我们区别于市场的观点:(1)美邦、森马下沉对于搜于特并不一定是坏事:外部的竞争并没有想象中可怕,搜于特也有其在三四线市场的比较优势,产品性价比更高,加盟商盈利能力强展店积极性高等。同时外部竞争也有助于三四线市场的培育,鲶鱼效应更利于搜于特的成长。(2)搜于特的看点并不在于和别人竞争,更在于在内部挑战自己,提升自身的管理能力,上市为公司提供了更好的平台和资源以提升其品牌和管理能力。 搜于特是国内三四线市场青春休闲服领军企业。公司主推“潮流前线”品牌,专注于三四线市场,定位清晰且性价比领先,成本优势突出,与其他休闲服饰品牌差异化明显;同时在渠道上充分调动加盟商积极性,加盟商盈利能力强劲,渠道扩张迅速。截至2011年6月,公司共有门店1345家;2010年净利率达14.35%,且呈现稳步提升态势,我们认为公司的核心优势之一是:清晰定位于三四线市场,性价比凸显。 公司率先提出“时尚下乡”概念,定位精准且清晰,规避了与美邦、森马等大体量品牌的正面竞争;同时,公司在针对三四线市场的运作中,形成了一整套适合目标市场消费特征的运营模式:(1)三四线市场价格高敏感度--高性价比;(2)三四线市场需求多样化—款式丰富;(3)三四线市场点多面广差异化大—激励性的加盟政策;(4)品牌推广围绕三四线市场消费群展开. 我们认为公司的核心优势之二是加盟商盈利能力强,利益一致带来渠道快速拓展。三四线市场运作核心是经销商的盈利能力,搜于特加盟商政策优势明显,盈利能力强劲,能做出销量,渠道扩展自然会加速,关于资本市场关心的问题(1)关于美邦、森马等本土品牌下沉对公司的影响。我们认为外部的竞争并没有想象中可怕,搜于特也有其比较优势。 另外一定时期的外部竞争更利于市场培育和公司的成长。(2)关于公司管理能力提升的思考。我们认为公司管理能力的提升是其未来能否保持可持续增长的核心看点,目前公司已经在做一些改善,当然这种能力的提升需要时间和磨练。(3)关于公司品牌基础相对薄弱的问题。我们认为这的确是公司目前的一个弱点,但上市为公司提升品牌、进一步拉开与杂牌之间的差距,缩小与其他本土知名休闲品牌的距离提供了更好的资源和平台,盈利预测与投资建议:我们预计公司2011—2013年的每股收益分别为0.97元、1.48元和2.00元,未来三年盈利的复合增长率为52%。考虑到公司未来业绩的高成长性,我们认为给予公司2012年27倍的估值水平较为谨慎合理,对应目标价格40元,首次给予公司“买入”评级。 投资风险:对流行趋势把握不准或者由于天气异常造成的存货风险,企业规模迅速扩张过程中管理能力配套跟不上的风险;

公司是北方男士西服行业的龙头企业。公司集设计生产和销售为一体,是国内男正装行业生产基础最雄厚企业之一,公司目前主营包括品牌零售、团购和出口三大类业务,近年来随着高盈利能力的零售业务比重逐步提升,公司整体毛利率呈现逐步上升态势。目前公司零售业务占比在60%以上,截止2011年上半年,公司共拥有614家店铺,其中直营店38家,加盟店576家。 作为在北方市场具有明显竞争优势的男装企业,我们认为公司的核心竞争力主要来自于三个方面:(1)以专卖店为主的渠道形式契合品牌定位、(2)优良的品质保障其区域龙头的品牌地位(3)特色营销凝聚品牌忠诚度。 从全球服装消费潮流的更替和国内销售的实际数据看,近年来国内男士正装消费有逐步回暖迹象,我们判断伴随国内经济建设和城市化推进,商务活动的需求逐步增加,未来国内男士正装消费将延续目前的回暖趋势,未来行业销量有望保持10%左右的增长。像公司一样具有区域或全国龙头地位的企业将受益于行业的回暖,销量增速将有望进一步高于行业平均水平。 零售业务是公司未来战略的重点,也是公司未来业绩增长的核心。从公司零售渠道的外延扩张看,我们认为未来仍具有较大的扩张空间,我们认为公司未来两到三年的渠道扩张空间主要来自强势地区的加密和商场专柜等新渠道形式的加快推进。从公司零售渠道的内涵增长即平效提升看,我们认为未来提升的空间也很大,提升的动力主要来自于老店改造后带来运营效率的提升、成本推动型的价格上涨以及品牌知名度提升后带来的产品加价率上升。 除了现有的零售业务之外,我们预计公司团购业务总体将保持稳定增长,出口业务将呈现结构调整调整后的平稳发展,另外战略调整后的美尔顿品牌值得后续关注。 盈利预测和投资评级:我们预测公司2011——2013年的每股收益分别为0.96元、1.32元、和1.76元,未来三年盈利的复合增长率在35%左右。 基于公司未来业绩成长性,同时考虑到公司作为制造企业起家向品牌零售完全转型的业务特质以及可比品牌服装企业当前的估值水平,我们认为给予公司2012年20倍的估值水平较为合理,对应一年目标价格为26.4元,首次给予公司“增持”评级。 风险因素:男士正装消费回暖趋势无法持续的风险。在规模扩张过程中公司品牌运营和渠道管理能力的风险以及团购订单的波动风险等。

门店单产提升是公司下一步发展重心:单产是品牌的生命线,提升单产带来边际效益递增。以佰草集为例,目前终端零售单产为16万元左右/月,和竞品差距较大,如欧泊莱平均单产约30万,若佰草集提升到25万元的单产,目前的店铺就可以产生近30亿的终端零售额,而且利润的增长速度将数倍远快于销售的增长速度。佰草集在每年100-200家新店外延扩张的同时,重点工作会放在提升单产上。相比开店的外延式扩张,提升单产要求把工作精细化,采取的措施包括:丰富单品数(新产品的开发)、数据的深入挖掘与分析、渠道位置的分析与提升、提升客单价、加强培训与服务、提升陈列水平等。对公司而言是长期但是战略性的工作。 进一步提升新产品开发的质量和力度:品牌要发展,需要新品的不断推出和延伸,也是提升单产的关键一步。以佰草集为例,目前SKU 数为200个左右,和欧舒丹近400个SKU 还有很大的差距。佰草集每年至少会有一个新系列上市,其他则是对原有产品系列的完善和提升。公司未来新产品开发会采取原创技术开发与利用外来技术相结合的方式,对于原创技术会坚持稳健推进原则,只有到成熟以后才推出,确保新品开发的成功率;同时也会充分利用外部资源,缩短开发周期。对上海家化而言,公司新产品开发的成功率较高,新品(投放市场两年之内均算作新品)占公司销售额在30%以上,佰草集品牌已有4个系列销售过亿元。我们认为,家化对新产品开发认识很清醒,不盲目推新品,精准开发最重要。 核心品牌业绩预测更新:我们预测佰草集2011年销售同比增长40%左右,佰草集的增长驱动力来自两方面,同店内生增长10%—15%,开店扩张增长15%—20%;六神上半年销售占全年2/3左右,2011年全年业绩增长已基本锁定;美加净上半年主要是新品带来的增长,9月份开始进入旺季,我们预计全年有30%左右增长;高夫预计全年增长60%以上,今年是高夫第一年全渠道铺货,未来增长情况仍需明年进一步观察和确定;家安我们预测全年17%左右增长,主要是消费者理念尚需培育,目前仅在北上广深四大城市销售较好。 盈利预测与投资建议:我们目前维持对2011—2013年的每股收益分别为0.95元、1.35元和1.88元的预测。近期公告显示上海家化集团改制进度基本符合预期,我们认为改制对公司的未来发展具有重大战略意义。 公司目前股价相对集团挂牌价格隐含的股份公司股价已经折价12%左右,伴随大盘系统性调整带来的公司股价调整更加凸显公司的投资价值,维持对公司的“买入”评级。 投资风险:2011年起母公司高新技术企业资格复评未通过的风险、天气等因素对六神和美加净品牌未来销售的可能影响等;同时需关注期间费用变化对收益的可能影响情况。

公司是中国领先的商务休闲男装品牌企业。公司拥有四大契合男装行业特性的核心竞争力(1)优质高起点的渠道布局。公司一二线渠道比重大,有助树立品牌形象,也为顺利深入三四线市场扩张奠定基础。(2)纵向一体化的经营模式,有利于提高公司供应链的效率,同时获得更好的盈利能力,(3)专业好品质的产品,契合男装消费的诉求。(4)强势产品奠定的品牌影响力。公司男裤和茄克市场占有率分列国内第一和第二位,强势产品奠定的品牌综合影响力为公司未来的发展提供了坚实的基础。 公司未来渠道外延扩张仍存在较大的拓展空间。公司未来渠道扩张的重点是二/三线城市,目前公司二线、三线及以下城市的覆盖率分别只有80%和40%,同时覆盖密度也较低,假设未来达到全覆盖,其中二线城市的覆盖密度为5个,三线及以下的为2个,则公司渠道外延扩张还存在3000左右的开店空间。另外,公司区别于其他福建服装品牌企业相对更为扁平化的渠道模式也为其渠道扩张提供了更大的灵活性和主动性。我们预计公司未来三年每年的净开店数在350~400家左右,同时店铺面积也有望逐步提升。渠道数量的快速扩张和渠道平均面积的增长将共同推动公司营业收入的增长。 公司产品品类的丰富(上装强化)为其提供新的增长空间。公司上装及配饰的销售收入占比仅为47%,远低于行业的70-80%的水平,因此公司上装的发展具有非常大的空间。我们认为上装的加大开发将进一步丰富公司产品品类,带动销售收入的递延增长。同时部分产品较高的毛利率也有望推升公司未来整体的毛利率水平。目前公司主要通过强化上装核心品类、推出时尚系列产品和优化产品色系及组合来加大对于上装的开发。 公司产品单价依然存在持续稳定的提升空间。目前进入国内市场的国外相关男装品牌以一线品牌为主,二三线很少,同时二三线品牌在考虑税收和流通成本后,价格也远高于其在国外的价格。因此,从目前来看,像公司这样定位于中高档的商务休闲男装面临的国际品牌直面竞争反而并不激烈。即使未来国际二三线品牌大举进入,其压缩的也是国内高档品牌的提价空间,以公司为代表的中高档商务男装品牌目前与国内高档品牌相比还有较大的价差。 盈利预测和投资评级:我们预测公司2011—2013年的每股收益分别为0.91元、1.22元、和1.38元,未来三年盈利的复合增长率在30%左右。 基于公司良好的基本面和未来预期的高成长,我们给予公司2012年25倍市盈率,对应目标价格30.5元,首次给予公司“买入”评级。需要指出的是,目前我们对公司2013年所得税率采用25%的谨慎税率测算。 风险因素:人力资源风险和家族企业的治理风险等。

研究结论L'Oreal欧莱雅公司全球最大的化妆品公司,公司2010年销售额195亿欧元,净利率达11.5%,领先于全球化妆品行业平均水平,2010年底市值达498亿欧元。欧莱雅业务结构主要分为化妆品(发廊专用产品、大众化妆品、高档化妆品和活性化妆品)、BodyShop和皮肤病学产品三大块。 1963年,欧莱雅在巴黎证券交易所上市。从1990年到2010年,欧莱雅的销售额增长了4倍,而股价增长了近13倍,而同期巴黎SBF250Index只增长了2.8倍。欧莱雅的股价表现证明了品牌消费品领域是诞生持续高复合收益率牛股的摇篮,也是产生千亿以上大市值股票的摇篮。作为价值投资者,在品牌消费品公司增长的黄金时期投资,不仅能收获公司盈利增长所带来的超预期增长,还能从估值水平不断提升中获得双重收益。 欧莱雅的百年历史就是一部总裁传承史,也是一部品牌版图扩张史,更是最新技术不断推广应用引领时尚的美丽传奇。欧莱雅100多年的历史上,包括创始人在内只有5任总裁,而且全部都是公司自身培育成长的。 每一任总裁都能最大程度地得到信任,施展才能,既是职业经理人又是企业家,企业领导者和管理团队平稳更替的背后是长期的事业心保证,也是企业和品牌文化获得持续传承和发扬光大的良好保证。 我们认为欧莱雅的核心竞争能力来源于四个方面:(1)科研和创新是欧莱雅的DNA;(2)品牌金字塔布局与管理是欧莱雅的竞争壁垒;(3)并购后的高效整合是欧莱雅的扩张利器;(4)稳定的领导团队、一流的人才梯队是欧莱雅持续发展的基础。 我们认为欧莱雅的成功为国内化妆品企业可以提供以下借鉴:(1)美丽事业空间无限,无限的核心是专注。对于欧莱雅而言没有天花板一说,只有不断地创造需求、突破自身。尽管销售已达到很大规模,但每个阶段总有新的品牌、新的增长点涌现,延续增长的传奇。(2)科研驱动产品升级与创新。国内日化企业只有继续加大在科研和创新方面的投入,才能在激烈的市场环境中站稳脚跟,提升实力,否则只有陷入衰败的结局。(3)收购不是目的,整合才是关键。整合需要企业强大的科研、创新与一流的品牌运营团队做支撑,本土日化企业更了解本土消费者、更易结合本土智慧实施整合并购整合(4)品牌金字塔布局和品牌经营参照。欧莱雅成功的关键因素之一在于其品牌金字塔布局,而上海家化目前的品牌梯度结构与之最为神似,也最具备成功的潜质,从单品的容量空间看,通过对比BodyShop和佰草集,可以发现佰草集还有很大发展空间。 结论:欧莱雅的成功和众多本土日化品牌的衰亡给了我们充分的启示,而上海家化是理念最为契合、科研投入最为充足、本土智慧与全球化视野结合最为充分的本土日化公司,我们坚定看好上海家化作为本土日化消费品品牌领军企业所具有持续快速增长前景,维持其“买入”评级。

近期业绩回顾:2011年上半年公司化妆品主业销售提速,主营毛利率同比明显上升。中报显示,公司化妆品主业明显提速,同比增长20%左右,同时由于产品结构持续优化和成本的有效控制,主营毛利率同比增加近2个百分点。公司中报印证了我们之前的判断——佰草集延续良好增长态势、六神相比去年同期恢复性增长,而美加净和高夫经过品牌定位、产品开发和渠道拓展等方面的重新调整,销售开始明显加速。 公司新五年规划确立未来增长前景。公司目前已经形成了梯度分明、攻守兼备的多品牌矩阵,未来持续增长动力十足。根据公司的五年计划(2011——2015年),我们预计公司5年内化妆品销售收入增长1倍以上,2015年实现化妆品销售收入至少达到60亿元以上。我们认为中长期看公司的财务报表将呈现出“销售收入两位数增长,毛利增长大于销售增长,盈利增长大于毛利增长”的态势。 公司公告集团整体改制进展情况,2011年9月7日起20个工作日,上海市国资委将以公开挂牌方式出让其持有的家化集团100%国有股权,本次挂牌价格51.09亿元,其中所包含家化股份公司的股权价值以每股36.55元测算。 我们认为集团改制对公司未来发展具有重大的战略意义,我们预计公司未来将利用自有资金加快在包括化妆品在内的时尚产业领域的品牌投资。具体表现为(1)形成更市场化的机制,有助于企业全面提升竞争力(2)有利于后续激励体制的全面实施,更好地激励现有员工和吸引优秀人才加盟(3)有利于更高效灵活地进行投资决策。公司整体的大战略是定位于包括化妆品在内的时尚产业,因此我们判断起未来在利用投资决策方面也将是围绕品牌消费品为主的时尚产业展开,可以充分发挥公司在品牌运营和渠道管理方面的能力和资源。(4)有利于公司加快国际化进程和获得更充裕的资金、网点等支持等。 我们认为公司核心竞争力的关键是具有优秀的自我学习、修复和提升机制。我们认为公司的成功不仅来自于原有老品牌的历史基础和佰草集的成功培育,更本质上其核心竞争力的关键因素是在高素质的人才队伍上形成的优秀的自我学习、修复和提升机制。 盈利预测与投资建议:根据中报我们对公司盈利预期进行微调,预测公司2011—2013年的每股收益分别为0.95元、1.35元和1.88元(原先预测为0.94元,1.34元,1.86元),维持公司“买入”评级,目标价47元。 投资风险:2011年起母公司高新技术企业资格复评未通过的风险、天气等因素对六神和美加净品牌未来销售的可能影响等。

公司上半年营业收入和净利润分别同比增长56.52%和65.02%。其中第二季度营业收入和净利润分别增长74.16%和58.85%。公司上半年实现每股收益0.16元。公司预计2011年1-9月归属于上市公司股东净利润同比增长40%-60%。 报告期公司营业收入实现大幅增长主要来自产品的提价和销售渠道的扩张。截止中期末公司报喜鸟品牌和圣捷罗品牌网点数分别为759家和172家,比去年底分别增加了44家和31家。中报显示赊销信用额度的增加促进了加盟商的拿货积极性,也在一定程度上推动了公司营业收入的增长。 分品牌看,报喜鸟和圣杰罗品牌增长情况良好,但宝鸟团购业务在实行分区销售体系后,部分新设区域任务完成情况不理想导致整体增速缓慢,另外CARLBONO高级定制和EBONO电子商务进展依然缓慢。 报告期公司毛利率较上年增加4.18个百分点。公司毛利率的提高主要由于随着品牌价值的提升,公司对产品提价所致。另外毛利率较高的直营系统的巩固和提升效果显著也在一定程度上提高了公司的毛利率水平。 中报显示公司期间费用率较上年增加2.85个百分点。其中销售费用率同比增加0.67个百分点,主要系公司继续加大对终端市场的投入,增加对营销大会的费用所致。管理费用率同比增加1.72个百分点,主要原因是人力成本和研发费用投入增加,另外新购买办公楼维护费用支出所致。 公司上半年经营性现金流净额为负主要由于赊销信用额度增加。与之对应的是公司应收账款较上年同比增长122.71%,其他应收账款同比增长389.90%。但从账龄看1年以内的应收账款和其他应收账款占比分别为92.17%和95.67%。适度加大对经销商的信用支持是公司当前的战略选择,我们认为在风险可控的情况下可以调动经销商的积极性从而更好地促进公司收入的增长。 我们看好公司未来主品牌渠道适度加快的策略,对其较快的新品牌多元化业务将保持跟踪观察。经过多年的品牌运营和内部产品结构日益完善、品牌逐步丰富的情况下,公司未来的增长将更多地通过渠道适度加快扩张和毛利率稳步提升带来的双轮驱动,而增发募集资金也可以有效推动公司渠道适度加快的策略。对于公司2011年初开始公告的新品牌多元化业务我们将保持紧密跟踪。 盈利预测和投资建议:根据中报情况,我们小幅上调公司的毛利率,将公司2011—2013年每股收益分别由之前的0.57元、0.75元和0.95元上调为0.60元、0.80元和1.01元,考虑到公司未来要增发1亿股左右带来的盈利摊薄,给予2012年26倍估值,对应目标价17.5元,维持公司“增持”评级。 风险因素:原始股股东的解禁压力。

中报释疑:北美收入小幅下降和毛利率明显提升是主动提升产品档次所导致。(1)公司上半年北美市场出口收入同比小幅下降的主要原因是产品结构的调整——主动压缩了普通发条的产销量,将更多产能用于高附加值的高顺发等产品,北美市场的盈利贡献其实并未降低。(2)中报毛利率同比大幅上升5个百分点以上,主要原因是人发类产品提价以及高档产品比重的提升。 国内发制品市场的容量按照最保守的估计在100亿元左右(按照公司2005年聘请的专业市场调研机构研究结果),目前国内假发作为时尚消费品正逐步迈入快速发展阶段,公司作为行业领导者将最充分分享到行业增长带来的盈利空间。 公司国内品牌零售业务运营日益娴熟,多品牌策略的循序推进将为公司国内业务的销售和盈利打开广阔的空间。公司于2007年推出Rebecca品牌(定位为高端消费人群),2010年4月推出Sleek品牌(定位中端消费人群),后续还将推出更高端品牌。多品牌策略的推出将为公司覆盖更多不同消费层次人群和不同级别城市提供了更广阔的空间。 未来公司国内零售渠道扩张仍将保持快速扩张态势,特别是Sleek品牌的推出将从今年下半年开始带动渠道和销量加速扩张。2010年底公司国内零售渠道139家,2011年计划新开店120——150家,2011年全年达到260-290家门店;明年计划达到400家门店。未来目标容量为800家,其中Rebecca200家,Sleek600家。老加盟商的渠道下沉和新加盟商的不断进入将推动公司国内零售渠道网点的日益丰富。 北京零售市场作为公司最早开发的市场目前依然保持高速增长反映出发制品零售业务在中国的巨大潜力。北京市场是公司的直营区域,也是公司最早开发的市场,根据我们近期实地调研的信息,2011年上半年北京市场销售同比增长220%左右,我们预计北京全年能达到5000万元以上。 未来北京地区的增长除了开新店以外,原有店铺的改造升级(在商场中的位置更好,单店面积更大,装修更新等)带来效益增长潜力也很大,未来北京地区的另一个增长点是高级定制业务的推出,这也是公司全国品牌战略的一部分,会带来更高的毛利率。 盈利预测和投资评级:我们维持对公司的盈利预测,预计2011—2013年的每股收益分别为0.36元、0.48元和0.66元。公司目前股价相对去年的定增价格折价15%左右,同时国内品牌零售业务开始真正发力,我们预计2012年有望达到盈利的15%以上,从而逐步改变公司的业务属性和估值水平,我们认为目前价格安全边际很高,维持公司“增持”评级。 风险因素:原料、人力成本上升及非洲地区政治经济形势、汇率波动等。

公司上半年营业总收入和归属于上市公司股东净利润分别增长17.55%和5.31%。其中,第二季度营业收入和净利润分别增长13.50%和13.38%。公司上半年实现每股收益0.40元。公司预计2011年1-9月归属于上市公司股东净利润同比增长0-30%。 公司上半年营业收入增速低于年初预期的主要原因是水晶钻业务大幅下降和电镀业务主动收缩。分产品看,两大主导产品钮扣和拉链继续保持较快增长,分别增长21.54%和29.11%。但人造水晶钻受市场无序竞争影响,营业收入同比大幅下滑29.91%。而电镀方面因为公司主动削减外加工业务,收入同比下降82%。 报告期公司营业毛利率较上年同比减少0.81个百分点。我们认为毛利率的下降主要是由于公司产品人造水晶和光学镜片的毛利率大幅减少所致,两者同比分别减少23.69和11.51个百分点。主要原因在于市场竞争激烈,产品销售价格同比降幅较大,另外原辅材料及劳动力成本同比上升所致。值得一提的是,公司主导产品之一的拉链随着规模的扩大和工艺管理的逐步成熟,毛利率仍在延续稳定上升势头,同比增长4个百分点左右。 报告期公司净利润增速大幅低于营业收入增速,也低于年初市场的普遍预期,一方面是由于水晶钻业务大幅下降,另一方面是由于公司营业外收入较去年同期减少86.62%,去年上半年公司两宗工业土地被收储,产生816.48万元土地处置收益。 从公司基本面的发展看,更好的投资机会在于明年。从公司下游品牌服饰企业2011年的发展看,短期产品的快速提价导致销量增速有所放缓,一定程度上也影响了对公司订单的增长(公司作为上游辅料供应商,其业绩增长更多有赖于下游需求数量的增长)。因此考虑到下游需求的情况以及公司配股项目投入和释放进度,我们认为公司明年基本面的增速相对会更好。 盈利预测和投资建议:根据公司中报情况,我们主要下调了水晶钻业务的收入和毛利率,小幅上调了拉链的毛利率,将公司2011—2013年的每股收益预测由之前的1.24元、1.59元和1.93元分别调整为1.15元、1.52元和1.94元,维持公司“买入”评级。给予2012年估值18倍,对应目标价27元,我们认为从投资时点看更好的机会可能在四季度进行布局。但前期公告的股权激励草案的行权价格17.63元也为公司股价提供了良好的支撑。 风险因素:原材料价格波动、人力成本上升和人民币汇率波动对业绩的短期影响。

2011年上半年公司营业收入和归属于上市公司股东净利润分别同比增长20.47%和0.21%。其中第二季度营业收入和净利润分别同比增长15.59%和-0.95%。上半年公司实现每股收益0.16元。公司预计2011年1-9月归属于上市公司股东净利润同比增幅在-10%-20%之间。 报告期公司营业收入增长低于预期,主要原因是主品牌星期六销售低于原先市场预计水平。上半年公司渠道数量净增加70家,其中直营店净增106家,分销店净增-36家,目前公司共有直营店1383家、分销店400家。分产品看,主品牌星期六销售收入同比增长仅为12.4%,索菲娅和菲伯丽尔同比分别增长24.40%和57.18%。 中报显示公司上半年主营业务毛利率为51.97%,同比提高2.7个百分点。 主要是公司皮鞋平均售价提高13.98%,但单位成本仅增加7.48%的原因。另外毛利率较高的直营店比重进一步增加也促进了公司毛利率的提高。 报告期公司净利润增速大幅低于营业收入增幅的主要原因是销售费用仍呈现同比高速上升态势。中报显示,由于职工工资、福利等上升,商场各项费用和广告费用等增加导致公司销售费用同比增长50%以上。 报告期末公司存货较期初增长25.15%。其中1年以内存货增长23.42%,我们认为其主要和直营店增加导致铺货增加有关。但1至2年的存货增加61.65%,显示出公司过季未销的存货压力依然存在。当然,从近年中期的存货周转率的变化趋势上看,之前的下降趋势已经得到扭转,反映出公司存货的管理正在逐步好转。 我们认为公司下半年的情况将好于上半年。首先,上半年大幅增加的广告投入的效果将在下半年销售中逐步显现。其次,期间费用率随着下半年,特别是四季度进入销售旺季同比增幅将有所放缓。 盈利预测和投资评级:根据中报的情况,我们调整了主品牌星期六的销售增速和销售费用率的预计,将公司2011—2013年每股收益预测由原来的0.36元、0.48元和0.65元(年报10转增3除权)分别下调为0.33、0.44和0.60。给予2012年每股收益30倍的估值水平,对应目标价为13.2元,维持公司“增持”评级。 风险因素:盈利与收入之间的匹配以及公司在存货周转率提高方面的实现进度低于预期。

公司上半年营业收入和归属于上市公司股东净利润分别同比增长61.89%和72.37%。其中,第二季度公司营业收入和净利润分别增长54.77%和63.84%。上半年公司实现每股收益0.16元。公司预计2011年1-9月归属于上市公司股东净利润比上年同期增长幅度为50%-100%。 公司上半年营业收入大幅增长主要来自销售渠道的扩张。公司在巩固核心和一级市场渗透率的同时,加快了拓展二级市场,公司上半年净新开店183家,其中净新开直营店35家,加盟店148家,截止报告期末公司连锁经营店铺总数已达849家。分地区看,除了华北和华东市场增速低于公司整体增速之外,其余地区增速均高于公司整体增速。 上半年公司电子商务同比增长420.34%。公司电子商务正在成为公司新的利润增长点,除了与京东网、好乐买、卓越亚马逊等电子商务网站进行战略合作之外,公司于上半年新设了电子商务分公司,未来将步规划打造自有电子商务平台。除此之外,公司还在中报中披露,公司未来将探索通过设立线上户外子品牌等其他方式进一步加强电子商务领域的业务拓展。 报告期公司主营业务毛利率增加1.77个百分点。我们认为毛利率的提升主要由于公司供应链管理的不断优化,2011年上半年公司信息化店铺覆盖率已达76.56%,同时全面的信息系统建设持续提升了公司整个供应链的响应速度,降低了公司的运营成本。此外,直营店比重的小幅增加也在一定程度上提升了公司的毛利率水平。 中报显示公司经营活动产生的现金流量净额较上期同期下降208.21%。 主要是由于公司2011年度秋冬季产品订货金额同比大幅增长93%,为保证生产任务的顺利完成,公司适当提前了部分产品的下单时间。 我们看好公司未来增长的持续性和质量。首先,国内户外行业正处在高速发展中。其次,公司作为行业内的领军品牌,近年随着发展战略的明晰,供应链系统的建设完善,管理团队的职业化建设,和产品技术的不断创新,竞争力得到进一步夯实。最后,随着国内户外呈现多层次需求的特点,公司计划未来适时将推出子品牌,产品系列的丰富,将满足不同种类户外活动的需求,促进公司未来业绩的增长。 盈利预测和投资评级:我们维持公司的盈利预测,预计公司2011—2013年每股收益分别为0.36元、0.58元和0.90元,未来三年盈利复合增长率65%,维持公司“增持”评级。给予2012年35倍估值,对应目标价为20.3元。 风险因素:较小规模基数下面临的行业竞争和波动风险、渠道快速扩张带来的管理挑战等。

公司2011年上半年营业收入、营业利润和净利润分别同比增长22.64%、28.72%和41.29%。每股收益0.62元。公司预计2011年前三季度净利润同比增长30-50%。 2011年上半年公司营业收入的增长主要来自直营终端的扩张和原有渠道的同店增长。公司直营终端上半年净增加51家,代理终端没有净增加,截止6月底渠道终端总数为3576家。公司商品企划能力的增强和年初制定的管理及服务下沉的渠道管理有效的带动了终端店铺的同比增长。分地区看,除华北和西北地区外,其他地区销售均呈现了一定的增长,销售态势良好。 报告期公司主营业务毛利率较去年同期基本持平。公司产品价格的提高和毛利率较高的直营店比重的增加,缓解了前期原材料价格和人力成本上升对公司经营构成的压力。考虑目前原料价格的走势,如果未来延续低位态势,我们预计公司2012年一季度开始毛利率可能会有一定提升。 报告期公司期间费用率较上年小幅提高1.31个百分点。主要由于管理费用率较上年提高1.67个百分点。股权期权费用的计提、人力成本的提高和研发费用增长较多,导致了上半年管理费用较去年大幅上升。 报告期公司盈利增速超过年初市场普遍预期的主要原因是资产减值损失同比大幅减少,同时所得税率计算方式有所调整。报告期公司加大收款力度,部分账期较长的应收款在本期收回,冲回了较多的坏账准备,引起资产减值损失同比减少3165万元。另外,所得税率计算方面,尽管母公司自2009年就获得15%的优惠税率,但2009和2010年的定期财务报告只有在年报才按优惠税率计税,而2011年公司自一季度开始就采用15%的所得税优惠税率,这也是造成一季报和中报盈利增速超过收入增长的一个原因。我们认为所得税率计算方式的不同不会改变全年的预计,但资产减值损失的减少会提升公司年报的预期。 中报显示,公司电子商务业务迅速放量,销售收入同比增长400%。公司新渠道建设进展顺利,上半年网络销售收入为3200万元。中报披露,集合公司库存销售、新品销售以及网络专属产品销售的全新网络销售平台将在2011年下半年正式上线。我们认为,电子商务虽然短期对公司业绩贡献有限,但中长期对消化存货和培育销售新增长点将产生积极影响。 盈利预测和投资建议:根据中报情况,我们对公司未来三年的资产减值损失进行了相应下调,将公司2011—2013年每股收益的预测分别由之前的1.31元、1.73元和2.14元上调为1.38元、1.77元和2.18元,未来三年盈利复合增长率为30%。给予2012年每股收益的25倍估值,对应目标价为44.25元,维持公司“买入”评级。 风险因素:原料、人力成本上升的风险等。

2011年上半年公司实现营业收入和归属于上市公司股东净利润分别同比增长34.06%和79.28%。其中,第二季度营业收入和净利润分别增长37.31%和129.95%。公司上半年实现每股收益0.64元。公司预计2011年1-9月归属于上市公司股东净利润同比增幅在50%-70%之间。 报告期公司营业收入的增加主要来自销售渠道的增加和单店销售业绩的提升。截止6月底公司销售终端总数1723家,较上年末净增加123家,其中直营终端净增加35家,加盟终端净增加88家。分品牌看,公司主品牌富安娜营业收入同比增长32.18%,馨而乐同比增长63.75%。分地区看,公司各地区业务增长情况良好,除了西北地区增速略慢以外,其余地区均高于30%。 报告期公司主营业务毛利率同比增加1.73个百分点。毛利率的增加主要来自产品价格的提高和高毛利产品销售比重的增加。分产品看,被芯类产品结构调整带来毛利率明显提升是推动综合毛利率提高的重要原因。分收入结构看,高毛利率的直营收入大幅增长近49%是推动公司中期主营毛利率明显上升的重要力量。报告期公司直营渠道收入增长超预期主要是因为直营单店销售业绩提升显著,同时电子商务和团购等创新的销售模式带来新的业务增长点。 中报显示公司净利润增速大幅高于营业收入增速。主要是由于1)主营业务毛利率的增加。2)期间费用率的下降。在收入增长的情况下,公司上半年销售费用比率和管理费用比率同比分别减少了1.03个百分点和2.04个百分点,体现出公司优秀的费用管理水平。 我们认为品牌产品提价后很难会因为原料价格的下降进行主动下调,因此未来如果原料维持目前的低位或持续下降,将对公司2012年开始的盈利能力产生正面的推动。 与同行竞争对手相比,公司的竞争优势在于产品的设计能力、管理基础的扎实和自产能力的高比重等。公司一直很注重研发设计的投入和保持品牌的原创特色,同时在经营管理方面较为稳健,相对更高的直营比重也体现出其对渠道更强的控制能力。另外在产能布局上也是更为完善和充分的,同时在ERP系统的建设方面也是行业内起点较高的。 盈利预测和投资建议:根据中报情况,我们对公司2011年的直营和加盟的收入增长进行了调整,同时对未来三年管理费用比率进行了小幅下调,我们将公司2011-2013年的每股收益分别由1.43元、1.95元和2.69元分别上调为1.51元、2.08元和2.78元。给予2012年估值29倍,对应目标价为60元,维持公司买入评级。 风险因素:房地产政策调控进一步深入引发自住型房产成交量持续低迷对公司未来业绩的可能影响。

201 1年上半年公司实现营业收入29.81亿元,同比增长32.67%,归属于上市公司股东净利润4 92亿元,同比增长34.01%,其中第二季度营业收入和净利润分别增长26.58%和29.83%。公司上半年每股收益0 49元。 中报公司收入的增长主要来自价格的提升和产能的增加。分产品看,公司主导产品衬衣面料和衬衫销售收入分别同比增长39.54%和24.96%。分地区看占比较高的东南亚、欧美和国内分别实现20.64%. 37.87%和19.78%的增长。但是考虑到二季度开始持续至今的国内棉花价格大幅回落,我们预计公司出口订单价格从三季度开始:1寄有所下降,因此我们预计公司201 1年下半年的增速将会低于上半年。 中报显示公司综合毛利率水平同比略有增长(比上年提高0.22个百分点)。虽然棉价大幅波动,提高了公司的生产成本,但公司作为行业内的优秀企业,具有很强的综合竞争力,因此通过产品价格的上涨部分抵消了棉化涨价的影响。从下半年看,由于订单价格面临下调的压力,而公司产品成本由于存货储备的影响较棉花价格下跌滞后,因此我们预计公司下半年毛利率很可能会出现一定幅度的下降。 公司未来产能扩张好仍然保持一定的增速。乏前公司公告对于控股子公司鲁丰织染进行1.65亿元的追加投资,将新增5000万米批染面料产能,已经进入盈利提速期的匹染布业务将成为公司后续量能扩张的一个重要亮点。我们粗略预计公司未来2-3年之内,面料(色织布加匹染布)的产能扩张至少在40%以上,衬衣产能扩张速度在24%以上。 限制性股票激励计划获批有利于公司长期持续的增长。公司限制性股票激励计划7月16日获证监会备案无异议,本次激励计划重点激励且基本覆盖了所有一线的技术和业务骨干,对公司日常经营会产生进一步的推动作用。本计划较原方案有一定修正,解锁期的安排调整和业绩考核条件的提高都有利于保障公司长期可持续的增长。 盈利预测和投资评级:我们始终认为公司是国内纺织制造行业不可多得的优秀企业之一,公司的核心竞争力主要表现在产业链的完善度、强大的技术研发实力,优异的内部管理能力、对行业系统性风险超强的抵抗能力等。我们目前维持对公司2011-2013年每股收益分别为0 95元、1 .13元和1 34元的预测,对应目前股价公司201 1年动态估值仅为1 2倍左右。作为一个投资品种,我们认为公司具有估值低、每年具有稳定分红收益率预期等优点,安全边际较高,维持公司”买入”评级。 风险因素:棉花价格继续下调的风险,欧美经济低迷对公司出口业务的影响等。

我们区别于市场的观点:(1)美加净老树焕新枝,增速提高值得期待:市场普遍认为美加净是增长缓慢的现金牛,我们认为美加净在走出形象模糊的误区,明确自身定位后,已开发出适合市场欢迎的系列新品,在大宝被强生收购亟待整合的局面下,美加净面临发展的新机遇,增速将大为提高。(2)佰草集的天花板尚未到来,成长空间巨大:我们预计该品牌在店铺数量达到3000家之前将一直保持较快销售增长,依托持续高效的新品开发和不断加大的品牌广告投入,在渠道内生良性增长和外延扩张保持较快节奏的前提下,我们判断未来3—5年佰草集品牌收入的年复合增长将保持在30%左右。(3)佰草集的成功可以复制:我们认为以公司现有的团队、技术与营销能力,进攻、防守、储备相结合的品牌布局,再创新增长点的成功概率很高。 中国化妆品市场快速增长公司成长空间巨大。根据国家统计局的数据,2005年以来国内化妆品零售总额的增速基本都维持在17%以上,且基本一直超过全社会消费品零售总额的增速水平。2010年全国化妆品零售总额达到889亿元。公司主营为化妆品行业,在行业已经超过百年历史,未来着重发展增速更快的护肤品子行业,因此公司未来成长空间巨大。 公司目前已经形成了梯度分明、攻守兼备的多品牌矩阵,未来持续增长动力十足。六神是公司最强大的现金牛,美加净增速重新加快,佰草集是快速增长中的明星品牌,也是短期盈利增长的主要来源之一,而高夫则有望成为公司又一个快速增长的子品牌。 我们认为公司的竞争优势主要体现下以下方面:(1)本土智慧与全球化视野相结合的差异化竞争策略(2)进攻、防守和储备三结合的多品牌架构(3)强大的研发实力(4)专业稳定的经营管理团队。 公司未来改制带来的治理结构提升值得期待,而市场化的调薪原则也保障了主营持续较快增长。我们认为集团国有股权的或将转让带来的公司改制以及下一步股权激励的或将实施,是公司经营管理进一步走向市场化的关键点,有利于提升公司在激烈竞争的化妆品行业中的综合竞争力。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2011—2013年的每股收益分别为0.94元、1.34元和1.86元,未来三年盈利的复合增长率为42%。考虑到未来业绩增速、行业标的的稀缺性以及公司上市以后历年的估值水平,我们认为给予公司2012年35倍的估值水平较为谨慎合理,对应目标价46.9元,首次给予公司“买入”评级。 投资风险:2011年起母公司高新技术企业资格复评未通过的风险、天气等因素对六神和美加净品牌未来销售的可能影响以及新股东进入后对公司经营管理的可能影响等。