公司是国内领先的多品牌服饰企业,其旗下森马品牌和巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服和童装行业第二和第一的品牌。近年来公司依托加盟为主的渠道快速扩张和双品牌齐头并进的优势取得了快速增长,2007—2010年营业收入和净利润的复合增长率分别为51%和88%,毛利率保持稳定上升态势,期间费用控制严格,净利率水平在行业保持领先地位。 森马休闲服业务的核心竞争力主要在于以加盟为主的经营模式具有强大的渠道拓展能力、契合品牌定位的多样化产品开发实力、高效的供应链管理能力和独特的“和谐共赢”经营理念等。 考虑到规模基数和发展阶段等原因,我们认为公司森马休闲服的增长将进入相对稳定而更有质量的阶段。从具体的增长动因上分析,我们认为森马休闲服的的未来增长一方面来自于客户群的延伸,另一方面来自于渠道的质量型增长——渠道数量的增长、单店面积的提升、平效的稳定上升和加盟商体系的调整带来的渠道运营效率提升。 巴拉巴拉童装业务的核心竞争力在于其作为国内第一大儿童服饰品牌的先发优势、简洁深刻的品牌理念、较好的质量控制和供应链管理、贴近儿童的设计理念和丰富便利的营销渠道等。 我们认为公司未来童装业务仍将保持较高的增长速度,其增速将明显超过公司的森马品牌休闲服装的增长。基于童装市场巨大的市场潜力、行业当前十分分散的竞争态势、公司在童装运营方面的先发优势和相对较小的销售规模,我们对公司童装的增长保持相对乐观的预期。我们认为巴拉巴拉品牌未来的增长主要来自于渠道的快速扩张(数量扩张、单店面积提升和平效提高)和品类的日益丰富。 关于公司与美邦服饰的比较,我们的基本观点如下:这是两家不同风格的优秀企业,各自有自己的长处和短板,在契合自身战略定位的发展轨道上都将获得良好的增长预期。森马服饰的长处在于其长期积累的加盟渠道资源和加盟为主的扩张能力以及在童装业务方面的先发优势,公司拥有一个团结、综合能力较高的中高层管理水平,公司对费用和成本的控制能力很强,因此在净利润率方面处于行业领先水平,也明显超过美邦服饰。 森马服饰的短板可能在于其非充分扁平化的加盟商体系未来可能面临的控制力和运营效率问题。 盈利预测及投资评级:我们预计公司2011——2013年的每股收益分别为2.10元、2.80元和3.69元,未来三年盈利的复合增长率在35%左右。 考虑公司的质地、成长性及同行公司的估值水平,我们认为给予公司2012年25倍的估值较为合理,对应目标价70元。首次给予“买入”评级。 投资风险:休闲服业务拓展速度低于预期,自购大店策略的积极推进对经营的可能影响。

公司2011年实现营业收入20.75亿元,同比增长46.26%,实现归属于上市公司股东净利润2.03亿元,同比增长1222.70%,每股收益0.2元,略超预期。公司预计2011年1-6月归属于上市公司股东净利润比上年同期增长幅度600%-900%。由于公司2010年特殊情况造成净利润前低后高,因此低基数效应造成了2011年上半年净利润的爆发式增长。 公司一季度营业收入的快速增长主要来自端店铺数的稳定增长和零售管理能力的持续提升。另外终端折扣率的有效控制也是造成收入增长的一个原因。公司净利润较上年年同期爆发式增长,主要的原因如下:(1)公司1季度毛利率较去年同期大幅提高7.87个百分点,这主要是去年一季度公司由于经营波动,采取了大幅折扣让利市场的策略,造成毛利率大幅下滑至37%,而之后及时调整策略扭转了毛利率下滑的局面。(2)公司期间费用率较去年同期下降2.28个百分点,这主要是来自销售费用率的下降,去年一季度由于前期公司渠道拓展较为激进且多以直营大店为主,因此导致销售费用率大幅攀升,而后期对于渠道扩张投入产出比的更有效控制和加盟渠道的恢复逐步发挥效益,期间费用比率也逐步下降。 由于基数原因,公司一季度包括上半年的爆发式增长并不具备可持续性,但一季报基本符合我们对全年预期下的季度间分配。 公司未来资产负债表项目需要进一步完善,特别是存货情况需要时间的消化。一季报显示,公司存货为31亿元左右,比2010年年底有所增加,我们认为主要是夏装入库所致。我们预计公司的存货将随着2011年秋冬的来临将得到逐步消化。 我们看好休闲服行业的巨大市场空间和公司作为龙头企业对品牌运营的深入理解和把握能力。公司作为行业内的领先企业,有望凭借近年持续提高的产品设计水平、品牌营销能力、产品竞争力和美誉度,获得销售收入的快速增长。我们可以看到公司对MB品牌的运作日益娴熟,经营保持持续快速增长,而MC品牌预计从明年开始将逐步贡献盈利,另外去年底推出的邦购网,虽然短期对公司的业绩贡献不明显,但未来潜力值得关注。 盈利预测和投资评级:我们维持对公司的盈利预测,预计公司2011-2013年的每股收益分别为1.13元、1.65元和2.24元元。维持公司“买入”评级。 风险因素:存货消化和MC品牌未来拓展可能存在的不确定性。

2011年1季度公司实现营业收入5.83亿元,同比增长62.29%,归属于上市公司股东净利润0.89亿元,同比增长72.08%,每股收益0.63元。特别值得一提的是,公司的一季报依然是按照25%的税率计算的,如果按已经获得的高新技术企业认证的优惠税率15%计,公司的归属于上市公司股东净利润有望接近1亿元。公司一季报预计2011年1-6月归属于上市公司股东净利润同比增长幅度为50%-70%,在三家家纺公司中是预计中报增幅最高的。 我们认为一季度公司营业收入的大幅增长主要来自渠道的持续扩张建设和前期品牌推广加强带来的销售推动。一季度公司净利润增速超过营业收入增速的主要原因是毛利率的略有上升、期间费用的有效控制以及营业外收入的增加。受益于新产品不断开发所带来的产品均价的提升,公司一季度毛利率为40.08%,较去年同期增加0.51个百分点。另外一季度公司收到政府补贴,营业外收入同比增长900万元左右。扣除营业外收入和对去年一季报基数的调高,公司一季度盈利增长65%左右。 我们认为从报表看公司目前经营业绩的高增长在同行中是更为健康的和可持续的。无论从年报还一季报看,公司目前业绩的高增长主要还是销售规模高增长推动,还没有到依赖毛利率大幅提升和期间费用比率下降推动增长的阶段,因此我们认为公司的增长的质量相对更高,可持续的时间相对也更长。另外从应收账款周转率看,公司的营运能力相对也是更为突出的。 我们看好公司重要的原因是看好公司在行业竞争中富有前瞻性的战略眼光以及步步领先的经营策略,这是公司与其他同行的重要差别也是决定公司有望持续保持行业领先地位的最重要基石。国内家纺行业正处于快速成长期,主动性更新需求将最终成为行业消费的主流,而更为标准化的产品属性也将推动行业集中度不断提高。像公司这样的龙头企业未来将充分分享到行业快速增长和市场份额提高带来的双重增长效应,其市场龙头的地位有望进一步强化。公司在目前规模最大的情况下,2010年报和2011年一季度销售增速依然是三家家纺上市公司中最高的,进一步印证了我们的观点。 盈利预测和投资评级:根据一季报的情况以及考虑去年12月开始提价对毛利率的提升效应,我们小幅上调公司的盈利预测,预计公司2011-2013年的每股收益分别为2.50元、3.63元和5.01元。预计未来三年盈利复合增长率43%左右。目前股价对应2011年动态市盈率为27倍左右,维持公司“买入”评级。 风险因素:紧缩政策加剧对自住房产交易量影响带来的可能消费冲击。

2011年一季度公司实现营业收入3.32亿元,较去年同期增长31.49%,实现归属于上市公司股东净利润0.59亿元,较去年同期增长63.25%,每股收益0.44元,基本符合我们的预期。公司预计2011年1-6月归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长30%-50%。 我们认为一季度公司营业收入的增长主要来自营销网络的进一步扩大和产品价格的同比提升。在国内需求逐渐增大,行业发展前景广阔的大背景下,公司一季度延续了2010年对渠道快速布局的势头,销售网点的快速扩大,加之公司品牌知名度和美誉度不断提升,带动了公司产品的销售。 另外公司对加盟商授信增加也在一定程度上促进了公司营业收入的增长。 一季度公司净利润增速超过营业收入增速的主要原因是毛利率的提高和期间费用率的减少。公司一季度毛利率为49.56%,较上年同期提高2.89个百分点,我们认为这主要来自公司对前期对原材料的部分提前储备以及新产品的不断开发和产品老产品提价所带来的产品均价提升。公司一季度管理费用率控制较好,较上年同期下降2.22个百分点,主要是管理费用和财务费用在收入增长的情况下同比均呈现下降态势。 公司所得税用费较上年大幅增长80.56%,主要原因是应纳税所得额的增长和所得税税率的调整,深圳经济特区的所得税率由上年度的22%过度到本年度的24%。 公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较上年同期增长50.24%,显示公司加快了对于募集资金的使用,由于募集资金主要用于渠道拓展和产能扩张,因此我们认为,投入的加大和资金使用节奏的加快将进一步推动公司实现主营业务更快更好的增长。 我们坚定看好国内家纺行业快速增长的前景,看好公司作为龙头企业的未来扩张前景及其上市后适度加快加盟扩张的战略调整。 盈利预测和投资评级:我们维持对公司的盈利预测,预计公司2011—2013年的每股收益分别为1.31元、1.77元和2.37元,三年盈利复合增长率在36%左右,目前股价对应2011年动态市盈率29倍左右,维持公司“增持”评级。 风险因素:房地产政策调控可能引发自住型房产成交量持续低迷对公司业绩的短期影响。

研究结论: 公司 2010年实现营业收入和净利润同比分别增长15.19%和31.29%,每股收益0.83元。公司2010年分配预案为每10股转增10股同时每10股派发现金红利2元. 2010年公司营业收入保持一定增长主要是来自渠道的持续拓展。2010年报喜鸟品牌网点增至715家,圣捷罗时尚品牌网点增至141家,总店铺扩张速度在17%左右。另外公司加大了对加盟商的赊销信用额度也在一定程度上促进了销售。报告期公司净利润增速超过营业收入增速的主要原因是在期间费用比率保持稳定的情况下综合毛利率较上年提升2.8个百分点,我们认为公司毛利率的上升主要与公司品牌附加值提升和销售价格倍率持续提高有关。 年报显示,全资子公司宝鸟职业装团购业务2010年下半年接单速度放缓。职业服团购销售价格未能回升,而原材料成本和人工成本上升,导致销售费用增长较快,造成2010年宝鸟的销售收入虽然较上年增加14.7%,但净利润较上年减少31.03%。 2011年公司营业收入和净利润分别较上年增长40.96%和75.72%,实现每股收益0.12元。营业收入的大幅增长主要是由于公司加大对终端市场的投入,网点不断增加,同时比上年年同期对市场加大发货所致。而净利润增速超过营业收入,主要是由于公司1季度毛利率较上年大幅提高7.3个百分点。公司一季报预计中报盈利增长50%——70%之间。 伴随年报和一季报,公司同时公告了再融资预案。公司拟在2011年进行公开发行股票再次融资15亿元用于营销渠道的优化和扩张。具体内容是拟新开280家店铺,其中计划购买47家,租赁233家。未来渠道的扩张除了数量增加外,还将大幅提升单店面积,同时进行区域优化和多种直营、加盟和合作经营等多种经营方式的尝试。此前公司于2009年底刚完成增发,公司预计2009年的再融资项目在2011年6月完成项目建设。 公司 2011年起将凭借渠道的加快扩张和多品牌多系列业务全面推进实现规模化增长。公司前些年的增长与其他同行业企业略有不同,更多地来自于提价带来的内生增长,而渠道扩张的步伐明显低于同行。经过多年的品牌运营和内部业务结构日益完善、品牌逐步丰富的情况下,公司未来的增长将更多地通过渠道适度加快扩张和多品牌多业务发展获取更多的外生和增量增长。从2011年年初开始的一系列投资公告也显示公司已经开始积极贯彻这一策略。 盈利预测和投资建议:我们基本维持对公司的盈利预测,预计公司2011-2013年的每股收益分别为1.14元、1.50元和1.90元。目前股价对应2011年动态市盈率25倍,维持公司“增持”评级。

2010年公司实现营业收入和净利润同比分别增长44%和25%,每股收益为0.75元,与我们的预期基本一致。公司2010年的利润分配预案为每10股派发现金5.3元。2010年公司收入的增长主要来自于渠道的快速扩张带来的直营销售持续快速增长和加盟销售快速恢复。公司2010年店铺数达到3659家,较上年增加796家,店铺数量扩张27%左右,同时单店面积也有了较大的提升。报告期公司直营和加盟收入分别增长37%和49%,直营占收入42%左右。此外,报告期公司提高了对于信用良好且战略地位重要的加盟商的授信,在一定程度上也促进了公司产品的销售。营业收入分地区看,除了西区营业收入较上年几乎持平外,其余地区均实现大幅增长。2010年从财务表现而言对公司来说是跌宕起伏的一年。从一、二季度的微利到全年业绩目标的顺利实现经历了较大的变化。2010年全年公司毛利率同比有所上升,期间费用比率得到一定控制。年报显示,2010年公司主营毛利率为45%,较上年提高1个百分点。我们认为毛利率上升的主要原因是从二季度开始公司及时积极地调整了营销策略,通过积极开发适销对路的产品、加强采购的集中度和有效控制终端折扣力度等措施及时扭转了一季度的毛利率下滑局面。期间费用比率方面也是逐季改善,全年销售费用比率同比下降了1.3个百分点左右。2010年公司净利润增速低于利润总额增速的主要的原因是公司2009年度享受的企业所得税优惠约8280万冲减了当期所得税费用,而本年度无此优惠。另外,2009年度母公司所得税率为20%,本年度所得税率升至22%。年报显示公司资产负债表项目需要进一步完善,特别是存货情况需要时间的消化。2010年末公司存货较上年末增加183%,主要是由于1)近年来随着销售规模的不断扩大和设计款式的日益丰富,存货规模持续增长。2)2010年入冬较晚,冬装销售周期延后,因而截至期末冬装存货较多。3)为应对年初的用工荒可能给供应链带来的冲击,公司提前安排了2011年货品入库。此外,2010年以来ME&CITYKIDS实现了单品牌运营,同时公司新推出网购品牌AMPM,两个新品牌的运营也增加了存货规模。存货的大幅增加也影响了公司的经营现金流。我们预计公司的存货随着2011年秋冬的来临将得到有效消化。盈利预测和投资建议:根据公司的年报情况,我们小幅调整公司的盈利预测,预计公司2011-2013年的每股收益分别为1.13元、1.65元和2.24元。维持公司“买入”评级。风险因素:存货消化和MC品牌未来拓展可能存在的不确定性。

研究结论: 2011年公司销售收入同比增长35.53%,净利润同比增长3.55%(扣非后同比增长55%),每股收益0.97元,略低于之前的业绩快报。公司2010年分配预案为每10股转增6股并派5元。 公司2010年营业收入增长主要是来自市场渠道的拓展和单店平效的增加。2010年公司各品牌销售终端净增加328家,扩张速度在20%左右。分渠道看,直营渠道销售额同比增长29.16%,加盟渠道同比增长37.81%。分品牌看,寐和梦洁宝贝显示出较强的增长势头(当然有部分是低基数的原因),分别同比增长36.35%和35.53%,梦洁主品牌增长30.39%。分地区看,公司市场开拓效果良好,华中之外的地区除华北外均实现大幅增长。 2010年公司扣非后的净利润同比增长55%(09年有土地转让收益),盈利增速明显超过收入增速的主要原因是报告期公司毛利率较上年同期上升4.36个百分点。我们认为毛利率的上升主要是来自1)产品的提价,公司主要产品价格2010年平均提价幅度的10%左右。2)产品结构逐步优化,高毛利率的寐和梦洁宝贝的销售占比小幅提升。 2010年年报显示,公司经营活动产生的现金流量净额为-8729.13万元,同比大幅下降222.15%,主要是因为公司2010年开始推行全面订货制,为及时交付客户订货,增加了存货库存所致。 公司2011年1季度营业收入和净利润分别同比增长58.24%和41.94%,基本符合预期。虽然1季度毛利率较上年提高4.8个百分点,但净利润增速依然慢于营业收入增速,主要原因是2011年公司高新技术企业认证面临续约,公司采用谨慎的会计原则所得税税率按25%计,导致所得税费用较上年大幅增加。如果扣除税率影响,按营业利润口径比较,2011年一季度公司营业利润同比增长了66%,还是超过收入增长的。但是我们判断公司从2011年起依然获得高新技术企业资格的难度不大。 我们认为公司2011年将继续保持快速增长。从国内外家纺用品消费的差距及未来的趋势来看,我国家纺行业拥有巨大的发展空间。公司作为行业的领先企业,有望凭借现有的品牌、技术、市场、人才和资金的优势,抓住这一市场发展机遇,分享行业增长和市场集中度提升带来的双重效益。 盈利预测和投资建议:基于公司2010年年报和2011年一季报所反映出的情况,同时结合公司上市后对渠道扩张的速度和效率明显提升,我们小幅上调公司未来三年的盈利预测,预计公司2010-2013年的每股收益分别为1.42元、1.95元和2.65元。目前股价对应2011年动态市盈率29倍,维持公司增持评级。 风险因素:原辅料价格上涨,市场竞争程度提高等风险。

2011年一季度公司实现营业收入3.28亿元,同比增长24.94%,实现营业利润0.33亿,同比增长16.51%,归属于上市公司股东净利润0.26亿元,同比增长5.21%,每股收益0.09元。公司预计2011年中报净利润增减变动幅度为-5%-25%。 公司一季度毛利率为48.19%,较上年提高2.93个百分点,我们认为这主要来自公司产品的提价特别是冬季产品价格的明显提升(我们估计冬鞋终端价格同比增长20%以上)。 公司净利润增速慢于营业收入增速的主要原因是销售费用的大幅上升、营业税金的增加和营业外收入的同比减少。 (1)一季度虽然公司毛利率同比有所提高,但公司销售费用率较上年增加5.03个百分点,其中固然有一部分是因为上年同期在管理费用中披露的销售人员劳动保险费改为在销售费用中披露617.97万元所致,但主要还是由于职工工资、奖金、福利同比增加了38.65%。考虑到一季度受奖金发放造成的波动较大,从全年看我们认为公司销售费用率的涨幅预计会有所下降。 (2)另外报告期公司营业税金及附加同比增长22094%,主要由于对外商投资企业开征城市维护建设税及教育费附加。 (3)报告期公司营业外收入同比减少93%,主要原因是上年同期收到政府补助300万元,而本期只有22.6万元。 公司经营活动产生的现金流量净额较上年大幅增长161.54%,主要是由于公司以银行承兑汇票支付货款大幅度增加。从现金流量表看公司购买商品、接受劳务同比减少42%。 公司一季度存货周转率0.28,同比小幅下降0.02。存货问题一直是困扰公司的一个大问题,如何消化存货是公司必须面对的一个挑战。从最近几年一季度存货周转率的情况来看,下降趋势明显减缓,我们认为这也许是公司存货管理正在逐步企稳并有望逐步好转的一个重要信号。 我们认为2011年起公司盈利增速将逐步与收入匹配。我们认为由于前期门店调整、销售费用、存货处理和和所得税率调整等众多因素累计在一起造成了公司2010年业绩的下降,随着后期销售收入的快速释放,以及所得税率影响因素的消除,我们预计2011年起公司业绩将呈现出与收入更为匹配的增长势头。 盈利预测和投资评级:我们维持对于公司的盈利预测,预计公司2011—2013年每股收益分别为0.47元、0.63元和0.85元。维持公司“增持”评级。 风险因素:国内宏观经济波动对消费的影响以及公司在存货周转率提高方面的实现进度低于预期。

2011年1季度公司实现营业收入2.88亿元,同比增长27.58%,实现归属于上市公司股东净利润0.08亿元,较上年同期下降41.3%,实现每股收益0.04元。公司预计2011年1季度公司归属于上市公司股东净利润同比增长幅度在30%以内。 公司净利润较同期下降主要是去年同期公司两宗工业土地备收储,产生土地使用权处置税前收益816.48万元。季报显示,公司1季度毛利率较去年略有增加,但是公司营业税金及附加较去年同期增长56.59%;另外,公司管理费用率同比增加了1.08个百分点。不考虑非经常损益,由于期间费用的增长,公司营业利润总体是基本持平的(下降2.74%)。 公司经营活动产生的现金流量净额较去年同期减少259.80%,主要原因系报告期支付的原辅材料采购款和职工薪酬较多等因素所致。从现金流量表看,公司1季度购买商品、接受劳务支付现金较去年同期增加近6000万,支付给职工的现金增加2000多万,因此我们预计为了保证公司生产不受原材料价格上涨影响,公司在1季度进行了一定的原材料储备。 为了加快募集资金项目建设,公司投资活动产生的现金流量净额较去年同期减少1490.77%。公司于2011年2月完成配股,募集资金主要用于纽扣和拉链的技术改造和产能扩张,粗略预计项目完成后纽扣和拉链的产能至少扩张22%和52%以上。配股募集资金项目的提前建设和逐步建成投产将成为公司这2—3年业绩增长的重要来源之一。 未来国内品牌服饰企业的不断发展壮大和对中高档服装辅料需求的进一步加快将推动公司经营总体保持持续上升的势头。随着人们生活水平的提高及消费结构的改变,国内品牌服装和中高档服装的消费呈加速增长,直接带动了与品牌服装相配套的中高档服装辅料需求的增长。我们认为伴随品牌服饰企业的壮大和提升,对公司这样优质的服饰辅料企业的订单将进一步集中,公司将分享到下游需求增长和市场占有率提升带来的双重增长。 盈利预测和投资建议:因为一季度一向是公司的淡季,按照历史水平看,一般仅占全年盈利的5%—10%之间,公司最好的季度是第三季度,其次是第四季度和第二季度。而根据公司对中报的预期,反推公司对第二季度的盈利预计至少要达到8935万元,对未来还是比较有信心的。我们维持公司2011—2013年每股收益1.24元、1.59元和1.93元的预测。维持公司“买入”评级。 风险因素:原材料、人力成本上升和人民币汇率波动对业绩的短期影响。

2011 年1 季度公司实现营业收入7.50 亿元,同比增长28.97%,实现归属于上市公司股东净利润1.26 亿元,同比增长36.03%,每股收益0.45 元,略高于我们之前的预期。公司预计2011 年1 至6 月归属于上市公司股东净利润较去年同期增长15%-30%。 公司营业收入较去年同期增长主要的原因是公司订单增加。公司订单增加一方面我们认为是和市场对公司品牌的认可,需求增加有关,另一方面则是由于公司给经销商提供了一定的信用额度,促进了经销商的拿货,从1季报看公司应收账款较上年期末增长31.43%。当然这一方面是贯彻了公司从去年开始实行的对于加盟商的管理与服务,另一方面,考虑到公司对经销商的信用额度有较为严格的控制,因此我们认为风险是可控的,不会对公司造成负面影响。另外营业收入的增加还和公司供应链反应速度加快,1 季度较去年同期存在一定的提前发货有关。 公司管理费用率较去年提高 1.26 个百分点。管理费用率的增长主要是因为,1)公司人员增加,市场薪酬水平提高,造成职工薪酬费用增加;2)公司加大了研发投入,研发费用较上年同期大幅增长;3)公司实行股权激励计划,1 季度计提了较多的股票期权费。 公司净利润增速高于营业收入增速的主要原因是实际所得税率的下降。 公司1 季度毛利率保持稳定,为40.63%,造成盈利增速超过收入增速的主要原因是在母公司2009 年取得高新技术企业资格后公司较往年在年终计15%的所得税,今年直接在1 季度即按15%计算所得税,因此导致净利润增长较多。 公司夯实内功后将延长其快速增长期。自2009 年开始公司在品牌建设、渠道管理优化、商品企划和供应链效率提升等各个环节投入了大量的人力和财力,我们认为最终会转化为公司财务指标的不断改善。我们预计公司2011 年将开始进入外延扩张重新恢复和内在运营效率持续提升的新阶段。从1 季报的情况和3 月份刚刚结束的公司2011 年秋冬订货会情况看,我们认为2011 年公司销售的良好增长基本确立。 盈利预测和投资建议:我们维持对公司的盈利预测,预计公司2011—2013 年每股收益分别为1.31 元、1.73 元和2.14 元。维持公司“买入”评级。 风险因素:原料、人力成本上升的风险等。

2011年1季度公司实现营业收入4.45亿元,同比增长21.46%,实现归属于上市公司股东净利润0.47亿元,同比增长36.56%,每股收益0.06元。 通常1季度是公司的传统淡季,收入实现21.46%的增长基本符合预期。 其中,海外市场方面,我们预计欧美销售1季度基本保持平稳增长,非洲的销售随着金融危机影响的逐步减弱预计恢复情况良好,而国内市场方面,随着品牌宣传力度的加大,消费方式的转变,特别是公司渠道的不断拓展,根据我们的调研情况,1季度国内销售实现快速增长。 公司净利润增速超过营业收入增速的主要原因是毛利率的明显上升和营业外收入的增加。季报显示,公司1季度产品毛利率较去年同期明显提升,同比增加2.8个百分点,同时1季度费用率控制良好,管理费用率的下降,冲抵了由于国内广告宣传费用增加导致的销售费用率的小幅上升,整体看和去年持平,另外4053万元的政府补助也在一定程度上拉高了净利润的增长。 我们判断国内对发制品的时尚消费已经处于启动增长的拐点。公司作为这一新兴消费领域的领头羊,将最充分分享到国内发制品消费快速增长带来的收入和盈利增长,公司也将由一个传统的出口制造型企业逐步向品牌零售型企业转型。2011年我们预计公司将进一步加大国内销售渠道的拓展,特别是对于公司新推的中档品牌Sleek,市场空间巨大,将成为未来拓展的主要方向。虽然短期内国内业务对公司盈利贡献相对很小,但我们认为目前趋势已经形成,未来更高盈利能力的国内零售业务对公司盈利增长的推动力将逐步增强。 根据我们的了解,随着后续出口产品的提价,公司二季度开始的销售和盈利将进一步提升。我们判断二季度开始公司经营的同比和环比增速将持续提高。 盈利预测和投资评级:根据一季报的情况,我们维持公司的盈利预测,预计公司2011—2013年的每股收益分别为0.34元、0.44元和0.60元。 目前公司股价对应2011年动态市盈率32倍,维持公司“增持”评级。 风险因素:原料、人力成本上升及非洲地区政治经济形势、汇率波动等。

研究结论: 2010年公司实现营业收入18.29亿元,比上年同期增长31.12%,归属于上市公司股东净利润2.56亿元,比上年同期增长48.47%,实现每股收益0.99元(按配股后2.59亿的股本计算),略高于我们之前的预期。公司分配预案为每10股派发现金红利3元。 报告期公司营业收入的快速增长来自于产能的增加和营销网络的进一步开拓,分产品看纽扣对销售增长的贡献最大。2010年全年公司两大主导产品纽扣和拉链的销售收入同比分别增长了38.40%和25.32%。两大产品占主营销售收入的比重分别为53%和31%。分地区看,公司产品销售仍以国内市场为主,直接出口仅占13%左右。而且从2010年的情况看,随着前些年开始公司对下游国内品牌服饰企业的进一步聚焦,国内销售的增速明显高于出口增速。2011年公司国内销售和出口分别增长31%和20%。 2010年公司盈利增速超过收入增速的主要原因是期间费用的有效控制和营业外收入的增加。年报显示,公司综合毛利率同比基本持平,推动盈利增速超过收入增速的主要原因是期间费用比率同比下降了1.17个百分点,同时报告期公司因为土地转让增加营业外收入800多万元。 未来国内品牌服饰企业的不断发展壮大和对中高档服装辅料需求的进一步加快将推动公司经营总体保持持续上升的势头。随着人们生活水平的提高及消费结构的改变,国内品牌服装和中高档服装的消费呈加速增长,直接带动了与品牌服装相配套的中高档服装辅料需求的增长。我们认为伴随品牌服饰企业的壮大和提升,对公司这样优质的服饰辅料企业的订单将进一步集中,公司将分享到下游需求增长和市场占有率提升带来的双重增长。 公司于2011年2月完成配股,募集资金主要用于纽扣和拉链的技术改造和产能扩张,粗略预计项目完成后纽扣和拉链的产能至少扩张22%和52%以上。配股募集资金项目的逐步建成投产将成为公司这2—3年业绩增长的重要来源之一。 我们看好公司的理由在于其三十多年扎根服饰辅料行业积累的技术研发优势、突出的市场营销能力、超强的企业管理能力和良好的公司治理氛围,这也是公司长期发展的根本所在。不同于传统的制造型企业,公司的业务属性具有更多的消费品属性,因此给予公司这样业务优良、业绩经常超预期的企业于一般制造业的估值显然是不合理的。 盈利预测和投资评级:根据年报情况,我们小幅上调了公司盈利预测,预计公司2011—2013年每股收益分别为1.24元、1.59元和1.93元。预计公司未来三年盈利复合增长率在25%左右,对应目前股价格的2011年动态市盈率为17倍,维持公司“买入”评级。 投资风险:原材料、人力成本上升和人民币汇率波动对业绩的短期影响。

我们的观点: 公司2011年一季度营业收入和盈利同比分别增长40.15%和40.17%,一季度每股收益为0.21元,超越市场之前的一致预期。 我们判断,报告期公司销售收入的增长主要来自于主导产品面料和衬衣销量的增加和产品价格的提升,其中价格的提升作用对一季度影响更大。像公司这样具有规模、质量、研发和产业链配套等综合竞争力的企业在原料上涨的目前阶段其转嫁能力是超过市场预期的。 一季报显示,相比去年同期受益于低价棉的拉动,今年一季度原料的平均成本成本同比明显提高,尽管产品提价,但毛利率同比仍小幅下降2.1个百分点,环比去年第四季度基本持平。一季度公司在毛利率小幅下降的情况下,盈利增速与收入保持一致的主要原因是对期间费用的良好控制。季报显示,报告期公司销售费用、管理费用和财务费用比率同比均有所下降,合计期间费用比率同比下降了2.03个百分点。 伴随一季报的披露,公司公布了对控股子公司鲁丰织染(控股75%)追加投资的公告,拟以公司2010年从鲁丰公司分得16500万元追加对其投资,追加后持股比例仍为75%,另一股东香港联业持股25%。鲁丰织染主要从事匹染布的生产与销售,公司公告可以发现,近三年鲁丰织染销售收入和盈利状况不断提高。特别是2010年该业务经营表现十分优异,收入和盈利同比增长了40.79%和108.45%。2011年鲁丰织染对公司合并报表的盈利贡献占15%左右。随着匹染布规模化效益和盈利能力的不断提升,我们预计后期不排除公司对其进行进一步扩张的可能,本次增资可能是一个预示。未来该业务如果落实扩产,将成为公司后续在量能上的新增长点。 公司目前在量能上面已经进入一个相对稳定增长的阶段,但产品结构的调整升级带来的平均价格的提高对销售和盈利增长也会起到积极的推动作用。未来2—3年我们预计公司在两大主导产品方面预计还会有一定的量的扩张——预计2011年公司面料方面有3000万米的技术改造项目,预计新增产能1800万米左右,衬衣从2010年开始的300万件项目处于陆续发挥效益之中,由于这些产能相对于公司14000万米/年的面料产能和1600万件/年的衬衣产能而言比重不高,因此产能扩张所带来的业绩增速已不可能像前些年那样高速增长,而是会进入一个稳定增长阶段。但未来通过技术创新和产品结构调整带来的均价提升对销售和盈利增长的作用日益明显。 我们始终认为公司是国内纺织制造行业不可多得的优秀企业之一,公司的核心竞争力主要表现在产业链的完善度、强大的技术研发实力,优异的内部管理能力、对行业系统性风险超强的抵抗能力等。 根据一季报的情况,我们上调了对公司主导产品衬衣面料和衬衣的价格预期,因此相应上调对公司2011—2013年的盈利预测由之前的0.87元、0.99元和1.11元分别至0.95元、1.13元和1.34元。预计公司未来三年盈利复合增长率在22%,对应目前股价公司2011年动态估值仅为11倍左右,并上调公司评级由至“买入”。 投资风险:未来棉花价格的持续下降、人力成本的持续上升和人民币的升值预期等。

研究结论: 2010年公司实现营业收入10.67亿元,同比增长34.80%,实现归属于上市公司股东净利润1.28亿元,同比增长48.37%,每股收益0.95元。盈利增长略高于我们之前的预期。公司2010年分配预案为每10股派发现金红利7元。 报告期公司营业收入快速增长主要来自渠道的快速扩张和品牌的提升。在国内消费稳步增长的大环境下,公司2010年继续加大渠道拓展力度,2010年营销网点增幅接近30%,渠道快速扩张和品牌的提升有效地促进了公司产品的销售。分渠道看,2010年公司加盟渠道销售同比增长47.70%,直营渠道销售同比增长18.45%,同时从渠道占比看,2010年加盟渠道收入占比为64.05%,比上年提高5.73个百分点,显示公司加盟渠道的扩张速度加快。 报告期公司盈利增速明显超过收入增速的主要原因是主营毛利率同比明显提高。2010年公司综合毛利率为46.11%,较上年提高3.12个百分点,我们认为毛利率的上涨主要是一方面来自于提前储备原材料和集中集中采购带来的成本控制,另一方面通过积极开发新产品带动了产品均价的有效提升。年报显示,2010年公司直营和加盟渠道毛利率同比分别增长了7.37和2.54个百分点。 公司运营能力和管理水平保持良好态势。报告期公司加大了对应收账款的管理,2010年应收账款较上年提高14.52次。存货周转率虽然略低于上期,下降0.2次,但是这主要是由于公司为了应对原材料价格的上涨,增加原材料和产成品的储备造成的。公司2010年期间费用率为30.56%,较上年基本持平,显示公司具有良好的费用管理水平。 公司前期公告了对超募资金的使用,主要围绕原有募集资金项目的产能再扩张和渠道建设的再丰富展开,我们认为投入的加大和资金使用节奏的加快将进一步推动公司实现主营业务更快更好的增长。 我们坚定看好国内家纺行业快速增长的前景,看好公司作为龙头企业的未来扩张前景及其在直营管理方面的优势所奠定的长期竞争实力。 盈利预测和投资评级:公司未来3年业绩增长主要来自于行业增长大背景下渠道的较快增长、单店的稳步增长以及多品牌业务的梯度成长。根据年报情况,我们小幅上调了公司未来三年的盈利预测,预计公司2011—2013年的每股收益分别为1.31元、1.77元和2.37元,三年盈利复合增长率在36%左右,目前股价对应2011年动态市盈率29倍左右,维持公司“增持”评级。 风险因素:房地产政策调控可能引发自住型房产成交量持续低迷对公司业绩的短期影响。

我们的观点: 公司公告获得江苏省高新技术企业认定,从2010——2013年将享受15%的所得税率。公司原有税率为25%。本次公告显示,本次所得税调整后,公司2010年的合并报表盈利将增加3058万元。税率调整后公司2010年每股收益将由之前公布的1.49元上调为1.71元。公司近期将按照新的税率对2010年年报进行更正。 这次利好完全符合我们的预期,我们在2月21日推出的公司深度报告《精水深流——战略前瞻行动领先的家纺行业龙头企业》中就指出所得税率下调是公司未来股价的一个催化剂。本次公告是对我们前期推荐中的催化剂的一个落实。 之前公布的2010年年报显示,在目前规模基数最大的情况下,公司2010年的销售增速依然是三家龙头公司中最快的,这也充分体现了公司在加盟运行模式方面多年积累的经验在行业整体跑马圈地快速扩张阶段的竞争优势十分突出。 我们看好公司,除了鉴于国内家纺行业的快速成长前景和公司目前行业第一的地位之外,也看好其加盟强势在充分契合了行业中短期发展特征后的优势发挥,更重要的原因是看好公司在行业竞争中富有前瞻性的战略眼光以及步步领先的战术,这是公司与其他同行的重要差别也是决定公司有望持续保持行业领导地位的最重要基石。相比于其他竞争对手,公司在多品牌运营的梯度、成熟度以及新商业模式的布局等方面都处于领先地位。我们坚定看好家纺子行业的发展前景,认为像公司这样的龙头企业未来将充分分享到行业快速增长和市场份额提高带来的双重增长效应,其市场龙头的地位有望进一步强化。 根据所得税率的调整,我们相应调整了对公司2011—2013年的盈利预测,预计公司2011—2013年的每股收将由2.21元、3.16元和4.34元分别上调为2.46元、3.53元和4.85元,未来3年盈利复合增长率在42%左右,对应目前股价公司2011年动态估值在28倍左右,维持公司“买入”评级。需要强调指出的是,这次调整仅仅是对税率变化作出的调整,我们继续关注公司2011年一季报的公布。 风险因素:紧缩政策加剧对自住房产交易量影响带来的可能消费冲击。