事件:公司董事会公告了一系列关于超募资金使用方案的决议及股权激励计划(草案)修订稿。 我们的观点: 本次董事会系列公告对超募资金的使用主要围绕原有募集资金项目的产能再扩张和渠道建设的再丰富展开,投入的加大和资金使用节奏的加快将进一步推动公司实现主营业务更快更好的增长。公司于2009年12月发行上市,募集资金净额73497万元,超额募集资金37701万元,本次公司董事会公告主要涉及五项超募资金使用的决议(1)同意部分变更“国内市场连锁营销网络体系建设项目”实施方案暨追加不超过3000 万元超募资金投资的议案。其中变更主要表现为根据市场形势的变化拓宽了营销渠道的布点区域,同时根据目前中国的商业环境增加了商场专柜的建设数量,由原来的60家增加到210家等。而追加渠道建设的投资主要就是因为店柜数量的增加和物业成本本身的上涨。(2)同意使用不超过7600万元的超募资金对公司募集资金项目“龙华家纺生产基地二期建设项目”进行追加投资,项目新增产能将由原先的160万套增加到380 万套,以弥补日益增长的产能缺口(3)同意使用不超过9000万元的超募资金对募集资金项目“常熟富安娜家纺生产基地三期建设项目”追加投资,项目新增产能将由原先的120万套增加到250万套,以弥补日益增长的产能缺口(4)同意使用不超过7900万元的超募资金用于“龙华家纺基地综合楼项目”的建设,以满足龙华基地整个生产、管理和物流等配套运营的需要(5)同意使用超募资金10000万元永久性补充流动资金,主要用于原材料采购、市场推广等经营性支出。 本次董事会通过了股权激励计划(草案)修订稿,已经中国证监会审核无异议,但目前二级市场价格已经跌破了行权价格,中期投资价值凸显。与7月份公布的草案相比,主要有两个方案的更改(1)因部分受激励对象离职,相应激励总人数和期权总数也发生变化(2)对行权条件的绩效考核目标做了调整,原先的草案以2009年盈利为基数,要求2011——2013年的业绩增长分别为65%、105%和145%,本次修订后更改为以2010年盈利为基数,要求2011——2013年的业绩增长分别为20%、50%和80%。考虑到我们原先的预测公司2010年业绩增长在37%左右,方案修订后对2011——2013年的业绩增长要求实际与修订前基本一致。本次董事会公告后,公司股权激励(草案)的修订稿将提交股东大会审议后实施。近期消费类小盘股的持续回调已经使得公司二级市场价格已经跌破公司激励计划的行权价格34.24元,我们认为公司已经具备较好的中长期投资价值。 我们仍然坚定看好国内家纺行业快速增长前景,看好公司作为龙头企业的未来扩张前景及其在直营管理方面的优势所奠定的长期竞争实力。我们在前期推出的家纺行业深度报告《以史为鉴 看好国内家纺行业——欧洲家纺巨头Zucchi 兴衰启示录》中指出,国内经济的增长和消费升级为国内家纺行业创造良好的平台,推动行业持续快速增长;国内家纺龙头企业的市场占有率有很大的提升空间(2007年欧洲家纺巨头素琦公司在意大利本土和法国家纺市场的份额分别为16.47%和5.46%左右);从中长期看主动性更新需求将为行业带来更大更持续的增长空间。以史为鉴,我们坚定看好国内家纺行业,中短期家纺的平均增速将高于普通服装,以上市公司为领头羊的优势企业将分享到行业快速增长和市场份额提高带来的乘数效应增长。相对于竞争对手而言,公司在直营管理方面的优势有利于在长期竞争中的效益发挥。 股价的回调带来更好的投资机会,维持“增持”评级。公司未来3年业绩增长主要来自于行业增长大背景下渠道的较快增长、单店的稳步增长以及多品牌业务的梯度成长。维持对公司2010——2012年每股收益分别为0.88元、1.15元和1.52元的的盈利预测,对应2011年的动态市盈率在28倍左右,维持“增持”评级。 公司的投资风险在于2011年房地产政策调控可能引发自住型房产成交量持续低迷对公司业绩的短期影响。

有别于大众认识的观点:投资公司首先是对服饰行业增速最快的户外用品子行业的配置,同时我们认为国内的户外用品行业与国外相比,庞大人口基础上的泛户外的特征更为明显,公司在品牌定位及推广上既强调专业性,又根植泛户外的大土壤,因此未来的市场容量更为可观。2010年开始的持续夯实内功的策略对于缓解公司高速扩张中的经营波动会产生积极的影响。 公司是国内销量第一的户外运动品牌。2009年公司凭借21.97%的市场份额,领衔户外用品市场。公司经营模式定位于微笑曲线的两端——将低附加值的生产制造全部外包,主抓产业链上盈利最丰厚的品牌、研发和渠道环节,是典型的正在快速成长的轻公司。 国内户外用品市场高速增长且未来潜力巨大。中国户外用品行业从2000年到2009年市场零售总额实现了年均47.5%的增长,2009年全行业实现了48.5亿元的零售总额。尽管如此,比之美国近千亿元的户外用品市场,中国的户外用品市场仍然具有巨大的增长空间。未来5年随着户外运动参与人数的持续增多,行业有望继续保持高速增长。 中国户外用品市场集中度不断提高,龙头企业优势地位日益突出。根据《中国户外用品市场年度调查报告》,龙头企业的市场占有率逐年攀升。 年出货额大于5000万的品牌合计的市场占有率已经由2007年的43.3%上升至2009年的62.92%。中国户外用品产业已经从原来小品牌林立竞争的状态,开始向大品牌分割市场的阶段过度。公司作为国内户外行业的领军企业,将充分分享行业市场格局变化所带来的良好机遇。 公司未来渠道外延扩张空间巨大,同时夯实内功的各项改革措施也在积极推行,我们看好公司未来3——5年的快速增长。渠道方面,我们粗略估计公司传统渠道的空白点至少在2100家左右,电子商务等新型销售渠道的未来空间也值得期待。供应链方面,我们认为公司ERP系统的不断完善成熟最终将成为支撑公司快速可持续发展的坚强基石。研发设计方面,自身研发投入的持续增加和和探索开放式的研发设计模式不断提升公司的综合研发水平。内部激励方面,IPO前的高管持股和前期推出的股权激励方案,对公司的长期发展将产生积极的推动作用。 我们预计公司2010——2012年的盈利增速分别为21%、98%和47%,每股收益分别为0.40元、0.79元和1.16元。考虑到公司作为品牌服装行业中增速最快的子行业——户外用品行业的唯一品种,以及公司较小规模基数上未来业绩高增长的可靠性相对较高,我们认为给予公司2012年30倍的估值较为合理,对应目标价格为34.8元,首次给予“增持”评级。 风险因素:较小规模基数下面临的行业竞争风险、经济增长放缓可能引发的经营风险和渠道快速扩张带来的管理挑战等。

公司未来销售收入的快速增长来自于平效增长和外延式的渠道扩张的乘数效应。我们粗略预计2010年公司MB品牌的直营店平效增长30%左右,加盟店平效增长20%左右,MC品牌由于基数原因同步估计在40%以上。我们认为平效的增加主要来自于产品价格的上升(结构调整)、产品品类的丰富、品牌影响力的提升和渠道终端管理能力的提升等。随着MB品牌运作的日益娴熟和MC品牌的逐步稳定定型,以及与国际可比公司的比较(ZARA、H&M的平效分别在4万元和5万元以上),我们预计公司两个品牌的平效未来两年均有较大上升空间(目前水平基础上至少再上升60%以上)。另外随着公司信息系统的逐步全面上线(目前人力、财务和产品生命周期系统等均可上线),公司在供应链方面的效率更将大幅提升,反过来也会进一步推动公司两个品牌平效的增长。至于外延式渠道的扩张,以目前公司总计不到4000家的店铺数量、未来渠道扩张的战略布局(一/二/三/四/五线城市全面开花,适当加大商场和shoppingmall的布局)以及两个品牌的发展定位,我们预计未来3年公司至少保持20%左右的渠道增速。特别是2012年开始MC品牌的加盟也有望放开扩张步伐。 关于盈利能力,保持稳定上升将是最大概率的事件。目前公司对成本的控制和盈利能力的提升是全方面的,除了每年产品的自然提价、以及产品结构调整带来的价格提升外,采购周期的调整(第三季度存货增加就是一个结果)、整合上游供应商,提高采购集中度以及未来战略上对产能的全球化资源配置都是公司目前在做或可能要做的部署。由于公司成衣是全部外包的,在生产成本中除了原辅料外,委托加工费用(人力)估计占30%左右,而目前中国大陆的劳动力成本已经明显高于周边一些国家,未来全球化的产能配置对公司来说将是战略发展中重点考虑的一个环节,我们预计集中采购(包括提前采购等)和全球化资源配置带来的生产成本下降会在2011年的秋冬产品中有所显现,会在2012充分体现并带来毛利率的上升。另外从折扣力度和频率上看,公司2010年起明显加强了控制,预计未来仍将保持这一策略。因此,从各方面而言,尽管国内服装行业原料上涨是未来的长期趋势,但我们预计公司盈利能力保持稳定或小幅上升是最大概率的事情。 关于邦购Bang-go,未来前景值得期待。2010年12月18日正式上线的公司独立的电子商务平台(www.ibanggo.com)尽管没有做大的品牌推广,但已经取得了市场的注意和良好反馈。在经历了MC品牌的波折后,公司对电子商务的推进也更加务实和理性,公司对电子商务定位并非以廉价取胜,而更多地是希望通过电子商务平台提供最完整的产品展示和销售,实现与实体店的互动联通,另外也会推出一些专属网购的品牌(包括不排除推出一些国际品牌的代理)等,以推动销售收入新的增长。尽管短期电子商务对公司业绩贡献不明显,但其未来潜力值得关注。 关于再融资,我们认为2011年可能性比较小。从公司2010年的三季报看,因为上半年盈利不理想同时第三季度集中提前采购导致公司资产负债率上升较为明显,我们预计随着四季度旺季的来临,公司资产负债率和现金流的情况也会明显改善。另外考虑到目前国内商业物业的价格以及前两年的经验教训,我们预计公司短期再出现巨额资本开支的可能性不大。同时公司目前在信贷额度方面十分充足,短融等其他融资渠道十分畅通,融资条件也较为优惠,我们预计2011年公司从资本市场再融资的可能性比较小。 非行业和公司基本面原因引发的调整是良好的介入机会,强调“买入”评级。近期受大盘和消费股整体调整拖累,公司股价也有明显调整,我们认为对机构投资者而言是良好的介入机会,维持对公司2010—2012年每股收益分别为0.75元、1.17元和1.73元的预测,维持“买入”评级。

我们的观点: 公司第四季度销售情况良好2010年全年业绩预计符合行权条件。尽管受气温影响,公司11月内周销售数据有所波动,但单月环比仍有良好增长,12月的销售继续保持环比和同比的良好上升态势。公司产品在节日销售更是异常火爆,仅MC品牌在圣诞节单日销售就超过1000万元。随着下半年销售收入的高速增长、毛利率的快速回升以及收入增长后带来的销售费用比率的大幅下降,公司从三季度开始业绩全面扭转上半年的不利态势,我们维持之前的判断,预计公司2010年的业绩基本符合股权激励的行权条件——同比增长25%左右。 平效快速增长是推动公司2010年收入增长的最重要因素之一未来公司平效仍有较大增长潜力。我们认为2010年公司销售收入快速增长的一个最重要因素是平效的超预期增长,我们粗略预计2010年公司MB品牌的直营店平效增长30%左右,加盟店平效增长20%左右。MC品牌由于基数低,平效的增幅估计要超过MB品牌。我们认为平效的增加主要来自于产品价格的上升、产品丰富度的提高、品牌影响力的提升和店铺运营效率的提高等。考虑到公司MB品牌运营的日益完善和MC品牌的逐步成熟,以及国际可比大众快销品牌的同类指标,我们认为公司两个品牌的平效未来均有较大上升空间(至少60%以上),从品牌定位而言,MC品牌平效最终将明显超越MB品牌。 2010年加盟渠道外延扩张快速反弹预计公司未来3年渠道扩张仍将保持20%左右的增速,重新成为推动销售收入增长的重要因素之一。受国际金融危机和终端去库存等因素影响,2009年公司加盟渠道新开店相对较少,但随着经济和消费的恢复,2010年公司加盟渠道扩张相比2009年快速反弹,我们预计公司2010年公司店铺的扩张速度在25%——30%之间,其中绝大部分新开店铺为MB品牌的新开加盟店,MC方面有少量新开直营店铺,大部分为加盟的MC—kids店铺。2010年的新开店铺将成为公司2011年销售增长的重要推动力量之一。根据公司目前的店铺数量(到2010年底估计3600——3700家左右)以及未来渠道扩张的战略布局(一/二/三/四/五线城市全面开花,适当加大商场和shoppingmall的布局),我们预计公司未来3年仍将保持每年20%左右的渠道扩张增速,外延扩张将重新成为推动销售收入增长的重要因素之一。 未来集中采购和全球化资源配置带来的生产成本下降潜力值得重点关注。与公司相比,其他大众快销服装品牌(ZARA、H&M等)的优势之一是全球化资源配置带来的成本节约和产品更快速的市场反应。公司在目前的销售体量下已经具备整合上游采购资源的基础和能力,未来这也将是公司战略发展中重点考虑的一个环节,我们预计集中采购和全球化资源配置带来的生产成本下降会在2011年的秋冬产品中有所显现,会在2012充分体现并带来毛利率的上升。 我们对公司三块业务维持前期的基本看法:MB品牌的发展渐入佳境,未来将持续快速增长。MC品牌的整合2010年已经初见成效,收入放量十分迅猛,2011年有望盈亏平衡,2012年开始将贡献盈利同时开始加盟扩张的步伐。Bang-go电子商务业务未来潜力值得关注(2010年12月18日正式上线)。根据对公司的跟踪分析,我们认为公司未来平效的增长将超越我们原先的预期,而渠道外延扩张仍将保持较快速度,同时全球化的资源配置带来的成本节约也将逐步提升2011年开始的盈利能力,因此我们上调公司2011年和2012年业绩预测,预计公司2010——2012年的每股收益分别为0.75元、1.17元和1.73元,盈利增长分别为25%、56%和47%,给予公司2011年40倍的估值水平,对应目标价为46.8元。维持“买入”评级。

公司是国内知名的女鞋品牌零售商。公司实行单纯一直性的多品牌策略,所有品牌均突出“时尚”特色,又各有侧重,其中主品牌“ST&SAT”(星期六)连续三年位列行业第三,SAFIYA”(索菲娅)和“FONDBERYL”(菲伯丽尔)品牌正进入快速增长阶段。公司采取的类纵向一体化的经营模式,涵盖了女鞋产品的设计开发、生产直至零售等所有环节,而公司的核心环节在于其设计和零售。公司的直营店铺几乎渗透了一线城市的主要中高档商场,是为数不多具有全国性渠道资源占有能力的零售品牌之一。在国内宏观消费环境整体向好的大背景下,公司近年来伴随渠道的快速扩张,销售收入和盈利均呈现出快速增长势头,主营毛利率保持持续上升态势。 中国女皮鞋行业蓬勃发展,已有领先企业先发优势明显,未来潜力空间巨大。从2003年到2008年,女皮鞋销售量和销售额年平均增长分别为15.54%和39.19%,远超过零售业的平均增速和鞋类产品的行业消费增速。我们预计未来国内女皮鞋行业仍将保持15%以上的销量增长,销售金额的增长将明显超过销量增长,中高档女皮鞋行业市场集中度将稳步提升,行业独有的竞争模式使得现有领先企业的先发优势十分明显,将充分分享到国内大消费增长和行业不断伴随百货业态创新和百货渠道下沉带来的巨大增长空间。 公司经营业绩拐点确立,未来盈利增速和质量将双双提升。我们认为由于前期门店调整、期间费用、存货处理和和所得税率调整等众多因素累计在一起造成了公司2010年的业绩可能下降,但正因为此2010年将成为公司经营的最低点和向上改变的拐点。随着多品牌策略的更加丰富鲜明、渠道扩张的持续快速增长和品牌推广的日益灵活高效,我们预计公司从2011年起将迎来盈利增速和质量的双双提升。目前困扰市场对公司判断的主要问题是高企的存货及由此引发的经营现金流不佳的问题。但从2010年特别是下半年开始公司已经对历史遗留存货进行了重点处理并对新销售周期内的存货发生进行了更严格的管控。我们预计2011年开始公司存货周转率将明显改善。随着存货周转率的提高,公司的经营活动现金流问题也将迎刃而解,公司的盈利质量也得到大幅的提升。 我们预计公司2010年、2011年和2012年盈利增速分别为-4%、57%和50%,对应目前股价公司2011年动态市盈率为27倍左右。考虑公司未来几年的盈利增速及长期的容量空间,我们首次给予公司“买入”的投资评级。综合考虑国内可比品牌公司的估值水平、公司未来几年的盈利增速及竞争对手百丽的P/S水平,我们给予公司12个月目标价格25元。 风险因素:国内宏观经济波动对消费的影响以及公司在存货周转率提高方面的实现进度低于预期。未来如果公司的存货管控指标(如本文第三部分所述)不能在全国范围内全面有效实施,公司的存货周转率和经营活动净现金将低于我们的预期,对公司的盈利质量和长期持续发展将造成不利影响。

MB品牌的发展渐入佳境,未来不排除再超预期的可能。我们认为公司上市后较长一段时间对MC的投入和倾注在一定程度上分散了MB的资源与投入,但今年以来公司在战略上进行了调整,进一步明确了MB品牌的支柱地位,在产品开发的丰富度、质量提升、店铺形象提升及终端服务的提升等方面做了大量的工作并取得了明显的成效。同时通过与供应商与加盟商更贴心的合作(比如考虑其资金压力和经济效益适度放宽授信额度等),取得了提前锁定原料成本和加快开店速度及新产品推广速度的效果。因此整个MB品牌在2010年的经营是超越年初市场普遍预期的,我们估计全年MB品牌的销售增长40%以上。我们可以看到近几年公司MB品牌的运作方面日益娴熟,无论是产品的策划、设计、品牌的宣传推广等都显示出一个成熟品牌的风采。 未来MB的运营将在现有基础和定位上积极推进,除了进一步提高产品的丰富度以外,全面提升店铺形象和终端服务水平以缩短与国际知名同行的差距也是未来2—3年的目标。我们认为凭借其良好的品牌基础,丰富的渠道资源,高效的内部管理和供应链体系,MB品牌未来的发展将更加扎实健康。而国内经济的持续增长、城市化的推进、农村城镇消费能力的提升带来更多消费商圈的兴起,公司的目标群体将进一步扩大,空白的可开发网点将进一步增加。除了现有的一/二/三线城市加密和空白布点外,有消费能力的四/五线城市也将成为公司渠道扩张的新方向,而且随着公司的发展壮大其对不同级别城市的市场驾驭能力将日益提高,产品的适应面也将更广。从中短期看,MB品牌的网点数量和销售规模都没有看到瓶颈。我们预计明后年MB品牌的销售收入增长至少在30%以上,不排除再超预期的可能。与国际可比品牌相比,MB品牌的后续发展空间依然巨大。 MC品牌的整合初见成效,后续产品定位仍需修正与完善,2012年有望贡献盈利。公司今年以来对MC品牌的纠错一直在积极推进之中,也取得了一定的进步,但全年整体运营效果仍略低于市场预期,我们认为主要原因还是该品牌的产品定位还没有清晰稳定下来,与MB品牌产品的区别不明显,无法达到品牌本身创立时的定位。我们的理解MC品牌的定位本质上应该是定位客户人群相对更成熟、在一定的时尚潮流度的基础上对品质的要求相对更高,因此MC品牌的产品定位及运作拓展也将明显有别于MB品牌的大众快销品形式,而公司前期的偏差也正在于此。在2010年取得一定调整进步的基础上,2011年MC品牌仍将专注于产品定位的调整与完善,提高现有店铺的经营效益,除了童装系列外,2011年公司MC品牌不会大规模开展加盟业务。 2012年开始是否加快加盟拓展主要开2011年的产品修正是否取得比较好的效果(预计从2011年开始MC品牌的产品定位会有较大幅度的调整)。我们的判断是MC品牌在经历了前期的挫折后,公司的经营态度将更加务实和扎实,这对品牌发展是好事,作为一个新品牌其未来的发展需要不断地修正和完善,我们预计2012年将是MC品牌真正开始贡献盈利的年份。建议重点关注MC—kids的快速成长潜力。 Bang-go电子商务业务未来潜力值得关注:在经历了MC品牌的波折后,公司对电子商务的推进也更加务实和理性,与现有大多数服装网站不同,公司的电子商务并非以廉价取胜,而更多地是希望通过电子商务平台提供最完整的产品展示和销售,同时实现与实体店的互动联通,另外也会推出一些专属网购的品牌,以推动销售进一步增长,比如已经推出的AMPM品牌,定位与优衣库更为接近,在淘宝网的同类产品销售中一直名列前茅。尽管短期电子商务对公司业绩贡献不明显,但其未来潜力值得关注。 我们认为公司2011年之前的业绩增长主要来自于MB品牌(平效增长和渠道外延式扩张),2012年开始MC品牌将逐步贡献盈利,后续还有电子商务业务值得期待,目前我们维持对公司2010——2012年的每股收益分别为0.76元、1.08元和1.46元的预测,维持“买入”评级。

公司三季报收入强劲增长全年实现行权条件基本无悬念。公司前三季度营业收入和盈利增长分别为57.54%和7.16%,第三季度营业收入和盈利增长分别为83.70%和309.93%,公司前三季度每股收益为0.32元,其中第三季度每股收益为0.28元。 第三季度公司销售收入的增长十分强劲,同时毛利率也维持持续向好态势,第三季度毛利率为46.38%,同比上升近6个百分点。随着销售收入的增加,公司第三季度的销售费用率迅速回落到21.51%的水平。收入高速增长、毛利率的上升和销售费用比率的大幅下降是公司第三季度盈利暴增的主要原因。 我们认为2010年公司销售收入的快速增长主要来自于加盟渠道的快速扩张以及原有店铺的同比良好增长。我们预计公司2010年公司店铺的扩张速度在25%——30%之间,其中绝大部分新开店铺为MB品牌的新开加盟店,MC方面有少量新开直营店铺,大部分为加盟的MC—kids店铺。我们预计2010年公司MB品牌的销售收入增长在40%左右,MC品牌的销售增长有望达到70%以上。 从毛利率方面看,第三季度毛利率同比大幅上升,环比二季度略有上升,根据销售产品的结构和直营加盟的比重情况,我们判断第四季度的毛利率应该不低于三季度的水平。从品牌看,由于MC目前基本以直营为主,目前毛利率要明显高于MB品牌。 MB品牌的发展渐入佳境,未来将持续快速增长。MB品牌经过十多年的发展,已经在它的目标群体中树立较高的市场形象,同时通过不断地提升产品设计研发能力、丰富产品推广形式,已经建立了相对于同行较高的品牌忠诚度。我们可以看到近几年公司MB品牌的运作方面日益娴熟,无论是产品的策划、设计、品牌的宣传推广等都显示出一个成熟品牌的风采。凭借良好的品牌基础,丰富的渠道资源,高效的内部管理和供应链体系,MB品牌未来的发展将更加扎实健康。而国内经济的持续增长、城市化的推进、农村城镇消费能力的提升带来更多消费商圈的兴起,公司的目标群体将进一步扩大,空白的可开发网点将进一步增加。除了现有的二/三线城市加密和空白布点外,有消费能力的四/五线城市也将成为公司渠道扩张的新方向,因此中短期MB品牌的网点数量和销售规模都没有看到瓶颈。我们预计明后年MB品牌的销售收入增长至少在30%以上。 MC品牌的整合初见成效,收入放量十分迅猛,明年盈亏平衡有望。公司去年年报和今年一季报、中报不尽如人意的主要原因是在MC品牌的运作策略方面出现了一定偏差,我们的理解MC品牌的定位本质上应该是定位客户人群相对更成熟、在一定的时尚潮流度的基础上对品质的要求相对更高,因此MC品牌的运作拓展也将明显有别于MB品牌的大众快销品形式,而公司前期的偏差也正在于次,并且在渠道拓展上采取全国全面铺开开直营大店的形式,尽管销售收入的增长不错,但短期费用的高速增长拖累了新品牌的业绩。从2010年开始公司全面调整MC品牌的运营策略,对原有经营不善的老店进行“关、停、并、转”,在新开店方面也严格要求以效益为第一考核指标。从今年前三季度的运营看,MC品牌的销售收入放量十分迅猛,同时店铺的整合也较为顺利,也在通过MC—kids系列开展加盟店铺的尝试。我们预计2011年公司对MC品牌原有店铺的整合将初步完成,在老店提升和新店稳步拓展的情况下,该品牌的销售收入仍将保持高速增长,明年实现盈亏平衡的目标希望比较大。2012年将是MC品牌真正开始贡献盈利的年份。建议重点关注MC—kids的快速成长潜力。 根据三季报的情况、店铺储备情况和春夏订货会的情况,我们上调公司2010——2012年的盈利预测,由前期的0.75元、1.00元和1.30元上调至0.76元、1.08元和1.46元,给予2011年35倍PE,对应目标价为37.8元,上调公司评级至“买入”。

公司2010年前三季度营业收入和盈利同比分别增长36.32%和45.09%,其中第三季度营业收入和盈利同比分别增长31.08%和21.34%。公司前三季度每股收益为0.87元,其中第三季度每股收益为0.40元。 报告期公司收入的增长主要来自于出口的恢复和内销的持续快速增长带来的各项主导产品(纽扣和拉链为主)销量增长。第三季度公司基本延续了中期的销售快速增长态势(由于去年基数原因三季度增速有所放缓),但盈利增速低于收入增速,主要原因是毛利率同比有所下降(去年第三季度是公司06年以来单季度毛利率最高的季度)和实际所得税率明显上升。季报显示,公司第三季度实际所得税率同比上升了4.47个百分点,这是影响公司第三季度盈利增速的一个重要原因。我们认为季报的所得税与实际确认有关,不影响全年的预测。 三季报显示,公司报告期期间费用控制较为得力,特别是管理费用下降明显,前三季度和第三季度管理费用同比分别下降了1.34个百分点和0.67个百分点,显示了公司经营良好的控制能力。 根据我们的了解,公司出口业务的增速从三季度开始有所放缓,我们认为这与整个行业的形势是完全一致的。但我们这不会根本改变公司收入持续增长的大趋势,因为内销业务是公司收入的最大来源和更大动力(粗略估计目前内销占60%以上),未来比重将进一步提升。受益于下游国内品牌服饰企业销售的快速增长,我们预计公司内销业务仍将保持持续快速增长,同时伴随品牌服饰企业的壮大和提升,对公司这样优质的服饰辅料企业的订单将进一步集中,公司将分享到下游需求增长和市场占有率提升带来的双重增长。 公司未来对纽扣业务的定位是不再寻求单纯的规模扩张,而将重点放在提高产品附加值和研发创新上,该业务的销售增长力争保持行业平均水平(15%)之上。对拉链业务的定位是继续扩大产能,通过提高品牌知名度和人均效率,保持毛利率的稳步上升。对水晶钻业务的定位是加强后续销售管理和持续研发的推进,保持销售收入的较快增长,毛利率维持30%以上的水平。因此未来拉链产能的扩大、毛利率的提升和纽扣结构的调整是盈利增长的主要来源。公司前期公告拟配股募集资金36052万元,拟投资于激光雕刻纽扣项目、高档拉链技改项目及全资子公司深圳联星服装辅料公司高品质纽扣扩建项目和高档拉链扩建项目基本反映了公司对两项主业的发展定位。 我们看好公司的理由在于其三十多年扎根服饰辅料行业积累的技术研发优势、突出的市场营销能力、超强的企业管理能力和良好的公司治理氛围,这也是公司长期发展的根本所在。不同于传统的制造型企业,公司的业务属性具有更多的消费品属性,因此给予公司这样业务优良、业绩经常超预期的企业于一般制造业的估值显然是不合理的。 根据季报和跟踪调研的情况,我们预计公司2010——2012年盈利增长分别为41%、25%和26%,每股收益分别为1.18元、1.47元和1.85元,对应2011年的动态市盈率仅为18倍左右,上调公司评级至“买入”。 公司的投资风险主要来自于原材料、人力成本上升和人民币汇率波动对业绩的短期影响。

公司2010年前三季度营业收入和盈利同比分别增长26.44%和56.29%,其中第三季度营业收入和盈利同比分别增长35.20%和65.13%。公司前三季度每股收益为0.55元,其中第三季度每股收益为0.35元。 报告期公司销售收入的增长主要来本部零售渠道的稳健扩张、产品线的日益丰富、产品价格的提升和和全资子公司上海宝鸟职业装团购业务的快速回升。三季报显示,由于部分秋冬产品提前发货的原因,公司第三季度营业收入增长超过中期的收入增速,而第三季度盈利超过收入增长的主要原因是毛利率的同比大幅上升和管理费用和财务费用比率的一定下降。季报显示,公司第三季度毛利率高达59.48%,是06年以来单季度最高的水平,同比上升了7.26个百分点。我们判断三季度毛利率的快速上升与职业服的上升及产品附加值提升有关。同时随着销售规模的扩大和09年末增发募集资金的到位,第三季度公司管理费用和财务费用比率延续了中报的趋势,同比有一定的下降,对公司盈利增长也有一定的推动。与中报不同的是,公司第三季度销售费用同比没有下降,反而有一定上升,我们判断可能与公司的新开店等节奏有关。三季报显示,公司第三季度营业利润同比上升了77.12%,盈利增速低于营业利润增速的主要原因是实际所得税率的上升。 季报显示,报告期末公司应收帐款比期初增加了202%,一方面是营销政策进行了一定调整,加大了对加盟商的授信额度,另一方面是子公司职业服团购业务增长带来的应收款增加。第三季度公司资产减值损失同比增加了753万元,我们认为主要是计提应收帐款的坏帐损失和存货跌价损失增加,而这也在一定程度上影响了公司三季度盈利的增速。 作为一家定位中高档的品牌服饰企业,公司多年来一直坚持精耕细作的经营作风,公司前些年的增长与其他同行业企业略有不同,更多地来自于提价带来的内生增长,而渠道扩张的步伐明显低于同行。经过多年的品牌运营和内部业务结构日益完善、品牌逐步丰富的情况下,公司未来的增长将更多地通过渠道适度加快扩张和多品牌多业务发展获取更多的外生和增量增长。 我们认为公司从2010年开始在原有品牌业务基础之上借助增发募集资金将迈入相对积极的扩张轨道,而多品牌的梯度成长、渐次成熟和各业务的相互补充也有利于公司从一家小而精致的品牌公司成长一家更规模化和更具影响力的服饰零售企业。 我们认为公司未来的盈利增长主要来自于报喜鸟品牌渠道扩张的适度加快、上海宝鸟团购业务的做强做大以及圣捷罗子品牌、皮具业务、女装业务的逐步成熟。根据三季报情况,我们对公司的盈利预测进行了微幅调整,预计公司2010——2012年的盈利增速分别为33%、31%和32%,每股收益分别为0.84元、1.10元和1.45元,维持“增持”评级。

公司2010年前三季度营业收入和盈利同比分别增长20.34%和53.98%,其中第三季度营业收入和盈利同比分别增长26.27%和77.29%。公司前三季度每股收益为0.20元,其中第三季度每股收益为0.085元。 报告期公司收入的增长主要来自于产品结构调整带来的高端产品比重提升和常规产品价格的恢复提升,盈利增速特别是第三季度盈利增速进一步大大超越收入增速的主要原因是主营毛利率的大幅上升。季报显示,公司第三季度毛利率达到30.7%,同比上升近8个百分点,比中期也上升了4.56个百分点。我们认为毛利率的快速上升除了高附加值产品比重的进一步提高和发丝原料的自产替代进口节约成本外,部分常规产品在三季度的进一步提价也是一个重要因素。我们判断随着四季度旺季的来临,高毛利率将得以进一步延续。 三季报显示,随着国内品牌零售市场的大力开拓(特别是三季度在中央电视台的集中广告投放等),由此带来的销售费用和管理费用也相应增加,第三季度公司销售费用和管理费用比率同比分别增长了1.34个百分点和0.92个百分点,但由此带来的公司国内品牌零售的销售放量也十分明显,我们预计公司2010年底的品牌零售店铺将达到140——150家左右,公司层面国内零售业务可实现1亿元以上的销售,而09年仅为4000万元左右。 根据我们今年以来对公司国内品牌零售市场的多地调研,我们判断国内对发制品的时尚消费已经处于启动增长的拐点,公司作为这一新兴消费领域的领头羊,将最充分分享到国内发制品消费快速增长带来的收入和盈利增长,公司也将由一个传统的出口制造型企业逐步向品牌零售型企业转型。伴随着定位中端的第二品牌SLEEK的面市,公司以加盟为主、直营为辅的渠道扩张步伐将进一步加快,我们预计未来3——5年公司在国内的零售店铺总数有望达到500家左右。在行业消费的上升拐点出现同时公司经营策略逐步成熟的情况下,公司品牌零售的销售放量还将延续,我们初步预计2011年公司层面可实现的国内品牌销售收入有望达到2亿元左右。尽管由于规模基数和前期的品牌宣传等投入较多等因素,今明两年国内零售业务对公司盈利贡献相对很小,但趋势已经形成,未来更高盈利能力的国内零售业务对公司盈利增长的推动力将逐步增强,最终取代出口加工业务。 我们维持对公司2010——2012年每股收益分别为0.31元、0.48元和0.62元的预测,维持“增持”评级。前期公司公告非公开增发募集项目已经获得证监会的批文,目前正处于操作流程之中,8.76元的定向增发价格也将对公司现价产生较好的支撑。

公司2010年前三季度营业收入和盈利同比分别增长8.37%和35.90%,其中第三季度营业收入和盈利同比分别增长4.86%和47.87%。公司前三季度每股收益为0.64元,其中第三季度每股收益为0.20元。 报告期公司收入的增长主要来自于自营渠道的扩张、老店的同店增长和品牌影响力的提升。而盈利增速远超收入增速的主要原因在于毛利率的大幅上升、实际所得税率的下降(母公司为评为高新技术企业,从2010年开始享受15%税率)和销售费用比率的下降,特别是前两个原因更为重要。季报显示,公司前三季度和第三季度毛利率同比分别上升了1.99个百分点和0.5个百分点,前三季度和第三季度实际所得税率同比分别下降了0.88个百分点和17.5个百分点,因此所得税率的下降是第三季度盈利快速增长的更重要因素。我们认为推动公司2010年开始盈利能力提升的主要因素包括采购成本的滞后、集中采购带来的成本节约以及直营比重提高等因素,而随着各种原材料成本的持续上升,未来公司毛利率环比可能面临一定的波动。 季报显示,公司投资了近4亿元银行理财产品,在第三季度获得388万元的投资收益,对公司盈利增长有一定贡献。同时报告期公司对期间费用控制较为得力,特别是销售费用比率,前三季度和第三季度同比分别2.68个百分点和2.32个百分点。而管理费用方面由于管理软件等持续投入改进,同比相对有所增加。 报告期由于对代理商信用额度的增加,期末应收款比年初增加了99%,同时也成为影响公司经营活动净现金同比下降了67%的一个重要因素。我们认为短期对代理商信用额度的放宽有利于鼓励代理商更积极地拿货从而带动公司扩大销售。根据我们的了解,公司对于信用额度的放开是较为谨慎的,一般给代理商最多30%的信用额度基本也会在货发完后的30-60天内就会回款,所以总的看运营状况良好,增加一些信用额度不会增加公司的经营风险。 相对于前些年更多地依托渠道外延式扩张带来的收入和盈利高速增长,公司未来2-3年的业绩增长更多来毛利率的提升和期间费用比率的下降,盈利增速将超过收入增速。公司在国内二、三线城市长期耕耘积累的品牌基础和渠道资源是其宝贵的财富,而近年来在内部资源的整合效率提升以及品牌的精细化运作方面的能力也在逐步提升,这些都是公司中短期获得盈利能力提升和费用率下降的重要基础。 站在2010年的新时点,展望公司的未来,公司未来能否真正成长为POLO一样的具有几百亿销售规模的中高档品牌服饰企业,关键还在于品牌形象的进一步提升(圣沃斯系列作为高端系列的知名度和影响力的明显提高)、产品系列丰富度的有效拓展(单品牌多系列产品中有新的拳头品种的涌现直接带动销售收入和盈利的增长,比如说蓝狼,或者更远的女装、童装等)和新渠道的贡献(商场、超市、网店等)以及其他外延式扩张方式的引进等(比如像POLO一样的对外购并、开拓海外市场等)。尽管有一定的挑战,但我们正在看到公司积极的转变,需要进一步的跟踪。 2010年开始公司业绩的增长将来自于自营渠道的积极推进、加盟渠道扩张的逐步恢复和成本费用的有效控制。我们维持对公司2010——2012年的每股收益分别为1.00元、1.29元和1.66元的预测,维持“买入”评级。

公司2010年前三季度营业收入和盈利同比分别增长33.61%和36.97%,其中第三季度营业收入和盈利同比分别增长22.86%和24.50%。公司前三季度每股收益为0.52元,其中第三季度每股收益为0.16元。相比中报公司第三季度盈利增速有所放缓,主要原因是去年基数影响。 报告期公司销售收入的增长主要来自于行业销售的全面恢复、渠道扩张的加快和品牌影响力的提升等。季报显示,公司前三季度和第三季度毛利率同比分别上升了3.2个百分点和2.58个百分点,我们认为毛利率的较快上升主要源于行业的景气复苏、对加盟商折扣的恢复和产品结构调整、新品比重的提升。而第三季度毛利率环比有所下降则与三季度夏令产品结构有关。 季报显示,公司销售费用比率同比略有增长,主要是加强了广告投放的宣传活动,而管理费用比率上升明显,主要是研发投入加大、办公环境改善和员工薪酬福利的增加。前三季度和第三季度公司管理费用比率同比分别上升了1.71个百分点和0.89个百分点,而财务费用方面,由于超募资金的原因则有所下降。 前期披露的中报显示公司2010年上半年新开店148家,其中直营新增37家,加盟新增111家,而根据我们的了解第三季度公司依然在持续推进新店的开设,相对于公司以往直营比重较高的经营模式,从上市后公司明显加快了加盟渠道的扩张,我们认可公司目前的经营策略,认为在行业目前的发展阶段依托加盟可以更快地提高市场份额。 我们在前期推出的家纺行业深度报告《以史为鉴看好国内家纺行业——欧洲家纺巨头Zucchi兴衰启示录》中指出,国内经济的增长和消费升级为国内家纺行业创造良好的平台,推动行业持续快速增长;国内家纺龙头企业的市场占有率有很大的提升空间(2007年欧洲家纺巨头素琦公司在意大利本土和法国家纺市场的份额分别为16.47%和5.46%左右);从中长期看主动性更新需求将为行业带来更大更持续的增长空间。以史为鉴,我们坚定看好国内家纺行业,中短期家纺的平均增速将高于普通服装,以上市公司为领头羊的优势企业将分享到行业快速增长和市场份额提高带来的乘数效应增长。 公司未来3年业绩增长主要来自于行业增长大背景下渠道的较快增长、单店的稳步增长以及多品牌业务的梯度成长。维持对公司2010——2012年每股收益分别为0.88元、1.15元和1.52元的的盈利预测,维持“增持”评级。 公司的投资风险在于房地产政策调控可能引发成交量持续低迷对公司业绩的短期影响。

公司2010年前三季度营业收入和盈利同比分别增长22.95%和40.47%,其中第三季度营业收入和盈利同比分别增长24.63%和42.79%。公司前三季度每股收益为0.58元,其中第三季度每股收益为0.21元。 报告期公司收入的增长主要来自于主导产品面料和衬衣产品价格的提升和面料产能的增加——1000万米女装大提花面料项目完成投产。三季度随着300万件衬衣产能的逐步建设,公司销售进一步延续上半年的旺盛石头。而报告期公司盈利增速明显超越收入增速的主要原因是行业出口复苏、产品单价提升、低位棉花原料储备和研发费用计入管理费用等原因共同推动公司主营毛利率同比大幅上升。前三季度公司营业毛利率同比上升了2.98个百分点。 值得注意的是,随着公司前期储备的低价位棉花逐步使用完毕以及今年以来棉花价格的持续暴涨,公司未来面临一定的原料成本压力,最终会导致毛利率的逐步回落,三季报中已经有所显现。季报显示,公司第三季度毛利率为31.26%,同比下降了1.37个百分点,环比下降了2.46个百分点。我们预计公司四季度和明年的毛利率可能在2010年前三季度基础上进一步有所回落。 季报显示,作为一家产业链完善、技术研发实力突出,管理能力优异的纺织企业,公司在期间费用方面依然保持了良好的控制能力,前三季度和第三季度销售费用比率同比分别下降了0.75和0.96个百分点。期间费用的有效控制和交易性金融资产带来的公允价值变动收益大幅超过去年也是公司第三季度在毛利率下降的情况下盈利增速依然大大超越收入增速的重要原因。 我们认为2010年出口复苏背景下的前期原料低位锁定、产品提价、衬衣面料新产能扩张是公司业绩增长的主要动力,匹染布业务效益的提升也是一个因素。从中期看,我们判断公司主导产品色织布和衬衣再次进行大规模扩张的可能性相对较小(2011年有色织布技术改造可能带来1800万米左右的新增产能和目前正在进行之中的300万件衬衣项目继续发挥效益),公司出口业务的中期增长更多地在于其产品结构的调整、高附加值产品比重的提高。 根据三季报的情况,我们上调第四季度乃至全年的销售收入预期,同时小幅下调销售费用的比率,因此将公司2010——2012年的每股收益由之前的0.74元、0.79元和0.86元上调至0.78元、0.84元和0.94元,维持“增持”评级。原材料价格和人力成本的持续上升和人民币的升值预期是公司中期的经营压力和投资风险所在。

公司三季报显示前三季度收入和盈利增长分别为29.64%和39.35%,其中第三季度收入和盈利增长分别为20.20%和52.13%。公司前三季度每股收益为0.48元,其中第三季度每股收益为0.18元。 公司第三季度单季度盈利大幅增长的主要原因是营业毛利率的快速增长和实际所得税率的同比下降。季报显示,公司第三季度毛利率高达48.62%,同比增长了5.74个百分点,比今年中期毛利率更是上升了10.17个百分点。我们判断公司报告期毛利率的大幅提升主要来自于新品提价、高毛利率的寐品牌和床垫系列的销售比重提高和直营比重的上升。季报同时显示,公司第三季度实际所得税仅为11万元(可能与确认有关),实际所得税率的明显下降也是公司第三季度盈利快速增长的一个重要原因。 扣除税收影响,公司第三季度的营业利润增长30%左右。 我们看好国内家纺行业的持续增长前景。目前看,国内房地产市场的前期宏观调控对龙头家纺企业的销售影响甚微,从中长期看、城市化的推进、消费能力的提升和消费理念的更新、消费习惯的改变等非事件性、偶发性因素对行业的推动力量将更为明显。国内家纺行业刚刚从无品牌到有品牌消费阶段,后续仍将保持持续20%的快速增长,行业龙头凭借综合竞争力的提升其市场份额将有进一步提升。 与其他两家龙头公司相比,公司的优势在于规模基数较小,品牌在商场层面具有良好的业务基础,品牌原创性较为突出(公司定位高端的“寐”品牌和儿童家纺品牌“梦洁宝贝”均有一定的先发优势)。上市后公司将以更加市场化的定价机制推动公司盈利能力的提升同时也将进一步加快渠道的扩张步伐。其中更加市场化的定价机制对盈利能力的提升在公司今年的中报和三季报中已经有所体现。而渠道的快速扩张也在有序进行,预计2010年能基本完成400家左右的新开店计划。预计2011和2012年公司的新开店数能基本保持2010年左右的水平。 根据季报和前期2011年春夏订货会的情况,我们对公司2010——2012年的盈利预测进行了小幅上调,预计公司2010——2012年盈利增速分别为7%(扣除非经常损益后为50%)、33%和33%,相应上调公司的目标价格至44元(给予1倍PEG),维持“增持”评级。 投资风险:房地产后续可能持续政策调控对行业的短期影响。

公司公告非公开发行股票获得证监会核准,未来6 个月内公司将正式启动定增事宜,再融资资金的到位一方面会进一步推动公司高附加值产品产能的扩张和国内零售市场建设,另一方面未来定增的发行价也会对公司目前股价产生良好的支撑作用。根据前期的非公开发行股票预案,公司本次拟募集资金5.65 亿元,主要投向2500 万条非洲大辫生产线项目、4000 吨化纤发丝生产线项目、国内营销市场体系建设、年产200 万套女装假发生产线和年产200 万套高档白人假发生产线项目。据悉,部分项目已经提前启动,增发资金的到位将进一步加快公司产品结构的调整、产业链向上下游更好地拓展。前期公告公司的定增底价为8.76元,最终的价格要视机构报价情况而定,我们预计最终在9——10 元的概率较大(股本扩张预计在8%左右),定增发行价格与目前二级市场价格差距很小,因此从一定程度对目前股价会产生良好的支撑作用。 根据我们今年以来对公司国内品牌零售市场的多地调研,我们判断国内对发制品的时尚消费已经处于启动增长的拐点,公司作为这一新兴消费领域的领头羊,将最充分分享到国内发制品消费快速增长带来的收入和盈利增长,公司也将由一个传统的出口制造型企业逐步向品牌零售型企业转型。2010 年以来我们对公司杭州、北京、深圳和上海等品牌零售市场进行了集中调研,我们的结论是:国内对发制品作为时尚饰品消费的潮流正在逐步形成,社会认同度明显提高(相关的国内外产业资本也开始积极介入其中),同时公司在国内市场拓展方面找到了正确的路径和合适的加盟合作伙伴。根据我们的跟踪调研,公司目前国内店铺数量在100 家左右,其中加盟在2/3 左右,预计今年年底国内店铺总数有望达到140——150 家,9 月开始的央视广告对公司销售的拉动效应在逐步体现,预计2010 年公司可实现的国内品牌零售收入有望达到1 亿以上,而去年仅为3000——4000 万元左右,可见在行业上升拐点出现同时公司经营策略逐步成熟的情况下,销售的放量已经开始显现,我们初步预计2011 年公司层面可实现的国内品牌销售收入有望达到2 亿元左右。尽管由于规模基数和前期的品牌宣传等投入较多等因素,今明两年国内零售业务对公司盈利贡献相对很小,但趋势已经形成,未来更高盈利能力的国内零售业务对公司盈利增长的推动力将逐步增强,最终取代出口加工业务。我们维持对公司2010——2012 年每股收益分别为0.31 元、0.48 元和0.63 元的预测,维持“增持”评级。分析认为在9—10 元左右可参与部分增发。