权益自营拖累业绩,固收自营亮点多。2018年,公司实现投资收益25.93亿元,同比减少53.09%,主要原因是新金融工具准则实施后债权投资和其他债权投资利息计入利息收入;剔除准则调整因素的影响,投资收益53.21亿元,同比减少2.08 亿元,主要原因是处置交易性金融资产投资收益减少。全年公司实现公允价值变动收益-19.31亿元,同比-214.48%,主要原因是公司证券自营业务持有的交易性金融资产的公允价值减少。预期2019年股市回暖后,公司有望在重拾权益类投资业务的领先地位。与此同时,公司适时扩大固收投资规模,年末债券自营盘规模775.91亿元,较年初+37.10%,全年银行间市场现券交易量同比+15%,债券交割总量同比+12%,银行间市场现券做市成交量同比+68%,FICC 业务创新转型得到稳步推进。 主动管理能力优势凸显。2018年公司实现资管业务净收入23.80亿元,同比+20.36%,显著优于行业增速(-11.35%)。截至2018年末,东证资管受托资产管理规模人民币2001.44亿元,较年初-6.65%,其中主动管理规模1971.42亿元,占比高达98.50%,远超券商资管行业平均水平,受托资产管理业务净收入行业排名首位;2005-2018年,东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率18.89%,显著跑赢同期沪深300指数(9.41%)。截至2018年末,参股公司汇添富基金管理的公募基金规模为4628.74亿元,较年初+43.22%,其中主动权益类管理规模747.30亿元,位居行业第一。 推进财富管理转型,信用业务主动清风险。2018年,公司实现经纪业务净收入13.52亿元,同比-8.14%;全年代销金融产品规模1208.35亿元,同比-12.65%,代销收入行业排名升至第11位;期末机构客户托管资产总额3439.74亿元,同比+8.50%,占全体托管资产的比重由57.43%增至77.13%。截至2018年末,公司融资融券余额97.46亿元,较年初-23.01%,降幅小于市场平均水平(26.36%),市占率1.29%较年初略有提升;公司股票质押业务余额255.89亿元,较年初下降23.25%,主动控规模、清风险成效显著。 投行业务净收入增速优于同业。2018年,公司实现投行业务净收入11.59亿元,同比-14.13%,显著优于行业增速(-27.40%)。受IPO发审大幅放缓、定增发行强监管的不利影响,子公司东方花旗股权融资类业务表现不佳,全年IPO主承销金额18.84亿元,同比-52.79%,过会率100%;再融资主承销金额52.41亿元,同比-73.09%;债券主承销金额达950.72亿元,同比+8.92%,利率债销售继续保持行业领先优势。2019年公司拟收购东方花旗剩余全部33.33%股权,有助于归母净利润增厚。 投资建议:维持“增持”评级。公司以资管和自营为核心支柱业务,权益类资管主动管理能力优势凸显,自营投资的长期价值发现能力优越,市场回暖下业绩弹性有望释放。我们预测东方证券2019-2020年BVPS为7.86元和8.18元。当前东方证券股价对应2019E BVPS为1.52倍,处于历史较低水平,我们维持东方证券(600958.SH)“增持”评级。 风险提示:流动性宽裕不达预期;资本市场改革不达预期。

事件 兴业证券公布2018年年度报告 2018年,公司实现营业收入64.99亿元,同比-26.31%;归母净利润1.35亿元,同比-94.08%;加权ROE为0.41%,同比-6.62pct。截至2018年末,公司归母股东权益325.05亿元,较年初-2.76%,BVPS4.85元/股。公司拟每10股分配现金红利0.5元(含税)。 简评 三重因素致业绩承压,顺势深蹲再起跳。①2018年,公司实现投资收益(含公允价值变动)17.89亿元,同比-52.53%,主要系股市低迷导致自营投资收益率同比下降;2019年股市回暖,公司投资收益率有望触底回升。②公司实现利息净收入-3.34亿元,同比-179.71%,主因卖出回购和债券利息支出增长;预计随着2019年信用业务复苏,公司杠杆资金利用率将得到提升,利息净收入有望回升。③公司计提资产减值损失6.90亿元,同比+105.50%,主因6.30亿元长生生物股票质押融出资金未能按约定收回,公司已就此提起诉讼,并比较充分地计提减值准备,预计该事件对2019年业绩影响有限。 财富管理业务增长态势显现。①公司2018年末代理买卖证券款中机构占比达45.64%,机构经纪业务稳健发展,助经纪业务净收入熊市企稳:全年母公司实现代理买卖证券业务净收入10.32亿元,同比-12.94%,降幅低于行业平均水平(-24.06%);股票基金交易总金额3.47万亿元,市场份额1.73%,同比+17.56%。②产品销售方面,2018年公司加深与机构客户合作、加强集团内部协同,全年实现代理金融产品销售收入1.84亿元,同比+16.74%,行业排名维持前十。③融资融券方面,2018年末公司融资融券余额达到120.27亿元,市场份额1.59%,较年初+14.50%,全年实现融资融券利息收入10.45亿元,逆势增长6.58%。 股权承销监管趋严,致投行业务净收入缩水。2018年,公司实现投行业务净收入8.36亿元,同比-27.62%,主因股权承销监管趋严。全年公司共上会9单IPO项目,仅过会4单,过会率44%,股权主承销金额同比-73%至81亿元。债权融资方面,公司抓住市场回暖窗口期,全年实现主承销金额743亿元,同比+23.86%,行业排名第8位。公司对于科创型企业的保荐经验丰富,2018年完成“宁德时代”联席保荐,预计科创板开闸后公司将从中受益。 资管业务持续向主动管理内涵式增长转型。2018年,公司实现资管业务收入2.86亿元,同比-31.08%。子公司兴证资管坚持主动管理业务发展方向,2018年末资产管理规模938亿元,较上年-8%,低于行业平均水平(-11%);集合资管与专项资管的规模占比分别为46.71%和19.10%,高于行业平均水平。兴全基金成功推出“兴全合宜”爆款产品,2018年末资产管理总规模2598亿元,较上年增长7%,五年期整体投资业绩保持行业领先。 投资建议:给予“增持”评级。2019年券商板块走势将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期行情值得期待。公司2018年业绩承压,主因投资收益低迷、杠杆资金利用率不足和股票质押业务暴雷,但财富管理与资产管理基本面向好;随着2019年市场回暖,公司业绩压制因素将陆续反转,业绩弹性得以释放。我们预计公司2019-2020年BVPS分别为5.21元和5.46元,当前股价对应2019年BVPS为1.40倍,给予兴业证券(601377.SH)“增持”评级。 风险提示:货币政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

事件 华泰证券发布2018年年报 2018年,公司实现营业收入161.08亿元,同比-23.69%;实现归母净利润50.33亿元,同比-45.75%;加权平均ROE 5.32%,同比-5.24个百分点。截至2018年末,公司归母股东权益1033.94亿元,较年初+18.39%,BVPS 12.53元。 简评 投资收益拖累Q4业绩,但基本面维持稳健。2018年公司实现投资收益(含公允价值变动)42.09亿元,同比-50.87%;其中Q4实现投资收益1.08亿元,同比-97.71%,导致公司整体业绩不达预期。我们认为,公司投资收益下滑主要原因有二:①2017Q4公司变更江苏银行股权投资会计核算方法,一次性增加当期投资收益约30亿元、净利润约21亿元,形成业绩高基数;②2018年股市行情低迷,公司因处置交易性金融资产合计产生41.72亿元的损失。尽管如此,公司整体ROE水平(5.32%)依旧高于行业平均水平(3.56%),经纪/投行/资管/利息净收入的同比增速均高于行业平均水平,基本面维持稳健。 Fintech+TAMP助推财富管理。2018年,公司实现经纪业务净收入33.86亿元,同比-19.57%。①公司全年股票基金交易量合计14.27万亿元,同比-24.94%,排名行业第一;佣金率2.37%%,同比+0.16bp。②“涨乐财富通”APP升级6.0新版本,陆续推出“泰牛智投”、“智能家族”等多项引领行业的智能服务,2018年平均月活数达663.69万,同比+13.65%。③公司逐步构建金融产品业务生态圈,全年代销金融产品总金额2.90万亿元,同比9.60%。④AssetMark在美国TAMP行业市占率10.20%,排名第三;年末AUM 448.55亿美元,较2017年末+5.83%;总计服务逾7500名独立投资顾问,较2017年末+5.86%;总计服务逾21.84万个终端账户,较2017年末+11.04%。 股权承销与并购重组业务逆势而上。2018年,面对股权融资审核趋严的不利环境,公司积极挖掘和培育科技创新类企业,全年IPO主承销金额187.74亿元,同比+162.81%,再融资主承销金额304.57亿元,同比-42.32%。债券承销业务积极打造稳定的市场开发体系,全年债券主承销金额139.75亿元,同比-6.43%。并购重组业务持续以创新引领市场,全年交易金额1104.27亿元,同比+167.35%,行业排名第一。 资管业务切实向主动管理方向转型。子公司华泰资管2018年末管理规模7826.14亿元,较年初-14.72%;其中,集合资管实力稳中有升,年末管理规模1128.01亿元,较年初+3.46%;定向资管收缩通道规模,年末管理规模5826.70亿元,较年初-21.36%;专项资管以ABS发行能力为依托,年末管理规模812.79亿元,较年初+29.83%。联营企业南方基金的公募业务管理资产规模5633.90亿元,同比+28.04%;联营企业华泰柏瑞的公募业务管理资产规模980.05亿元,较年初+18.60%。 积极推进混合所有制改革试点。2018年,公司混合所有制改革试点总体方案获批,完成A股定增的同时引入了阿里巴巴、苏宁易购等战略投资者。2019年,公司将进一步在高级管理层开展职业经理人制度试点,一方面设立执行委员会,不设总裁、副总裁岗位;另一方面拟面向全球选聘若干名执行委员会委员和其他高级管理人员。随着混改的持续推进,公司治理机制将持续优化。 投资建议:维持“增持”评级。2019年券商板块业绩将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期行情值得期待;在“扶优限劣”的监管思路下,资本实力雄厚(2018年净资产排名行业前五)、风控制度完善(连续2年获得证监会A类AA级评级)、创新能力突出(科创板、财富管理、海外业务均有领先布局)的华泰证券将是首要受益者之一,142亿元定增的落地、未来GDR的发行将加速其业绩潜力的释放。我们预测华泰证券2019-2020年BVPS为13.17元和13.78元。当前华泰证券股价对应2019E BVPS为1.70倍,合理估值为2.0倍,维持华泰证券(601688.SH)“增持”评级。 风险提示:股市流动性宽裕不达预期;资本市场改革不达预期。

寿险业务结构优化,价值增长超预期 2018年太保转型发展高价值型业务,在总新单保费负增长的情况下,长期保障型产品新单保费同比增长7.7%,占比达到49.1%,同比提升7.4个百分点,产品结构优化的同时,推动价值增长逐季改善;公司全年实现新业务价值271亿元,同比实现正增长1.5%,略超预期,新业务价值率由39.4%提高到43.7%,随着长期保障型产品占比继续提升,利润结构仍有改善空间,剩余边际同比+25%,盈利能力表现稳健。寿险业务内含价值同比增长20.74%,内含价值预期回报及新业务价值共同推动内含价值高增长,分别贡献9.7%、12.67%。公司代理人营销员增长不及预期,月均人力84.7万人,同比下降3.1%,但月均健康人力和绩优人力均有所增长,分别为31.2、14.9万人,2017年同期为24.8、13.1万人。 成本率优化,利润将在2019年迎来改善 财产险业务2018年保费增长12.6%,其中车险同比+7.5%,非车险同比+30.8%,保证险、农业险增速较高,分别同比+122.8%、54.9%,非车险业务占比进一步提升至25.32%,随着非车业务快速发展占比仍有进一步上升空间。产险综合成本率为98.4%,较去年下降0.4pt,在商改深化的背景下,公司着力提升车险业务质量,提高优质客户留存,同时强化服务加快理赔反应速度,减少了未决额赔款准备金提取,使赔付率降低3.7pt至56.2%;但由于手续费率上升导致综合费用率上升3.3pt至42.2%,总手续费及佣金支出占保费收入比例由18.2%提高到19.9%,同时也导致产险实际税负由37.3%提高到46.3%,从而对利润造成了侵蚀,导致利润同比下降6.9%。2019年随着商车费改持续深入,手续费竞争有望缓解,低基数下财险业务利润将迎来向上拐点。 投资配比权益类较低,投资收益稳健 太保投资端资产配置相对较为保守,2018年在权益市场表现较弱的情况加继续压低仓位,使权益类资产仅占总投资资产12.5%,并较好把握市场利率相对高位机会加配固收类资产,非标类资产占比提升了1.4个百分点,达20.2%。公司2018年实现总投资收益率4.6%,净投资收益率4.9%,同比分别下降0.8pt/0.5pt,低权益资产配比在一定程度上避免了二级市场波动带来的负面影响,总体表现相对稳健,好于假设预期,为内含价值增长提供正向贡献。 投资建议 公司注重价值型产品销售,新业务价值、内含价值增长超预期,业务走向高质量发展;产险业务进入改善周期,利润有望迎来向上拐点;资产配置稳健,投资收益率表现超同业;分红率维持较高水平,具备长期持有价值。我们保守估计2019年公司实现每股内含价值43元,当前P/EV为0.76倍,我们认为合理估值为1倍,目标价43元,维持“买入”评级。 风险提示 国债利率下行风险,代理人增速不及预期。

事件 中信证券发布2018年年报2018年公司实现营业收入372.21亿元,同比-14.02%;实现归母净利润93.90亿元,同比-17.87%;加权平均ROE为6.20%,同比-1.62pct。截至2018年末,公司归母股东权益1531.41亿元,较年初+2.23%;BVPS12.64元。 简评 除投资收益外,公司全业务线表现优于同业,成本控制能力卓越。2018年,我国证券业营收同比-14.46%,公司营收增速(-14.02%)与行业相近,经纪业务、投行业务、资管业务和利息净收入增速均显著优于行业。同期我国证券业净利润同比-41.16%,公司净利润增速(-17.54%)优于行业,主要原因有二:一是费用控制得当,2018年公司管理费用153.08亿元,同比-9.92%,其中职工费用105.25亿元,同比-13.32%;二是税负减轻,2018年为20.77%,同比-5.17pct,主因递延所得税因素影响。 发力机构业务和财富管理,增强抗周期性。2018年公司经纪业务净收入74.29亿元,同比-7.66%;股基交易额11.05万亿元,市场份额6.09%,同比+0.40pct,排名保持行业第二;佣金率3.49%%,同比略有回升。公司大力开拓机构业务,年末一般法人机构客户3.4万户,同比增加0.1万户;发力财富管理转型,全年投资顾问人数合计2851人,同比+46%。预计随着机构和财富管理业务的开拓,席位租赁和代销产品在经纪业务净收入中的比重将持续上升,成为降低经纪业务周期性的利器。 投行优势稳固,科创板落地首要受益。2018年公司投行业务净收入74.29亿元,同比-17.41%。全年IPO主承销份额127.76亿元,同比-39.44%;再融资主承销份额1655.24亿元,同比-14.70%;债券主承销金额7659.13亿元,同比+49.70%。公司投行优势稳固,2018年股权、债券承销市场份额分别为14.75%和5.11%,双双排名行业第一;2018年以来,公司积极拓展创新型企业境内外上市、国企混改、民企纾困等业务,积极进行创新业务布局,预计将优先从科创板企业承销中获取可观增量收益。 加速资管转型,夯实主动管理能力。2018年公司资管业务净收入74.29亿元,同比+2.44%,主因平均管理费率的提升;随着主动管理能力的改善,公司资管费率有望持续提升,对冲规模收缩的不利影响。公司有序压降通道业务规模,年末资产管理规模13431.20亿元,较年初-19.45%;积极发展社保及基本养老、企业年金、零售集合等主动管理业务,主动管理规模5527.70亿元,占比41.16%,较年初升约6pct。 自营盘择时与配置能力卓越。2018年公司投资收益(含公允价值变动)74.29亿元,同比-34.10%,主要原因有二:一是公司在2017年三季度股市高点集中处置可供出售金融资产,兑现浮盈,形成高基数;二是子公司金石投资亏损,净利润由2017年的15.21亿元降至-0.50亿元。面对去杠杆+中美贸易战引发的股冷债热行情,公司适时加配固收类资产,自营非权益类证券及其衍生品/净资本达230.75%,较上年末大增106.40个百分点。未来随着公司对衍生金融工具的运用走向成熟,公司投资收益稳健性有望增强。 股票质押风险显著舒缓。2018年公司利息净收入74.29亿元,同比+0.71%。面对股票质押平仓风险,公司一方面主动压缩规模,年末表内股票质押余额384.78亿元,较年初大幅下降50.69%;另一方面足额计提减值,全年计提信用减值损失21.87亿元,相当于营收的5.88%,其中四季度计提信用减值9.55亿元。随着股票市场的回暖以及各项纾困政策的落地,公司股票质押平仓风险对业绩和净资产的潜在侵蚀将显著减少。 投资建议:维持“增持”评级。2019年券商板块业绩将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期行情值得期待;在“扶优限劣”的监管思路下,资本实力雄厚(2018年净资产排名行业第1)、风控制度完善(连续2年获得证监会A类AA级评级)、创新能力突出(科创板、衍生品做市、海外业务均有领先布局)的中信证券将是首要受益者之一,广州证券的收购和员工持股计划的施行将加速中信证券业绩潜力释放。我们上调中信证券2019-2020年BVPS至14.03元和14.36,当前中信证券股价对应2019EBVPS为1.77倍,合理估值为2.0倍,维持中信证券(600030.SH)“增持”评级。

事件 新华保险发布2018年年报 新华保险公布2018年度业绩,公司全年实现保费收入1222.86亿元,同比+11.9%,归母净利润79.22亿元,同比+47.2%,剩余边际1956.37亿元,同比+14.8%;新业务价值122.1亿元,全年增速转正至1.2%,内含价值1731.51亿,稳定增长同比+12.8%。净投资收益率为5.0%、总投资收益率为4.6%,分别下降0.1pt/0.6pt。平均每股收益为2.54元(2017年1.73元),实现每股内含价值55.5元。 简评 盈利稳定释放,准备金计提充足 公司2018年实现归母净利润79.22亿元,同比增长达到47.2%,主要是受传统险准备金折现率假设变更的影响,750天移动平均国债收益率曲线2018年处于上行区间,相较年初上行了8bps,导致准备金少提,而2017年在750天曲线下行、准备金多提的情况下公司利润基数相对较低,使得2018年利润增速较为可观;但相较上半年利润增长80%的预期仍有一定差距,主要由于公司调整了精算假设,会计估计变更使寿险、长期健康险责任准备金分别增加18.95、31.43亿,税前利润减少50.38亿;假设的调整一方面使保险责任准备金计提更加充足,另一方面可以调节利润释放节奏,为2019年利润增长提供低基数。假设10年期国债收益率维持3.14%,则750天移动平均收益率在2019年仍将上移,四季度才会出现小幅下降,基于以上,我们预计公司2019年利润仍将维持高增长。公司2018年剩余边际1956.37亿元,同比+14.8%,盈利增长稳定。 NBV增速好转,价值增长可期 公司加大保障型业务发展力度,使NBV增速远好于新单保费增速。2018年长险首年保费同比下降27.3%,降幅较年初大幅收窄,而新业务价值增速逐季改善更加明显,全年实现122.1亿元,同比增速转正至1.2%,符合市场预期。受益于健康险等保障型业务的发展,公司新业务价值率由39.7%大幅提升8.2pt至47.9%,业务品质得到强化。2018年公司内含价值达到1731.51亿元,同比增长12.8%,主要贡献来自于新业务价值和内含价值预期回报,分别贡献8%、9.2%,投资回报不及预期,对内含价值产生负向影响3.8%,影响较小,2019年随着长端国债利率企稳、权益市场回暖,预计投资回报差异负向影响将缓解。 投资收益率下降符合预期,2019年有望改善 截止2018年末,公司投资资产总额6998亿元,同比小幅增长1.7%,大类资产配置较为稳定并随市场行情变动略有优化,债权类金融资产占比65.7%,下降1.6pt,股权类资产占比收缩至16.6%,下降2.5pt,非标资产占比32.3%,下降2.7pt,主要配置了不动产投资计划和集合资金信托计划,较大幅度提升整体收益率。然而受股债双市低迷影响,投资收益率仍出现预期内下降,公司净投资收益率、总投资收益率分别为5%、4.6%,相较2017年分别下降0.1pt、0.6pt。预计2019年收益率下降情况将不会持续,目前10年国债收益率有企稳迹象,虽仍有下行风险,但随着公司保障类产品的占比提升,死差、费差对内含价值贡献占比提升,内含价值对利率的敏感度逐步降低,预计影响有限,且慢牛行情将持续利好权益类资产投资,有望改善总投资收益水平。 投资建议 公司发展保障型产品推动新业务价值同比大幅好于新单保费增速,价值改善效果明显;内含价值稳健增长,利润具有较大释放空间,2018年低基数下预计2019年业绩高增长;投资端资产配置优化,收益率有望得到改善;我们保守估计2019年公司内含价值达到2041亿元,增速13%,实现每股内含价值65.4元,当前P/EV为0.8倍,我们认为合理估值为1倍,目标价65.4元,给予“买入”评级。 风险提示 保费增速不及预期,国债利率下行风险。

事件 国泰君安公布2018年年报 2018年公司实现营业收入227.19亿元,同比-4.56%;归母净利润67.08亿元,同比-32.11%;加权ROE为5.42%,同比-3.63pct。截至2018年末,公司归母股东权益1234.50亿元,较年初+0.26%,BVPS14.17元/股。公司拟每10股分配现金红利2.75元(含税)。 简评 业绩优于同业,主因信用与其他收入增加。2018年,我国证券业实现营收2662.87亿元、净利润666.20亿元,同比分别-14.46%和-41.16%;公司营收、净利润同比分别-4.56%和-32.56%,表现优于行业平均水平。分业务来看,公司实现其他收入32.50亿元,同比大增191%,一方面因原财政专项扶持资金由“营业外收入”重分类为“其他收益”,另一方面因大宗商品交易量增长;实现利息净收入58.32亿元,同比+2.19%,好于同期证券业同比-38.28%的水平;其余业务表现稳健。 经纪佣金萎缩,财富管理转型显现成效。2018年,公司实现经纪业务收入43.80亿元,同比-20.87%,主因市场交易额萎缩;公司代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)市场份额6.14%,较上年末增长0.57个百分点,排名行业第1位。公司财富管理转型显现成效,君弘财富俱乐部会员数79.9万人,较上年末增长8.1%;投资顾问签约客户15.0万户,较上年末增长12.2%;代销金融产品月均保有规模1422亿元,较上年增长51.4%。 IPO发审放缓拖累投行业务表现,市场地位稳固。2018年,公司实现投行业务收入20.09亿元,同比-25.81%,主因IPO发审放缓导致公司承销规模下降。公司去年实现IPO承销金额28.69亿元,同比-67.45%;实现再融资(含优先股)承销金额720.18亿元,同比-11.47%;实现债权承销金额3081.86亿元,同比+17.97%。公司投行业务保持领先优势,股权融资、公司债和金融债主承销金额均排名行业第3位,优先股主承销金额排名行业第1位,过会的并购重组项目数排名行业第5位。此外,公司加强对新经济企业和传统优质企业的开发力度,积极储备符合科创板要求的科技创新型企业,有望从科创板落地中受益。 聚焦主动管理,推动资管业务升级。2018年公司实现资管业务收入15.00亿元,同比-15.86%,主因年内公司将持有的国联安基金51%股权对外转让,导致并表基金管理收入减少,但子公司国泰君安资管获取公募牌照的障碍也一并扫除。截至2018年末,国泰君安资管的资产管理规模为7507亿元,较年初-15.33%,月均资产管理规模排名行业第2位;其中,主动管理资产规模3106亿元,占比由去年同期的38.56%提升到40.18%,月均主动资产管理规模继续排名行业第2位。 主动收缩信用业务规模,防范风险。2018年公司实现利息净收入58.32亿元,同比+2.19%,主因本年“其他债权投资收益”重分类为“利息净收入”。公司两融业务全面落实适当性管理,受市场风险偏好下降影响,2018年末融资融券余额455.26亿元,较年初减少29.02%,市场份额6.02%,排名行业第2位;维持担保比例为226.62%,较年初-34.32pct。公司股票质押业务坚持稳健经营,截至2018年末,股票质押业务待购回余额492.45亿元,较年初下-45.75%;其中融出资金余额398.36亿元,较年初-48.71%;平均履约保障比例206%,较年初-30pct。全年公司共计提信用减值损失9.76亿元,可充分覆盖相关业务预期损失,预期随着市场回暖,股票质押平仓风险对业绩的压力将显著下降。 投资收益不佳,主因市场低迷+会计准则变更。2018年,公司实现投资净收益+公允价值变动损益58.76亿元,同比-14.84%;剔除处置国联安基金51%股权获得的6.45亿元非经常性投资收益后,同比-24.19%。2018年公司实施IFRS9会计准则,原可供出售股权类资产的浮盈由“其他综合收益”重分类为“公允价值变动损益”,由于市场行情低迷,公司公允价值变动损益由去年同期的-0.07亿元降至-12.03亿元,拖累投资收益。预期随着2019年市场回暖,公司投资收益将有显著改善。 投资建议:给予“增持”评级。券商板块走势将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化,长期行情值得期待;在“扶优限劣”的监管思路下,资本实力雄厚(2018年净资产排名行业第2)、风控制度完善(连续11年获得证监会A类AA级评级)、创新能力突出(财富管理、衍生品、FICC、主经纪商、私募股权基金均有领先布局)的国泰君安将是首要受益者之一。预计2019-2020年公司BVPS为15.01元、15.99元,前景向好;当前股价对应2019EBVPS仅1.43倍,合理估值为1.6倍,给予“增持”评级。 风险提示:股市回暖不达预期;货币政策边际宽松不达预期;资本市场改革进程不达预期。

事件 中信证券发布2018年年度业绩快报 2018年公司实现营业收入372.23亿元,同比-14.02%;实现归母净利润93.94亿元,同比-17.83%;基本EPS0.78元,加权平均ROE为6.20%。截至2018年末,公司资产总额为6535.41亿元,较年初+4.47%;归母股东权益1531.41亿元,较年初+2.23%;BVPS12.64元。 简评 市场行情低迷,龙头独善其身 2018年公司归母净利润同比-17.83%,低于预期,但好于已披露2018年业绩预告或快报的招商证券(-32.16%)、海通证券(-39.52%)、国元证券(-43.18%)、方正证券(-50%至-60%)和长江证券(-83.23%)。其中,第四季度公司实现营业收入100.14亿元,环比+39%,同比-32%;实现归母净利润20.79亿元,环比+12%,同比-43%。从券商2018年1-12月月报口径来看,中信证券母公司+中信证券(山东)+金通证券合计实现净利润85.20亿元,同比-6.27%,同期A股上市券商净利润合计同比-24.82%,公司表现明显好于同业。 业绩低于预期主要原因有二 一方面,2018年公司业绩预告营收(合并口径)减去1-12月月报营收(母公司+山东+金通)为164.27亿元,同比-25%,表明其余子公司(包括中信证券国际、华夏基金、中信期货、金石投资等)合计营收有一定程度下滑。另一方面,2018年公司和其它9家A+H券商率先实施IFRS9准则,原计入可供出售金融资产的股权类投资将重分类为FVTPL,导致投资收益波动性加大;减值计提方法由“已发生损失法”变为“预期损失法”,导致公司股票质押减值损失计提压力加大。 各项业务各有千秋 ①子公司华夏基金2018年实现营业收入37.33亿元,同比-4.60%;实现净利润11.40亿元,同比-16.62%。②据Wind统计,2018年公司实现股权承销金额1861.75亿元,同比-15.87%,同期证券业同比-30.80%;2018年公司实现债权承销金额7660.85亿元,同比+58.13%,同期证券业同比+28.08%;预计随着科创板的落地以及并购重组的扩容,2019年公司股权承销业务将实现快速发展。 收购广州证券事项持续推进 2019年1月10日,公司发布收购广州证券预案。广州证券长期扎根广东地区,截至本预案签署日共开设35家分公司和135家营业部(其中42家位于华南地区)。本次重组后,中信证券位于广东省及周边区域的人员数量将获得显著提升,通过充分利用广州证券已有经营网点布局及客户资源实现中信证券在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展,抓住“粤港澳大湾区”的历史性发展机遇。 投资建议:维持“增持”评级 目前公司2019EPB估值为1.35倍,处于历史较低水平。随着传统证券业务核心竞争力的切换,资本实力雄厚、机构客户丰富、海外布局领先的中信证券有望持续享受行业集中度提升的利好。不考虑收购广州证券一事对于股本和业绩稀释的影响,预计2019-2020年中信证券EPS分别为0.90元和1.03元,BVPS分别为13.17元和13.77元,给予1.6倍2019EPB的合理估值,目标价21.07元,维持中信证券(600030.SH)“增持”评级。

事件 中信证券拟向越秀金控及其全资子公司金控有限发行股份购买剥离广州期货和金鹰基金股权后的广州证券100%股权,交易对价暂定不超过134.60亿元,发行股份的价格为16.97元/股。中信证券将于1月10日起复牌。 简评 收购成本相对低廉且合理。2018年10月,越秀金控完成对广州证券32.765%股权的收购,彼时广州证券的整体评估价为191.19亿元,估值水平为1.74倍PB。本次交易中,广州证券估价不超过134.60亿元,较上次交易价缩水30%;估值水平为1.24倍PB,较上次交易下降0.50倍,且低于多数上市中小券商。从上次交易评估基准日(2016年6月30日)至今,申万券商指数累计下跌31%,与广州证券估值缩水幅度近似,因而我们认为本次交易对广州证券的估值是相对低廉且合理的,中信证券借助证券业估值低谷期完成精准抄底。 越秀金控或成为中信证券第二大股东。若以134.60亿元的交易价格进行计算,本次对应发行股份数量合计7.93亿股,其中向越秀金控发行2.60亿股,向越秀金控之子公司金控有限发行5.33亿股;发行完成后,越秀金控将直接和间接持有公司总股本的6.14%,成为公司第二大股东,持股比例仅次于中国中信有限公司(16.50%)。 “一参一控”问题有望得到化解。根据《公开募集证券投资基金管理人管理办法》,同一实际控制人参股基金管理公司的数量不得超过两家,其中控股数量不得超过一家。目前,中信系已通过中信证券控股华夏基金,并通过中信信托参股中信保诚基金,为保证收购顺利实施,广州证券拟将其所持有的金鹰基金24.01%股权剥离给越秀金控及/或其关联方。若广州证券资产剥离交易获得监管机构批准或核准,“一参一控”问题将得到化解。 中信证券的华南地区业务布局进一步改善。广州证券长期扎根广东地区,截至本预案签署日共开设35 家分公司和135 家营业部(其中42家位于华南地区)。本次重组后,中信证券位于广东省及周边区域的人员数量将获得显著提升,通过充分利用广州证券已有经营网点布局及客户资源实现中信证券在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展,抓住“粤港澳大湾区”的历史性发展机遇。 继续看好中信证券的“长跑冠军”潜质。(1)中信证券的机构及海外客户布局领先,2018H1末代理买卖证券款的境内机构客户占比、境外客户占比分别达到33%和31%,集合资管业务的机构资金占比达98%,契合国内资本市场机构化及国际化的发展趋势。(2)科创板徐徐拉开大幕,在监管层扶优限劣的指导思路下,中信证券等风控完善的大型券商是主要受益者。(3)中信证券的衍生品业务布局领先,同时拥有跨境自营业务资格及场外个股期权一级交易商资格,2018Q3末衍生金融资产达92亿元(行业前三),短期内可灵活运用衍生工具获取稳健的投资收益,长期可享受衍生品业务扩容的利好。(4)据我们测算,公司买入返售资产减值准备计提相对充分,潜在的净资产减值损失相对较小。当前公司PB(LF)为1.27倍,处于历史较低水平,建议长线投资者进行配置。 风险提示:本次并购未能顺利推进;广州证券未能实现扭亏为盈。

事件12月24日晚间,中信证券发布公告,拟发行股份收购广州证券股份有限公司100%股权,并将标的资产重组为一家旗下的全资子公司,注册地在广州市。本次交易对手方为越秀金控(000987.SZ)及其全资子公司,双方将对交易整体方案、交易价格、发行股份数量、发行价格、部分下属资产是否纳入最终合并重组范围等具体细节进一步协商。 简评证券业整合高潮迭起,马太效应持续加剧。2016年以来,不温不火的市场行情导致券商表现分化:大型券商依托综合实力独善其身,积极的再融资策略为其提供充足的资本弹药;小型券商表现相对不佳,估值中枢持续下行,收购价值凸显。在此背景下,证券业先后涌现了方正收购民族、申万整合宏源、国君联姻上证的整合案例,而本次中信证券收购广州证券正是这一整合大潮的延续,行业马太效应持续加剧,大型券商的领先优势得到巩固。 中信证券与广州证券具备多重互补性。 (1)2018H1,广州证券实现营收8.01亿元,相当于中信证券的同期营收的4%;截至2018H1末,广州证券总资产、净资产分别为483.02亿元和112.72亿元,相当于中信证券的7%和7%,并表将使得中信证券的财务数据得到小幅增厚。 (2)广州证券深耕华南地区多年,2018H1华南地区营业部数量为42家(占总体27%),2018年前11个月有3笔增发承销的对象为广东省企业(占总体100%)、20笔债券承销的对象为广东省企业(占总体的48%);而中信证券在华南地区的布局相对薄弱,可通过本次收购得到补强。 (3)新三板做市转让是广州证券的传统优势业务,截至2018年11月末广州证券累计为329家股票提供做市服务(行业第4),本次收购有望进一步整合双方团队,并将相关经验应用于科创板的后续督导及相关业务。继续看好中信证券的“长跑冠军”潜质。 (1)公司机构及海外客户布局领先,2018H1末代理买卖证券款的境内机构客户占比、境外客户占比分别达到33%和31%,集合资管业务的机构资金占比达98%,契合国内资本市场机构化及国际化的发展趋势。 (2)科创板徐徐拉开大幕,在监管层扶优限劣的指导思路下,中信证券等风控完善的大型券商是主要受益者。 (3)公司衍生品业务布局领先,同时拥有跨境自营业务资格及场外个股期权一级交易商资格,2018Q3末衍生金融资产达92亿元(行业前三),短期内可灵活运用衍生工具获取稳健的投资收益,长期可享受衍生品业务扩容的利好。 (4)据我们测算,公司买入返售资产减值准备计提相对充分,潜在的净资产减值损失相对较小。当前公司PB(LF)为1.27倍,处于历史较低水平,建议长线投资者进行配置。 风险提示:本次并购未能顺利推进;广州证券未能实现扭亏为盈。

事件新华保险发布2018年三季报新华保险发布2018年三季报,2018年前三季度,公司总计实现归母净利润77.02亿元,同比+52.8%,其中Q3同比增长5.43%,归母股东权益较年初提升4.5%至666.11亿元,总资产7532.56亿元,较年初增长6.1%,长险首年保费同比-34.2%,总保费同比增长11.3%,综合投资收益率4.78%。EPS 为2.48元/股,较去年同期增长51.2%简评利润释放,保费稳步增长2018年前三季度,公司总计实现归母净利润77.02亿元,同比增长52.8%,其中Q3同比增长5.43%,较半年报利润的同比上涨大幅收窄的原因主要来自于投资收益的下行。三季度资本市场下行,沪深300指数三季度下行2.05%,且十年期国债收益率三季度平均较上半年平均下行18bp。准备金的测算方面,上半年在中债登保险合同准备金10年期评估利率上行40bp 的情况下,新华保险仍然坚持稳健的财务准则,增提准备金,造成税前利润减少3亿元,我们认为3季度新华保险仍然坚持高综合溢价来保持准备金的充足,并未大幅释放可释放利润。归母股东权益较年初提升4.5%至666.11亿元,长险首年保费同比-34.2%,总保费同比增长11.3%,综合投资收益率4.78%。公司实际资本2218.9亿元,较二季度末增加5.3%,实际资本增速维持平稳意味着公司内含价值增长维持乐观判断。 续期保费拉动明显、短期险发力,保费结构优化公司持续优化保费结构,续期保费持续稳定增长以及短期险业务的不断发力,构成业绩亮点。新单保费在去年高基数影响下,三季度同比下降25.96%,续期保费三季度同比增速为29.4%,较去年同期提高10.1个百分点,在总保费结构中占比进一步提升达到78.26%,推动总保费实现11.3%的同比增长。短期险持续发力、保费收入同比增长43%,其中个险渠道增速79.5%,主要为公司主打重疾险的附加险种,也显示了公司以附促主的销售策略的成功。在公司聚焦保障型业务、大力发展健康险的战略下,手续费及佣金收入较去年同期同比增加1.2%基本维持平衡,却不惧去年三季度“快速返还型”产品热销的高基数,预计前三季度新业务价值同比增长为-5%~0。 投资配置稳健,收益率表现优异投资端:截至2018年9月30日,新华保险投资资产规模为7203.08亿元,较去年增长4.6%,公司采取稳健的投资策略,降低权益资产配置比例,避免了市场大幅波动造成的投资收益损失,实现年化总投资收益率达到4.8%,在上市险企中处于领先地位。 投资建议2018年公司投资策略稳健、产品结构推动新业务价值同比大幅好于新单保费同比增速。我们认为公司有望实现全年内含价值增长 16%,实现每股内含价值 56.84元,当前P/EV 仅为 0.85倍,我们认为合理估值为 1倍,目标价 56.84元,给予“买入”评级。 风险因素:资本市场大幅下行,国债收益率大幅下行

事件 中信证券发布2018年三季报 2018年前三季度实现营业收入272.09亿元,同比-4.53%;实现归母净利润73.15亿元,同比-7.73%;加权平均ROE4.81%,同比-0.64个百分点。截至2018年三季度末,公司总资产6141.46亿元,较年初-1.83%,归母股东权益1527.92亿元,较年初+2.00%,BVPS12.61元。 简评 业绩受市场拖累,仍好于多数上市券商 受股市疲软影响,公司第三季度营业收入同比-26.40%,归母净利润同比-41.70%,业绩增速好于多数上市券商,但低于预期,主要因为经纪(-23.59%)、投行(-43.63%)和投资(-29.21%)三项业务净收入同比下滑。从前三季度利润表构成来看,经纪、投行、资管、信用、投资和其他业务净收入分别占营业收入的21%、9%、15%、6%、26%和23%,资管业务收入占比同比+1.51个百分点,其他传统证券业务的收入占比均有所下降。 经纪业务:海外客户成为业绩稳定器 前三季度,中信证券母公司口径经纪业务收入同比-33.23%,而并表口径(含海外子公司中信里昂)的经纪业务收入仅同比-23.59%,显然海外经纪收入的增量在一定程度上弥补了国内经纪收入的下滑。截至上半年末,公司来自海外客户的资金已占代理买卖证券款31.67%,海外客户布局较为前瞻,短期内有助于经纪业务净收入弱市企稳,长期将持续受益于“A股入富”、“MSCI纳入因子提升”带来的外资流入。 信用业务:规模压缩,风险缓和 前三季度,中信证券实现利息净收入14.98亿元(同比-23.24%),利息收入增速(同比+6.31%)低于利息支出增速(同比+13.99%)。截至三季度,公司融出资金611.03亿元(较年初-17.41%),主因市场两融交易情绪低迷;买入返售金融资产579.53亿元(较年初-46.98%),主因公司主动收缩股票质押业务。前三季度公司累计计提信用减值损失12.32亿元,其中第三季度计提5.30亿元,较同业计提更加充分,短期内拖累业绩,但股票质押平仓风险对净资产的潜在侵蚀将进一步出清。 投行业务:IPO通过率低拖累业绩 前三季度,公司实现投行业务净收入24.30亿元(同比-20.28%)。据Wind统计,前三季度公司完成IPO承销金额115.14亿元(同比-23.59%),完成再融资承销金额500.16亿元(同比-9.45%),完成债券承销金额5130.19亿元(同比-43.42%)。前三年季度公司累计有20个项目上IPO发审会,但只有11个项目获得通过,通过率低于行业平均水平,是投行净收入同比下降重要原因。 投资业务:衍生品业务持续放量前三季度,公司实现投资业务收入70.05亿元(同比+2.01%),其中公允价值变动损益29.75亿元(去年同期仅-4.71亿元),新会计准则的实施使得公司部分投资由可供出售金融资产重分类为FVTPL,加快浮盈兑现速度。截至三季度末,公司衍生金融资产达92.44亿元,较年初+157%,公司同时拥有跨境自营业务资格及场外个股期权一级交易商资格,未来将持续受益于衍生品相关业务的扩容。 投资建议:维持“增持”评级 目前公司2018EPB估值为1.33倍,处于历史底部。我们认为,随着传统证券业务核心竞争力的切换,资本实力雄厚、机构客户丰富、海外布局领先的中信证券有望持续享受行业集中度提升的利好。我们预测2018-2019年中信证券EPS分别为0.88元和1.02元,BVPS分别为12.98元和13.68元,维持中信证券(600030.SH)“增持”评级。 风险提示:市场持续疲软,拖累股基交易额;投行项目过会进度不达预期;股票质押业务平仓风险提升。

事件 华泰证券发布2018年半年报,上半年实现营业收入82.16亿元,同比增加1.23%,实现归母净利润31.59亿元,同比增加5.53%,EPS为0.4410元/股。截至2018年上半年末,公司总资产3956.38亿元,较年初增加3.71%;归母股东权益901.72亿元,较年初增加3.25%,BVPS12.59元。 简评 开源节流并举,归母净利润增速居上市券商第三 公司持续推进业务转型,来自财富管理业务(+6.03%)、投资管理业务(+43.27%)、国际业务(+39.23%)和其他业务(+144.33%)的收入均取得同比增长,尽管权益类自营受挫导致机构服务业务收入同比-97.39%,整体营收仍然逆势微增。面对不利的市场环境,公司在扩张员工人数(上半年末为8767人,同比+7.77%)的同时严格控制员工成本(上半年为26.46亿元,同比-7.26%),管理费用率下降3.17个百分点至46.29%,带动归母净利润同比+5.53%,高居上市券商第三。截至上半年末,公司财富管理业务、机构服务业务、投资管理业务、国际业务和其他业务收入分别占营收的51%、1%、22%、12%和14%。 财富管理:移动互联网战略深化,产品代销费率提升 (1)市场低迷拖累交易额:上半年公司股基交易额7.58万亿元,同比-2.84%,行业排名第一;佣金率为2.45%%,同比-0.15bp。(2)移动互联网战略持续深化:2018年6月涨乐财富通APP月活数为655.50万,较2017年6月+7.53%,位居证券公司类APP第一名;上半年涨乐财富通APP客户开户数占公司全部开户数的97.13%,公司85.50%的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易。(3)金融产品代销费率提升:上半年金融产品代销业务销售总金额1.52万亿元,同比-2.80%,销售总收入0.84亿元,同比+16.99%,费率由上年同期的0.46%%增至0.56%%。(4)股票质押业务风险可控:上半年公司股票质押式回购业务待购回余额为772.26亿元,较上年末-15.02%,其中表内余额400.58亿元,较上年末-17.26%;上半年末平均履约保障比例为228.45%,较2017年末-9.50个百分点。 机构服务:IPO与并购重组释放业绩,场外期权业务规模扩张 (1)IPO放量助承销业绩回暖,并购重组龙头地位巩固:上半年公司IPO主承销金额86.17亿元,同比+286.45%,再融资主承销金额90.65亿元,同比-44.40%,债券主承销金额559.58亿元,同比-17.50%,上半年公司实现证券承销业务净收入8.08亿元,同比+20.03%。上半年公司并购重组业务交易金额704.54亿元,同比+98.84%,行业排名第一。(2)固收类投资与场外期权业务规模扩张:上半年末公司自营固定收益类证券规模为707.55亿元,较2017年末+39.95%,自营权益类及衍生品规模为318.53亿元,较2017年末+12.64%,由于权益类投资表现不佳,上半年公司投资净收益21.84亿元,同比-12.71%。2018年公司获得场外个股期权一级交易商资格,上半年末公司场外期权存量名义本金增至90.72亿元,期末账面衍生金融资产17.95亿元,较2017年末+358.35%,带动公允价值变动损益由去年同期的-0.96亿元增至3.45亿元。 投资管理:ABS管理规模高速增长,公募基金持续开拓客源 (1)ABS管理规模高速增长:2018年二季度公司资产管理月均规模9228.48亿元,同比-2.35%,行业排名第二;其中主动管理资产月均规模2266.81亿元,占资产管理月均规模的24.56%,行业排名第四。上半年公司企业ABS发行规模370.61亿元,同比+109.12%,行业排名第一,带动上半年专项资管月均规模增至803.19亿元,同比+69.99%。(2)公募基金持续开拓客源:南方基金管理资产规模合计7786.27亿元,较上年末+7.45%,其中公募业务管理资产规模合计5011.51亿元,较上年末+13.89%;华泰柏瑞管理资产规模合计1025.10亿元,较上年末+8.96%,其中公募业务管理资产规模合计886.17亿元,较上年末+7.24%。 投资建议:目标价19.50元,给予“增持”评级 我们认为,华泰证券以互联网思维推进财富管理转型的战略思路清晰而坚定,财富管理业务有望持续贡献增量业绩;并购重组业务先发优势明显,将搭乘国内产业升级的东风。2018年8月,公司完成定增,募资总额142.08亿元,公司净资产将突破千亿大关(有望跻身行业第四),利于资本中介业务的开展;本次定增还引入阿里巴巴、苏宁易购等战略投资者,未来业务合作的想象空间巨大。此外,2018年8月,公司深化所有制改革试点总体方案获批,职业经理人制度试点、核心员工股权激励计划有望有序开展。受中美贸易战及信用紧缩影响,股市短期承压,对券商板块估值形成拖累,因此我们将公司评级下调为“增持”,但公司商业模式长期向好趋势不变。预计2018-2019年公司EPS为1.11元和1.17元,BVPS为13.00和13.82元,给予1.5倍2018EPB估值,对应目标价19.50元。 风险提示:经济下行,投融资需求放缓;资金面流动性紧缩;政策面继续强监管,投资热情回落。

事件 中信证券发布2018年中报 公司2018年上半年实现营业收入199.93亿元,同比增加6.94%;实现归母净利润55.65亿元,同比增加12.96%;EPS 0.46元/股,同比增加12.20%;加权平均ROE 3.65%,同比增加0.26个百分点。截至2018年上半年末,公司归母股东权益1500.49亿元,较上年末增加0.17%,BVPS 12.38元。 简评 投资业务提振业绩,券商龙头逆势称雄 随着牌照红利的萎缩和强监管的来临,证券业核心竞争力逐步由牌照转向资本实力、机构客户资源和科技禀赋,市场份额将持续向具备上述竞争力的龙头券商集中,行业领军者中信证券尤为受益。上半年股市表现疲软,证券业营业收入和净利润分别同比-11.92%和-40.53%,而公司营业收入和净利润分别同比+6.94%和+12.96%,彰显业绩韧性。分业务来看,上半年公司证券投资业务贡献收入47.41亿元,同比+50.65%,是业绩增量的主要来源;经纪、证券投资、资产管理、证券承销和其他业务收入分别占营业收入的26%、24%、17%、7%和26%,整体结构趋于均衡。 经纪业务:机构客户资源成为业绩稳定器 上半年末,公司经纪业务一般法人机构客户3.4万户,较年初增加0.1万户;代理买卖证券款中,来自机构客户的资金达48.77%,较年初+6.07个百分点,业内遥遥领先。与散户相比,机构客户交易需求更加稳定、对佣金率更不敏感,助公司经纪业务弱市企稳:从量来看,上半年公司股基交易额市场份额为6.00%,同比+28bp,托管客户资产增至4.8万亿元;从价来看,一季度母公司口径佣金率为3.42%%,较2017年有所回升。 投行业务:“全产品覆盖”策略开花结果 股权承销方面,上半年公司完成A股主承销金额912.15亿元,市场份额12.94%,排名市场第一,其中IPO主承销金额79.50亿元,同比+3.79%,再融资主承销金额832.65亿元,同比-30.66%。公司已预披露更新的IPO储备项目14家,排名市场第一,下半年有望持续转化为业绩。债券融资方面,上半年,公司主承销各类信用债券金额2624.35亿元,同比+29.63%,市场份额排名同业第一;其中,ABS主承销金额804.86亿元,同比+42.22%,排名行业第一。公司债承项目储备充足,有望继续保持在债承市场的领先优势。 资管业务:主动调整业务结构,费率上行 公司资管业务坚持“服务机构,兼顾零售”的发展路径,持续调整业务结构。上半年末,公司资管总规模1.53万亿元,较上年末-8.01%,排名行业第一;其中主动管理规模5832亿元,较上年末基本持平,排名行业第一。公司主动管理规模占比为38.02%,行业领先,未来受通道资管收缩的负面影响较小;平均资管费率为6.02%%,较上年同期+0.68bp,随着主动管理能力的改善,未来资管费率有望持续提升。华夏基金本部资管规模为9060.32亿元,较上年末+4.19,其中公募基金管理规模4571.92亿元,较上年末+14.64%,维持稳健增长态势。 投资业务:精准配置,投资收益逆势大增 上半年资本市场避险情绪持续升温,上证综指较年初-13.9%,中证综合债(净价)指数略有上扬。公司精准预判,增加债券资产配置,上半年末自营非权益类证券及其衍生品/净资本达172.50%,较2017年末大增48.15个百分点,带动投资收益(含公允价值变动)49.48亿元,同比增长16.04%,远超行业平均水准。另类投资子公司中信证券投资积极参与支持创新型企业发展、国企混改及债转股等重点方向,私募子公司金石投资上半年新增对外投资规模超过15亿元,两家子公司的业绩释放进程仍需进一步关注。 信用业务:股票质押风险无需过虑 一方面,截至上半年末,公司股票质押式回购业务维持担保比例为244%,远高于平仓线(130%),为缓冲市场下行风险预留了足够多的安全垫。另一方面,上半年公司主动收缩表内股票质押业务,整体规模下降23.85%至594.25亿元,仅相当于净资产的39.60%,业务风险敞口得到收紧。此外,2017年以来,公司主动暂停“快E融”、“快易融”业务等以股票质押式回购为载体的快速小额融资服务,遏止投机资金加杠杆入市,公司所持有的被质押股票出现大幅震荡行的概率将得到降低。 投资建议:给予“增持”评级 目前公司2018E PB估值为1.24倍,处于历史底部。我们认为,随着传统证券业务核心竞争力的切换,资本实力雄厚、机构客户丰富、海外布局领先的中信证券有望持续享受行业集中度提升的利好;同时,在多项自上而下变革的推动下,中信证券在CDR承销、场外个股期权做市等创新业务方面有较大的长期发展空间。我们预测2018-2019年中信证券EPS分别为1.05元和1.18元,BVPS分别为13.10元和13.91元,合理的估值约为1.5倍2018E PB,对应2018年目标价约19.60元,给予中信证券(600030.SH)“增持”评级。 风险提示:市场持续疲软,拖累股基交易额;投行项目过会进度不达预期;股票质押业务平仓风险提升。

担保风险解除,信用有望恢复。西王集团为齐星集团担保金额为25.53亿元,集团承担担保金额的10%,如果发生代偿,西王集团需要支付2.5亿元左右,扣除对齐星集团经营托管垫付的资金后,即使真发生代偿,西王集团需要支付的资金大概也只有5000万左右,对集团基本没有影响。年初公司评级被下调,影响了当期短债的发放,未来随着债务担保问题的解决,集团信用评级有望恢复好转,为后期融资提供保障。 消费升级有望推动玉米油增长。我国食用油市场3000多万吨消耗量,玉米油只有100多万吨,空间很小,处在食用油消费的中间阶层,往上有花生油,往下有豆油和调和油。西王作为全国最大的玉米油生产加工企业,未来公司在这个领域的增长主要体现在两个方面:一是随着消费升级的推进,健康用油的理念带动更多的人从豆油和调和油的消费中升级到使用玉米油,在食用油市场争夺中,抢占豆油、调和油及其它大油种的市场份额才更有意义;二是就玉米油自身而言,目前正在做一个消费升级,主要体现是从散装到小包装产品的升级,公司目前小包装油的产能只用了50-60%,未来将每年10%的速度逐步释放。 运动营养国内是看点。公司运动营养板块去年下滑主要是受汇率和蛋白成本偏高影响,公司16年乳清粉采购成本在1.9美元/磅左右,去年达到了2.9美元/磅左右,今年一季度已经下滑至2.1美元/磅,二季度大概在1.6美元/磅左右,四季度更便宜一些,全年有望把乳清粉价格控制在1.7美元/磅左右,较去年出现大幅下降,这部分利润有望在下半年体现明显。此外,北美市场已经比较成熟,未来的增长可能主要还是会来自国内和北美外市场,国内市场去年做到2亿规模,主要是蛋白粉,今年计划引入50多个SKU,全部在天猫上线。例如hydrocycut系列减脂产品,产品主要为绿咖啡提取物,国外十几年畅销该品类第一,去年申请的蓝帽子预计明年上半年能审批完。随着未来将国外更多、更好的产品引入国内,有望带动国内运动影响板块的快速发展。 渠道逐步完善。公司渠道分两个业务来看,食用油业务今年计划新增3万家网点、特殊渠道、餐饮等,尤其加大餐饮渠道建设布局。运动营养品业务在国外原先渠道很稳定,主要是线下,占比80%左右,几个大的连锁店占比超过50%,收购后加大了渠道建设,尤其是电商渠道出现快速增长,同时对之前一家经销商全球代理的情况进行改革,各地成立海外事业部,自行制定产品和服务策略;国内线上为主,线下比例还很小,未来也希望能够跟健身房等渠道直接合作进行推广。 盈利预测:公司食用油板块稳定增长,运动营养板块北美市场稳定,国内市场有望继续快速增长,公司非公开发行募资16.5亿元,一部分用于归还国内借款,国外借款也逐步归还,2018年财物费用有望减少1亿元左右。预计公司2018-2020年净利润分别为4.9、5.3、5.8亿元,对应EPS分别为0.89、0.97、1.07元/股,对应PE14.4、13.2、12.0,目前股价已经低于定增价格,外部一些风险解除后,2018年15倍不到的估值处于低位,建议关注,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,海外汇率风险,国内产品拓展不顺利风险,渠道拓展缓慢风险等。