研究结论: 2010年公司营业收入和净利润同比分别增长10.59%和38.87%,每股收益为1元,与我们之前的预期基本一致。公司分配预案为每10股派现金红利2元。 报告期公司营业收入增长的主要来自于老店的同店增长、品牌影响力的提升和自营渠道的扩张。年报显示,2010年公司终端网点数比2009年净增加276家,达到3525家,其中,直营及联营终端388家,代理终端3137家。2010年公司直营和加盟的渠道扩张速度分别为76%和4%左右。此外,报告期公司通过品牌营销、渠道管理和供应链梳理等一系列升级改造也有效地促进了公司销售规模的扩大。 2010年公司净利润增速大幅超越营业收入增速主要是因为毛利率的提高和期间费用的有效控制。公司综合毛利率较上年同期增加3.25个百分点,主要来自:1)毛利率较高的直营业务占收入比重提升,2010年已达到12%左右;2)在2010年物价普遍上涨的大环境下,公司提高了产品的销售价格;3)公司加强供应链管理,原料采购规模效益日益凸显。在报告期销售收入稳步增长的情况下,公司销售费用和管理费用的增长均低于收入增幅,显示出公司较好的费用管理能力,这在一定程度上也提升了公司盈利的增速。 年报显示,公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期下降13.91%。 主要原因是公司给代理商的信用额度增加,应收账款增加较多,这点从应收账款周转率较2009年下降3.34也可以看出,我们认为对代理商信用额度的放宽有利于扶持代理商发展壮大,同时也能够带动公司扩大销售,而且根据我们的了解,公司对于信用额度的放开是较为谨慎的,因此一定的信用额度增加不会增加公司的经营风险。 公司电子商务规模迅速扩大。2010年公司电子商务实现销售收入2600万元,同比增幅度较大。虽然公司目前网上主要涉及库存产品的处理,但未来可能会开发一些网购专属品,我们认为随着公司电子商务的不断深入,不仅会减轻渠道层面的存货压力,也有可能为公司开辟出新的发展空间。 公司夯实内功后将延长其快速增长期。自2009年开始公司在品牌建设、渠道管理优化、商品企划和供应链效率提升等各个环节投入了大量的人力和财力,我们认为最终会转化为公司财务指标的不断改善。我们预计公司2011年将开始进入外延扩张重新恢复和内在运营效率持续提升的新阶段。从3月份刚刚结束的公司2011年秋冬订货会情况看,我们认为2011年公司销售的良好增长基本确立。 盈利预测和投资评级:根据年报和秋冬订货会预期,同时考虑股权激励的摊销费用,我们小幅上调了公司盈利预测,预计公司2011—2013年每股收益分别为1.31元、1.73元和2.14元。维持公司“买入”评级。

公司2011年限制性股票激励计划(草案)的主要内容:(1)公司拟以定向发行新股的方式向激励对象授予1440万股限制性股票,授予数量公司总股本1.4474%;当解锁条件成就时,激励对象可按本计划的规定分批申请获授限制性股票的解锁;限制性股票解锁后可依法自由流通。(2)本次激励对象包括部分管理人员以及绝大部分业务和技术骨干,总计351人。(3)公司授予激励对象每一股限制性股票的价格为5.275元。(4)本计划有效期48个月,在授予日的12个月后分三期解锁,解锁期36个月。在解锁期内,若达到本计划规定的解锁条件,激励对象可在授予日的12个月后、24个月后和36个月后分三期申请解锁,每期解锁的限制性股票数量分别为本次授予限制性股票总数的50%、30%和20%。(4)本次激励计划的考核条件分别为:第一个解锁期要求2011年净资产收益率不低于同行业上市公司平均水平的2倍;2011年净利润较2010年增长率不低于15%。2011年经营性现金流净额不小于当期净利润;第二个解锁期要求2012年净资产收益率不低于同行业上市公司平均水平的2倍;2012年净利润较2010年增长率不低于20%,2012年经营性现金流净额不小于当期净利润;第三个解锁期要求2013年净资产收益率不低于同行业上市公司平均水平的2倍;2013年净利润较2010年增长率不低于30%,2013年经营性现金流净额不小于当期净利润。 我们对本次公司推出限制性股票激励计划的看法如下:(1)首先本次计划的推出本身在市场预期之外,因为公司绝大部分高级管理人员已经通过第一大股东鲁诚纺织在上市之前就已经持有公司股票,但本次激励计划重点激励且基本覆盖了所有一线的技术和业务骨干,对公司日常经营会产生进一步的推动作用。(2)其次从考核条件看,对净资产收益率的指标要求是比较高的,但从公司以往的盈利水平看难度预计不大。对2011——2013年的净利润指标可以基本简化为,2011年同比至少增长15%,2012年同比至少增长4.3%,2013年盈利同比至少增长8.3%,与我们原先对公司未来三年的盈利预计相比,要达到这一考核条件基本也没有问题。(3)当然对于激励对象而言,尽管行权价格比较相对市场价格比较低,但由于落实到个人的股票数量并不多,未来要获得更多的超额收益,必须通过业绩超预期的增长获得更多的股票差价,这也是市场未来需要期待的。 我们总体认为公司目前已经进入一个相对稳定增长的阶段。未来2—3年我们预计公司在两大主导产品方面预计还会有一定的量的扩张——预计2011年公司面料方面有3000万米的技术改造项目,预计新增产能1800万米左右,衬衣从2010年开始的300万件项目处于陆续发挥效益之中,由于这些产能相对于公司14000万米/年的面料产能和1600万件/年的衬衣产能而言比重不高,因此产能扩张所带来的业绩增速已不可能像前些年那样高速增长,而是会进入一个稳定增长阶段。如果后期匹染布方面有进一步的扩产对公司外延式扩张速度将是明显的提升。 盈利预测和投资评级:我们始终认为公司是国内纺织制造行业不可多得的优秀企业之一,公司的核心竞争力主要表现在产业链的完善度、强大的技术研发实力,优异的内部管理能力、对行业系统性风险超强的抵抗能力等。我们对公司维持2011——2013年每股收益分别为0.87元,0.99元和1.11元的预测,维持对公司的“增持”评级。如果后期匹染布方面有进一步的扩产或国内业务有突破,我们不排除上调公司盈利预测的可能。 风险因素:原材料价格和人力成本的持续上升和人民币的升值预期等。

2010年公司营业收入和净利润同比分别增长58.81%和43.14%,公司每股收益1.49元,公司分配预案为每10股派发现金红利14.2元。 公司营业收入快速增长的主要原因是渠道的持续有效拓展和多品牌的梯度成长。2010年公司的销售收入实际是超越市场之前预期的,我们认为主要得益于公司加盟渠道的扩张和老店的良好增长,目前公司主品牌依然保持快速增长,而其他小品牌逐步进入梯度成长阶段共同推动公司销售高速增加,也进一步拉开了与竞争对手之间的差距。公司2010年净增门店275个,各品牌门店总数达到2085个。 公司净利润增速低于营业收入增速主要是由于销售费用的大幅增长和毛利率的小幅下降。2010年公司盈利增速低于收入增速的最重要原因是销售费用同比大幅增长了70%(销售人员工资上升和品牌投入增长),另外在报告期各种原料价格大幅上涨的情况下公司产品提价相对滞后造成的毛利率小幅下降对盈利增速造成了一定拖累。我们认为随着去年12月开始公司产品均价的明显提升,2011年开始公司的综合毛利率会有所恢复,而在销售费用方面,我们预计后续在公司销售收入保持持续快速增长的情况下将相比以往保持适度增长的品牌投入,但2011年开始销售费用比率会同比下降。 关注新商业模式的潜在空间。年报显示,公司的子公司罗孚电子商务公司已经实现盈利,我们认为这是一个很好的现象。公司在尝试电子商务的第二年已经实现盈利,这是非常难得的。我们再次强调家纺产品的属性是十分适合电子商务模式的,我们看好公司在该业务方面的先发优势,同时认为该业务后续将进入一个良性的高速增长阶段。 我们坚定看好家纺子行业的发展前景,公司未来将充分分享行业快速增长和市场份额提高带来的双重增长效应。富安娜的一季度预喜和此前率先召开秋冬订货会的梦洁家纺订货同比快速增长都预示着家纺龙头企业基本面依然十分优良。国内家纺行业正处于快速成长期,主动性更新需求将最终成为行业消费的主流,而更为标准化的产品属性也将推动行业集中度不断提高。像公司这样的龙头企业未来将充分分享到行业快速增长和市场份额提高带来的双重增长效应,其市场龙头的地位有望进一步强化。 盈利预测和投资评级:我们认为公司短期的战略重点之一可能是尽快做大销售收入,进一步拉开和竞争对手的规模差距,牢牢巩固其龙头地位。相比2010年盈利低于收入增速的情况,我们认为2011年起公司盈利增速将明显高于收入增速。不考虑所得税率未来的可能调整,我们维持对公司原先的预测,预计2011—2013年的每股收益分别为2.21元、3.16元和4.34元,维持公司“买入”评级。 风险因素:紧缩政策加剧对自住房产交易量影响带来的可能消费冲击。

2010年公司实现营业收入50.26亿元,同比增长24.51%,净利润7.39亿元,同比增长29.62%。公司营业收入与我们原先的预期基本一致,但净利润略低于我们最初的预期,这主要是因为,第四季度虽然营业收入实现28.79%的增速,但净利润仅增长2.26%,拉低了全年的增速。公司2010年每股收益为0.74元。公司分配预案为:每10股分配现金2.5元。 公司第四季度净利润增速远低于营业收入增速主要原因是管理费用率大幅上升。公司第四季度管理费用率为14.54%,较去年同期11.12%,大幅增加超过3个百分点,主要是职工薪酬以及研发费用增加所致。同时第四季度销售毛利率为31.75%,较去年同比下降0.76个百分点,也对净利润增速造成一定程度的负面影响,这主要是因为随着公司前期储备的低价位棉花使用完毕以及2010年四季度棉花价格始终处于高位,公司面临一定的原料成本压力所致。 2010年公司收入和盈利的增长主要来自于主导产品衬衣面料和衬衣产品产能的增加。年报显示,公司1000万米高档女装面料项目在2010年6月投入生产运行,300万件高档衬衫生产线项目中的部分也已于2010年投入试产阶段。分产品看,2010年公司面料和衬衣销售收入同比分别增长27%和12%。由于原料和产品价格的变动的时间差,2010年公司面料同比上升3.84个百分点,衬衣毛利率同比下降了1.76个百分点。 2010年公司大力推进品牌发展战略,强化品牌影响力,在加大实体营销网络建设的同时积极开拓网上营销业务,在网络销售上进行了有效尝试和经验积累。目前公司已在国内大中城市的高档商场设专卖店(专柜)36家。 公司目前已经进入一个相对稳定增长的阶段。未来2—3年我们预计公司在两大主导产品方面预计还会有一定的量的扩张——预计2011年公司面料方面有3000万米的技术改造项目,预计新增产能1800万米左右,衬衣从2010年开始的300万件项目处于陆续发挥效益之中,由于这些产能相对于公司14000万米/年的面料产能和1600万件/年的衬衣产能而言比重不高,因此产能扩张所带来的业绩增速已不可能像前些年那样高速增长,而是会进入一个稳定增长阶段。 盈利预测和投资评级:我们始终认为公司是国内纺织制造行业不可多得的优秀企业之一,公司的核心竞争力主要表现在产业链的完善度、强大的技术研发实力,优异的内部管理能力、对行业系统性风险超强的抵抗能力等。根据年报情况,我们基本维持原先的盈利预测,预计公司2011——2013年每股收益分别为0.87元,0.99元和1.11元,维持公司“增持”评级。 风险因素:原材料价格和人力成本的持续上升和人民币的升值预期等。

研究结论: 2010年公司实现营业收入11.43亿元,同比增长29.91%。实现归属于母公司所有者净利润1亿元,同比下降11.87%。2010年公司每股收益0.36元。 公司营业收入增长的主要原因是随着渠道的拓展公司女鞋销量大幅提升。 2010年公司店铺数量净增加304家,店铺总数达到1713家,其中自营店为1277家,分销店为436家。分品牌看,2010年公司主要品牌星期六、索菲娅、菲伯利尔销售收入同比分别增长26%、52%和31%。年报显示,除了主品牌星期六保持较快增长外,索菲娅和菲伯利尔已经进入快速增长期,特别是索菲娅的销售放量有望成为公司未来增长的新看点。 造成公司2010年销售收入增长而净利润却出现负增长的原因在于销售费用的快速增长和所得税率的调整。年报显示以直营店为主的渠道快速扩张和品牌推广力度的加大直接导致报告期销售费用同比大幅增长58%,远远超过销售收入的增长。而2009年末公司享受外商投资企业税收优惠到期,2010年度所得税率由12.5%上调为25%,也是导致公司2010年业绩下降的重要因素。 公司经营活动产生的现金流量净额本年比上年减少了190.72%,存货的消化依然是未来的一个挑战。年报显示2010年底公司存货余额为 57364万元,比年初增加28%,其中一年以上存货增幅在50%以上,存货的增加对经营现金流是一个重要的影响因素。另外应收帐款的增加和应付的票据的减少也在一定程度上影响了公司2010年的盈利质量。 我们认为 2011年起公司盈利增速将逐步与收入匹配。我们认为由于前期门店调整、销售费用、存货处理和和所得税率调整等众多因素累计在一起造成了公司2010年业绩的下降,但这些并非是因为公司经营状况出现异常,而是因为公司以直营为主的渠道快速扩张模式下的一个阶段性情况。随着后期销售收入的快速释放,以及所得税率影响因素的消除,我们预计2011年起公司业绩将呈现出与收入更为匹配的增长势头。 盈利预测和投资评级:根据年报情况,同时考虑公司未来依然以直营为主的渠道快速扩张战略,我们调整了公司的盈利预测,我们预计公司2011——2013年的渠道扩张速度均在20%以上,每股收益分别为0.47元、0.63元和0.85元。下调公司的投资评级为“增持”。 风险因素:国内宏观经济波动对消费的影响以及公司在存货周转率提高方面的实现进度低于预期。

研究结论: 2010年公司实现营业收入20.05亿元,同比增长24.79%,实现归属于上市公司股东净利润1.78亿元,同比增长46.89%。其中,第四季度营业收入和净利润分别增长36.3%和9.24%,低于我们的预期。公司2010年每股收益0.24元,其中第四季度每股收益0.04元。 第四季度净利润增速低于预期的主要原因是毛利率下降和期间费用率上升。第四季度公司毛利率为25.37%,较去年同期大幅下降5.2个百分点,也直接拉低了2010年全年的毛利率将近0.6个百分点,原材料价格的上涨和劳动力成本的上升是主要原因。另外公司第四季度广告及宣传费等大幅增加,导致销售费用较去年同期大幅增长,全年期间费用率为15.98%,较上年增长了1.23个百分点,这也是导致公司全年盈利增速低于市场预期的原因之一。 欧美稳定增长,非洲未达销售预期。美国市场,公司通过加大产品升级和产品结构调整力度,实现销售收入同比增长29.51%;欧洲市场,通过100%控股亨得尔公司,加快“sleek”品牌的推广,实现销售收入同比增长30.47%。而非洲市场,由于金融危机的滞后影响,主打的中低端市场消费低迷,虽然公司积极采取应对措施,围绕产品升级及产品结构调整战略,高档产品呈现不错的增长势头,但非洲市场整体销售收入依然同比下降4.29%。 国内市场销售大幅增长,品牌影响力显著提升,我们认为国内市场的发展是决定公司后续增长和估值水平提升的关键因素。公司在2010年进一步推进国内二、三线城市的店面建设工作,我们预计公司2010年底的品牌零售店铺在140家左右,同时通过多渠道的品牌推广,2010年国内市场销售放量十分明显,全年实现销售收入0.86亿元,同比增长246.75%。我们判断国内对发制品的时尚消费已经处于启动增长的拐点,公司作为这一新兴消费领域的领头羊,将最充分分享到国内发制品消费快速增长带来的收入和盈利增长,公司也将由一个传统的出口制造型企业逐步向品牌零售型企业转型,虽然短期内国内业务对公司盈利贡献相对很小,但趋势已经形成,未来更高盈利能力的国内零售业务对公司盈利增长的推动力将逐步增强。 盈利预测和投资评级:公司2011年开始的增长一方面来自于去年底定增项目的逐步投产带来的产能扩张和高档产品比重的提升,另一方面也来自于国内高端品牌零售业务的快速放量,但由于短期国内业务收入相对出口基数较低而且品牌投入推广较大,因此对盈利的贡献还需要一段时间。根据年报情况,考虑出口业务的波动性及总体环境的挑战较大,我们调整公司的盈利预测,预计公司2011—2013年的每股收益分别为0.34元、0.44元和0.60元。维持公司“增持”评级。 风险因素:原料、人力成本上升及非洲地区政治经济形势、汇率波动等。

2010年公司实现主营业务收入14.54亿元,比上年同期增长148.86%。归属于母公司净利润2.58亿元,同比增长208.13%。每股收益为0.72元。 公司扩大业务的需要,满足项目建设对流动资金的需求,2010年度拟不进行利润分配,也不转增股本,低于市场预期。 公司主营业务收入的增长主要来自园林建设和园林设计。2010年公司园林建设收入13.93亿元,同比增长144.28%,园林设计收入0.45亿元,同比增长273.87%。城市景观系统综合服务商的模式在其中发挥了决定性的作用,报告期内公司与张北、株洲、大同、鞍山、本溪、衡水、滨州、淄博等8个城市签订战略合作框架协议,涉及合同金额76亿元,在施项目60余个。同时,业务分布趋于合理,公司优势地区(华北和西北)以外的华东地区和华南及华中地区业务实现爆发式增长,同比分别增长197.15%和534.60%。 净利润的增长,除了营业收入增长外还和净利润率提高有关。净利润率提高一方面是毛利率的提高,另一方面是管理费用率的降低。2010年公司主营业务毛利率为33.63%,较上年提高0.74个百分点,主要由于毛利率较高的园林设计业务收入大幅增长。同时公司通过进一步加强费用管理,2010年管理费用率较上年同期降低4.08个百分点。 公司资产营运能力有所提高。公司2010年应收账款周转率为4.24,较上年提高0.48,主要是因为公司加强了应收账款的管理工作,同时对工程合同中的信用条款进行了改进。 十二五开局年公司业务收入增速预计将超过60%。首先,公司2010年已披露的大部分合同目前稳步推进,以景观设计集团带动下的城市景观系统综合服务商的模式将保证公司未来持续获得城市化推动下的大额市政园林建设订单;其次,人力资源优势将为公司快速扩张的业务护航,2010年公司新增员工544人,包含设计、艺术、工程、苗木、运营、养护在内的各类高端人才,极大的提升了公司的核心竞争优势;再次,公司拟设立沈阳分公司,开拓东北业务,未来业务收入地区分部将更加合理;最后,随着公司8000多亩的绿化苗木基地在2011年完成建设,公司的资源优势将进一步体现。 盈利预测和投资评级:基于行业的高速增长和公司在模式、设计、资金、人力资源和品牌等方面的竞争优势,我们小幅上调公司2011年到2013年盈利预测至3.05元、4.76元和7.29元,维持公司“买入”评级,目标价131元。 风险因素:缺乏足够营运资金的风险;部分市政园林项目付款被拖延的风险;苗木基地遭受自然灾害风险。

区别于市场的观点: “城市景观系统综合服务商”模式打开了公司未来的发展空间。据我们测算,十二五期间市政园林市场份额将超过5000亿。公司凭借其较高的知名度,区别于传统的,运用“城市景观系统综合服务商”模式,主动为当地政府部门提供规划设计思路,并向当地政府部门灌输设计先行的理念,以此增加获得设计和施工合同的概率,保证公司业务的快速增长。自向“城市景观系统综合服务商”升级以来,公司屡获市政园林大单,截止报告发布日公司披露的市政园林项目合同金额已超过60个亿。目前这些项目进展顺利。 公司是四万亿水利投资的受益企业之一。政府未来10年在水利方面的投资将达到4万亿元,而其中便包括与公司业务极其相关的河段治理和中小型水库建设,河段治理目前主要是水质改善和河岸景观建设,中小型水库则通常需要周围布置绿化带,涵养水源,美化环境。我们预计河段治理和中小型水库建设等水利项目大致占整个4万亿的30%,而园林项目一般占河段治理和中小型水库总投资的10-50%不等。假设未来10年国家水利投资按复合年均12.3%的速度增长,由此带动的相关园林绿化投资每年的量将超过200亿,市场空间庞大。对于公司,通过敏感性分析,若市场份额提升至3%,园林项目占相关水利项目总投资的30%,则仅此一项未来十年将至少给公司带来108亿的收入,发展契机巨大。 公司未来在拓展房地产园林业务方面具有很强的优势。目前二三线城市有一种新的情况出现,即政府愿意通过向相关地产商出售规划地附近的一部分土地,用以筹集景观工程的资金,这就为公司在未来和房地产企业合作打开了空间。通常市政景观规划施工前该部分土地价格低廉,但经过规划和施工后,其价值将会有大幅上升,而公司作为景观系统综合服务商,事先参与规划,对生地有着远超出房地产商的远景认识,因此通过和房地产商的合作,房地产商将大为减少投资生地的风险,获得不菲的投资收益,作为双赢,公司也将成为该处地产开发后相关园林施工的首选企业。我们认为随着城市景观系统综合服务商模式在未来的进一步深入,房地产园林业务将成为公司潜在的利润增长点。 投资评级: 我们预计公司10-12年净利润分别为2.58亿、4.38亿和6.91亿,复合年增长率为63.65%,每股收益为1.72元、2.92元和4.60元。基于良好的行业前景和公司未来业绩高成长的确定性,同时基于公司历史上平均高于70的市盈率,审慎给予公司2011年45倍市盈率,对应目标价131元。 首次给予公司“买入”评级。 风险因素:缺乏足够营运资金的风险;部分市政园林项目的付款被拖延的风险。

2010年公司营业收入和净利润同比分别增长47.86%和22.39%;每股收益0.4元,符合我们的预期。公司的分配预案为:每10股转增10股,派发现金1元。 公司收入快速增长主要是源于渠道的快速拓展和供应链效率的提升。截止2010年底,公司店铺数量达到666家,其中直营店98家,加盟店568家,较2009年底新增185家。同时2010年公司新增完成了318家店铺的信息化建设,使信息化店铺覆盖率达到店铺总数的74%。 2010年公司毛利率稳定提升。2010年公司综合毛利率为49.05%,较上年同期提高1.16个百分点。毛利率的上升我们认为主要是来自1)公司直营店比重的上升,从上年的11%,增加至15%;2)品牌知名度的提升和新产品的不断推出推动平均价格上升;3)通过信息化系统的建设,公司供应链响应速度提高,运营成本降低。 报告期公司净利润增速低于收入增速的主要原因是期间费用增速的短期快速上涨。2010年公司期间费用率为32.79%,较去年增加2.67个百分点。 费用的增长主要来自销售费用和管理费用,其中国内七大销售区的建立、新设直营店铺数的增加、对于加盟商采取的资金补贴等直接导致销售费用大幅增长。而管理费用的大幅增加主要是公司大量引入专业化管理人才,完善管理架构和持续增加研发投入。 公司未来渠道外延扩张空间巨大,同时夯实内功的各项改革措施也在积极推行,我们看好公司未来3—5年的快速增长。渠道方面,我们粗略估计公司传统渠道的空白点至少在2100家左右,电子商务等新型销售渠道的未来空间也值得期待。供应链方面,我们认为公司ERP系统的不断完善成熟最终将成为支撑公司快速可持续发展的坚强基石。研发设计方面,自身研发投入的持续增加和和探索开放式的研发设计模式不断提升公司的综合研发水平。内部激励方面,IPO前的高管持股和前期推出的股权激励方案,对公司的长期发展将产生积极的推动作用。 盈利预测和投资评级:根据公司规划,2011年将新开店不少于300家,同时完成400家店铺的信息系统建设,在2011年底实现信息化店铺覆盖率达到85%。根据年报情况,同时考虑前期股权激励摊销带来的费用增加,我们对公司盈利预测进行了微幅下调,预计公司2011—2013年的每股收益分别为0.74元(原预测为0.79元)、1.14元(原预测为1.16元)和1.64元(新增),维持对公司的“增持”评级,目标价34.8元。 风险因素:较小规模基数下面临的行业竞争风险、经济增长放缓可能引发的经营风险和渠道快速扩张带来的管理挑战等。

我们的观点: 公司公布2010年业绩快报,预计2010年营业收入、利润总额和净利润同比分别增长24.51%、37.43%和29.36%,2010年每股收益为0.74元。公司的收入与我们原先的预期基本一致,盈利略低于我们的预期,我们判断主要是所得税和少数股东权益的估计略有偏差。我们认为2010年公司营业收入的增长主要来自于主导产品面料和衬衣产品价格的提升和面料产能的增加——1000万米女装大提花面料项目完成投产。从公司的业绩快报公告分析,公司2010年营业利润增速明显超过收入增速,我们认为主要原因是行业出口同比复苏、产品单价提升、低位棉花原料储备和研发费用计入管理费用等原因共同推动公司主营毛利率同比大幅上升。 根据我们的分析,公司目前出口订单十分充足,随着主要原料棉花价格的上涨,2011年公司主导产品衬衣用面料和衬衣仍将进行一定幅度的提价。我们认为相对同行业企业而言,公司由于由于具备规模、研发和部分上游自产原料等优势,议价能力或者说对成本上升的消化能力较强,但相对于2010年因为提前储备大量低价位棉花而产品伴随市场提价带来的毛利率上升效应在2011年将明显减弱,我们判断正常情况下公司2011年的主营毛利率同比会有所回落,这从2010年的第三季度毛利率已经环比第二/第一季度下降可以看出部分端倪。 我们始终认为公司是国内纺织制造行业不可多得的优秀企业之一,公司的核心竞争力主要表现在产业链的完善度、强大的技术研发实力,优异的内部管理能力、对行业风险超强的抵抗能力等。但是值得注意的是,公司已经走过了前些年依靠高投入高产能扩张带来快速业绩增长的黄金阶段,未来2——3年公司在两大主导产品方面预计还会有一定的量的扩张——我们预计2011年公司面料方面有3000万米的技术改造项目,预计新增产能1800万米左右,衬衣从2010年开始的300万件项目处于陆续发挥效益之中,但相对于公司14000万米/年的面料产能和1600万件/年的衬衣产能而言,产能扩张的增速已经明显放缓。公司目前已经进入一个相对稳定增长的阶段。 我们分析认为2010年出口复苏背景下的前期原料低位锁定、产品提价、衬衣面料新产能扩张是公司业绩增长的主要动力,匹染布业务效益的提升也是一个因素。从中期看,我们判断公司主导产品色织布和衬衣再次进行大规模扩张的可能性相对较小(随着匹染布经营效益的提升,2012年可能匹染布会有较为明显的扩产),公司出口业务的中期增长更多地在于其产品结构的调整、高附加值产品比重的提高。 根据此次业绩快报的情况,同时考虑2012年可能的匹染布扩产,我们对公司原有盈利预测进行了小幅调整,将公司2010——2012年的每股收益由之前的0.78元、0.84元和0.94元调整为0.74元、0.85元和0.98元,维持公司“增持”评级。近期公司二级市场股价相对行业较强,我们分析认为最主要的原因可能在于本轮市场风格转换中对低估值品种的偏好以及公司良好的分红收益率预期和充分的流动性。 投资风险:原材料价格和人力成本的持续上升和人民币的升值预期等。

事件:公司公布2010年业绩快报 我们的观点: 公司公布业绩快报,收入小幅高于我们预期,盈利小幅低于我们预期,我们判断最重要的影响因素可能还是期间费用。公司业绩快报预计2010年营业收入和盈利分别为18188万元和20971万元,同比分别增长59%和45%(按09年已公布年报数字),每股收益为1.49元。与我们原先的预期相比,营业收入高出3.6%,盈利低5%左右,我们判断造成收入差异的最重要原因是主品牌罗莱增速超过我们原先预期,而造成盈利略低于我们预期的原因很可能来自期间费用。 按照公司公布的业绩快报,分拆单季度数据,可以发现2010年第四季度营业收入和盈利分别增长60%和53%左右,而前三季度收入和盈利分别增长42%。我们认为造成2010年公司盈利增速低于收入增速的主要原因除了期间费用增加比较快以外,综合毛利率同比略有下降也有一定影响(2010年下半年原料价格的快速上涨对公司这样以订货制为主要经营模式的企业而言会造成短期毛利率的波动,在2010年第三季度有一定体现)。但随着对通胀预期的进一步明朗,公司新产品价格的上调将在很大程度上覆盖成本的上升,我们预计公司2011年开始的综合毛利率将基本保持稳定。 我们看好公司基本面的逻辑没有发生改变:我们看好公司,除了鉴于国内家纺行业的快速成长前景和公司目前行业第一的地位之外,也看好其加盟强势在充分契合了行业中短期发展特征后的优势发挥,更重要的原因是看好公司在行业竞争中富有前瞻性的战略眼光以及步步领先的战术,这是公司与其他同行的重要差别也是决定公司有望持续保持行业领先地位的最重要基石。国内家纺行业正处于快速成长期,主动性更新需求将最终成为行业消费的主流,而更为标准化的产品属性也将推动行业集中度不断提高。像公司这样的龙头企业未来将充分分享到行业快速增长和市场份额提高带来的双重增长效应,其市场龙头的地位有望进一步强化。从2010年业绩快报也基本可以判断,在目前销售的绝对额已经是行业第一而且2009年销售增速在三家公司中也是最高的情况下,公司2010年的销售增速估计还是三家龙头企业最高的,这一点也说明了公司的行业竞争力。 根据本次业绩快报的情况,我们小幅调整了对2010——2012年的预测,将每股收益由原先的1.56元、2.31元和3.31元下调为1.49元、2.20元和3.16元,三年盈利复合增长率45%。 需要指出的是,我们在近期刚推出的报告《静水深流——罗莱家纺深度报告》中提及的可能的政策利好依然存在,如果落实,粗略计算相应的对2010——2012年盈利预测将调整为1.70元、2.44元和3.51元(三年盈利的复合增长率50%)。当然最终政策利好能否落实仍存在不确定性,因此本报告的预测没有包含此因素。对公司我们将保持后续跟踪。 对应目前股价和调整后的盈利预测,公司2011年和2012年的动态估值分别为31倍和22倍,而公司近三年盈利的复合增长率预计在45%左右,我们维持对公司的“买入”评级。目标价99元。 风险因素:国内紧缩政策加剧对自住型房产交易量影响带来的可能消费冲击。

有别于大众认识的观点:我们看好公司,除了鉴于国内家纺行业的快速成长前景和公司目前行业第一的地位之外,也看好其加盟强势在充分契合了行业中短期发展特征后的优势发挥,更重要的原因是看好公司在行业竞争中富有前瞻性的战略眼光以及步步领先的战术,这是公司与其他同行的重要差别也是决定公司有望持续保持行业领导地位的最重要基石。业务上深谋远虑、敏锐思变而又果敢进取,业务之外不事张扬、谨慎低调,静水深流或许就是公司的精神写照。 国内家纺行业正处于快速成长期,主动性更新需求将最终成为行业消费的主流,而更为标准化的产品属性也将推动行业集中度不断提高。像公司这样的龙头企业未来将充分分享到行业快速增长和市场份额提高带来的双重增长效应,其市场龙头的地位有望进一步强化。我们预计渠道外延式扩张仍将是行业未来发展的一个主旋律,从这个角度而言加盟基础好拓展能力强的企业更容易在行业中短期的竞争中脱颖而出,公司的发展历史证明其恰恰具备这方面的突出优势,因此我们预计公司在国内家纺行业的中短期竞争中将继续保持领先地位。 回顾公司的发展历史,我们认为奠定其龙头地位的关键是战略前瞻和行动领先。重点表现为以下两个方面(1)渠道拓展与创新步步领先于行业:公司是业内最早特许加盟经营的企业之一、是最早进行二/三/四线城市渠道下沉的龙头企业,也是第一个推出独立电子商务平台的龙头企业。(2)多品牌策略布局更为成熟与完善:在多品牌策略的运营上,我们觉得公司与女鞋行业的巨头百丽有一定的神似,不同成长阶段的品牌的梯次培育成熟将成为公司后续持续快速增长的坚实基础。 盈利预测与投资评级:我们将公司2010——2012年的每股收益分别上调为1.56元、2.31元和3.31元,近三年盈利的复合增长率在48%左右。 参考公司盈利增速及国内品牌服饰企业的估值水平,我们认为给予公司2012年30倍的估值水平较为合理,对应目标价格为99元。因此上调公司的评级由“增持”至“买入”。 特别提示:受可能的政策利好影响(相关信息的链接见本报告第17页),公司未来业绩存在进一步上调的可能性,如果利好落实,我们预计公司2010——2011年的每股收益将分别上调为1.77元、2.54元和3.66元,未来三年盈利复合增长率高达53%,而2011年动态估值仅为27倍左右。 当然最终政策利好能否落实仍存在不确定性,因此本报告的预测都没有包含此因素。 风险因素:国内房地产行业政策调控对自住型房产交易量影响带来的可能消费冲击。

事件:公司上周五股价大幅上涨8.71%,前期公司公布了一系列对外投资公告,显示公司多品牌多业务的拓展步伐正在日益加快。 我们的观点: 公司上周五股价大幅上涨8.71%,我们分析认为市场波动的主要原因如下(1)前期伴随整体品牌服饰的调整,公司股价从高点下来的最大调整幅度超过30%,2011年的估值水平已经低于25倍,而市场对公司的一致预期是未来三年业绩复合增长率在30%以上(2)公司高管在2010年11月的买入成本在27——28元左右,而前期二级市场价格已经低于高管的持股成本,中期投资价值较为明显。 前期公司一系列公告显示其正在加快多品牌多业务战略的拓展,预期对新业务的充分准备将很快转换为收入和盈利的贡献,有望对公司未来业绩增长有进一步的提振作用。从2010年11月开始,公司发布一系列对外投资公告,分别如下:(1)2010年11月18日公司公告拟以1530万元增资上海比路特时装有限公司,占增资后公司股本的51%,处于绝对控股,其余49%的股权由7个自然人股东持有。上海比路特公司的业务定位主要从事中低端时尚运动服饰的生产和销售。(2)2010年12月23日公司公告公司拟与自然人郑建新先生、李骥骋先生、叶幼林先生共同出资设立上海雅乐时装有限公司,其中公司以自有资金出资1530万元,占注册资本的51%,本公司绝对控股。雅乐时装的业务定位是主要从事代理年轻时尚、日韩风格的国际品牌休闲服饰。(3)2011年1月13日公司公告拟以136万元收购上海名欧服饰19%的股权,名欧服饰成立于2008年5月,主要从事“FRANISTION(法蘭·诗顿)”品牌,产品主要定位于中高档时尚商务休闲品牌,目前已在全国开设140余家网点,全部销售渠道中商场网点达到90多家,均为直营。公告显示上海名欧服饰2010年前11月收入6749万元,盈利390万元,后期将为公司提供一定的投资收益。(4)2011年1月26日公告拟以总价款210万元受让上海欧爵服饰有限公司65%股权。欧爵服饰成立于2006年,主要从事代理“mauriziobaldassari(巴达萨利)”品牌服饰在中国区的销售,巴达萨利品牌是高档商务休闲品牌,以35-50岁的成功商务男士为消费群体,产品包括男士中高档休闲西服、衬衣、茄克、大衣、T恤、牛仔裤、休闲裤等。 目前已在全国开设26家网点,全部为直营,绝大多数网点进驻一级城市的一线商场。我们分析认为,一系列的公告显示公司在报喜鸟品牌日益成熟稳定,同时圣捷罗休闲品牌逐步成熟成长的情况下,正在加快多品牌多业务的战略步伐,预期新投资项目与现有业务在产品品类、渠道等方面都有很好的互补和借鉴意义,将有望为公司创造新的利润增长点。根据我们的分析,与以往拓展圣捷罗、皮具、女装新业务不同,公司最近一系列的公告投资项目均可能有较为充分的前期准备,有现成的渠道,合作伙伴,并且自身团队较为成熟(预计个人股东本身就是未来的加盟商或具有丰富的商场渠道和人脉资源),因此有望会比较快地实现销售放量和盈利贡献。 我们对公司维持前期的观点:作为一家定位中高档的品牌服饰企业,公司多年来一直坚持精耕细作的经营作风,公司前些年的增长与其他同行业企业略有不同,更多地来自于提价带来的内生增长,而渠道扩张的步伐明显低于同行。经过多年的品牌运营和内部业务结构日益完善、品牌逐步丰富的情况下,公司未来的增长预期将更多地通过渠道适度加快扩张和多品牌多业务发展获取更多的外生和增量增长。在2010年的渠道拓展和近期的一系列的投资公告也显示公司积极贯彻这一策略。 小幅上调公司2011年和2012年的盈利预测。我们维持对公司2010年每股收益0.84元的预测,根据公司近期的一系列投资公告,考虑2011年开始四个新投资公司对业绩的提升作用,小幅上调2011和2012年的盈利预测,由1.10元和1.45元分别上调至1.12元和1.49元,给予2011年30倍的估值,对应目标价为33.6元,维持公司“增持”评级。

事件:公司前期董事会公告业绩预告修正公告,预计2010年业绩同比增速30%—50%之间(之前的三季报预告全年业绩增幅在20%—40%之间)。 我们的观点: 前期公司董事会公告2010年业绩修正公告,预计2010年度净利润同比增长为30%—50%之间(之前的三季报预计全年净利润同比增长20%—40%),预计2010年全年盈利在12300—12800万元之间。根据我们的分析,2010年公司业绩略超预期的主要原因是四季度冬季产品的旺销带来的销售收入快速增长和毛利率的稳定上升(产品结构的调整和前期提前储备存货的良好的效应)。全年来看,公司基本贯彻了上市后适度加快渠道扩张的策略,特别是加盟渠道的扩张步伐明显快于以往,我们初步预计2010年全年公司加盟和直营渠道的扩张增速分别在30%和20%以上。在家纺行业整体消费看好的大背景下,2010年开始在渠道扩张方面的适度加快,以及在产品开发、多品牌系列发展方面的加强等将为公司2011年开始的业绩快速增长奠定良好的基础。 在业绩预告修正公告之前公司董事会对超募资金进行了一系列的使用安排,主要围绕原有募集资金项目的产能再扩张和渠道建设的再丰富展开,再加上前期公告拟在四川南充建设生产基地,我们分析认为产能项目投入的加大和产能布局的进一步合理和资金使用节奏的加快将进一步推动公司实现主营业务更快更好地增长。 前期公司董事会通过了股权激励计划(草案)修订稿,已经中国证监会审核无异议,目前二级市场价格在行权价格附近,中期投资价值凸显。按照股权激励计划(草案)修订稿,公司的行权条件是以2010年盈利为基数,2011——2013年的业绩增长分别为20%、50%和80%,按照我们的预测,达到这一行权条件基本没有问题。2010年11月以来消费类小盘股的持续回调使得公司二级市场价格一度跌破公司激励计划的行权价格34.24元,节前的反弹有一定提振作用,但目前市场价格也只在行权价格附近,我们分析认为公司已经具备较好的中长期投资价值。 我们仍然坚定看好国内家纺行业快速增长前景,看好公司作为龙头企业的未来扩张前景及其在直营管理方面的优势所奠定的长期竞争实力。我们在前期推出的家纺行业深度报告《以史为鉴看好国内家纺行业——欧洲家纺巨头Zucchi兴衰启示录》中指出,国内经济的增长和消费升级为国内家纺行业创造良好的平台,推动行业持续快速增长;国内家纺龙头企业的市场占有率有很大的提升空间(2007年欧洲家纺巨头素琦公司在意大利本土和法国家纺市场的份额分别为16.47%和5.46%左右);从中长期看主动性更新需求将为行业带来更大更持续的增长空间。以史为鉴,我们坚定看好国内家纺行业,中短期家纺的平均增速将高于普通服装,以上市公司为领头羊的优势企业将分享到行业快速增长和市场份额提高带来的乘数效应增长。相对于竞争对手而言,公司在直营管理方面的优势有利于在长期竞争中的效益发挥。 2010年冬季旺销带动全年业绩略超预期,行业向好背景下的渠道扩张适度加快为未来业绩增长奠定良好基础,维持“增持”评级。我们对公司维持前期的看法,认为公司未来3年业绩增长主要来自于行业增长大背景下渠道的较快增长、单店的稳步增长以及多品牌业务的梯度成长。根据公司的业绩预告修正公告,我们小幅上调公司2010年全年的销售收入和毛利率,2011年和2012年的收入和毛利率也相应上调,对公司2010—2012年每股收益预测由之前的0.88元、1.15元和1.52元的分别上调为0.93元、1.22元和1.61元,对应2011年的动态市盈率在28倍左右,维持公司“增持”评级。 公司的投资风险在于2011年房地产政策调控可能引发自住型房产成交量持续低迷对公司业绩的短期影响。

事件:公司董事会公告了一系列关于超募资金使用方案的决议及股权激励计划(草案)修订稿。 我们的观点: 本次董事会系列公告对超募资金的使用主要围绕原有募集资金项目的产能再扩张和渠道建设的再丰富展开,投入的加大和资金使用节奏的加快将进一步推动公司实现主营业务更快更好的增长。公司于2009年12月发行上市,募集资金净额73497万元,超额募集资金37701万元,本次公司董事会公告主要涉及五项超募资金使用的决议(1)同意部分变更“国内市场连锁营销网络体系建设项目”实施方案暨追加不超过3000 万元超募资金投资的议案。其中变更主要表现为根据市场形势的变化拓宽了营销渠道的布点区域,同时根据目前中国的商业环境增加了商场专柜的建设数量,由原来的60家增加到210家等。而追加渠道建设的投资主要就是因为店柜数量的增加和物业成本本身的上涨。(2)同意使用不超过7600万元的超募资金对公司募集资金项目“龙华家纺生产基地二期建设项目”进行追加投资,项目新增产能将由原先的160万套增加到380 万套,以弥补日益增长的产能缺口(3)同意使用不超过9000万元的超募资金对募集资金项目“常熟富安娜家纺生产基地三期建设项目”追加投资,项目新增产能将由原先的120万套增加到250万套,以弥补日益增长的产能缺口(4)同意使用不超过7900万元的超募资金用于“龙华家纺基地综合楼项目”的建设,以满足龙华基地整个生产、管理和物流等配套运营的需要(5)同意使用超募资金10000万元永久性补充流动资金,主要用于原材料采购、市场推广等经营性支出。 本次董事会通过了股权激励计划(草案)修订稿,已经中国证监会审核无异议,但目前二级市场价格已经跌破了行权价格,中期投资价值凸显。与7月份公布的草案相比,主要有两个方案的更改(1)因部分受激励对象离职,相应激励总人数和期权总数也发生变化(2)对行权条件的绩效考核目标做了调整,原先的草案以2009年盈利为基数,要求2011——2013年的业绩增长分别为65%、105%和145%,本次修订后更改为以2010年盈利为基数,要求2011——2013年的业绩增长分别为20%、50%和80%。考虑到我们原先的预测公司2010年业绩增长在37%左右,方案修订后对2011——2013年的业绩增长要求实际与修订前基本一致。本次董事会公告后,公司股权激励(草案)的修订稿将提交股东大会审议后实施。近期消费类小盘股的持续回调已经使得公司二级市场价格已经跌破公司激励计划的行权价格34.24元,我们认为公司已经具备较好的中长期投资价值。 我们仍然坚定看好国内家纺行业快速增长前景,看好公司作为龙头企业的未来扩张前景及其在直营管理方面的优势所奠定的长期竞争实力。我们在前期推出的家纺行业深度报告《以史为鉴 看好国内家纺行业——欧洲家纺巨头Zucchi 兴衰启示录》中指出,国内经济的增长和消费升级为国内家纺行业创造良好的平台,推动行业持续快速增长;国内家纺龙头企业的市场占有率有很大的提升空间(2007年欧洲家纺巨头素琦公司在意大利本土和法国家纺市场的份额分别为16.47%和5.46%左右);从中长期看主动性更新需求将为行业带来更大更持续的增长空间。以史为鉴,我们坚定看好国内家纺行业,中短期家纺的平均增速将高于普通服装,以上市公司为领头羊的优势企业将分享到行业快速增长和市场份额提高带来的乘数效应增长。相对于竞争对手而言,公司在直营管理方面的优势有利于在长期竞争中的效益发挥。 股价的回调带来更好的投资机会,维持“增持”评级。公司未来3年业绩增长主要来自于行业增长大背景下渠道的较快增长、单店的稳步增长以及多品牌业务的梯度成长。维持对公司2010——2012年每股收益分别为0.88元、1.15元和1.52元的的盈利预测,对应2011年的动态市盈率在28倍左右,维持“增持”评级。 公司的投资风险在于2011年房地产政策调控可能引发自住型房产成交量持续低迷对公司业绩的短期影响。