级 预计2010-2012年实现每股收益1.14、1.83、2.49元,汾酒高速增长的态势仍在继续,1季报超预期的可能性较大,给予公司“买入”的投资评级。 股价表现的催化剂 青花瓷等主力产品提价、2011年1季报业绩超预期。

2010年度业绩基本符合预期:2010年度实现营业收入19.23亿元,同比增长33.15%;归属上市公司股东的净利润为12.35亿元,同比增长32.38%;毛利率为33.47%,比2009年低2.33个百分点;每股收益为0.66元,同比增长32%,与公司此前公告的业绩快报完全一致,符合我们此前预期。利润分配方案预案:向全体股东每10股派发现金2元(含税)。 2010年公司实现快速增长,主要原因为:第一、销售收入快速的增长来源于产能扩张。第二、毛利率稍微下降2.33个百分点至33.47%,主要原因为上游原材料成本上升明显,公司产品提价一般会滞后于上游原材料1个半月左右。第三、销售费用增速低于销售收入的增长。2010年销售费用为4.6亿元,同比增长27.77%,小于销售收入33.15%的增速。从销售费用明细上看,广告费用支出较为稳定,新增费用主要用在销售人员上面,这能较好激励销售人员的积极性。 公司未来看点:朝阳行业+产能扩张+产品升级 根据公司规划,假设增发预案在2011年顺利过会的话,再考虑到项目建设,2011年-2014年公司自有产能(不考虑外协)将分别达24.5万吨、28.75万吨、41.2万吨和55万吨,即不到4年将再造一个“三全”。2、产品升级能够改善综合毛利率。目前公司没有低端产品,并以中端产品为主,比例为80%,高端产品比例为20%。 估值与盈利预测:12个月合理估值为38元-44元,给予买入评级 预计2011-2013年的EPS分别为0.83元、1.11和1.72元,公司当前股价对应2011年市盈率为42倍,相比其它食品上市公司,估值不算便宜,考虑到公司产能快速扩张,给予2012年35-40倍的PE,12个月合理估值为38-44元,故给予公司“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;食品安全;产能释放低于预期。

投资分析要点 (1)近期产品需求旺盛。2010年12月初开始市场形势突然变好、产品供不应求。预计2011年1季度单季度可能达到08年全年的收入水平。(2)青花瓷快速奔跑、量价齐升。青花瓷2010年销量1300-1400吨,同比增长30-40%。考虑到当前青花瓷的旺销局面,我们认为青花瓷近期有可能提价50元以上。(3)团购业务处于起步阶段。团购业务和定制业务从2010年在山西起步,管理层在做市场公关。汾酒品牌价值突出,蝉联五届国家名酒,我们看好汾酒在团购市场的成长空间。(4)收入增长第一位、仍处于高费用投入期。公司计划每年销售收入增长10亿。预计公司未来2年仍处于高费用投入期。2010年4季度预计费用投入较大,实现净利润较少。 盈利预测与投资评级 预计2010-2012年实现每股收益1.24、1.83、2.49元,分别同比增长51%、48%、36%。汾酒高速增长的态势仍在继续、而现阶段估值处于安全的投资区间,因此给予公司“买入”的投资评级。 股价表现的催化剂 青花瓷等主力产品提价、2011年1季报业绩超预期。提高上市公司在汾酒销售公司的股权比例。 风险提示 2010年4季度业绩低于预期。