投资建议:公司电源结构持续改善,清洁能源占比逐年提升,火电机组持续优化,60万千瓦以上大型机组占比近60%。甄选优势地区布局售电业务是是明智之举,历史大用户直供电及新加坡零售市场的经验将助力公司进军售电市场。本轮国企改革,将会推动国有企业集团整体上市,华能集团曾于2014年6月补充资产注入承诺,我们估算可供注入的装机容量约为上市公司的0.88倍,期待公司外延式扩张。 预计公司2015-2017年归属母公司所有者净利润分别为169.02、175.52、184.02亿元,对应EPS分别为1.17、1.22、1.28元。综合PE和PB估值,给予公司目标价11.76元,首次覆盖给予“增持”评级。 电源结构持续改善,优势地区布局售电。公司当前境内外可控发电装机已突破8000万千瓦,清洁能源占比达11.5%;火电机组持续优化,60万千瓦以上大型机组占比近60%。公司发电资产分布超过20个省(市、区),甄选经济发展水平领先、自身优势汇聚的江苏、广东等地区先行试水售电业务是明智之举,历史大用户直供电业务发展及大士能源的零售市场经验将助力公司进军售电市场。 国企改革政策驱动下,有望获得大股东更多支持。上市以来,华能集团对公司支持有加。本轮国企改革,将会推动国有企业集团整体上市,电力行业资产证券化尚有较大空间,华能集团曾于2014年6月补充资产注入承诺,我们估算可供注入的装机容量约为上市公司的0.88倍,期待公司外延式扩张。 风险因素:发电机组利用小时超预期回落,煤炭市场价格超预期上涨,上网电价进一步下调,资产注入遇阻等。

本报告导读: 公司贵为危废龙头企业,同时在布局废弃电器电子等其他板块、培育新增长点。在融资顺畅及限制性股票激励下,公司有望实现全方位发展。首次覆盖,给予增持评级。 投资建议:我们认为具备资金及融资实力、渴求先进技术及良好运营项目的龙头企业有望迎来危废处理良好局面。预计2015-2017年,公司营业收入25.10、36.56、54.34亿元,净利润3.73、5.96、9.63亿元,EPS0.43、0.69、1.11元。公司贵为行业龙头企业,立足主营业务同时布局废弃电器电子等多个新兴领域,参考行业平均水平,选取PE和PB2种估值法均值,首次覆盖,目标价24.42元,“增持”评级; 龙头企业有实力在危废处置及综合利用市场淘金。危废处置及综合利用市场规模持续增长且保持高位稳定;综合利用企业居多,专业企业占据绝对比例,行业呈现地域性特征;危废处理处置及资源综合利用的未来发展趋势包括第三方治理等市场化模式;各级政府投建的危废处理中心有望成为专业危废处置企业潜在收购对象,具备资金及融资实力、渴求先进技术及良好运营项目龙头企业有望迎来良好局面; 立足废物处理及综合利用市场,谋求全方位发展。公司实行“走出去”战略,进一步布局广东省以外危废市场;公司危废资质齐备;鉴于国际金属价格下降,资源化利用业务受到影响,公司大力发展危废无害化业务。此外公司布局废弃电器电子产品、市政环境工程(污水及河道淤泥处理、餐厨垃圾收运)、再生资源利用等领域,培育新增长点。公司非公开发行股票拟募资23亿元,实行限制性股票激励计划,通过发行公司债券等融资方式为主营业务顺利进展保驾护航; 风险因素。下游金属价格持续不振,竞争激烈致使毛利率下降等。

本报告导读: 受益新电改推行后水电价格上行,2015年规模成长确认,期待国企改革推动下获得外延式扩张空间,首次覆盖,给予目标价19.36元和“增持”评级。 投资要点: 投资建议:2015年是公司规模成长确认年,公司受益于新电改推行后水电上网电价的逐渐上行,央企及贵州省国资在国企改革方面的推进有助于大股东旗下乌江公司资产证券化的突破,期待公司获得外延式扩张空间。预计公司2015-2017年归属母公司所有者净利润分别为3.16、3.41、3.72亿元,对应EPS分别为1.03、1.12、1.22元。综合PE及市值电量比估值方法,给予公司目标价19.36元,首次覆盖,给予“增持”评级。 在建水电集中投产,规模成长确认年。2015年上半年,善泥坡和马马崖水电站几台机组陆续投产,公司可控和权益装机容量分别增加30%和23%,可控电站设计多年平均发电量增加30%。截至年中,公司水电站所在流域来水尚好,预计全年发电量可实现较大幅度增长。 受益于新电改推行后水电上网电价上行。市场化改革之后,“输配以外的竞争性环节电价放开”,水电企业将获得市场化的合理电价,相较于当前,平均电价水平将逐步提升。敏感性分析结果显示,水电机组若税前上网电价上浮0.01元,公司净利润增幅11.2%。贵州省作为首个出台电改相关工作方案的省份,体现出自下而上落实电改的积极性,公司有望更早受益。 期待乌江公司注入取得突破。公司大股东旗下的乌江公司至今未能实现资产注入,乌江公司可控装机容量、发电量、销售收入分别为黔源电力的4倍、5.7倍、6.5倍,期待实现突破带给公司外延扩张空间。 风险因素:水电站所在流域来水超预期减少将致公司盈利水平大幅下滑;乌江公司资产注入迟迟不启动将削弱公司估值溢价空间等。

投资要点: 投资建议:煤价下降抵消利用小时下滑和电价下调负面影响,上半年公司收入下滑但净利润增长;存量电源资产结构良好,受益于行业改革方向;期待集团资产注入,估算体外资产容量在1.6倍左右。不考虑资产注入的影响,预计公司2015-2017年归属母公司所有者净利润分别为64.4、75.5、88.0亿元,对应EPS分别为0.33、0.38、0.45元。 市场调整中,可比公司估值体系发生变化,参考可比公司均值,给予公司15倍PE、2.5倍PB,综合两种估值方法,我们下调目标价至5.64元,维持“增持”评级。 煤价下降支撑利润增长。2015上半年,公司实现营业收入265亿元,同比-15%;归属母公司所有者净利润33亿元,同比+13%;每股收益0.17元;符合市场预期。收入同比下滑源自机组利用小时下降致上网电量同比减少11%及4月20日起火电上网电价下调,火电全行业供给过剩不可回避,公司机组利用小时高于全国平均水平。收入下降但利润增长得益于单位燃料成本同比下降18%,毛利率同比提升3.2个百分点。装机容量小幅增长,清洁能源占比继续提升至29%。 期待外延式扩张。电力行业在国企改革政策驱动下有望迎来资产注入高峰,公司大股东承诺也曾有跟进,在集团整体近三年平均ROE已达8.9%的基础上,我们推测部分地区发电资产三年平均ROE可能已超过10%,满足注入条件和分批注入的思路。根据集团承诺,估算公司体外资产容量在1.6倍左右,外延空间较大。 风险因素:发电机组利用小时超预期回落,煤炭市场价格超预期上涨,上网电价进一步下调,在建项目投运时点慢于预期,资产注入遇阻等。

投资要点: 投资建议:预计公司2015-2017年营业收入分别为46.61、63.73、87.98亿元,净利润分别为16.0、22.3、29.9亿元,EPS 分别为1.30、1.81、2.43元。公司多地布局PPP 领域,跑马圈地占得先机,现已拥有强大的融资及资金实力,在国家全面实施“水十条”及大力推行水污染防治的政策背景下,我们认为公司估值应当较行业享有溢价。参考可比公司估值平均水平,基于上述对公司的分析、国家PPP 政策趋势预判,我们选取PE 和PB 方法的估值均值结果作为目标价,首次覆盖,目标价66.84元,给予“增持”评级; 多地布局 PPP 项目,跑马圈地占得先机。2014年2月到2015年7月,根据公司官方网站等公开渠道,公司披露项目金额合计104亿元,其中“污水处理整体解决方案”类项目金额93亿元,占比89%。值得注意的是,2015年以来公司签订的项目类型基本为BOT/PPP 类项目,与此前以EPC 类项目为主形成较大反差;碧水源是环保行业中较早展开PPP 项目的龙头企业,PPP 跑马圈地竞赛中已经占得先机; 强大融资及资金实力助力公司打开业绩增长窗口。62亿元定增完成、国开创新资本投资公司(国开行全资子公司)成公司第3大股东等将助力公司拓展PPP 领域、打开业绩增长窗口; 其他亮点。布局家用净水器,努力实现持续稳定的新增长点;膜法未来在水污染防治领域存在巨大增长空间; 风险因素。PPP 项目进度不达预期等;公司融资能力及期间费用等。

投资要点: 投资建议:预计 2015-2017年,公司营业收入为 19.19、29.05、43.34亿元,净利润为3.26、5.46、8.56亿元,EPS 为0.62、1.03、1.62元(若增发方案通过,EPS 为0.49、0.81、1.28元)。公司大刀阔斧改革、主营收入已从“输送机械类业务收入+环保类业务收入”转变为单一的“环保类业务收入”,其垃圾焚烧发电领域更具发展前景;公司垃圾焚烧发电项目不断落地、体现出较好成长性,且公司未来有望受益垃圾焚烧发电等领域的PPP 政策推动。基于上述对公司的分析及当前市场环境预判,我们选取PE 估值方法,首次覆盖,目标价31.00元,给予“增持”评级; 垃圾焚烧发电行业市场集中度较高,有一定门槛。根据E20研究成果,截止2013年11月末,从运营项目数量来看,调研的12家企业市占率为55%;从运营能力来看,12家企业的的市占率为66%;l 公司手头项目充裕,体现较好成长性。截止2015年4月,公司已签订的垃圾焚烧发电项目达41个,项目金额超过85亿元。根据十二五规划目标,到2015年全国城镇生活垃圾无害化处理能力达到87.1万吨/日,生活垃圾焚烧处理能力为30.5万吨/日(35%);假设垃圾焚烧发电厂处理能力平均900吨/日,则十二五末全国将有340座左右的垃圾焚烧发电厂,公司签订项目的市场占有率高达12%,已投运及在建项目合计市场占有率也在5%,已处于行业领先地位; 风险因素。项目进展不及预期,资金吃紧;PPP 项目进展缓慢等。

投资建议:预计2015-2017年,公司营业收入为12.08、15.43、21.57亿元,净利润为9.91、12.16、15.34亿元,EPS为1.27、1.56、1.97元。考虑公司积极利用大股东平台拓展项目、与复星集团共同打造环保大平台、与广发信德发起并购基金储备环保水务项目,结合公司客运服务多年稳健发展、非公开发行股票提升农贸市场板块商业价值、中山市国企改革等,参考可比公司PE平均水平,基于对公司分析及国企改革背景预判,我们给予公司2016年25倍PE水平,首次覆盖,目标价39.00元,给予“增持”评级;

投资要点: 投资建议:市政水务板块是公司目前较具发展潜力领域;公司拟收购江苏华大、向污泥处理领域拓展,有助于公司提高市场竞争力。预计2015-2017年,公司EPS 分别为1.00、1.22、1.36元(如果江苏华大收购方案顺利通过,预计EPS 分别为1.31、1.41、1.70元)。考虑水十条出台对市政水环境及黑臭水体治理市场具有更大驱动作用、公司市政环境治理及其外延式并购板块未来发展潜力较大,公司应当享受一定估值溢价,参考可比公司估值水平,给予公司2016年70倍PE水平,对应的目标价为85.40元,首次覆盖,给予“增持”评级;l 市政水务板块是公司目前较具发展潜力板块。随着水十条的出台,市政污水处理及城市黑臭水体治理领域逐渐成为公司主要发展方向。 从2014年订单金额及营业收入状况来看,水环境治理板块占公司营业收入比重最大。在“水十条”大背景下,市政环保水务提标改造带来市场扩容,城市黑臭水体成为治理重点,且市政环保水务订单规模一般较大,公司在市政水务及水环境治理领域的发展值得期待; 加快外延式拓展步伐。公司拟发行股份及支付现金购买江苏华大100%股权,从水体净化领域向污泥处理外延拓展;收购有助于公司完善产业链、强化市场地位、丰富客户资源,有望实现双方协同效应; 风险因素。(1)宏观经济下滑致使公司下游冶金、矿山等工业企业客户支付能力下降;(2)市政板块受地方政府影响,进度低于预期;(3)收购江苏华大方案进展低于预期。

公司电源结构在五大发电集团的旗舰上市公司中最优,其电源结构现状及未来进一步调整受益于电力行业发展形势。电力行业有望进入资产注入高峰期,期待公司的外延式增长,估算公司体外资产容量在1.6 倍左右。公司当前二级市场估值大幅高于近年重大资产收购案例的收购PE 和PB 均值(分别11.2 和2.0 倍),一旦实施资产注入,则投资机会显见。不考虑资产注入对公司业绩的影响,预计公司2015-2017 年归属母公司所有者净利润分别为64.45、75.34、87.50亿元,对应EPS 分别为0.33、0.38、0.45 元。综合PE 和PB 估值,我们给予公司目标价10.13 元,首次覆盖,给予“增持”评级。 电源结构受益于电力行业发展形势。公司开发的大容量火电项目具备较强竞争力,外送电源点将获得较高收益。此外,水电在电改大趋势中存在电价上行的空间,风电项目收益确定性较强。 期待公司外延式增长。电力行业有望进入资产注入高峰期,公司大股东资产注入承诺也曾有跟进,我们认为,在集团整体近三年平均ROE 已达8.9%的条件下,华北和华东地区的火电资产三年平均ROE有望超过10%,满足资产注入条件,估算公司体外资产容量在1.6 倍左右。回顾公司近年重大的资产收购案例,收购PE 和PB 均值分别为11.2 和2.0 倍;当前公司2015 年动态PE 为23 倍,PB 为2.94 倍;若未来实施资产注入的资产估值与历史均值相当,则投资机会显见。 风险因素:发电机组利用小时超预期回落,煤炭市场价格超预期上涨,上网电价进一步下调,在建项目投运时点慢于预期,资产注入遇阻等

投资要点: 投资建议:公司增发收购铁岭公司的方案获得证监会恢复审核,收购完成后公司将实现可观外延式增长,可控装机规模提升83%,权益装机规模提升114%,每股权益装机容量增加27%,静态每股收益约增厚26%。锡盟外送特高压线路的落实建设有助于公司白音华金山电厂二期项目的核准进程,该项目若于2015年内获得核准开展,乐观预计可在2017年下半年贡献利润,估算该项目年贡献归母净利润规模约3.05亿元,相对于公司2014年度净利润规模翻倍以上增长。不考虑此次增发收购铁岭公司的业绩贡献和股本变化,预计公司2015-2017年归属母公司所有者净利润分别为3.03、3.47、4.09亿元,对应EPS 分别为0.35、0.40、0.47元。综合PE 和PB 估值,给予公司目标价20.12元,首次覆盖,给予“增持”评级。 铁岭公司注入将实现可观外延式增长。公司增发收购铁岭公司100%股权方案获证监会恢复审核。铁岭公司总装机240万千瓦,2013年实现营业收入33.58亿元,归属母公司所有者净利润3.10亿元。收购完成后,公司每股权益装机容量增加27%,静态每股收益约增厚26%。 特高压建设提速助力公司储备项目推进。公司储备项目之一位于锡盟的白音华电厂二期力争“十二五”末列入煤电基地特高压外送规划并核准开工建设,乐观预计可在2017年下半年贡献利润。估算该项目年贡献归母净利润规模约3.05亿元,相对于公司2014年度净利润规模翻倍以上增长。 风险因素:辽宁地区电力市场供给压力增大,增发收购铁岭公司审批进程推进不畅,白音华二期等储备项目推进慢于预期等。

投资建议:公司正式发起设立客商银行,大金融平台构建再获推进。 公司资本实力较强,增发助力双主业加速迈进。不考虑增发股本摊薄,维持2015-2017 年盈利预测,EPS 分别为0.54、0.52、0.72 元,对应6 月11 日收盘价,PE 分别为31、32、23 倍。考虑到公司优质火电项目推进和大金融平台构建之高效,以及未来储备项目带给公司的较大成长空间,维持目标价18.12 元和“增持”评级。 民营银行正式设立,有望借助互联网打造新的利润增长极。公司拟与塔牌集团等4 家公司共同发起设立客商银行,该银行注册资本20亿元,公司作为主发起人持股比例不超过30%。该银行拟开设包括吸收公众存款;发放短中长期贷款等业务(最终以银监会批复为准)。 据《中国证券报》报道,公司董事长此前在接受专访时表示,客商银行首先立足梅州,深耕广东,然后面向全国;在立足区域化发展的同时,探索借助互联网的手段实现线上线下相结合。我们看好客商银行借助互联网发展的思路,民营银行发展已获政府高层支持,借助互联网模式,将加速业务壮大,大金融平台将成公司利润新增长极。 电力主业也在加速迈进。公司增发募投的2*100 万千瓦超超临界火电项目预计2017 年投产,我们认为大容量机组的盈利确定性较强,全投产年份可增厚公司EPS0.32 元。该项目之后,公司尚有6*100万千瓦火电和144 万千瓦海上风电储备。由于装机容量基数低(151.8万千瓦),储备项目未来若推进顺利,跨越式成长可见。 风险因素:新项目建设投产进度慢于预期,上网电价下调,煤炭市场价格超预期上涨,广东省电力需求增长不及预期造成供给压力等。

投资要点: 投资建议:江西省电力供需环境好转,加之煤炭价格回落,公司存量资产近两年盈利修复到历史较高水平,大容量储备项目获得实质推进打开未来业绩成长空间。未来新电改推行售电侧放开,地方性发电企业是原有电网公司之外最具竞争力的售电主体,公司有望受益于此且弹性较强。公司引入国投电力成为战略二股东,与江西省国企改革整体思路吻合,在政府支持下,公司有望获得新的项目开发机会。核电龙头上市将带动参股核电公司估值上行,公司亿元市值对应核电权益装机容量位居参股核电公司之首,将显著受益。预计公司2015-2017年归属母公司所有者净利润分别为4.56、4.98、5.54亿元,不考虑增发股本摊薄,对应EPS 分别为0.70、0.77、0.86元,综合PE 和PB估值,给与公司目标价24.0元,首次覆盖,给予“增持”评级。 受益于新电改推行售电放开。从电力系统运行特点来看,不拥有电源或电网资产的第三方进入售电领域,缺乏较清晰的价值创造形式及有效盈利模式。地方性的发电企业,拥有电源资产,结合区域背景有望争取到更多大中型工商业用户,更大可能受益于售电侧放开。粗略估算江西省售电市场容量451亿元,公司单位市值对应售电市场容量在省级国资控股发电公司中属于较高的第一梯队,受益弹性较强l 国企改革先行者,引入战投深度合作。公司早在2010年前后即考虑引入战略投资者,解决储备项目资本金的同时谋求主业更好发展。此次引入国投电力,在政府支持下,有望获得新项目,实现快速成长。 风险因素:火电利用小时回落,煤价超预期上涨,储备项目推进不达预期或与国投电力后续合作缺乏亮点等。

投资要点: 投资建议:公司启动增发投向盈利确定性较强的超超临界火电项目,开启低装机容量基数上的跨越式成长;大金融平台的构建将成为公司电力主业外的又一利润增长极。不考虑增发股本摊薄,维持对公司的盈利预测,预计2015-2017年EPS 分别为0.54、0.52、0.72元,对应停牌前股价PE 分别为20、21、15倍。公司停牌期间电力板块上涨18.8%,股价存在补涨需求。考虑到公司优质火电项目推进之高效,及未来储备项目带给公司的较大成长空间,我们上调公司的目标价,给予2017年25倍PE,对应目标价为18.12元,维持“增持”评级。 增发助力成长。公司拟非公开增发不超过3.49亿股,募集资金不超过31亿元投向陆丰甲湖湾2。100万千瓦超超临界火电项目,其中大股东现金认购10%。该项目2015年2月已获核准,现已正式启动,预计于2017年投产,尽管市场担忧其届时的景气表现,我们认为大容量机组的盈利确定性较强,全投产年份可增厚公司EPS0.32元。该项目之后,公司尚有6。100万千瓦火电和144万千瓦海上风电储备。由于装机容量基数低(当前仅151.8万千瓦),储备项目未来若推进顺利,跨越式成长可见。 大金融平台是公司未来新增长极。公司电力主业经营现金流优质,投向资本消耗大的金融行业,创造新利润增长极是明智的战略选择.我们看好公司民营银行借助互联网发展的思路,民营银行的发展已获政府高层支持,借助互联网模式,将加速业务发展壮大。 风险因素:新项目建设投产进度慢于预期,上网电价下调,煤炭市场价格超预期上涨,广东省电力需求增长不及预期造成供给压力等。

事件: 4月16日,我们对文山电力进行调研,就公司日常运营情况及未来新电改推行可能给公司带来的变化进行交流,形成如下观点。 评论: 文山州电网结构复杂,我们认为公司配电业务成分更重。新电改逐步推行后,未来直面电力用户的配售电企业将被推向市场。文山州电网结构相对复杂,公司负责110千伏及以下电压等级电网的规划、建设和运营,相对省网电压等级更接近于配电侧。尽管公司售电业务中趸售电部分含有输电属性,但因占比相对较低(据年报披露数据计算,近7年均值为31.36%),我们认为公司业务结构更倾向于配电,未来大概率走向市场化运营。国家发改委部署扩大输配电价改革试点范围,云南省纳入其中,截至调研日(4月16日),云南省发改委的落实方案尚未出台,公司运营模式会否变化尚存不确定。 现行业务模式下,公司度电盈利空间受到一定程度影响。文山州现有10万千瓦风电和35万千瓦水电按现行政策由上一级电网调度。公司直接调度的电站所发电量不能满足网内电力需求,根据公司年报披露的数据,2008-2014年公司年平均向省网采购电量约16亿千瓦时。由于向省网购电成本相对较高,一定程度上影响公司度电盈利空间。我们认为,公司平均售电价格下降的原因不完全是大工业用电占比下降,因直供外富余电量以相对较低价格上省网,因此降低了公司全口径的平均销售电价。 异地扩张还看增量,存量整合期待大股东支持。增量部分中,值得关注的是广西百色工业园区,该工业园区以铝工业和以铝相关产业为主导,目前园区规划稿已送审,供电方案尚不确定。当前,公司已向百色供电局趸售电量,能否获得百色工业园区的售电市场,还看供电方案最终结果。2014年8月,云南电网与文山州政府签订《促进文山州工业发展加快电网建设战略合作框架协议》,其中提到“积极理顺文山州电力体制,加快马关、麻栗坡、广南三县整合”,云南省网将先期主导三县电网资产的整合工作。 结论:不考虑新电改推行后对公司经营及业绩的影响,维持公司2015-2017年盈利预测,EPS分别为0.24、0.27、0.29元,维持目标价13.34元和“增持”评级。

投资要点: 投资建议:文山电力属兼有发电且配售电一体化的电网企业,新电改方案未来推广落实,将使公司获得市场化的购售电环境,度电盈利空间扩大;同时也将获得从前没有的异地扩张能力。敏感性分析结果显示,公司营业利润对供电成本和售电价格变化的敏感性系数均超过10倍,弹性之强,受益之深。通过外延式扩张售电量每增加15.45亿千瓦时(相当于2014年售电量31%),可增厚EPS0.1元。不考虑新电改推行对公司业绩的影响,预计公司2015-2017年EPS 分别为0.24、0.27、0.29元。参考可比公司平均估值,综合PB、PS 估值法,给予公司目标价13.34元,首次覆盖,给予“增持”评级。 新电改推行后地方小电网企业购售电环境渐趋市场化,文山电力业务优化空间相对较大。新电改方案中“输配以外的竞争性环节电价放开及售电业务放开”,将使地方小电网公司获得市场化的购售电环境,购电渠道增多,保障性用户之外的交易电价放开,公司度电盈利空间有望扩大。外购电比例越高、保障性用电比例越小的地方小电网企业,未来新电改推行后,释放的活力越大。11家地方小电网公司中,文山电力外购电比例第三高,保障性用电占比13.2%。 归属南方电网旗下,异地扩张有优势。新电改方案中“开放售电侧市场、放开增量配电业务”,大电网体系之外的各类主体也参与进售电领域,我们认为,与国网和南网存在股权关系的地方小电网企业将拥有更多优势。南方电网旗下的文山电力具备成熟的发电、配电、供电及调度经验,只要行政上许可、经济上可行,其有望实现规模扩张。 风险因素:网内大工业电力需求下滑,当地小水电来水偏弱等。