投资要点事件:交通银行今天发布2011年半年报,今年上半年共实现归属母公司净利润264亿元,同比增长29.67%,每股收益为0.43元。 上半年拨备前利润符合预期,拨备额略低于预期使得净利润略超预期。2011Q2单季实现净利润131亿,环比略降,其中利息净收入正向贡献6个PC的增长,而费用支出环比上升负向贡献近9个PC的增速。 业绩亮点在于中间业务高速增长,财富管理战略稳步推进。上半年交行手续费及佣金净收入实现100亿元,同比增长41%,中间业务占比提高近1.8个百分点。其中银行卡收入和投行收入同比增长32%和75%,对高增长的拉动作用较为明显,此外贸易结算等收入亦有平稳较快增长。财富管理业务在产品和服务创新方面稳步推进,高端客户数量持续增长,沃德财富和私人银行客户数分别较年初增长18%和16%。 上半年存贷款规模的增长和投放的节奏均较为平稳,日均余额口径下的2011上半年累计NIM为2.54%,同比提升11BP,较Q1环比提升3BP,预计下半年趋势仍为扩大。Q2贷款利率的扩大幅度明显高于存款成本的上升,这主要得益于:(1)优化信贷客户结构,定价水平较高的个人贷款及小企业贷款业务的增量占比达到57%;新增人民币贷款中,按上浮利率发放的贷款占比达到53%,较上年提高超过20个百分点。(2)主动的负债成本管控,定期存款占比虽有上升(增加1.4个百分点),但升幅有限。 资产质量稳定,行业信贷政策覆盖率达到90%以上。对房地产贷款严格实施名单制管理,强化比例控制风险;平台贷款方面,余额因统计口径变化有明显增加,但后两类(即现金流半覆盖和无覆盖)的占比大幅下降至5%,目前风险总体可控。考虑到公司拨备覆盖率水平和拨贷比在大行中均处于偏低水平,我们预计近2-3年交行的信贷成本均会维持在0.60%左右(中期为0.50%)。 盈利预测:我们预计交通银行2011-2013年净利润分别为485/597/690亿,分别增长24%/23%/16%,2011-2013年EPS分别为0.78/0.96/1.12元,BVPS分别为4.39/5.35/6.47元。目前交行的CCAR为9.41%,考虑到未来资本新规的执行导致的资本充足率下滑,我们预计交行在2012年存在股权融资需求,我们测算资本缺口大约在400亿左右。 维持“增持”评级不变。当前交通银行股价交易于1.07X2011年PB和6.0X2011年PE。估值虽在上市银行中处于最低水平,但考虑到将来可能的融资压力及盈利摊薄因素,我们预计交行的估值较其他银行的折价短期内难有改善,我们按照2011年1.25-1.35XPB作为合理估值区间,对应的目标价为5.48-5.92元,维持“增持”评级不变。 风险提示:(1)CCAR低于9.5%的监管标准,预计2012年有股权融资需求。(2)国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

投资要点事件:工商银行今天发布2011年半年报,今年上半年共实现归属母公司净利润928亿元,同比增长31%,每股收益为0.37元,每股净资产为2.93元。 盈利预测:预计工商银行2011-2013年净利润分别为1642/1972/2308亿元,同比增长22%/20%/17%,2011-2013年EPS分别为0.66/0.79/0.92元,BVPS分别为3.24/4.03/4.96元(按照最后的财务预测表里的值更新)。 维持“增持”评级不变:当前工商银行A股股价交易于1.38X2011年PB和6.8X2011年PE。我们认为其合理估值区间在1.80-1.85X2011年PB,对应的目标价为4.92-5.06元,维持“增持”评级不变。 风险提示:(1)目前工行的CCAR和CAR分别为10.42%和12.51%,在大行中最高;虽然我们预计新资本协议实施对该行的冲击较小,短期内尚无融资压力;但倘若新的资本管理办法对其的影响幅度超过我们预期,则可能引发再融资需求。(2)国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

投资要点事件:农业银行上半年实现归属母公司净利润667亿元,同比增长45.4%,每股收益为0.21元。 同比高增长与基数偏低有一定关系,农行2010Q2的净利润仅为209亿(为去年四个季度中盈利最低值),而2011Q2单季净利润达到326亿,较2011Q1环比下降4%,环比下降主要和营业支出及拨备环比增加较多有关,利息业务和中间业务增长趋势向好,环比分别增长5%和9%。 中报亮点在于:县域业务规模快速增长的同时,盈利能力明显改善。县域存贷款分别较年初增长10.1%和10.8%,均高于全行增速。县域业务实现税前利润259亿,同比增长78.6%;ROA、存贷利差、成本收入比、不良贷款率及拨备水平的改善幅度均高于全行,而县域业务盈利能力处于上升通道亦是全行相关指标改善的重要原因(图表3)。 2011H累计NIM为2.79%,环比持平,较去年全年水平上升22BP;息差扩大主要由存贷利差及非重组类债券投资收益上升驱动(图表4)。上半年存贷款利率分别较去年全年水平提升16和57个BP,贷款利率升幅在四大行中最多而存款利率升幅最小使得存贷利差扩大幅度在四大行中最明显(为46个BP),这主要得益于:(1)县域贷款定价能力较强(高于全行30BP),县域存贷利差的绝对值和变化幅度均高于全行水平(图表5-6);(2)活期存款和零售存款占比高达57%,对减少成本升幅贡献较大。升息周期的资产短久期策略在债券投资上体现为1年期以内的占比明显提升,提升了债券收益率。 中间业务强劲增长(增长65%),占比较2010年提升近4个百分点至20%,且传统和新兴业务同时呈现高增长态势,人民币结算、代理保险、电子银行等业务在四大行的市场份额位居第一,银行卡市场份额位居第二。 资产质量持续改善,不良贷款、关注贷款及逾期贷款均实现双降。相比其他大行,农行是唯一逾期贷款仍在下降的,也是逾期贷款额小于不良贷款额最多的,显示农行的贷款分类较为审慎。我们仍然维持之前对农行未来资产质量将持续改善的判断,即使全行业的不良贷款出现“双升”态势,农业银行因“股改红利”的释放效应,其不良贷款率在当前基础上出现上升的概率较小。 上调盈利预测:我们上调了对农业银行全年贷款收益率及中间业务的预测值,但同时上调信贷成本至0.95%(原预测值为0.85%,中期值为1.07%),调整后预计农业银行2011-2013年净利润分别为1269/1591/1962亿元,同比增长34%/25%/23%,2011-2013年EPS分别为0.39/0.49/0.60元,BVPS分别为2.0/2.5/3.1元。 维持“买入”评级不变:当前农业银行A股股价交易于1.3X2011年PB和6.8X2011年PE。我们认为其合理估值区间在1.70-1.80X2011年PB,对应的目标价为3.41-3.61元,维持“买入”评级不变(请参考我们过往对农业银行的一系列研究报告《尽享县域业务的天时、地利与人和》、《战略是金,业绩是石》、《增长的确定性不因紧缩环境而改变》与《科技先行、县域为王》)。 风险提示:(1)目前农行的CCAR和CAR分别为9.36%和11.91%,CCAR已经低于9.5%的监管标准且在四大行中偏低;如果进一步考虑新资本协议实施的负面影响,未来存在股权融资需求。(2)国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

事件:南京银行今日发布2011年半年报,上半年实现归属母公司股东净利润15.89亿,同比增长约32.77%,实现每股收益0.54元,每股净资产6.65元。 盈利预测:预计南京银行2011-2013年净利润分别为30.2/37.4/46.8亿,分别增长31%/24%/25%,2011-2013年EPS分别为1.02/1.26/1.58元,BVPS分别为7.2/8.5/10.1元。 维持“增持”评级:上半年监管层暂停了城商行异地分行的审批,导致三家城商行的股价表现明显落后于其他上市银行。但我们认为中长期支持优质的城商行继续跨区域经营仍是政策的大方向,预计后续银监会对城商行异地扩张的规范制度进行梳理后南京银行的跨区域步伐仍将稳步推进,若进一步考虑2012年潜在的规模增速和业绩增长,我们对城商行的态度正在转向积极。当前南京银行股价交易于2011年1.1XPB及8.1XPE,我们给予2011年1.50-1.60XPB作为合理估值区间,对应的目标价10.85-11.58元,维持“增持”评级不变。 风险提示:(1)城商行异地扩张的政策迟迟不出台导致的资本市场估值难以提升的风险。(2)国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

事件:建设银行今天发布2011年半年报,今年上半年共实现归属母公司净利润928亿元,同比增长31%,每股收益为0.37元,每股净资产为2.93元。 营业收入基本符合预期,业绩略超预期的原因在于我们对费用的预测偏高。利息净收入、手续费收入及费用对累计净利润增长的贡献度分别为18.2/9.2/3.5个百分点。2011Q2单季实现净利润456亿,环比下降3%,环比下降的原因在于Q2拨备较Q1大幅上升90%所致,上半年拨备额占到我们全年预测值的43%(2010年上半年上市银行拨备占全年比重平均为42%),故我们认为Q2拨备计提增加属于回归正常,而我们观察建行历年拨备计提节奏发现该行历年各季度之间拨备波动均较大(图表5)。 上半年利息净收入增长中规模增长和息差扩大的贡献相当。存贷款平稳增长的同时拆入及买入返售类资产收缩,债券投资相应上升。建行上半年的存贷款利率分别较去年全年水平上升18和35BP(见图表4),存贷利差扩大幅度在已经披露中报的几家银行中偏低,但得益于负债成本升幅较小,建行的累计NIM较去年全年水平扩大17个BP(中等偏上水平)。但我们计算的期初期末口径下2011Q2单季NIM较Q1环比下降2BP,我们推测原因可能是:(1)Q2单季存款增势好于Q1,升息周期导致Q2新增存款的边际成本上升;(2)活期存款占比在55%-56%,该占比较高且因4月加息立即重定价;(3)Q2负债中高成本的拆入资金增加较多。 上半年实现手续费及佣金净收入477亿元,同比增长42%,环比增长6%,在营业收入中占比同比提升2.38个百分点至24.32%。手续费收入中,除代理业务(增长26%)和托管业务(增长21%)受基金市场低迷拖累外,其余各项业务收入增速均在40%以上,其中理财产品收入占比为7.5%。相比中小银行,大型银行的手续费收入的结构更加均衡,受单项业务波动的影响较小,所以增速相对平稳但可持续更强。 资产质量稳定,期末不良额和不良率分别为634亿(较Q1下降11亿)和1.03%(较Q1下降6BP)。但关注类贷款额和逾期三个月以内贷款额均较上年末有上升(分别上升158亿和76亿),由于披露数据有限,我们尚无法判断原因。在房地产和平台贷款的风险控制方面,上半年主动控制房地产业贷款增速,期末房地产业贷款占比已经下降至7%以下(为6.8%);而平台贷款中现金流全覆盖贷款占比持续提高。Q2计提回归正常使得信贷成本上升至0.47%(Q1为0.33%),期末拨备覆盖率和拨贷比分别为245%和2.53%。 微幅上调盈利预测:我们在财务模型中考虑了最近一次加息,并上调全年非息收入预测值,调整后预计建设银行2011-2013年净利润分别为1642/1972/2308亿元,同比增长22%/20%/17%,2011-2013年EPS分别为0.66/0.79/0.92元,BVPS分别为3.24/4.03/4.96元。 维持“增持”评级不变:当前建设银行A股股价交易于1.38X2011年PB和6.8X2011年PE。我们认为其合理估值区间在1.65-1.70X2011年PB,对应的目标价为5.35-5.51元,维持“增持”评级不变。 风险提示:(1)目前建行的CCAR和CAR分别为10.42%和12.51%,在大行中最高;虽然我们预计新资本协议实施对该行的冲击较小,短期内尚无融资压力;但倘若新的资本管理办法对其的影响幅度超过我们预期,则可能引发再融资需求。(2)国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

盈利预测:我们维持财务模型中对2011-2013年信贷成本均为0.50%的假设,对应的2011-2013年净利润分别为220/262/303亿,分别增长18.8%/19.4%/15.5%,EPS 分别为2.04/2.43/2.81元,BVPS 分别为10.3/12.8/15.6元。 当前兴业银行交易于2011年1.27XPB 及6.4XPE;虽然兴业银行今年全年的业绩增长潜力在同类银行中并不突出,但考虑到流动性一旦改善,其业绩(拨备前)及股价的高弹性均会有所显现,故我们维持中长期“买入”评级,我们给予2011年1.55-1.60XPB 作为合理估值区间,对应的目标价区间为15.98-16.50元。 风险提示:(1)目前兴业银行的CCAR 和CAR 分别为8.2%和11.2%,考虑到2012年新资本协议的实施及新资本管理办法对资本充足率的负面影响,我们预计兴业银行在2012年有股权融资需求,我们估计核心资本缺口大约在200亿左右。(2)拨贷比仅为1.33%,处于上市银行偏低水平,受可能的拨备政策影响较大,对未来信贷成本的压力较大。(3)国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

事件:深发展今日发布2011年半年报,上半年实现净利润47.3亿,同比增长约56%。同时该行董事会 审议通过非公开发行股票预案,拟向平安集团非公开发行不少于8.92亿股但不超过约11.9亿股,增发价格为16.81元/股,募集资金不超过人民币200亿元,用以补充资本金。 我们在《整合平安银行后发展之前瞻性分析》报告中指出,两行整合和集团优势的协同效应最大化、深发展获得超越同业的增长速度的前提条件之一是必要的资本支持,故本次向平安集团定增符合我们预期,而募资金额达到150-200亿,略超我们预期,将提升深发展本行的CCAR约2.6-3.5个百分点,将提升并表平安银行后深发展的CCAR约1.9-2.6个百分点。若我们假设在2014年底前该行CCAR仍维持在8.5%以上,则本次融资可支持深发展(并表平安银行后)2012-2014年RWA的年均复合增速达到21%。 中期净利润增速高于我们预测值约5个百分点。业绩高增长的三大驱动力利息净收入、手续费净收入及费用对净利润增长的贡献度分别约为35,5和15个百分点。虽然费用增速远低于收入增速导致对业绩贡献度较高,但上半年的费用计提额占到我们全年预测值的49%,该比例和去年同期相当。Q2单季实现净利润23亿,环比下降3%,环比下降的原因主要在于Q2单季息差下降及拨备环比明显上升。 4月该行发行36.5亿混合资本债后资本水平略有提升,对Q2贷款的增长形成支持,Q2单季增量占到上半年增量的63%(贷款总额较年初增长10%);Q2存款期末余额和日均余额均呈现了良好增长。公司披露的上半年累计NIM为2.63%,较去年全年水平上升14个BP;但2011Q2单季NIM较上季回落10个BP,我们判断息差下降的主要原因是: (1)公司的保证金存款占比较多,因加息重定价较早使得2011Q2单季存款成本上升35个BP; (2)2011Q1在资金市场获利较多使得基数较高。 手续费净收入累计同比增长58%,单季环比增长47%,其中Q2单季理财、代理及顾问咨询费较Q1大幅增长73%,177%和89%。但上半年银行卡手续费收入同比下降11%,公司解释这主要是由于信用卡分期付款收入的会计处理方法由过去的一次性确认变更为分摊确认方法所致,可比口径下该收入同比增长10%。 不良贷款“双降”,主要得益于上半年清收已核销贷款5.2亿。虽然Q2信贷计提额明显上升,但年化的信贷成本仍在0.33%的较低水平,拨备覆盖率和拨贷比较Q1继续提升48个PC和6个BP至380%和1.67%。 我们暂不上调盈利预测,待2011Q3末两行并表后一并调整。预计2011-2013年深发展的净利润为82/98/116亿元,并表平安银行后2011-2013年的净利润为104/126/149亿元(分别增长32%/21%/19%)。暂不考虑本次向平安集团定向增发导致股本扩大,对应合并后的EPS分别为2.03/2.45/2.92元,BVPS分别为14.54/17.00/19.91,BVPS(扣除商誉)分别为12.01/14.46/17.37元。 我们预计深发展的定向增发将在2012年上半年方可完成,我们在图表3中分别按融资下限和上限测算了定向增发对2012年每股盈利及估值的影响。以上限200亿计算,2012年深发展(并表后)的EPS将被摊薄13.7%,BVPS将被增厚3.9%,PB估值将下降至1.1X,PE估值上升至8X。 我们维持对深发展的“买入”评级不变,以两行合并后2011年1.75-1.85X作为深发展股价的合理区间,对应的目标价为21.01-22.21元。我们维持此前“深发展的基本面有望发生拐点”的判断: (1)平安集团如期向深发展注资将解决资本瓶颈,深发展的业务规模的发展速度和存贷市场份额的提升幅度有望赶超同业; (2)两行整合+集团背景对零售业务、中间业务的协同效应将逐步释放(参考我们在7月初发布的深度报告《整合平安银行后发展之前瞻性分析》)。 风险提示: (1)平安银行和深发展整合效果存在低于预期可能,可能会导致业绩低于预期。 (2)深发展和平安银行的拨贷比均偏低,受“拨贷比>2.5%”政策的影响均较大,若拨备计提力度高出我们预计值,则业绩存在低于预期可能。 (3)国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

事件:浦发银行今日发布2011年半年报,今年上半年实现净利润(归属母公司)128.8亿元,同比增长约42%,基本每股收益为0.69元,每股净资产7.14元。 业绩符合我们预期,但略超市场预期。同比增长中利息净收入和手续费收入的贡献分别为35.2和6.5个百分点,费用和拨备虽有正向贡献,但并不明显,说明收入增长是业绩高增长的主要动力。Q2单季实现净利润68亿,环比增长近13%,利息净收入和费用分别贡献了7.4和6.2个百分点。正如我们所预计的,公司今年费用的计提在季度之间较为均衡,上半年费用额占到我们全年预测的46%(去年上半年费用占全年比重仅为33%)。 上半年存款增速虽慢于贷款增速;但Q2存贷款增量均高于Q1,Q2存款增势明显好于Q1。为支持资产增长,Q2卖出回购负债增加明显,可能对上半年的负债成本造成一定压力。 根据公司中报披露的信息,我们估算出上半年存款和贷款加权利率分别较去年全年水平上升28和49BP,即存贷利差扩大21BP。公司披露的日均余额口径下累积NIM值为2.49%,和去年全年水平持平。我们计算的单季NIM(期初期末平均余额口径)为2.52%,环比提升6个BP。我们推断生息资产结构中贷款占比下降、央行占比上升及付息负债中存款占比下降、卖出回购增加等都对净息差产生了负面影响,抑制了息差提升幅度。 上半年实现手续费净收入33亿,累计同比增幅高达81%,Q2单季环比亦实现24%的增长。手续费的高增长主要源于(1)结算和银行卡传统业务的高增长(分别增长75%和82%);(2)受益于信贷紧缩环境,信贷承诺相关收入增幅高达114%。而上半年理财产品业务贡献的中间业务收入约为1个亿左右。 资产质量稳定,信贷成本维持低位。但从去年拨备的季度分布看,2010Q4的拨备额占到了全年计提额的54%,故我们在盈利预测时对全年的拨备仍采取了谨慎的预测,全年信贷成本维持此前0.55%的预测值(中期为0.26%)。 上调盈利预测:调整后2011-2013年净利润分别为252/299/350亿,分别增长32%/18%/17%,2011-2013年EPS分别为1.35/1.60/1.88元,BVPS分别为8.1/9.7/11.5元。 维持“买入”评级不变:当前浦发银行仅交易于2011年1.2XPB和6.9XPE,估值明显偏低,我们按照2011年1.50-1.60XPB作为合理估值区间,对应的目标价12.08-12.89元,维持“买入”评级不变。 风险提示:(1)与中移动合作可能低于预期;(2)国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

事件:民生银行今日发布2011年半年报,上半年实现归属母公司净利润139亿,同比增长高达57%,实现每股收益0.52元(全面摊薄),每股净资产4.31元。 净利润增速超出预期约6个百分点(我们此前预测增长51%),业绩同比高增长的三大驱动力为利息收入、非息收入和费用,分别贡献了32/13/15个百分点。上半年拨备支出较去年同期大幅增长92%,负向贡献5个百分点的增长。Q2单季实现净利润77亿,环比增长24%,环比增长的主要驱动力是利息业务和中间业务发展良好。 受制于贷存比压力,2011Q2贷款增量较Q1下降,存款余额增加较多。新增贷款中57%投向商贷通,截至6月末商贷通余额超过2000亿,占总贷款比重达到18%,带动零售贷款占比提升至28%,达到上市银行中等偏上水平。零售存款占比较年初增加1.8个百分点,对控制负债成本升幅有积极作用。 受益于商贷通新发放贷款利率明显提升(较上年提高1.7个百分点),且平均久期较短使得尽早受益于加息重定价,上半年贷款收益率较去年全年水平分别提升89个BP。而在定期存款占比上升3.3个百分点的情形下存款付息率仅上升36个BP,存贷利差提升53个BP。延续Q1趋势,民生银行Q2的买入返售及拆出资产和卖出回购及拆入负债占比继续上升,且资产端规模大于负债端,贡献收入的同时对息差有一定稀释;上半年累计NIM 较去年全年水平提升6个BP 至3%,而我们计算的2011Q2单季NIM 环比提升幅度高达31个BP 至3.19%。 手续费净收入同比和环比分别增长76%和68%,其中贡献度较大的依次为理财业务、信贷承诺及银行卡;而投行与结算业务等亦有良好增长。 五级分类下关注和不良类资产质量稳定,但需要注意的是逾期贷款余额较年初上升20个亿(其中逾期三个月以上的贷款余额下降4个亿),我们需要进一步确认逾期贷款上升的原因及未来的趋势。贷款拨备额较去年同期和今年一季度均有大幅上升(年化信贷成本0.93%),拨备覆盖率及拨贷比分别提高34个百分点和11个BP 至334%和2.1%,抵御风险能力进一步增强。 上半年经营亮点:(1)客户结构进一步向“民营、小微、高端”方向优化。对公业务板块中,有余额民企贷款客户数和民企一般贷款余额占比分别达到80.12%和54.89%;小微业务商贷通客户总数达到12万余户(其中贵宾客户占比达到30%以上);私人银行客户数突破3100户。(2)2011年对小微金融服务进行全面升级,正式推出小微金融2.0升级版。升级版的内容为:在融资服务外,在结算、渠道、财富管理等方面推出多项创新,形成多元化的小微金融产品体系框架;进一步主动提高保证、信用等非抵押方式在贷款结构中的比重;改进授信定价体系,实现客户价值和风险识别的统一,发展长远的客户关系等。 上调2011-2013年盈利预测幅度分别约7%/11%/15%,调整后2011-2013年净利润分别为240/294/358亿,分别增长36%/23%/22%,2011-2013年EPS 分别为0.84/1.04/1.26元,BVPS 分别为4.75/5.79/7.05元(考虑H 股增发导致股本增加)。 当前民生银行交易于2011年1.2XPB 及6.7XPE;我们预计未来关于小微企业的金融政策和财税政策有增无减,这将对民生银行的客户结构转型及业务发展形成持续推动力,继续看好其商贷通的发展潜力。我们按照2011年1.50-1.60XPB 作为合理估值区间,对应的目标价7.13-7.60元,维持“买入”评级不变。 风险提示:(1)“商贷通”未来将探索多种担保方式,若在规模快速扩张中风控效果低于预期,使得不良率超出我们预想的水平导致业绩低于预期。(2)国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。

事件:招商银行再融资方案敲定,拟A+H股配股,每10股配股不超过2.2股,融资额不超过350亿元。 融资已在市场预期之内,配股方式负面影响预计有限:今年4月1日招行董事会已经审议通过了《关于发行股份及/或购股权的一般性授权的议案》,市场对具体融资方式的预期为定增和配股,所以我们认为再融资本身已在市场预期之内,只是相比定增,配股的方式虽略低于预期,但也不是难以接受。从今年年初“民生银行定向增发方案遭遇投资者否定”中我们也可以看出,在银行股估值偏低时向大股东定向增发在一定程度上有损一般投资者的利益。配股需要投资者出资参与,部分不愿意参与配股或者资金紧张的投资者或将会选择卖出股票,可能会对二级市场产生压力,但因为目前银行股估值处于底部,我们认为对股价的负面影响有限。 融资350亿将提升招商银行2011年的CCAR约2个百分点:融资完成后预计招行2011年的CCAR和CAR将分别提升至10%和12%。新资本协议对非系统重要性银行的CCAR(相当于一级资本)和CAR的最低要求分别为8.5%/10.5%,由于招行未来可能采用内部模型法作为信用风险的计量方法,故新资本协议关于风险权重的改变对招行当前资本充足率的影响预计不大。假设后续资本监管不继续升级,则本次资本补充可维持招行2-3年的业务发展需要。虽然频繁的融资并不受资本市场欢迎,但我们仍需强调不应否认融资对银行业务发展的正面作用,在市场发展潜力较大的中国市场,倘若资本不达标,多项业务均会受到影响,可能丧失发展的良机。 配股对ROE产生负面影响,但不影响估值水平:我们在图表2中按不同的配股比例计算了配股对每股盈利的影响;假若配股在2011年底完成,招商银行2011年的ROAE水平将下降2.3个百分点至19.94%,2012年将被摊薄至18%左右;配股对招商银行二级市场的估值水平不产生影响。 暂时维持盈利预测,但存在上调可能:暂时维持招行盈利预测不变,预计2011-2013年净利润分别达329/386/449亿,增速分别达28%/17%/16%,我们可能会根据中报情况上调招行全年盈利预测。按10配2计算,配股后2011-2013年EPS分别为1.27/1.49/1.74元,BVPS分别为7.58/9.07/10.80元。当前招商银行二级市场股价对应1.61X2011年PB和9.57X2011年PE。 对招行的基本面持肯定态度,维持“买入”评级:虽然监管对银行的资本充足率要求要来越高导致银行融资,但是我们对招商银行持续致力于向资本节约型的发展方式转型持肯定态度,成功实现向零售银行转型后的优势已经在今年激烈的存款竞争中显现出来,其目前全力推进的二次转型的五个方面之一就是降低资本消耗。不仅如此,招行作为基本面最佳的上市银行,其息差的表现、良好的风险控制能力和稳健的业务结构使其盈利能力出色,资产质量潜在风险较小。我们维持对招行的“买入”评级,给予2011年2.3-2.4XPB作为合理估值区间,对应的目标价17.18-17.93元(除权前)。 风险提示:(1)若国内外的经济形势低于预期将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致银行的净利润低于预期,并对其估值有负面影响。(2)行业所面临的政策风险和监管风险可能产生的负面影响。

深发展向平安集团定向增发收购平安银行的方案近日获得证监会批准,“两行整合”即将进入实质性阶段。 而在前期的准备工作中,两行思考和制定了长期的现实的可行的“最佳银行”发展战略。不同于直观的字面理解,这里的“最佳银行”有三层释义:一是希望业务规模的发展速度赶超同业;二是树立在某些业务领域的市场领先地位,主要是贸易融资和零售业务;三是提升银行的声誉。本报告将着重从三个角度对两行整合后的发展前景进行前瞻性分析,我们认为这些可能正是深发展实践“最佳银行”战略的最好方式。 看点:打造业内领先的交叉销售特色银行。我们之所以判断交叉销售是未来深发展的主要竞争力,主要依据在于打造交叉销售特色银行并不是深发展一厢情愿的愿景,平安集团关于综合金融的构架以及自上而下的执行力使得交叉销售获得成功的可能性极大。平安银行过去几年的快速发展已经证明了交叉销售的可行性,我们预计合并平安银行后的深发展对集团客户进行交叉销售的潜力远胜过平安银行。我们预计交叉销售对深发展(并表后)财务的影响将主要体现为:(1)负债基础将较过去有较大改善,尤其是零售存款;我们预计2011-2012年深发展(并表后)总存款增速将接近20%,其中零售存款占比和活期存款占比预计均有提升。(2)带动信用卡和理财业务快速发展,驱动中间业务的高增长,我们预计深发展(合并平安银行后)2011-2013年的手续费净收入平均增速将达到37%-38%。 定位:各取所长+ 集团优势= 致力于零售银行和供应链金融。(1)零售银行方面,目前两行资产业务均处于市场领先,负债业务优势均不明显,预计两行合并后信用卡和存款业务或将有较大突破。(2)深发展在贸易融资领域已经形成相当规模,并在业内具备品牌和领先优势,故未来仍将致力于通过供应链金融服务中小企业;结合平安银行在现金管理方面的优势,目前供应链金融的短板即企业现金管理及理财等非授信业务有望获得较快的发展。 整合过程:短期增成本,长期增效率。我们承认两行整合过程中难免会遇到问题,需要时间的磨合,整合期间管理成本可能有小幅上升;但我们预计两行的前台业务发展受影响较小,收入增速仍处于较快,故两行的成本收入比均向好改善。两行整合完毕后,业务管理成本将会有一定程度的下降,但由于网点开设计划或将继续推进,会来带新的成本投入。结合我们对两行整合后的发展前景分析,我们认为未来经营效率的提升,即成本收入比的下降、网均产出和人均产出等的提升更可期。 两行整合和集团优势的协同效应最大化、深发展获得超越同业的增长速度的前提条件之一是必要的资本支持。我们粗略估算,两行合并后深发展的核心资本缺口大约为100-150亿元,资本缺口大约在150-200亿左右。我们预计深发展未来有可能继续向平安集团定向增发获得资金来补充资本。 盈利预测:我们预计2011-2013年深发展(并表后)的净利润分别达104/126/149亿元,净利润分别增长32%/21%/19%。EPS分别为2.03/2.45/2.92元,BVPS分别为14.54/17.00/19.91,BVPS(扣除商誉)分别为12.01/14.46/17.37元。我们以两行合并后1.75-1.85X作为深发展股价的合理区间,对应的目标价为21.01-22.21元。 上调深发展投资评级至 “买入”,并新增至投资组合。我们预计深发展的基本面有望发生拐点,主要体现在三方面:(1)后续平安集团可能进一步向深发展注资以解决其资本瓶颈问题;(2)深发展的业务规模的发展速度和存贷市场份额的提升幅度有望赶超同业;(3)两行整合+集团背景对零售业务、中间业务的协同效应将逐步释放。

虽然城商行依靠异地扩张的快速发展暂时被停滞,但中长期看支持优质的城商行继续跨区域经营仍是政策的大方向,所以优质的城商行未来将获得更大的发展机遇。我们认为优质城商行能够在日益激烈的市场竞争中获得可持续发展的前提条件是:在异地扩张的过程中,城商行能够坚持服务小企业客户的战略目标,在业务上必须寻求专业化和差异化特色。 我们认为宁波银行因战略领先而应享受PB估值溢价,我们将公司的战略领先概括为三点: (1)2008年确立五大利润中心,零售公司条线独立凸显小企业战略;在异地扩张的过程中,零售公司和个人银行条线主要负责人均从总行派遣,并且在2年内对分行不考核利润,重在可持续发展;在针对小企业信贷融资的产品上形成了以“金色池塘”为品牌的一整套鲜明特色的系列化产品,产品系列仍在根据小企业的融资需求变化不断完善中。 (2)个人业务上其“产品拉动存贷款协同增长”的模式具有市场竞争力,在向异地区域的推广中效果亦较好。 (3)在信用卡和金融市场业务上也在积极寻求差异化。 宁波银行具有本地网点下沉+异地稳步扩张双驱动的成长性: (1)宁波下辖所有县(市)均入围全国县域经济百强县,其中慈溪和余姚还位列前10名,经济强镇很多。近两年宁波银行在宁波地区的部分网点逐步在往下辖的经济强镇迁移,充分抓住经济富有地区的特色产业集群带来的金融服务机遇。 (2)异地扩张上,我们预计未来2-3年宁波银行的发展重点仍是长三角(重点开拓长三角经济活跃地区的二级分行和支行),两翼的发展速度仍会偏慢。我们预计未来2-3年内宁波银行的异地分行开立计划是每年1-2家,在经济活跃的地区下设支行的速度会比过去几年更快。 (3)需要说明的是我们对宁波银行扩张模式的肯定并不代表对其他城商行扩张模式的否定,我们只是希望说明选择适合自己的发展模式是降低摸索成本、有效控制风险的基础。 盈利预测:我们预计2011-2013年宁波银行的营业收入分别为78.2/97.1/116.4亿元,同比增长分别为32%/24%/20%;净利润分别为29.6/35.2/41.0亿元,同比增长分别为27%/19%/16%。剔除2010年和2011年利润中包含的总行拆迁款后的2011年和2012年的可比增长分别为28%/27%。 维持“买入”评级:由于历史上宁波银行的PB估值和招商银行不相上下,故我们参考招行的目标估值,给予宁波银行2011年2.2-2.3XPB作为合理的估值区间,对应的目标价为14.37-15.02元,维持对宁波银行的“买入”评级。 可能的股价催化剂为银监会出台城商行异地扩张的新规:解铃仍需系铃人,倘若银监会在第三季度或更早出台关于银监会异地扩张的新规,城商行的异地扩张将会重新回到正轨,有利于上市城商行估值的提升,而且我们认为监管越趋严格,优质银行的发展机遇会更大。

事件:我们近期调研了农行上海数据中心,并调研了四川分行、绵阳分行、北川支行、“村村通”迷你银行及企业客户。我们认为本次调研对我们之前报告(尤其是《农业银行:战略是金,业绩是石》)中的一些观点形成重要支持,故继续看好农业银行在县域地区的发展潜力。 农行IT综合实力次于工行,位居四大行第二,明显超过建行和中行。虽然数据整合偏晚,但却是第一家实现“一个系统一个中心”集中,其核心系统均采取自主研发。对于农行这类网点最多(2.35万个网点,17万柜面,8万自助机,20万POS机),业务覆盖最广的银行来说,IT对业务发展的有效支持正在逐步显现。 通过对农业银行四川分行等的调研,我们对农行在西部地区、县域地区的竞争力继续持肯定态度。首先,本次调研解答了投资者较为关心的“县域存款的增长缘何比城市地区快”,“农业银行在县域缘何具有垄断优势”等问题;其次,本次调研的最大收获是真实感受了“村村通”给农行负债带来的利处:即交易资金在农行内部流转;获得医保和社保资金;成为唯一一家具有县域财政收支代理资格的银行。县域地区存款不仅成本更低,而且稳定性更优,这就决定了农行的负债基础为上市银行最优,流动性最佳。第三,虽然在这次调研中,我们对贷款业务优势的感受不及存款强烈,但不可否认的是农行在县域地区可提供贷款服务的金融机构中仍处于领先。 维持农行盈利预测,预计2011-2013年EPS分别为0.38/0.45/0.54元,BVPS分别为2.05/2.50/3.04元。 以2011年5月27日收盘价计算,农行当前交易于7.36X2011PE以及1.36X2011PB。我们维持对农行“买入”评级。

事件:招商银行今日发布2011Q1季报,当季实现净利润近88亿,同比增长49%,实现每股收益0.41元(全面摊薄),每股净资产6.62元。 业绩完全符合预期,我们对招行Q1经营状况的总体评价是存贷款规模均稳健增长,利息业务和非息业务均实现较好增长,息差及盈利能力改善同业领先。同比增长49%中利息和非息业务分别贡献31和10个百分点的增长,费用和拨备合计贡献9个百分点的增长;而环比增长70%中,营业收入实现11个百分点的增长,费用和拨备分别贡献37和25个百分点的增长,这主要和招行的费用和拨备支出比例在Q4较大有关(2010Q4招行费用和拨备支出占全年比例分别为34%和46%)。 招行披露集团和母公司的日均口径2011Q1NIM分别为2.98%和3.06%,我们估算单季环比提升幅度大约在14个BP左右,故息差的绝对水平和改善幅度均在同业处于最优水平,我们认为招行之所以能够获得超越同业的盈利能力的原因在于:(1)存款较年初增加7%,增速在同业较高,且在存款稳定增长的同时活期存款占比稳定,这是在今年整个银行业存款竞争激烈的环境下招行较同类银行最大的优势所在,也是其长期坚持零售业务转型的必然结果。(2)延续去年以来对分行的定价考核,贷款收益水平在Q1继续提升;(3)由于存贷款规模稳健扩大(而不是象部分银行通过同业业务拉动生息资产),故高收益资产的占比较为稳定。 银行卡等业务推动手续费净收入同比增长62%,环比增长23%。手续费收入在营业收入中的比重提升1.7个百分点至17.6%,非息收入合计占比达22%。资产质量较年初实现双降,不良额环比下降4.3亿至92.6亿,不良率下降7个BP至0.61%,Q1平均信贷成本为0.56%,高于去年全年水平,我们估计招行今年全年都将主动提升拨备水平以应对可能的拨贷比达2.5%的政策。 上调招商银行2011年盈利预测:我们上调了对招商银行2011年的非息收入预测值,调整后2011-2013年净利润分别为329/375/438亿,分别增长28%/14%/17%。2011-2013年EPS分别为1.53/1.74/2.03元,BVPS分别为7.76/9.50/11.53元。 维持对招行“买入”的投资评级:当前招行二级市场股价交易于9.6X2011年PE和1.9X2011年PB。我们在2011年主要看好招行的二次转型及息差改善,给予2011年2.3-2.4XPB作为合理估值区间,对应的目标价17.85-18.63元,维持“买入”投资评级。 风险提示:(1)再融资方案还未最后敲定,不排除方案低于市场预期的可能。(2)若国内外的经济形势低于预期将对整个银行业经营环境造成冲击,进而可能导致银行的净利润低于预期,并对其估值有负面影响。

事件:兴业银行今日发布2011Q1季报,当季实现净利润52亿,同比增长28%,实现每股收益0.87元(全面摊薄),每股净资产16.20元。 业绩略低于预期,主要是生息资产规模增加低于预期所致。由于前两月基于流动性考虑生息资产规模增加较少且息差环比下降,故Q1单季利息净收入较2010Q4呈现下降(环比降幅为7.7%),净利润环比呈现增长主要是依靠费用下降带动;同比看规模增长和拨备减少是业绩增长的主要驱动力。 息差虽表现不佳,但存贷利差趋势良好,预计Q2NIM会有改善。我们按照期初期末口径计算的2011Q1NIM为2.12%,环比下降23个BP,但存贷利差环比大幅提升15个BP至4.08%,达到2009年以来的单季最高水平。我们认为息差表现不佳的原因有:(1)3月公司又加大了买入返售资产的运作力度,但这部分收益主要在Q2体现,对Q1的NIM呈现负面影响;(2)今年一季度公司主动降低了同业业务的资金错配,即买入返售资产增加的同时卖出回购等负债亦有明显增长,过去资金错配的情形下同业利差大约在80-90个BP,而在资金匹配的情形下同业利差大约在50-60个BP;(3)期末买入返售类资产占生息资产比重高达近25%,结构因素对NIM亦有明显拉低,而这一因素实际上我们之前已有预期,也是我们对2011年兴业银行NIM的改善预期较其他银行低的主要原因。我们预计同业业务对兴业银行的NIM冲击会在Q2减弱,故Q2的息差有望改善。 Q1季报中兴业银行的经营亮点体现为:(1)手续费收入净收入实现同比增长64%,环比增长18%;占用资本类较少的支付结算、银行卡及代理业务贡献了较多手续费收入,而多元化业务如租赁和信托亦开始贡献中间业务收入;(2)不良贷款继续双降,不良率低至0.40%;但由于Q1平均的信贷成本仅为0.20%,故公司的拨贷比没有改善,期末为1.36%。 微调兴业银行2011年盈利预测:调整后预计2011-2013年净利润分别为219/256/292亿,分别增长18%/17%/14%。2011-2013年EPS分别为3.66/4.27/4.87元,BVPS分别为19.01/23.28/28.15元。 维持对“兴业银行”买入投资评级:虽然2011年兴业银行的业绩增长潜力在同类银行中并不突出,但我们对兴业银行稳健却不乏灵活的经营策略及其致力于多元化经营以减少资本消耗的发展方向持肯定态度。当前兴业银行交易于2011年8.3XPE和1.6XPB。我们给予2011年1.80-1.85XPB作为合理估值区间,对应的目标价34.32-35.28元,维持“买入”评级不变。 风险提示:(1)若国内外经济形势出现波动,房地产价格若出现较大幅度的下跌,将会对银行资产质量产生较大的负面影响,进而导致估值下行风险加大。(2)拨贷比仅为1.36%,处于上市银行偏低水平,受可能的拨备政策影响较大,对未来信贷成本的压力较大。