新华保险(601336.CH/人民币24.01, 谨慎买入; 1336.HK/港币28.85, 买入)2013 年1季度实现归属母公司净利润14.65 亿元,同比增长91%,好于我们和市场的预期。1 季度该公司实现寿险保费收入316.2 亿元,同比下降9.9%。同其他寿险公司一样,投资收益的增长和资产减值损失的下降,是新华保险业绩增长的主要驱动因素。 我们的主要评论如下:首先,2013 年1 季度新华保险的年化总投资收益率为4.9%,而2012 年全年和2012 年1 季度的总投资收益率分别仅为3.2%和3.3%,但仍明显低于中国人寿(601628.CH/人民币16.76, 谨慎买入; 2628.HK/港币20.90, 持有)的5.82%。 其次,新华保险2013 年1 季度的退保率为1.9%,年化后为7.6%,而2012 年1 季度和2012 年全年的年化退保率仅为5.6%和5.5%,2013 年1 季度中国人寿的退保率也仅为5.4%。该公司今年面临的退保和满期给付压力,虽然较中国人寿略小,但负面影响也较大。 第三,由于所得税处理的缘故,新华保险在去年2 季度是业绩高点,因此今年上半年的业绩增速会较1 季度明显下滑,我们初步预计中期利润增速可能会下降到50%以下。 展望未来,虽然新华保险1 季度的业绩表现超过预期,但我们对该公司短期内的股价表现保持谨慎。由于该公司股价弹性较大,因而更多的存在一些交易性机会。今年该公司重新确立价值型增长战略后,正在经历转型的阵痛,短期内保费收入可能不会有明显的改善,趋势性的投资机会还没有显现。 目前新华保险A 股和H 股分别相当于1.1 倍和1.0 倍的2013 年预期每股内含价值。A 股的估值水平正在趋于合理,H 股的估值水平足够便宜,可能短期内还有一定的交易性机会。我们维持对新华保险的评级不变。

浦发银行2013年1季度净利润同比增长12.8%,高于我们预期,主要是手续费收入增长较快。受贷款重定价及非信贷类生息资产扩张影响,浦发银行1季度净息差下降较快,但是公司1季度的资产质量保持稳定,拨备水平在股份制银行中较高。考虑到公司当前估值水平偏低,具有良好的安全边际,同时公司与中国移动的合作稳步推进,从长期来看有利于其零售业务的快速发展。我们维持浦发买入评级不变,但下调目标价格至11.85元。

2013年1季度,招商银行实现归属母公司净利润130.2亿元,同比增长11.8%,基本符合预期。1季度的手续费收入表现好于预期,但在不良贷款上升较多的情况下,1季度的拨备费用同比也没有下降,导致业绩表现也没有超出预期。展望未来,“两小”贷款的持续增长说明业务的转型正在进行,但在经济下行的情况下,定价能力和资产质量都面临不小的压力,拨贷比的指标又正在被其他银行逐渐赶超,拨备对业绩的贡献空间已经不大,我们仍然维持对该行今年业绩表现的谨慎态度,并维持对该行的评级以及上个月年报点评时的目标价格。 支撑评级的要点 根据招行自己的口径,1季度该行的净利差和净息差分别下降3个和4个基点,而我们自己口径则是净息差下降8个基点。虽然该行的小微企业和小企业贷款不断增加以改善贷款结构,但重定价以及实体经济疲软等因素还是导致息差表现略低于预期。展望未来,该行持续推进的转型不断见效,但我们认为实体经济的不利环境还是会导致2季度息差下降的概率较大。 招行1季度的不良表现低于预期,1季度不良率环比上升5个基点达到0.66%,不良贷款余额环比增加13.6亿达到130.5亿。因此,虽然该行在1季度计提了20.6亿的拨备,但还是导致拨备覆盖率下降23.7个百分点。 而拨贷比指标也降至2.15%,正在被第二梯队的股份制银行赶上。 招行1季度手续费收入同比增长33.7%,超过我们的预期,主要是代理服务手续费、托管及其他受托业务佣金增加较多。 由于招行的零售业务占比较大,受益于新资本管理办法,该行的核心一级资本充足率为8.6%,较旧办法下的8.45%提高了15个基点。 评级面临的主要风险 经济快速下行导致贷款定价能力的下滑和资产质量的恶化。 估值 如果假设该行350亿的配股计划在2013年完成,目前招行A 股和H 股的股价分别相当于1.18倍和1.27倍2013年预期市净率。我们仍然认为,短期内该行的业务转型需要时间,需要新的业务增长点的涌现。虽然中长期我们维持对招行A 股的谨慎买入评级,但短期对股价表示谨慎。

中信证券(600030.CH/人民币12.51,买入;6030.HK/港币17.16,持有)1季度净利润达到9.75亿元,同比增长12.98%,该业绩低于我们的预期。中信证券1季度净利润低于预期的主要原因业务管理费用增长超预期,同时利息净收入减少。 1.经纪收入有所增长。中信证券的经纪业务收入同比上升32%,高于海通证券(600837.CH/人民币10.66,持有;6837.HK/港币10.94,买入)23%的增长,尽管承销业务和资产管理业务收入萎缩,但最终手续费收入仍同比上升了21%。 2.投资收益。包括投资收益、公允价值变动以及资产减值损失在内的所有投资收入同比增长了56%,我们估计这是债券市场和股票市场在1季度价格有所表现造成的。考虑到未来A股市场面临下行的压力,而同时债券市场价格也可能下跌,因此对2季度的投资收益我们不乐观。 3.利息收入下降了39%,主要是公司融资支出增加,公司拆入资金、短期借款和卖出回购合计同比上升了65%。负债增加将杠杆率由去年的1.95倍提高到了2.17倍。 4.成本费用率。公司1季度费用同比上升了25%,业务管理费上升超预期是造成净利增速低于我们15%的预期的主要原因。 展望未来,我们预计中信证券2季度的业绩较1季度可能环比下降。主要是A股市场的交易额因市场下跌有所下降。债券市场价格也可能下跌造成投资收益下滑。此外交易收入也会随着交易量的下跌而下降。 中信证券A股目前按照13年估算的市盈率和市净率分别为22.37倍和1.51倍,考虑到公司在A股中估值偏低,同时具备较强的竞争力,维持买入评级。 H股按照13年估算的市盈率和市净率分别为24.71倍和1.66倍,维持持有评级。

首先,2013年1季度中国人寿的年化净投资收益率和年化总投资收益率分别为4.25%和5.82%,而2012年全年这两个指标分别为4.44%和2.79%,2012年季度的总投资收益率仅为2.71%。1季度总投资收益率提高较多,主要原因还是资产减值损失的大幅下降所致,而且我们预计该公司在1季度实现了不少投资收益。 其次,我们看到1季度该公司赔付支出大幅增加了40%,而准备金支出下降34%,这表明该公司1季度的满期给付压力较大。我们预计,这一压力在2季度可能还会持续。 第三,1季度中国人寿的保费收入仅下降1.6%,在1季度销售环境不佳、满期给付压力较大的情况下,我们预计该公司借助银保渠道销售5年期以下的产品来缓解保费收入和现金流的压力(这在3月份可能更加明显),预计银保新单1季度可能仅下降20%,降幅低于其它可比公司。 展望未来,我们认为今年中国人寿的经营上面临的压力是相对较大的,营销员增员的困难、短期内保单吸引力仍然不够,加之满期给付压力,都将迫使该公司转入以规模为主的营销策略,以保住自身的市场份额和地位。而代价就是今年新业务价值的增速偏慢,能够保持正增长的压力较大。 目前中国人寿A股和H股的股价大致持平,都相当于1.2倍的2013年预期每股内含价值,从估值的角度看不具有优势。 我们维持对中国人寿的评级不变。

支撑评级的要点 中行1季度净利较我们的预期低2.78%,低于预期的原因一是资产同比增长只有2.7%,低于我们5%的预测。此外净息差按照期初期末简单平均计算只有2.15%,环比下降了6个基点。尽管净息差环比下跌,但根据公司日均余额口径计算的净息差环比持平,因此公司在资产收益有所下降的同时,控制了存款成本。 存款环比增长7,014亿,说明公司在控制存款成本的同时仍保持了存款的增长。不同于其他银行,公司的同业负债增速较低,环比负增长,而同业资金来源的低增长拉低了整体资产的增速,同时也使得银行没有最大限度的获得今年1季度宽松货币政策带来的好处。但同时,也使得公司不会面临太大的可能出现的紧缩所带来的负面影响。 公司的手续费收入超预期,主要原因是理财业务的发展。展望未来,尽管理财业务面临挑战,但其他业务收入增长有望增加,我们预计整体非息收入有望平稳增长。 不良贷款余额略上升9.49亿,不良贷款率由去年底的0.95%下降到了0.91%的水平。尽管不良贷款保持稳定,但稳健起见,公司的年均信用风险成本仍达到0.46%,高于去年同期和4季度0.32%的水平。 评级面临的主要风险 宏观经济下滑程度超过预期,银行业的资产质量迅速恶化。存款长期不能改善,资金成本上升过快。 估值 目前中行H股估值仅相当于0.86倍2013年市净率,或5.46倍2013年市盈率,市净率估值水平相比其他三大行均便宜。随着中行和其他三大行盈利能力和增长速度差距的缩窄,我们维持中行H股的买入评级和4.08港币目标价不变,相当于1.02倍2013年市净率。

首先,1 季度太保的业绩超预期主要还是在于投资收益方面的贡献,从保险主营业务上看,在当前寿险整个行业持续低迷的情况下,中国太保仍然在坚持自己走价值增长的转型之路。在银保不扩张的情况下实现保费总量的稳定,说明转型的成果正在显现。展望未来,我们预计太保还会继续发展营销员渠道的保费增长;其次,产险业务在电销渠道高增长的推动下,未来仍有望保持高于行业平均水平的增速。 第三,2 季度的业绩表现可能会有所放缓,一方面去年2 季度的净利润基数并不低(20 亿);另一方面,当前的债券风暴短期内对债市有负面的影响,但这个对于保险公司来说影响有限,更重要的可能来自于股票市场,2 季度的股票市场可能很难出现1 季度的上涨行情。 目前中国太保H 股的股价相当于1.2 倍的2013 年预期每股内含价值,虽然高于行业平均水平,但1 季度业绩的亮丽表现可能短期内对股价仍有支撑。A股的股价估值偏低,如果资本市场不是单边下跌,未来还有上升的空间。 我们维持对中国太保的评级不变。

2012年,中国人寿实现归属母公司净利润110.6亿元,同比下降39.7%,而税前利润下降46.5%。2012年4季度虽然股票市场大幅反弹,但仍有20亿的资产减值损失,该公司已经清理完所有的浮亏并出现浮盈。2012年下半年该公司着力推进产品营销,使得规模不至于下降太多。个险渠道和银保渠道的保费增速在下半年都呈现回升的态势。展望未来,我们认为今年该公司面临着较大的满期给付压力,因而会努力推出一些适销的产品以保证保费规模不至于大幅下降。当前寿险行业短期的压力仍然较大,虽然该公司1季度的业绩可能比较亮丽,但考虑到该公司估值偏贵,我们将中国人寿A股的评级由买入下调为谨慎买入。并将A股和H股的目标价分别由19.45元和25.25港币下调至19.10元和22.40港币。 支撑评级的要点 2012年中国人寿实现寿险保费收入3227亿元,同比增长1.4%,其中,长险的新单业务下降15%,同可比公司相比表现较好; 分渠道来看,2012年该公司营销员渠道新单业务下滑了3%,虽然较2012年上半年回升了10个百分点,但与其他公司相比表现较差,由此可见银保渠道对该公司仍然起着较大的作用,2012年该公司的银保新单仅下降19%,表现仅次于太平寿险。 2012年中国人寿的新业务价值同比增长3.1%,但是2012年全年以首年保费计算的新业务价值利润率,相比2012年上半年有所下降,主要原因在于下半年保规模的战略使得产品期限向短期倾斜。 2012年中国人寿的投资表现仍然较差,总投资收益率和净投资收益率分别只有2.79%和4.44%,均处于五家保险公司的最低水平。年末该公司的股权投资占比为9%,较6月末仅下降0.9个百分点,仅低于中国平安的9.4%。 评级面临的主要风险 银保对保费收入的影响继续深化,保费增速难以持续;资本市场再次出现大幅波动。 估值 目前中国人寿A股的估值水平与H股差异较小,均相当于1.2倍2013年预期每股内含价值,隐含新业务价值倍数分别是3.7倍和3.2倍。

2012年,招商银行实现归属母公司净利润452.73亿元,同比增长25%。虽然4季度的净息差表现好于我们的预期,但拨备费用的下降成为支撑业绩增长的重要因素。4季度的不良贷款余额和不良贷款率继续有所上升,但拨备水平则出现较大幅度的下降。展望未来,小企业客户和零售客户仍然是该行着力发展的方向,但是转型中的招商银行,短期内面临原有优势受到侵蚀而新的竞争优势尚未形成的尴尬局面。我们维持对该行的评级,但下调A股的目标价由14.51元降至13.68元。

农业银行2012年净利润同比增长19.0%,增速在四大行中处于最高水平。 4季度净息差环比上升约6个基点,但上市以来不良余额首次环比上升。我们认为农行独特的县域定位和稳定的存款基础将带来更高的利润增速,维持买入评级不变。 支撑评级的要点 净利润符合预期。农业银行2012年实现净利润1,450.94亿元,同比增长19.0%,符合我们的预期。农行利润增速在四大行中处于最高水平,股改和上市带来的资产质量改善是推高利润增速的主要原因。 净息差环比上升约6个基点。农行4季度按照期初期末余额估算的净息差环比上升约6个基点,这可能是得益于资产增速的放缓和对负债成本的控制。 4季度手续费收入复苏。农行2012年手续费净收入748.44亿元,同比增长8.9%。4季度单季度手续费净收入167.34亿元,同比增长20.2%,银监会清理银行收费的负面影响在3季度得到缓解。 县域业务发展良好。2012年,农行县域金融业务贷款余额增长17.0%,存款余额增长13.5%,增速高于全行平均水平。由于加大了在县域地区的拨备力度,2012年县域金融实现税前利润637.16亿元,同比增长14.4%,略低于全行平均水平。 不良余额环比上升。截至2012年末,农行不良贷款余额由3季度末的839.51亿元上升至858.48亿元,这是农行上市以来首次不良余额环比上升。不良贷款率由3季度末的1.34%继续下降至1.33%。农行全年的信用风险成本由去年的1.21%下降至0.90%左右,拨备费用同比下降15.6%,这是推高净利润增速的重要原因。2012年末,农行拨备覆盖率由3季度末的311.2%上升至326.1%,拨贷比则由4.18%上升至4.35%。 评级面临的主要风险 1季度净息差快速回落;地产调控导致经济复苏低于预期。 估值 农行A股按照2013年预测值计算的市盈率和市净率分别为5.81倍和1.09倍,H股相应的市盈率和市净率分别为6.14倍和1.15倍。我们认为农行独特的县域定位和稳定的存款基础将带来更高的利润增速,维持买入评级不变。

2012年,新华保险实现归属母公司净利润29.33亿元,同比增长4.8%,比我们之前的预期略低3,000万。所得税的因素对该公司的业绩贡献较大,如果看税前利润,该公司的业绩同比下降了30%。我们认为,在寿险市场大环境短期内难以好转的情况下,该公司所进行的痛苦的转型在2013年还会使得保费和业绩表现承受一定压力。如何提高营销员数量和个人产能、如何摆脱对银保的依赖、如何加快信息系统的建设,这些都需要一定的时间来摸索才能取得效果。鉴于该公司股价目前的估值水平偏低,我们认为长期来看仍然是可以投资的标的,但短期内该公司的股价表现可能不会有惊喜。我们将目前A股的评级由买入下调为谨慎买入,维持H股的买入评级不变。 支撑评级的要点 2012年,新华保险实现全年保费收入977亿元,同比增长3.1%,增速较2012年上半年回落7个百分点。2012年的新单增速同比下降了22%,在可比公司中表现较差。 新华保险的代理人渠道表现相对较好,新单实现了3.8%的正增长,但代理人数量和产能都较2012年6月末有所下滑。银保渠道的保费收入在2012年下半年急剧下滑。银保渠道保费增速在2012年上半年曾经为2%,但全年则为8%的负增长。 新华保险2012年的退保率为5.5%,较上半年年化的退保率5.4%有所下滑。 2012年下半年,该公司的投资风格仍然偏保守,总投资收益率和净投资收益率较可比公司处于偏低的水平。2012年末的资本市场反弹,导致该公司4季度的减值损失大幅下降,但目前还有少量的浮亏。预计保守的投资风格仍然会在2013年继续持续。 此外新华保险还通过董事会决议,授权董事会发行不超过20%的新股,预计至多可融资140亿人民币。目前该公司的偿付能力较高,我们认为可能的再融资方案意图在于未雨绸缪。 评级面临的主要风险 寿险保费收入下滑加剧;资本市场再次出现剧烈波动。 估值 目前新华保险A股和H股的股价分别相当于1.1倍和1.0倍的每股内含价值,隐含新业务价值倍数也只有1倍和0.6倍,估值水平偏低。由于之前股价涨幅较大,我们将A股和H股目标价格分别由22.90元和29.72港币上调至25.40元和30.00港币。但该公司短期内股价可能仍会承压。我们将目前A股的评级由买入下调为谨慎买入,维持H股的买入评级不变。

中国银行2012年致力提升增长质量,下半年大幅压缩了高成本的表内理财。 尽管资产增速相对放缓,但净息差逐季提升,表现优于同业。全年净利润同比增长12.2%,高于市场预期。我们维持对中行A股谨慎买入和H股买入评级不变。

支撑评级的要点 中国太保2012年实现净利润50.77亿元,同比下滑38.9%,与市场预期基本一致。其中,太保寿险实现净利润23.29亿元,同比下滑26.6%;太保产险实现净利润26.59亿元,同比下滑29.4%。 寿险保费增长乏力,但结构优化效果明显。2012年太保寿险保费收入增长0.3%,其中新保业务同比下滑20.5%,续期业务同比增长21.3%。银保渠道受到监管新规和银行理财的双重冲击,当年新保保费下滑达40.2%,这是拖累保费增长的主要原因。面对不利的环境,太保继续贯彻“聚焦营销渠道,聚焦期缴业务”的发展战略,营销渠道新保保费增长8.6%,营销渠道新业务价值同比增长9.4%,期缴占比也明显提升。 产险盈利能力下滑。2012年太保产险保费收入696.97亿元,同比增长13.0%。其中,车险保费收入543.33亿元,同比增长14.6%;非车险保费收入153.64亿元,同比增长7.6%。值得注意的是,太保产险2012年的综合成本率由2011年的93.1%上升至95.8%,产险的盈利能力下滑明显。 投资资产净值增长率大幅提升。2012年,太保净投资收益率由2011年的4.7%上升至5.1%,总投资收益率由2011年的3.7%下降至3.2%。从更有意义的净值增长率角度来看,2012年太保投资资产净值增长率由2011年的1.2%上升至5.5%,已经高于精算假设。2012年4季度A股市场的强劲反弹,以及当年计提的资产减值损失,使得太保的浮亏由年初的108.83亿元左右下降至年末的18.66亿元左右。 新业务价值和内含价值增长良好。2012年,太保寿险一年新业务价值同比增长5.2%,增速在同业中处于最高水平。太保集团内含价值1352.80亿元,相比上年末增长19.1%。 评级面临的主要风险n寿险保费增长持续疲弱;股市出现大幅下滑。 估值 目前太保A股均相当于1.10倍2013年预期每股内含价值,2.09倍2013年新业务价值;H股均相当于1.22倍2013年预期每股内含价值,4.68倍2013年新业务价值。长期来看,考虑到保险行业的发展潜力,我们认为A股估值已经具备较高吸引力。但由于2013年以来保费增长依然乏力,保险股的表现仍需等待政策催化剂。我们维持对中国太保A股谨慎买入评级和H股持有评级不变。

2012年,中国平安实现归属母公司净利润200.5亿元,同比增长3%,比我们和市场的预期都偏低,主要原因是投资收益较预期偏低。相对同业而言,短期内我们对平安的寿险业务持积极的看法。在产品设计和代理人增员的情况下,保费收入和新单业务的增速都会维持较行业领先的地位。虽然产险业务处于下行周期,但凭借其交叉销售和电销的优势,平安产险的表现也会比同业相对较好。我们维持对中国平安的评级不变,将A股的目标价由45.80元上调至51.30元,维持港股65.45港币的目标价不变。 支撑评级的要点 2012年下半年,中国平安的寿险业务有所恢复。作为其最主要的保费收入来说,代理人渠道2012年下半年的表现要好于上半年。下半年的首年期缴保费和新单业务都恢复正增长。 如果不考虑假设条件的变动,2012年全年,平安寿险的一年期新业务价值同比增长0.2%,而如果按新的假设条件,新业务价值同比下降5.4%。 下半年的新业务利润率要高于上半年。 2012年平安产险的保费收入仍然保持稳定增长。实现保费收入987.9亿元,同比增长18.5%。来自交叉销售和电话车险的优势仍然是推动产险业务增长的动力。但是综合成本率在2012年下半年明显承受压力。2012年末的赔付率和费用率分别较6月末提高0.9和1.3个百分点。 2012年末,平安集团、平安寿险和平安产险的偿付能力压力明显得到缓解,分别为186%、191%和178%,较6月末分别提高9个、24个和14个百分点。 评级面临的主要风险 1季度的投资收益表现欠佳;产险综合成本率上升较快。 估值 目前中国平安A股和H股的价格相当于1.0倍和1.2倍的2013年预期每股内含价值。我们维持对中国平安的评级不变。如果考虑到平安银行目前1.1倍的预期市净率估值水平,那么目前平安寿险的A股和H股的新业务价值倍数应该分别在0.4倍和4倍左右,估值不算贵。我们维持对中国平安的评级不变,将A股的目标价由45.80元上调至51.30元,维持H股65.45港币的目标价不变。

浦发银行2012年净利润同比增长25.3%,与之前的业绩快报一致。浦发银行4季度净息差环比回升,手续费收入也有良好增长。同时,资金业务上开始学习兴业,增加了新的配置品种。我们维持买入评级不变。 支持评级的要点净利润同比增长25.3%。浦发银行2012年全年实现归属于上市公司股东的净利润341.86亿元,同比增长25.3%,与其之前发布的业绩快报基本一致。尽管面临各种挑战,浦发银行仍实现了良好的业绩增长。 4季度净息差环比回升。按照期初期末生息资产余额简单平均计算,我们估计浦发银行4季度净息差环比3季度回升了9个基点,而此前3个季度净息差环比均为下滑。我们估计息差回升原因包括:(1)4季度压缩同业资产,年末总资产规模相比3季度末基本没有增长;(2)资金业务上增加了对收益率较高的收益权产品的配置;(3)活期存款占比由3季度末的31%提升至年末的34%。 手续费收入增长良好。浦发银行全年手续费净收入同比增长30.2%,其中4季度单季度手续费净收入同比增长47.1%。各项业务中,代理,信用卡和担保业务手续费增长强劲,但清算结算和咨询顾问手续费同比下滑。浦发银行目前手续费在营业收入中占比仅在10.5%,未来仍有较大提升空间。 不良生成速度放缓,但关注类贷款和逾期贷款仍有压力。截至2012年末,浦发银行不良贷款率为0.58%,与3季度末持平;不良贷款余额约89.58亿元,环比3季度末仅增加2.36亿元(3季度单季不良贷款余额增加达10.35亿元),不良生成速度明显放缓。年末浦发银行关注类贷款余额168.96亿元,相比3季度末大幅增加30.85亿元;逾期贷款余额138.39亿元,逾期率0.90%,显示资产质量仍有压力。我们预计2013年浦发银行不良余额仍将温和增长,但大规模爆发的可能性不大。年末浦发拨备覆盖率399.85%,拨贷比2.31%。 资金业务上有所创新。我们注意到浦发银行年末资金业务上出现了一些新的投资品种,例如买入返售资产中配置了50.69亿元买入返售信托受益权,贷款和应收款类的投资中配置了1,223.57亿元的资金信托计划。在金融创新的环境下,此类投资有助于提升银行的净息差水平。 评级面临的主要风险. 宏观经济回升势头低于预期;利率市场化快速推进。 估值.. 浦发银行目前的估值约相当于0.94倍2013年市净率,或5.01倍2013年市盈率,其估值在股份制银行中处于最低水平。我们认为相比其20%左右的ROE,目前的估值折让并不合理,维持对浦发银行的买入评级不变。