投资要点: 市场关注的问题:其一、股东减持的承诺增强市场信心:四位创始人股东在12年减持不能超过2000万股,并且 7月底以后不会减;13年减持不能超过2000万股,合计不能超过5000万股;集团今年不减持,明年和后年也不会减持超过1000万股;董事长吴志泽在未来5年内会逐步增持。其二、阶段性失常的财务指标后续将逐步改善:扩张性的店铺购置策略及对加盟商的大力支持产生了大量应收账款和负的经营性现金流,但这种失常只是阶段性的,随着对应收账款催收力度加大,未来指标恢复正常是指日可待的事情; 再融资助推公司再入快速成长轨道:公司计划公开增发募集不超过15亿元,用于开设280家店铺,我们认为,公司门店数量刚过1000家,在此低基数下,外延扩张能够有效抢占市场。 2007年IPO和2009年公增之后,公司都进入一个快速发展期,过去5年收入、净利CAGR分别达到42.5%和52.4%,上市以来股价CAGR达34%,因此我们看好本轮募资对公司成长的推动作用。 外延拓展成为收入增长主要引擎,多品牌矩阵雏形已经显现:公司收入的三驾马车分别是报喜鸟、圣捷罗和宝鸟,营收占比分别约68%,7%和22%。当前公司进入新一轮扩张期,报喜鸟品牌大力推进“巨人计划”,鼓励加盟商做大做强,12年计划新增约100家店,增幅12%,未来2年内也将保持这种扩张速度;圣捷罗品牌在11年实现盈利,12年计划新增约120家店,增幅达50%,目前正处于快速扩张期;宝鸟品牌12年Q1季盈利已经超过11年全年,12年起利润会有恢复性增长,预期12年收入增长30%。此外,近年来公司收购的比路特、代理HAZZYS等若干品牌,将陆续进入盈利期,12年法蘭·诗顿和HAZZYS有望实现盈利。 估值与建议:我们认为12年、13年公司业绩增速有望达到38.4%、31.7%。当前公司15倍的估值与男装同行相比处于偏低水平,差距在25-50%之间,因此,我们认为公司存在较大的估值修复空间,给予“买入”评级。 风险:应收账款回收不及时、再融资计划延迟

中报前瞻及投资建议 我们的判断:得益于定增2个项目的产能释放,今年2季度的收入将延续1季度的高增长,上半年收入增速在80%左右;环比产出和期间费用都相对稳定,毛利率和期间费用有望与1季度持平;去年上半年有2000万的投资收益(所参股公司的分红)而今年同期没有,同时受子公司影响所得税税率有所提高。综合来看上半年净利润下降25%左右,扣除投资收益的影响净利润同比增速在40%以上,拐点明显。我们维持对公司的买入评级和12-14年eps0.26元、0.47元和0.62元的盈利预测。

主要财务数据 年报:全年生产机制纸116.36万吨,销售机制纸109.79万吨;实现营收53.30亿元,同比增15.73%;毛利率16.64%,较10年末微增,较11中期下降1.32个百分点;期间费用大幅上升至营业利润(2.03亿元)同比降12.88%;归属母公司净利润1.28亿元,同比降21.31%。 1季报:营业收入12.78亿下降1.18%,毛利率下降3.4个百分点致利润总额同比降37.12%;子公司博汇浆业、大华纸业享受二免三减半政策完毕致整体所得税税率上升18.6个百分点至35.2%,故1季度归属母公司净利润2872万,同比下降51.24%。 环比大幅向上 去年4季度宏观经济尤其是海外市场不确定性加大,导致公司主打产品白卡纸价格产生较大波动。尽管今年1季度因春节较早导致开工率较低,但从环比情况来看,1季报销售收入上升6.4%,营业利润大增193%,净利润增长181%。受去年同期基数较高的影响,上半年的同比数值依然有下降可能,但随着经济企稳,预计2季度经营将保持环比向上。 投资建议 公司今年基本没有新增产能释放,且江苏大丰75万吨白卡纸项目的财务费用负担较重,因此12年是博汇纸业的蓄势年,13年大丰项目逐步投产将会有效升级产品结构,带来收入和盈利的双升。预计12-14年EPS为0.25、0.38和0.52元,维持公司“增持”评级。

季报内容及分析 1季度收入增长71%至1.43亿,毛利率下降8个百分点至29%,毛利额增长33%;三费合计增长48.5%(期间费用率降2.6个百分点至17%),故营业利润增速骤降至4%;加之营业外收支和所得税税率两项因素,致净利润下滑14%;同时由于少数股东权益占比从2%升至8%,报告期归属股东净利润下滑19%,EPS0.07元。 收入高增长主要由于新成立子公司收入及定增项目在4季度初步显效,但同时开工初期的亏损不可避免,因此拖累毛利率大幅下滑8个百分点,这是导致增收不增利的主要原因。此外由于各子公司未能如母公司享受10%左右的优惠税率,并表后税率由8%增至20%,直接将利润总额增速-1.5%拉低至净利润增速-14%。 后期经营情况判断 高收入低收益并存是处在转型期的鸿博股份所必须面临的阵痛。我们预计定增2项目在去年有1000万左右的亏损,而今年随着订单量的增加,将分别实现盈利和平衡;同时智能卡项目正在积极筹备中,有望与金融IC卡的大面积推广对接;3月份开始的无纸化售彩集中整顿是国家正式主导局面的前兆,不排除在年中取得阶段性成果,牌照有望提前发放。 因此,以定增项目为代表的各子公司目前处在业绩释放的前夜,从下半年开始,增收不增利的现状将逐步改善,鸿博有望赢来转型后的业绩拐点。 投资建议 预计12-14年EPS为0.26、0.47和0.62元。我们坚持认为12年鸿博转型的成效将逐步显现,过去2年成立及收购的子公司将陆续走上经营正轨。此外,公司去年7月定增的增发价7.06元(10转9后),对当前股价也形成一定支撑,再次重申对公司的买入评级。

国内和美国增长迅速欧盟拉美等降一成以上全年收入3.52亿,增长6%,营业利润0.75亿,下降7%,净利润0.89亿,增长31%,eps0.37元,符合预期。毛利率32.33%,降1.5个百分点,费用率11.10%,升2.4个百分点,费用对营业利润的侵蚀明显。分红为每10股派3元股利。 4季度单季度收入0.61亿,同比降16%,单季毛利率降至29%。4季度是销售淡季,再加上欧债危机影响,导致客户定单谨慎,采取分批多次下单,而公司受现有产能限制,对于部分定单有所取舍,导致欧盟销售较去年下降13%。 但公司各销售区域增速差异明显,对美全年增长73%,较半年度的增速69%继续攀升,国内收入大幅增长126%至2444万,占比近7%;但受欧债危机影响,欧盟、拉美和亚洲(除香港)分别下降13%、11%和13%(3地收入合计占60%)。 由于欧盟是公司第一大销售区域,且订单更多的是产生结构性变化(变低端、变零散),预计公司将积极调整销售策略,灵活调度生产安排,今年1季度的订单有望环比向上。 内销渠道全方位铺开费用控制亦属有力公司今年设立了华东、华南等区域销售中心,国内的销售渠道已扩展至百货商场、区域批发商、连锁卖场等多个档次,公司表示12年内销仍要较11年增长100%以上,显示出对内销市场的信心。在此过程中,营销费用的增长不可避免,但我们认为公司对费用的控制较为得力,销售费用全年增57%,不到收入增速一半。 投资建议预计12-14年eps为0.29、0.38和0.54元。由于11年有3000万的政府补偿,净利润来看12年较11年将下降,但扣非后利润增速在7%左右。我们看好公司在海外市场的精工细作,同时认可其内销业务的发展思路和对成本的控制能力,维持对公司的“增持”评级。

行业发展现状与趋势 我们认为“十二五”期间国内造纸的供给将呈现总量稳中略增,分类有增有减,结构优化集中的发展趋势。 造纸的下游需求广泛,我国纸品消费量与GDP的走势具有较强的相关性。文化纸和书写纸等传统纸种增长有限但相对稳定;铜版纸由于产能过快增长及欧美反倾销政策影响,景气度大幅回落并将在低位徘徊;箱板纸和瓦楞纸增速从高点逐年回落,但在每年新增需求中依然占据较大比重;白卡纸等高档包装纸用途逐渐扩展,需求增速有望保持15%,目前景气度较高。 原材料方面,由于森林资源匮乏,我国造纸工业发展长期以来受原材料牵制,导致制浆和造纸产能“十二五”期间将“淘汰落后与扩产高端”相结合,意在通过压小放大来提升大企业的市场份额,为行业整合做好铺垫。 博汇纸业:成长中的白卡纸新贵 公司当前年产量120万吨,白卡纸占比53%,随着13年江苏大丰项目的投产,公司白卡纸产能有望升至71%。公司的盈利水平、营运能力和流动性等各项财务指标在同行业上市公司中排名均靠前,显示出产品结构和管理效率上的优势。我们认为造纸行业的整合将在全球经济低迷的环境中震荡前行,当前国内纸厂的困境是行业发展中优胜劣汰的必经过程,龙头企业有望在洗牌后逐步建立起区域垄断地位,并逐步增强对下游的定价权,我们看好其中产品结构合理、运营效率高、未来扩产潜力大的成长型标的。预计博汇纸业11-13年的eps分别为0.35元、0.41元和0.57元,当前股价对应PE18X、15X和11X。 考虑到11年3季度末公司的每股净资产为6.2元,当前PB在1倍水平,具有较高安全边际,首次给予公司“增持”评级。

预计12-14年eps为0.59元、0.85元和1.06元,收入复合增速保持在30%水平,同时毛利率的企稳将有效提高盈利水平,我们看好下游需求带给公司的高速成长机会,维持增持评级。

假定按照2600万股的上限增发,对12年eps的摊薄程度是30%,略超预期,维持“增持”评级。

投资要点: 年报内容 全年公司实现营业收入4.04亿元,同比增加43%,略低于我们之前预期;综合毛利32.9%,较去年减少4.5个百分点,但4季度毛利环比增3个百分点,主要得益于定增项目的开工率提升以及无纸化业务的成本下降;期间费用合计8856万,同比增79%较半年报的120%和3季报的91%明显放缓;归属上市公司股东净利润为5805万,同比增17.84%,每股收益0.40元,符合预期。 年报分析 公司营业收入口径较去年有所变动,主营业务中的其它项基本为无纸化售彩业务的收入1293万,略低于之前预测的1500万,主要由于4季度NBA罢工风波导致体育竞猜类彩种的投注额受到影响;主营业务中的包装办公用纸类收入我7100万,超出我们之前预期,主要由于定增的酒包装印刷项目(由四川鸿海实施)和无锡双龙复印纸业务进展较好。11年4季度公司严控各种费用,全年费用增速降至79%,对业绩有较大的正面贡献。考虑到12年基本不会再有新设子公司,因此12年的费用增长会明显放缓。 投资建议 12年是鸿博印刷新业务逐步释放的一年,公司将从传统彩票热敏纸和商业票据印刷企业,逐步转为集包装印刷、数字印刷和智能卡/标签为一体的高端印刷企业;同时以线上售彩和物联网中间件为代表的软件开发、平台建设等虚拟业务也依托集团资源得以顺利拓展,并将在相关政策明朗后迎来巨大的发展空间。预计12-14年摊薄后eps为0.26、0.47和0.62元,我们看好印刷技术革新带来的行业空间,看好鸿博未来的发展转型前景,维持对公司“买入”评级。

投资建议 暂不考虑原材料趋降和生产机械化率提高对毛利的正面影响,故开工率情况依然是对12年盈利影响最大的因素,我们谨慎下调公司11-13年的EPS 为0.12元、0.60元和0.88元,当前股价对应12年PE 降至18X,维持对丽鹏股份的增持评级。

年报分析 全年实现营收15.13亿元,同比增18.54%;4季度收入3.83亿,同比增11.44%。全年毛利率19.99%,同比高0.32个pc,4季度毛利率升至22.00%,环比增加了3.09个pc。归属于上市公司股东净利润147.84百万,同比增21.95%,每股收益0.81元,基本符合预期(之前预计0.83元)。 全年的收入增速较前3季度有所下降,但毛利率水平显著上升是亮点。主要得益于4季度是传统的销售旺季,以及广州永新的新产能开工率上升(4季度中后期广州永新产能基本开满),带来整体毛利提高。考虑到12年本部和2个子公司之间还将继续进行产品结构的调整,同时年产12000吨多功能包装新材料项目将于2012年3月份建成投产,故12年整体毛利率水平还将在当前基础上继续提升。 投资建议 在国内消费升级大背景下,下游客户对新产品投入加大,对包装的配套需求随之上升。公司将逐步从中低端日化/食品向卫材、液洗、异型包装等高端日化/食品产品升级,进一步提升综合毛利率,同时也提升了原有客户的合作粘性,结果是走上规模盈利双升的升级发展道路。 预计12-13年eps分别为0.88元(按2.15亿股本)、1.26元,当前股价对应明年摊薄后PE不到15倍,PEG不足0.6倍。我们认为当前价格具备较高的安全边际,重申对永新股份的“买入”评级。

投资建议 自上而下来看,在经济增长放缓的背景下,必需消费品受影响较小,永新符合防御的特质。从微观角度出发,我们看好公司在“125”期间进行的产品结构升级。 公司将逐步从中低端日化/食品向卫材、液洗、异型包装等高端日化/食品产品升级,进一步提升综合毛利率,同时也提升了原有客户的合作粘性,结果是走上规模盈利双升的升级发展道路。 预计11-13年eps 分别为0.83元(按1.83亿股本)、0.86元(按2.15亿股本)、1.25元(按2.15亿股本),当前股价对应明年摊薄后PE 为15.6倍,我们重申对永新股份的“买入”评级。

投资要点: 近期股价表现强势 近期鸿博股份股价表现较为强势。10月份以来鸿博股份上涨13%,同期轻工制造行业整体上涨3%,鸿博所在的包装印刷子行业上涨2.2%。鸿博股份近期基本面情况与我们之前的观点一致,没有发生重大改变,但市场对其发展轨迹的认识逐渐全面,估值得以提升。 新型印刷业务提升安全边际 以往市场认为:鸿博股份除原有的热敏纸和普通纸票据两项业务以外,只有无纸化售彩业务是未来发展方向。因此在目前网络售彩牌照没有落实的情况下,鸿博未来的成长前景黯淡。实际情况是:鸿博在原有两项票据印刷之外,已经布局新型印刷业务,具体包含高端包装印刷、数字印刷、智能卡/标签等方面。 今年7月完成的两个定增项目包装印刷和数字印刷预计将在11-13年逐步达产10%、55%和完全达产,分别贡献0.28亿、1.48亿和2.7亿收入。 智能卡/标签的实施地点在福州市空港工业区,现有厂房面积约1万平米,今年中后期设备陆续到位,随后公司将陆续启动卡/标签的各项认证工作。同时,公司自主研发的“物联网应用中间件”项目获得2011年国家物联网发展专项资金支持300万元。该中间件用于支撑企事业单位的物联网应用,有助于打造完整的物联网应用产业链。 投资建议 鸿博从2011年起踏上创新转型之路,公司将从传统彩票热敏纸和商业票据印刷企业,逐步转为集包装印刷、数字印刷和智能卡/标签为一体的高端印刷企业;同时以线上售彩和物联网中间件为代表的软件开发、平台建设等虚拟业务也依托集团资源得以顺利拓展,并将在相关政策明朗后迎来巨大的发展空间。 预计鸿博股份11-13年eps 为0.40、0.56和1.03元,我们看好印刷技术革新带来的行业空间,看好鸿博未来的发展转型前景,维持对公司“买入”评级。

季报内容 丽鹏股份1-3季度收入4.12亿,同比增63%;营业利润3609万,同比增16%,净利润3928万,同比降84%,归属上市公司股东净利润1032万,同比降95%。 季报分析 我们从合并报表和母公司两方面来分析收入超预期而盈利水平被拖累的情况。 1-3季度,合并营业收入增长63%,母公司增长72%,各子公司合计增长17%。 合并毛利率20%(上半年21%,去年同期23%),母公司毛利率12%(上半年13%,去年同期11%;同时由于毛利相对较低的复合板印刷业务在本部开展,因此母公司毛利低于其它子公司)。故子公司的收入增速低于母公司且毛利率同比降幅较大。 母公司及和其余6家子公司的产能差别较大,而瓶盖制造的规模效益十分突出。我们预计丽鹏全年产能(非实际产出)增长超70%而本部增长仅35%,可见各子公司的新增产能巨大,未达产之前其毛利率将低于正常水平。 1-3季度,母公司营业利润同比增143%,母公司以外的营业利润同比降27%,合并报表营业利润同比增16%。除上面分析到的新产能对毛利率的拖累外,管理费和财务费(3季度末银行贷款余额已达2.26亿元)大幅增长90%和228%,销售费用增长6%,三费合计增长68%,期间费用率占比保持在10%水平。 投资建议 我们上调2011年丽鹏股份的收入增速预计至57%(之前为47%),下调对毛利率的预测至20.6%(之前为22.3%),维持11年的eps 预测0.2元。同时出于对新增产能陆续投入将拖累毛利率的谨慎考虑,下调12-13年的盈利预测至0.73和1.03元(下调幅度为6%和8%),下调后的11-13年净利润CAGR仍维持在40%以上,维持对丽鹏股份的“增持”评级。

投资建议 综合考虑项目对应的目标市场和现有客户结构,我们认为公司可以消化新增产能并成功开拓新产品市场,达到或超过预期收益。增发摊薄后12-13年eps为0.92元和1.28元,对应12和13年PE 为16和12倍。增发带来的产品结构升级也将公司送入“发展速度和质量”双优公司的行列,上调公司投资评级至“买入”。