中报分析要点 (1)2011年中期公司实现销售收入120.5亿元人民币,同比增长21.4%;实现净利润9.9亿,同比增长21.6%。(2)销售收入的增长主要来自于啤酒销量的提高。上半年公司啤酒销量增长了20.6%,远高于行业11.4%的增幅,其中主品牌增幅高达23%。产品销售均价幅度不大,仅提高了0.4%。(3)上半年净利润增幅并未大幅超越销售收入增幅,有两个原因:2季度大麦成本压力加大、毛利率小幅下降;上半年收到的政府补助增幅较小,低于销售收入的增速。(4)2011年上半年管理层继续在二级市场增持公司股票,体现了管理层对公司未来发展的信心。(5)2011年6月公司董事会换届选举,确定了到2014年力争实现啤酒销售1000万千升的目标,据此推测2011-2014年销量复合增速为12%。(6)2011年6月份中国进口大麦价格335美元/吨,持续两个月下滑。美国农业部7月份小幅上调了2010/11的产量预测、库存消费比继续小幅提高,预计2011年下半年进口啤酒大麦价格有望继续回调。 盈利预测和投资评级 预计2011-13年实现EPS 1.40、1.87、2.25元,我们看好消费升级带来的盈利能力提升,维持“买入”的投资评级。现阶段,青啤估值已经处于历史低位, 08年行业指数的低点青啤PE 仍超过30倍。大麦原料成本已经企稳回落,预计中报之后青啤有望迎来估值修复的机会。 风险提示 原料成本回落的速度低于我们的预期。

投资分析要点 1.张裕2011年1-6月实现营业收入30.9亿元,较上年同期增长24.5%,实现净利润8.77亿元,同比增长49.7%。2.上半年销售收入增速不快、略低于2010年同期,其中葡萄酒收入增速25.7%,略高于总体收入增幅。3. 利润增速大幅高于收入,有两个原因:(1)1季度中高档产品提价,酒庄酒、解百纳等高档产品占比提高,爱斐堡、解百纳、冰酒和卡斯特等中高档产品收入增速均在25%以上,毛利率提升幅度较大、从2011年同期71.9%提升至75.8%;(2)销售费用率从2010年中期的30.7%下降到28.2%。4.分品种看,葡萄酒和白兰地销售保持增长,香槟酒销售停滞不前,保健酒销量有所下滑。5.进口酒的增速较快,2011年1-6月占国内葡萄酒消费比重提升至17.1%。进口酒增速虽快,但基数较低、品牌杂乱,因此目前张裕主要的竞争对手仍是长城,2010年长城开始对销售体系进行调整,需密切长城销售体系的调整情况。6.2011年3月张裕集团持有的限售股份解禁。 盈利预测和投资评级 预计11-13年实现每股收益3.68、4.68、5.92元,分别同比增长35%、27%、26%,2011-2013PE分别为32、25、20倍。葡萄酒是我们长期最看好的子行业,考虑到张裕未来成长的确定性,虽然短期内估值提升空间不大,我们仍维持长期买入的投资评级。 风险提示 进口葡萄酒的冲击超出我们的预期。

中报分析要点 1.2011年中期公司实现销售收入5.4亿元,同比增长10.2%,实现归属上市公司所有者的净利润5960万元,同比增长49.2%。2.总体营业收入增幅不快,主要因为去年同期有土地转让收入1.5亿元。酒业收入增幅很大,同比增长67.8%。其中理财产品已进行实物交割352坛,实现理财产品收352万元。分区域看,预计遂宁周边、河南、北京等区域收入增幅较大。分产品看,预计舍得、陶醉等产品增速较快。3.产品结构调整、舍得酒直接提价,酒类业务毛利率从51.2%上升至55.4%,酒类业务收入快速增长,利润增幅较大。虽然2010年同期营业外支出较大,但考虑到2010年上半年有土地转让收益、实际所得税率提升幅度较大,扣除非经常性的因素之后实际利润增幅更大。4.销售费用同比增长163.7%,销售费用大幅增加主要是加大广告宣传促销所致,中报广告费用为4762万元,同比增长374%。5.我们认为沱牌今年上半年酒业收入的快速增长有四个原因:(1)2010年开始销售人员的激励机制发生改变,收入差距扩大;(2)2010年底开始试点精细化营销;(3)2010年产品结构调整,推出了很多重要产品;(4)广告投入加大,广告费同比增长374%。 盈利预测与估值评级预计11-13年,公司实现每股收益0.34、0.57、0.77元,考虑到公司基本面正处于改善期、而信托产品为存酒兑现为现实收益提供了较好的途径,我们给予“买入”的投资评级,值得长期关注。

酵母和酵母衍生品行业共同增长 A、推动酵母行业增长的有:城镇化带来更多人吃发酵产品如面包和馒头、食品工业化使得更多发酵产品使用酵母,而不是使用漂白粉、食品安全整顿使得更多企业使用正规健康的酵母发酵。B、酵母衍生产品发展可以开拓酵母行业增长。如衍生品YE行业前景非常广阔,公司味素产能才2.1万吨,而国内鸡精产能超过20万吨,且符合低盐健康化趋势。 下半年糖蜜价格基本锁定,但明年价格有望下跌 (1)目前国内外糖蜜价格倒挂,公司正在申请国外采购糖蜜,现在南京港和青岛港酵母进口价格大概在1000元左右/吨。(2)国内外产糖蜜作物种植面积增加。(3)酒精价格影响糖蜜价格,短期来看,酒精价格仍在高位震荡,但是,从长远来看,现在国家对酒精厂管控不严,若对他们环保问题做出强制,则酒精产量会下降,糖蜜供给将增加,价格将出现下跌。 酵母和味素渠道可部分共享,尤其是餐饮渠道的开发后 A、面用酵母主要是经销商来做,全国有3000多个经销商,而且大的经销分布比较散,大的经销商还同时经营面粉和其它产品。B、味素渠道和酵母渠道有一定重合。未来味素也要开拓餐饮渠道,这样酵母和味素有一定重合,目前仅是少数大经销商还同时经营味素等其它产品。 明年不乏新增长点:出口恢复+募投项目达产 预计今年实现收入26.5-27亿元,展望2012年,推动公司增长的有利因素有:糖蜜价格下跌、出口恢复、食品安全整顿由负影响变正影响、募投项目对公司贡献利润和收入。 盈利预测与估值:预计公司EPS分别为1.10元、1.50元和2.01元,按照12年25-30倍计算,12个月合理估值为38-45元,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,糖蜜价格仍旧高企,募投项目未如期达产。

2011年上半年收入同比增速为28.4%,净利润同比增长136.7%上半年主营业务收入为188.69亿元,同比增长28.4%,即二季度单季度销售收入为98.85亿元;归属于母公司所有者的净利润8.16亿元,同比增长136.70%,远超公司前期公告100%以上的增幅,也超市场预期;EPS为0.51元,相比2010年中期增加0.29元。 多重因素导致业绩大幅增长第一、销售收入同比增速28.4%,增速创近5年新高。第二、公司综合毛利率同比小幅下降0.2个百分点至31.56%,但原奶价格同比上升13.1%,即公司通过部分产品提价以及调整产品结构,使得毛利率仅小幅下滑,即公司在上半年已很好解决上游成本压力问题。第三、上半年投资净收益为2.18亿元,占上半年净利润的比重为26.7%,若不考虑投资收益,公司上半年获取的净利润为5.98亿元,同比增长72%,净利润为3.17%。第四、公司上半年净利率水平升至4.37%,创04年以来历史新高,原因有:销售费用率和所得税费用下降同时投资收益大幅增加。 盈利预测与估值:12个月合理估值为23-27元预计2011-2013年的EPS分别为0.83元、1.23和1.47元,若考虑到公司公告定向增发不超过70亿元,则股本摊薄后,11-13年EPS分别为0.60元、0.90元和1.08元,按照2012年25-30倍PE计算,12个月合理估值为22元-27元。若采用PS估值,2011-2012年PS分别为0.83和0.67,若PS=1,则公司合理估值为23-29元。结合两种估值法,公司的合理价值在23-27元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原奶价格继续上涨。

2011年中期业绩低于预期 今年上半年,公司实现营业收入363.84百万元,同比仅增长17.52%,低于我们此前预期;营业利润6106万元,同比增长17.97%;净利润4789万元,同比增长18.32%;上半年实现EPS0.2元。 中报关键信息:豆奶粉几乎无增长,液态豆奶势头不错 1、固态豆奶粉上半年仅实现1.97亿元,同比仅增长0.03%,主要原因为杨凌豆奶粉扩产项目一再拖延工期,但目前已竣工验收,预计下半年豆奶粉收入增速会有明显增长。2、公司液态饮品实现销售收入1.04亿元,同比增长116.85%,公司液态豆奶产品销售势头不错,预计下半年销量会好于上半年。 3、公司主营业务毛利率为36.27%,环比一季度上升2.45个百分点,说明公司转嫁成本能力强。4、公司今年上半年销售费用投入5822万元,同比增长51.1%,源于广告费用上升导致。5、今年上半年仅有华南和华中地区销售收入占比在上升,但公司收入主要贡献仍然来源于华东和东北地区,两者收入占比分别为23.69%和17.48%。 公司未来看点:固态豆奶粉稳定增长,液态豆奶存在爆发增长预期 公司目前主业仍为固态豆奶粉,但占比已降至54.24%,随着未来液态豆奶募投项目达产,预计未来1-2年公司主营业务将逐步转为液态豆奶和固态豆奶粉,两者将平分秋色。因此,固态豆奶粉近两年稳定增长,而液态奶产品带来公司未来业绩新增长点。 盈利预测与估值:12个月合理估值为19-22元 预计公司11-13年EPS分别为0.45元、0.64和0.87元,按照2012年30-35倍PE计算,12个月合理估值为19-22.4元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,产能释放低于预期。

2011年中报业绩略超预期 今年上半年,公司实现营业收入14.12亿元,同比增长41.4%,略超我们预期,此前我们预计上半年收入增速为40%;实现归属于上市公司股东的净利润8414万元,同比增长53.8%;EPS为0.45元,同比增长50.2%。 中报关键信息:收入快速增长,毛利率企稳回升,净利率小幅下滑 1)销售收入在公司自有新增产能未达产情况下,继续快速增长。公司西南基地5万吨产能于7、8月达产,但是上半年销售收入却同比增长41.4%,增长来源于:提价和外协产能增加,随着下半年西南基地达产,公司仍能保持快速增长。2)毛利率企稳回升至35.26%,主要原因为:公司二季度提价明显,且及时调整产品结构,如加大毛利率较高产品粽子的供给,粽子上半年增速为82%,远超其它主营品种的增速。3)销售费用率升至25.24%,净利率环比下滑0.3%。公司认为毛利率波动在0-5%是正常范围,如果原料成本上升带来毛利率下降,公司可控制销售费用,来保证净利率,反之亦然。 公司未来的看点:朝阳行业+产能扩张+产品升级 1)消费升级、用餐习惯、冷链技术发展以及未来业务市场的开拓等因素推动下,速冻食品行业前景广阔,可谓是食品行业中的朝阳行业。2)根据公司规划,11年-14年公司自有产能将分别达24.5万吨、28.75万吨、41.2万吨和55万吨,即3年后将再造一个“三全”。3)产品升级能够改善综合毛利率。 盈利预测与估值:12个月合理估值为41-47元 预计2011-2013年的EPS分别为0.86元、1.17和1.71元,公司目前的股价对应2011年市盈率为44倍,相比其它食品公司,估值不算便宜,考虑到公司产能快速扩张以及行业未来前景广阔,给予2012年35-40倍的PE,12个月合理估值为41-47元,给予公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,产能未能如期释放。

短期行业仍处“混战”中,未来前景可期 1)短期来看,行业销售费用率高难下降,主要原因为:A、国内将奶粉定位为快消品,使得其广告费用和渠道费用居高不下;B、品牌太多,需要用广告来告知消费者,宣传产品。 2)长期来看,行业整合是趋势,从国家对食品安全角度考虑,未来小企业生存成本越来越大,大企业有整合空间。且大多数国家2-3个优势品牌市场份额为70%左右,如在美国,美赞臣、雅培和雀巢三家市场份额超过90%。3)居民消费收入提高以及出生率提高将继续推动行业发展,前景可期。 战略定位清晰:生养教提供商 该定位打破婴幼儿奶粉“天花板”,至少有两大成功之处:第一、奶粉仅是具体化产品,公司跳出产品可提供更多附加值的服务,具备专业方面优势,则可扩大奶粉销售量。第二、婴童行业广阔,不仅可以销售食品,还可以销售如尿不湿等婴童用品、玩教具等。 下半年压力或降下降,带来净利率提升机会 当前原奶价格企稳,而乳清粉价格已创3年新高,预计下半年成本压力或将下降。 近期管理层变得对公司影响不大 已辞职的董事长谢宏仍为公司实际控制人,其已制定好公司未来几年战略上市后各方面制度已规范化,而新任总经理叶宏为人务实,执行力强,在营销渠道方面具备多年经验,与离任董事长互补。 盈利预测与估值:预计11-13年EPS为1.11元、1.47元和2.11元,按照12年25-30PE计算,12个月内合理价值为37-45元,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全,原材料价格上涨,小非解禁减持压力。

投资分析要点 (1)山西汾酒201 0年1-6月实现销售收入28.9亿元,EPS l.52元。(2)2011年1-6月收入增长79.9%、保持了较快的增速,高于2009年同期47%的水平,呈现出加速增长的态势。预计2011年中期青花瓷和20年汾酒销量增速较快,其中青花瓷销售1300-1400吨、已经达到2010年全年的水平。 (3)上半年省外市场收入增幅高于省内,预计省外市场收入占比达到36%,同比增长超过100%。(4)青花瓷、20年汾酒等产品占比提高、结构升级、盈利能力增强。(5)预计2011年全年收入、利润继续超越市场预期的可能性较大。09年、10年上半年收入占全年的比重分别为51%、53%。而2011年上半年已经实现销售收入29亿元,据此推算,2011年销售收入超过50亿的可触陛较大,但市场近期普遍预期2011年收入仅为45亿。 盈利预测与投资评级 我们调高对汾酒的盈利预测,预计2011-2013年实现每股收益2.18、3.20、4.35元,继续给予公司“买入”的投资评级,6个月目标价96元,对应2012年30倍PE。 股价表现的催化剂 2011年3季报业绩继续超预期。 风险提示 省外市场高速增畏、公司需提高产品的价格管控能力。

调研分析要点 1.公司今年增长势头很明显,实现今年12亿的销售目标难度不大。 2.2010年-2011年销售快速增长的原因:(1)销售人员的激励机制发生改变,收入差距扩大,2010年销售人与高的可以拿到10-20万,低的只有几万。(2)2010年产品结构调整,大力改善营销战略,推出很多重要产品,舍得系列推出经典舍得、水晶舍得,新推出天曲系列酒,特曲系列产品升级。(3)2010年底开始试点精细化营销,精细化营销主要在遂宁及周边市县,射洪、大英等地以前只有1个营销员,现在1个县20-30人,南充、广安等地1个市有40-50人的营销队伍。 3.根据存货推算,公司有大量优质基酒。信托产品已有部分兑换为实物,如果投资者明年选择兑换为实物,明年可直接确认为收入。 盈利预测与投资评级 预计11-13年,公司实现每股收益0.34、0.57、0.77元,当前PE估值水平虽不低,但考虑到公司基本面正处于快速改善期、而信托产品为存酒兑现为现实收益提供了较好的途径,PB估值则在白酒行业中处于最低位置,我们给予买入的投资评级,值得长期关注。 风险提示 宏观经济下滑的影响超出市场预期。洋河、郎酒等强势品牌对公司的冲击。

销量整体恢复情况不错,预计未来更好 1、量方面:肉制品方面:与去年同期比,高低温肉制品恢复94.8%。冷鲜肉方面:与去年同期比,冷鲜肉恢复70%,尤其是近期屠宰仅微利,主要原因为猪价上涨,为此公司主动降低冷冻品量,降低高成本库存,且鲜品销售增加了10%,但冻品下降至去年同期的1/3。 2、区域方面:东北地区恢复最好,比去年同期还有微增,公司在京津地区、河南省、陕西省等华北、西北地区,还有安徽和江苏省地区也不错,皆在90%以上。山东省恢复了80%以上,西南和华南恢复不算好,西南市场以前也不是公司销售强势区域,现在仅恢复了50-70%,上海恢复的也不算好,但公司已对上海采取应对措施,近期有所改善。 3、预计未来恢复会更好,由于“头头检测”保证产品安全,吸引了如沃尔玛、乐购这样的国际大商超主动找公司商谈合作。 重组事项受济源影响,但公司在努力推进,中报计提完3.15损失 1、由于济源双汇6月2号已开工,但恢复的很慢,现在屠宰量较少,不好确定评估值,故评估结果待定。2、公司公告中期净利润下滑80-90%,基本将损失计提完毕。3、继续坚持“十二五”方针,南昌工厂预计7月份投产,公司对下半年创收有信心。 盈利预测与投资评级:给予“买入”评级 3.15事件损失基本计提完毕,公司目前恢复不错,同时考虑到资产注入带给公司增值,我们继续给予公司“买入”评级,但不同的是,我们将下调公司盈利预测水平,预计2011-2013年EPS为1.93、3.45和3.93元,对应PE为33倍、19倍和16倍,给予2012年25倍PE,一年内目标价为87元。 风险提示:猪肉价格继续上涨,食品安全问题。

事件: 拟增资9777万元入股云南来思尔乳业公司公司拟以净资产溢价方式认购来思尔公司增资扩股额,出资额为现金9777万元,其中,人民币2750万元计入来思尔公司注册资本金,人民币7027万元计入来思尔公司资本公积金,本次认购价格相当于净资产的1.26倍。 点评: 提升公司广西区外市场份额,助推公司扩张速度第一、加大公司广西区外市场份额。来思尔公司2010年销售收入达1.17亿元,而公司2010年销售收入为4.11亿元,增资能够迅速扩张公司销售收入规模,按照我们此前预计,2011年公司收入增厚20%左右,净利润增厚10%以上。 第二、被增资的云南来思尔公司资产质量良好, 08年和09年净利率分别为10.28%和12.15%,盈利能力较强,高于乳品行业大型企业如伊利股份和光明乳业,尽管公司在2010年净利率下滑至4.41%后,2011年又有所改善提升,2011年1-4月净利率为5.75%,加上未经审计的5月份数据,2011年1-5月,公司净利率上升至8.64%,盈利能力在逐渐好转。第三、被增资公司的销售网络和具备云南省内品牌知名度。来思尔公司有连锁专卖店560多家,销售网点4000多个,产品覆盖云南各地、州、县,并销售至四川、贵州和广西的部分地区。此外,来思尔公司还获得过云南省多项荣誉。第四、云南是全国水牛主产省区之一,水牛数量仅次于广西,居全国第二位,占全国水牛总数的12%,有利于公司未来进一步扩大奶水牛资源。 盈利预测: 一年内目标价为 20元,给予“买入”评级我们将上调公司盈利预测,预计2011-13年EPS分别为0.48元、0.65元和0.87元,对应2011-13年PE为34倍,25倍和19倍,给予“买入”评级。

定向增发的要点:1)70亿元融资额仅为上限;2)为争取在年内完成融资,将选择快项目放进方案中,且项目主要为奶源和产能布局;3)公司有信心今年净利率达到3.5%以上,年收入增长20%左右。 上游原奶情况:1)公司可控奶牛为200万头左右(泌乳牛比例约为60%),但自有的不到10%;2)公司每天收奶9000吨左右;3)此次增发的奶源建设主要为自有;4)今年原奶价格会好于去年,近期原奶价格有所松动,从一季度的3.7元降为3.5元左右,预计旺季原奶价格涨幅也不大。 奶粉为未来成长点:1)市占率情况:2010年1-9月,公司婴幼儿奶粉市场占有率为13.1%,成人奶粉市场占有率为26.5%,皆位居榜首。2)公司目前奶粉销量为10万吨以上,产能接近20万吨;3)主要生产基地在内蒙、新疆、黑龙江和天津,辐射全国需要大包奶粉包装,运输到武汉和天津,拆成小包装再销售到全国其它地区。4)公司奶粉在一线城市市占率还是比较低,未来有提高的空间。 股权激励行权问题:现在公司股权激励对象不考虑行权,但是由于已达到2006年制定的股权激励方案的行权条件,根据会计准则,公司应该确认对应的成本费用,即不需冲回此前计提的7.39亿元期权费用,故对利润表不产生影响。即使未来行权,由于公司股权激励方案为权益结算股份支付,其行权不会对利润表产生影响,只会对所有者权益产生影响。 盈利预测与投资评级:不考虑此次融资摊薄股本,预计11-13年EPS分别为1.55、2.10、2.55元,对应当前股价为11-12年PE分别为22.5倍和16.6倍。考虑股本摊薄,预计11-13年EPS分别为1.22元、1.66元和2.01元,对应当前股价11-12年PE分别为28.6倍和21.8倍,另外,公司2011年PS仅为0.77倍,PS=1对应的股价为44.75元,给予公司“买入”评级。 风险提示:乳品安全问题;原奶价格波动;净利率水平低于预期

2011年预算方案很给力 根据茅台2011年的财务预算方案,2011年收入将增长45%、而成本、费用的增长速度则低于收入增幅,若据此方案推算茅台2011年EPS有望达到8.2-8.3元,大幅超越市场预期。 我们认为2011年实际收入增幅超越茅台盈利预测的可能性较大:(1)我们对比了07-10年茅台所做的收入预测,可以看出收入的实际增幅均高于预算方案中的预测值,因此公司的盈利预测往往偏保守。(2)2011年基酒放量、产品大幅提价,都支持茅台2011年收入的高速增长。 看好茅台的理由 1.茅台酒2011、2012年进入放量期。(1)根据历史基酒产量推算,06年茅台基酒产能增加,为2011年的放量奠定了基础。(2)1季度预收账款环比增长34%,体现了公司对未来产品放量的信心。(3)专卖店数量继续大幅增加。2.提价效应2季度开始体现。3.公司正在释放积极的信号。 盈利预测和投资评级 预计11-13年实现每股收益8.13、10.83、13.06元,分别同比增长52%、33%、21%,2011-2013PE分别为24、18、15倍。我们认为贵州茅台进销差价巨大,这是一笔巨大的隐蔽资产。随着产品的提价和放量,这个隐蔽资产正在不断兑现为现实利润。继续给予公司“买入”的投资评级。 风险提示 社会舆论不利于茅台酒提价。

山西汾酒推荐理由 1.2011年业绩超预期的可能性较大: (1)4月份销售收入仍保持了较快的增长,预计2季度可实现销售收入9亿以上,50%以上的增长,全年收入预计可以达到45-50亿; (2)部分销售费用摊到1季度旺季实现,2011年季度间的业绩的波动将减小,预计净利润增幅80-90%,实现每股收益2.09元。 2.未来3年的成长逻辑清晰: (1)分区域看,华北地区是汾酒的传统消费区域,华北地区市场占有率提高、华北地区经济快速发展白酒市场容量扩大; (2)分品种看,青花瓷正处于快速增长期; (3)销售费用投入还处于高位,未来随着规模的扩大,费用率有望出现拐点。 盈利预测与投资评级 预计 2011-2013年实现每股收益2.09、3.06、4.16元,分别同比增长83%、46%、36%,对应2011-12年PE 分别为33、22、16倍。汾酒高速增长的态势仍在继续,2011年超预期的可能性较大,继续给予公司“买入”的投资评级。 风险提示 2011年4季度业绩低于预期。