公司前三季度营业收入和净利润分别同比增长32.84%和42.10%。其中,第三季度营业收入和净利润分别同比增长36.40%和41.58%。公司前三季度实现每股收益0.71元,与我们之前的预期基本一致。 报告期公司营业收入保持快速增长。主要原因是1)公司渠道扩张带动公司收入快速增长。2)公司店铺运营效率稳步提升带动平效增长。3)公司加大了应收票据的结算,对信誉好、销售规模大的加盟商以扶持,带动了销售的增长。 前三季度公司毛利率同比基本持平,其中第三季度毛利率同比略有提升。 公司第三季度毛利率较上年同期增加1.51个百分点,我们认为这主要是来自公司在第三季度加快了募投项目中直营店的建设,使公司截止三季度的直营店占比重新回升。同时高毛利率的上装销售占比增加对公司毛利率也有一定的拉动作用。从全年看,我们预计公司毛利率较去年同期有望实现小幅增长。 报告期公司净利润增速大于营业收入增速主要是三方面原因。首先,销售费用率的下降。公司销售费用率较去年同期下降2.63个百分点,主要是由于广告费用的大幅下降,公司在去年世界杯期间投入2000多万的广告费,而今年没有。其次,投资收益的增长。公司以自有闲置资金购买银行短期理财产品,是公司投资收益到上年同期增长114.98%。最后,营业外收入的增长。由于政府补助增加导致公司营业外收入较上年同期大幅增长461.65%。 报告期末公司存货较年初增长66.36%。主要的原因是:1)为满足第四季度的销售需求,公司第三季度生产及采购了较多的秋冬产品,导致存货增加。2)直营终端数量增加,为满足直营终端的铺货需求,存货相应增加。 依托于渠道扩张和平效的提升,我们预计公司未来三年盈利复合增长率在30%左右。我们认为公司未来渠道外延扩张仍存在较大的拓展空间、同时产品品类的丰富(上装强化)和持续稳定的产品单价提升等将共同促进公司平效的提升。与其他闽派服装品牌相比,公司的优势在于渠道更为扁平化的结构带来的运营效率提升和以一/二线城市为主向二/三线城市渠道下沉带来的便利性和顺利度。 盈利预测和投资建议:我们维持对于公司2011—2013年的每股收益0.91元、1.22元、和1.38元的预测,维持公司“买入”评级,目标价为30.5元。需要指出的是,目前我们对公司2013年所得税率采用25%的谨慎税率测算。 风险因素:宏观经济波动、人力资源风险和家族企业的治理风险等。

公司前三季度营业收入和归属于上市公司股东净利润分别同比增长18.77%和32.87%。其中,第三季度营业收入和净利率分别同比增长13.27%和33.32%。公司前三季度实现每股收益0.47元。公司预计2011年全年归属于上市公司股东净利润比上年同期增长幅度为20%~50%。 报告期公司净利润增速大幅高于营业收入增速主要是由于公司综合毛利率的提升。公司前三季度综合毛利率较上年增加3.26个百分点。毛利率的增加主要来自1)收入结构的改变,低毛利率的出口贴牌业务的增速低于高毛利率的国内销售业务。2)公司加大了高毛利率的直营店的建设力度。3)公司优化和调整产的的价位结构。增加高毛利率的产品,减少低毛利率的产品等。 前三季度公司营业税金及附加比同比大幅增长692万元。主要是根据国家规定统一内外资企业和个人城市维护建设税和教育费附加,公司自2010年12月1日期开始缴纳城市建设维护费和教育费附加所致。 报告期公司销售费用率较上年增加2.43个百分点。销售费用率的增加主要是公司今年加大了直营店的建设力度,导致装修费用,租赁费用,直营店销售人员工资薪酬增长。同时公司加大了广告宣传,冠名赞助了“直通鹿特丹”2011年世界乒乓球锦标赛中国乒乓球队选拔赛和CCTV-2《今日观察》栏目,导致广告费用有较大幅度的增长。 我们看好公司未来向高毛利率零售业务全面转型带来的业绩增长。我们认为公司未来的增长主要来自渠道扩张和平效的提升。其中渠道扩张主要来自公司对于强势地区渠道的加密和在部分城市加快推进商场专柜。而平效的扩张主要来自老店改造后带来运营效率的提升、成本推动型的价格上涨以及品牌知名度提升后带来的产品加价率上升。公司今年开始加大了对于原有加盟渠道的改造和提升,从调研的情况看,改造后的渠道效果显著同店增长普遍在30%-40%以上。另外公司目前产品加价率低于行业平均,也为其未来提价留出了空间。 盈利预测和投资建议:我们维持之前在公司深度报告中的盈利预测, 预计公司2011—2013年的每股收益分别为0.96元、1.32元和1.76元,未来三年盈利的复合增长率在35%左右。维持公司“增持”评级。 风险因素:男士正装消费回暖趋势无法持续的风险。在规模扩张过程中公司品牌运营和渠道管理能力的风险以及团购订单的波动风险等。

公司2011年前三季度营业收入和归属于上市公司股东净利润分别同比增长13.84%和29.89%。其中,第三季度公司营业收入和净利润分别同比增长19.24%和7.8%。公司前三季度实现每股收益0.24元。 第三季度净利润增速大幅低于营业收入增速主要有三个原因。首先,第三季度公司国内广告费用继续大幅增长,导致当期销售费用同比增长49.16%。其次,由于第三季度人民币加速升值,而公司超过85%的收入来自国外销售,因此第三季度发生较大的汇兑损失,导致当季财务费用大幅增长48.22%。最后,公司上年第三季度收到政府补助较多,导致本季营业外收入大幅下降55.40%。 我们预计第四季度收入的增长将摊薄费用的影响。从公司历史看,由于圣诞节因素,第四季度通常是公司的传统旺季,我们认为收入的增长将在一定程度上摊薄费用增长对公司的不利影响。但是公司依然面临人民币汇率波动对公司业绩造成的不确定性。 公司前三季度综合毛利率同比增加3.54个百分点。主要是由于1)公司对北美市场的产品结构进行了调整,压缩了普通发条的产销量,将更多的产能用于高附加值的高顺发等产品。2)高毛利率的国内零售业务快速增长,占公司营业收入的比重上升。 我们认为国内发制品市场的容量按照最保守的估计在100亿元左右, 公司国内品牌零售业务运营日益娴熟,多品牌策略的循序推进将为公司国内业务的销售和盈利打开广阔的空间。目前国内假发作为时尚消费品正逐步迈入快速发展阶段,我们判断行业繁荣期至少还有4-5年,公司作为行业领导者将最充分分享到行业增长带来的盈利空间。我们预计公司2011年全年零售业务报表收入有望达到1.8亿元左右。 盈利预测和投资评级:根据公司目前的经营战略,我们预期公司未来的报表将伴随产品结构的调整和国内零售业务比重的提升,整体呈现出盈利增速明显超过收入增速的态势。根据前三季度的情况,我们对公司出口业务收入、毛利率、期间费用进行小幅调整,将公司2011—2013年的每股收益预测分别由0.36元、0.48元和0.66元调整为0.34元、0.47元和0.61元。参照品牌服装企业,给予公司2012年25倍的估值水平,对应目标价格为11.75元。公司目前股价相对去年的定增价格折价36%左右,维持公司“增持”评级。 风险因素:原料、人力成本上升及非洲地区政治经济形势、汇率波动等。

2011年前三季度公司营业收入和归属于上市公司股东净利润分别同比增长33.08%和59.82%。 其中第三季度公司营业收入和净利润分别增长49.90%和100.11%。公司前三季度实现每股收益1.02元。公司预计2011年全年归属于上市公司股东净利润比上年同期增长30%~50%。 2011秋冬发货较上年提前是第三季度营收增长超预期的主要原因。 另外,为了抓住服装销售情况良好的势头,公司在第三季度加大了对于经销商生产经营资金的支持,采用委托贷款的形式通过相关银行将部分自有资金借贷给符合条件的经销商使用,贷款期限1年以内,导致公司其他流动资产项同比和环比分别增长2921.15%和4388.57%,也在相当程度上促进了销售。 公司第三季度盈利增速超过收入增速的主要原因是毛利率的小幅上升和期间费用的有效控制。公司前三季度盈利增速超过收入增速的主要原因是期间费用的有效控制和实际所得税率的下降(尽管母公司自2009年就获得15%的优惠税率,但2009和2010年的定期财务报告只有在年报才按优惠税率计税,而2011年公司自一季度开始就采用15%的所得税优惠税率)。 报告期末公司存货同比增长70.71%。存货大幅增长的主要原因是因为公司2011秋冬订货会提前,冬季商品入库待发较多,同时公司直营规模增加,也在一定程度上导致存货增加。 我们看好公司经营模式转变带来的内涵增长。 公司经营业绩的内涵增长(同店增长)主要来自从年初即开始执行的“批发”转“零售”,扩大直营店建设,同时对经销商实行“管理及服务下沉”的渠道管理,从源头上帮助经销商发展。同时近期实行的营销竞赛活动也带动了同店增长。 我们认为2011年全年公司业绩快速增长的大局已定,同时2012年开始公司将继续维持较快的增长态势. 根据三季报的情况,同时结合今年3月份结束的公司2011年秋冬订货会情况,我们认为公司2011年全年业绩快速增长的大局已定。根据前三季度的经营情况,我们小幅上调公司未来三年的营业收入、小幅下调销售费用比率和实际所得税率,将公司2011—2013年每股收益的预测分别由之前的1.38元、1.77元和2.18元上调为1.40元、1.85元和2.36元,未来三年盈利复合增长率为33%。给予2012年每股收益的25倍PE估值,对应目标价为46.25元,维持公司“买入”评级。我们预计公司2012年起业绩增长不仅来自于“批发”转“零售”带来的内涵增长,渠道外延扩张的增速也将重新有所恢复。 风险因素:宏观经济波动、原料、人力成本上升对消费的可能影响等。

公司三季度业绩继续保持较快增长,前三季EPS达到0.69元:2011年1-9月份实现销售收入7.45亿元,同比增长68.43%,净利润1.11亿元,同比增长71.58%,前三季EPS0.69元;特别是3季度增速提速,销售收入增长70.01%,净利润增长73.11%。业绩基本符合预期,销售增长主要来自于终端门店特别是普通加盟店的外延式扩张。 报告期毛利率保持稳定,期间费用率控制得当,净利润率略有提升到14.9%:公司毛利率总体保持稳定,前3季毛利率为34.38%,较去年同期下降0.43%,主要由于上半年产品基本没有提价,原材料波动和劳动力等要素成本增加导致毛利率小幅下滑,我们预计四季度秋冬装将提价5%-10%,有助于销售毛利率改善,但要素成本提升及随着销售规模扩张对供应链压力日趋增加.同时期间费用率控制得当,从去年前3季的14.97%下降到今年的13.85%;. 旺季即将来临带来公司报告期末库存增幅较快,同时应收帐款增加较快,报告期公司经营性现金流出现负值,三季报显示库存为3.34亿元,较半年报2.07亿元,环比增加了61%;一般情况下,搜于特秋冬季的销售占比较高,2010年4季度销售占比达到全年30%,因此,库存的增幅较快,主要是随着销售的快速增长和旺季到来而进行的备货,另一方面,随着秋冬装的提价,我们也需持续观察公司库存乃至加盟商库存的情况。报告期末公司应收账款同比增长69.5%,较期初增长267.8%,应收账款周转天数较去年同期增加2天到37天,主要是由于今年公司给加盟商的信用支持力度加大,相应地坏账准备计提也大幅上升。由于购买店铺、预付加工费和原材料,预付费用大幅增加,较2010年末增长350.84%到2.63亿元,但较2季度数据2.59亿元变化不大,显示公司在商业地产大环境日趋复杂的背景下,店铺购买上较为谨慎。库存、应收账款、预付费用、应付票据等的波动导致前三季经营性现金流出现负值。 我们维持前期深度报告中对公司的看法:(1)公司的核心优势之一是清晰定位于三四线市场,性价比凸显,具有独特的差异化优势。(2)公司的核心竞争优势之二在于加盟商盈利能力强,利益一致带来渠道快速拓展。(3)上市为公司提供了更好的平台和资源以拉开与原有竞争对手的差距,缩短与本土一线休闲品牌的差距,公司未来需要关注的点是品牌基础、管理能力和单个加盟商实力提升的问题,这需要时间去观察和论证。 盈利预测与投资建议:我们维持对公司2011—2013年0.97元,1.48元和2.00元的每股收益预期。维持公司的“买入”评级。 投资风险:对流行趋势把握不准或者由于天气异常造成的存货风险,企业规模迅速扩张过程中管理能力配套跟不上的风险;

公司公告上海家化(集团)有限公司100%股权转让项目意向受让人上海平浦投资有限公司、海航商业控股有限公司已在规定时间内递交保证金,取得交易资格,意向受让人上海复星产业投资有限公司决定终止参与取得交易资格的意向。因此上海平浦投资有限公司和海航商业控股有限公司将进入下一轮的竞标环节。 盈利预测与投资建议:我们维持对2011—2013年的每股收益分别为0.95元、1.35元和1.88元的预测。维持公司“买入”评级。 投资风险:2011年起母公司高新技术企业资格复评未通过的风险、天气等因素对六神和美加净品牌未来销售的可能影响;同时需关注期间费用变化对收益的可能影响情况。

公司是汽车内饰面料行业的龙头企业。市场占有率超过20%,高于行业内所有其他企业。其拥有的四大核心竞争力,1)行业内唯一的全产业链企业,能够灵活应对市场变化;2)行业内领先的研发优势,不断满足主机厂越来越挑剔的自主设计要求;3)密切跟踪客户需求的营销优势,在国内主要汽车生产基地都设有子公司提供服务;4)拥有国内汽车内饰面料企业中覆盖面最广的客户基础,使其牢牢的占据国内汽车内饰面料领域产销第一的位置多年。 汽车内饰面料“十二五”期间需求量空间巨大。仅根据国内乘用车和大中客未来5年10%和6%的销售增长率保守测算,到2015年我国汽车内饰面料需求量将达到38097万平米,较2010年增长60%。此外,如果考虑到我国汽车内饰中面料的占比仅为50%,还远远低于国外汽车内饰70%的比重,则我们汽车内饰面料未来的增长空间会更为巨大。而这种质变的发生将主要来自第一波换车潮的来临,面料的去污技术取得重大突破,国内汽车制造商之间竞争的激烈和个性化产品的发展趋势等。 产能投放、行业集中度提高和成功进入日系车供应链将推动公司未来营收继续保持两位数以上的增长。首先,随着公司2012年募投项目完成,2013年改扩能项目完成,公司面料的产能将大幅提升127%,解决了受制于安全件属性无法依靠外包来实现产能不足的问题,将推动公司营收实现快速增长。其次,受益于行业的竞争,中小企业不断退出,公司有望凭借其四大核心竞争力实现市场份额的翻番。最后,借助金融危机和经编实力的提升,公司于2009年前后成功打进了占乘用车比重25%的日系车供应体系,未来有望凭借设计能力的不断提高,逐步扩大在日系车的供货比重,促进公司营收增长。 收购的篷垫业务将增厚公司业绩。作为公司向下游产业链延伸的重要一步,公司新收购的篷垫业务目前生产情况顺利,我们预计未来三年有望保持15%左右的年均增速,2011年至2013年分别实现营业收入3.51亿元、4.03亿元和4.63亿元。同时,由于篷垫厂是上汽集团织物面套的唯一供应商,对其收购无疑极大的提高了公司与主机厂的粘合度,有助于保障其未来面料业务的增长。 盈利预测和投资评级:我们预计公司11-13年的净利润分别为1.36亿、1.66亿和1.93亿,未来三年复合年均增速19%,对应预测每股收益分别为0.54元、0.66元和0.77元。考虑到公司是行业内不可多得的优秀企业,未来三年业绩预计将保持稳定增长,同时行业还面临结构性转变带来巨大市场空间的潜力,因此给予公司2012年20倍市盈率,对应目标价13.2元,首次给予公司“增持”评级。 风险因素:原材料价格上涨的风险;国内汽车销量进一步下滑的风险。

研究结论: 2011年前三季度公司营业收入和归属于上市公司股东净利润分别同比增长19.87%和0.66%。其中第三季度营业收入和净利润分别同比增长18.60%和15.19%。1—9月公司实现每股收益0.15元。公司预计2011年度归属于上市公司股东净利润同比变动幅度为-10%——20%。 公司第三季度经营业绩低于我们预期。公司第三季度虽然净利润同比增长15.19%,但从绝对额看,依然是小幅亏损159万元。这其中固然有第三季度是传统淡季的原因,但新店效益发挥缓慢同时新店造成的短期期间费用增加太快仍是造成公司业绩不尽如人意的主要原因。 前三季度公司净利润增速大幅低于营业收入增速的主要原因有:1)公司广告费用和销售人工成本较上年大幅增长,导致销售费用率增加5.32个百分点。2)对外商投资企业开征城市维护建设税及教育费附加导致公司营业税金及附加同比大幅增加51300%。3)营业外收入同比减少91%,主要是因为公司上年同期收到政府补助300万元,而本期只有23.6万元。 三季度末公司存货与期初相比增加 37%。较中报进一步提升。虽然主要是由于期末入库的冬季货品单位成本较高所致,但也显示出公司存货消化仍存在一定挑战,公司前三季度营业收入8.86亿元,而目前存货就超过7.78亿元,我们预计公司第四季度业绩将稍有好转。首先,第四季度是公司的销售旺季,从历史看,第四季度的销售额通常占公司全年的三分之一以上。其次,公司冬季货品的毛利率通常较高。最后,期间费用率有望随着销售收入的增长被一定程度的摊薄。 盈利预测和投资评级:根据三季报的情况,我们对公司未来三年销售费用的比率进行小幅上调,相应地将公司2011—2013年每股收益由原来的0.33元、0.44元和0.60元分别调整为0.32元、0.42元和0.57元,未来三年盈利复合增长率27%。相应下调目标价格至11.34元,对应2012年每股收益为27倍的估值水平,维持公司“增持”评级。 风险因素:国内宏观经济波动对消费的影响以及公司在存货周转率提高方面的实现进度低于预期。

我们区别于市场的观点:(1)美邦、森马下沉对于搜于特并不一定是坏事:外部的竞争并没有想象中可怕,搜于特也有其在三四线市场的比较优势,产品性价比更高,加盟商盈利能力强展店积极性高等。同时外部竞争也有助于三四线市场的培育,鲶鱼效应更利于搜于特的成长。(2)搜于特的看点并不在于和别人竞争,更在于在内部挑战自己,提升自身的管理能力,上市为公司提供了更好的平台和资源以提升其品牌和管理能力。 搜于特是国内三四线市场青春休闲服领军企业。公司主推“潮流前线”品牌,专注于三四线市场,定位清晰且性价比领先,成本优势突出,与其他休闲服饰品牌差异化明显;同时在渠道上充分调动加盟商积极性,加盟商盈利能力强劲,渠道扩张迅速。截至2011年6月,公司共有门店1345家;2010年净利率达14.35%,且呈现稳步提升态势,我们认为公司的核心优势之一是:清晰定位于三四线市场,性价比凸显。 公司率先提出“时尚下乡”概念,定位精准且清晰,规避了与美邦、森马等大体量品牌的正面竞争;同时,公司在针对三四线市场的运作中,形成了一整套适合目标市场消费特征的运营模式:(1)三四线市场价格高敏感度--高性价比;(2)三四线市场需求多样化—款式丰富;(3)三四线市场点多面广差异化大—激励性的加盟政策;(4)品牌推广围绕三四线市场消费群展开. 我们认为公司的核心优势之二是加盟商盈利能力强,利益一致带来渠道快速拓展。三四线市场运作核心是经销商的盈利能力,搜于特加盟商政策优势明显,盈利能力强劲,能做出销量,渠道扩展自然会加速,关于资本市场关心的问题(1)关于美邦、森马等本土品牌下沉对公司的影响。我们认为外部的竞争并没有想象中可怕,搜于特也有其比较优势。 另外一定时期的外部竞争更利于市场培育和公司的成长。(2)关于公司管理能力提升的思考。我们认为公司管理能力的提升是其未来能否保持可持续增长的核心看点,目前公司已经在做一些改善,当然这种能力的提升需要时间和磨练。(3)关于公司品牌基础相对薄弱的问题。我们认为这的确是公司目前的一个弱点,但上市为公司提升品牌、进一步拉开与杂牌之间的差距,缩小与其他本土知名休闲品牌的距离提供了更好的资源和平台,盈利预测与投资建议:我们预计公司2011—2013年的每股收益分别为0.97元、1.48元和2.00元,未来三年盈利的复合增长率为52%。考虑到公司未来业绩的高成长性,我们认为给予公司2012年27倍的估值水平较为谨慎合理,对应目标价格40元,首次给予公司“买入”评级。 投资风险:对流行趋势把握不准或者由于天气异常造成的存货风险,企业规模迅速扩张过程中管理能力配套跟不上的风险;

公司是北方男士西服行业的龙头企业。公司集设计生产和销售为一体,是国内男正装行业生产基础最雄厚企业之一,公司目前主营包括品牌零售、团购和出口三大类业务,近年来随着高盈利能力的零售业务比重逐步提升,公司整体毛利率呈现逐步上升态势。目前公司零售业务占比在60%以上,截止2011年上半年,公司共拥有614家店铺,其中直营店38家,加盟店576家。 作为在北方市场具有明显竞争优势的男装企业,我们认为公司的核心竞争力主要来自于三个方面:(1)以专卖店为主的渠道形式契合品牌定位、(2)优良的品质保障其区域龙头的品牌地位(3)特色营销凝聚品牌忠诚度。 从全球服装消费潮流的更替和国内销售的实际数据看,近年来国内男士正装消费有逐步回暖迹象,我们判断伴随国内经济建设和城市化推进,商务活动的需求逐步增加,未来国内男士正装消费将延续目前的回暖趋势,未来行业销量有望保持10%左右的增长。像公司一样具有区域或全国龙头地位的企业将受益于行业的回暖,销量增速将有望进一步高于行业平均水平。 零售业务是公司未来战略的重点,也是公司未来业绩增长的核心。从公司零售渠道的外延扩张看,我们认为未来仍具有较大的扩张空间,我们认为公司未来两到三年的渠道扩张空间主要来自强势地区的加密和商场专柜等新渠道形式的加快推进。从公司零售渠道的内涵增长即平效提升看,我们认为未来提升的空间也很大,提升的动力主要来自于老店改造后带来运营效率的提升、成本推动型的价格上涨以及品牌知名度提升后带来的产品加价率上升。 除了现有的零售业务之外,我们预计公司团购业务总体将保持稳定增长,出口业务将呈现结构调整调整后的平稳发展,另外战略调整后的美尔顿品牌值得后续关注。 盈利预测和投资评级:我们预测公司2011——2013年的每股收益分别为0.96元、1.32元、和1.76元,未来三年盈利的复合增长率在35%左右。 基于公司未来业绩成长性,同时考虑到公司作为制造企业起家向品牌零售完全转型的业务特质以及可比品牌服装企业当前的估值水平,我们认为给予公司2012年20倍的估值水平较为合理,对应一年目标价格为26.4元,首次给予公司“增持”评级。 风险因素:男士正装消费回暖趋势无法持续的风险。在规模扩张过程中公司品牌运营和渠道管理能力的风险以及团购订单的波动风险等。

门店单产提升是公司下一步发展重心:单产是品牌的生命线,提升单产带来边际效益递增。以佰草集为例,目前终端零售单产为16万元左右/月,和竞品差距较大,如欧泊莱平均单产约30万,若佰草集提升到25万元的单产,目前的店铺就可以产生近30亿的终端零售额,而且利润的增长速度将数倍远快于销售的增长速度。佰草集在每年100-200家新店外延扩张的同时,重点工作会放在提升单产上。相比开店的外延式扩张,提升单产要求把工作精细化,采取的措施包括:丰富单品数(新产品的开发)、数据的深入挖掘与分析、渠道位置的分析与提升、提升客单价、加强培训与服务、提升陈列水平等。对公司而言是长期但是战略性的工作。 进一步提升新产品开发的质量和力度:品牌要发展,需要新品的不断推出和延伸,也是提升单产的关键一步。以佰草集为例,目前SKU 数为200个左右,和欧舒丹近400个SKU 还有很大的差距。佰草集每年至少会有一个新系列上市,其他则是对原有产品系列的完善和提升。公司未来新产品开发会采取原创技术开发与利用外来技术相结合的方式,对于原创技术会坚持稳健推进原则,只有到成熟以后才推出,确保新品开发的成功率;同时也会充分利用外部资源,缩短开发周期。对上海家化而言,公司新产品开发的成功率较高,新品(投放市场两年之内均算作新品)占公司销售额在30%以上,佰草集品牌已有4个系列销售过亿元。我们认为,家化对新产品开发认识很清醒,不盲目推新品,精准开发最重要。 核心品牌业绩预测更新:我们预测佰草集2011年销售同比增长40%左右,佰草集的增长驱动力来自两方面,同店内生增长10%—15%,开店扩张增长15%—20%;六神上半年销售占全年2/3左右,2011年全年业绩增长已基本锁定;美加净上半年主要是新品带来的增长,9月份开始进入旺季,我们预计全年有30%左右增长;高夫预计全年增长60%以上,今年是高夫第一年全渠道铺货,未来增长情况仍需明年进一步观察和确定;家安我们预测全年17%左右增长,主要是消费者理念尚需培育,目前仅在北上广深四大城市销售较好。 盈利预测与投资建议:我们目前维持对2011—2013年的每股收益分别为0.95元、1.35元和1.88元的预测。近期公告显示上海家化集团改制进度基本符合预期,我们认为改制对公司的未来发展具有重大战略意义。 公司目前股价相对集团挂牌价格隐含的股份公司股价已经折价12%左右,伴随大盘系统性调整带来的公司股价调整更加凸显公司的投资价值,维持对公司的“买入”评级。 投资风险:2011年起母公司高新技术企业资格复评未通过的风险、天气等因素对六神和美加净品牌未来销售的可能影响等;同时需关注期间费用变化对收益的可能影响情况。

公司是中国领先的商务休闲男装品牌企业。公司拥有四大契合男装行业特性的核心竞争力(1)优质高起点的渠道布局。公司一二线渠道比重大,有助树立品牌形象,也为顺利深入三四线市场扩张奠定基础。(2)纵向一体化的经营模式,有利于提高公司供应链的效率,同时获得更好的盈利能力,(3)专业好品质的产品,契合男装消费的诉求。(4)强势产品奠定的品牌影响力。公司男裤和茄克市场占有率分列国内第一和第二位,强势产品奠定的品牌综合影响力为公司未来的发展提供了坚实的基础。 公司未来渠道外延扩张仍存在较大的拓展空间。公司未来渠道扩张的重点是二/三线城市,目前公司二线、三线及以下城市的覆盖率分别只有80%和40%,同时覆盖密度也较低,假设未来达到全覆盖,其中二线城市的覆盖密度为5个,三线及以下的为2个,则公司渠道外延扩张还存在3000左右的开店空间。另外,公司区别于其他福建服装品牌企业相对更为扁平化的渠道模式也为其渠道扩张提供了更大的灵活性和主动性。我们预计公司未来三年每年的净开店数在350~400家左右,同时店铺面积也有望逐步提升。渠道数量的快速扩张和渠道平均面积的增长将共同推动公司营业收入的增长。 公司产品品类的丰富(上装强化)为其提供新的增长空间。公司上装及配饰的销售收入占比仅为47%,远低于行业的70-80%的水平,因此公司上装的发展具有非常大的空间。我们认为上装的加大开发将进一步丰富公司产品品类,带动销售收入的递延增长。同时部分产品较高的毛利率也有望推升公司未来整体的毛利率水平。目前公司主要通过强化上装核心品类、推出时尚系列产品和优化产品色系及组合来加大对于上装的开发。 公司产品单价依然存在持续稳定的提升空间。目前进入国内市场的国外相关男装品牌以一线品牌为主,二三线很少,同时二三线品牌在考虑税收和流通成本后,价格也远高于其在国外的价格。因此,从目前来看,像公司这样定位于中高档的商务休闲男装面临的国际品牌直面竞争反而并不激烈。即使未来国际二三线品牌大举进入,其压缩的也是国内高档品牌的提价空间,以公司为代表的中高档商务男装品牌目前与国内高档品牌相比还有较大的价差。 盈利预测和投资评级:我们预测公司2011—2013年的每股收益分别为0.91元、1.22元、和1.38元,未来三年盈利的复合增长率在30%左右。 基于公司良好的基本面和未来预期的高成长,我们给予公司2012年25倍市盈率,对应目标价格30.5元,首次给予公司“买入”评级。需要指出的是,目前我们对公司2013年所得税率采用25%的谨慎税率测算。 风险因素:人力资源风险和家族企业的治理风险等。

研究结论L'Oreal欧莱雅公司全球最大的化妆品公司,公司2010年销售额195亿欧元,净利率达11.5%,领先于全球化妆品行业平均水平,2010年底市值达498亿欧元。欧莱雅业务结构主要分为化妆品(发廊专用产品、大众化妆品、高档化妆品和活性化妆品)、BodyShop和皮肤病学产品三大块。 1963年,欧莱雅在巴黎证券交易所上市。从1990年到2010年,欧莱雅的销售额增长了4倍,而股价增长了近13倍,而同期巴黎SBF250Index只增长了2.8倍。欧莱雅的股价表现证明了品牌消费品领域是诞生持续高复合收益率牛股的摇篮,也是产生千亿以上大市值股票的摇篮。作为价值投资者,在品牌消费品公司增长的黄金时期投资,不仅能收获公司盈利增长所带来的超预期增长,还能从估值水平不断提升中获得双重收益。 欧莱雅的百年历史就是一部总裁传承史,也是一部品牌版图扩张史,更是最新技术不断推广应用引领时尚的美丽传奇。欧莱雅100多年的历史上,包括创始人在内只有5任总裁,而且全部都是公司自身培育成长的。 每一任总裁都能最大程度地得到信任,施展才能,既是职业经理人又是企业家,企业领导者和管理团队平稳更替的背后是长期的事业心保证,也是企业和品牌文化获得持续传承和发扬光大的良好保证。 我们认为欧莱雅的核心竞争能力来源于四个方面:(1)科研和创新是欧莱雅的DNA;(2)品牌金字塔布局与管理是欧莱雅的竞争壁垒;(3)并购后的高效整合是欧莱雅的扩张利器;(4)稳定的领导团队、一流的人才梯队是欧莱雅持续发展的基础。 我们认为欧莱雅的成功为国内化妆品企业可以提供以下借鉴:(1)美丽事业空间无限,无限的核心是专注。对于欧莱雅而言没有天花板一说,只有不断地创造需求、突破自身。尽管销售已达到很大规模,但每个阶段总有新的品牌、新的增长点涌现,延续增长的传奇。(2)科研驱动产品升级与创新。国内日化企业只有继续加大在科研和创新方面的投入,才能在激烈的市场环境中站稳脚跟,提升实力,否则只有陷入衰败的结局。(3)收购不是目的,整合才是关键。整合需要企业强大的科研、创新与一流的品牌运营团队做支撑,本土日化企业更了解本土消费者、更易结合本土智慧实施整合并购整合(4)品牌金字塔布局和品牌经营参照。欧莱雅成功的关键因素之一在于其品牌金字塔布局,而上海家化目前的品牌梯度结构与之最为神似,也最具备成功的潜质,从单品的容量空间看,通过对比BodyShop和佰草集,可以发现佰草集还有很大发展空间。 结论:欧莱雅的成功和众多本土日化品牌的衰亡给了我们充分的启示,而上海家化是理念最为契合、科研投入最为充足、本土智慧与全球化视野结合最为充分的本土日化公司,我们坚定看好上海家化作为本土日化消费品品牌领军企业所具有持续快速增长前景,维持其“买入”评级。

近期业绩回顾:2011年上半年公司化妆品主业销售提速,主营毛利率同比明显上升。中报显示,公司化妆品主业明显提速,同比增长20%左右,同时由于产品结构持续优化和成本的有效控制,主营毛利率同比增加近2个百分点。公司中报印证了我们之前的判断——佰草集延续良好增长态势、六神相比去年同期恢复性增长,而美加净和高夫经过品牌定位、产品开发和渠道拓展等方面的重新调整,销售开始明显加速。 公司新五年规划确立未来增长前景。公司目前已经形成了梯度分明、攻守兼备的多品牌矩阵,未来持续增长动力十足。根据公司的五年计划(2011——2015年),我们预计公司5年内化妆品销售收入增长1倍以上,2015年实现化妆品销售收入至少达到60亿元以上。我们认为中长期看公司的财务报表将呈现出“销售收入两位数增长,毛利增长大于销售增长,盈利增长大于毛利增长”的态势。 公司公告集团整体改制进展情况,2011年9月7日起20个工作日,上海市国资委将以公开挂牌方式出让其持有的家化集团100%国有股权,本次挂牌价格51.09亿元,其中所包含家化股份公司的股权价值以每股36.55元测算。 我们认为集团改制对公司未来发展具有重大的战略意义,我们预计公司未来将利用自有资金加快在包括化妆品在内的时尚产业领域的品牌投资。具体表现为(1)形成更市场化的机制,有助于企业全面提升竞争力(2)有利于后续激励体制的全面实施,更好地激励现有员工和吸引优秀人才加盟(3)有利于更高效灵活地进行投资决策。公司整体的大战略是定位于包括化妆品在内的时尚产业,因此我们判断起未来在利用投资决策方面也将是围绕品牌消费品为主的时尚产业展开,可以充分发挥公司在品牌运营和渠道管理方面的能力和资源。(4)有利于公司加快国际化进程和获得更充裕的资金、网点等支持等。 我们认为公司核心竞争力的关键是具有优秀的自我学习、修复和提升机制。我们认为公司的成功不仅来自于原有老品牌的历史基础和佰草集的成功培育,更本质上其核心竞争力的关键因素是在高素质的人才队伍上形成的优秀的自我学习、修复和提升机制。 盈利预测与投资建议:根据中报我们对公司盈利预期进行微调,预测公司2011—2013年的每股收益分别为0.95元、1.35元和1.88元(原先预测为0.94元,1.34元,1.86元),维持公司“买入”评级,目标价47元。 投资风险:2011年起母公司高新技术企业资格复评未通过的风险、天气等因素对六神和美加净品牌未来销售的可能影响等。

公司上半年营业收入和净利润分别同比增长56.52%和65.02%。其中第二季度营业收入和净利润分别增长74.16%和58.85%。公司上半年实现每股收益0.16元。公司预计2011年1-9月归属于上市公司股东净利润同比增长40%-60%。 报告期公司营业收入实现大幅增长主要来自产品的提价和销售渠道的扩张。截止中期末公司报喜鸟品牌和圣捷罗品牌网点数分别为759家和172家,比去年底分别增加了44家和31家。中报显示赊销信用额度的增加促进了加盟商的拿货积极性,也在一定程度上推动了公司营业收入的增长。 分品牌看,报喜鸟和圣杰罗品牌增长情况良好,但宝鸟团购业务在实行分区销售体系后,部分新设区域任务完成情况不理想导致整体增速缓慢,另外CARLBONO高级定制和EBONO电子商务进展依然缓慢。 报告期公司毛利率较上年增加4.18个百分点。公司毛利率的提高主要由于随着品牌价值的提升,公司对产品提价所致。另外毛利率较高的直营系统的巩固和提升效果显著也在一定程度上提高了公司的毛利率水平。 中报显示公司期间费用率较上年增加2.85个百分点。其中销售费用率同比增加0.67个百分点,主要系公司继续加大对终端市场的投入,增加对营销大会的费用所致。管理费用率同比增加1.72个百分点,主要原因是人力成本和研发费用投入增加,另外新购买办公楼维护费用支出所致。 公司上半年经营性现金流净额为负主要由于赊销信用额度增加。与之对应的是公司应收账款较上年同比增长122.71%,其他应收账款同比增长389.90%。但从账龄看1年以内的应收账款和其他应收账款占比分别为92.17%和95.67%。适度加大对经销商的信用支持是公司当前的战略选择,我们认为在风险可控的情况下可以调动经销商的积极性从而更好地促进公司收入的增长。 我们看好公司未来主品牌渠道适度加快的策略,对其较快的新品牌多元化业务将保持跟踪观察。经过多年的品牌运营和内部产品结构日益完善、品牌逐步丰富的情况下,公司未来的增长将更多地通过渠道适度加快扩张和毛利率稳步提升带来的双轮驱动,而增发募集资金也可以有效推动公司渠道适度加快的策略。对于公司2011年初开始公告的新品牌多元化业务我们将保持紧密跟踪。 盈利预测和投资建议:根据中报情况,我们小幅上调公司的毛利率,将公司2011—2013年每股收益分别由之前的0.57元、0.75元和0.95元上调为0.60元、0.80元和1.01元,考虑到公司未来要增发1亿股左右带来的盈利摊薄,给予2012年26倍估值,对应目标价17.5元,维持公司“增持”评级。 风险因素:原始股股东的解禁压力。