投资要点 公司2012年营业收入、营业利润和净利润分别同比增长11.13%、15.2%和29.68%,扣非后净利润同比增长14.56%。公司第四季度单季营业收入同比下降22.55%,收入增速环比下滑明显,显示终端销售的疲软。公司净利润增速高于营业利润增速的主要原因是调整了母公司递延所得税资产的适用税率,相应增加净利润5827万元,扣除此影响,公司净利润实际只增加14%,而这一调整也预示着母公司从2013年开始将不再享受15%的所得税率优惠。 提价导致毛利率同比上升,主品牌收入增速明显放缓。受益于主品牌报喜鸟平均倍率的提升,2012年公司毛利率同比提升3.27个百分点。报喜鸟品牌净增加门店54家,开店节奏明显放缓,导致收入增速也明显放缓至6%左右。其他品牌Hazzys和法兰诗顿新增合并报表在一定程度上弥补主品牌收入的明显下降。 年报显示对新品牌的较大投入增加了公司销售费用开支,全年销售费用率同比上升3.34个百分点,其中员工薪酬与租金、商场费用是主要增加科目。全年公司管理费用率同比持平,控制较好。向代理商收取的资金占用费的增加冲减公司财务费用,全年财务费用同比大幅下降207%。如果没有对代理商收取的资金占用费,报告期公司营业利润同比没有增长甚至是小幅下降的。 年报显示,受主品牌销售不佳和新品牌备货等影响,公司期末存货比期初大幅增加了53%,库存量增长72%,今年公司仍将面临这部分库存消化的压力。 2012年显现的终端销售压力已经逐步体现在公司收入之上,我们预计今年公司将继续放缓开店节奏,主品牌销售不乐观(秋冬订货已经下降),其他小品牌的扩张能为收入贡献一定新增量。税率的上调将进一步加大13年的经营压力。 财务与估值 我们下调2013-2015年公司开店增速及店效,同时上调所得税率至25%,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.71元、0.81元和0.96元(原预测2013-2014年每股收益为1.02元与1.30元),参考同行估值水平及给予一定折价,给予公司2013年12倍PE估值,对应目标价8.52元,维持公司增持评级。 风险提示 国内宏观经济的复苏缓慢对终端消费的负面影响,大小非减持压力等。

投资要点 公司2012年营收和净利润分别增长14.38%和2.16%。其中第四季度单季营收和净利润分别增长17%和37%。公司拟每10股派7元并转增10股。 营收增长主要受益于渠道的扩张。截至2012年底渠道总数2737家,渠道扩张速度达到15%。而第四季度净利润增速远超全年,除了营收继续保持较快增长外,费用控制也逐步产生效果,Q4期间费用率同比下降6个百分点。 公司一季报净利润增速较上年同期下降19.24%,略好于市场之前的悲观预期。一季度受整体零售大环境低迷影响,公司营收同比基本持平,而盈利下降的主要原因是毛利率同比下降了4.38个百分点(去年一季度新品发货较多导致毛利率基数较高)。 从年报和一季报看,公司财务指标相对健康,存货和应收款增长略高于营收规模扩张,经营活动净现金整体保持良好。公司从12年春夏订货会开始已经不再向渠道全面压货,我们认为对其未来清库存的过程不应过分悲观。 我们判断公司13年完成其经营计划概率较大。公司年报披露计划13年营收和净利润均实现同比增长10-16%,虽然今年一季度公司业绩表现差强人意,但考虑到渠道的持续扩张、终端去库存压力的逐步缓解和其他小品牌包括电子商务的快速增长,我们预计以15%税率计算,全年完成公司经营目标是大概率事件。后续5月秋冬订货会的结果将进一步明朗全年预期, 从中长期看,我们认为公司已经探明估值底部,我们看好家纺行业相对服装处于消费升级后阶段带来的更大发展空间,也看好公司这样多品牌矩阵发展策略下的龙头公司未来市场份额的提升。 财务与估值 根据年报,我们小幅下调了主品牌罗莱的增速,预计公司13-15年每股收益分别为3.06、3.67、4.46元(13和14年原预测为3.22、4.06元),参考行业平均,同时基于公司未来三年复合增长率,我们维持公司13年17倍PE估值,对应目标价52.02元,维持公司买入评级。 风险提示 13年秋冬订货会低于预期、2013年高新技术企业复评不通过的风险等。

公司2013年第一季度营业收入和净利润分别同比增长36.47%与45.33%,实现每股收益0.17元。报告期在销售规模不断扩大的同时,各项费用支出控制良好,使得单季净利润增长显着高于收入增速。截止一季度末,公司2013年春夏产品期货订单执行率为57%,处于良性运营之中。 公司第一季度毛利率较去年小幅下滑2.5个百分点,期间费用得到有效控制,其中销售费用率同比下降1.29个百分点,管理费用率同比下降1.4个百分点,利息收入的显着增加拉低公司财务费用开支。 报告期公司经营活动现金流量净额较上年同期增长10.53%,基本保持稳定。一季度末应收票据较年初增长326.92%,主要由于接受部分加盟商以银行汇票形式回款。随着2013春夏产品的陆续入库,一季度末公司存货余额较年初增长55.26%,属于季度运营的正常波动。 第一季度公司净新开店48家,报告期末网点数达到1443家,我们预计2013年公司开店增速在25%左右。 目前市场对公司的分歧在于受零售和宏观经济整体减速影响,公司由高速增长向较快增长阶段转变的估值如何定义。我们认为国内户外行业目前不到200亿的规模和较短的发展历史决定了行业仍处于服饰领域最快增长的子行业,未来预计仍有望保持20%以上的复合增长,而公司作为唯一一家上市的龙头企业,在内部激励、品牌梳理、多品牌布局和供应链整合等方面均走在行业前列,未来仍有望保持超越5~10个百分点的复合增长。目前股价公司的估值吸引力日益加大,后续有待7月的2014年订货会数据如果有所验证未来预期将更加明确。 财务与估值 2013年公司订货会40%的增长基本锁定了今年业绩,维持对公司2013-2015年每股收益分别为0.70元、0.94元和1.22元的预测,维持公司2013年25倍的PE估值水平,对应目标价17.50元,维持公司增持评级。 风险提示 行业竞争日趋激烈的挑战,实际控制人未来股票解禁的供给风险。

投资要点 公司2012年营业收入和净利润分别同比增长46.68%和57.44%,其中第四季度单季营业收入和净利润分别同比增长48.56%和63.78%,全年公司实现每股收益0.48元。年末公司门店数达到1395家,同比净增354家。 2012年公司通过供应链整合与规模化采购有效降低了采购成本,提升了整体毛利率水平。公司全年毛利率提升3.41个百分点,其中第四季度在秋冬产品平均吊牌价较大幅度下调的情况下,毛利率同比仍实现6.46个百分点的增长。预计公司2013春夏产品将延续高性价比的定位,毛利率也将能维持在现有水平。 快速扩张中的销售费用增长超过收入增长,盈利质量保持良好。2012年公司销售费用率同比上升2.88个百分点,网点扩张后带来的员工薪酬的增加以及全年广告宣传费用支出的上升是销售费用增长的主要原因。2012年公司经营活动现金流量净额同比上升73.55%,主要得益于良好的销售收现能力与存货的有效控制。 年报显示公司12年电商销售1.12亿元,同比增长192%,考虑到产品属性,我们认为户外电商潜力较大,建议积极关注公司后续改业务的发展空间。 受整体零售和经济形势影响,国内户外用品行业高速增长有所放缓,公司未来将继续重点提升二三线市场渠道覆盖率与渗透率,通过精细化管理提高终端店铺单产。主品牌探路者仍将着重深化其差异化的品牌形象及精神诉求,电商品牌ACANU将在去年的基础上继续扩张,Discovery预计将在今年走出试销第一步。我们看好户外行业小基数和处于消费升级后期特征带来的快速增长以及公司在本土品牌中的先发优势,2013年公司订货会40%的增长也基本锁定了今年业绩。 财务与估值 考虑到宏观经济整体减速对零售的影响,我们小幅下调了2014年和2015年公司的收入增幅,预计公司2013-2015年每股收益分0.70元、0.94元和1.22元(原预测2013-2014年每股收益为0.70元与1.02元)。参考同行估值水平,同时考虑公司未来相对行业更高的复合增长率,给予公司2013年25倍PE估值水平,对应目标价17.50元,维持公司增持评级。 风险提示持续较快的规模扩张可能产生的终端存货风险,行业竞争日趋激烈的挑战。

财务与估值 考虑国内经济减速和零售整体低迷的大环境,我们小幅下调了公司未来3年加盟和直营同店增长,我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.95元、2.39元和2.96元(原预测2013-2015年每股收益分别为2.02元、2.55元和3.22元),维持公司2013年21倍PE估值,对应目标价格40.95元,维持公司买入评级。 风险提示 高管持股解禁后股票供给增加、终端复苏进程进一步低于预期的影响等。

投资要点 公司12年营收和净利润分别同比增长37.86%和63.57%。其中第四季度单季营收和净利润分别增长37.18%和61.63%。公司12年实现每股收益1.77元,拟向全体股东每10股转增10股,同时派发现金股利3.7元。 12年收入保持快速增长主要受益于终端门店增加和平均单店业绩基本稳定。公司截止2012年底门店总数443家,较2011年底净增125家,其中直营店和加盟店分别增加94家和31家。单店业绩算术平均143.60万元也较2011年的145.12万元基本保持稳定。分产品系列看公司商旅、假日和代理品牌营收分别同比增长37.10%、32.84%和87.35%,特别是代理品牌收入大幅增长,体现了公司在零售管理方面的实力,对于其未来管理国际二线品牌的区域和全国代理业务打下了坚实基础。 经营性现金流净额四季度成功转正,但整体较去年同期下降69.72%。受益于四季度销售旺、存货得到改善、回款陆续到位,公司经营性现金流净额成功实现转正。但从绝对额来看依然较去年同期有较大幅度下降,主要由于1)公司直营店铺增加致使备货增加,12年存货增长82.33%;2)公司增加了加盟商信用额度及延长信用期间,12年应收账款增长150.80%。 公司13年业绩增长确定性较高。除了渠道规模较低,依然存在较强的外延扩张能力之外,国际二线品牌代理、高级定制等新业务预计将进一步提升公司13年业绩增长的确定性,其中,国际二线品牌代理预计13年店铺数在30家左右,有望为公司贡献4000万左右的收入,高级定制在全国范围的展开预计将带来5000万左右的收入,另外随着去年底开业的澳门金沙城香化店逐步成熟,包括公司加大对于澳门市场拓展,将进一步增加公司的营收。 财务与估值 根据年报,公司获批高新技术企业,我们下调了公司所得税率,预计公司2013-2015年每股收益分别为2.24、2.86、3.63元,参考可比公司估值,维持13年22倍PE估值,对应目标价49.28元,维持公司增持评级。 风险提示 终端销售情况低于预期的风险。新业务发展受挫的风险等。

公司2012 年营业收入和净利润同比分别增长19.05%和36.09%,其中第四季度单季营业收入和净利润同比分别增长17.37%和28.58%,收入增速较第三季度有所提升。公司全年实现每股收益1.12 元。 黑标产品占比的不断提升拉高公司毛利率水平。2012 年公司黑标系列产品销售增长迅速,贡献收入已经超过50%,全年公司毛利率同比增长4.29 个百分点, 其中第四季度毛利率同比提升8.25 个百分点。由于所得税率的上升,全年公司所得税费用同比上升154.5%,这也是公司报告期盈利增速低于收入的主要原因。 报告期公司期间费用公司控制得当,全年销售费用率同比下降0.24 个百分点, 管理费用比率同比下降0.54 个百分点,保持稳定。受益于增发募集资金带来的利息收入增加,全年公司财务费用同比大幅下降205.93%。 报告期公司经营活动现金流量净额同比增长73.70%(预付账款大幅减少),存货控制良好,但由于加强了对加盟商的支持,期末应收帐款比起初增长了79%。 公司以加盟订货会为主的经营模式导致报表对零售终端的反应相对滞后,目前国内零售终端依然低迷和加盟商盈利能力的下降将导致公司13 年经营压力较大, 公司战略上依然立足于批发转零售的策略,大力提升内部管理、终端管理和供应链能力的整体提升,同时积极帮助终端消化库存,我们认可公司的战略理念,短期盈利调整难免,但中长期仍看好本土品牌的发展空间和公司这样品牌基础扎实、同时积极转变经营理念的企业在行业洗牌中的发展机会。 财务与估值 我们预计公司2013 年加盟两季订货会同步下降双位数左右,相应我们下调了公司未来3 年开店节奏和同店增长,我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为1.13 元、1.39 元、1.66 元(原预计2013-2014 年每股收益为1.40 元、1.76 元)。参考可比公司估值水平,给予2013 年15 倍PE 估值,对应目标价格16.95 元, 下调评级至增持。 风险提示 宏观经济波动对消费的影响,库存消化不畅给公司与代理商带来的压力等。

品牌服装业务渠道改造升级接近尾声,未来增长更趋稳健。2010年起公司对自身发展战略重新定位,提出向品牌运营型企业转型,同时积极加强对渠道升级改造的投入,在一定程度上影响了品牌业务的盈利增速。随着渠道集中投入告一阶段,我们预计2013年起公司品牌服装业务盈利增速将同步甚至略超销售收入的增长。相较于竞争对手,公司自营收入占比较高(90%以上),终端对销售变化将更为敏感,报表也更能反应终端的真实情况。 地产业务未来3年将进入收入确认的高峰期,我们预计公司未来3年地产每年预售收入均能达到120亿元左右。公司年报预计2013年地产业务确认收入增长在40%以上。考虑到项目定位及拿地成本等原因,我们预计未来3年公司地产业务毛利率将低于2012年的水平,但我们预计整体仍能维持40%以上的水平,地产业务盈利绝对额将呈现快速增长的态势。 对于投资业务,公司未来的战略是将逐步由金融投资向产业投资转型,更注重稳健可持续的回报。2012年公司对投资业务进行重新梳理,同时保留了部分优质资产,年末公司股权投资市值84.32亿元,浮盈仍有21亿元左右。 大股东间接增持明确信心,同时有利于公司长期稳定发展。3月13日公司公告了股东宁波盛达发展股份回购方案,盛达公司将回购并注销部分股东持有的股份,相关调整结束后,公司董事长与女儿对公司股权将由9.83%增加至34.67%,间接实现了对公司股份的增持。 财务与估值 我们基本维持之前对公司的盈利预测,预计2013~2015年的每股收益分别为1.02元、1.25元和1.56元。其中品牌服装分别为0.43元、0.51元和0.61元,地产业务分别为0.59元、0.74元和0.95元。参考同行,分别给予品牌服装和地产业务2013年12倍和8倍的估值,不考虑股权投资价值,我们给予公司目标价为9.88元,维持公司“买入”评级。 风险提示 地产调控持续对公司地产销售及该业务估值的影响,消费环境持续疲弱对公司品牌服装销售的影响。

外延扩张带动规模增长。2012年营业收入和净利润分别同比增长46.64%和57.54%,其中第四季度单季营业收入和净利润分别同比增长41.12%和56.17%,全年公司实现每股收益0.95元。年末公司门店数达到1784家,较2011年净增263家,“开大店”的策略在全年得到贯彻,新开店铺平均单店面积大幅提高,截至报告期末平均店铺面积比上年提升了23%,有效提升了公司店铺形象。 受益于直营收入占比提升与原材料集中采购带来的成本节约,公司2012年毛利率同比提升1.49个百分点。2012年一季度由于低价处理部分库存的原因导致较低的毛利率,我们预计今年一季度毛利率同比将有明显提升,拉动净利率的增长。 规模效应继续拉低公司期间费用率。2012年公司管理费用率同比下降0.81个百分点,募集资金利息收入减少公司财务费用,全年财务费用同比减少3.3%。全年销售费用率与上年持平,控制良好。报告期公司盈利快速增长的同时,盈利质量总体良好。2012年公司经营活动现金流量净额同比大幅上升2528%,主要得益于良好的销售收现能力与应付票据的合理增加。为加强对加盟商支持,期末应收账款比期初增长71%需要关注。 今年公司将把重心放在终端质量提升之上,提高终端店铺形象及加盟商与销售人员运营管理能力,一系列措施有利于公司内生增长动力的增强。我们认为终端消费低迷的大背景下,公司将更注重增长质量而非单纯的速度,短期会部分影响增速,但有利于其长期发展。我们依然看好公司差异化的低端定位及在三四线市场消费升级中广阔的成长空间,2013年起公司网购业务的开展也值得跟踪期待。 财务与估值 根据2013年前三季订货会情况,我们小幅下调了公司未来三年开店节奏,我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.20元、1.56元和2.00元(原先预测2013-2014年每股收益为1.28元与1.66元),参考同行估值水平,同时考虑公司未来相对行业更高的复合增长率,给予2013年20倍PE估值水平,对应目标价24.00元,维持公司买入评级。 风险提示 企业销售规模迅速扩张过程中供应链及渠道管控能力配套难以跟上的风险。

投资要点 受出口需求疲弱及国内外棉花价格倒挂的影响,2012年公司营业收入和净利润分别同比下降2.92%和16.58%,其中第四季度由于上年低基数、管理费用和所得税率下降超预期,单季营业收入和净利润分别同比上升5%%和87%,全年公司实现完全摊薄每股收益0.70元,超过此前市场预期。 报告期公司毛利率下滑拖累整体盈利,期间费用整体控制良好。由于棉价的持续下跌以及欧美经济低迷导致订单结构的调整,2012年公司毛利率同比下滑4.29个百分点,分产品来看,面料影响尤为显著,毛利率同比下降6.13个百分点。期间费用总体平稳,由于汇兑收益的大幅减少,公司财务费用同比增长29.39%,同期销售费用率上升0.25个百分点,管理费用率下降0.89个百分点(管理层工资下调和股价激励因未达到条件部分回购注销冲回费用所致)。 2012年公司经营现金流净额同比增长17.1%,期末存货比期初仅增1.04%,显示经营质量依然较好。 考虑到公司正常经营年份四个季度是相对均衡的,环比数据也有很重要的意义,从环比数据看,公司第四季度收入和毛利率均在改善,反映经营景气在逐步回升。随着出口需求的回暖(美国相对更明显),公司13年订单复苏态势基本确立(从二季度开始预计量价齐升),我们预计公司一季报收入和毛利率同比都将呈现较为明显的增长。 我们认为公司2013年整体复苏态势已经确立,未来如果国内棉花价格上涨,考虑原材料一定的提前储备,公司业绩还能叠加一定的弹性。未来B股回购注销确认还能进一步提高每股收益。 财务与估值 考虑订单复苏态势,我们上调了面料和衬衣的收入增速和毛利率,我们预测公司2013-2015年每股收益分别为0.82元、1.01元和1.17元(原先2013-2014年预测分别为0.74元和0.91元),参考同行和公司历史估值,给予2013年13倍的PE估值,对应目标价10.66元,上调公司评级至“买入”。 风险提示 欧美经济复苏波动和棉花价格可能下降的风险。

投资要点 公司受购物卡影响预计较为有限。虽然购物卡消费往往要占到高档百货销售额的30%左右,但考虑到公司客群较宽,且以自己消费为主,定位也要比走政府路线的其他高端品牌如萨巴蒂尼等略低,因此整体受影响不大。我们预计公司今年1至2月终端零售金额增速依然有30-35%的增长。 公司13年预计新开店铺120家左右。公司所属高档男装细分子行业公司不多,且整体渠道规模较低,因此依然存在较强的外延扩张能力,13年新增店铺预计主要来自:1)高档百货的渠道下沉,广州友谊,王府井,银泰百货等国内高端连锁百货未来几年都将加快外延扩张;2)三四线城市具有相当大的市场空间,由于百货扣点明显低于一二线,因此目前三四线实际报表店效已与一二线差别不大,并且还可以在核心街区开大型街铺;3)机场店未来仍有较大空间,初步预计容量不少于86家。 新业务将进一步提升公司2013年业绩增长的确定性。1)高级定制业务团队组建完毕2013年正式运作贡献利润,依托公司的品牌影响力和强势区域,预计2013年贡献收入5000万左右;2)子公司杭州恒福所管理的5大国际二线品牌目标客群接受程度良好,2013年预计新开店10家,有望依托公司优秀的营销渠道管理能力,2013年为公司带来4000万左右的收入;3)孙公司衡阳连卡福接管其参股股东衡阳予尚若干店铺,2013年预计产生4000万的并表收入。 财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为1.68、2.14、2.78元(原预测为1.65元、2.23元和2.90元),基于同类上市公司估值情况,同时考虑到公司目前规模基数较小,13年和14年预计业绩复合增速29%明显高于同行品牌服饰公司预计的平均23%左右的水平,我们给予公司2013年22倍PE估值,对应目标价47.08元,维持公司增持评级。 风险提示 终端销售情况低于预期的风险。新业务发展受挫的风险等。

富安娜2012年营业收入和净利润同比分别增长22.26%和25.78%,受2011年第四季度基数较高的影响,公司2012年第四季度单季营业收入和净利润分别同比增长14.92%和24.77%,略逊于前三季度表现,公司2012年毛利率同比提升1.41个百分点,其中第四季度单季同比提升5.1个百分点,侧面反映了公司终端相对较强的折扣控制力度。公司年报推出10转10股派3元的分配预案。 公司全年期间费用得到有效控制,经营质量保持良好水平。业内领先信息系统、较强的零售管理能力以及利益一致的管理团队等帮助公司有效控制了费用开支,全年期间费用率同比下降0.17个百分点,在行业景气度下滑的背景下逆势提升了净利润率水平。公司全年经营活动净现金流同比大幅上升112.57%,存货周转率1.91次,较2011年有明显提升。 2012年新渠道销售保持高速增长。全年公司新渠道(包括电商和团购)实现收入2.23亿元,同比大幅增长117.34%,其中电子商务全年销售1.6亿元左右,同比增长180%以上。由于公司线上销售净利润率高于线下业务整体水平,未来电商收入占比的提升有望继续拉动公司盈利水平的增长。 公司直营网点占比较高以及品牌特色更为鲜明带来的的优势在2012年消费景气下滑的大环境下获得充分体现。我们继续看好公司鲜明的品牌特色与精细化管理有望带来持续稳定的增长。我们认为在今年国内经济弱复苏的背景下,公司是行业内业绩较为明确的品种之一,一方面相对较低的表内外库存水平减轻了公司终端销售压力,另一方面公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度与特色鲜明的产品带来的客户黏度可以使其保持相对行业更好的经营质量, 财务与估值 我们基本维持对公司盈利预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为2.02元、2.55元和3.22元(原预计2013年和2014年分别为2.03元和2.60元),参考可比公司估值水平,同时考虑公司未来三年复合增长率高于行业平均,维持公司2013年21倍PE估值,对应目标价格42.42元,维持公司买入评级。 风险提示 高管持股解禁后股票供给增加、终端复苏进程进一步低于预期的影响等。

投资要点 去年收入增长符合行业发展和市场预期,但期间费用剧增拖累业绩增速,公司2012年营业收入和净利润分别同比增长33.63%和10.85%,其中第四季度单季营业收入和净利润分别同比增长55.28%和下降61.85%,股权激励计划终止一次性加速计提额外管理费用等因素拖累了第四季度业绩。公司2012年毛利率较去年提升1.14个百分点,直营收入占比的上升是主要推动因素。2012年门店扩张25%(其中直营店铺扩张56%)相应销售人员增长75%,导致全年销售费用率上升5.05个百分点。 公司未来经营质量需要进一步提高。2012年年报显示,在渠道扩张和收入增长较快的情况下,公司期末应收账款和库存商品比期初增长了82%和144%,经营活动净现金同比下降了95%。不断壮大的多品牌业务格局和逐步提升的直营比重再加上公司相对积极的备货政策,导致公司短期经营质量有所降低,未来需要进一步提高。 2013年起公司经营策略更趋稳健。根据公司的业务基础和目前国内零售形势,2013年起公司仍将坚持贯彻多品牌战略、在渠道扩张方面将保持稳健的节奏,不断对渠道进行优化,另外在人员逐步到位的情况下,通过职业经理人团队的组建和磨合对前后台系统不断优化和精细化,提升公司的运营效率和运营质量。 考虑到去年一季度乃至上半年较高的基数,同时考虑后续股权激励的可能节奏,我们预计公司2013年将呈现盈利增速前低后高的态势。 财务与估值 根据年报及跟踪情况,我们小幅下调未来三年公司开店增速,小幅上调期间费用率水平,预计公司2013-2015年的每股收益分别为1.46元、1.87元和2.42元,公司的优势在于已经初步形成了中高端多品牌格局,充足的募集资金也为其并购、品牌建设等后续工作提供了更好的平台,未来业绩增速有望超越行业平均,我们给予一定的估值溢价,给予公司2013年20倍估值,目标价29.20元,维持公司“增持”评级。 风险提示 直营为主模式下积极备货带来存货风险,多品牌不断扩充引发的经营管理风险。

投资要点 公司2012年营业收入和净利润分别同比下降4.03%和13.84%,其中第四季度公司单季营业收入和净利润分别同比增长6.02%和37.89%,好于前三季度表现,公司2012年毛利率较去年提升1.53个百分点,全年主导产品纽扣和拉链业务毛利率的提升依然是拉高整体毛利率的主要推动因素。 2012年在全年收入小幅下降的情况下,期间费用的增长拖累全年业绩(管理费用率与销售费用率分别较去年上升1.73个和0.3个百分点,全年财务费用较去年同期增长46.95%),年报显示,公司经营质量依然保持良好的水平,报告期公司经营活动净现金同比大幅上升79.72%,存货下降20.48%。 公司受益于外围经济的复苏,公司从去年四季度开始订单明显回暖,第4季度收入同比转正就是一个佐证,我们预计2013年逐季度同比仍将呈现这样不断改善的趋势。另外从经营财务上看,2012年在行业低迷的情况下,公司果断处理了经营不佳的水晶钻业务(只保留烫钻业务)和关联度不高的光学镜片业务,为2013年轻装上阵提供了良好的保障。我们认为2012年成为公司经营的底部这一趋势基本得到确立。 近期公司推出了第二期股权激励方案(草案),拟行权价格9.83元,行权条件为以2012年盈利为基数,2013—2015年盈利增长分别为10%、25%和40%,我们认为二期激励推出表达了管理层对未来业绩恢复增长的信心。我们认为公司不是简单的加工制造企业,其在研发、营销和管理等方面综合优势需要市场审视其合理估值。 财务与估值 根据年报和跟踪信息,我们小幅下调了纽扣和拉链业务的毛利率,同时小幅上调了未来3年的期间费用比率,我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.77元、0.95元和1.14元(原预测2013-2014年分别为0.85元、1.06元)。考虑到公司订单的逐步回暖,参考同行估值和公司3年复合增长率,给予一定的估值溢价,给予公司2013年16倍PE估值,对应目标价12.32元,维持增持评级。 风险提示 国内外经济复苏低于预期,人民币汇率波动对公司业绩影响。

事件 海关总署公告,2013年前2月,我国纺织和服装出口金额合计增长31.86%,其中纺织增长26.30%,服装增长35.30%。从出口最终目的国看,出口美国金额前2月同比增长15%,出口欧盟金额前2月同比增长9.9%。 USDA于3月8日发布全球棉花供需月度报告,根据报告,12/13年度全球棉花库存消费比预估由2月份的77下调至76。 投资要点 纺织服装出口形势不断向好,预计有利于公司13年销售的增长。从单月增速看,我国纺织和服装2月的出口金额不论是同比去年还是环比1月都呈现显著的增势,2月我国纺织和服装出口金额增速分别为38.21%和94.17%,而1月和上年2月增速分别为19.70%和12.10%,6.01%和-15.01%。其背后主要是国际市场需求持续复苏,特别是美国和欧洲(合计占我国出口比重超过30%),其中美国经济复苏情况良好,欧洲经济也开始逐步企稳。考虑到公司主营业务和出口息息相关,60%占比的国内销售大部分也属间接出口,因此,我国服装出口预期形势向好,我们认为将有利于公司13年销售的增长。 内外棉价差预计将不断改善,预计有利于公司13年毛利率提升。公司产品定价主要基于国内棉价外,但还会考虑内外棉价差,给予客户相应折扣,因此内外棉价差减小将有利于公司毛利率的提升。USDA公布的棉花报告显示全球棉花12/13年库存消费比预估进一步改善。同时根据国际棉花咨询委员会公布的13/14年度全球棉花种植意向数据,13/14新年度意向植棉面积可能减少9%,预测的年度产量2320万吨,较12/13年度缩减269.9万吨。全球棉花经过连续三年的供需过剩后,预计在13/14年度将供需更为均衡的格局。而这些将有效支撑外棉价格在13年的增长,国内外棉价差也有望不断缩小。 财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.35、0.46、0.59元,维持13年1.39倍PB估值,对应目标价11.30元,维持公司买入评级。 风险提示 棉花价格出现下跌的风险;国内纺织服装出口回暖趋势不达预期的风险等。