增发有助于产业链集成优势的提升 产能扩张、营销、研发等募投项目,均属产业链高附加值环节,且相互匹配,将有望解决公司重生产、轻营销的现状,强化产业链的集成优势。公司下游小批量、个性化订单居多,致使公司生产效率低下、人工依赖度高,制约了盈利能力的提升。解决问题的关键有两点:一是以机器替代人工,提高生产效率。此次实施的改扩建项目正是对原有设备更新升级,提高设备自动化率以缓解公司目前劳动密集型的生产现状。二是将下游客户进行规整,提高单个客户的订货量,淘汰批量小、毛利低的订单。营销网络的建设突出了服务大客户的理念,将订单向大客户集中,与客户间建立长期紧密战略合作关系。 基地间协同效应及产品结构升级是未来看点 五大基地的产品存在上下游、配套关系,协同效应的发挥是未来弱势区域贡献盈利能力的关键。经过两年的资源整合,主要基地的盈利能力均呈好转趋势,协同效应已初步显现。公司是国内唯一拥有精密金属拉链制造能力的企业,但YKK强大品牌影响及公司产品质量稳定性的不足使得金属拉链的营销拓展及盈利能力释放持续低预期。研发及营销渠道的建设,有望加快公司金属拉链产品的优势体现。 逐步由制造商向拉链品牌商转变 预计11年、12年公司EPS(未考虑增发)分别为0.51元、0.65元,对应11年PE为27X,相对传统制造企业而言估值优势不明显。此次增发加大了产品、研发和营销的投入,是公司由传统的加工制造企业转型至拉链品牌运营商战略的重要突破,但转型的效果仍需观察。作为国内拉链行业的龙头,在行业集中度提升的大背景下最为受益,未来业绩反转趋势已现,应享有一定的估值溢价,继续维持“买入”评级。 风险提示 主要生产基地达产达效的进度低预期;YKK的低价策略压低行业盈利能力。

纵向一体化业务模式的高价值供应链 纵向一体化业务模式保证公司稳定的上下游供应链体系和成本控制,外加POS终端系统对销售网络的高覆盖率,公司实现了对经销商订货的有效指导和30%左右的快速补单能力。 产品品类延伸+“开新店、扩店铺”的渠道拓展+多品牌运行 以男裤为核心的产品线延伸成效明显。茄克、T恤、衬衫逐渐成为公司新的利润增长点。 公司未来的渠道发展战略可归结为“开新店、扩店铺”。开新店:重点发展一线及二线城市的专卖店,同时大力开发二三线城市市场;扩店铺、店铺升级:公司单店平均面积已由2008年90平米上升到2010年的99平米,我们预计单店面积至少还有30%的提升空间。 多品牌运作。我们认为,未来3年内,主品牌九牧王仍有广阔的市场空间和潜力。多品牌策略是九牧王公司居于长远发展的考虑,公司规划的多品牌布局如下:JOEONE+FUN(大众休闲品牌)+VIGANO’(高端男裤品牌)+Calliprimo(电子商务品牌)。 盈利预测 我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.89元、1.14元、1.30元,未来3年净利润复合增长率27.45%。公司拥有较为成熟的直营管理经验和较高的品牌美誉度,盈利能力强,具备中长期投资价值,首次给予“买入”评级。 风险提示 营销规模迅速扩大带来的管理风险;销售过于倚重主导产品的风险。

调研结论: 我们认为公司完成2011年50%预期净利润增速(1.38亿元)的可能性较大。 支撑逻辑: 中高端家纺行业仍出高速增长的前成长期。我们预计整个家纺行业未来3-5年有望保持16%以上的年均增速,高端家纺有望保持25%的行业增速; 中短期内高端家纺行业遇到增长瓶颈的可能性较小。一、中高端家纺行业还处于前成长期,未来行业集中度有望进一步提高;二是从扩张的模式看,外延式扩张空间还很大;三是内生式增长如消费升级引致的消费向中高端家纺集中带来的增量,平效提升、提价带来的增量; 上市成为公司加速扩张的推动剂。凭借上市带来的资金和品牌优势,公司加速扩张进程,同时未雨绸缪,应对未来可能的外延式扩张瓶颈,布局多品牌战略,进行全方位、多角度的覆盖。 投资评级与盈利预测: 我们维持2011-2013年EPS 为1.47元/1.97元/2.59元的盈利预测,目前价格对应2011-2013PE 分别为28.7X/21.3X/16.2X。给予2011年35X估值,目标价50元,买入评级。 风险提示: 房地产成交量持续低迷带来的家纺产品需求下滑的风险;原材料及人工成本上升的风险;营销网络拓展不达预期的风险。

盈利预测与估值评级 这是一家出口转内销品牌中较为成功的服装企业,市场并未充分认识到公司两大核心竞争力与两大软实力,从制造业的角度看,我们认为这部分核心竞争力应给予相应的估值溢价。我们预计公司2011-2013年EPS分别为1.01元/1.22元/1.35元,对应2011-2013PE14.95/12.43/11.18倍。制造业中以鲁泰A为标杆,市场一致预期其2011年20%左右的增速,给予12X的估值;品牌服装中以七匹狼为标杆,估值中枢一般在25x附近。大杨创世作为一家转型中的企业,其高端品牌创世已经具备了极高的品牌美誉度,相比制造业企业,应享受一定品牌估值溢价。我们预计公司2011年主营部分净利润可实现25%以上的增速,给予18X-22X的估值,对应目标价18元-22元,目前股价具备较高安全边际,建议买入。 关键假设 我们将集团关联交易这块算到出口业务中,不考虑投资收益,假设2011-2013年年出口业务增长8%,毛利率27.5%/28%/28%,创世2011-2013年每年新开5家专卖店,单店收入350万,毛利率60%,凯门2011年实现收入2亿,2012-2013给30%/20%收入增速,2011-2013毛利率40%/40%/40%。其他服装收入取3年历史均值,则预计未来三年公司综合毛利率为32.51%/33.26%/33.51%,2011-2013年EPS分别为1.01元/1.22元/1.35元。 风险提示 1、原材料成本上升;2、欧美经济复苏持续低于预期。

上市成为公司加速扩张的推动剂 09年前公司新开店数量均为100多家/年,远低于罗莱及富安娜。自10年上市之后,公司渠道扩张速度明显加快。10年净增新店328家,未来两年公司仍将保持每年500家店的扩张速度,高于罗莱(新增300家/年)、富安娜(新增400家/年)。同时公司给予加盟商的让利空间(直营与加盟毛利率之差)也逐年增加,凭借上市带来的资金及品牌优势,公司已步入加速扩张期。 多品牌战略应对多元化需求 10年底公司门店数量1990家,与罗莱相仿、高于富安娜,但收入规模却远低于上述公司。寐、宝贝、床垫等低价品牌独立运营的652家店铺拉低了公司的整体平效,但梦洁主品牌的单店收入是逐年递增的(预计11年单店收入同比增长40%)。定位高端的“寐”品牌产品已逐渐成熟,毛利贡献超过20%;定位中低端的“平实美学”已拥有2家门店,年内有望达到30-40家,收入贡献预计超过2000万元,有望成为公司新的增长点。 区域战略四面开花,弱势区域加速扩张 公司华中区域收入占比最大,但未来弱势区域的增速将高于华中。据公司预测,11年华中收入增长将在50%以上,而外围市场的增长约为60-70%。 盈利预测及投资建议 公司渠道扩张战略已加速,多品牌运营以及全国弱势(空白)市场的覆盖将使得公司在价稳的前提下实现量增。预计公司11年、12年EPS 分别为1.47元、1.97元(假设所得税率为15%)。家纺行业尚处于成长期,龙头公司的高成长确定性较大,目前股价对应11年PE 仅为28.6X(PEG 为0.56),为三大公司中的最低,因此给予“买入”评级,目标价49.35元(35X PE)。 风险提示 房地产成交低迷减少家纺产品需求的风险;原料及人工成本上升的影响。

事件:星期六发布股权激励草案,拟授予激励对象500万股(占当前总股本1.38%),首次授予部分限制性股票的授予价格为6.91元/股,激励对象包括对公司的经营管理工作做出重大贡献的管理人才和核心骨干人员(共73人),分三期行权(30%/30%/40%)。 点评: 行权条件低,最终实现行权的可能性较大 以2010年实现的营业收入和归属于母公司所有者的净利润为基础,12/13/14年收入相比10年增速分别为56%/95%/144%、净利润相比10年增速分别为44%/73%/107%,相当于12/13/14年收入同比分别增长24.9%/25%/25.13%、12/13/14年净利润同比分别增长20%/20.14%/19.68%。 根据公司测算,12/13/14/15年的行权成本分别为847.78/835.67/399.67/96.89万元,对业绩考核指标中的净利润增长率指标影响程度不大。根据我们预测,公司11/12/13年可分别实现收入和净利润年均25%、34.6%的复合增速。 盈利预测与估值 我们预计公司2011-2013年实现净利润1.57亿、1.99亿、2.45亿,对应2011-2013年每股收益0.43元、0.55元、0.67元。公司多品牌经营逐渐成型、渠道下沉效果显现,随着外延式扩张的稳步推进,2011年将迎来业绩拐点,公司收入和利润有望实现同步增长。给予公司2011年33X的估值,对应目标价14.26元,“买入”评级。 风险提示1、存货跌价损失的风险;2、新品牌市场拓展不达预期的风险。

内销市场量价齐升,收入翻番,11年将贡献正收益 4月公司针对秋冬新品涨价幅度10%(平均),给予加盟商的折扣亦有所提高(平均上调3-4个百分点)。公司年内门店数量有望达到280家,下半年收入将环比大幅增长,收入占全年的比例将超过60%。量价齐升使得11年内销收入(终端)预计约3.5-4亿,确认收入1.5-1.8亿元,毛利率约60%,内销11年有望实现3000万元以上的净利润。 海外市场的看点在于非洲、欧洲 随着抚顺化纤发丝的试产、投产(11年8月),加纳、尼日利亚的两个大辨生产线将在年内发挥作用。公司将凭借产能属地化及原料成本优势,进一步对非洲市场进行广度和深度的开发,预计11年非洲的收入增速将在40%以上。未来公司有望将高端的Rebecca 引进欧洲,在主要消费市场建立直营店,使得欧洲收入增幅保持30%以上。 在(改)建项目有望年内投产 改建的抚顺化纤发丝项目计划于 5月试产100吨,8月份有望全面投产,尼日利亚、加纳的大辨项目(已竣工)将发挥作用;本部的负离子聚氯乙烯发丝生产线已投产两条,剩余两条生产线将于年内投产;浚县女装假发生产线计划于8月份投产,高档白人发饰项目年内也将投产。 盈利预测及投资评级 维持公司 11年、12年EPS 为0.35元、0.49元的盈利预测,目前股价对应11年PE 28.6X,估值优势不明显。但发制品行业处于高速发展期,公司在国内市场处于垄断地位,有望成长为全球假发龙头。所具有的原料优势、品牌优势必将带来高盈利,继续看好公司的长期投资价值,维持“买入”评级。 风险提示 海外需求复苏的不确定性;内销收入增长低预期及费用率高预期的风险。

印染行业减排压力大,龙头公司受益于落后产能淘汰 印染行业污水排放占到全国工业废水的8%。规划要求11年前淘汰75亿米的低端印染能力。环保壁垒以及落后产能的淘汰将提升未来行业的盈利能力。在行业转型升级的大环境下,拥有高端产品优势的龙头企业将尽享盛宴。 公司沿产业链多元化发展,优势板块加速扩张 凭借地域和集群优势,公司已成为国内印染行业的龙头。受益于行业淘汰落后及限产,公司印染业务盈利能力远高于行业。11年公司将新增7200万米的高端印染能力(预计9月投产),逆市实现规模的再度扩张。发电、燃煤业务较为平稳;染料业务受环保影响大,已逐步收缩。新增的海运及非织布业务已步入正轨,且未来均有新增产能的投放,将成为公司业绩新的增长点。 公司内控能力突出,财务指标良好 公司内控能力突出。无论是盈利能力(期间费用率4.77%)、资本结构(资产负债率24.02%)及现金流指标均居行业前茅,为公司多元化发展及产能扩张(新上项目均为自筹资金)夯实基础。 盈利预测及投资建议 公司印染业务订单饱满,加工费价格年内已两次上调(超过10%)。11年将新增高端印染产能10%,量价齐升以及产品逐步高端化使得印染毛利率仍有增长空间,龙头企业尽享行业盛宴。11年海运业务(2.5万吨船将于9月下水)、非织布(新增1万吨水刺卫生材料,产能翻番)、织造业务(新增800万米)均将实现产能的进一步扩张。预计公司11年、12年、13年EPS分别为0.68元、0.86元、1.01元,目前股价对应11年PE仅为12.65X,远低于行业平均水平,安全边际较高,首次给予“买入”评级。 风险提示 下游服装产品成交量下滑的风险;海运费下跌的风险。

盈利预测与估值评级 2011年一季报数据显示,公司收入和净利润分别实现40.96%、75.72%的高增速,新模式带来的高增长初露端倪,我们看好公司“由内而外”的转型前景,上调盈利预测。2011-2013年EPS 分别为1.23元、1.57元、1.96元(乐观估计增发预案在9、10月份获批,暂不考虑增发摊薄),未来三年净利润复合增速33%,给予公司2011年0.9倍PEG,对应PE 为30X,目标价37元,维持“买入”评级。 二次创业的基础:休闲化正装市场的机会 服饰休闲化是未来服装行业发展的一个大趋势。传统正装企业在正装和休闲装之间一个完美契合点即休闲化正装。作为休闲化正装的切入点,2010年报喜鸟“新风尚”休闲西服终端销售良好。 “三多”的经营格局:多网点、多品牌、多系列 未来 3-4年内报喜鸟的增长模式将进入“外延式扩张+内生式增长”的新模式,即由“毛利率驱动为主”向“规模和毛利率双轮驱动”转变,表现出来的就是更多的终端销售网点、多品牌运营以及报喜鸟主品牌的多系列延伸。我们在之前的报告中认为2011年公司将进入多品牌运营加速阶段,本次调研的超预期在于公司计划加速外延式布局。我们认为职业经理人团队、业内领先的扁平化管理、有效的VIP 服务模式、覆盖所有终端的信息系统、不打折策略等为公司转型奠定了基础,使得公司具备快速且有效的营销网络复制能力。 风险提示 1、“三多”经营策略增加公司运营风险; 2、销售终端成本增加的风险。

季报要点 公司11Q1年实现营业收入3.33亿元,同比增长31.49%,净利润0.59亿元,同比增长63.25%,EPS0.44元。 毛利率创新高、费用率创新低,业绩略高于预期 11年Q1净利润增速(63.25%)远高于收入增速(31.49%),略高于市场预期。收入的增长主要得益于行业的高速发展、公司渠道的扩张及品牌美誉度的提升。净利润的增长主要由于产品毛利率的提升及费用率的下降。 受去年低价原料库存及产品提价影响,公司11年Q1毛利率(49.56%)较去年同期上涨2.9个百分点,创历史新高。而管理费用率、财务费用率的大幅下降使得期间费用率(25.06%)较去年同期降低2.79个百分点,创06年以来的新低。 受所得税税率调整(11年所得税率由22%上升至24%)及本期应纳所得税额的增加,Q1所得税费用同比增加了806万元,升幅为80.56%。 毛利率创新高、期间费用率创新低,使得Q1净利率达到17.8%,较去年同期增加3.46个百分点。 盈利预测及投资建议 公司立足直营,已大力开展了渠道的快速扩张。目前公司加盟渠道的毛利贡献率已超过直营,公司所给予加盟商的让利空间(直营与加盟毛利率之差)业内领先,预计11年、12年EPS分别为1.30元、1.71元,业绩复合增速超过30%。受系统性风险影响,公司股价已连续下跌,目前股价对应11年PE仅为28X,估值优势显现,给予“买入”评级,目标价45元。 风险提示房地产成交低迷减少家纺产品需求的风险;原料及人工成本上升的影响。

收入、净利润业内领先,龙头地位进一步加强 11年Q1公司实现营业收入5.83亿元,同比增长62.29%;净利润0.89亿元,同比增长72.08%,EPS0.63元。作为家纺行业渠道战略的领先者,公司Q1收入及净利润的绝对值及增速均领先于梦洁家纺、富安娜,行业龙头地位进一步加强。 毛利率提升及政府补贴,带动业绩超预期 公司Q1产品毛利率为40.08%,同比增长0.51个百分点;由于销售(管理)费用率的稳定,Q1期间费用率(20.18%)较去年同期仅增加0.4个百分点。 报告期公司收到政府补贴888万元,折EPS(所得税率15%)0.05元。 毛利率的提升及补贴收入的出现,使得Q1净利率为15.21%,同比增加1.25个百分点。 所得税率下调的影响并未体现,Q1实际EPS应为0.72元 公司10-12年所得税率已降至15%(高新企业),由于后续备案和减税手续尚未办理,故本次季报所公布的业绩数据仍按25%计算。若按照15%的税率计算,Q1净利润应为1.0亿元,对应EPS0.72元。 催化剂因素尚存,估值优势显现 国内家纺业刚步入成长期,企业间的竞争仍处于跑马圈地、抢占终端市场阶段,公司是家纺业渠道战略的领先者,在渠道布局上已取得先入优势。受益于行业高发展,公司有望成为未来家纺业的领军者。收入的高增长及补贴收入使得Q1业绩超出市场预期,预计11年、12年EPS分别为2.41元、3.45元。目前股价对应11年PE仅为28X,估值优势显现,所得税率下调、季报业绩超预期的催化剂因素仍存,继续给予“买入”评级,目标价85元。 风险提示 房地产成交低迷减少家纺产品需求的风险;原料及人工成本上升的影响。

我们的观点: 未来三年自主品牌内销业务占比有望提高到30%以上。我们认为品牌的定价权来自于美誉度,国内品牌服装中真正具有定价权的不多。一流的服装工艺、与世界顶级时装品牌多年合作经验、国际顶级设计大师的保驾护航为公司自主品牌提供品质保证。TRANDS(创世)品牌具备高定价权,高定价权意味着产品的高毛利率。公司多品牌梯队已经形成,“创世”品牌美誉度的外溢效应有利于推动凯门业务实现跨越式的增长。我们预计2011自主品牌业务有望实现3亿元以上的收入,对净利润贡献幅度将加大。 出口业务平稳中不乏亮点。驱动因素来自于贸易模式的调整带来地订单档次的提高和毛利率的提升,另外自主品牌“T BY TRANDS”海外单量单裁业务的拓展有望超预期。 盈利预测与投资评级: 我们预计2011-2013年公司分别实现净利润1.57亿元/1.86亿元/2.07亿元,2011-2013EPS 分别为0.95元/1.13元/1.26元,对应2011-2013PE分别为16.99/14.32/12.88倍,我们看好公司自主品牌拓展的前景,合理价值区间18-22元,首次给予“买入”评级,建议投资者关注。 风险提示: 1、出口退税下调;2、自有品牌推广低于预期。

盈利预测与估值评级 公司产能投放进度超预期,新面料、产业用布研发取得实质性进展,我们调高公司2011-2013年的盈利预测至0.44元/0.63元/0.76元(原来为0.41元/0.63元/0.75元),对应2011-2013PE 为35.47/24.76/20.54倍。目前估值相对偏高,但考虑到公司的技术壁垒、排他性的高端客户资源以及新面料领域可能的超预期,维持“买入”评级。 产能投放进度超预期 我们原来预计募投项目 5、6月份可以试产,从公司实际生产情况看,产能投放进程超预期,新产能2011年1、2月已开始部分投产。保守估计已达1500万米。从公司产品流程看,产能瓶颈主要受制于大圆机产能的释放,公司原有大圆机单台平均产能大概在10.91万米,如果新上机器也按10.9万米的产能测算,到年2011年11月份,公司总产能有望达2000万米以上,超过原来预计的1880万米。 高技术面料产品系列储备丰富,产业化有序推进 户外服装用新型复合类面料 NEOSHELL 系列已经完成试样。该面料在技术与性能上,能与Gore 公司的王牌产品GORE-TEX 面料相媲美。我们推测:嘉麟杰与知名的Polartec 合作推广这个面料的可能性较大。 产业用布研发取得实质性进展 目前公司对非服饰类新面料产品已经完成试样工作,我们预计这个系列产品毛利率有望达50%以上,我们看好公司在这个领域的拓展。 风险提示 1、出口退税率下调风险;2、汇率波动风险。

公司11Q1年实现营业收入4.45亿元,同比增长21.25%,净利润0.47亿元,同比增长36.56%,EPS0.0598元。受春节因素影响,Q1历来是公司收入及业绩的低点。11年Q1收入占全年的比例约为16.82%,略低于历史同期水平。受提价及销量的增加(内销火热+外销回暖),Q1毛利率达到27.19%,较去年同期增长2.81个百分点。但国内市场开拓所带来广告费用的增加,使得期间费用率由去年同期的13.31%升至14.78%。公司Q1内销终端收入约7000万元(受春节因素影响),低于市场预期。 渠道扩张的进度符合预期。 目前公司门店数量已突破160家,全年直营加加盟店的总数有望超过270家,且多以直营为主。据我们预计11年国内市场终端收入将超过3.5亿元,公司确认收入有望突破1.5亿元。但伴随而来的广告投入较去年约有30%以上的增长,销售费用的增加限制了公司业绩的增长空间,因此全年内销市场对于公司业绩的贡献非常有限。 不确定因素较多,业绩暂时下调。 内销市场尚处于启动阶段,业绩贡献有限;美洲市场的提价及非洲市场能否持久回暖仍需进一步确认。因此我们暂时下调公司11年、12年EPS至0.35元、0.49元,目前股价10.89元,对应11年PE为31倍。公司年报低预期导致股价调整幅度已达13%,季报的再次低预期使得股价仍有调整风险。但公司所处的发制品行业处于高速发展阶段,公司在国内市场处于垄断地位,理应享受估值溢价。且从中长期来看,公司所具有的原料低成本优势、品牌优势必将带来高盈利,继续看好公司的长期投资价值,维持“买入”评级。 风险提示。 海外需求复苏的不确定性;内销收入增长低预期及费用率高预期的风险。

2011年第一季度,公司实现主营业务收入7.49亿元,同比增长28.97%,归属于上市公司股东净利润为1.26亿元,同比增长为36.03%,基本每股收益0.45元。公司同时对2011年1-6月份经营业绩作出预测,预计归属上市公司股东净利润同比增长15%-30%。 内生性增长成效逐步体现。 我们认为2011年仍是公司转型的关键年份,是其形象整合和提升的重要一年,公司继续围绕将零售终端消费者需求作为战略及经营的核心出发点,在维护代理渠道稳定的前提下,推进“批发”转型“零售”的战略,未来渠道管理将更加关注终端,经营目标也转向为关注终端平效,七匹狼依旧是我们最看好的公司之一。 一般来讲,订货会模式导致公司产品提前六个月生产,2010年9月份以来棉花价格的上涨集中体现在2011年春夏以及秋冬产品中,市场普遍担忧品牌商的转嫁能力。在这个大背景下,公司一季报收入实现28.97%的增长,我们认为基本可以解除市场的担忧。我们在二季度策略报告中提示投资者一季报披露时间段是一个极佳观察窗口,可以逐步加仓品牌服装股,目前的市场表现在我们预期当中,维持二季度策略观点。对七匹狼公司,我们维持2011-2013年EPS分别为1.30元、1.68元、2.06元的预测,继续给予“买入”评级,公司未来6个月目标价38元。 风险提示。 直营比例提高增加公司运营风险。