2010年扭亏为盈,现金流表现好:2010年公司实现收入3.1亿元,同比增长14%,实现净利润4715万元,每股收益0.23元,同比扭亏为盈,09年同期公司大幅计提资产减值9627万,夯实资产质量,同时古汉养生精加速增长。2010年第四季度公司实现收入9763万元,同比增长14%,实现净利润2215万元,每股收益0.11元,同比扭亏为盈。每股经营活动现金流0.42元,高于每股收益,显示公司经营明显好转。 资产质量逐步优化:公司自2009年10月1日起,将3年以上应收账款坏账计提比例由50%提高到100%,甩掉了历史包袱,同时导致公司2009年发生亏损。公司制药业务主要3个子公司,其中全资子公司衡阳中药生产古汉养生精,是公司利润主要来源;全资子公司衡阳制药主要生产大输液,规模小负担重,连年亏损;参股36%的子公司南岳制药与公司之间有债务纠纷。我们认为公司若能剥离衡阳制药和南岳制药,将进一步提升资产质量。 营销转型,古汉养生精老产品焕发新活力:古汉养生精是有多种功效的保健品,是出自长沙马王堆古墓的配方,主要用于中老年人养生保健,在湖南当地拥有非常高的知名度。2009下半年公司新的经理人上任,2010年开始营销转型,实施控制营销,收回代理销售,公司自建队伍销售,老产品开始焕发新活力,2010年古汉养生精实现销售收入超过2亿,预计2011年收入将超过3亿。 目前古汉养生精主要在湖南省内销售,我们认为公司未来可能会加大省外营销力度,进一步将该产品销往全国,同时该产品价格较低,未来有价格提升空间。 拐点型公司,首次给予“增持”评级:我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.45元、0.60元、0.78元,同比分别增长95%、33%、30%,对应的预测市盈率分别为33倍、25倍、19倍。考虑古汉养生精文化底蕴厚,可能通过营销实现市场挖潜,若衡阳制药和南岳制药能够顺利剥离,公司利润增长将超我们预期,目前30.5亿元市值有较大上升空间,我们首次给予“增持”评级。 风险揭示:南岳制药债务纠纷风险;剥离衡阳制药资产带来的人员安置风险。

2011年4月12日我们组织了东阿阿胶高管与机构投资者交流会,公司高管回顾了十一五期间的成就,展望了十二五规划,并就投资者关心的问题进行了互动和沟通。 我们认为公司十一五期间聚焦阿胶主业,实施价值回归战略非常成功,收入、利润、市值等指标显著增长。展望十二五公司提出了掌控阿胶全产业链,做大产品、大质量、大服务的战略,阿胶块定位高端市场,继续实施价值回归,阿胶浆发展医院和基层社区市场覆盖更多人群,我们认为这两个产品收入都能在十二五期间过20亿。 我们维持公司2011-2013年每股收益1.35元、1.86元、2.38元,同比分别增长51%、38%、28%,对应的预测市盈率分别为33倍、24倍、19倍。阿胶块价值回归、阿胶浆销量上升、保健品空间巨大,公司致力于打造“滋补第一品牌”。在阿胶块这一产品上,公司是我们定义的“药中茅台”,目前估值具备吸引力,我们维持“买入”评级。

阿胶块提价推动2010年利润大幅增长:2010年公司实现收入24.6亿元,同比增长18%,实现净利润5.8亿元,同比增长49%,每股收益0.89元。净利润大幅增长主要是2010年阿胶块4次提高出厂价。2010年第四季度公司实现收入6.9亿元,同比增长7%,实现净利润1.6亿元,同比增长8%,每股收益0.25元。四季度收入和利润增速放缓,主要是公司从2010年11月开始控制阿胶块发货。公司推出每10股派发现金3元(含税)的利润分配预案。 2010年阿胶系列产品收入同比增长32%:毛利率67.8%,同比提高2.4个百分点。分产品来看,阿胶块销量平稳,平均出厂价同比上涨约47%;复方阿胶浆收入增长约15%,2010年6月出厂价从26元上调至27.5元,上涨幅度6%;保健品收入增长50%以上,其中阿胶原粉、桃花姬阿胶膏和阿胶枣增长较快。 经营活动现金流表现好:2010年公司应收账款周转天数19天,存货周转天数63天,同比均周转加快。公司每股经营活动现金流0.97元,高于0.89元的每股收益,主要是应付项目较期初增加。 一季度预增50%-100%,超市场预期:我们预计一季度公司净利润同比增长60%左右,阿胶系列产品收入预计同比增长30%以上,其中阿胶块收入同比增长30%-40%,平均出厂价同比上涨90%-100%,销量同比下滑约30%;阿胶浆收入同比增长30%以上。 估值已具备吸引力,维持买入评级:我们调整公司2011-2012年每股收益至1.35元、1.86元(原预测为1.51元、2.09元),预测2013年每股收益2.38元,同比分别增长51%、38%、28%,对应的预测市盈率分别为33倍、24倍、19倍。阿胶块价值回归、阿胶浆销量上升、保健品空间巨大,公司致力于打造“滋补第一品牌”。在阿胶块这一产品上,公司是我们定义的“药中茅台”,目前估值已具备吸引力,我们维持“买入”评级。

2010年主业净利润同比增长32%:2010年公司实现收入8.7亿元,同比增长25%,实现净利润1.94亿元,同比增长50%,每股收益1.39元。净利润大幅增长主要是片仔癀量价齐升、转回坏账准备,剔除非经常性损益后每股收益1.21元,同比增长32%。2010年第四季度公司实现收入2.2亿元,同比增长39%,实现净利润4877万元,同比增长61%,每股收益0.35元。公司推出每股派发现金股利0.7元的利润分配预案。应收账款和存货周转均同比加快,每股经营活动现金流1.47元,高于每股收益,主要是应付账款较期初增加。 片仔癀系列收入同比增长31%:2010年片仔癀系列收入3.6亿元,同比增长31%,其中出口收入1.34亿元,同比增长19%,主要是2009年出口受金融危机影响导致基数较低,出口价格同比持平。国内收入2.25亿元,同比增长40%,主要是出厂价同比上调11%,VIP营销推动销量同比增长26%。片仔癀系列毛利率75.6%,同比上升1.89个百分点。 化妆品业务增长加快:化妆品业务收入5600万元,同比增长50%,主要是部分皇后系列产品提价,实施秋冬季促销提升了销量;药妆产品与凯纳咨询公司合作,规划出“国密养颜”、“国粹焕颜”、“国色润颜”三大系列13个分支系列73个单品,覆盖特殊护理、特色护理和基础护肤市场。普药业务收入5425万元,同比持平;医药流通业务收入4.66亿元,同比增长28%。 上调盈利预测,市值有提升空间:考虑到片仔癀国内VIP营销有成效,我们上调公司2011-2012年每股收益至1.52元、1.82元(原预测分别为1.44元、1.71元),预测2013年每股收益2.18元,同比分别增长10%、20%、20%,对应的预测市盈率分别为40倍、34倍、28倍。考虑到片仔癀有持续提价空间,化妆品业务加快发展,公司总市值86亿不高,我们维持增持评级。

2010年公司实现收入4.83亿元,同比增长25%,实现净利润1.85亿元,同比增长37%,每股收益0.68元,综合毛利率同比上升5.4个百分点。2010年第四季度公司实现收入1.52亿元,同比增长7%,实现净利润6168万元,同比增长17%。公司推出每10股派发现金股利4元的利润分配预案。 部分产品出厂提价推高毛利率:2010年公司人血白蛋白收入2.19亿元,同比增长18%,毛利率同比下降1.2个百分点,主要是进口人血白蛋白数量增加,出厂价稳中有降。静丙收入1.93亿元,同比增长26%,毛利率同比上升5.3个百分点,主要是静丙出厂价同比上涨约30%。凝血因子类产品收入7157万元,同比增长45%,毛利率同比上升26个百分点,主要是凝血因子VIII等小制品出厂价大幅上涨。 经营质量较好:公司应收账款周转天数19天,周转加快;存货周转天数181天,周转放缓,主要是部分产品未能在四季度确认收入,增加了产成品存货。 销售费用率3%,同比上升0.85个百分点,但仍非常低,主要是全行业血浆供给仍紧张,基本不需要销售费用;管理费用率同比下降1.09个百分点。每股经营活动现金流0.74元,高于0.68元的每股收益,经营十分稳健。 新浆站和新产品值得期待:考虑到血制品国家制定最高零售价,静丙和凝血因子类产品出厂价上涨已无太大空间,全行业采浆量增速10%左右,我们调整公司2011-2012年每股收益至0.87元、1.09元(原预测为0.97元、1.24元),预测2013年每股收益为1.35元,同比分别增长28%、25%、24%,对应的预测市盈率分别为36倍、29倍、23倍。考虑到公司可能获批新建浆站,乙肝免疫球蛋白、载脂蛋白等新产品在研发临床阶段,未来盈利有可能超预期,我们维持增持评级。

2010年公司实现收入12.6亿元,同比增长3%,实现净利润6.1亿元,同比增长1%,每股收益1.06元,符合我们预期。2010年第四季度公司实现收入3亿元,同比下降62%,实现净利润1.4亿元,同比下降67%。公司推出每10股派发现金红利3元的利润分配预案。 血制品收入大幅增长:血制品业务实现收入7.5亿元,同比增长58%,毛利率77%,同比提高0.7个百分点。其中白蛋白收入3亿元,同比增长15%;静丙收入2.7亿元,同比增长91%,主要是出厂价同比上涨30%以上;凝血因子类产品收入1.7亿元,同比增长153%,主要是凝血因子VIII、特异性免疫球蛋白等需求增加,价格上涨。我们预计2010年投浆量同比增长15%以上。 甲流疫苗抬高基数,疫苗收入同比下降:疫苗业务实现收入5.1亿元,同比下降31%,其中1510万人份甲流疫苗收入3.1亿元,同比下降52%;550万人份季节性流感疫苗收入1.4亿元,320万人份四价流脑疫苗收入6500万元。 巫溪采浆站获批采浆,公司拟用2亿元投资理财:目前公司有18个单采血浆站,其中母公司有11个正常采浆,重庆子公司有5个正常采浆,2个在建。 重庆子公司正在进行文号转移和GMP认证工作,预计年内正式生产销售,是公司新增长点。公司拟用不超过2亿元自有资金投资理财,提高资金使用效率。 估值偏低,维持增持评级:我们维持公司2011-2012年每股收益1.49元、1.93元,预测2013年每股收益2.41元,同比分别增长40%、30%、25%,对应的预测市盈率分别为29倍、22倍、18倍。公司管理层卓越并具有前瞻性,血浆资源充足,血制品产品结构不断优化,WHO预认证和欧盟认证将有力推动疫苗出口。目前估值在一线股中明显偏低,我们维持增持评级。

医药工业和商业毛利率均提高:医药工业实现收入18.7亿元,同比增长15%,实现净利润约4.14亿元,同比增长44%,毛利率同比提高1.95个百分点,主要是优化了制药业务生产流程,提高了生产效率。医药商业实现收入27.5亿元,同比增长18%,实现净利润约3593万元,同比增长28%,毛利率同比提高1.12个百分点,净利润率1.3%,同比提高0.1个百分点。 二线品种增长较快,新产品陆续上市:我们预计2010年复方丹参滴丸收入超过13亿元,同比增长5%-10%;养血清脑收入过3亿,同比增长约35%;水林佳收入过亿元,同比增长约35%;芪参益气收入约4000万元,同比增长近100%;益气复脉冻干粉针收入约4000万元,同比增长50%以上。新产品亚单位流感病毒预计2011年实现销售;注射用重组人尿激酶原预计2011年获批上市。 期间费用率下降,经营质量较好:期间费用率同比下降0.8个百分点,主要是广告费和研究开发费未随收入增长而增加。应收帐款周转天数44天,周转加快,存货周转天数66天,周转放缓,主要是公司增加了原材料储备,医药商业规模扩大增加了商业库存。每股经营活动现金流0.76元,小于0.87元的每股收益,主要是应收票据较期初增加0.89亿元,存货较期初增加1.74亿元。 复方丹参滴丸增速加快,上调盈利预测:我们上调公司2011-2012年每股收益至1.20元、1.56元(原预测为1.18元、1.52元),预测2013年每股收益2.01元,同比分别增长38%、30%、29%,对应的预测市盈率分别为30倍、23倍、18倍。展望2011年,复方丹参滴丸收入增长20%以上;养血清脑、水林佳、芪参益气等二线产品收入合计增长30%以上;可能通过并购在现有治疗领域补充大品种,业绩可能超预期,我们维持“买入”评级。

2010年工业和商业均大幅增长:实现医药工业收入36亿元,同比增长40%,医药工业净利润约7.8亿元,同比增长50%,其中药品事业部收入同比增长约31%;透皮事业部收入同比略有下降;健康事业部收入同比增长约78%。实现医药商业收入59亿元,同比增长29%,医药商业净利润约1.5亿元,同比增长75%,净利润率高达2.4%,在行业内处于较高水平。 回顾十一五:从“中央”到“稳中央、突两翼”,收入过百亿:1999年底王明辉董事长进入白药,2000-2010年公司收入从8亿元增长至100亿元,增长12倍,年复合增长29%,净利润更是大幅增长18倍,年复合增长34%。十五期间公司依靠中央产品获得了快速增长,十一五确定了“稳中央、突两翼”战略,健康和透皮两翼产品收入和利润目前已占到医药工业半壁江山,其中白药牙膏更是耀眼,五年收入突破十亿,为十二五大健康战略奠定了坚实基础。 展望十二五:“新白药、大健康”,再增百亿收入,维持买入评级:公司提出“新白药、大健康”以产业为基础的发展战略,我们预计十二五期间公司再增百亿收入。我们调整公司2011-2012年每股收益至1.73元、2.23元(原预测分别为1.81元、2.35元),预测2013年每股收益2.83元,同比分别增长30%、29%、27%,对应的预测市盈率分别为32倍、25倍、20倍。2011年公司将完成整体搬迁,在完成子公司生产销售整合的基础上加快普药业务发展,实施新白药大健康战略,白药系列、健康品、透皮、急救包、普药、医药流通等业务齐头并进,内生增长动力十足,外延扩张可期。公司管理层优秀,具有远见卓识,公司是我们战略性看好的医药品种,我们维持“买入”评级。

2010年公司实现收入44.9亿元,同比增长16%,实现净利润2.7亿元,同比增长27%,每股收益0.33元,高于我们0.30元的预期。2010年第四季度公司实现收入10.5亿元,同比增长7%,实现净利润3974万元,同比下降31%,主要是所得税同比增加1645万元。公司推出每股派发0.05元股息的利润分配预案。 分业务来看,制药毛利率上升:2010年公司制药收入21.9亿元,同比增长12%,毛利率47.9%,同比上升3.5个百分点,主要是公司强化了产品价格维护和成本控制。医药贸易收入17.1亿元,同比增长13%,毛利率同比持平。 其他贸易收入5.1亿元,同比增长49%,毛利率同比上升0.05个百分点。 分子公司来看,星群药业恢复性增长:公司业务主要在子公司,收入增长情况如下:星群药业(收入增长47%)、奇星药业(20%)、医药公司(17%)、采芝林药业(16%)、潘高寿药业(15%)、中一药业(10%)、敬修堂药业(8%)、王老吉药业(4%)、陈李济药厂(1%)。其中星群药业恢复性增长,实现扭亏为盈。王老吉药业净利润同比下降36%,主要是金银花等原材料成本大幅上升。 存货增加影响经营活动现金流:2010年公司期间费用率23.9%,同比下降1.8个百分点,主要是公司收入规模扩大,销售和管理费用率均有下降。应收账款周转天数27天,存货周转天数85天,均属正常。每股经营活动现金流0.09元,低于0.33元的每股收益,主要是原材料和产成品存货较期初增加。 经营进入平稳期:经过2008-2009年的营销调整,2010年开始公司进入平稳增长。我们调整公司2011-2012年每股收益至0.42元、0.51元(原预测分别为0.50元、0.62元),预测2013年每股收益0.62元,同比分别增长27%、22%、21%,对应的预测市盈率分别为51倍、42倍、34倍。短期估值偏高,考虑到广药集团层面资产整合的可能性,我们维持公司“增持”评级。

2010年收入增长加快:主要有2个原因:一是加大营销投入,国内收入同比增长13%,增速同比提高2.4个百分点;二是海外收入同比大幅增长55%,增速同比提高49.4个百分点,主要是孙公司同仁堂国药收入大幅增长。分产品来看乌鸡白凤丸、牛黄清心丸、大活络丸、安宫牛黄丸、国公酒、六味地黄丸、牛黄解毒片等亿元品种总体收入增长约10%,二线品种收入增长约20%。 经营活动现金流表现优异:2010年公司综合毛利率同比提高1.12个百分点,主要是公司生产效率提高、产品结构变化。应收账款周转天数27天,存货周转天数353天,均同比周转加快。每股经营活动现金流0.94元,高于0.66元的每股收益。资产减值损失7620万元,同比增长44%,主要是公司将5年以上应收账款坏账计提比例由50%调整为100%,公司经营质量非常健康。 上调盈利预测,短期估值偏高:考虑到公司收入增长加速,经营质量较好,我们上调公司2011-2012年每股收益至0.80元、0.96元(原预测为0.71元、0.82元),预测2013年每股收益1.14元,同比分别增长21%、20%、19%,对应的预测市盈率分别为48倍、40倍、34倍,短期来看估值偏高。考虑到集团层面的资产整合是大势所趋,国有体制有改善空间,我们维持“增持”评级。

2010年公司实现收入12亿元,同比增长9%,实现净利润1.75亿元,同比下降17.4%,每股收益0.34元,低于我们0.47元的预期,主要是477万人份甲流疫苗未能确认收入,期间费用率同比提高6.6个百分点;实现每股经营活动现金流0.36元,公司拟每10股分配现金股利1元。2010年第四季度公司实现收入3.4亿元,同比增长1.3%,实现净利润-896万元,每股收益-0.02元。 静丙涨价提高血制品业务毛利率:2010年血制品业务收入4.7亿元,同比增长35%,毛利率同比提高6个百分点,主要是静丙价格同比上涨约30%。我们预计2010年投浆量同比增长10%-15%。 降价导致疫苗业务毛利率降低:2010年疫苗业务收入7.1亿元,同比下降2%,毛利率同比下降10.6个百分点,主要是麻腮风系列疫苗降价。分产品来看:水痘疫苗收入1.8亿元,同比下降25%,主要是市场竞争激烈,销量和价格均有下降;麻腮风三联疫苗2010年批签发541万人份,同比增加47%,出厂价降低约30%;麻风二联疫苗2010年批签发1703万人份,同比增加414%,出厂价降低约45%。 2011年:血制品业务稳步增长,疫苗业务平稳:①血制品业务受益投浆量增长:整合成都蓉生后,公司投浆量稳步增加,静丙价格预计维持高位,白蛋白进口增加,价格稳中有降,预计血制品业务收入增长15%-20%。②疫苗业务整体平稳:477万甲流疫苗预计在2011年完成调拨和确认收入;水痘疫苗市场竞争加剧,产品价格可能继续下降;麻腮风系列疫苗平稳增长。 看好行业地位和可能的国资整合:我们调整公司2011-2011年每股收益至0.49元、0.53元(原预测为0.55元、0.64元),预计2013年每股收益0.61元。 同比分别增长44%、8%、15%,对应的预测市盈率分别为47倍、44倍、33倍。 国资整合是大趋势,我们看好公司生物制药航母地位,公司市值有提升空间,我们维持增持评级。

复方丹参滴丸增长提速,重返20%增长:1994年复方丹参滴丸从263万起步,经过8年创造了单产品快速增长的神话,2002年含税销售规模近9亿,2002年11月公司上市,复方丹参滴丸增速放缓,至今每年维持个位数增长,预计2010年销售收入超过13亿。2010下半年公司抓住了两个契机:第一是复方丹参滴丸进入美国FDA临床三期,公司加大医院学术营销,提高医生认知度;第二是国家推行基本药物目录,公司扩大适应症至糖尿病人(多数有心脏病并发症),对社区医院慢性病患者进行推广,该类患者享受医保全额报销。我们认为2011年复方丹参滴丸将迎来增长拐点,重返20%增长阶段。 营销激励加大,二线产品增长加速:今年公司将加大营销激励,对复方丹参滴丸和二线产品均有较好激励政策,目前已经取得一定效果,预计养血清脑和水林佳等二线产品合并增速将超过30%。 通过并购补充产品线,分线销售今年将更完善:公司将通过并购在现有治疗领域补充大产品,同时今年营销公司将大幅扩充人员,推进更为完善的分线销售,以期未来更多产品均能实现不俗增长。 经营拐点,上调评级至买入:上市后公司收入增长平稳,2009-2010年公司利润增速加快,主要增长来自费用下降。2011年收入重拾增长标志着经营拐点,上调2010-2012年EPS至0.85元、1.18元、1.52元(原预测为0.83元、1.02元、1.25元),同比增长39%、39%、29%,2011年预测市盈率30倍,按复方丹参滴丸增长20%下限算,全年复方丹参滴丸有望增长20-30%,业绩可能超预期,短期市场风格虽不在医药,但经营拐点值得关注,上调评级至买入。

2010年公司实现收入374.1亿元,同比增长20%;实现净利润13.7亿元,同比增长6%(扣除上年联华超市出售收益,同比增长46%),扣除非经常性损益后净利润11亿元,同比增长395%;实现每股收益0.69元,略超我们0.68元的预期。2010年第4季度实现收入95.2亿元,同比增长21%;实现净利润2.6亿元,同比下降3%。公司推出每10股派发现金红利1.4元的利润分配预案。 制药业务有19个过亿产品:2010年公司实现制药业务收入80.8亿元,同比增长10%。其中化学制药收入27.4亿元,同比增长13%;现代中药收入26.7亿元,同比下降2%;生物生化制药收入10.8亿元,同比增长31%;原料药和中药饮片收入6.8亿元,同比增长22%。销售过亿产品19个,其中乌司他丁和头孢曲松钠收入超过4亿元,丹参酮IIA和羟基氯喹收入增长超过30%。 医药分销网络延伸至华南和华北:2010年公司实现医药商业收入291亿元,同比增长23%。其中分销业务收入273.7亿元,同比增长24%,零售业务收入17.3亿元,同比增长13%。公司完成并购广州中山医,成功进入华南地区,成为广州领先分销企业;完成并购中信医药、北京爱心伟业,取得华北地区分销网络突破。公司医药商业份额稳居全国第二。 经营质量较好:公司综合毛利率18.2%,同比下降0.82个百分点,主要是医药商业收入占比提高。销售费用率同比下降0.36个百分点,管理费用率同比下降0.47个百分点。每股经营活动现金流0.85元,高于每股收益。 外延扩张促增长加快,年内发行H股摊薄20%左右:我们维持公司2011-2012年每股收益0.99元、1.25元,预计2012年每股收益1.54元,同比分别增长44%、26%、23%,对应的预测市盈率分别为21倍、17倍、13倍。我们预计年内发行H股,每股收益将被摊薄20%左右,公司后续并购仍有可能部分抵消股本摊薄因素,我们看好公司医药商业全国第二稳固地位,维持“增持”评级。

投资要点: 2010年公司实现收入43.7亿元,同比下降10%;实现净利润8.2亿元,同比增长15%;每股收益0.83元,低于我们0.85元的预期,主要是原料成本上升所致。2010年第4季度实现收入13.25亿元,同比下降9%;实现净利润2.24亿元,同比增长5%。公司推出每10股派3元的利润分配预案。 制药业务收入增长20%:分业务来看:OTC收入25.4亿元,增长15%;中药处方药收入5.5亿元,增长31%;中药配方颗粒收入3亿元,增长40%;抗生素及原料药收入3.2亿元,同比增长23%。分产品来看:感冒灵系列收入约13.2亿元,增长20%左右,其中小儿感冒药等新品增长较快;三九胃泰收入约2.5亿元,增长20%左右;皮炎平系列收入约4.3亿元,增长20%左右,其中5个皮肤药新品贡献了约10%的增长率。正天丸收入约1.6亿元,增长81%,主要是在基药市场收入大幅增长约200%;壮骨关节丸及补裨益肠丸收入下滑。 2011年看点是并购、销售改革和品类规划:2011年公司将进行华润内部中药业务整合,可能完成并购辽宁华源本溪、合肥神鹿双鹤、北京双鹤高科等3家企业。继续实施销售渠道改革,精简经销商数量,增强对渠道的控制力,稳定经销商的出货价,推动终端销售。继续进行OTC品类规划和拓展,可能会进行肠胃用药品类规划。 2011年业绩有较大弹性:2011年公司经营存在两方面影响因素,一是成本和费用压力预计仍然存在;二是整合华润内部中药业务将增厚公司收入和利润。 综合以上考虑,我们调整公司2011-2012年每股收益至1.05元、1.26元(原预测为1.10元、1.37元),预计2013年每股收益1.49元,同比分别增长26%、20%、18%,对应的预测市盈率分别为22倍、19倍、16倍。其中2011年每股收益中包含并购华润内部3个中药企业增加的收益约0.05元。若公司外部并购进展超预期,成本和费用压力减轻,业绩还有可能上调,我们维持增持评级。

公司公告2010年度业绩快报,2010年实现收入12.6亿元,同比增长3%,实现净利润6.12亿元,同比增长1%,每股收益1.06元。 血制品业务:静丙和小制品收入增长较快:我们预计2010年公司投浆量同比增长15%以上,血制品业务收入同比增长50%以上。分产品来看,白蛋白进口增加,行业供不应求态势缓解,出厂价稳中有降;静丙持续供不应求,平均出厂价同比上涨约30%;我们预计凝血因子VIII、特异性免疫球蛋白等小制品收入增长约100%。 疫苗业务:部分甲流疫苗延后至2011年确认收入:769万人份甲流疫苗未能在2010年发货回款,预计延后至2011年确认,我们预计2010年疫苗业务收入同比下降。分产品来看:我们预计甲流疫苗收入约3.28亿元,同比下降49%;预计季节性流感疫苗销售500-600万人份,低于此前预期,主要是全国接种麻疹疫苗加强针影响了季节性流感疫苗销售;预计四价流脑疫苗销售超过300万人份,收入近1亿元。 业务有较大弹性,估值在一线股中偏低:根据业绩快报,我们调整2010-2012年每股收益至1.06元、1.49元、1.93元(原预测为1.13元、1.58元、2.05元),同比分别增长1%、40%、30%,对应的预测市盈率分别为42倍、30倍、23倍。我们的盈利预测还较为保守,重庆子公司若正式投产,我们将根据投产时间相应上调盈利预测。目前估值在一线股中明显偏低,公司业务具有较大弹性,较低的估值可能带来较大的股价弹性,我们维持增持评级。