(1)新一轮外延扩张有序进行,业绩进入短暂平淡期,但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成公司外延业绩增长的重要内容。2011年上半年是考察公司外延扩张效果的时间窗口,而内容主要在于费用控制力度和新门店培育会否符合预期,2011年下半年,公司业绩将有望重新进入较快增长期。 (2)“物美新华”正在临近。物美控股2006年入主新华百货之后,通过管理支持和费用控制手段,依赖公司管理层实现了过去几年的业绩高增长,成为民营企业控股经营区域商业龙头的典范。而我们认为物美后续会重启借新华百货回归A股之路,届时“物美新华”将成为年销售额超过180亿,净利率在4.5%以上的全国性商业企业,将更加成为A股的优秀投资标的。随着时间进入2011年,我们建议投资者可以在关注公司2011年下半年业绩的同时,更多地将对公司的投资逻辑切换到这一角度上来,去考察评判公司的投资价值。 维持盈利预测。预计公司2010-2012年EPS分别为1.07元、1.26元和1.46元,同比增长为15.76%、17.79%和15.98%。对应于公司当前26.69元的价格,PE分别为24.94倍、21.18倍和18.28倍,考虑到公司外延扩张及此后的业绩持续增长潜力,以及物美回归A股的预期,维持对公司的“增持”评级,6个月目标价为31.5元以上(对应2011年25倍以上PE)。

年报概述:今日(2011年2月23日)公司发布2010年报,2010年公司实现营业收入23.43亿元,同比增长7.63%;实现利润总额6813万元,同比增长9.93%;实现归属于上市公司股东的净利润5939万元,同比增长18.01%,扣除非经常性损益的净利润5483万元,同比增长20.38%;2010年公司全面摊薄每股收益为0.195元。 2010年公司净资产收益率为7.19%,较去年同期增加0.8个百分点;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为2.64元,而去年同期为2.95元;公司每股经营性现金流在报告期为0.35元,较去年同期减少4.55%。此外,公司拟以2010年12月31日总股本30431万股为基数,向全体股东每10股派现金0.50元人民币(含税)。 简评及投资建议:公司10年全年对宝鸡商业进行并表并对09全年数据做了追溯调整。公司10年全年收入增长7.63%,主要仍来自于主力门店民生百货大楼和子公司宝鸡商业的贡献,而其中百货大楼由于已是成熟门店,增速较慢;公司综合毛利率由于主业毛利率和其他业务毛利率均有上升而提升了1.21个百分点;但期间费用的较大增加抵消了公司毛利额的增长,并最终导致其营业利润下降2%以上;另一方面,由于营业外支出的减少以及受益于西部大开发优惠政策带来的所得税率降低,公司最终归属母公司净利润同比增长了18.01%,扣除非经常性损益后的净利润同比增长20.38%。 我们仍维持之前对公司的看法,基于其“立足现有基础,做强区域,走向全国,将公司打造成为连锁化、专业化、集约化、品牌化的现代的百货集团”的发展战略,以及其“加快发展步伐,深耕陕西,走向全国”的指导思想,我们认为无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。 根据公司最新的经营情况,我们略调整了公司的盈利预测,在不考虑定增项目股本扩张以及资产注入的影响下,预计公司2011-12年EPS分别为0.25元和0.30元(参见表2),目前公司8.19元的股价对应2011-12年PE分别为32.6倍和27.3倍,估值相对目前零售行业平均水平偏高;但考虑到公司未来逐渐明朗的资产注入预期、注入后规模的增加和或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司25亿市值与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从长期看,可以给予公司一定的估值溢价,即合理价值区间为7.53-8.79元(对应2011年30-35倍PE),维持长期“增持”的投资评级。 风险和不确定性:非公开发行方案尚需通过证监会审议;新开/扩建门店项目可能会对公司短期业绩有一定压力等;资产注入的不确定性。

公告内容。小商品城今日发布关于国际商贸城五区和篁园市场招商结果情况公告。2010年11月22日开始的国际商贸城五区和篁园市场招商工作目前已基本告一段落。公司计划在3月份完成各类经营户的商位定位抽签工作并试营业。国际商贸城五区与篁园市场剩余商位及篁园市场七楼、八楼特色区域馆的市场化招商政策另行确定。 简评和投资建议。 计划招租部分概况。本次用于招商的国际商贸城五区市场(1-4层)商位为6776个,篁园市场(1-5层)商位4986个,合计商位11762个。国际商贸城五区市场符合入场资格条件的经营户共3231户,折合I型商位2917.5户。其中搬迁入场资格889户,A类招商(选商)1712户、B类招商(选商)341户、C类招商(选商)264户、D类招商(选商)25户。篁园市场符合入场资格条件的经营户7564户,折合I型商位4323户。其中搬迁入场资格4169户,A类招商(选商)2757户、B类招商(选商)409户、C类招商(选商)229户。 我们的观点。 (1)本次公告标志五区与篁园市场计划招租工作告一段落,3月份试营业后4月份有望开始贡献租金。公司自2010年11月22日开始进行五区与篁园市场的招商工作,经过约3个月时间的前期准备、甄别等,已于2011年2月20日完成了B、C、D 类经营户资格抽签工作(B、C、D 类经营资格按90%、80%、70%的比例抽签选取)。计划在3月份完成各类经营户的商位定位抽签工作并试营业。 (2)五区和篁园市场招商模式的改革(招商价格亦超预期)标志着义乌小商品城市场租金价格形成模式的转变,肯能预示着后续到期市场(一、二、三区市场)、新建市场(一区东扩、宾王市场)等租金价格的市场化改革趋势,因此在提升业绩同时意义深远。此次五区和篁园市场招商,是由政府制定一个基准价,在基准价的基础上根据租户性质、楼层、商位位置等分别给予不同的上浮系数;其中五区市场基准价为2833元/㎡·年,按选商、选楼层和选摊位系数综合测算,计划招商商铺均价约为4292元/㎡·年,较四区市场计划价格超出54.7%;篁园市场基准价为2593元/㎡·年(由于土地便宜),按选商、选楼层和选摊位系数综合测算,计划招商商铺均价约为3928元/㎡·年,较四区计划价格超出41.6%。 (3)我们判断五区政府定价与市场招标面积比例略超预期。五区市场总建筑面积为64万平米,扣除其中的免租面积(我们估算约4万平米),实际可租面积约20万平米,有效出租比例约为31%(符合我们此前30%的假设)。根据此次公告测算计划招租面积为9.76万平米(按6776个商位,每个商位14.4平米计算),则计划招租面积比例为48.8%,及计划与市场定价比例为50:50,低于我们此前60%的假设测算,则最终综合租金水平有望略超我们此前5775元/年/平米的假设。但需要提示的是,在3月计划招租商位开业后,我们预计市场招标部分可能要在6月前后确定价格后开业。 (4)公司2010年报将在4月20日披露年报,我们认为其市场主业业绩符合预期(约为0.58元),而公司地产业绩确认可能略低于预期(约为0.13元)。但由于公司五区及篁园市场在2011年开业,并且综合租金价格有望略超预期,以及2010年未确认地产收益部分有更大可能分摊在2011及2012年,维持对公司2011年1.19元的主业预测及0.32元的地产业绩预测,2011年综合EPS约为1.50元,较2010年业绩同比增长110%。 维持对小商品城的业绩预测及价值判断。 维持对公司2010-12年EPS分别0.72元、1.50元和2.26元的假设(2011-2012年,地产贡献的EPS在0.30元左右)。2011和2012年业绩分别同比增长109.78%和50.57%。公司当前31.26元的价格,对应2011年和2012年EPS的PE分别为20.79倍和13.81倍(其中股价对应2011年市场主业的PE为26.38倍)。 我们认为,小商品城首先是一个持续快速增长,资产型、价值型加成长型、控股股东与流通股东利益基本一致的优秀的公司,在目前情况下,更是一个兼具短期、中期和长期投资机会的品种。在公司新市场招商模式创新和招商价格超预期的背景下,公司业绩具有较明确的高增长,并且渐进市场化改革的预期有望为公司打开长期可持续的成长空间,公司估值也将由此得到提升。维持40.33元目标价(按2011年市场业务30倍PE、地产业务15倍PE计算),维持买入评级。 风险与不确定性。10年房地产收入确认低于预期;市场租金水平的不确定性。但我们认为,在目前估值水平依然较低的情况下,这个投资品种的可能的超额收益与风险相对比明显是更有吸引力的。

公告内容。公司2011年2月12日发布2010年业绩快报。2010年实现营业收入58.25亿元,同比增长25.78%,实现利润总额2.34亿元,同比增长4.53%,归属于上市公司股东的净利润为1.74亿元,同比增长5.1%,全年摊薄每股收益1.03元;公司每股净资产为7.61元,同比增长9.65%,加权净资产收益率为14.33%,同比略下降0.67个百分点。 公司同时公告非公开发行股票申请于2011年2月10日获得证监会核准,公司此前发行预案拟以23.65元底价发行不超过2500万股,募集约5.9亿元用于购买物业、建设物流配送中心及新开门店项目。 简评和投资建议。公司2010年1.03元的业绩略低于我们此前预期。虽然全年收入保持25%以上的增长,但由于新开门店尚处于培育期,以及销售商品结构变化等原因,导致利润增幅低于收入增幅,仅为5.1%。 收入方面,公司门店内生增长,以及新开门店不断增加,2010年各季度均保持25%左右的增速,全年25.78%的收入增长也明显高于2009年8.84%的增速。 利润方面,较多的新开门店处于培育期,从拉低毛利率和增加费用等角度,对公司短期利润有所压制。但观察2010年的季度利润增长可以发现,公司2010年四季度净利润增长17.66%,较前三季度合计1.37%的增速有明显改善,这一方面是由于2009年四季度同期新开3家门店,基数较低,另一方面也体现公司新开门店有较好的成长趋势。 维持之前对公司的综合评价。(1)公司连锁百货的发展仍将以广东省为主。公司09年以来开业或签约门店较多,但经营思路上依然坚持做透做深广州市场,同时发展广东省内以及附近省份的市场。武汉和成都的两个新签网点目前是公司跨区域扩张的尝试,和对未来的准备,但不是当前阶段的发展常态;(2)公司老门店内生增长可对冲新开门店培育期亏损,收入、费用和利润可以较好匹配。虽然公司新开门店较多,并包含省外门店,但老门店(北京路店、天河城店、新一城店、新市店等)的内生增长,可以对冲2009年-2011年新开门店的培育期亏损。而新开门店尤其是广东省内新开门店将为后期的业绩增长奠定基础;更长远地,我们应关注公司积极的外延扩张能否及时体现出效益,以及收购新大新后的整合能力。 公司于2010年7月24日公告非公开发行股票预案。拟向不超过机构或个人投资者发行不超过2500万股普通股,发行价格不低于23.65元/股;募集资金约5.91亿元用于购买新一城广场部分物业、大朗物流配送中心项目以及开设湛江民大店。在此次获得证监会核准后,预期发行事项将在短期内完成。募集资金到位后,将从保障长期稳定经营、门店持续规模扩张以及完善物流体系等各方面增强公司实力,提升盈利能力。具体分析请参照《广百股份增发预案点评:增发收购物业及开设新店,外延扩张仍在加速进行,维持增持20100724》。 按增发后19388万股计算,预测2011-2012年摊薄后EPS分别为1.09元和1.37元(考虑到毛利率和费用压力短期仍难以缓解,2011和2012年业绩分别较我们此前预测下调15%左右),对应于当前27.06元股价的PE分别为24.9倍和19.74倍,估值合理,维持增发后27.25元以上的目标价(按2011年增发后业绩的25倍估值)。 风险与不确定性。(1)公司的新开门店,尤其是武汉店和成都店培育期和期内亏损额超预期;(2)公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

公告内容。公司2011年1月29日发布公告。下属全资孙公司山东银座置业有限公司与济南市旧城改造投资运营有限公司联合竞得济南2010-G119、G120号地块,两地块总出让起始价为32511万元,旧城改造承担11721万元,其余成交价款、两地块的出让契税均由本宗地的使用权人缴纳。银座置业及旧城改造公司已经济南市国土资源局签订《成交确认书》和《国有建设用地使用权出让合同》。 简评和投资建议。 在联合竞得的2010-G119、G120地块中,2010-G120号地块土地证办理至旧城改造名下,而银座置业公司取得2010-G119地块,位于济南市天桥区顺河街三角地A地块,面积为19806.4平方米,用途为商务金融用地,总价为人民币16961万元,单价为8563元/平米,公司将在该地块上开发建设零售新门店,预计现在投入建设,最快可在2012年开业。 该项目是公司近几年公告的第9个自建或自购项目(参见下页表2),继续体现了公司积极的外延扩张态度,并且由于公司在济南及山东地区已经拥有40多家门店,合适的存量可租赁物业趋向减少,公司外延扩张更多的呈现重资产模式,这也是公司银行借款和财务费用增加较快,短期业绩受到压制的主要原因之一。 另外,公司由于新拿地较多但尚未开始建设(截至三季度末,账面无形资产为15.31亿元,较年初增加5.65亿元),形成无形资产摊销计入费用,也是公司短期业绩表现不佳的另一影响因素。 展望未来,从短期经营角度,公司2009年以来的公司持续高速开店及收购引起公司期间费用的大幅提升,但将为其未来收入和利润的提升提供了较为有效的保障;预计在公司2008-2009年的高速开店之后,后续期间的开店速度会有所下降(约9个自建或自购项目及3个租赁门店项目将陆续在2011-2013年间分摊开业),并且公司多个已公告自建或收购项目产生的费用压力(财务费用和摊销)已经在相当程度上体现,而随着公司新拿地开始投入建设,以及自建项目所涉及的财务费用支出在会计处理上可以进行资本化处理,预期未来期间公司费用压力将有下降,从而带来较大的业绩弹性。 从长期价值角度,公司在经济实力雄厚的山东省内保持着领先的竞争优势,并持续增强。而省外扩张和大股东优质资产的继续注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑,公司具有中长期投资价值。 因此,我们建议投资者从收入和毛利的角度客观评价公司的真实业务经营能力,并从项目的进展和费用处理方法的角度辩证地看待其短期业绩的欠佳表现,从而根据未来的业绩弹性和中长期价值判断公司的投资前景。 暂维持盈利预测。预测2010-12年收入增速分别达为65.26%和35.20%和21.17%,归属于母公司净利润增速可分别达到92.59%%和52.46%和31.16%;预计公司2010-12年EPS分别为0.79元、1.21元和1.59元。 需要提醒的是,我们对公司收入的预测基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上;对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间,而如果公司开店步伐出现超常规的速度,可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。如果公司财务费用仍居高不下,公司短期业绩仍有低于预期可能。 目前公司收盘于22.26元,相较此前股价也有相当调整(自2010年10月以来累计下跌约24%)。考虑到公司未来的业绩弹性和增长潜力,我们认为公司的合理价值在30.2元(对应11年25倍PE),维持“增持”的投资评级。 风险与不确定性。公司2010年报业绩增长可能继续如三季度一般,较为有限;公司因门店扩展速度较快,新门店的培育期会侵蚀老门店的内生增长以及公司保守的财务口径等可能让2010年业绩低于我们的预期。

公告内容。人人乐今日(2011年2月1日)公布2010年度业绩快报,预计2010年公司实现营业收入100.41亿元,同比增长14.54%;实现营业利润2.88亿元,同比增长16.22%;实现利润总额2.89亿元,同比增长11.56%;实现归属于母公司的净利润2.40亿元,同比增长4.08%;预计公司10年实现摊薄每股收益0.60元(按总股本40000万股摊薄),净资产收益率6.92%,较去年同期减少19.61个百分点,主要是由于归属于上市公司股东所有者权益增加所致。 公告简评和投资建议。公司2010年归属母公司净利润4.08%的增速符合其三季报中全年净利润增长0%-10%的预测。根据公司的业绩快报,我们对其业绩做了以下拆分,公司10年四季度营业收入同比增长14.51%,与前三季度11.6%、17.03%和15.54%的增速基本一致(考虑到09年四季度基数相对较高),我们认为收入的增长仍主要来自门店的同店增长以及外延扩张。由于工程进度原因,公司有9家新开门店延至2011年1月份开业,导致2010年全年新开门店仅10家,改造门店1家,慢于09年拓展19家门店的速度,从而在一定程度上减缓了外延收入的增长速度。 从拆分数据看,公司2010年四季度营业利润同比增长64.30%,利润总额同比增长56.89%,由于公司未披露更具体的数据,因此我们仅从这些已有的数据判断,预计公司营业利润的增长可能主要来自新开门店逐步成熟后毛利率的提升以及期间费用(如财务费用)的下降;此外,公司09年四季度由于亏损带来的递延所得税影响使得有效所得税率为-6.51%,而10年四季度其有效所得税率大致在17%左右,因此最终公司四季度归属母公司净利润同比增长21.27%,较前三季度14.01%、15.22%以及-80.88%的增速明显提升。 从公司披露的数据情况看,我们初步判断其四季度经营情况较好,08-09年新开的门店正逐步走出培育期,贡献利润;我们暂维持对公司2011年0.80元的盈利预测,公司目前21.32元的股价对应其2011年PE为26.7倍(85亿的市值对应10年100亿收入静态PS只有0.85倍),PE估值趋于合理而PS估值处于相对低位;同时,考虑到公司09年新开的较多门店在11年可能超预期的净利润贡献以及CPI仍处于上升趋势中、国家对外资超市监管力度加强等外部有利环境,我们调高其评级至“增持”,并维持24元以上的六个月目标价(2011年30倍PE)。公司年报预约披露时间为2011年4月11日,我们将在此之后对其做更为详细的分析及预测。 风险和不确定性:门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。

公告内容。公司2011年1月29日发布2010年业绩快报。2010年实现营业收入211.77亿元,同比增长189.60%,实现利润总额6.21亿元,同比增长240.60%,归属于上市公司股东的净利润为5.3亿元,同比增长237.91%。收入利润高速成长大部分来自于资产收购后合并报表项的增加。全年摊薄每股收益1.42元;公司每股净资产为5.89元,同比增长27.77%,摊薄净资产收益率为24.09%,同比增加7.43个百分点。 简评和投资建议。公司2010年重组后合并的收入和净利润基本符合我们预期(我们之前的预期为212.78亿元收入和5.38亿元净利润)。 由于截至2010年12月31日,在同一控制人下的重庆百货与新世纪百货的重组事项已经完成,2010年财务报表将对新世纪百货按全年并表计算,而2009年度则仅为原重庆百货报表数据,所以公司业绩快报中所有关于收入、利润总额、净利润、总资产和净资产等数据及增速指标均以上述统计口径计算,每股指标则按照增发后37309万新股本计算得出。 若追溯合并调整重百和新世纪2009年报表,按可比口径计算,公司2010年211.77亿元收入相对2009年178.19亿元收入,增速为18.84%,2010年5.3亿元净利润相对2009年4.47亿元净利润,增速为18.37%,基本与收入增速同步。 维持盈利预测。我们维持对公司2011-2012年EPS预测为1.90元和2.35元,分别同比增长31.84%和23.4%(参见下页表3),我们将在公司2010年年报公布之后做更深入的分析。 由于近期商业板块整体较为疲弱,公司二级市场股价也跟随调整至当前的42元,对应2011-12年PE为22.07倍和17.89倍,估值已经具备较大优势。考虑到公司资产整合后仍可能带来较大的内生增长(区域规模优势,以及或可期待的协同效应,从而提升利润率),以及公司此次重组完成2011年的销售规模有望达到250亿左右(目前157亿的市值对应2011年的PS为0.64倍)的一线零售龙头之后,有可能通过更多元的方式实现外延扩张。我们维持“买入”评级,维持57.1元目标价(给予2011年以30倍PE),对应当前股价有36%左右的空间。 风险与不确定性。公司重组后的资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

公告内容。公司2011年1月29日发布2010年业绩预增公告。预计2010年度实现归属于母公司所有者的净利润将比上年同期增长70%-90%。公司2009年净利润为6043.43万元,按此计算,公司2010年净利润范围在10274万元-11483万元之间,对应EPS为0.33元-0.37元。 简评和投资建议。 公司2010年年业绩大幅增长70%-90%,EPS在0.33元至0.37元之间,在我们预期范围内(0.367元)。公司业绩主要来源于百货主业的快速增长以及下属子公司房产销售带来收益等。其中百货方面,天山百货、友好商场等主力门店持续取得较好的收入和利润增长,处于培育期的商业门店日臻成熟,前期亏损的库尔勒店和独山子金盛店等门店均有不同程度的减亏。 地产方面,公司下属全资子公司友好华骏报告期内实现房地产销售收益约2.6亿元,而2009年同期几乎没有房地产销售收入(仅29万元)。 以公司预测范围上限的11483元计算,扣除前三季度合计5726万元净利润,第四季度净利润约为5757万元,同比增长约46%,这其中应主要是百货主业的贡献,体现成熟门店增长和培育门店减亏趋势良好。 我们将在公司年报公布后再做更详细分析。 维持对公司的判断。公司作为新疆商业龙头,以7家百货门店和3家卖场共约30万平米经营面积,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 维持业绩预测。维持对公司2011-2012年零售主业EPS为0.42元和0.52元,可比口径业绩增速为39.6%和23.9%,按当前12.95元股价,对应PE分别为30.92倍和24.95倍。近期公司股价也有所调整(2010年11月中旬最高点为17.2元),并且地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(新的汇友地产项目最早可在2011年开始再次贡献利润),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超区域潜质,调高投资评级至“增持”,维持六个月目标价14.59元(2011年约33倍PE加上0.88元/股的一次性地产业务的价值)。

我们认为,公司在江苏省内较为积极的地产项目开发,首先符合公司“以本埠零售单体店为龙头,以百货连锁经营、房地产开发为两翼” 的既定战略,地产项目建成销售将为公司贡献较大收益,更重要的是,公司可以以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货业态经营提供优质物业,并锁定经营成本,具有积极作用。但较大数量的地产项目投资也将给公司带来短期业绩的不确定性。 在大股东雨润集团的主导下,南京中商自2008年以来即对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至目前百货业务已基本调整到位,后期有望步入业绩释放期,而多个地产项目的投建也体现了公司按照地产与百货协同发展的思路,做大做强江苏区域的愿望,从长远看具备战略意义。 略调整盈利预测。根据公司2010年三季报及我们对公司四季度的预测,预测2010年EPS为0.33元。另外,我们略调高了公司2011-2012年的费用,预测2011和2012年EPS分别为1.04元和1.40元,对应当前22.74元股价,PE分别为21.85倍和16.23倍。若考虑地产业务自2010年开始进入结算,预计2010-12每年可贡献EPS约0.4元左右,维持“增持”评级,目标价27.20元(2011年主业25倍PE,加地产业务近三年合计约1.2元EPS)。

公告内容。欧亚集团今日(2011年1月27日)发布董事会决议公告及购买资产公告,主要包括以下几则事宜:(1)公司以7430万元竟得长春市国土资源局出让的3015平米的国有土地使用权(规划用地面积3727平方米),用于建设长春市欧亚城市商业综合体(一期)项目(原欧亚商都四期工程)。该地块毗邻公司分公司欧亚商都,属长春市红旗商圈核心区。 (2)公司子公司吉林市欧亚商都有限公司以1.69亿元购买吉林市百通房地产位于吉林市昌邑区解放东路6号(吉林市百联购物中心)房屋(建筑面积为33121.72平米,其中地下一层7103.83平米,地上三层26017.89平米)及该房屋占用范围内的土地使用权。 (3)资产置换并成立分公司长春欧亚集团股份有限公司红旗街超市。以长春市朝阳区天宝街3号(长春市人民政府第二办公楼)8247.76平米的房屋所有权和4275平米土地使用权,与长春市朝阳区教育局位于红旗街36号(朝阳区红旗小学,毗邻公司分公司欧亚商都)的土地及全部地上建筑物(土地面积5603平米,建筑物面积4470平米)进行置换,并成立分公司-长春欧亚集团股份有限公司红旗街超市。 (4)根据经营需要,为补充流动资金,公司向上海浦东发展银行股份有限公司长春分行申请增加授信额度2亿元人民币,用于办理银行承兑汇票业务,期限为二年;增加授信后,公司在该行的总授信额度为3.5亿元人民币。 简评和投资建议:我们对以上前三项资产购置/置换事宜给予积极的评价,其中第(1)项是对欧亚商都四期建设项目的进一步推进;第(2)项体现了公司对吉林市场的进一步拓展,以及在省内的持续扩张;第(3)项则是公司对已有资产储备的优化调整。 我们维持之前对公司2010-11年EPS的预测,分别为0.785元和1.036元,(虽然公司较低的净利润增速迟迟不能展现一个区域龙头应有的实力。但我们认为,无论从公司稳健的扩张战略、良好的经营能力以及在区域内较强的竞争实力上看,公司具有较大的业绩释放潜力)公司目前23.91元的股价对应其2010-11年PE分别为30.5倍和23.1倍,维持31.08元(对应2011年30倍PE)的目标价及长期“买入”的投资评级。 同时,我们也维持对公司一贯的看法,认为其主力门店欧亚商都、欧亚卖场等在当地一直具有较强的竞争能力,同时通过内部的不断调整,在内生增长方面仍保持较好的增速;而公司稳健的扩张战略已使其在长春市外的四平、通化、白城、吉林、辽源及沈阳和济南均有了门店布点或储备项目,为公司未来业绩的增长提供了一定的保障;而公司目前拥有的65万平米以上(不包括此次购置的物业)的低成本自有物业为其目前38亿左右的市值提供了较强的支撑;公司一直以来的低成本获取物业的能力、自建商圈的能力形成了其较强的竞争优势。 风险与不确定性:新开门店培育期超预期;网点及储备项目的增加带来资本开支的加大;尚待进一步完善的激励机制。

简评和投资建议。 2010年国庆节后,公司二级市场股价随国际农产品期货价格及国内农产品涨价因素,一度冲高至24元,随后由于国家控制物价、农产品价格回落等对公司产生负面影响,以及预期公司重大项目深圳平湖市场延后开业等,公司股价调整至当前的16.50元,自最高点已经回调30%。 我们认为: (1)关于政府控制物价。对公司偏利好而非利空,其基本的逻辑在于:保障农副产品供给畅通,才能稳定价格,这是政府该项政策的根本诉求所在,因此扩大生产、规范不合理收费、减免环节收费、支持批发市场高效运转和保障供给,是可选之道,而对作为公司主要收入来源的租金和佣金的负面影响较为有限。 (2)关于农超对接。基于市场专业化分工和区域消费差异等特点,农产品“生产上的分散--向农批市场集中--向下游分散零售”的模式短期无法改变,加之农超对接产品的适用性问题,农超对接对农批市场行业空间的挤压是非常缓慢的,且某种意义上还是农超对接物流层面上的重要桥梁。 (3)关于平湖市场。对于专业市场类上市公司,新市场的开业成为相应公司的重要外延扩张因素,也是公司业绩增长和二级市场股价表现的重要催化剂。而平湖市场定位于大流通平台,代表公司一种全新的、更优化的经营模式,并且地处公司绝对垄断的深圳地区,开业后即可为公司贡献大额利润,因此市场期待较高。但该市场的开业时间长期低于市场预期,且目前看由于市政等原因,其开业时间仍未能在春节前后实现,我们预计该市场将在2011年中期前后开业。 (4)农产品公司的长期投资逻辑。公司的价值在于拥有全国30多家批发市场,已经构建完成了全国性农产品交易网络,在良好大环境下,公司基于全国农批市场渠道网络和市场的巨量交易额流转,通过加速进行的模式升级带动,收入和利润增长值得长期看好;我们认为,虽然公司2010年主业业绩差强人意,但其在市场布局、业务优化和盈利模式升级都有全方位提升,而民润问题的最终解决也消除了市场此前的担心。公司2011年主业将在主力市场和新开平湖市场的带动下,迎来2010年拐点之后的业绩高成长,当前股价调整提供了低位介入良机,维持“买入”评级和21元目标价。

我们认为美邦服饰的投资逻辑有以下几点:(1)MC系列2011年存在扭亏可能。(2)MB系列和MC系列均存在平效提升空间;(3)邦购电子商务平台具有较大成长空间。 1.MC系列2011年存在扭亏可能,2012年预计可以贡献较大利润 MC系列是美邦服饰在2008年下半年推出的子系列品牌,然而品牌定位一开始不够清晰、没有与MB系列形成太大差异化、大规模开店扩张期遭遇金融危机等种种原因,使得MC系列的推广效果、盈利能力较大程度低于市场预期。从2010年开始,公司对MC系列进行了一系列调整,包括店面的关闭整合(部分店面转为MB系列或转让)、品牌定位进一步清晰(注重精致感和都市感)、产品陈列以及人员班次等精细化管理进一步深化。2010年上半年MC系列收入为2.43亿元,我们预计2010年该系列全年收入为7-8亿元。 我们认为,对于调整后的MC,其经营思路更类似于H&M,而不是ZARA;ZARA的经营特色在于“快”,即产品设计快、供应链周转快,但相应地费用率也高;而MC产品目前已经清晰定位于“精致感和都市感”,未来可能更加注重产品品质,而不是一味的追求高频率的款式更新。 我们认为,未来MC的增长主要来源于以下三个方面:(1)童装市场的扩大。目前童装市场的进入门槛仍较低,2010年MC旗下已有120家童装店,我们预计2011年童装将加速扩张,估计店面将增至800家左右。(2)平效提升。我们估计,目前MB的平效在1.8-1.9万元/平方米,MC为1万元/平方米;预计2011-2013年MC平效有望每年保持30-40%的提升,到13年达到业内标杆企业(UNIQLO平效为4万元/平方米)的70-80%水平,即2.8-3.2万元/平方米。(3)加盟店数量扩大。我们认为,MC平效可达到2万元/平方米是一个提升加盟商信心的标志性事件,预计未来MC品牌将迎来大规模推广期。 2.MB系列平稳增长,净利润率仍有提升空间 2010年中期MB系列收入为22.89亿元,2010年全年开店不到3500家(直营新增200多家,加盟新增600多家),预计2010年全年收入60-70亿元,未来两年收入维持30-40%的增速(加盟店增速约30-40%,直营店增速在40%以上)。 未来MB的收入增长主要来源于以下两个方面:(1)门店扩张。目前公司的渠道仍以街边店和商场专柜为主,未来发展重点将转为社区门店和大型shopping mall,加盟渠道扩张将保持在至少20%的增速水平。(2)平效提升。我们估计,目前MB系列平效约为1.8-1.9万元/平方米,综合毛利率约为45-46%,费用比例在25-30%,从而净利润率约为10%;目前ZARA等业内标杆企业的净利润率在15%左右。我们预计,2011年美邦的净利润率将增至11-12%,MB平效将保持20-30%的增速。 3.邦购电子商务平台具有较大成长空间 公司着力于打造“IT界服装最大,服装界IT最强”的电子商务平台,2010年12月公司邦购电子商务网站上线,同时推出的还有时尚资讯平台(My Fashion TV(www.myfstv.com)),目前邦购网上同时销售MB、MC、以及邦购特有品牌AMPM,其中MB和MC的价格与实体店相同。 我们预计,未来5-10年内定位在15-40岁的休闲装市场容量在1万亿左右,其中电子商务市场容量约为1千亿,前景值得期待。我们估计,2010年邦购日销售额为10万元,2011年目前日销售额估计在100万元;未来随着女鞋品牌“祺”的推出、以及代理国外知名品牌业务的拓展,我们预计未来邦购电子商务业务的收入增长步伐将较为迅速。 4.首次股权激励将于2011年11月行权,2011年公司释放业绩的能力和动力相对较大 2010年11月26日,公司股票期权激励计划首次授予股票期权行权数量为532.5万份,占公司总股本比例为0.521%,行权价格为24.95元,行权条件为2010-2013年净利润分别较2009年增长25%、56%、95%和144%,授权日为2010年11月30日。首次股权激励的行权时间为2011年11月。首次股权激励份额不大,仅占总股本的0.5%。 到2011年8月29日,公司上市将满三年,我们判断公司在业绩释放能力和动力等方面会相对积极,公司将有新的增长点显现。伴随着MC系列业绩逐渐改善、邦购网络平台的推出、以及MB系列平效的提升,我们预计2011-2013年公司收入增速预计在30-40%,净利润增速在50-60%。 5. 年内再融资可能性不大 截至2010年三季度,公司资产负债率为62.79%,单就业内对比来看这个水平偏高(以同属休闲装子行业的公司2010年三季度资产负债率为例,七匹狼为34.45%),但我们认为对于仍处在快速扩张阶段的公司而言也还算正常,而且也与公司进行的新品牌开发支出等有关。 由于2010年入冬较晚,我们预计,到2011年1季度,公司的库存压力将随着收入快速增长而缓解,资金回笼也将加速,对资产负债率的下降有一定意义。整体上我们判断,2011年内公司再融资可能性不大。 6. 盈利预测 目前公司MB系列收入稳定,我们预计未来随着MC的业绩恢复、邦购业务的高速发展,2011-2013年公司收入增速可维持在30-40%,净利润增速50-60%;我们预计2010-2012年每股收益分别为0.76元、1.20元和1.60元,目前品牌服装公司的平均估值在28倍左右,但考虑到MC系列2011年年内存在扭亏可能性、邦购网电子商务业务的较大成长空间、我们考虑给予公司2011年35倍PE,目标价42元,上调投资评级至“买入”评级。

公告内容。友阿股份今日(2011年1月26日)发布了关于控股股东湖南友谊阿波罗控股股份有限公司增持公司股份的公告。2011年1月25日,公司控股股东通过二级市场增持公司4万股股票(占总股本的0.01%),平均价格为21.414元;增持后,大股东持股占比从40.97%略增为40.98%。 同时,公司还公告基于对目前资本市场形势的认识及对公司未来发展前景的信心,计划在未来12个月内根据中国证监会和深圳证券交易所的有关规定以及市场情况增持不超过公司总股本2%的股份(含此次已增持股份在内)。 简评和投资建议。我们认为此次公司大股东的增持行为(虽然数目不大)以及未来的持续增持计划体现了其对公司未来发展的信心,而这一信心一方面来自于公司原有7家百货门店持续较好的经营情况,另一方面也来自于奥特莱斯新业态的顺利推进(2010年12月20日天津奥特莱斯奠基;2011年1月23日,长沙奥特莱斯开始试营业)。 我们维持对公司2010-2012年的盈利预测,即摊薄每股收益分别为0.63元、0.83元和1.44元,其中2012年剔除天津住宅项目EPS为1.05元。同时从长期看,我们也仍维持之前对公司较为积极的评价,认为公司作为湖南地区的百货零售龙头,在当地有着良好的商誉和较高的市场份额(接近40%),主力门店大都地处优质商圈,具有较强的竞争实力;现有门店持续的品牌调整以及或可存在的扩建空间提供了内生增长的保障,长沙及湖南省内二、三线城市较好的发展趋势也为公司在省内未来可能存在的扩张奠定了基础;此外,公司较高的自有物业占比给公司目前较好的净利润率水平提供了一定的保障也有利于其进一步提升;因此,我们认为公司是值得长期关注及参与的品种。 而从短期看,公司受到整个零售板块调整的影响,至2011年1月25日该股收盘已回落于22.31元,对应总市值77.91亿(总股本3.492亿),剔除公司所持有的价值7亿左右的长沙银行(未来有可能上市)少数股权所包含的市值,公司主业对应市值70.91亿,对应2010-12年PE分别为32.2倍、24.5倍和14.1倍(2012年剔除住宅后PE为19.3倍)。同时考虑到如果长沙、天津奥特莱斯项目近两年有大幅超出预期的业绩等,公司估值仍有出现相对于行业溢价的可能;因此,我们维持对公司26.86元的目标价(对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行的价值),并调高评级至“增持”。 风险和不确定性:两大奥特莱斯项目商业部分实际经营情况的不确定性;天津住宅部分结算时间和结算比例的不确定性;如果有新开门店或者新的面积扩张,则可能给公司短期业绩带来不确定性等。

重新审视报喜鸟的成长性。目前市场对公司的定位和成长空间存在一定疑问,本报告将就这些问题给出我们的观点:(1)报喜鸟并不是一个中低档品牌,而是定位于中高档;(2)尽管正装子行业已经进入成长中期,但中高档细分领域依然具有较高的成长性;(3)报喜鸟的业务定位已经由“专注正装”逐渐转向“商务+休闲”;我们认为,如果对以上三点存在误解,可能会忽视报喜鸟未来的成长性。 报喜鸟商务系列具有较高的盈利水平。由于报喜鸟定位于中高档,并保持每年5%-10%的提价水平,毛利率不断提升,截至2010年三季度,公司毛利率提升至53%,大幅高于业内35%的平均水平。单店收入、单店净利润与平效等均在不断优化。 圣捷罗时尚休闲系列已实现盈亏平衡。据我们测算,2009年圣捷罗收入约为5000万元,亏损约1000万元,约占净利润6%。预计圣捷罗未来3-5年将保持较快的外延扩张,门店数量或有望达到300-400家,销售占比有望提高至7%左右;预计该品牌2010年全年销售额将增长30%-40%,并有望扭亏。 宝鸟团购锦上添花。2009年因海外市场需求下滑,宝鸟服装出口加工业务受到一定影响,当年宝鸟实现收入3.2亿元,净利润2308万元,占比约为12.5%,较2008年下滑了33%。2010上半年,宝鸟实现收入和净利润分别为1.8亿元和1644万元,分别增长了42.1%和68.8%;我们分析估算,到2010年三季度,宝鸟收入和净利润分别为2.95亿元和2100万元,已经与2009全年水平接近。预计2010年宝鸟收入增长约30%。 盈利预测与投资建议。我们预计2010-12年公司EPS分别为0.97元、1.27元和1.70元,三年净利润增速为51%、32%和34%,三年CAGR为32.4%;给予公司2011年30倍目标PE估值,对应目标价38.10元,维持“买入”投资评级。 主要不确定因素。(1)选址开店以及运营方面的不确定性;(2)再融资后的加速扩张和以前的温和扩张模式不同将考验公司的管理控制能力;(3)人工成本上升。

调研简况。继2011年1月6日我们考察了永辉超市安徽市场后,1月19日,我们实地走访了永辉超市重庆观音桥店,并就公司在重庆区域目前发展情况和未来发展战略等进行了跟踪交流。 简评和投资建议。公司于04年进入重庆地区,迈出了跨区域扩张的第一步,凭借其独特的经营模式、优秀的供应链整合能力以及汇丰直投充裕的资金投入,公司在该地区已取得较好的规模和业绩,实现了较为成功的异地扩张。截至10上半年,公司在重庆地区拥有门店47家,经营面积33万平米以上;重庆地区10上半年实现销售收入20.75亿元,占总收入比重36.98%(参见表1),同时实现主业毛利率14.80%,综合毛利率17.12%(参见表2)。 我们预计重庆地区2010将实现销售收入50亿元以上(含税),实现利润2.3亿元左右(不包括总部费用);而公司在重庆地区未来的业绩增长将主要来自以下几个方面:(1)稳健快速的外延扩张(预计未来两年每年增加15家店左右);(2)生鲜经营的提升(直采比例的增加等);(3)配送能力的提升;以及(4)规模效益的进一步发挥。重庆区域的具体情况可参见我们后文的纪要。 公司在重庆地区成功跨区域扩张的发展经历是其较为优异的经营管理能力和供应链整合能力的体现,我们对公司在安徽和北京等地区的进一步扩区域拓展具有一定的信心,认为其相对于其他企业,公司复制跨区域成功的几率更大。我们维持对公司2010-12年营业收入126亿、183亿和261亿以及净利润2.95亿、4.72亿和6.76亿的预测,维持对其2010-12年摊薄每股收益0.384元、0.615元和0.88元的预测。公司存在业绩超预期的可能,但我们认为公司更大的看点在于开店速度和成功率,以及收入的快速提升,而非净利润率短期的大幅提升。 公司2011年1月20日收盘价为27.65元,目前总市值已从上市后峰值的290亿元回落至212亿元,且相对于我们预测的公司2011-12年183亿和261亿的销售收入,动态PS分别为1.16倍和0.81倍,相对于未来几年收入可能保持的40-50%的复合增速,目前这个市销率属于合理水平,公司也处于可投资区域。从现在看到11年底,我们调高12个月目标价至35元,即260-270亿的目标市值(对应2012年1倍左右的PS和40倍左右的PE)。 风险与不确定性:(1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;(2)规模快速发展可能带来的管理风险;(3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等。