投资要点 事件:农业银行今日发布2011Q1季报,当季实现净利润341亿,同比增长约36%,实现每股收益0.10元(全面摊薄),每股净资产1.77元。 净利润超出我们预测值约6%,业绩超预期的主要原因在于手续费收入增长态势好于预期。Q1农行实现手续费177亿,同比和环比分别增长63%和47%,我们预计各项中间业务均保持快速增长,尤其是顾问咨询费、代理业务等。手续费净收入增长对业绩同比和环比增长的贡献度分别为10个和7个百分点,其中环比的贡献度高于利息收入(见图表1)。Q1单季费用支出占到我们全年预测值的21%,较为合理。 我们曾在《农业银行_增长的确定性不因紧缩环境而改变》报告中指出“农业银行是少数几个贷款投放不受准备金持续上调影响的银行之一,良好的流动性使得以规模换取利润成为可能,息差改善潜力在大行中较大”,从Q1农行的经营状况看我们的判断得到验证: (1)Q1贷款总额较年初增长5.3%,若按照3322的节奏推测全年的增速在17%左右,预计增速在四大行中最高,且县域地区的存贷款增速均明显高于城市地区; (2)良好的负债基础使得农行在整个市场流动性趋紧的环境下在不增加负债成本的前提下(因为压缩了利率较高的卖出回购资产)加大买入返售类资产配置赚取收益,所以我们看到农业银行的负债成本仅有小幅上升,远低于资产收益率上升幅度; (3)截至Q1末农行的央行资产占存款比例上升至24%,显示即使后续继续多次上调存款准备金率,其流动性和贷款投放都不受影响。 (4)2011Q1农行披露的NIM 值为2.79%,较去年全年水平上升22个BP,我们推测较2010Q4单季NIM 有6个BP左右的上升(日均口径)。 Q1末农行的不良贷款余额较年初下降约87个亿至917亿,不良率下降27个BP 至1.76%,拨备覆盖率和拨贷比分别达197%和3.47%,对应的信贷成本为0.96%,说明农行依旧没有通过拨备释放利润。 上调农业银行2011 年盈利预测:我们上调了农行2011 年手续费收入预测值,调整后2011-2013 年净利润分别为1226/1476/1759 亿,分别增长29%/20%/19%。2011-2013 年EPS 分别为0.38/0.45/0.54 元,BVPS分别为2.05/2.50/3.04 元。 维持对农业银行的“买入”评级:农业银行当前股价对应于7.7X2011 年PE 和1.4X2011 年PB。我们给予2011 年1.70-1.80XPB 作为合理估值区间,对应的目标价3.48-3.69 元,维持“买入”评级不变。 重申我们看好农行的两大理由:发展县域金融的差异化战略+2011 年业绩的高增长潜力,并认为农行业绩增长的确定性不因当前的紧缩环境而改变。详见我们先后发布的三篇报告,即《尽享县域金融的天时、地利与人和》,《战略是金,业绩是石》及《增长的确定性不因紧缩环境而改变》。 风险提示:(1)由于县域资产质量对经济增速的敏感性高于城市地区,若县域经济增长速度放缓,则会导致县域地区业务的风险增加。(2)若国内外的经济形势低于预期将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致农业银行的净利润低于预期,并对其估值有负面影响。

投资要点 事件:民生银行今日发布 2011Q1季报,当季实现净利润约62亿,同比增长45%,实现每股收益0.23元(全面摊薄),每股净资产4.13元。 业绩略超我们预期。不同于其他银行的是,民生银行Q1的手续费净收入环比增加额远高于利息净收入成为营业收入环比增长16.5%的最主要驱动力,Q1手续费实现净收入近30亿,环比增长61%,同比增长43%,主要是理财业务、贸易融资业务、资产托管业务发展较好所拉动。费用同比虽然仅增长14%对业绩同比和环比均形成明显正向贡献,但由于Q1费用支出占到我们全年预测值的21%左右,故我们认为处于合理水平。拨备绝对数额较多使得对业绩同比和环比均没有正向贡献。 新增贷款近 60%投向“商贷通”,虽然Q1总贷款仅增长3%,但“商贷通”却较年初增长11%,余额达到1770亿,在零售贷款和全部贷款中的比重分别为60%和16%。我们预计“商贷通”的存款派生率提升使得存款结构中零售存款占比有1个百分点的提升。 我们按照期初期末口径计算的 2011Q1NIM 值为2.88%,较2010Q4环比下降9个BP,我们预计NIM下降的主要原因有两方面: (1)贷存比日均监管导致存款日均规模明显扩大成本明显上升,因为我们看到Q1民生银行的利息支出增速是明显高于利息收入增速的(不论同比还是环比); (2)低利差的同业业务占比提升拉低了净息差(这也是部分银行去年下半年息差没有改善的原因)。 不良“双降”,拨贷比提升至2%:Q1末,民生银行的不良继续双降,期末不良率为0.66%,如前所述该行的拨备额较多(对应的平均信贷成本为0.7%)使得拨备覆盖率和拨贷比均有明显提升,分别较年初提升30个PC和10个BP,抗风险能力进一步增强。 维持民生银行2011年盈利预测:预计2011-2013年民生银行的净利润分别为224/264/313亿,分别增长27%/18%/18%;考虑H股发行对股本摊薄后(但暂不考虑可转债转股的摊薄),2011-2013年EPS分别为0.79/0.93/1.10元, BVPS分别为4.79/5.72/6.83元。 维持对民生银行“买入”投资评级:当前股价对应2011年1.3XPB 和7.8XPE,估值仍为中型银行最低。 我们按照2011年1.5X-1.6X 作为民生银行的合理估值区间,对应的目标价为7.28-7.76元,我们维持对民生银行的“买入”评级。 依旧维持对“商贷通”提升版三大目标中贷款定价能力提升和存款派生率的提高这两者在2011年的效果更为明显的判断,存款派生率预计在Q1已有提升。继续看好民生银行信贷额度大力向“商贷通”倾斜的转型效果,预计2011-2013年“商贷通”余额将分别达到2800亿,4000亿和5000亿左右,三年复合增长率为46%,在总贷款中的比重将快速上升至32%,高定价能力资产占比的上升将显著提升民生银行的资产盈利能力。 (关于民生银行商贷通业务请参考我们于3月6日发布的深度报告《“商贷通”:变小为美,助力增长》) 风险提示: (1)“商贷通”未来将探索多种担保方式,若在规模快速扩张中风控效果低于预期,使得不良率超出我们预想的水平导致业绩低于预期。 (2)国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

事件:北京银行今日发布2010年年报,全年实现净利润68亿,同比增长约21%,实现每股收益1.09元(全面摊薄),每股净资产6.83元。同时,公司的融资方案终于出炉,预案为向华泰汽车、中信证券、泰康人寿等10家对象定向发行约10.8亿股,发行价格为10.88元/股(=定价基准日前20个交易日均价的90%),募集资金总额不超过人民币118亿元。 融资已在市场预期之内,未雨绸缪及同业融资导致资本优势丧失是原因:截至2010年底,北京银行的CCAR和CAR分别为10.5%和12.6%,仍处于上市银行较高水平,且经过我们测算即使不融资,当前资本完全可满足2011年业务发展需要。但是考虑到自身未来异地扩张对资本消耗的加速,而且在南京银行和宁波银行均已经完成再融资之后,北京银行原有的资本优势丧失,这两方面原因促使北京银行定向增发。按照融资上限118亿元计算,本次融资可以提升北京银行2011年的CCAR和CAR约2.3个百分点分别至11.8%和14.1%。倘若北京银行的加权风险资产增长速度在27%-30%之间,分红率保持在20%,则补充后的资本也仅能够满足至2013年底业务发展需要。 2010年增长主要依靠生息资产规模增加所贡献,2010Q4拨备和费用均有大幅提升,对业绩增长的负向贡献较为明显。其中成本收入比的上升幅度明显高于我们此前预期,这是业绩略低于我们预测值的原因所在。费用中员工成本增长高达76%,我们认为北京本地及异地扩张中的薪酬压力均较大所致,2010年该行的人均计提费用由2009年的22万上升至34万(我们计算值)。 但拨备的上升已在我们预期之内(前三季度拨备支出合计为1.6个亿,单Q4拨备支出约10个亿,全年信贷成本为0.40%),主要是加大拨备力度以应对监管层可能出台的“拨贷比=2.5%”政策,我们预计2011-2013年北京银行的信贷成本大约在0.55%-0.60%之间。 我们按照期初期末口径计算的全年NIM为2.31%,较年初下降4个BP;NIM的变化和其他银行上升的趋势不同的原因主要在于过去低资金成本的优势逐步丧失,负债成本上升明显,体现在: (1)活期存款占比下降约3.7个PC; (2)存款在负债中的比例由年初的91%下降至81%,同业负债(包括卖出回购类负债)增加较多; (3)我们估计异地分支行的存款成本高于北京地区,而且北京地区的吸储竞争导致该区域的对公存款的成本上升。但Q4单季度NIM环比回升8个BP,主要是贷款收益率在Q4的提升幅度大约有20多个BP(我们估计值),提升幅度远高于前三个季度的单季环比升幅(10BP左右,我们估计值)。 2011年经营中的亮点有: (1)零售贷款业务加速发展,个贷增幅71%,在贷款中的占比较年初提升3.8个PC至13.3%。 (2)中小企业营销和“小巨人”品牌建设效果良好。 (3)手续费及佣金净收入增长48.32%,其中银行卡,债券承销,融资顾问和结算等业务的增速和贡献均较明显。 (4)不良持续“双降”,资产质量稳定,拨备覆盖率较Q3提高52个PC至307%,拨贷比较Q3提高18个BP至2.13%。 考虑融资后上调北京银行2011年盈利预测:调整后2011-2013年净利润分别为85/103/126亿,分别增长26%/20%/23%。考虑定向增发后股本将扩大17%,对EPS的摊薄程度大约为13%,对BVPS有5%的增厚。考虑融资后2011-2013年的EPS分别为1.17/1.40/1.73元,BVPS分别为8.58/9.98/11.71元。 维持北京银行“增持”评级不变:当前北京银行股价交易于2011年10.8XPE和1.5XPB,我们按照2011年1.70-1.75XPB作为合理估值区间,对应的目标价14.58-15.01元,维持“增持”评级不变。关于北京银行2011年的经营展望请参见我们2月发布的报告《北京银行_2011年:资产重价,负债重量》。 风险提示: (1)若央行对2011全年的信贷增量采取严格的行政控制手段,不排除北京银行2011年贷款增长低于预期。 (2)异地分行吸存压力较大,经营效果低于预期的风险。 (3)若国内外的经济形势低于预期将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致北京银行的净利润低于预期,并对其估值有负面影响。

事件:招商银行今日发布2010年年报,全年实现净利润258亿,同比增长约41%,实现每股收益1.19元(全面摊薄),每股净资产6.21元。 业绩基本符合预期,二次转型效果良好。我们认为在二次转型的5大目标中,“提高贷款定价水平”和“控制财务成本”在2010年的成绩更优,尤其是前者,使得招行2010年贷款收益率同比回升45个BP,存贷利差扩大60个BP,NIM水平较2009年提升42个BP至2.65%,NIM回升速度在同业中最快。 贷款定价能力明显提升体现在:(1)2010年新发放人民币一般性贷款加权平均利率的浮动比例,较2009年全年上升了7.92个百分点,其中尤其是新发放人民币零售贷款加权平均利率浮动比例,较2009年全年上升了20.07个百分点。(2)全年贷款收益率较中期提升29个BP,和民生银行并列为上市银行中提高幅度最高的(根据目前披露的数据)。 存贷款的结构变化对NIM的正面影响主要体现为两方面:(1)零售贷款结构改善,个人经营性贷款及其他消费贷款占比提升11个百分点,按揭贷款的占比相应下降。这也间接解释了前述的零售贷款定价能力显著上升的结构因素。(2)活期存款占比提升2个百分点至57%(在上市银行中仅略低于农行),故存款付息率仅有1.24%,仍保持为上市银行最低水平。 成本收入比下降至40%以下,人均和网均净利润显著提升。全年成本收入比较上年下降近5个百分点至39.9%,人均净利润和网均净利润分别较上年提升28%和26%。 手续费收入同比增长36%,其中银行卡和信贷承诺业务分别实现43%和54%的增长,前者高增长的驱动力为信用卡POS收入,后者为国际保理、保函等增长态势良好。 Q4末不良额环比上升8.6亿至约97亿,不良率环比上升4个BP至0.68%;基于招行的资产质量和风控能力一向优异,此次不良上升的趋势和其他已经公布年报的银行所呈现出的趋势有差异,原因需进一步确认,我们目前认为有两种可能:一种可能是考虑应对未来拨贷比的达标,刻意对不良贷款进行了审慎分类以增加拨备,而招行Q4单季计提贷款拨备近26亿,占全年计提额的47%。第二种可能是招行已经在贷款五级分类中反映了110号文的影响,因为招行平台贷款的现金流覆盖程度超过90%,所以即使完全反映110号文,对不良贷款的影响也比较小。截至2010年末,招行的拨贷比为2.05%,较Q3提升11个BP,2010年平均信贷成本为0.43%。 我们认为招行的低成本优势来自于两方面:一是零售存款占比高达37%-38%,二是活期存款占比高达57%,前者提升存款的稳定性,降低高息揽存压力;后者降低存款的付息率,也赋予了招行低资金成本的优势。尽管招行在贷款定价能力方面已经有明显提升,但横向比较看,其贷款收益率仍处于较低水平(见图表7-8),所以我们认为在2011年招行主动通过定价管理和结构调整进一步提升贷款收益率水平是NIM继续上行的主要动力。从历史数据看,招行的NIM在升息周期中向上的敏感性更高,所以我们认为招行2011年的NIM绝对水平及改善幅度仍将是上市银行中最好的。 上调招商银行2011年盈利预测:我们在模型中考虑了三次加息因素,上调2011年盈利预测,调整后2011-2013年净利润分别为320/368/431亿,分别增长24%/15%/17%。2011-2013年EPS分别为1.48/1.71/2.00元,BVPS分别为7.72/9.43/11.42元。 维持对招行“买入”的投资评级:当前招行二级市场股价交易于9.5X2011年PE和1.8X2011年PB。我们在2011年继续看好招行的二次转型及息差改善,给予2011年2.3-2.4XPB作为合理估值区间,对应的目标价17.75-18.52元,维持“买入”投资评级。 风险提示:(1)截至2010年末,招行的CCAR为8.04%,由于上轮补充资本完成时间最早,在上市银行中处于偏低水平,不排除因资本监管环境变化而引发再融资。(2)若国内外的经济形势低于预期将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致农业银行的净利润低于预期,并对其估值有负面影响。

投资要点 事件:工商银行今日发布2010年年报,全年实现净利润1652亿,同比增长约28%,实现每股收益0.47元(全面摊薄),每股净资产2.35元。 净利润高于我们原预测值约50亿,略超预期,非息业务增长态势明显好于预期。2010年工行手续费收入实现32%的增长,手续费净收入占营业收入的比重较2009年提高1.31个百分点,达到了19.13%,这一比例和国外大银行相当。我们认为以工行为代表的大型商业银行“以存贷利差为主的盈利模式”得到较大改变,未来三到五年手续费收入的平稳较快增长将增强盈利增长的可持续性。我们观察工行的手续费收入结构中,对公+对私理财业务、结算业务、银行卡业务及投资银行业务占到整个手续费收入比重的近90%,而我们预计这几项业务在未来3年左右的时间里仍有较大增长空间,故预计工行的手续费收入在2011-2013年仍能保持25%-30%的增速,而2011年管理层设定的增长目标为接近30%。 2010年工行全年NIM回升18个BP,主要是得益于存款成本的显著下降,存款付息率较2009年下降25个BP;下半年NIM回升7个BP,主要是得益于加息后贷款收益率提升幅度远高于存款成本的上升。 下半年贷款收益率回升10个BP,同期存款付息率没有上升。去年10月以来的三次加息对工行NIM的正面影响已经开始显现:2011年前两个月工行NIM达到了2.55%,比加息前高出了15个BP(10月加息前NIM是2.40%)。 2011年工行将继续推进其经营转型,即以较低的信贷增长实现较高的业绩增长。受制于紧缩环境及资本约束,2011年的信贷增量将显著回落至13%-14%左右,在贷款增量有限的背景下,业绩增长动力除了前面所说的中间业务快速增长外,通过信贷结构的调整提升贷款收益率也是重要途径。2011年前两月工行人民币贷款增幅仅有2.16%,贷款利息收入确实现了同比增长近30%,原因就在于除了贷款定价能力的提升外,工行主动进行了“压缩低利率贷款占比提高高利率贷款占比”的结构调整。 工行2011年的信贷调整战略折射出全行业的趋势。(1)工行在信贷投放上提出“321原则”,即3个明显增加,2个明显下降和1个不下降,具体说就是:贸易融资、中小企业贷款和个人贷款的占比要明显增加;地方政府融资平台的贷款和下浮利率的贷款占比要下降;1个不下降是指在新增贷款增量减少的情形下保证新增贷款的收入不下降。(2)2011年客户结构调整方向体现为中小企业贷款增量占全部贷款增量的比重要达到70%,小企业贷款的增幅要超过25%(2010年中小企业新增贷款占公司贷款增量的55%,小企业贷款增幅达51%,个人贷款增量占到全部贷款增量的40%)。(3)长期贷款的比重要下降,短期贷款的比重要上升。(4)中长期的行业结构调整将契合“十二五”规划,与国家新兴产业结构调整的方向相一致,即提高先进制造业、现代服务业和的贸易融资贷款占比,并大力支持个人消费贷款。(5)区域上逐步提升中西部地区的有效市场份额。 由于工行前两月手续费收入同比增速超过50%,显著高于我们预期,由此我们推测工行Q1业绩增速可能会超过30%,明显超出我们此前预计。 上调工商银行2011年盈利预测:我们在模型中考虑了三次加息因素,并上调工行2011年非息收入,调整后2011-2013年净利润分别为1975/2292/2622亿,分别增长20%/16%/14%。2011-2013年EPS分别为0.57/0.66/0.75元,BVPS分别为2.91/3.57/4.32元。 维持工商银行“增持”评级:工商银行A股当前交易于8X2011年PE和1.55X2011年PB。工行2010年的现金分红比例为40%,对应的股息率为3.66%(税后),非常具有吸引力。虽然工行在业绩上缺乏弹性和想象空间,但其稳健的财务表现,盈利增长的可持续性,以及其清晰的综合化和国际化的经营思路都使得工行是一个中长期较佳的投资标的,我们维持对工行“增持”的投资评级,我们给予2011年1.80-1.85XPB作为合理估值区间,对应的目标价5.25-5.39元。 风险提示:(1)非息收入增长低于预期。(2)若国内外的经济形势低于预期将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致农业银行的净利润低于预期,并对其估值有负面影响。

投资要点 事件:农业银行今日发布2010年年报,全年实现净利润949亿,同比增长约46%,实现每股收益0.29元(全面摊薄),每股净资产1.67元。 净利润超出市场普遍预期幅度达5%,业绩超预期的主要原因在于成本收入比下降明显。2010年农行的费用仅增长了17%,远低于收入增速,成本收入比下降4.5个百分点至38.6%,对业绩增长的贡献度达12个百分点。利息业务、非息业务及拨备对业绩增长的贡献度分别为27个,5个和19个百分点,税率回归正常水平负向贡献17个百分点的增长。 2010年农行全年NIM较2009年扩大29个BP,较2010年中期扩大10个BP。息差的提升除和其他大行一致的因素外(主要是2008年降息存款重定价的滞后效应),农行自身的因素有:(1)高定价能力的县域贷款占比提升1.5个百分点至30.4%,县域地区存贷利差4.29%,高于全行32个基点;(2)活期存款占比提高2.2个百分点至57.7%,达到农行过去10年间的较高水平。 县域金融发展态势良好,盈利水平处于上升通道,县域资产回报率由0.62%提高到0.77%,不良率下降1.2个百分点至2.51%。全行中间业务发展态势良好,电子银行、信用卡、投资银行、代理保险等业务增幅均在50%以上。 截至2010年末农行的不良贷款余额较Q3微升约10个亿至1004亿,较中期下降67亿,不良率降至2.03%,拨备覆盖率和拨贷比分别达168%和3.4%。全年的信贷成本为0.96%,高于我们此前预期的0.85%(市场预期值非常低),并未如市场普遍预期的“信贷成本的显著下降是释放业绩的主要途径”。 上调农业银行2011年盈利预测:我们在模型中考虑了三次加息因素,上调2011年盈利预测,调整后2011-2013年净利润分别为1199/1419/1690亿,分别增长26%/18%/19%。2011-2013年EPS分别为0.37/0.44/0.52元,BVPS分别为2.04/2.48/3.00元。 我们看好农行的两大理由为:发展县域金融的差异化战略+2011年业绩的高增长潜力,并认为农行业绩增长的确定性不因当前的紧缩环境而改变。详见我们先后发布的三篇报告,即《尽享县域金融的天时、地利与人和》,《战略是金,业绩是石》及《增长的确定性不因紧缩环境而改变》。 维持对农业银行的“买入”评级:农业银行当前股价对应于7.4X2011年PE和1.3X2011年PB。我们给予2011年1.70-1.80XPB作为合理估值区间,对应的目标价3.47-3.67元,维持“买入”评级不变。 风险提示:(1)由于县域资产质量对经济增速的敏感性高于城市地区,若县域经济增长速度放缓,则会导致县域地区业务的风险增加。(2)若国内外的经济形势低于预期将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致农业银行的净利润低于预期,并对其估值有负面影响。

投资要点 事件:浦发银行今日发布2010年年报,全年实现净利润192亿,同比增长约45%,实现每股收益1.34元(全面摊薄),每股净资产8.57元。拟定的分红方案为“每10股派送现金股利1.6元人民币(含税),并派送红股3股”。 规模增长、息差回升和费用控制对业绩增长的贡献度分别为21,11和10个百分点。浦发延续了其拨备一贯谨慎的态度,Q4单季计提25亿(高于前三季度之和20亿),所以拨备对业绩增长无正面贡献。 我们认为浦发银行2010年的经营策略和其资本状况密不可分,在前三季度尤其是Q3资本受限的情况下,浦发被动选择了压缩债券投资规模,主动选择了消耗资本极低的买入返售类资产来带动生息资产规模增长,故全年生息资产仍实现了35%的高增长。但进入Q4中移动入股资本金到位后资本瓶颈解除,贷款投放出现较快增长,Q4单季度投放的信贷额约670亿,是Q3单季度投放量的2.3倍,为2010年四个季度中最高值。 公司披露的日均口径的NIM值为2.49%,较上年回升30个BP,但由于下半年,尤其是Q3的规模增长主要靠同业带动,所以下半年的NIM值仅较中期有5个BP的回升,这种同业资产拉低NIM值的情况和兴业银行、深发展等类似。 2010年浦发银行的业绩亮点还体现在:(1)手续费收入实现64%的增长,其中顾问咨询业务和代理业务分别实现115%和71%的增长。(2)费用季度间的均衡程度大大提升,2010年四个季度间费用分布为23:25:25:27,而2009年为15:17:32:36。(3)资产质量继续“双降”持续优异,拨备水平更上一层。Q4末不良额较Q3下降6个亿至58.8亿,不良率环比下降9BP至0.51%。不良下降和拨备增加使得年末浦发银行的拨备覆盖率较Q3提升73个PC高达380%,拨贷比提升10个BP至1.95%,在中型银行中处于较高水平。 我们在2011年看好浦发银行的原因有二:一是资本瓶颈解除后规模稳健增长及结构回归带动的业绩高增长潜力;二是中移动和浦发的业务合作也将在2011年有所进展,我们预计借助中移动股东背景及其强大的零售客户群,浦发银行的负债基础、结构及稳定性将在2011年有所改善。中长期看若双方在手机银行、移动支付转账等方面的合作有实质性推进还有助于浦发非息收入的快速增长,对ROA的提升形成正面贡献。 上调浦发银行2011年盈利预测:我们在模型中考虑了三次加息因素,上调2011年盈利预测,调整后2011-2013年净利润分别为248/286/336亿,分别增长29%/16%/17%。2011-2013年EPS分别为1.73/2.00/2.34元,BVPS分别为10.30/12.29/14.64元。 维持对浦发银行“买入”的投资评级:浦发银行当前股价交易于7.9X2011年PE及1.3X2011年PB,估值处于偏低水平,我们按照2011年1.7-1.8XPB作为合理估值区间,对应的目标价17.51-18.54元,维持“买入”投资评级不变。 风险提示:(1)与中移动合作可能低于预期。(2)若国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

投资要点 不知不觉中我们忽然发现,在 2011年按揭贷款增量受限的情形下,多家银行已经将“个人经营性贷款”作为营销重点提上日程,我们暂且不对其他银行的推行效果做出评判,但不可否认的是,民生银行“商贷通”的成功或多或少给他们上了一课。 “商贷通”的潜在客户群体约有4000万户,即使民生银行再发展三年,也仅涉足1%的份额,可见小微金融市场潜力巨大。相比小微企业的“高风险”,我们认为较低的边际贡献和较高的开拓成本才是银行始终在小微领域“喊得多做得少”的最主要原因。 我们认为民生银行在目前的转型中,已经克服了“较低的边际贡献”这一障碍,而“商贷通”的成本增加实际是低于我们的直观理解的。“商贷通”品牌下的业务和产品本身和其他银行的个人经营性贷款并没有实质性的差异,民生银行的成功之处在于能在短时间内找到合适的营销模式(即“一圈两链”)实现客户群的快速积累,并实现了品牌认知度的快速提升!对于差异化程度非常低的金融产品来说,同时具备规模优势和品牌优势将有助于降低未来的单位管理成本,前者降低单位人工成本,后者降低单位营销成本。 我们不担心“商贷通”风险的理由有三:(1)借款者以其个人和家庭资产对贷款负无限责任;(2)民生银行“商贷通”侧重抵御经济周期较强的衣食住行等领域;(3)抵押贷款仍是最主要形式。因为“商贷通”贷款90%以上都为1年期以内的,所以从风险暴露的时间来看当前“商贷通”低于0.1%的不良率显示资产质量良好。 2011-2013年仍是“商贷通”实现规模较快增长的阶段,我们预计至2013年“商贷通”余额将达到5000亿,在总贷款中的比重将快速上升至32%,对利润的贡献度能够达到40%-50%左右,客户数将达到40-50万户。借助“商贷通”,民生银行的零售贷款占比也将快速上升,到2013年该比例将高达42%,预计将达到同类银行最高水平。未来事业部将重点开拓非息业务,预计2010年全行的非息收入主要由事业部贡献。 可能的股价催化剂是支持小微领域的优惠政策出台。2011年民生银行的小微贷款在总贷款的比重将超过20%甚至达到25%,为上市银行最高,故任何支持小微领域的优惠政策出台,民生银行受益都将是最为明显的。我们认为在资本计量中降低小微贷款的风险权重对民生银行的意义最为重大,经过我们测算,如果有抵押的小微贷款的风险权重下降至75%,可提高民生银行2011年的CAR 约0.45个百分点;若权重下降至50%,则对CAR 有0.94个百分点的提高。 盈利预测及投资建议:我们根据对“商贷通”业务的判断,较前次上调了2012年的业绩预测,调整后预计2010-2012年民生银行的净利润分别为171/217/257亿,分别增长42%/27%/18%。考虑H股发行对股本摊薄后(但暂不考虑可转债转股的摊薄),2010-2012年EPS分别为0.64/0.77/0.91元,BVPS分别为3.90/4.77/5.67元。我们按照2011年1.5X-1.6X作为民生银行的合理估值区间,对应的目标价为7.25-7.70元,我们维持民生银行“买入”的投资评级。

投资要点 事件:深发展今日发布2010年年报,全年实现净利润62.84亿,同比增长约25%,实现每股收益1.80元(全面摊薄),每股净资产9.62元。 业绩基本符合预期,一般性贷款和非信贷类资产规模增长显著是2010年全年业绩的最主要驱动力。利息净收入和拨备对净利润增速的正面贡献较为明显,分别约19个和7个百分点。由于息差上升并不明显,故规模增长是利息收入快速增长的主要驱动力,扣除贴现的一般性贷款实现了24%的增长,非信贷类生息资产较年初增长38%,其中买入返售类资产增幅高达140%。 2010Q4单季度实现净利润15.5亿,拨备是环比下降的主要原因。其中利息净收入环比增长6.8%,该增速为全年四个季度中的最高。单季手续费环比和同比均实现了9%左右的增长。Q4拨备大幅增长120%导致单季净利润环比下降8.9%。 公司披露的全年NIM值为2.49%,同比上升2BP。但Q4单季的NIM为2.48%,环比下降7BP。观察图表3中各项资产负债利率值后我们发现,低利差的同业业务规模占比明显上升是NIM环比下降的主要原因,2010年三季报已经有几家银行显现出这种趋势,即低利差的业务规模增长过快,虽然对息差有负面影响,但对收入的贡献是正面的,我们预计四季度出现这种情况的银行可能会更多。贷款收益率已经显现出明显的上升趋势,Q4较Q3环比上升13BP,活期存款占比出现上升使得单季存款成本下降,存贷利差环比上升15BP。 全年费用增长16.7%,费用控制明显好于预期,成本收入比较09年下降约1个百分点至40.8%。但公司Q4单季费用较Q3还略低,这和“一般银行四季度的费用都是四个季度中最高的”趋势不符。 2010年业务发展方面的亮点有:(1)线上供应链金融平台的应用范围已拓展至多个行业,贸易融资业务在工程机械、品牌商品等行业取得了实质性突破。贸易融资余额占总贷款比重上升至43%,新增额中约一半投放于汽车和钢铁行业。(2)住房按揭贷款余额在个贷中的占比由年初64%下降到57%,而华东地区的个人经营性贷款和汽车消费信贷业务呈现快速增长态势。(3)下半年手续费收入中的结算收入和咨询顾问费明显好于上半年。零售类中间业务净收入全年实现70%以上的增长。 不良贷款额环比上升1个亿,预计属于低水平下的正常波动,我们需要进一步观察是否有进一步上升的趋势。截至12月末深发展不良贷款余额为23.7亿元,较Q3末上升1个亿,不良率环比亦增加1BP为0.58%。 四季度单季拨备约为全年计提值的47%,故拨备覆盖率上升18个百分点至271.5%。2010年深发展的清收效果较好,全年清收不良资产总额25.70亿元,其中收回已核销贷款占到一半,约为09年的2倍。 上调深发展2011年盈利预测:我们在模型中考虑了三次加息因素,上调2011年盈利预测,调整后2011-2013年净利润分别为78/90/106亿,分别增长24%/15%/18%。2011-2013年EPS分别为2.24/2.58/3.04元,BVPS分别为11.86/14.43/17.47元。 我们同样微调了平安银行的盈利预测后,预计深发展吸收合并平安银行后的2011-2013年的净利润分别为99/116/152亿,EPS分别为1.94/2.26/2.97元,BVPS(扣除商誉后)分别为11.79/14.04/17.01元。我们按照2011年两行合并后1.75-1.85XPB作为合理估值区间,对应的目标价20.63-21.80元,维持“增持”评级不变。 风险提示:(1)深发展和平安银行的拨贷比分别为1.6%和0.9%(预计),均处于较低水平,或将受拨贷比提升至2.5%”影响较大。(2)深发展和平安银行的整合状况低于预期。

农行是我们在2011年重点推荐的品种之一,我们看好农行的两大理由为:差异化战略+高增长潜力。我们本篇报告的目的在于阐述在2011年监管趋严和流动性趋紧的背景下,农业银行业绩的快速增长潜力没有发生改变。而我们已经在《农业银行:尽享县域金融的天时、地利与人和》(20100715)及《农业银行:战略是金,业绩是石》(20101118)两篇报告中对农业银行的差异化战略即县域业务的发展潜力及对盈利能力的提升做了详细的分析和探讨,请参阅相关报告。 首先,农行可能是少数几个贷款投放不受准备金继续上调影响的银行之一。农业银行的央行存放款项占到存款余额的比例高达21%,这意味着即使存款准备金率提升至21%,农业银行的资产配置结构都不会受到影响。但实际上我们根据当前农行的资产负债结构模拟后发现,即使存款准备金率调整到23%甚至更高,农行当前仅55%-56%的贷存比使得其完全可以通过压缩同业和债券资产来满足准备金要求,其贷款的投放不会受到影响。 其次,即使假设央行实施“差异准备金动态调整方案”(执行与否目前无定论),农行完全可以通过保证贷款投放的同时上缴差异准备金,实现以规模增长换取利润增长。一家银行能够做到以规模增长换取利润增长的前提条件是:该行的资产负债结构能够完全应对法定存款准备金率和差额准备金对流动性和贷款投放的影响,即存款来源稳定并充裕,并有着较低的贷存比,而农行恰好同时具备这两项重要条件。 我们维持“农行息差改善潜力为四大行最大”的判断不变,同时认为其不良贷款率在当前基础上出现上升的概率较小,且信贷成本高于我们预期的概率较小。截至2010Q3末,农业银行的不良贷款率为2.08%,同期其他三大行的不良率均在1.1%-1.2%之间,我们认为商业银行之间的风险控制差异并不能造成如此大的差异,农行股改时间最晚是最主要的原因。我们预计农行存量不良贷款中升级、回收等的比例预计仍较大。据了解农行平台贷款的抵押品价值是平台贷款余额的2.66倍,抵质押价值比较充足。故我们预计农行平台贷款中现金流+担保品价值能够覆盖本息120%的占比较高。即使我们悲观的假设平台贷款中有5%的贷款须按照银监会的分类新规而划入不良,则全部贷款的不良率将因平台贷款分类政策而上升65个基点,但是需要看到的,目前农行的全部存量的不良率和其他三大行差异在80个基点以上,所以我们认为存量不良贷款的下降能够抵消平台贷款不良的上升。当前我们对农行未来的信贷成本均做了较为谨慎的假设,故高于我们预期值的概率较小,业绩增长的确定性较强。 维持农行的“买入”评级。我们在农业银行的财务模型中考虑了500亿的次级债发行,并考虑12月25日的加息后,预计对农业银行2010-2012年净利润分别达876/1145/1429亿元,营业净收入增长28%/22%/19%,净利润增长35%/31%/25%。对应的2010-2012年EPS分别为0.27/0.35/0.44元,BVPS分别为1.65/2.01/2.45元。以2011年1月14日收盘价计算,农行当前交易于9.8/7.5X2010/2011PE以及1.6/1.3X2010/2011PB。

事件:招商银行发布三季报,2010年前三季度实现净利润206亿,同比增长57%,前三季实现每股收益0.95元,期末每股净资产6.17元。 Q3单季实现净利润74个亿,环比基本持平。Q3生息资产稳步增长,但和浦发、兴业、民生等银行不同的是,招行的买入返售类规模有所下降,债券规模有上升。我们计算的单季息差环比上升3BP,公司披露的集团累积息差较中期上升2BP至2.58%(其中招行的NIM更高为2.64%)。 作为二次转型目标之一的“控制财务成本”取得良好效果。前三季成本收入比较去年同期下降6.6个百分点,对净利润增长的贡献度高达18个百分点;单季度成本收入比环比上升4.6个百分点,我们认为这和费用支出的季节性因素有关(即下半年支出普遍高出上半年)。 前三季贷款定价能力水平提高明显,我们认为主要得益于对分行的贷款定价考核。今年1-9月招行新发放的人民币对公贷款加权平均利率,个人住房按揭贷款加权平均利率和个人非住房按揭贷款加权平均利率的浮动比例分别较2009年全年上升了3.3个,13.51个和8.14个百分点。由于三季度招行的活期存款占比较中期是略有下降的(主要是企业活期占比下降),所以我们推测Q3息差上升的主要动力来自于贷款,尤其是零售贷款利率的提高以及贴现占比的下降。 不良额稳定在88亿左右,不良率较中期下降3BP至0.64%,从公司披露的本行口径不良生成率(为0.08%,去年同期为0.27%)来看,不良贷款的趋势较好,风险管控能力继续强化。单季拨备支出环比减少2.5个亿,前三季平均信贷成本为0.31%,拨贷比较中期略有下降至1.94%。 我们注意到招商银行近年的分支机构建设速度加快,主要体现在前三季度共有13家分行级机构开业(另有7家分行获准筹建),而在2008年和2009年每年只有5家分行开业。我们推测这种变化主要来自监管政策放开了股份制银行设立二级分行,而招行正充分利用这一政策在二三线城市积极布局,进一步向全国网络渗透。我们认为未来零售业务、中小企业业务和中间业务的发展都离不开网点的规模和布局,故继续实现网点的全国渗透也是招行成功实现其战略转型的必要条件。 盈利预测:我们上调对招商银行全年非息收入的预测值,并下调全年信贷成本至0.35%(原为0.40%),调整后2010-2012年净利润分别为257/316/379亿,分别增长41%/23%/20%,2010-2012年EPS分别为1.19/1.46/1.76元,BVPS分别为6.30/7.77/9.53元维持招商银行“买入”评级:招商银行最新收盘报14.57元/股,交易于12/10X2010/2011PE以及2.3/1.9X2010/2011PB。我们给予其2011年2.4-2.5XPB作为合理估值,对应的目标价区间为18.64-19.42元。我们继续看好招行的“二次转型”,并预计在2010年-2012年甚至更长远的时间内招行将实现第二次跨越式发展。 风险提示:截至2010年Q3末,招行的CCAR为8.03%,若未来监管对核心资本的要求高于此,则可能引发再融资需求。

事件:北京银行发布三季报,2010年前三季度实现净利润59.5亿,同比增长35%,前三季实现每股收益0.95元,期末每股净资产6.85元。 生息资产规模同比显著增加对净利润增速的贡献度高达33个百分点,拨备支出同比减少54%对净利润增长的贡献度为5.3个百分点。Q3单季实现净利润20.4亿,环比增长13%,其中生息资产规模贡献10个百分点的增长,成本收入比下降贡献4个百分点的增长。今年前三个季度费用支出显著增加,目前成本收入比仍在上市银行中最低,我们认为该行过低的成本收入比将随着异地扩张的推进或将长期面临上升压力。 Q3单季存款增长状况不加,环比仅增长3%,仅占前三季新增存款的20%。我们将进一步确认存款增长不佳的原因是由于贷存比较低而主动降低负债力度还是存款竞争激烈导致吸存困难。 我们计算的单季NIM环比继续下降10个BP,前三季累计NIM较中期略降1BP。我们推测环比降幅较大的原因:(1)企业存款定期化趋势比较明显;(2)异地吸收存款竞争激烈,成本上升明显;(3)买入返售类资产规模环比仍有20%的扩大,贷款占生息资产比重继续下降。 资产质量良好,风险较低。北京银行Q3末的不良贷款余额23亿元,较中期微降;不良率较中期下降4BP至0.72%。期末拨备覆盖率上升至266%,拨贷比为1.91%。虽然Q2和Q3拨备支出恢复正常,但前三季的平均信贷成本仍仅有0.07%(原因是Q1回拨)。北京银行的政府融资平台贷款88%投放于北京地区,且地市级占比高达95%,故我们认为其资产质量的风险较小。 异地扩张方面,今年3月南京分行开业,9月济南分行开业,目前暂无获准筹建的异地分行,故我们预计年内将无其他异地分行开业。 盈利预测:北京银行的宽口径政府融资平台占比高达30%,在四方对账结果及未来监管政策没有明朗前,我们仍不排除Q4加大计提力度的可能,故维持北京银行全年信贷成本为0.35%的假设,预计2010-2012年净利润分别为71/85/96亿,分别增长25%/20%/13%,2010-2012年EPS分别为1.13/1.36/1.54元,BVPS分别为6.96/8.32/9.86元下调北京银行评级至“增持”:北京银行最新收盘报13.72元/股,交易于12/10X2010/2011PE以及2.0/1.7X2010/2011PB。我们给予其2011年1.9-2.0XPB作为合理估值,对应的目标价区间为15.80-16.63元。从今年前三季度的业绩情况看,我们认为北京银行过去的低资金成本优势正在减弱,而未来其过低的成本收入比有反弹压力,故下调评级至“增持”。 风险提示:地方政府融资平台及对公房地产贷款占比较较高,相关资产质量存在低于预期的风险。

事件:兴业银行发布三季报,2010年前三季度实现净利润136亿,同比增长42%,前三季实现每股收益2.27元,期末每股净资产14.84元。 业绩略超预期的原因仍是手续费收入环比仍实现了较好增长。前三季非息收入同比增长63%,其中手续费净收入同比增长72%,且Q3单季环比增长13%。 净利润同比高增长的最大驱动力来自于平均生息资产规模的扩张,贡献度高达38个PC。但Q3和上半年相比,公司在债券投资类的配置加大,环比增长15%。Q3单季实现净利润48个亿,环比微增3%,从环比业绩增长驱动力来看,生息资产规模仍为主要贡献因子,贡献了近10个PC的增长,而息差呈现负向贡献。 Q3单季NIM较Q2下降5BP至2.36%。Q3末定期存款占比较中期上升近2个百分点,我们估计这是负债成本上升的重要原因,再加上新增贷款量仅为新增存款量的47%,贷款占生息资产比重继续下降等因素使得得息差仍有下行。 不良额稳定在40亿左右,不良率亦和中期持平为0.48%,但关注类贷款余额较中期上升4个亿。单季拨备支出6.4亿,较Q2略降,前三季平均信贷成本仍维持较低水平为0.34%,期末拨贷比为1.39%。尽管兴业银行的资产质量持续良好,但我们认为该行去年投放的政府融资平台贷款较多,在四方对账结果及相关监管政策(主要指分类和拨备)还未明朗的情形下,我们不排除四季度加大拨备力度的可能,如果进一步考虑其拨贷比水平在上市银行中偏低,其当前极低的信贷成本水平未来不可持续。 盈利预测:我们上调对兴业银行全年非息收入的预测值,但上调全年信贷成本至0.45%(原为0.35%),并上调2011-2012年信贷成本至0.65%,调整后2010-2012年净利润分别为167/199/225亿,分别增长31%/19%/13%,2010-2012年EPS分别为2.79/3.33/3.76元,BVPS分别为15.33/18.65/22.41元维持兴业银行“买入”评级:兴业银行最新收盘报27.16元/股,交易于9.7/8.2X2010/2011PE以及1.8/1.5X2010/2011PB。我们给予其2011年1.8-1.85XPB作为合理估值,对应的目标价区间为33.58-34.51元。我们统计了上市银行过去两年的市场表现后发现兴业银行的贝塔值居于上市银行最高水平,低估值+较好的弹性使得其成为上涨行情中的较好品种选择,但不可否认的是兴业银行业绩增长动能较前几年已经有所减弱,加上其房地产贷款和政府融资平台贷款都在上市银行中处于偏高水平,故在市场情绪低迷时股价下行风险也较大。 风险提示:(1)对公房地产贷款占比和政府融资平台贷款占比均在上市银行中处于偏高水平;(2)拨贷比处于上市银行偏低水平,受可能的拨备政策影响较大。

事件:宁波银行今日发布三季度,前三季度实现归属母公司净利润18.8亿,同比增长70%,实现每股收益0.65元(全面摊薄),每股净资产为3.86元。 扣除上半年总行大楼拆迁款约1.57亿元后可比增长为56%,超出我们此前预期:拨备支出延续了上半年较少的趋势,同比下降38%,是业绩超预期的主要原因,拨备对净利润增速的贡献度高达23个百分点。费用增速低于营业收入增速使得成本收入比同比下降对净利润增速有6个百分点的贡献,但单季度的成本收入比是上升的。 延续上半年态势,公司Q3拆出和买入返售类资产规模环比增长58%,运作力度有增无减,带动生息资产规模同比大幅增长68%,成为利息净收入增长48%的主要驱动力。而正是因为在这类资产上的配置比例较高,拖累了前三季度的息差水平,Q3单季NIM环比下降16BP,前三季累计NIM较中期下降9BP。 但公司的存贷利差仍基本保持稳定,企业定期存款成本上升导致存款付息率上升3BP,同时贷款收益率也出现上升。 Q3新增贷款34亿,其中异地新增贷款额占当季新增额的74%,江苏地区和6月末刚开业的温州分行对增量的贡献较大:前三季累计新增贷款中异地贡献度提升至57.3%(上半年为52.6%),余额占比提升至37%。9月末公司无锡分行获准筹建,预计北京分行将于年底或明年初开业。我们认为今年新设的三家分行将对明年的规模增长形成重要推动力,对业绩的边际贡献也将在明年下半年逐步体现。 不良贷款余额出现正常波动,或将是全行业趋势;但Q3房地产贷款增加较多,需进一步关注相关风险:截至9月末,不良贷款余额为6.35亿元,较Q2末增加5683万,三季度当季无核销。不良率环比上升约4BP至0.65%。我们认为这属于不良贷款的正常波动,可能是全行业未来的趋势。我国商业银行的资产质量已经持续数年“双降”,多数银行的不良额和不良率都下降至很低的水平,继续下降的空间本来就不大,而当前监管机构可能也将逐步降低对不良贷款“双降”的关注度,所以行业的不良贷款将开始出现正常波动。 但宁波银行Q3单季对公房地产业贷款新增10.75亿,占比由中期的8.43%进一步上升至9.24%,我们需要进一步考察相关的资产质量。前三季年化的平均信贷成本仅为0.28%,期末拨贷比为1.29%。 盈利预测:虽然前三季度宁波银行拨备支出较少,但我们不排除第四季度公司加大计提力度的可能,故我们维持全年0.50%的信贷成本假设,并上调了2011-2012年的信贷成本,预计2010-2012年宁波银行的净利润分别为20.2/25.6/29.5亿(不含总行拆迁补偿款),可比增速分别为38%/27%/15%。2010-2012年EPS(考虑定向增发摊薄后)分别为0.70/0.89/1.02元,BVPS分别为5.44/6.33/7.36元我们维持宁波银行“买入”评级:宁波银行最新收盘报14.05元/股,交易于20.1/15.8X2010/2011PE以及2.6/2.2X2010/2011PB,我们给予其2011年2.60-2.65XPB作为合理估值,对应的目标价区间为16.46-16.78元。 风险提示:拨贷比偏低,可能受拨备政策影响较大;区域扩张存在一定的经营风险。

事件:浦发银行今日发布三季度,前三季度实现归属母公司净利润148亿,同比增长44%,实现每股收益1.03元(全面摊薄),每股净资产为5.69元。 业绩高出我们此前预期10%,单季净息差环比上升9个BP和拨备支出环比下降20%是主要原因。前三季度生息资产规模和息差变动对净利润增长的贡献分别达17和18个百分点;Q3单季度净利润环比增长16%,规模、息差、费用、拨备均有不同程度的贡献,其中息差和拨备属于超预期因素。 我们预计资本充足率限制了贷款增长,Q3贷款增长显著放缓,但预计四季度将会有所改善,因为9月末该行向中移动定向增发方已经完成。我们预计2010年底CCAR和CAR分别提升至10.4%/13.3%,未来规模增长潜力在中型银行中占有一定优势。三季度存款增长态势良好,环比增长7%,贷存比进一步降低至69%。但三季度公司在拆出和买入返售类资产上的配置和运作力度加大,使得利息净收入环比呈现良好增长(12.6%)。 不良贷款稳定,继续下降的概率不大:截至9月末,浦发银行不良贷款余额仍维持在中期65亿左右水平,不良贷款率略降至0.60%,我们估计三季度没有核销贷款。我们预计未来不良贷款额继续下降的概率不大,一方面行业不良贷款持续双降的空间不大,未来回归正常的波动状态的概率加大;另一方面由于拨贷比可能成为拨备计提标准之一,故商业银行主动核销和处置不良贷款的动能减弱。虽然浦发银行的拨贷比当前仅为1.85%,但我们认为浦发银行的风险控制良好,资产质量的风险在行业内处于较低。 盈利预测:我们同样不排除第四季度公司加大拨备计提力度的可能,故我们维持全年0.45%的信贷成本假设,并上调了2011-2012年的信贷成本,预计2010-2012年浦发银行的净利润分别为173/208/250亿,增速分别为31%/21%/20%。2010-2012年EPS(考虑定向增发摊薄后)分别为1.21/1.46/1.74元,BVPS分别为8.6/10.0/11.8元。 我们维持浦发银行“买入”评级:浦发银行最新收盘报14.57元/股,交易于12/10X2010/2011PE以及1.70/1.45X2010/2011PB,我们给予其2011年1.80-1.85XPB作为合理估值,对应的目标价区间为18.07-18.57元。 风险提示:拨贷比偏低,可能受拨备政策影响较大。