我们区别于市场的观点:(1)美加净老树焕新枝,增速提高值得期待:市场普遍认为美加净是增长缓慢的现金牛,我们认为美加净在走出形象模糊的误区,明确自身定位后,已开发出适合市场欢迎的系列新品,在大宝被强生收购亟待整合的局面下,美加净面临发展的新机遇,增速将大为提高。(2)佰草集的天花板尚未到来,成长空间巨大:我们预计该品牌在店铺数量达到3000家之前将一直保持较快销售增长,依托持续高效的新品开发和不断加大的品牌广告投入,在渠道内生良性增长和外延扩张保持较快节奏的前提下,我们判断未来3—5年佰草集品牌收入的年复合增长将保持在30%左右。(3)佰草集的成功可以复制:我们认为以公司现有的团队、技术与营销能力,进攻、防守、储备相结合的品牌布局,再创新增长点的成功概率很高。 中国化妆品市场快速增长公司成长空间巨大。根据国家统计局的数据,2005年以来国内化妆品零售总额的增速基本都维持在17%以上,且基本一直超过全社会消费品零售总额的增速水平。2010年全国化妆品零售总额达到889亿元。公司主营为化妆品行业,在行业已经超过百年历史,未来着重发展增速更快的护肤品子行业,因此公司未来成长空间巨大。 公司目前已经形成了梯度分明、攻守兼备的多品牌矩阵,未来持续增长动力十足。六神是公司最强大的现金牛,美加净增速重新加快,佰草集是快速增长中的明星品牌,也是短期盈利增长的主要来源之一,而高夫则有望成为公司又一个快速增长的子品牌。 我们认为公司的竞争优势主要体现下以下方面:(1)本土智慧与全球化视野相结合的差异化竞争策略(2)进攻、防守和储备三结合的多品牌架构(3)强大的研发实力(4)专业稳定的经营管理团队。 公司未来改制带来的治理结构提升值得期待,而市场化的调薪原则也保障了主营持续较快增长。我们认为集团国有股权的或将转让带来的公司改制以及下一步股权激励的或将实施,是公司经营管理进一步走向市场化的关键点,有利于提升公司在激烈竞争的化妆品行业中的综合竞争力。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2011—2013年的每股收益分别为0.94元、1.34元和1.86元,未来三年盈利的复合增长率为42%。考虑到未来业绩增速、行业标的的稀缺性以及公司上市以后历年的估值水平,我们认为给予公司2012年35倍的估值水平较为谨慎合理,对应目标价46.9元,首次给予公司“买入”评级。 投资风险:2011年起母公司高新技术企业资格复评未通过的风险、天气等因素对六神和美加净品牌未来销售的可能影响以及新股东进入后对公司经营管理的可能影响等。

公司管理团队的职业化取得突破性进展。日前公司聘任彭昕先生为公司总经理,全面主持公司日常的经营管理工作。彭昕先生在体育用品及消费品行业具有15年以上丰富经验。未来公司仍计划引入在服饰品牌方面具有丰富经验的专业人士进入中高层管理团队。我们认为富有品牌运作经验的职业经理人的加入将有效提升公司内部管理和业务运营的规范化、科学性和效率,也有利于保障公司这样身处高速成长行业的小企业经营快速增长的持续性和质量。 2012年春夏订货会继续保持高增长,公司研发实力进一步彰显。公司2012年春夏季订货会继续保持高增长,期货订单金额累同比增长66%左右。 此次订货会的结果基本奠定了公司2012年上半年业绩高增长的格局。同时发布会产品更加强调对环保工艺和户外新科技的运用,由于户外用品市场对产品功能性的要求远高于传统的鞋服市场,因此对于研发设计的强调和突出,有助于提升公司的品牌形象,促进公司相关产品的销售。 聚焦探路者品牌,加大品牌投入。公司上市之后进一步加大了对品牌建设的投入,我们预计公司未来将持续强化品牌的精神塑造和传播。我们认为通过持续强化品牌推广,充分挖掘品牌内涵,将极大地提升公司品牌影响力和美誉度,推动公司在行业中的综合竞争力,当然从短期看,品牌投入的加大将直接导致公司短期销售费用的上涨,可能会减缓公司近两年净利润的增速。 公司相对国际品牌更差异化的品牌和渠道定位,未来仍有很大市场空间。 目前行业的竞争格局决定了公司在二线市场有很大的拓展空间。同时作为民族品牌和讲求性价比的定位,也使公司有能力在二线城市快速拓展并保持领先。另外在产品开发方面,公司既强调专业性,又根植泛户外的大土壤,因此未来的市场容量更为可观。我们预计公司未来的渠道拓展仍将以巩固一线市场,大力拓展二线市场为主要目标,我们预计未来三年渠道拓展的速度将保持在40%左右。 信息系统建设稳步推进,供应链运营效率不断提升。近年来公司一直致力于信息化建设的有序推进,我们预计公司2011年底信息化率将超过80%。我们认为公司ERP系统的不断完善成熟和供应链效率的提升最终将成为支撑公司快速可持续发展的坚强基石。 盈利预测和投资评级:考虑到未来品牌投入、股权激励摊销和订货会等情况,我们对公司盈利预测进行了小幅调整,预计公司2011—2013年每股收益分别为0.36元、0.58元和0.90元,未来三年盈利复合增长率65%,维持公司“增持”评级。给予2012年35倍估值,对应目标价为20.3元。 风险因素:较小规模基数下面临的行业竞争和波动风险、渠道快速扩张带来的管理挑战等。

股权激励计划有利于公司的可持续发展。本次股权激励计划涉及公司和主要分、子公司的核心经营管理骨干10人,每人拟授予60万股。有利于统一公司核心骨干团队利益和公司全体股东的利益,随着未来激励方案的实施,被激励对象主观能动性和工作效率的发挥对将公司经营业绩产生很好的推动力,有助于未来为股东带来稳定、持续的回报。 行权价格将对目前的股价产生有效支撑。本次股权激励计划的行权价格17.63元与公司停牌前收盘价格基本一致,将对目前公司股价产生积极有效的支撑。同时从行权条件看,除了净资产收益率外,对盈利的要求基本可以简化为2011—2013年扣非后的净利润同比分别增长10%、13%和8%左右,本次行权条件相比同行和公司第一期激励方案都比较低,我们判断这可能与公司本身的发展阶段和较高的行权价格有一定关系。 公司是我们十分看好的少数几家纺织企业之一。我们看好公司的理由在于其三十多年扎根服饰辅料行业积累的技术研发优势、突出的市场营销能力、超强的企业管理能力和良好的公司治理氛围,这也是公司长期发展的根本所在。受益于下游国内品牌服饰企业销售的快速增长,我们预计公司内销业务未来仍将保持持续快速增长,同时伴随品牌服饰企业的壮大和提升,对公司这样优质的服饰辅料企业的订单将进一步集中,公司将分享到下游需求增长和市场占有率提升带来的双重增长。 盈利预测和投资评级:维持对公司2011—2013年每股收益分别为1.24元、1.59元和1.93元的预测,目前对应2011年估值14倍左右,维持公司“买入”评级。我们将关注一旦未来本期股票期权激励计划获证监会和股东大会批准实施,期权费用对净利润的影响。

公司此前预告2011年上半年净利润同比增长70-90%,高于市场最初的预期,毛利率同比大幅提升是主要原因。主要原因是1)家纺行业上半年整体保持快速的增长态势,公司作为行业内的领先企业,上半年产品销售情况理想。2)2010年公司对原料价格判断精准和低位的充分储备有效地控制了生产成本,再加上公司产品价格的明显提升,共同推动公司上半年毛利率的同比大幅增长。我们预计公司2011年中报收入增长35%左右,盈利增长80%左右,毛利率有望达到49%左右。 秋冬订货会情况喜人,我们认为原料价格未来若维持持续低位有利于公司后续盈利能力的提升。6月公司举行的2011年秋冬订货会情况喜人,延续了春夏订货会的高增长。我们预计金额同比增长50%——60%之间(春夏订货会同比增长50%左右),其中单价同比增长15%左右。我们认为品牌产品提价后很难会因为原料价格的下降进行主动下调,因此未来如果原料维持目前的低位或持续下降,将对公司2012年开始的盈利能力产生正面的推动。 国内家纺行业未来3—5仍将保持快速增长,龙头公司的增速将更为明显。 国内家纺行业目前仍然保持快速增长态势,房地产调控对终端消费的影响不明显。家纺相对服装更为标准化的产品属性有利于市场份额很高的龙头公司。我们预计三家龙头公司未来三年业绩的复合增长率至少在35%—40%以上。 与同行竞争对手相比,公司的竞争优势在于产品的设计能力、管理基础的扎实和自产能力的高比重等。公司一直很注重研发设计的投入和保持品牌的原创特色,同时在经营管理方面较为稳健,相对更高的直营比重也体现出其对渠道更强的控制能力。另外在产能布局上也是更为完善和充分的,同时在ERP系统的建设方面也是行业内起点较高的。 渠道扩张和管理运营效率不断提高,将推动公司未来三年业绩快速增长。 我们预计公司未来将保持目前较快的渠道扩张步伐,未来2—3年每年新开直营店基本在80—100家左右,新开加盟店300家左右。公司在今年设计了250平米的标准店,开始在加盟商中推广,门店的标准化有利于未来渠道的快速复制,同时产品的陈列展示也更加统一齐备,有利于进一步提升公司的品牌形象,扩大销售。另外,从单店运营效率看,目前成熟门店的同店增长基本在15%左右。 盈利预测和投资评级:根据公司上半年的业绩预增情况和对公司2011年秋冬订货会的良好预期,我们上调对公司的盈利预测,预计2011-2013年的每股收益分别为1.43元、1.95元和2.69元。预计未来三年盈利复合增长率在41.28%,上调公司评级至买入。目标价54.6元。 风险因素:房地产政策调控可能引发自住型房产成交量持续低迷对公司业绩的短期影响。

事件: 近期我们组织了公司和广东地区加盟商与机构的交流,就公司最新经营情况进行了深入探讨。据此得出如下分析观点。 我们的观点: 出口增速整体好于去年,特别是非洲呈现明显的恢复性增长。作为全球最大的发制品企业,目前公司营业收入的90%左右仍然来自出口,其中对北美出口占60%左右,对欧洲出口占10%左右,对非洲出口占20%左右。2010年由于后金融危机的影响,非洲地区对发制品的消费低于预期,全年公司对非洲出口同比下降了4%左右,在一定程度上也拖累了公司2010年的业绩增速。而从2010年11月开始公司对非洲出口订单明显恢复,体现在公司一季报中对发非洲出口收入同比明显增长。我们预计2011年前4月公司对非洲出口增长40%以上,对非洲的订单同比增长50%以上,因此可以预期后期对非洲的出口收入增速会进一步提升。对北美和欧洲地区出口基本延续了去年以来较块的增速,因此我们预计2011年全年公司出口收入的增速将明显好于2010年。 国内零售持续高速增长。2010年上半年公司国内品牌零售业务保持持续高速增长,我们预计前5月国内零售终端收入1.1亿元左右,预计5月底国内店铺数量在184家左右。通过2010年以来对全国多地市场加盟和直营的调研,我们认为国内假发作为时尚消费品正逐步迈入快速发展阶段,我们判断行业繁荣期至少还有4—5年,而近年来不少实业资本的竞相进入也从一个侧面反映了假发消费的繁荣增长。公司Rebecca 品牌经过3年的培育,已经在国内市场树立了高端形象,而2010年新推出的Sleek 品牌目前正逐步导入发展阶段,其相对更大众的定位为公司国内市场的拓展打开了充足的空间。我们预计公司2011年国内新开店在120家以上,预计公司全年零售业务报表收入有望达到1.8——2亿元左右(去年8600万元)。 2011年开始公司主营业务盈利能力将呈现持续上升态势。出口方面,随着产品结构的不断提升,整体均价和毛利率都将呈现上升态势,特别是2010年底增发募集资金项目更是聚焦于高档产品的开发、对原料自产率的提高,我们预计增发项目从今年四季度开始将逐步贡献业绩,会进一步推动公司盈利能力的提升。而内销方面,随着销售收入的持续高增长其对公司综合毛利率的提升作用将日益明显。因为公司出口业务毛利率历史综合水平在25%—30%之间,而国内品牌零售毛利率在60%以上,因此随着2011年开始国内零售业务的持续放量,可以预期公司主业盈利能力将呈现持续上升态势。 广东地区零售业务呈现同店高增长、渠道数量快速扩张的态势。目前公司广东地区的品牌零售业务由一个加盟商负责,从2010年5月开第一家店,到目前为止在广东地区共有8家店。从广东地区的发制品零售看,成熟门店的同店增长在50%以上,新开门店基本在当月就可实现盈亏平衡或盈利。未来广东地区的渠道扩张还有很大空间,特别是随着Sleek 品牌的推出,将有更多的二/三线城市的渠道空间。广东地区去年零售800万元左右,预计2011年全年零售收入2000万元以上。 公司战略规划清晰,未来业绩持续增长可期。从区域规划看,公司未来将稳步发展欧美市场、大力开发非洲市场,深入开发国内零售市场。欧美市场将通过产品结构的提升实现盈利的增长,非洲市场将通过扩大销售区域和部分开发高端产品来实现营收增长,国内市场将通过渠道的快速扩张、品牌的深度运营实现盈利的爆发式增长。 盈利预测与投资评级:根据动态跟踪获得的信息,我们小幅上调公司的盈利预测,预计2011—2013年的每股收益分别为0.36元、0.48元和0.66元,预计三年盈利复合增长率在43%左右,维持公司“增持”评级。 风险因素:原料、人力成本上升及非洲地区政治经济形势、汇率波动等。

公司二季度延续一季度的快速增长态势,我们预计公司中报业绩同比增长50%以上。公司一季度收入和盈利分别增长31%和63%,4月盈利增速环比略有放缓,5月又呈现高速增长,6月增速相比5月预计有所放缓。从目前经营情况看,我们预计公司中报盈利增长50%——60%之间。目前看从去年开始的产品提价和国内房产调控对公司产品的终端销售影响不明显。 2011年秋冬订货会情况喜人,我们预计同比增长50%—60%之间。日前刚刚结束的公司2011年秋冬订货会延续了春夏的高增长,我们预计金额同比增长50%——60%之间(春夏订货会同比增长50%左右),其中单价同比增长15%左右,环比去年年底的价格基本持平。秋冬订货会的高增长从一个侧面反映了国内家纺行业和公司加盟商良好的终端销售形势。 未来2—3年渠道扩张仍将实行加盟为主、直营为辅的模式,基本保持每年新开400家左右的规模。鉴于目前国内家纺行业快速发展的态势,公司未来将保持目前较快的渠道扩张步伐,未来2—3年每年新开直营店基本在80——100家左右,新开加盟店300家左右。在新开店的区域选择上,除了已有城市的进一步加密外,空白城市的布局也将进一步加快。考虑到店铺的选址和运营效率等因素,每年也会有一定的关店,但每年关店比率小于每年新开店的20%。从单店运营效率看,目前成熟门店的同店增长基本在15%左右。 原料价格未来若维持持续低位有利于公司后续盈利能力的提升。公司对原料价格的判断和采购在同行中是操作较为成功的,2010年初在判断原料可能上涨的情况下,做了较充分的采购储备,对公司2010年的盈利能力提升产生了积极的影响。2011年初公司预计原料价格可能回调,因此在采购政策做了重新调整(回归到正常状态),并得到了市场的印证。2010年下半年开始伴随原料价格的快速上升,公司产品也进行了积极的提价(估计20%左右),我们认为品牌产品提价后很难会因为原料价格的下降进行主动下调,因此未来如果原料维持目前的低位或持续下降,将对公司2012年开始的盈利能力产生正面的推动。 我们预计国内家纺行业未来3—5仍将保持快速增长态势,龙头公司的增速将明显超越行业平均水平。通过今年以来对三家家纺龙头公司及终端加盟商的调研,我们发现目前国内家纺行业目前仍然保持快速增长态势,房地产调控对终端消费的影响不明显,提价对销量的增长略有影响,但随着时间的推移和提价的放缓,预计2012年开始销量增长会重新恢复,同时原料价格的下调反而有利于行业未来盈利能力的提升。我们预计未来3—5年国内家纺行业将保持快速增长态势,龙头公司将借助上市的平台(品牌、资金和渠道等)获得明显超越行业的增长速度。 与同行竞争对手相比,公司更加注重产品的原创和管理基础的夯实,是一家内在质地十分优良的公司。与同行业竞争对手相比,我们认为公司的特色在于一直很注重研发设计的投入和保持品牌的原创特色,同时在经营管理方面较为稳健,相对更高的直营比重也体现出其对渠道更强的控制能力。另外在产能布局上也是更为完善和充分的,目前公司在深圳、常熟和四川均有自己的工厂,同时在ERP系统的建设方面也是行业内起点较高的。我们认为公司作为一家内在质地优良的家纺龙头企业,未来的可持续增长值得期待。 盈利预测与投资评级:根据公司二季度的经营情况和秋冬订货会情况,我们小幅上调对公司的盈利预测,预计2011—2013年的每股收益分别为1.37元、1.87元和2.54元,预计三年盈利复合增长率在39%左右,维持公司“增持”评级。 风险因素:房地产政策调控可能引发自住型房产成交量持续低迷对公司业绩的短期影响。

国内大众消费品具有很大的增长空间,支持公司两大品牌的持续增长。 目前国内正处于经济转型的重要阶段,消费是中长期的增长方向,从国外历史和国内现状看,我们认为未来大众服饰的需求推动型增长依然具有很大的空间,公司两大品牌森马和巴拉巴拉都定位大众平价同时具有一定时尚度的产品,未来有望保持持续较快增长。 我们预计巴拉巴拉童装业务未来三年有望保持50%左右的持续增长。国内童装行业还处于跑马圈地的快速发展阶段,公司巴拉巴拉品牌具有一定的先发优势,已经形成了自己的品牌和渠道优势,未来它只需简单地复制这些已经形成的模式去覆盖空白区域就能取得快速的扩张。 森马品牌的子行业竞争相对童装更为激烈,公司的优势在于长期积累的加盟拓展能力,我们预计该业务未来三年有望保持25%—30%左右的持续增长。森马品牌未来持续的发展主要依靠两轮驱动,一个是开店带来的外延型增长,另一个就是产品系列的进一步丰富带来的平效提升。公司下一步会集中力量推出新的产品,来丰富产品系列(包括配饰和鞋类等),今年冬季就会逐步体现出来。 公司四季订货会情况呈现持续良好态势,全年收入和业绩增长至少30%以上。我们预计5月刚刚结束的冬季订货会同比增长30%以上(前三季预计在40%左右),均价同比增长10%左右。考虑目前原料价格的走势,如果未来延续低位态势,公司冬装的毛利率可能会有一定提升。 充沛的募集资金对公司未来运营和推动加盟业务更快更好发展具有积极的作用。我们认为公司40多亿的募集资金不仅能够支撑公司的流动资金和品牌投入,在代理商这块也有一定的操作空间。以前公司对代理商采取比较严格的款到发货的模式,未来基于公司充沛的现金流,在安全的前提下,会适当加大对加盟商流动资金的支持,这对于国内商业成本持续上升的大背景下加盟更快更好地发展具有积极深远的影响。 盈利预测和投资评级:我们预计公司2011年中报增长30%—40%左右,目前维持对公司2011—2013年的每股收益分别为2.10元、2.80元和3.69元的预测。预计短期受网下配售股份上市的影响,股价会有一定的波动,但目前股价对应2011年动态估值仅为23倍左右,我们维持对公司的“买入”评级。 投资风险:休闲服业务拓展速度低于预期,自购大店策略的积极推进对经营的可能影响。

MB品牌业务中短期仍是公司最核心的盈利来源,而且近年来一直呈现快速发展的势头。从公司的运营层面看,我们认为这几年公司对MB品牌的运作日益娴熟并取得了良好的效果。未来公司将通过适当加快其都市系列的发展,通过通过品类的不断丰富、管理服务的完善等实现平效快速增长。 在渠道形式上会进一步丰富,未来在巩固街边店的同时,将重点发展shoppingmall、商场和社区店。 MC品牌正在逐步成熟,2012年有望产生盈利。公司MC品牌从2008年正式推出以来,一直在经历品牌定位与运营模式等方面的不断调整与磨合,目前看取得了明显的进步。目前MC品牌60%以上的店铺是盈利的,即使是去年亏的店现在也已经找到挣钱的模式。预计该品牌2012年能够产生盈利。特别值得一提的是,MC童装目前发展迅速,后续潜力很大。 邦购业务已经找到了盈利模式,未来将逐步发挥积极作用。依托多年来线下发展积累的综合资源,公司邦购网有着明显高于传统电子商务网站的广告和物流优势。据悉,邦购网销售额达到2亿元左右就能基本实现盈亏平衡,区别于凡客几十亿还难以盈利的状况,也从一个侧面证明了公司在电子商务领域的比较优势,我们看好公司该业务未来的发展空间。 关于较高的存货问题,公司已经着手通过部分融入新品销售、部分通过专门的折扣店销售的形式进行逐步消化处理。我们认同公司对存货的处理方式,预计公司2011年能消化7—8亿元左右的存货,我们预计2012年一季度能看到公司前期存货问题的基本解决。从中长期看,折扣店策略是否能变不利为有利,更好推动公司品牌业务的持续健康发展,需要进一步的跟踪观察。 面对国内商业成本(租金、人力和税收等)不断上涨的压力,公司的比较优势将在中长期竞争中逐步显现。(1)公司目前45%的收入来自直营店,相比以加盟为主的其他公司,公司几年前就开始消化这些商业成本。 (2)公司目前的平均平效比可比同行要高出30-40%左右,更能应对未来各项商业成本的上升。(3)公司产品开发的能力在国内处于领先水平,从近期的订货会看,其领先的程度将会进一步拉大。(4)和国内同行比,公司供应链管理有很大的优势,这对于消化成本压力也将起到积极的作用。(5)公司直营比重较高的经营模式在税收方面较早的规范将在未来国内消费环节税收更为透明的大背景下相对加盟为主的竞争对手呈现出一定的比较优势。 盈利预测和投资评级:我们目前维持对公司2011-2013年的每股收益分别为1.13元、1.65元和2.24元的预测。维持公司“买入”评级。 风险因素:原库存消化低于预期的风险,大股东减持的风险等。

大连加盟商是公司最早也是经营最为成功的加盟商之一,目前瑞贝卡品牌在大连已经树立了假发制品第一品牌的地位,经营正处于快速发展阶段。目前该加盟商在大连市区共有6家店,包括Rebecca品牌三家店和Sleek品牌三家店。2010年大连地区瑞贝卡总销售额在1000万元左右,我们预计2011年预计能达到1500万元左右。与我们曾经调研的杭州加盟商类似,大连的加盟商也有过在消费品行业的运营经验,同时在一开始就选择与当地的商业巨头合作,走商场专柜的形式切入市场,依托大商集团的商场资源,目前瑞贝卡品牌已经在大连积累了良好的人脉资源和品牌认可度。 公司Rebecca品牌经过3年的培育,已经在国内市场树立了高端形象,而2010年新推出的Sleek品牌目前正逐步导入发展阶段,但未来的市场容量预计更大。从大连实地调研的情况看,目前Rebecca品牌和Sleek品牌的渠道定位差异是较为明确的,前者主要定位于高档商场,后者定位于大众商场。从市场容量看,前者的渠道数量相对有限,但由于市场已经有一段时间的培育,目前销售要好于后者。但Sleek品牌由于其更大众的定位(均价1000元左右),预计未来的市场容量和渠道空间要超过Rebecca品牌。 假发作为一种新兴消费品,其加盟商的盈利能力与其他消费品的加盟商盈利能力基本接近,而且具有其他消费品行业没有的优点,因此我们认为公司目前以加盟为主扩张的经营模式具有很大的发展空间。根据多地调研的信息,我们预计假发品牌加盟商的净利率目前在15%左右,与其他消费品行业的同行基本接近。同时与其他行业比较,假发零售的库存压力较小(即使有部分库存也可通过后期造型修剪重新销售),拥有仓储方便、货品破损率小,资金周转快等优点,因而吸引越来越多具有消费品零售经验的专业人士假如该行业,共同推动行业的发展。我们充分认可公司目前以加盟为主的经营模式,认为其未来具有很大的发展空间。 目前国内假发作为时尚消费品正逐步迈入快速发展阶段,实业资本的竞相进入也从一个侧面反映了假发消费的繁荣增长。由于瑞贝卡公司对国内假法市场的引导培育以及国内消费者本身对假发消费的逐步接受,行业呈现明显的上升态势,我们判断行业繁荣期至少还有4—5年,之后可能会进入一个稳定增长阶段。近年来有越来越多的国内外企业进军国内假发零售市场,大连除了瑞贝卡外,就有其他好几家国内外品牌,也从一个侧面反映了国内假发产业的逐步繁荣。相对于竞争对手而言,由于瑞贝卡最先进入大连,已经积累了一定的先发优势,瑞贝卡在导购、运营管理、服务以及品牌整体的投入宣传等方面要好于竞争对手,另外在款式设计、品类多样性方面也要明显好于竞争对手。 通过大连实地调研,我们进一步坚定了此前的判断:国内对发制品的时尚消费已经处于启动增长的拐点。公司作为这一新兴消费领域的领头羊,将最充分分享到国内发制品消费快速增长带来的收入和盈利增长,公司也将由一个传统的出口制造型企业逐步向品牌零售型企业转型。我们预计公司2011年新开店在120—150家左右(2010年底139家),零售品牌的报表收入预计在1.8—2亿元左右(2010年8600万元),2012年开始零售业务将产生明显的盈利贡献。 盈利预测及投资评级:我们维持对公司2011—2013年的每股收益分别为0.34元、0.44元和0.60元的预测,经过近期的调整,股价逐步接近价值投资区域,维持公司“增持”评级。 风险因素:原料、人力成本上升及非洲地区政治经济形势、汇率波动等。

2011年年初至今公司一直保持销售收入和盈利高双双高增长的态势,再加上之前召开的2011年秋冬订货会形势喜人,公司2011年全年高增长的态势基本明朗。我们预计公司2011年前4月份营业收入和净利润同比分别增长63%和55%左右,2011年秋冬订货会同比增长45%以上。 我们认为公司上市后明确加盟为主的渠道快速扩张策略是符合国内家纺行业快速增长的行业形势的,也有利于在竞争中进一步稳固其第一梯队的地位,同时对直营业务的精耕细作和自购店铺的逐步增加也有利于部分缓解国内商业成本不断上升背景下的经营压力。未来公司在渠道扩张方面将保持适度加快的策略,坚持加盟为主,直营为辅,对加盟商有保有压,动力和压力并重,对直营不追求盲目的数量扩张,而是希望精耕细作逐步发挥效益。我们认为公司对加盟商的优胜劣汰也有利于公司加盟体系运营效率的提高和积极扩张策略的有效实施,并最终转换为公司销售收入和盈利的快速增长。 我们认为公司差异化明显、梯度拉开的多品牌策略正在逐步完善,有利于公司未来业务的可持续增长,也能够有效支撑渠道快速扩张带来的销售挑战。公司主品牌“梦洁”受众面广、性价比相对较高,高端品牌“寐”和儿童品牌“梦洁宝贝”特性明显,以产品设计、店铺形象和产品材质等在细分市场树立了一定的先发优势,而电子商务品牌“觅”尚处于摸索阶段。值得关注的是公司2010年新推出的“平实美学”品牌,我们认为其大众环保的定位,市场容量空间很大,也契合目前国内加大保障房带来的消费需求,未来潜力值得跟踪。 公司未来的看点除了渠道的快速扩张、多品牌策略的日益完善外,管理优化带来的效率提升也值得关注。2011年公司将进一步加强管理优化,通过与IBM的全面合作进行管理流程的进一步完善,同时逐步导入“阿米巴经营模式”,对成本效益进行更精细化的考核,从而进一步提升公司内部的工作效率。我们认为公司对管理优化的持续投入有助于其经营效率的提升和未来在行业竞争中的可持续增长。 我们看好国内家纺行业未来3—5年快速增长的态势,看好第一梯队的三家上市公司未来3年业绩的快速增长,需要时间进一步确认最终的行业地位,但我们相信行业中会最终涌现出巨人公司,拥有较高的市场占有率。 盈利预测和投资评级:目前我们基本维持对公司未来三年的盈利预测,预计公司2011-2013年的每股收益分别为1.43元、1.96元和2.66元,预计未来三年盈利符合增长率40%左右,目前股价对应2011年动态市盈率28倍,维持公司“增持”评级。 风险因素:紧缩政策加剧对自住房产交易量影响带来的可能消费冲击。

研究结论 我们认为像公司这样具有规模、质量、研发和产业链配套等综合竞争力的企业在原料上涨的阶段其转嫁能力是超过市场预期的,一季报的超预期充分证明了这一点。我们预计一季度销售收入增长40%中,价格同比上升在25%以上,而销量增长在10%左右。另外我们也可以看到,在各项原辅料、人力、燃料动力等成本不断上升、人民币汇率也在持续上升的大背景下,公司近年来主营毛利率一直呈现出稳定上升的态势,这也从另一个侧面证明了公司在价格和盈利能力方面超强的把控能力。 对于公司未来的增长,我们认为除了其产品议价能力高于市场预期外,其未来在量能方面的扩张速度也是好于市场预期的,特别是匹染布业务将成为公司的一个亮点。我们粗略预计公司未来2—3年之内,面料(色织布加匹染布)的产能扩张至少在40%以上,衬衣产能扩张速度在24%以上。 公司目前订单饱满,二季度业绩基本锁定。公司目前订单十分饱满,二季度业绩基本锁定。从均价来看,考虑到一季度有部分订单没来得及提价,因此我们预计二季度均价环比第一季度将更高。从历史上看,公司营业收入的季节性因素不十分明显,我们初步预计公司二季度的营业收入仍有望增长35%—40%以上。 关于目前市场担心的三大因素——棉价下跌、出口退税率率下调和人民币升值对公司的影响,我们的看法基本如下 (1)棉价:如果下半年棉花价格持续大幅回调,可能会影响公司下半年的产品价格和盈利能力,公司2011年业绩增速也可能表现为前高后低的态势。但价格波动的趋势一旦趋于稳定,公司的产品开发和议价也会后续跟上,盈利能力又会逐步恢复。 (2)出口退税率下调;如果以最快6月份下调,下调一个百分点理论测算对公司2011年盈利的影响是1921万元,折合每股收益0.02元。考虑历史表现和公司的议价能力,实际的负面影响要明显小于理论测算。 (3)汇率:公司多年前已经从经营和金融工具等多个方面进行积极的应对,未来人民币只要不在短期内剧烈上升,保持渐进上升的态势,对公司的经营影响不大。 盈利预测和投资评级:我们始终认为公司是国内纺织制造行业不可多得的优秀企业之一,公司的核心竞争力主要表现在产业链的完善度、强大的技术研发实力,优异的内部管理能力、对行业系统性风险超强的抵抗能力等。我们目前维持对公司2011—2013年每股收益分别为0.95元、1.13元和1.34元的预测,对应目前股价公司2011年动态估值仅为11倍左右,维持公司“买入”评级。 风险因素:未来出口退税下调和棉花价格的持续下降等。

公司是国内领先的多品牌服饰企业,其旗下森马品牌和巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服和童装行业第二和第一的品牌。近年来公司依托加盟为主的渠道快速扩张和双品牌齐头并进的优势取得了快速增长,2007—2010年营业收入和净利润的复合增长率分别为51%和88%,毛利率保持稳定上升态势,期间费用控制严格,净利率水平在行业保持领先地位。 森马休闲服业务的核心竞争力主要在于以加盟为主的经营模式具有强大的渠道拓展能力、契合品牌定位的多样化产品开发实力、高效的供应链管理能力和独特的“和谐共赢”经营理念等。 考虑到规模基数和发展阶段等原因,我们认为公司森马休闲服的增长将进入相对稳定而更有质量的阶段。从具体的增长动因上分析,我们认为森马休闲服的的未来增长一方面来自于客户群的延伸,另一方面来自于渠道的质量型增长——渠道数量的增长、单店面积的提升、平效的稳定上升和加盟商体系的调整带来的渠道运营效率提升。 巴拉巴拉童装业务的核心竞争力在于其作为国内第一大儿童服饰品牌的先发优势、简洁深刻的品牌理念、较好的质量控制和供应链管理、贴近儿童的设计理念和丰富便利的营销渠道等。 我们认为公司未来童装业务仍将保持较高的增长速度,其增速将明显超过公司的森马品牌休闲服装的增长。基于童装市场巨大的市场潜力、行业当前十分分散的竞争态势、公司在童装运营方面的先发优势和相对较小的销售规模,我们对公司童装的增长保持相对乐观的预期。我们认为巴拉巴拉品牌未来的增长主要来自于渠道的快速扩张(数量扩张、单店面积提升和平效提高)和品类的日益丰富。 关于公司与美邦服饰的比较,我们的基本观点如下:这是两家不同风格的优秀企业,各自有自己的长处和短板,在契合自身战略定位的发展轨道上都将获得良好的增长预期。森马服饰的长处在于其长期积累的加盟渠道资源和加盟为主的扩张能力以及在童装业务方面的先发优势,公司拥有一个团结、综合能力较高的中高层管理水平,公司对费用和成本的控制能力很强,因此在净利润率方面处于行业领先水平,也明显超过美邦服饰。 森马服饰的短板可能在于其非充分扁平化的加盟商体系未来可能面临的控制力和运营效率问题。 盈利预测及投资评级:我们预计公司2011——2013年的每股收益分别为2.10元、2.80元和3.69元,未来三年盈利的复合增长率在35%左右。 考虑公司的质地、成长性及同行公司的估值水平,我们认为给予公司2012年25倍的估值较为合理,对应目标价70元。首次给予“买入”评级。 投资风险:休闲服业务拓展速度低于预期,自购大店策略的积极推进对经营的可能影响。

公司2011年实现营业收入20.75亿元,同比增长46.26%,实现归属于上市公司股东净利润2.03亿元,同比增长1222.70%,每股收益0.2元,略超预期。公司预计2011年1-6月归属于上市公司股东净利润比上年同期增长幅度600%-900%。由于公司2010年特殊情况造成净利润前低后高,因此低基数效应造成了2011年上半年净利润的爆发式增长。 公司一季度营业收入的快速增长主要来自端店铺数的稳定增长和零售管理能力的持续提升。另外终端折扣率的有效控制也是造成收入增长的一个原因。公司净利润较上年年同期爆发式增长,主要的原因如下:(1)公司1季度毛利率较去年同期大幅提高7.87个百分点,这主要是去年一季度公司由于经营波动,采取了大幅折扣让利市场的策略,造成毛利率大幅下滑至37%,而之后及时调整策略扭转了毛利率下滑的局面。(2)公司期间费用率较去年同期下降2.28个百分点,这主要是来自销售费用率的下降,去年一季度由于前期公司渠道拓展较为激进且多以直营大店为主,因此导致销售费用率大幅攀升,而后期对于渠道扩张投入产出比的更有效控制和加盟渠道的恢复逐步发挥效益,期间费用比率也逐步下降。 由于基数原因,公司一季度包括上半年的爆发式增长并不具备可持续性,但一季报基本符合我们对全年预期下的季度间分配。 公司未来资产负债表项目需要进一步完善,特别是存货情况需要时间的消化。一季报显示,公司存货为31亿元左右,比2010年年底有所增加,我们认为主要是夏装入库所致。我们预计公司的存货将随着2011年秋冬的来临将得到逐步消化。 我们看好休闲服行业的巨大市场空间和公司作为龙头企业对品牌运营的深入理解和把握能力。公司作为行业内的领先企业,有望凭借近年持续提高的产品设计水平、品牌营销能力、产品竞争力和美誉度,获得销售收入的快速增长。我们可以看到公司对MB品牌的运作日益娴熟,经营保持持续快速增长,而MC品牌预计从明年开始将逐步贡献盈利,另外去年底推出的邦购网,虽然短期对公司的业绩贡献不明显,但未来潜力值得关注。 盈利预测和投资评级:我们维持对公司的盈利预测,预计公司2011-2013年的每股收益分别为1.13元、1.65元和2.24元元。维持公司“买入”评级。 风险因素:存货消化和MC品牌未来拓展可能存在的不确定性。

2011年1季度公司实现营业收入5.83亿元,同比增长62.29%,归属于上市公司股东净利润0.89亿元,同比增长72.08%,每股收益0.63元。特别值得一提的是,公司的一季报依然是按照25%的税率计算的,如果按已经获得的高新技术企业认证的优惠税率15%计,公司的归属于上市公司股东净利润有望接近1亿元。公司一季报预计2011年1-6月归属于上市公司股东净利润同比增长幅度为50%-70%,在三家家纺公司中是预计中报增幅最高的。 我们认为一季度公司营业收入的大幅增长主要来自渠道的持续扩张建设和前期品牌推广加强带来的销售推动。一季度公司净利润增速超过营业收入增速的主要原因是毛利率的略有上升、期间费用的有效控制以及营业外收入的增加。受益于新产品不断开发所带来的产品均价的提升,公司一季度毛利率为40.08%,较去年同期增加0.51个百分点。另外一季度公司收到政府补贴,营业外收入同比增长900万元左右。扣除营业外收入和对去年一季报基数的调高,公司一季度盈利增长65%左右。 我们认为从报表看公司目前经营业绩的高增长在同行中是更为健康的和可持续的。无论从年报还一季报看,公司目前业绩的高增长主要还是销售规模高增长推动,还没有到依赖毛利率大幅提升和期间费用比率下降推动增长的阶段,因此我们认为公司的增长的质量相对更高,可持续的时间相对也更长。另外从应收账款周转率看,公司的营运能力相对也是更为突出的。 我们看好公司重要的原因是看好公司在行业竞争中富有前瞻性的战略眼光以及步步领先的经营策略,这是公司与其他同行的重要差别也是决定公司有望持续保持行业领先地位的最重要基石。国内家纺行业正处于快速成长期,主动性更新需求将最终成为行业消费的主流,而更为标准化的产品属性也将推动行业集中度不断提高。像公司这样的龙头企业未来将充分分享到行业快速增长和市场份额提高带来的双重增长效应,其市场龙头的地位有望进一步强化。公司在目前规模最大的情况下,2010年报和2011年一季度销售增速依然是三家家纺上市公司中最高的,进一步印证了我们的观点。 盈利预测和投资评级:根据一季报的情况以及考虑去年12月开始提价对毛利率的提升效应,我们小幅上调公司的盈利预测,预计公司2011-2013年的每股收益分别为2.50元、3.63元和5.01元。预计未来三年盈利复合增长率43%左右。目前股价对应2011年动态市盈率为27倍左右,维持公司“买入”评级。 风险因素:紧缩政策加剧对自住房产交易量影响带来的可能消费冲击。

2011年一季度公司实现营业收入3.32亿元,较去年同期增长31.49%,实现归属于上市公司股东净利润0.59亿元,较去年同期增长63.25%,每股收益0.44元,基本符合我们的预期。公司预计2011年1-6月归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长30%-50%。 我们认为一季度公司营业收入的增长主要来自营销网络的进一步扩大和产品价格的同比提升。在国内需求逐渐增大,行业发展前景广阔的大背景下,公司一季度延续了2010年对渠道快速布局的势头,销售网点的快速扩大,加之公司品牌知名度和美誉度不断提升,带动了公司产品的销售。 另外公司对加盟商授信增加也在一定程度上促进了公司营业收入的增长。 一季度公司净利润增速超过营业收入增速的主要原因是毛利率的提高和期间费用率的减少。公司一季度毛利率为49.56%,较上年同期提高2.89个百分点,我们认为这主要来自公司对前期对原材料的部分提前储备以及新产品的不断开发和产品老产品提价所带来的产品均价提升。公司一季度管理费用率控制较好,较上年同期下降2.22个百分点,主要是管理费用和财务费用在收入增长的情况下同比均呈现下降态势。 公司所得税用费较上年大幅增长80.56%,主要原因是应纳税所得额的增长和所得税税率的调整,深圳经济特区的所得税率由上年度的22%过度到本年度的24%。 公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较上年同期增长50.24%,显示公司加快了对于募集资金的使用,由于募集资金主要用于渠道拓展和产能扩张,因此我们认为,投入的加大和资金使用节奏的加快将进一步推动公司实现主营业务更快更好的增长。 我们坚定看好国内家纺行业快速增长的前景,看好公司作为龙头企业的未来扩张前景及其上市后适度加快加盟扩张的战略调整。 盈利预测和投资评级:我们维持对公司的盈利预测,预计公司2011—2013年的每股收益分别为1.31元、1.77元和2.37元,三年盈利复合增长率在36%左右,目前股价对应2011年动态市盈率29倍左右,维持公司“增持”评级。 风险因素:房地产政策调控可能引发自住型房产成交量持续低迷对公司业绩的短期影响。