投资分析要点1. 3季度业绩低于预期主要是调整了出厂价体系,8、9月份减掉了计划。如果8、9月份没有减去计划、同时年初如早调价格,利润可超越大家预期。 2.团购酒利润空间大,占收入的比重在提高。现阶段团购占收入比重可达到30%左右。五粮液酒团购价689元,由于给不同团购客户的实际价格可能更高,因此利润空间大于其他销售模式。 3.华东营销中心运行状况基本满意。普通五粮液、1618、六和液等高端酒销售增长30%以上,五粮液酒销售占全公司的1/3以上。五粮春增长40%,五粮醇1万吨、增长50%。 4.我们现阶段看好五粮液主要基于下面三点理由:(1)9月份产品大幅提价的效果主要在2012年体现,因此2012年业绩成长的确定性较高。按照五粮液酒均价增长30%、量增长10%估算,2012年净利润增幅可以达到46%。(2)五粮液团购领域正进入放量期;(3)销售净利率水平仍远低于泸州老窖。 盈利预测和投资评级我们提高对五粮液2012年的盈利预测,预计公司2011-2012年实现EPS1.66元、2.43元、3.00元,同比增长43%、46%、24%,对应PE 分别为22、15、12倍。团购业务的比重提升、五粮液酒量价齐升、可能带来业绩超预期的增长。综合考虑估值水平和成长性,给予“买入”的投资评级,我们继续把五粮液放在白酒推荐的首位。 风险提示宏观经济下滑的风险。

今年果葡糖浆量价齐升,明年增长仍可期果葡糖浆今年销售收入飞速增长,1-10月份实际销量约为13-14万吨,预计全年可达16万吨左右。展望明年,果葡糖浆未来仍能持续增长,理由为:1)经测算,白糖价格在6000/吨以上,果葡糖浆产品则有价格优势,即使白糖价格跌至4000-5000元/吨时,果葡糖浆的特性也将贡献较为固定的收入。 2)通过技改,公司糖浆类产能可达20万吨,相比前期的17万吨已有明显提高。3)行业对其认知度逐渐提高,替代性也在加强,保守估计目前行业内产量为100万吨,而糖的年产量超过1000万吨,参照美国的发展情况,未来可替代的空间较大。 食品安全强调影响低聚功能糖销量A、预计低聚异麦芽糖全年销量与去年差不多,约3万吨左右,原因是:1)下游客户如蒙牛、伊利调整了产品结构,对其需求下降。2)今年以来,食品安全强调,使得企业采用功能糖下降,因为国家没有明文规定其添加使用情况,为避免出现问题,下游客户采取谨慎做法,同时,对公司开发新的客户也受到一定影响。B、1万吨低聚果糖方面:今年1-3季度,低聚果糖的销售收入1300-1400万元,预计明年产能利用率为40-50%,即销量可达4000-5000吨。C、4000吨赤藓糖醇项目:主要产品以出口为主,竞争较为激励,1-3季度销量1000吨左右,收入为约3000万元,贡献净利300万元左右,预计全年销售收入为5000万元左右,预计2012年4000吨全部达产。 盈利预测与估值:给予“买入”评级预计11-13年销售收入分别为10.11、12.73和15.21亿元,11-13年EPS分别为0.67元、0.99元和1.23元,对应PE为28倍、19倍和15倍,给予“买入”评级。 风险提示:低聚果糖和赤藓糖醇产能释放低于预期,原料上涨影响毛利率。

季报分析要点(1)2011年1-9月,泸州老窖实现销售收入56.3亿元,较去年同期增长49.5%,实现归属于上市公司所有者的净利润20亿元,较去年同期增长27%。 (2)泸州老窖收入增速低于洋河股份和古井贡酒,但高于山西汾酒、贵州茅台和五粮液。预计高档酒和中低档酒全面开花,均保持了较快的增速。2010年由于营销模式调整,营业收入增速不快,2011年销售收入恢复快速增长。 (3)3季度末预收款项达14.7亿元,环比基本持平,同比增长35.5%。(4)投资收益较2010年同期减少96%,有两个原因:今年确认因未参加华西证券增资扩股影响导致的投资损失1.6亿元;证券市场低迷影响,华西证券净利润较2010年同期下降。(5)利润增幅不高有两个原因:投资收益增速下滑,如果扣除投资收益的影响,酒类业务净利润增幅与收入增幅基本持平,约为49.6%;毛利率从2010年同期的69.9%下降到66.9%。(6)公司费用控制能力较强,销售费用率和管理费用率均出现下降,1-9月份期间费用率已经从去年同期的13%下降至9.2%。(7)3季度单季度收入增幅较大,高达57%,高于1、2季度42%、50%的增速,呈现出加速增长的态势。(8)3季度末应收票据达到26.5亿元,同比增长113%,主要原因是今年客户多采用票据结算方式支付货款所致。 盈利预测与投资评级预计2011-2013年实现每股收益2.04、2.58、3.08元,现阶段老窖估值水平较低,单季度收入增速呈现出加速增长的态势,继续给予公司“买入”的投资评级。 风险提示宏观经济波动的风险。柒泉模式还需继续完善。

2011年3季报业绩超预期 3季度单季度业绩数据:3季度单季,公司实现营业收入102.55亿元,同比增长16.88%,环比增长3.74%;实现净利润6.15亿元,同比增长196.25%;EPS为0.35元。累计业绩数据:今年1-9月公司实现营业收入292.01亿元,同比增长24%,与2010年度296.64亿元的营业收入相当;1-3季度累计实现净利润14.18亿元,同比增长157.82%,EPE为0.89元。 单季毛利率下滑,销售费用率大幅下降提升净利率 1)3季度销售收入同比增速下滑至16.88%,原因为:1)行业增速减缓,三季度乳制品行业产量同比增长13.65%低于二季度同比增速15.15%,但是相比08年三聚氰胺以来,行业景气度仍然较高。2)公司未来2-3年,随着产能的扩张,预计收入增速仍将保持快速增长。3)3季度毛利率下滑环比下滑3.4个百分点至27.8%,创08年4季度“三聚氰胺”以来新低,原因为:三季度提价幅度不如原奶价格上涨幅度。4)累计1-3季度,营业外收入为2.59亿元,占今年以来的净利润比重为17.97%;投资收益占1-3季度利润比重为15.4%。若扣除两者,1-3季度累计利润为9.62亿元,同比增长为70.9%。 5)公司1-3季度净利率水平升至4.94%,原因为:销售费用率同比大幅下降至16.6%,创历史新低;3季度营业外收入增加,增厚净利润水平。 盈利预测与估值:一年内合理估值为26元-29元 预计2011-13年EPS分别为1.02元、1.3元和1.60元,当前股价对应11-13年PE分别为20倍、16倍和13倍。若考虑到公司公告定向增发不超过70亿元融资,则股本摊薄后,则11-13年EPS分别为0.80元、1.02元和1.26元,结合PE和PS两种估值法,公司的合理价值在26-29元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,净利率水平不能保持,原奶价格继续上升。

季报分析要点 1. 2011年1-9月公司实现销售收入156.5亿元,同比增长36.4%,实现归属上市公司所有者的净利润48.2亿,同比增长41.9%。 2. 1-9月五粮液保持了良好的销售态势,收入同比增长36.4%。其中1-8月份五粮液系列酒产品销售9万吨,预计可实现13.5万吨的目标。永福酱酒1-8月销售500吨,全年预计可以达到800吨。团购酒和定制酒大幅增长,我们认为五粮液的团购业务可以复制茅台的成长路径。预收账款环比小幅下降,但同比仍增长50%。 3. 利润增幅高于收入增幅。随着收入规模的扩大、期间费用率继续下降,净利率水平继续提升至32%。 4. 3季度收入、利润增幅略低于市场预期。3季度收入低于预期可能与公司为9月份提价而提前控量有关。利润增幅低于预期与3季度营业费用率大幅上升有关, 2011年3季度单季度营业费用率从去年同期的6.8%上升至10.4%。 5.五粮液9月份已经提高产品出厂价至659元/瓶,现阶段一批价已经从提价前的740-780元上升至900元/瓶以上。本次提价幅度较大,考虑到预收账款的问题, 提价的效果可能主要在明年体现。 盈利预测与估值评级预计公司2011-2012年实现EPS 1.68元、2.27元、2.85元,对应PE 分别为22、16、13倍。现阶段估值水平处于低位,团购业务的开展可能带来业绩超预期的增长,管理层的主观意愿也有动力做好公司业绩。因此继续给予“买入”的投资评级。 风险提示 宏观经济下滑的风险。

盈利预测和投资评级 预计2011-13年实现EPS 1.24、1.61、2.11元。短期青啤仍面临较大的成本压力,明年啤酒企业大麦成本同比能否回落还需要观察。我们看好青岛啤酒长期消费升级带来的盈利能力提升,现阶段估值不高,维持“买入”的投资评级。

盈利预测与估值:维持“买入”评级 预计11-13年销售收入分别为5.88亿元、9.09亿元和11.77亿元,则11-13年EPS 分别为0.35元、0.56元和0.77元,目前股价对应的PE 为48倍、30倍和23倍,估值处于合理区间,考虑到公司正在向外埠市场扩张,拥有较好的成长性,维持公司“买入”评级。

募投产能逐步达产,且未来不断有新产能布局液态奶产能:安徽一期、二期液态奶项目陆续投产,现产能为10万吨,预计年底达产后液态奶产能为12万吨。从公司已公告信息看,2012年暂时没有新增液态奶产能,顺利的话,2013年苏州4万吨产能和广州9万吨产能或可投产,则产能将进一步贴近消费者市场,辐射华东、华南消费市场。固态豆奶粉产能:陕西杨凌1.5万吨项目4季度完全达产,且今年揭东7200吨技改,使得全年固态豆奶粉产能没有明显增加,全年固态豆奶粉销量不到4万吨。 根据上述产能规划,预计2012年液态奶销售收入与固态豆奶销售收入或将“平分秋色”。 销售网络和人才陆续到位,液态饮品销量正在蓄势待发1)经销商约为700-800家,其中,约200家液态奶经销商,公司主要为经销商,直销商占比非常小。2)销售人员约400多人,其中100多人为液态事业部销售人员。3)营销架构是固态豆奶事业部和液态奶事业部,下面设立省级经理,未来销售规模扩大,将会设立大区销售经理。4)花生牛奶自2010年11月开始推出后,目前花生牛奶销量不错,不少地方都缺货,预计今年花生牛奶收入大于双蛋动车。5)公司近期聘任了5名优秀液态饮品销售团队,据了解,其在饮料界曾经业绩卓著,他们的加盟或将给公司带来新的推力。 盈利预测与估值:12个月合理估值为17-20元预计公司11-13年销售收入分别为8.35亿元、12.12亿元和15.56亿元,11-13年EPS分别为0.42元、0.66和0.83元,目前公司的股价对应于2011年PE36倍、23倍和18倍,估值处于合理区间,给予2012年25-30倍PE计算,12个月合理估值为17-20元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,液态奶销售低于预期。

年三季报业绩基本符合预期3季度实现营业收入109.16亿元,同比增长11.05%,而环比增长59.15%,当季扣除非经常损益净利润为1.82亿元,实现EPS0.334元,单季度毛利率和净利率分别为6.5%和2.16%,较去年同期仍有所下滑,但与二季度相比,毛利率和净利率分别提升1个百分点和5个百分点。今年前三季度,公司累计营业收入为261.74亿元,同比增速为0%,归属母公司净利润为2.78亿元,实现EPS0.459元,毛利率和净利率分别为7.22%和1.26%。 猪肉价格高企抑制行业需求,公司盈利能力逐渐提升1)1-3季度公司综合毛利率为7.22%,单季度环比上升1.04个百分点至6.5%,主要原因为:公司在全国不同区域不同幅度提价,使得三季度毛利率有所改善。 展望四季度情况,我们认为,随着消费旺季以及目前公司发货量和经销商报货量存在一定缺口给公司提供了提价空间,则毛利率和净利率水平或将进一步提升。 2)三大费用率环比下降,回归正常水平,三季度单季度销售费用下降至2.78%,环比下降4.1个百分点,与去年三季度和四季度水平相当;管理费用率为1.07%,环比下降1.27%,与去年同期相当;此外,今年以来,银行贷款利率上升,要约收购使得存放银行的存款有所下降,使得公司财务费用增加3392万元,虽然财务费用率仍未负。3)1-3季度,公司营业外收入为9904万元,同比增加363%,主要原因是新建项目收到当地政府基础设施建设、产品开发技术改造部分的扶持款,其中,3季度获得3166万元,环比二季度减少2522万元。 盈利预测与估值:维持“买入”评级我们假定2012年可完成资产注入,则预计股份公司的2011年EPS为0.98元,2012年加上拟注入资产后,2012-2013年EPS为3.25和4.12元,对应的PE为68倍、20倍和16倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,猪肉价格继续高企,资产注入未达预期。

季报分析要点 1. 2011年1-9月公司实现销售收入8.07亿元,同比增长24.1%,实现归属上市公司所有者的净利润0.94亿,同比增长57.4%。 2.营业收入增速加快,1-9月份收入增长24%,高于中报10%的增速,3季度单季度增长67.3%。相对业内其它白酒企业沱牌的收入增速不快,主要因为去年1季度有土地转让收入1.5亿元。酒业收入增速较快,预计舍得酒收入的增幅在100%以上。其中理财产品已进行实物交割453坛,实现理财产品收453万元。 分区域看,遂宁等强势区域增速较快。我们认为沱牌今年酒业收入的快速增长有四个原因: (1)2010年开始销售人员的激励机制发生改变,收入差距扩大; (2)2010年底开始试点精细化营销; (3)2010年产品结构调整,推出了很多重要产品; (4)广告费投入大幅增长 3.产品结构调整,中高档产品占比提升,利润增速逐季加快,根据公司预测,全年净利润增幅超过70%。虽然2010年同期营业外支出较大,考虑到2010年上半年有土地转让收益、所得税率提升幅度较大,扣除非经常性的因素之后实际利润增幅更大。 4.营业费用率从去年同期的6.2%上升至13%,营业费用同比增长159%。销售费用大幅增加主要是加大广告宣传促销所致。 盈利预测与估值评级 我们调高11-13年的盈利预测,预计公司实现每股收益0.39、0.68、0.99元,考虑到公司基本面持续改善,舍得酒正处于快速增长期,而信托产品为存酒兑现为现实收益提供了较好的途径,我们继续给予“买入”的投资评级。 风险提示 管理层激励问题尚未得到解决。

2011年三季报业绩低于预期 3季度营业收入为5.67亿元,同比增长仅10.14%,而环比增速下滑6.88%,公司累计营业收入为17.93亿元,同比增速为19.4%,低于我们此前预期;3季度每股收益0.235元,同比增长4.44%,今年累计EPS为0.802元;毛利率继续下滑至30.98%,净利率同比下降1.49个百分点至15.15%。 成本压力和海外需求带给公司经营压力 1)销售收入持续低于预期原因:3季度出口增速继续下滑,预计增速仅为个位数,相比今年上半年15.32%的增速,海外需求仍然不理想,我们下调全年营业收入目标至26亿元以下。2)受糖蜜价格影响,综合毛利率继续下降0.83个百分点至30.98%,尤其是三季度单季度毛利率已跌破30%至29.15%,创自08年以来的新低。但近期糖蜜价格已有所下跌,从1200多元/吨下降至1150元/吨附近,尤其是11月进入榨季后,预计糖蜜价格会进一步下降,有利于公司明年成本下降。3)净利率方面:3季度单季度净利率同比上升0.2个百分点,累计前3季度净利率为15.15%,较中期小幅下滑,这与毛利率下滑和费用率上升有关。如三季度单季度销售费用上升至11.53%,全年销售费用率为10.25%;管理费用率为5.34%,同比上升31.8%,4)3季度单季度营业外收入为5002万元,较去年同期972万元大幅增加。 盈利预测与估值:12个月合理估值为34-41元预计11-13年销售收入分别为25.85亿元、33.75亿元和43.78亿元,同比增速分别为23.05%、30.4%和29.85%,则11-13年公司EPS分别为1.04元、1.37元和1.84元,按照12年25-30倍计算,12个月合理估值为34-41元,维持公司“买入”评级。 风险提示 食品安全问题,糖蜜价格仍旧高企,募投项目未如期达产。

投资要点概括:预计全年醋业收入增速25%以上 (1)7、8月销售收入增速20%以上,呈“现淡季不淡”,预计全年醋业增速为25%以上,而房地产收入同比低于去年,百盛商城投资收益或仅有去年一半,黄酒业务仍在开拓中,预计今年贡献几百万收入。 (2)管理层换届仍存变数:董事长由市常委任命,不能简单看年龄来定去留,而今年为地方政府换届年,故管理层换届仍存变数,且股权激励于现任董事长任期内很难体现。 (3)预计公司未来2年逐渐向好转变:1)外在动力:行业带来的机遇,山西“勾兑醋”媒体报道使得消费者更加关注食品安全问题,利于龙头企业发展,且食醋行业目前集中度较低,龙头企业有进一步扩大份额的空间。2)内在压力:第一、地产业务规划推出,公司上下倾注醋业精力加大,且房地产业务退出也有利于降低财务费用,提高公司整理净利率水平;第二、新厂区将至少新增2000万元的折旧,则管理层对利润有压力,而公司存在多处费用节约空间。 盈利预测和投资评级:一年内合理估值17元预计2011-13年实现EPS0.36、0.43和0.53元,考虑公司成长性,按照2012年35倍-40倍计算,一年内合理股价为15-17元。若采用市销法,扣除房地产约10倍PE1元股价,公司市值不到18亿元,食醋业务2011年市销率为2.4倍,相比其他调味品上市公司,市销率偏低,维持公司“买入”投资评级。 风险提示房地产确认收入和投资收益低于预期,粮食价格持续上涨影响毛利率稳定

投资分析要点 (1)山西汾酒2010年1-6月实现销售收入增长79.9%,保持了较快的增速,呈现出加速增长的态势。(2)分品种看,预计2011年上半年青花瓷、20年汾酒分别销售1300吨、2000吨左右,增速较快、收入占比持续提升。配置酒收入增长147%,预计2011年竹叶青销售可以突破4亿。(3)上半年省外市场收入增幅高于省内,省外市场收入占比达到37%,同比增长110%。 (4)上半年毛利率同比变化不大,销售费用率和管理费用率下降,其中广告费用同比仅增长47%、低于销售收入增幅,因此利润增幅高于销售收入。 预计未来几年随着收入规模的扩大,销售费用率和管理费用率仍可以保持下降的趋势。(5)预计2011年全年收入、利润继续超越市场预期的可能性较大。09年、10年上半年收入占全年的比重分别为51%、53%。而2011年上半年已经实现销售收入29亿元,据此推算,2011年销售收入超过50亿的可能性较大,但市场近期普遍预期2011年收入仅为45亿。(6)我们认为汾酒未来3年的成长逻辑清晰:华北地区是汾酒的传统消费区域,华北地区市场占有率持续提高,同时华北地区经济快速发展白酒市场容量扩大;销售费用投入还处于高位,未来随着规模的扩大,费用率有望出现拐点。 盈利预测与投资评级 预计2011-2013年实现每股收益2.18、3.23、4.41元,继续给予公司“买入”的投资评级。 风险提示 省外市场高速增长、公司需提高产品的价格管控能力。

2011年中报收入符合预期,但净利增速稍低于预期 上半年销售收入 23.82亿元,同比增长18.18%,符合我们此前20%预测增速;净利润1.95亿元,同比仅增长1.49%,扣除非经常性损益后净利润为1.78亿元,同比下滑21.34%;EPS 为0.49元。 中报关键信息:毛利率维稳,三大费用率皆同比上升 1)上半年公司奶粉收入为21.35亿元,同比增长22.6%,而米粉类收入为1.38亿元,同比下滑8.7%。募投项目在2013年达产前,公司产能受限,而为抢占市场份额,提价幅度有限,预计全年收入增速约为20%左右。2)综合毛利率基本维持在62.72%,其中,奶粉毛利率下滑0.95%,米粉毛利率下滑8.72%,预计下半年毛利率有望改善。3)华中地区增长最快,同比增速为33%,且收入占比为18.4%,仅次于华南地区,华南增速为18.7%,而华西和华东(不含浙江)地区增速仅为7%左右。4)上半年销售费用率、管理费用率以及财务费用率分别为42.84%、7.42%和0.66%,同比去年增长4.52%。目前奶粉竞争格局仍处“混战”中,销售费用率较难下降。 公司看点:定位清晰,婴童行业前景广阔 1)居民消费收入提高以及出生率提高将继续推动行业发展,前景可期。2)公司定位婴幼产业生教养综合方案解决者和服务提供商,打破婴幼儿奶粉“天花板”:第一、奶粉仅是具体化产品,跳出产品可提供更多附加值的服务,辅助扩大奶粉收入规模。第二、婴童行业广阔,不仅可以销售食品,还可以销售如尿不湿等婴童用品、玩教具等。 盈利预测和投资评级:一年内合理估值为 37-44元 预计 11-13年EPS 为1.11元、1.47元和2.11元,按照12年25-30PE 计算,12个月内合理价值为37-44元,给予“买入”评级。 风险提示:上游材料价格上涨,食品安全问题,首发股份解禁减持压力。

2011年中报收入低于预期,但主业增速符合预期 今年上半年,公司实现营业收入4.8亿元,同比增长11.51%,低于我们此前20%预测增速;公司实现净利润1351.21万元,同比仅增长3.81%,扣除非经常性损益后,同比下滑2.47%;EPS为0.106元。 中报关键信息:毛利率和三大费用率皆同比上升 1)酱醋调味品实现销售3.32亿元,同比增长21.41%,收入占比升至70.4%;而上半年房地产业务实现收入8303万元,占收入比重为17.6%,同比增长34.7%,但预计今年房地产业务贡献收入不如去年;公司其他业务仅为5662万元,同比下滑38.6%。2)毛利率稳中上升,综合毛利率为32%,同比增加3.65个百分点,其中,酱醋调味品毛利率为36.63%,房地产业务为25.56%,其它业务为14.23%。3)销售费用、财务费用和管理费用占销售收入比重为26.22%,加总同比上升5.22个百分点,此外,百盛商场利润下降使得上半年投资收益仅为399万元,同比下滑52.3%。4)上半年营业外收入302万元,同比增长731.5%,上半年净利润仍下滑至2.81%。 公司看点:品牌基础强,行业格局有利于公司,费用率节约空间大 1)中国食醋产业规模相对较小,产业集中度较低,食醋行业优势企业的提升空间很大。2)对比行业和其它企业,公司毛利率较高、但净利率低;费用率有较大的节约空间。3)作为一家持续变革的老国企,公司向好的趋势是确定的,09-10年恒顺发生了很多积极的变化。 盈利预测和投资评级:一年内合理估值为15-17元预计2011-13年EPS0.36元、0.43和0.53元,一年内合理估值为14-17元,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,营销激励效果低于预期。