研究结论2011年经营形势:在行业竞争日益激烈的情况下,2011年公司在较大体量基础上的增长压力逐步加大,渠道外延扩张的速度有所放缓,同时上市后的期间费用比率明显增长,我们预计公司2011年的报表整体表现为盈利增长低于收入增长。特别是受今年四季度受暖冬和春节提前等因素影响,公司四季度的报表销售收入和盈利增速环比可能进一步下滑。 2012年春夏订货会情况:我们预计森马品牌订货金额在20%—25%之间,单价提升在5%—10%之间,整体缺乏亮点。我们预计2011年巴拉巴拉品牌的收入增幅在45%左右,2012年春夏订货会金额在40%左右,其中单价增长在10%左右,基本符合预期。 公司森马品牌休闲服业务目前面临的增长压力逐步加大,这也是2011年开始公司整体增速方面面临的最大的挑战。作为中间层级的休闲品牌,公司日益感觉到来自国际品牌和本土低端品牌的围攻,再加上终端层面的存货和出货不理想,表现在公司经营上下半年的增长挑战逐步加大,前期终端层面的存货、代理商的资金压力和暖冬等因素进一步加剧了这态势。针对目前的形势,公司也在通过寻求新的策略调整,包括进一步丰富产品品类以适应行业需求的细分化,同时进一步延伸目标人群的覆盖范围获得更大更持续的增长空间等,但后续经营效果有待跟踪。我们目前对森马品牌2011——2013年的销售收入增速预计分别为21%、19%和16%,公司巴拉巴拉品牌童装业务凭借差异化的品牌定位和先发优势,2011年仍然维持了预期之中的快速增长。我们预计在目前不大的规模基数上,公司未来童装业务仍将保持较高的增长速度,其增长主要来自于渠道的快速扩张(数量扩张、单店面积提升和平效提高)和品类的日益丰富。根据最新的跟踪调研,我们目前对巴拉巴拉品牌2011——2013年的销售收入增速预计分别为46%、41%和35%,渠道扩张速度分别为31%、26%和21%。 盈利预测和投资评级:依据以上分析,我们主要下调了森马品牌的收入和盈利增长预期,同时小幅上调整了公司2012—2013年的期间费用比率。 我们预计公司2011—2013年的每股收益分别为1.84元、2.36元和2.92元(原预测为1.94元、2.65元和3.48元)。参考同行业品牌服饰企业的估值水平,考虑到成人休闲和童装两个子行业不同的发展阶段、竞争态势、增速和容量,以2012年每股收益为参考(成人休闲和童装的盈利比重分别为2/3和1/3左右),分别给予两块业务18倍和25倍的估值,对应目标价为51.9元,下调公司评级至“增持”。 投资风险:国内宏观经济波动对对服饰消费的影响,森马品牌策略改进后的实际效果以及终端渠道层面货品的消化低于预期。

我们看好公司由生产商向品牌商的战略转型,并认为转型的趋势已经基本确立,未来公司主业属性(盈利能力)和估值水平均将呈现逐渐双向提升的态势,这是我们看好公司的最重要理由。公司作为老牌的高级西服生产企业,拥有精湛的生产工艺和精细化的流水线管理水平,为其向品牌运营商转型打下了坚实的基础,从2003年开始公司加快拓展国内自有品牌业务,到2010年公司年报已经充分显示其主营业务结构的明显转变,自有品牌业务净利润占比超过40%,我们预计2011年开始公司高毛利率的自有品牌业务占收入和盈利比重将进一步提升,公司业务属性和投资价值也将进一步向品牌商靠拢。 公司出口业务2011年有阶段性波动,未来将保持稳定发展态势。公司今年业绩下滑主要受到对美出口的影响。我们预计公司今年对美出口收入下滑50%,其主要原因是公司售美产品以中档为主受经济波动影响最大,因此订单大幅下滑。展望未来,考虑到公司的战略转型、2012年春夏出口接单和行业整体形势,我们认为公司出口将整体保持稳定发展的态势。 创世高端零售品牌运营日趋成熟,未来营收有望保持持续较快增长(2011——2013年年增速均在35%以上)。创世的增速主要来自于品牌提升、产品的丰富和对会员服务的加强所带来的同店增长,这部分我们预计在25%左右,以及来自渠道的稳健拓展,这部分我们预计在10%以上。其中渠道方面,根据公司对创世品牌的定位,我们预计创世的渠道空间在100家左右,未来继续开店的空间依然较大。考虑到公司稳健的开店策略,我们预计创世未来每年净开店数预计在3-5家左右。 凯门职业服业务未来整体趋势有望保持年均20%左右的增速,不排除个别年份超预期的可能。今年我们预计凯门职业装的收入增速在20%左右。 凯门未来将以东北和西南为重点发展区域。基于1)公司在东北和西南有着深厚的人脉资源。2)东北和西南的职业服市场容量大,仅辽宁一省据相关统计就超过60个亿。3)公司拥有国内一流的西服套装加工能力,产能大,对于大订单供货稳定,另外量体的成功率高,只有千分之一的差错。 因此,我们看好公司凯门高级商务职业装的发展空间。 盈利预测和投资评级:我们预测公司2011—2013年的每股收益分别为0.72元、0.85元和1.00元。考虑到公司正处于转型期,因此我们对公司的业务进行拆分估值,根据我们测算,公司2012年预期每股收益中,0.28元来自品牌零售,0.28元来自团购,0.29元来自出口,参考市场相关估值,同时结合公司自有品牌业务基数小弹性大的特征,我们给予公司品牌零售25倍市盈率,给予公司团购业务20倍市盈率,给予公司出口业务8倍市盈率,对应目标价14.92元,首次给予公司“增持”评级。 风险因素:外围环境恶化的风险。人民币汇率大幅升值的风险。

研究结论 出口欧美市场立足产品升级,受经济影响波动不大。自2010年起,公司针对欧美市场公司进行了战略调整,重点做中高端产品,追求订单质量的提升而非单纯的数量增长。2011年进行了进一步的贯彻落实。我们预计随着未来中高端产品比重的不断增加,公司欧美出口业务的收入和盈利增长将主要来自于产品单价和毛利率的提升。另外,从2008年金融危机后公司在欧美市场的出口实践看也证明了高端产品需求反而保持良好增长,中端产品受经济影响比较明显,因此我们认为公司在欧美市场的发展战略是符合欧美市场实际的,未来受经济波动的影响也相对较小, 出口非洲立足销量增长,同时逐步推进高端品牌零售业务。对于非洲市场,公司目前主要还是以走量为主,今年非洲市场形势逐步好转,公司销量快速提升。全年看我们预计非洲市场的销售有望超过5亿元。2012年起公司在非洲市场仍将立足当地产能增加带来的销量增长,同时根据目前非洲市场的消费情况(贫富两极分化),公司在非洲市场的高端品牌零售店也将稳步推进,2011年在非洲开出的高端品牌零售店铺销售良好,我们预计公司未来在非洲市场的高端零售店存在约100家左右的开店空间, 预期国内零售 2011年实现盈利,2012年开始真正发力。除了出口业务的稳步增长外,我们始终认为主导公司中长期盈利增长和估值的更重要因素是国内品牌零售业务的发展。值得欣喜的是,2011年公司国内零售业务实现了预期中的快速发展。我们预计公司今年全年国内店铺数有望达到260家左右,国内零售业务有望实现收入1.6亿元左右(报表收入),并且能够实现2000万元左右的盈利。2012年起随着瑞贝卡和Seek 的双品牌的共同推进,我们预计公司2012年国内零售业务报表收入在2.5——3亿元左右。2013年有望达到4亿元左右。中长期看公司也将考虑对品牌和渠道控制力进行逐步提高。 盈利预测和投资评级:根据公司目前的经营战略,我们预期公司未来的报表将伴随产品结构的调整和国内零售业务比重的提升,整体呈现出盈利增速明显超过收入增速的态势。根据前三季度持续跟踪的情况,我们维持预测公司2011年—2013年每股收益分别为0.34元、0.48元和0.61元。 参照品牌服装企业,给予公司2012年25倍的估值水平,对应目标价格为12元。公司目前股价相对去年的定增价格折价33%左右,维持公司“增持”评级。 风险因素:原料、人力成本上升及非洲地区政治经济形势、汇率波动等。

研究结论 泛户外在中国本土市场空间巨大。近年国内户外行业高速增长,行业零售额年均增速高达47%,我们预计2011年和2012年整个国内户外行业的零售额将达到100亿元和150亿元。在国内户外行业蓬勃发展的大背景下,除了一小部分专业户外发烧友的需求之外(人数可能还不到千分之一),更大部分是越来越多的大众消费者,随着收入水平提高,追求自由健康生活的理念的更新,对于户外运动产品的需求越来越强烈,这部分属于泛户外的市场空间要远高专业户外市场空间,我们认为泛户外需求的快速增长和巨大容量是中国本土户外用品市场的重要特征。 公司定位于泛户外领域的大众户外品牌,抓住了行业当前快速增长的主驱动因素,未来具有更大的发展前景。上市后公司的品牌战略日益清晰,公司主攻泛户外领域的大众户外市场,这样的品牌战略既避免了与国际品牌的直接竞争,同时有效抓住了国内泛户外这个巨大的市场。在具体品牌建设方面,公司未来将持续加强研发投入,进一步升级研发中心的实力,加强核心技术的研发和控制;同时逐步提升外包设计比重,引入国际视野和创新元素,注重产品时尚元素的提升。清晰的品牌定位与相配套的品牌建设举措将进一步突出公司产品的高性价比,在与国际品牌和本土非上市小规模户外品牌的竞争中获得更多的市场份额。 与公司的品牌定位相吻合,公司未来将重点提升二级市场的覆盖率,在短时间进快做大规模,稳固和提升其本土户外第一品牌的地位。从国内户外品牌分布看,一线城市在国际品牌进入后竞争环境恶化,三线市场则充斥着杂牌低价户外产品,而二线城市除公司以外目前还尚未形成强有力的竞争对手,因此公司在二线城市的渠道拓展空间很大。公司未来在渠道拓展上将保持北方市场优势,重点推进华东和西南发展,巩固和提高核心一线城市渗透率,重点拓展二级市场覆盖率。我们预计未来三年公司渠道拓展的速度将保持在40%左右。从中长期看我们预计公司会考虑在合适的时候进一步加强渠道影响力和控制力。 公司内外部的管理上日益精细化为公司可持续的快速增长提供了良好的保障。2010年公司在加盟渠道方面进行了一系列的改进和完善,2011年开始公司在产品开发、订货制度、存货管理、供应链效率提升等方面进一步细化完善,为公司后续更健康持续发展提供了良好的保障。 盈利预测和投资评级:根据三季报和后续跟踪分析的情况,我们主要对公司未来三年的销售费用和管理费用比率进行了小幅下调,我们预测公司2011—2013年的每股收益分别为0.38元、0.63元和0.96元(原预测为0.36元、0.58元和0.91元),未来三年盈利复合增长率68%,给予2012年35倍估值,对应目标价为22元。维持公司“增持”评级。 风险因素:在渠道快速扩张的过程加盟商本身实力资金和管理能力等面临挑战对公司经营的可能影响。

事件 公司公布非公开发行股票元,拟向不超过10名特定投资者非公开发行不超过5300万股,发行价格不低于34.27元/股,募集资金总额不超过18亿元,全部用于投资建设“营销网络优化项目”。拟增加销售终端1200家,其中以直营方式增设60家旗舰店和300家专卖店,通过加盟方式增设140家旗舰店及700家专卖店。 点评 公司将外延扩张将重新提速。根据规划,公司营销网络优化项目的建设期为30个月,粗略计算未来三年公司每年将新增店铺400家,渠道外延年增速在10%左右。渠道的外延扩张将推动公司未来业绩的快速增长。特别值得注意的是,项目除了增加360家直营店外,还将增加840家加盟店,在公司由经营模式由批发向零售转变的过程中,公司一方面通过“管理及服务下沉”的渠道管理方式,从源头上帮助经销商发展,另一方面通过加速渠道扁平化发展,无疑将提高渠道的质量,保证渠道的快速增长。 此次外延式扩张将更为健康。公司在2008年后渠道扩张速度相对前期放缓,把主要的精力放在品牌建设、渠道管理优化、商品企划和供应链效率提升等内生环节上,不断夯实公司的内在实力,在公司近年的财务报表中已经有所体现。此次通过非公开发行所得资金,有望重新开始的新一轮外延式扩张,同时通过提高直营比重和加大弱势区域的布局将进一步优化渠道结构,提升品牌控制力。我们认为,将区别于以往,在夯实内功后的外延扩张其效率和质量将更高。 直营店占比提高将推升公司整体盈利能力和品牌影响力。截止2011年上半年,公司直营店为439家,占比为12.28%。在募投项目实施后,公司直营店将增加至799家,所占比例增加至16.73%。直营店的增加一方面增强了公司对终端渠道的控制力,给加盟商以支持,另一方面,考虑到直营店毛利率要高于加盟店,因此直营店比重的提高将推升公司整体的毛利率水平。 盈利预测和投资评级:我们维持公司2011年—2013年每股收益分别为1.40元、1.85元和2.36元的预测,如果公司本次非公开发行成功,项目如期实施并发挥效益,公司快速增长的持续时间进一步延长,其2013年及以后的收入和业绩增长很可能将超出我们原先的预期。此外,本次定增确定的34.27元的发行底价,对应发行摊薄后2012年每股收益1.56元,动态市盈率也仅为22倍,具有一定的估值吸引力,维持公司买入评级,建议机构投资者在该价格附近积极关注公司定向增发。 风险因素:宏观经济波动、原料、人力成本上升对消费的可能影响等。

研究结论:公司2011年前三季度实现营业收入和净利润分别较上年同期增长40.01%和132.54%。其中,第三季度公司实现营业收入和净利润分别同比增长29.78%和31.72%。公司前三季度实现每股收益0.74元。公司预计2011年全年归属于上市公司股东净利润比上年同期增长幅度为50%~80%。 公司前三季度营业收入快速增长主要是由于以下三方面原因。首先,渠道扩张和平效增长,我们预计公司全年净开店速度维持在20%以上,同时,品牌价值的稳步提升、品类的日益丰富、供应链效率的提高使得公司平效取得了很大的提升。其次,公司加大了对一批信用良好的加盟商的信用支持,也在一定程度上促进了公司营业收入的增长。最后,公司第三季度一定程度的降价促销(前期存货的融入式销售)也带动了公司第三季度的淡季依然实现了营业收入的快速增长。 公司前三季度毛利率较去年同期增加0.76个百分点。毛利率的同比增加主要是由于去年一季度公司由于经营波动,采取了大幅折扣让利市场的策略,造成当季毛利率大幅下滑至37%,虽然之后及时调整策略扭转了毛利率下滑的局面,但依然大幅拉低了去年整体的基数。 公司前三季度期间费用率控制较好。同比去年下降4.33个百分点。期间费用率的下降主要是由于公司销售费用率大幅下降4.16个百分点。一方面是由于公司去年开设较多直营大店,导致销售费用率很高。另一方面,公司今年整体营业收入保持快速增长,更是进一步摊薄了销售费用的增长。 公司三季度末存货金额29.82亿元,经营活动净现金转为正值。虽然存货较中期还增加了0.92亿元。但是考虑到通常第三季度行业内公司会因为秋冬备货,导致存货有明显的上升,从这方面看,公司存货第三季度环比仅微增显示出实际存货消化情况还是比较好的。我们预计公司第四季度存货会有一定的下降,2010年的高货值秋冬存货有望基本在今年秋冬处理完毕。 我们认为公司未来的增长来自品牌(产品)和做深做精和供应链管理能力的提升,公司相对同行的优势主要在于优秀的品牌设计运营能力和相对庞大而规范的直营体系,未来MB品牌在成熟的品牌运营基础之上,2012年起将着力通过品牌延伸、消费者延伸和渠道延伸战略进一步延续快速发展的态势。而MC品牌在经历过波折后,目前正在逐步成熟,明晰了定位,2012年下半年有望放开加盟并逐步产生盈利。 盈利预测和投资评级:目前我们维持对于公司2011-2013年的盈利预测分别为1.22元、1.65元和2.18元。维持公司“买入”评级。给予2012年25倍估值,对应目标价41元。 风险因素:存货消化和MC品牌未来拓展可能存在的不确定性。

公司2011年前三季度实现营业收入和净利润分别较上年同期增长49.06%和55.53%。其中,第三季度营业收入和净利润分别同比增长40.83%和50.42%。公司前三季度实现每股收益0.42元。公司预计2011年全年归属于上市公司股东净利润比上年同期增长幅度为35%~55%。 公司前三季度营业收入高速增长主要是来自渠道的扩张和同店运营效率的提升。公司主品牌报喜鸟今年启动区域巨人计划,理顺了和加盟商的利益分配,鼓励加盟商开大店,一人多店,加大了对于优秀加盟商的赊销信用额度,有效的激发了加盟商的二次创业激情,终端网点稳步增加,推动公司营业收入实现高速增长。同时,部分货品的提前发货也使得公司得以在去年的高基数水平上(去年第三季度是公司销售的高点),第三季度单季营业收入继续保持40%以上的增速。 公司前三季度毛利率较上年增加3.83个百分点。我们认为毛利率的提升主要是来自公司品牌价值的不断提升、零售价格的提高和供应链管理能力持续改善所致。同时,第三季度由于原材料成本下降,公司毛利率同比和环比大幅提升了3.3个百分点和13.42个百分点,进一步拉高了公司前三季度整体的毛利率。如果第四季度原材料价位维持目前水平,我们认为公司全年的毛利率有望进一步提升。 公司前三季度期间费用率较上年增加1.65个百分点,资产减值损失同比增长236%。季报显示期间费用的增加主要来公司管理费用率的增加,公司前三季度管理费用率同比增加2.55个百分点。主要是公司新购买自用办公楼的维护费用支出、薪酬增加和研发费用支出大幅增加等,资产减值损失的增加主要来自存货跌价和应收帐款减值准备。报告期由于对加盟商信用额度和帐期的一定放宽,公司应收帐款比期初增加很多,也导致前三季度经营活动净现金延续中报的负值。我们认为适度加大对经销商的信用支持是公司当前的战略选择,在风险可控的情况下可以调动经销商的积极性从而更好地促进公司收入的增长。 我们看好公司未来在主品牌基础相对稳固、产品系列进一步丰富的基础上适度加快渠道的策略,对其较快的新品牌多元化业务将保持跟踪观察。经过多年的品牌运营和内部产品结构日益完善、品牌逐步丰富的情况下,公司未来的增长将更多地通过渠道适度加快扩张和毛利率稳步提升带来的双轮驱动,而未来再融资也可以更好地推动公司渠道适度加快策略的实施。 盈利预测和投资评级:根据前三季度的情况和2012年春夏订货会的情况,我们维持之前的盈利预测,预计公司2011—2013年每股收益的分别为0.60元、0.78元和1.00元,维持公司“增持”评级。 风险因素:宏观经济波动对消费的可能影响、原始股股东的解禁压力等。

公司2011年前三季度实现营业收入和归属于上市公司股东净利润分别同比增长30.24%和26.17%。其中,第三季度营业收入和净利润分别同比增长22.47%和22.86%。公司前三季度实现每股收益1.25元。公司预计2011年全年归属于上市公司股东净利润同比增长的幅度为20%~50%。 公司前三季度营业收入快速增长主要来自渠道的扩张和店铺平效的提升。 公司两大品牌渠道保持持续增长,同时店铺运营水平的提高促进了店铺平效的提升。另外公司为配合快速发展的市场策略,相应增加代理商信用额度,也促进了销售收入的增长(三季度末公司应收帐款比期初增加了近6个亿)。 公司前三季度综合毛利率较上年同期增加1个百分点。其中,第三季度毛利率较上年同期增加1.62个百分点。毛利率的上升我们认为除了来自公司品牌价值的提升、新产品的推出和供应链的整合外,第三季度原材料价格的下跌导致第三季度毛利率同比增幅较大,拉高了整体前三季的毛利率水平。 公司前三季度期间费用率较上年同期增加2.16个百分点。期间费用率的上升主要来自销售费用的增长,公司前三季度销售费用较去年同期增长51.63%。主要由于公司营业网络的不断拓展和新设子公司导致租金、折旧、人员薪酬的大幅增长,同时广告费用也在一定程度上推升了公司的销售费用。 从公司目前的经营情况和前期召开的2012年春季订货会的信息看,森马品牌未来的增长目前面临一定的挑战,巴拉巴拉品牌的发展态势要明显好于森马品牌。森马品牌产品开发能力的提升,终端渠道层面货品的消化以及如何应对国内外休闲品牌的挑战。 盈利预测和投资建议:根据三季报情况,我们小幅下调了森马品牌的销售收入增长,同时小幅上调了公司的销售费用比率,将公司2011—2013年盈利预测由之前的2.04元、2.78和3.66元分别下调为1.94元、2.65元和3.48元,未来三年盈利的复合增长率为33%,考虑到成人休闲和童装两个子行业不同的发展阶段、竞争态势、增速和容量,以2012年每股收益为参考(成人休闲和童装的盈利比重分别为70%和30%左右),分别给予两块业务20倍和30倍的估值,对应目标价61元,维持公司“买入”评级。 风险因素:休闲服业务拓展速度低于预期,自购大店策略的积极推进对经营的可能影响。

研究结论:公司前三季度实现营业收入和净利润分别比上年同期增长35.34%和86.77%。其中,第三季度公司营业收入和净利润分别同比增长37.72%和103.65%。公司前三季度实现每股收益0.96元。公司预计2011年全年归属于上市公司股东净利润比上年同期增长幅度为60%~80%。 公司第三季度净利润增速大幅高于营业收入增速。主要是因为1)受原材料成本下降和产品提价影响,公司第三季度毛利率较上年同期增加1.71个百分点。2)公司期间费用率较上年同期下降3.47个百分点。3)公司去年三季度计提了较多减值准备,而今年大幅计提减值准备主要在二季度。 盈利能力的上升和对期间费用的有效控制是带动公司今年以来业绩持续超出年初市场预期的主要原因。公司前三季度综合毛利率较上年同期增加1.93个百分点。综合毛利率水平的增加主要来自产品价格的提高和高毛利率产品销售比重的增加以及直营收入快速增长带来的销售比重增加。 同时从第二季度开始的原材料的下跌,也在一定程度上导致了公司毛利率的提高。因为公司品牌产品提价后有一定的刚性,很难会因为原材料价格的下降而主动下调,因此我们认为如果未来原材料维持目前的低位或者继续下降,由此引起的对公司盈利的正面作用将得以持续到2012年。三季报显示,在公司营业收入增长35%的情况下,公司对期间费用的控制十分得当,销售费用和管理费用同比仅增长了28%和3%,财务费用减少了612万元。 我们看好公司在行业竞争中的核心优势。与同行竞争对手相比,公司的竞争优势在于产品的设计能力、管理基础的扎实和自产能力的高比重等。 公司一直很注重研发设计的投入和保持品牌的原创特色,同时在经营管理方面较为稳健,相对更高的直营比重也体现出其对渠道更强的控制能力。 另外在产能布局上也是更为完善和充分的,同时在ERP系统的建设方面也是行业内起点较高的。 盈利预测和投资建议:根据三季报情况和公司对年报的预期,我们小幅上调公司的营业毛利率,同时小幅下调公司的期间费用比率(主要是管理费用比率),将公司2011—2013年每股收益预测由之前的1.51元、2.08元和2.78元分别上调为1.62元、2.24元和3.04元的预测,未来三年盈利复合增长率为47%,维持公司“买入”评级,给予2012年28倍的估值水平,对应目标价为63元。 风险因素:房地产政策调控可能引发自住型房产成交量持续低迷对公司业绩的短期影响。

研究结论:公司2011年前三季度营业收入和归属于上市公司股东净利润分别同比增长11.65%和0.66%。其中,第三季度公司营业收入和净利润分别同比增长3.08%和-4.78%。公司前三季度实现每股收益0.74元。公司预计2011年全年归属于上市公司股东净利润比上年同期增长幅度为0~30%。 我们认为公司今年以来度营业收入增长一直不如人意的主要原因来自国内外消费需求的低迷。首先,受市场无序竞争影响,公司人造水钻业务营业收入大幅下滑。其次,2011年公司下游品牌服装企业的增长结构有所变化(更多来自产品的提价,销量增速相比以往有所放缓),一定程度上也影响了公司订单的增长。公司作为上游辅料供应商,业绩增长更多有赖于下游需求数量的增长。最后,人民币汇率的持续升值,特别是第三季度的加速升值导致公司占比15%左右的出口业务受到负面影响。 公司前三季度净利润增速大幅低于营业收入增速主要由于以下原因(1)主营毛利率由于受原辅材料和劳动力成本上升,人民币汇率上升和水钻业务降价较去年同期下降1.35个百分点。(2)在销售收入增长不快的情况下,公司期间费用特别是管理费用增长明显超过收入增长也在一定程度上影响了公司盈利。(3)报告期公司营业外收入较去年同期减少85.95%,主要原因系去年同期公司位于台州市经济开发区通化路上的两宗工业土地被台州经济开发区土地储备开发中心收储,产生816.48万元土地处置税前收益,今年未有此类项目收入。 从公司基本面的发展看,我们认为更好的投资机会在于明年。首先,随着公司下游品牌服饰企业的原材料价格持续维持在低位,其2012年的价格增长幅度将更为平缓而销量的增长将逐步恢复——已经结束的品牌服装企业2012年春夏订货会也佐证也这一点,这将直接带动公司订单的增长。其次,公司于2011年2月完成配股,募集资金主要用于纽扣和拉链的技术改造和产能扩张,粗略预计项目完成后纽扣和拉链的产能至少扩张22%和52%以上。配股募集资金项目的提前建设和逐步建成投产将成为公司未来几年业绩增长的重要来源之一。 盈利预测和投资建议:根据公司前三季度的情况,我们小幅下调了公司营业收入,上调管理费用比率,将公司2011—2013年的每股收益预测由1.15元、1.52元和1.94元分别调整为1.07元、1.37元和1.69元,维持公司“买入”评级。给予2012年估值15倍,对应目标价为21元,风险因素:原材料价格波动、人力成本上升和人民币汇率波动对业绩的可能影响。

研究结论:公司2011年前三季度实现营业收入和净利润分别同比增长23.53%和24.98%。其中,第三季度公司营业收入和净利润分别同比增长8.52%和8.93%。公司前三季度实现每股收益0.72元。 相比上半年,第三季度公司营业收入增速和毛利率环比都有明显下滑,我们认为最主要的原因是欧美经济不景气、人民币升值和棉花价格自二季度以来的大幅下降。我们在中报分析中就指出从三季度开始公司将面临棉花价格下跌带来的订单价格下调和仍使用前期相对高价棉带来的盈利能力环比下滑。我们判断公司前期采购的棉花原料将于四季度内消化完毕,未来公司主营毛利率水平仍取决于棉花价格的市场走向。 季报显示,在2011年前三季度收入增长的情况下,公司管理费用增长明显超过收入增长(主要是薪酬增加和研发费用增长),同时营业外净收入也低于上年同期,对公司前三季度业绩也有一定的影响。 远期结售汇有效的控制了公司的汇率风险。作为出口型公司,在当前人民币汇率不面临较大升值压力下,公司面临很大的汇率风险,公司一直以来通过自有资金开展远期结售汇业务有利于规避人民币汇率的变动风险,特别是在今年,在人民币加速升值的背景下,使公司面临较大的压力,但公司年初至今远期结售汇产生5千多万的收益,很好保障了经营业绩的稳定。 公司未来产能扩张好仍然保持一定的增速,长期的发展取决于行业洗牌后作为龙头公司分享到的竞争态势改善。前期公司对于控股子公司鲁丰织染进行1.65亿元的追加投资,将新增5000万米批染面料产能,我们认为已经进入盈利提速期的匹染布业务将成为公司后续量能扩张的一个重要亮点。粗略预计公司未来2—3年之内,面料(色织布加匹染布)的产能扩张在40%以上,衬衣产能扩张速度在24%以上。 盈利预测和投资评级:我们始终认为公司是国内纺织制造行业不可多得的优秀企业之一,公司的核心竞争力主要表现在产业链的完善度、强大的技术研发实力,优异的内部管理能力、对行业系统性风险超强的抵抗能力等。 根据前三季度的经营情况,我们对公司营业收入和管理费用比率进行了小幅调整,将公司2011—2013年每股收益预测由之前的0.95元、1.13元和1.34元分别调整为0.90元、1.06元和1.21元,给予公司2012年12倍的估值水平,对应目标价为12.72元,维持公司“买入”评级。 风险因素:棉花价格继续下调的风险,欧美经济低迷对公司出口业务的影响等。

公司近期经营业绩回顾:前三季度业绩符合预期,后续将保持较快速度增长。前三季度公司销售收入和净利润同比分别增长18.0%和33.77%,剔除所得税因素营业利润同比增长52%。其中三季度销售增长10.77%,净利润增长45.99%。季报显示公司前三季度化妆品主营销售增长16.6%,其中佰草集、高夫、美加净等品牌持续快速增长,六神等品牌稳健发展。我们认为前三季度公司盈利超过收入增长的主要原因是高毛利率化妆品品牌销售比重不断提升带来的综合毛利率上升和期间费用的控制得当。 公司并购品牌可采初步扭亏为盈。我们预计随着渠道改革和后续新产品开发的推出,可采经营将逐步走出低谷。对可采的并购整合经验将为公司后续在时尚产业领域内的可能投资提供重要的借鉴意义。 对于佰草集品牌未来发展的跟进:从外延增长空间上来看,未来开店主要来自三个方面:三四线城市百货还没有覆盖到的地方(现在仅占20%的收入比重),高端专营店(估计在300-500家左右),类似丝芙兰之类的连锁渠道;从单店产出来看,未来2—3年每年保持10%以上的单店增长是接下来佰草集的重心工作,包括从人、财、物、事等各方面的全面改进和提升。我们预计佰草集未来3年销售收入仍维持30%左右的增长,后续随着国际市场的拓展加强,将带来新的增长空间。 回顾佰草集的成长过程,其成功的关键因素主要在于高门槛的差异化和执行上的耐心和坚持。我们认为这也公司整个管理团队在品牌经营方面的核心精神之一,也将保障公司整个多品牌梯度的不断更新成长。 盈利预测与投资建议:根据前三季度的经营情况和跟踪调研的情况,我们对公司实际所得税率、销售费用比率、资产减值损失等项目进行了谨慎微调,我们预计公司2011-2013年每股收益预计分别为0.91元、1.32元和1.83元(原预测为0.95元、1.35元和1.88元),维持对公司的“买入”评级。

公司前三季度营业收入和归属于上市公司股东净利润分别较上年同期增长63.86%和43.17%,营业利润同比增长66%。其中,第三季度公司营业收入和净利润分别同比增长73.85%和36.93%,营业利润同比增长76%。 公司前三季度实现每股收益0.43元。公司预计2011年全年归属于上市公司股东净利润比上年同期增长幅度为30%~50%。与一季报和中报一样,公司由于2011年高新技术企业认证面临复审,因此采用了谨慎的会计原则将所得税税率按25%计,根据我们的了解复审通过应该问题不大,因此报告期的业绩增长按营业利润为准更为真实。 公司第三季度营业收入实现大幅增长,净利润增幅低于收入增长。在行业的传统淡季,公司成功实现淡季不淡,主要得益于渠道特别是直营网点的增加和品牌营销力度的加强.第三季度公司净利润增速低于收入增速的主要原因是所得税率的谨慎计算。三季报显示,公司第三季度毛利率比去年同期有一定下降,我们认为可能与产品结构和促销有关。 报告期末公司应收账款比年初增加了170.23%。我们判断应收账款的增加除了公司营业收入快速增长外,主要还由于公司延长了部分客户的授信期。延长客户授信有利于支持客户发展壮大,同时带动公司营业收入的增长。考虑到公司授信仅限于优质客户,整体授信依然较严,因此我们认为应收账款的增长对公司的风险影响有限。 从公司前三季度的经营情况看,销售收入在渠道扩张和同店增长的支持下,保持快速增长,毛利率和销售费用率同比均有明显提升,扣除所得税率计算方式的影响,公司盈利总体和收入保持相对一致的高增长。 我们认为公司2011年全年高增长的态势基本明朗。公司在延续上市后收入和盈利高增长的局面,而且从公司3月份召开的2011年秋冬订货会看,形势也较为喜人(我们粗略预计45%左右),因此公司全年高增长的态势基本明朗。从中长期看,我们看好国内家纺行业未来3—5年快速增长的态势,看好第一梯队的三家上市公司未来3年业绩的快速增长。 盈利预测和投资建议:根据三季报情况,我们对公司毛利率和销售费用比率进行了小幅上调,将公司2011-2013年的每股收益分别由0.93元、1.30元和1.79元调整为0.93元、1.27元和1.72元,未来三年盈利符合增长率42%左右,给予2012年28倍的估值水平,对应目标价为36元,维持公司“增持”评级。 风险因素:房地产行业调控的不断加强对家纺产品消费需求的可能影响以及高新技术企业复审可能不通过的风险。

公司前三季度营业收入和净利润分别同比增长32.84%和42.10%。其中,第三季度营业收入和净利润分别同比增长36.40%和41.58%。公司前三季度实现每股收益0.71元,与我们之前的预期基本一致。 报告期公司营业收入保持快速增长。主要原因是1)公司渠道扩张带动公司收入快速增长。2)公司店铺运营效率稳步提升带动平效增长。3)公司加大了应收票据的结算,对信誉好、销售规模大的加盟商以扶持,带动了销售的增长。 前三季度公司毛利率同比基本持平,其中第三季度毛利率同比略有提升。 公司第三季度毛利率较上年同期增加1.51个百分点,我们认为这主要是来自公司在第三季度加快了募投项目中直营店的建设,使公司截止三季度的直营店占比重新回升。同时高毛利率的上装销售占比增加对公司毛利率也有一定的拉动作用。从全年看,我们预计公司毛利率较去年同期有望实现小幅增长。 报告期公司净利润增速大于营业收入增速主要是三方面原因。首先,销售费用率的下降。公司销售费用率较去年同期下降2.63个百分点,主要是由于广告费用的大幅下降,公司在去年世界杯期间投入2000多万的广告费,而今年没有。其次,投资收益的增长。公司以自有闲置资金购买银行短期理财产品,是公司投资收益到上年同期增长114.98%。最后,营业外收入的增长。由于政府补助增加导致公司营业外收入较上年同期大幅增长461.65%。 报告期末公司存货较年初增长66.36%。主要的原因是:1)为满足第四季度的销售需求,公司第三季度生产及采购了较多的秋冬产品,导致存货增加。2)直营终端数量增加,为满足直营终端的铺货需求,存货相应增加。 依托于渠道扩张和平效的提升,我们预计公司未来三年盈利复合增长率在30%左右。我们认为公司未来渠道外延扩张仍存在较大的拓展空间、同时产品品类的丰富(上装强化)和持续稳定的产品单价提升等将共同促进公司平效的提升。与其他闽派服装品牌相比,公司的优势在于渠道更为扁平化的结构带来的运营效率提升和以一/二线城市为主向二/三线城市渠道下沉带来的便利性和顺利度。 盈利预测和投资建议:我们维持对于公司2011—2013年的每股收益0.91元、1.22元、和1.38元的预测,维持公司“买入”评级,目标价为30.5元。需要指出的是,目前我们对公司2013年所得税率采用25%的谨慎税率测算。 风险因素:宏观经济波动、人力资源风险和家族企业的治理风险等。

公司前三季度营业收入和归属于上市公司股东净利润分别同比增长18.77%和32.87%。其中,第三季度营业收入和净利率分别同比增长13.27%和33.32%。公司前三季度实现每股收益0.47元。公司预计2011年全年归属于上市公司股东净利润比上年同期增长幅度为20%~50%。 报告期公司净利润增速大幅高于营业收入增速主要是由于公司综合毛利率的提升。公司前三季度综合毛利率较上年增加3.26个百分点。毛利率的增加主要来自1)收入结构的改变,低毛利率的出口贴牌业务的增速低于高毛利率的国内销售业务。2)公司加大了高毛利率的直营店的建设力度。3)公司优化和调整产的的价位结构。增加高毛利率的产品,减少低毛利率的产品等。 前三季度公司营业税金及附加比同比大幅增长692万元。主要是根据国家规定统一内外资企业和个人城市维护建设税和教育费附加,公司自2010年12月1日期开始缴纳城市建设维护费和教育费附加所致。 报告期公司销售费用率较上年增加2.43个百分点。销售费用率的增加主要是公司今年加大了直营店的建设力度,导致装修费用,租赁费用,直营店销售人员工资薪酬增长。同时公司加大了广告宣传,冠名赞助了“直通鹿特丹”2011年世界乒乓球锦标赛中国乒乓球队选拔赛和CCTV-2《今日观察》栏目,导致广告费用有较大幅度的增长。 我们看好公司未来向高毛利率零售业务全面转型带来的业绩增长。我们认为公司未来的增长主要来自渠道扩张和平效的提升。其中渠道扩张主要来自公司对于强势地区渠道的加密和在部分城市加快推进商场专柜。而平效的扩张主要来自老店改造后带来运营效率的提升、成本推动型的价格上涨以及品牌知名度提升后带来的产品加价率上升。公司今年开始加大了对于原有加盟渠道的改造和提升,从调研的情况看,改造后的渠道效果显著同店增长普遍在30%-40%以上。另外公司目前产品加价率低于行业平均,也为其未来提价留出了空间。 盈利预测和投资建议:我们维持之前在公司深度报告中的盈利预测, 预计公司2011—2013年的每股收益分别为0.96元、1.32元和1.76元,未来三年盈利的复合增长率在35%左右。维持公司“增持”评级。 风险因素:男士正装消费回暖趋势无法持续的风险。在规模扩张过程中公司品牌运营和渠道管理能力的风险以及团购订单的波动风险等。