中国人寿(601628.CH/人民币18.90,买入;2628.HK/港币23.30,持有)昨日晚公告,初步测算2012年度归属于母公司股东净利润同比下降约40%至110亿元,尽管低于同比下滑约20%的市场一致预期,但高于我们下跌48%至94.4亿的预测。 公司12年业绩大幅下滑的主要原因是股票市场下跌导致投资收益下降和资产减值增加,此外,保费收入增长乏力,承保利润率也不令人满意。 保险本源业务和投资业务的双重打击导致利润同比下滑。 尽管中国人寿全年业绩不佳,但我们认为中国人寿已明显步入恢复期。 从季度利润看,12年4季度实现利润35.7亿,同比上升121%,大大好于12年3季度22亿的亏损,显示了公司高弹性的特点,股票市场的恢复对公司业绩起到了较大的促进作用。展望今年1季度,只要3月份股票市场不出现大的调整,公司的股票投资收益将继续回升,公司业绩有望环比继续提升。从13年全年看,由于12年基数较低,13年股票市场有望出现正收益,因此我们预计13年的净利润有望同比上升36%。 但对于估值的重要因素新业务价值而言,公司可能面临挑战。公司13年面临的主要问题仍然是保费收入的增长。1月份公司没有实现开门红,当月保费收入同比下降4.68%,考虑到公司今年满期给付的压力比较大,因此未来保费收入如果不能实现增长,公司的资产规模可能面临下降。我们预计未来公司将重点放在规模增长上,只有当资产规模恢复适度增长后,公司的策略才有可能更加注重价值。因此我们认为今年公司新业务价值增长率将面临挑战,这样会影响到公司的合理价值。 目前公司的A股的市价/内涵价值和市价/评估价值分别为1.3倍和0.6倍,H股的估值为1.42倍和0.62倍。从长期角度看,目前价格有吸引力。但正如前文提到,新业务价值短期增长乏力将影响到中期估值,因此维持H股持有评级。A股股价对净利润更加敏感,考虑到近期业绩复苏明显,维持买入的评级。

浦发银行2012年净利润同比增长25.2%,略高于市场预期。浦发银行4季度存贷款增长良好,同时不良生成速度明显放缓。我们预测上市银行2012年合计净利润同比增长约14.2%,良好的年报业绩将支持其股价表现。我们将目标价格上调至12.07元,维持买入评级。 支持评级的要点 净利润同比增长25.2%,略高于预期。浦发银行发布2012年业绩快报,2012年全年实现归属于上市公司股东的净利润341.61亿元,同比增长25.2%,略高于市场和我们的预测。这是上市银行发布的第一份业绩快报,尽管面临各种挑战,浦发银行仍实现了良好的业绩增长。 4季度存贷款增长良好,总资产增长略有放缓。截至2012年末,浦发银行本外币存款总额达21,350亿元,同比增长15.3%;本外币贷款总额达15,445亿元,同比增长16.0%。年末浦发银行资产总额达31,485亿元,与3季度末基本持平,相比年初增长17.3%。今年浦发银行由于同业业务大幅扩张,推动总资产增速较快,预计明年资产增速将有所降低。 不良生成速度明显放缓。截至2012年末,浦发银行不良贷款率为0.58%,与3季度末持平;不良贷款余额约89.58亿元,环比3季度末仅增加2.36亿元(3季度单季不良贷款余额增加达10.35亿元),不良生成速度明显放缓。我们认为,尽管银行资产质量仍面临压力,但在目前的经济环境和监管压力下,短期内不会出现区域性和行业性的不良爆发,银行不良的增长将较为温和。 预测上市银行净利润合计同比增长14.2%。我们预测上市银行2012年合计净利润同比增长约14.2%,同时账面的资产质量仍能保持稳定,银行业良好的年报业绩将支持其股价表现。 评级面临的主要风险 宏观经济回升势头低于预期;通胀压力卷土重来。 利率市场化快速推进,银行业净息差大幅下滑。 估值. 浦发银行目前的估值约相当于0.91倍2013年市净率,或5.17倍2013年市盈率,目前估值仍然较低,但未来估值能否继续回升,主要取决于宏观经济是否能如预期般见底回升。我们将浦发银行2013年的每股收益预测由1.81元上调至1.94元,将目标价格由8.90元上调至12.07元,维持买入评级不变。

中国平安(601318.CH/人民币39.80,买入;2318.HK/港币59.95,持有)昨日晚间公布该公司今年前11个月的保费收入情况。寿险保费增速继续回升,产险保费增速继续保持稳定。 中国平安今年前11个月实现累计寿险保费收入1,191.84亿元,同比增长8.32%,增速较前10个月继续提高0.31个百分点。11月单月实现寿险保费收入93.92亿元,环比增长5.3%,同比增长12.1%。寿险保费收入增速自4月份以来连续8个月维持恢复的态势。我们预计,中国平安目前的代理人数量可能还在增加,但个人产能的增长相对缓慢。下半年以来个险新单的增速有望继续恢复,但全年的新业务价值仍会是略微的负增长。 而产险业务方面,中国平安今年前11个月实现保费收入892.7亿元,同比增长19.5%,增速持续稳定在19%-20%之间。11月份单月实现保费收入82.8亿元,环比增长16.5%,同比增长18.6%。 我们维持对中国平安的评级不变。

中国平安(601318.CH/人民币36.49, 买入; 2318.HK/港币58.45, 持有)昨日晚间公告,称其股东汇丰控股已经在香港联交所发布声明,声明中表示,汇丰在媒体报导中得悉有关可能出售其在中国平安所持有的15.57%股份的揣测。汇丰不时会收到第三方收购其持有资产的邀请,并确认其正在商讨当中,而有关的商讨有可能会或不会构成股份之出售。若然或当需要时,进一步信息会通过公告形式向外界宣布。 中国平安发布这项声明已经间接承认汇丰控股正在计划出售其持有的中国平安股权,我们对此做出以下评论: 1. 根据公司数据显示,目前汇丰控股分别以汇丰保险控股和汇丰银行的名义持有中国平安6.19 亿和6.14 亿股,合计持有中国平安12.33 亿股,占中国平安总股本的15.57%,占中国平安H 股的39.4%,且全部为流通股,是中国平安的第一大股东。如果按19 日的收盘价计算,价值720.6 亿港币(约合95 亿美元)。而根据媒体报道,潜在的买家是泰国正大集团,而国家开发银行将为其提供大量过桥贷款。 2. 根据我们的整理,汇丰控股分别在2002 年10 月、2004 年6 月和2005 年5 月三次购买4.93 亿、1.26 亿和6.14 亿股中国平安的H 股股权。根据我们的测算,其加权平均的购买价格大概为11.42 港币。如果按19 日的收盘价计算,汇丰控股将净赚411%。 3. 我们认为汇丰控股出售中国平安股权的原因主要有两方面,一是在于自身的战略调整。汇丰控股本身的资本充足率水平仍然是健康的,即使在明年执行新的巴塞尔资本协议之后,核心资本充足率仍然可能超过10%。但是由于Stuart Gulliver 执掌汇丰以来,汇丰在持续减持非核心业务资产,业务条线持续收缩。根据我们的简单计算,汇丰控股自2011 年7月以来已经在全球各地收缩业务,规模可能超过360 亿美元;二是最近汇丰在美国和英国分别遭遇赔偿纠纷,其赔偿金额高达32 亿美元,这可能也是汇丰减持中国平安的部分原因。 4. 我们认为中国平安目前存在的主要问题在于增长的乏力,今年在资本市场大幅震荡的情况下,依靠其银行业务的稳定表现,该公司的业绩表现仍然在保险板块中相对突出。但是寿险行业面临的增长瓶颈同样难以忽视。虽然营销员数量依靠其强大的培训和激励机制仍然获得一定的增长,但是产能和新业务价值的提升空间可能已经不大。 5. 我们认为,汇丰出售平安股权,对平安经营方面的直接影响很弱,主要的影响可能在于战略的规划上。因为中国平安所开展的综合金融战略,可以借鉴的对象并不多,而最成功的学习对象就是汇丰控股。在汇丰出售中国平安股权之后,中国平安如何探索出一条适合自己的道路,将是值得关注的焦点。 6. 由于汇丰控股的减持数量较大,预计将会采取大宗交易的方式进行。因此,无论是A 股还是H 股,直接对二级市场的冲击都较小。我们认为,该公司的股东基础仍然是相对稳定的,汇丰控股减持这一单一事件,并不能对中国平安的基本面产生较大影响,但可能会导致市场情绪对股价的压制。更重要的是,我们对该公司未来的增长前景持比较谨慎的态度,寿险业务的增长面临瓶颈、银行业务的基本面状况不容乐观、偿付能力可能也相对紧张。 我们对维持对中国平安的评级不变。

2012年1-9月,招商银行实现归属母公司净利润347.9亿元,同比增长22.6%,比我们的预期略少8,400万。手续费收入较我们的预期偏高,拨备费用较预期偏低,但营业费用较预期偏高。3季度净息差下降的幅度较2季度有所放缓,同时手续费收入增速有所复苏。3季度不良贷款余额上升较多,环比增加10.1亿元,是自2010年以来单季度的最大升幅。展望未来,虽然我们对该行的长期发展仍然看好,但短期内我们并不认为该行的净息差下降幅度会继续放缓,4季度业绩表现仍然存在压力,不良贷款的上升也需要值得关注。 我们维持对该行的评级和目标价格不变。

浦发银行 2012 年前三季度净利润同比增长31.2%,高于我们的预期。3 季度浦发银行净息差略有下降,手续费收入增长强劲,成本控制有效,其过去的拨备积累在一定程度上缓冲了资产质量的压力。我们维持浦发买入评级不变。 支持评级的要点 3 季报业绩高于预期。浦发银行2012 年前三季度净利润261.26 亿元,同比增长31.2%;第三季度单季净利润89.33 亿元,同比增长27.1%,高于我们预期,这主要是由于较高的手续费收入和低于预期的拨备费用所致。 净息差环比下降约5 个基点。我们估算浦发银行3 季度的净息差环比2 季度下降约5 个基点。贷款重定价的进行,定期存款占比的上升以及同业业务利差的下降对净息差有负面影响,而银行通过贷款结构的主动调整减缓了净息差下滑的幅度。 手续费收入保持快速增长。浦发银行前3 季度实现手续费收入61.08亿元,同比增长24.1%;3 季度单季手续费收入22.31 亿元,同比增长37.4%,环比也增长9.5%。前三季度手续费占营业收入的比重仅10.0%,远低于其他银行,未来仍有较大提升空间。 成本控制较好。前3 季度营业费用同比仅增长9.3%,成本收入比由去年同期的32.1%下降至28.4%,对利润增长有积极作用。 3 季度不良贷款继续双升。9 月末的不良贷款余额由年中的76.9 亿元进一步上升至87.22 亿元,不良贷款率则0.53%上升至0.58%。关注类贷款由年中的133.16 亿元上升至138.11 亿元,逾期贷款也继续上升。 值得注意的是,浦发银行的今年新增的不良贷款中,90%以上集中于温州及周边地区,随着温州地区经济形势的稳定,未来新增不良的速度有望减缓。浦发银行3 季度年化信用风险成本保持在0.55%的较低水平。年初其拨备覆盖率曾高达499.6%,随着不良余额的上升,9月末拨备覆盖率降至385.4%,拨贷比则由年初的2.19%提升至2.22%。 资本消耗较快。9 月末核心资本充足率由年初的9.20%下降至8.87%,资本消耗较快,已经接近监管红线。 评级面临的主要风险 4 季度净息差快速下滑;银行业的资产质量迅速恶化。 估值. 浦发银行目前的估值约相当于0.79 倍2012 年市净率,或4.16 倍2012年市盈率。我们将浦发银行2012 年的每股收益预测由1.74 元上调至1.80 元,维持买入评级不变。

中国平安(601318.CH/人民币38.48,买入;2318.HK/港币60.50,持有)昨日晚间公布其前三季度业绩情况。2012年1-9月,中国平安实现归属母公司净利润160.9亿元,同比增长10.8%。三季度单季度实现净利润21.3亿元,在投资收益下行的情况下,单季度净利润环比大幅下降73.1%。 事实上,第三季度中国平安的资产减值损失为25.9亿元,比2季度还要少19个亿。3季度的资产减值损失计提力度其实并不大。3季度单季度的其他综合收益为亏损20亿元,说明该公司的可供出售类资产收益在3季度大幅下降,但计提的资产减值损失却较少。 前三季度平安寿险的保费收入增长9.4%,增速持续回升。依托电销和网销等新渠道的快速发展,前三季度平安产险的保费收入同比增长20%,市场份额继续扩大。 银行业务对集团的利润贡献较大,前三季度银行业务为集团贡献利润人民币52.46亿元,对集团的利润贡献度接近1/3。 此外,在其他业务方面,截至今年9月末,平安信托的信托资产管理规模达人民币2,315.15亿元,较2011年末增长18.0%,而平安证券虽然在国内债券发行市场表现出色,但是国内资本市场表现很差,我们预计平安证券的业绩表现也会不尽如人意。 展望未来,我们认为,虽然平安银行的业绩表现并不出色,但相对稳定的利润增长是平安集团业绩表现的重要支柱。我们预计,寿险业务收入增速有望继续回升,但由于该公司的股权投资占比较高,4季度面临的资产减值压力可能仍然较大。 我们维持对该公司的评级不变。

太保前三季度业绩同比下滑55.3%,如果剔除一次性因素,3季度单季利润下滑约28.3%。在3季度股市和债市均出现明显调整的情况下,太保仍保持了净资产的相对稳定。但由于投资压力和寿险保费难以恢复,短期走势不容乐观。我们维持对中国太保A股买入评级和H股持有评级不变。

农业银行前三季度净利润同比增长19.2%,符合市场预期。尽管净息差水平环比下降,但其资产质量的股改红利仍在体现。我们认为农行独特的县域定位和强大的存款基础是其核心竞争力,未来农行依然有望保持四大行中最高的利润增速。重申买入评级不变,并将H股目标价格上调至3.77港币。

2012年前三季度中国人寿实现归属母公司净利润74.28亿元,同比下降55.6%,第三季度单季度亏损22.1亿元。前三季度,该公司实现其他综合收益196.7亿元,虽然较上半年有所增加,但主要原因在于资产减值损失的大幅计提。该公司业绩下降的主要原因是投资收益下降和资产减值损失过多。3季度的投资收益环比下降6%,而且3季度的资产减值损失高达139亿元,环比增长87%。由于之前业绩预警的缘故,该公司业绩对股价的影响已经释放,未来资本市场,尤其是股票市场的波动对该公司股价的影响可能更大。我们维持对该公司的评级和目标价格不变。 支撑评级的要点2012年1-9月,中国人寿实现保费收入2,631亿元,同比下降0.4%。保费收入的降幅较今年前8个月收窄2.8个百分点。前三季度的年化退保率为2.77%,与今年上半年基本持平。 2012年前三季度,中国人寿实现年化净投资收益率4.49%,基本与上半年持平。但1-9月份的年化总投资收益率仅为2.17%,较上半年下降66个基点。资产减值损失和公允价值变动的亏损对总投资收益率产生较大冲击。 2012年前三季度,该公司的其他综合收益为196.7亿元,而上半年是188.2亿元。虽然其它综合收益较上半年有所增加,但主要原因是资产减值损失较多的缘故。我们预计前三季度可供出售类资产产生的损益可能已经为负值。 展望未来,我们认为保监会持续不断的推出一系列改革措施,使得保险股的价格具有一定的支撑,主要风险仍然来自资本市场,尤其是股票市场的影响。 评级面临的主要风险寿险保费收入增速不及预期;股票和债券市场都出现低迷情况。 估值目前中国人寿A股和H股的估值水平相当于1.5倍和1.6倍的2012年预期每股内含价值。考虑到保费收入的恢复、4季度股市单边下跌的风险较低,以及中长期寿险行业的发展前景,我们认为该公司仍然是寿险行业较好的投资标的。

建设银行2012年前三季度实现归属母公司净利润1,582亿元,同比增长13.8%,虽然较我们的预期略低0.6%,但主要原因是该行在3季度计提了较多的拨备费用所致。该行3季度单季度实现归属母公司净利润519亿元,同比增长12%,3季度单季度实现净利息收入913.3亿元,环比增长4.3%,息差表现比我们的预期要好。拨备费用的增加可能与3季度不良贷款余额上升有关,但不良贷款率环比还没有上升。展望未来,我们预计该公司4季度的息差表现可能仍会超越同业,但港股的股价近期上涨较多,我们将该行H股的评级由买入下调为持有,维持A股和H股的目标价格不变。 支撑评级的要点 建设银行2012年3季度的息差表现好于预期,根据我们的测算,该行3季度的净息差较2季度环比提高了11个基点达到2.76%。虽然活期存款占比下降至48.9%,但由于贷款仅有29%在3季度进行重定价,推动了息差的环比提升。由于该行历年都是下半年贷款重定价速度较慢,因此我们对该行4季度的息差预期仍相对乐观。 资产质量方面,该行9月末的不良率仍维持在6月末的1%的水平,不良贷款余额增加了25.3亿,原因可能在于前期新增的部分逾期贷款正在转化为不良。但我们也看到该行的制造业和批发零售业的敞口是五大行中最低的,资产质量方面的表现可能不会较其它银行更差。 该行在3季度延续了2季度的拨备政策,3季度单季度的拨备费用83.8亿元,较2季度还略有提高,9月末该行的拨备覆盖率上升至262.4%,拨贷比提高至2.64%。 建行3季度的核心资本充足率继续提高,9月末的核心资本充足率达到11.35%,较6月末继续提高16个基点,达到11.19%,自2010年配股完成以来,已经上升了接近1个百分点。9月末总资本充足率达到13.87%。 评级面临的主要风险 该行的个人按揭贷款占比较高,容易受到由此带来的负面影响。 估值 从估值上看,目前建设银行A股和H股的股价分别相当于1.11倍和1.23倍的2012年预期市净率,都较工行有一定的折扣。我们对该行4季度的业绩持相对乐观的看法,但港股的股价近期上涨较多,我们将该行H股的评级由买入下调为持有。

2012年1-9月,中国人寿实现保费收入2,631亿元,同比下降0.4%。保费收入的降幅较今年前8个月收窄2.8个百分点。同时,该公司公布了前三季度的业绩预警,预计前三季度净利润同比下降55%,3季度单季度亏损21亿元,低于我们和市场的预期,主要原因是3季度股市和债市的“双杀”导致投资收益率大幅下降,同时3季度的减值损失仍然较多。展望未来,4季度的投资表现可能会好于3季度,债券中长端上行的空间较小,股市单边下跌的可能性较弱,我们维持中国人寿全年的保费增速4.5%的预测不变,但下调2012年至2014年的每股盈利预测为0.43、0.51和0.65元。我们维持对中国人寿的评级不变,短期的股价下跌可能带来一定的投资机会。由于A股和H股的价格已经接近或超过我们之前的目标价,考虑到我们对该公司长期仍然持积极地看法,将中国人寿A股和H股的目标价分别上调至人民币19.45元和港币23.90元。 评级面临的主要风险 寿险保费收入增速不及预期;股票和债券市场都出现低迷情况。 估值 目前中国人寿A股和H股的估值水平相当于1.5倍和1.6倍的2012年预期每股内含价值。寿险业务的估值水平较其他公司仍然略低一些,但吸引力正在收窄。短期内该公司的股价可能因为业绩问题承受压力,但我们对中国人寿主营业务的看法仍然比较正面。

中国平安(601318.CH/人民币41.72, 买入; 2318.HK/港币60.85, 持有)昨日晚间公布该公司今年前三季度保费收入情况。 中国平安的寿险业务今年前三季度实现累计保费收入1,008.73 亿元,同比增长7.37%,增速较前8 个月提高0.73 个百分点。9 月份单月实现寿险保费收入89.8 亿元,环比增长8.2%,同比增长4.5%。寿险保费收入增速自4 月份以来连续6 个月维持恢复态势。展望未来,我们仍然维持对该公司寿险保费收入增速全年10.7%的预测不变。 中国平安的产险业务今年前三季度实现保费收入738.9 亿元,同比增长20%。 9 月份单月实现保费收入92.2 亿元,环比增长14.1%。 我们维持对中国平安的评级不变。

新华保险(601336.CH/人民币24.99,持有;1336.HK/港币22.05,买入)昨日晚间公布该公司今年前8个月的保费收入数据。 新华保险今年1-8月份实现累计保费收入688亿元,同比增长5.8%,增幅较今年前7个月继续下滑2.2个百分点。8月份单月实现保费收入61.4亿元,同比下降12.2%,环比下降8.5%。 正如我们所预期的一样,在去年同期基数较高的拖累下,新华保险的保费增速仍处于下滑的通道中,尚未出现企稳。展望未来,由于去年9月和10月的基数仍然较高,因此未来两个月的保费收入增速可能难以有良好的表现。 我们维持对新华保险的评级不变。

中国平安(601318.CH/人民币41.97, 买入; 2318.HK/港币56.95, 持有)昨日晚间公布该公司今年前8个月的保费收入数据。 从数据上看,8月份的寿险保费收入保持了自今年4月份以来的回升势头。 平安的寿险业务今年前8个月实现累计保费收入919亿元,同比增长6.64%,增速较前7个月继续回升1个百分点。8月份单月实现寿险保费收入85.9亿元,环比增长8.2%,同比增长17%,单月保费收入的同比增速虽然较7月份略有下降,但依然维持了较好的增长态势。 平安产险今年前8个月实现保费收入646.6亿元,同比增长19.9%,增速自今年2月份以来一直保持在非常稳定的水平。8月份单月实现保费收入80.8亿元,同比增长22.2%,单月的保费收入同比增速有所恢复。 展望未来,我们预计平安的寿险业务保费收入增速还会有所提高,但我们也注意到该公司在去年4季度的保费收入基数较高,因而未来寿险保费恢复的幅度可能较小。我们维持对该公司寿险保费收入增速全年10.7%的预测不变。 我们维持对中国平安的评级不变。