结论: 我们维持5月21日调研快报中的观点:2012年将是公司进入快速增长周期的大转折年,有望形成大拐点,特别是公司作为多层级的政府指定用酒之特殊地位和定位更是技压群芳。不过公司的爆发式增长仍需观察。预计2012年净利润增长约49%,EPS0.40元以上,最新PE36倍左右,继续建议对公司采取“PE+基酒价值+PS+ 品牌溢价+领袖酒预期”模式进行估值,给予2012年目标价20元,对应市值126亿元,与当前市值相比还有40% 以上空间,故继续强烈推荐。 风险提示:公司激励机制如果不能完全兑现,会影响销售人员的积极性从而影响成长性;若产品安全性方面出现重大问题,也会带来很大损害。

结论: 公司产品作为差异化的白酒品种,我们认为其未来在西部区域市场的崛起具备天时、地利以及人和三大优势条件。天时为在国家不断加大对西部政策和财政支持的大环境下,西部居民的人均收入得到不断提升,消费水平也不断升级,再加上西部开发带来的较多项目,使得西部白酒市场呈现出勃勃生机之态。目前公司在西部七省市场的占有率较低,更值得注意的是该区域白酒消费风气豪迈,却缺乏强势竞争品牌,这为公司未来在西北市场的扩张提供了天时之便;地利为公司产品线和价格定位清晰,并且原料、地理环境、窖池、大曲、生产工艺和产品风格都非常独特,具备产品扩张的差异化特征;人和为公司在当地具有较强的人脉资源,随着公司销售人员的快速增加,公司将会利用资源和人员优势将深度分销的模式迅速导入其他地区,实现市场的快速扩展。公司天时、地利以及人和三大优势在手,未来快速发展将只是时间的问题。 盈利预测与评级: 考虑到公司未来在西部七省市场较大的提升空间、其作为细分酒类品种龙头和独特的品牌含义带来的差异化定位以及其利用深度化营销模式进行泛区域化扩张等积极因素,我们认为未来三年公司净利润保持年均50% 左右增长是大概率事件。预计公司12-14年EPS0.72元、1.10元和1.62元,对应PE 分别为43倍、28倍和19倍,目前估值较高,故首次暂给予“推荐”评级。 风险提示: 公司省外市场拓展进度缓慢造成公司业绩增速低于预期。

事件: 5月18日我们参加了公司股东大会,与公司领导就产能扩张、市场营销、价格策略等问题进行了交流。 主要观点: 1.12年一季度真实销售情况好于报表。公司12年一季报显示销售收入仅增长18.2%,大幅低于11年81.3%的增速,但我们通过经销商了解到,公司一季度销售情况良好,1-4月份各大经销商都已完成全年目标任务的40%-50%,个别经销商甚至完成了50%以上,其中北京市场完成54%达到1.9亿元(12年销售任务原来为3.5亿,由于1-4月份完成情况良好,目前北京市场全年目标已经上调到4个亿以上)。内蒙古大区销售收入突破1亿元,另外还有6个大区的收入超过了5000万元。而报表数据低于预期的主要原因为费用平滑后拉高了一季度增长基数。同时,根据公司12年一季报显示,预收帐款达10.72亿,仅比11年末的11.56亿略低不足1亿元,说明一季度公司业绩增长坚实,同时也确保了12年业绩后劲十足。 2.12年将改变之前的费用计提方式,全年业绩将呈现“先低后高”路径。公司在12年之前都是在第三和第四季度计提全年费用,导致第三和第四季度报表数据经常低于市场预期,甚至出现亏损情况。12年开始,公司将实行全年费用平滑处理,第三和第四季度报表亏损的情况或将不再出现,并且由于11年第三和第四季度收入和利润基数较低,因此今年公司业绩增速将会是先低后高。 3.产能扩张提升公司规模优势,销售费用率在13年或将开始下降。规模化发展是汾酒走向全国的必由之路,过去几年,公司一直注重规模的扩大以及品质的严格把控,目前公司已经公告了6万吨/年竹叶青保健酒和6万吨/年汾酒的扩建项目,进一步提升公司的产能规模。12年是公司规模质量型的最后一年,加上省外还将继续大扩张,因此我们估计12年公司销售费用率还会维持较高水平。随着规模效应逐渐显现,从13年开始公司将启动规模质量效益年,其一直高企的销售费用率也会有所回落。 4.竹叶青将成为公司继青花瓷后新的增长亮点。竹叶青是公司重点推广的产品之一,11年已单独成立销售公司运作该产品。11年竹叶青产品销售额增长100%达到3亿元,预计12年其销售收入可达5亿元。根据公司规划,未来要把竹叶青打造成保健酒行业第一品牌,15年其销售收入也将在12年基础上增长300%达到20亿元,成为推动公司业绩增长的重要力量。 5.12年公司将继续理顺省内外价格体系,加大打击省外串货的力度,同时继续实施对山西周边省份的深度扩张。11年公司在山西周边省份市场拓展取得重大进展,形成了7个过亿元市场,其中北京市场发展最好。未来公司将在“纵横”两个方面继续提升省外市场的发展,横向方面:12年将会在11年7个过亿市场的基础上,继续培育4个战略市场,包括湖南、湖北、辽宁、广东,力争使这个4个战略市场销售额在12年突破亿元,届时公司省外过亿元的市场有望超过10个;纵向方面:公司继续深化省外亿元市场的营销,培育出5亿元市场和3亿元市场(北京12年目标4亿,河南近2亿)。 盈利预测与评级: 考虑到公司产能扩张、省内市场扁平化营销以及省外市场深度扩张,我们预计公司12-14年净利润增速分别为62%、40%和29%,EPS为2.91元、4.07元和5.24元,12年对应PE约为26倍。因为12年公司业绩增速将呈现前低后高的路径,存在超预期的可能,所以继续给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 省外市场拓展进程缓慢,竹叶青销售低于预期以及白酒行业增速放缓都会降低公司业绩增速。

盈利预测与评级: 公司作为川酒“六朵金花”中最弱的一朵,近年来持续受到政府以及竞争对手等各方面的压力,因此具有持续进行营销转型,提升业绩增长的动力,再考虑到公司具备持续放量的基础、省内市场扁平化操作以及省外市场大规模招商等积极因素,我们预计公司12-13年净利润增速分别为80%和65%,EPS为1.04元和1.72元,12年对应PE约为32倍。给予2012年目标价40元预期,对应PE38倍,距当前价位还有20%左右提升空间,故维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 本地经销商去库存能力若不能提高则会在一定程度上影响公司业绩增速;省外扩张会伴随费用上升,费用控制能力若不能同步提升也影响公司利润增速。

业绩预测与评级: 2012年将是公司进入快速增长周期的大转折年,有望形成大拐点,特别是公司作为多层级的政府指定用酒之特殊地位和定位更是技压群芳。不过公司的爆发式增长仍需观察,暂时维持如下预测:2012年净利润增长约49%,EPS0.40元以上,最新PE34倍左右,继续建议对公司采取“PE+基酒价值+PS+品牌溢价+领袖酒预期” 模式进行估值,给予2012年目标价20元,对应市值126亿元,与当前市值相比还有50%以上空间,故继续强烈推荐。 风险提示:公司激励机制如果不能完全兑现,会影响销售人员的积极性从而影响成长性;若产品安全性方面出现问题,也会带来很大损害。

结论: 从年初至今公司旅游主业保持了良好的盈利能力,客流增速仍存在较大的上升空间。短期内,中部博览会、深广高铁开通促进了2012年上半年客流的快速增加;中长期来看,溪布街的全面营业,以及杨家界索道的正式运营,将使游客停留时间和游客量增长再次步入一个阶段性的高峰。此外,核心景区西部的想象空间巨大,高铁、张桑高速开工时点将成为股价催化剂。 目前90%的游客均从核心景区的“东南门”(武陵源、张家界国家森林公园入口)进入景区。未来高铁、张桑高速的开通将打开张家界景区的“西大门”,而景区“西大门”直通杨家界子景区。因此,高铁高速的开通,将导致杨家界景区客流呈爆发式增长。从地方政府规划和公开会议信息判断,我们预计高铁、高速公路项目下半年有望开工。1)高速公路建设方面,2012年3月5日张家界市召开2012年全市交通运输工作会议,其中“加快启动和建设3条高速公路(张花高速、张桑高速、慈安高速)”是2012年的重点工作之一。2)高铁项目建设方面,铁道部5月17日已成功发行募资债200亿元,且11年年末铁道部的银行意向授信规模超过2万亿元。预计银行资金到位后, 全国铁路开工将不断增加,张家界高铁项目的开工可能性也随之加大。更重要的是,公司不仅制定了较为合理的绩效管理机制,并且在新任管理层中,董事长、总裁和1名董事来自于公司前三大股东。这将有利于新管理层在追求业绩和市值增长的同时,兼顾公司股东的利益综上所述,公司环保车业务具有广阔的客流成长空间;杨家界索道项目成功运营的确定性较大;区域旅游转型需求为公司整合资源提供了更多的机遇。不考虑索道的收益贡献,预计12-14年EPS 分别为0.37元、0.45元和0.58元,对应PE 分别为24倍、20倍和15倍。与优质景区股近十年的历史平均估值相比,公司估值明显偏低。我们给予公司30倍的估值,未来6个月目标价为11元,距当前股价尚有26%的上涨空间,故维持“强烈推荐”的评级。

盈利预测与投资建议: 基于对公司产品、市场、营销、管理、理念、战略形成“六大接力”以及相关外部力量大力支持将合力形成内涵与外延并举的增长格局等认识,中性偏乐观预计2012-2014年净利润增速可达58.75%、50.8% 和49.50%,EPS约1.04元、1.58元和2.36元,对应PE仅为19.78倍、13.23倍和8.85倍,给予2012年目标价30元预期,动态PE12年28.7倍、13年19倍,目前在二三线白酒中的PE最低,目标价与当前价位还有40%以上提升空间,故继续强烈推荐。 风险提示: 公司区域经理等中高级营销人员供给不足可能是营销短板;一旦出现产品质量事故将会严重影响业绩。

事件: 4月27日我们对公司进行了调研,与公司领导就行业发展空间、公司营销、费用控制以及募投项目建设等方面进行了交流,认为公司增长拐点已经确立,未来的市场占比和行业地位有望进一步提升。 结论: 2011年公司营业收入达到374.51亿元,超过蒙牛的373.88亿元。这是公司自07年以来营业收入首次超过蒙牛,并正式确立行业领头羊地位。未来随着公司在实际所得税率上与蒙牛的差距逐渐缩小,以及公司在产品结构和奶源上的优势逐步体现,乳品行业双寡头格局将会朝有利于公司的方向发展,公司作为行业龙头的地位也将会因此得到巩固。未来国内乳制品人均消费量的提高、消费结构升级以及行业集中度的提升将是行业发展最主要的驱动力,公司作为行业龙头将率先受益。而且经过简单测算,公司在2015年市值可过千亿,是目前市值的2.7倍,目前投资价值已充分凸显。 盈利预测与评级: 考虑到乳业集中度提升给公司带来的费用率下降和净利率上升、增发对公司业绩的提振作用、产品品质优势与结构升级、营销深化,以及龙年婴儿潮形成的新增奶粉需求预期等诸多积极因素,我们认为公司净利润增速已经出现拐点,公司预计的2012年主营业务收入为420亿元应是出于稳健和保守角度,中性偏乐观收入可增长27%至475亿元。同时,2012年公司净利率达到5%也是大概率事件,因此净利润可增长31.46%至23.78亿元,按目前总股本15.99亿股计算(暂不考虑增发对股本的摊薄),12年EPS可达1.49亿元。公司作为乳制品行业龙头,给予12年目标价40元、对应PE26.89倍属合理,提升空间近67%,故继续给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 行业或公司出现大规模的食品安全事件、生鲜乳等原材料价格大幅攀升以及竞争对手大幅侵蚀公司市场份额都会导致公司业绩下滑。

事件: 公司公布2012年一季报:公司实现营业收入16.65亿元,同比增长27.9%;实现利润总额0.75亿元,同比增长28.3%;归属于母公司所有者的净利润0.41亿元,同比增长21.8%;每股收益为0.099元,基本符合预期。 盈利预测与投资建议: 我不考虑古北水镇项目的收益,预计2012年到2014年公司净利润增速可达25.1%、12.0%和26.8%,EPS分别为0.81、0.90和1.14元,对应PE分别为21倍、19倍和15倍。我们认为,公司景区业务具有广阔的成长空间;古北水镇项目成功复制“乌镇”模式的可能性较大,有望提升公司长期估值;预计2012年《国民旅游休闲纲要》出台后将进一步催化公司旅游主业的增长。综上所述,我们给予公司25倍的估值,6个月目标价为20元,距今仍有19%的上涨空间,故维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:古北水镇进展低于预期;景区发生自然灾害或意外事故;投资收益低于预期

事件: 公司4月19日召开2011年股东大会,参会人数创多年新高,交流亦较充分;近期多层面调研发现公司新气象新亮点不少,似已形成提速增长新阶段。 业绩预测与评级: 公司已经在产品创新、营销转型、市场拓展、价格提升、管理精细化、地方政府进一步支持等方面呈现多个亮点,尤其是部分政务用酒、高端用酒大任降临,正在生产政务特供酒。概言之,内外综合压力与动力转化为推力等新气象较为明显,或许进入提速增长阶段。不过,黄酒行业由于消费者培育、市场区域性较强等因素,短期或许难以出现爆发式增长,故暂时维持我们对公司2011年年报点评的预测:中性偏乐观预计2012年净利润增长约49%,EPS0.40元以上,最新PE28倍左右,建议对公司采取“PE+基酒价值+PS+品牌溢价+领袖酒预期”模式进行估值,给予2012年目标价20元,对应市值126亿元,与当前市值70亿元相比还有近80%以上空间,故继续强烈推荐。 风险提示:公司激励与约束机制有待优化,目前激励不足,不利于调动员工特别是销售人员的积极性。

结论:随着国内消费不断升级以及消费者对健康的强大诉求,未来健康配料和健康食品行业将会得到长足发展。根据《食品工业发展“十二五”规划》,到2015年,营养与保健食品产值达到1万亿元,年均增长20%。公司作为目前国内规模最大、技术研发实力最强的果葡糖浆和功能糖生产企业,将会直接受益。面对国内日益激烈的行业竞争环境以及逐渐加大的成本压力,公司也一改过去过于稳健的作风,提出以“产品资本双轮驱动、决战在市场,决胜在工厂”、股权激励以及加强市值管理等较为激进的发展思路,并继续依托强大的研发实力开展“方案营销”战略,不断开发出符合行业发展方向的功能配料。同时,公司积极延伸产业链,进军生物制造、生物环保以及生物材料等领域,不断提升竞争力,这也是公司未来发展的看点。 盈利预测与评级:考虑到2012年及今后一段时间公司果葡糖浆继续高增长,终端产品发力、产业链延伸、首次提出“产业、资本双轮驱动”和市值管理以及年内或将重启股权激励等较多积极因素,我们预计公司净利润今后三年保持年均30%以上增速可期。预计公司12-14年EPS为0.75元、0.99元和1.30元,对应的PE分别为21倍、16倍和12倍,给予12年28倍PE,六个月目标价21元,提升空间约38%,继续给予“强烈推荐”评级。 风险提示:玉米及玉米淀粉价格增长过快、蔗糖价格大幅下滑以及食品安全事件都会导致公司业绩下滑。

龙口粉丝是中国地理标志保护产品之一,享誉国内外。公司作为龙口粉丝领军企业以及粉丝行业的龙头,未来发展空间将受益于粉丝行业的低集中度以及消费升级。而且除主业外,公司的循环经济发展模式也有诸多看点,因此未来三年其净利润保持30%以上的增速可以期待,预计公司12-14年EPS0.85元、1.23元和1.51元,对应的PE分别为25倍、17倍和13倍,考虑到目前A股市场整体估值有一定局限,首次给予“推荐”评级。

盈利预测与投资建议:不考虑古北水镇项目的收益,预计2012年到2014年公司净利润增速可达25.1%、12.0%和26.8%,EPS分别为0.81、0.90和1.14元,对应PE分别为22倍、20倍和15倍。考虑到公司为旅行社三大龙头企业之一,具有明显的品牌和渠道优势。并且,公司古北水镇项目定位于休闲度假旅游目的地,市场前景广阔,成功复制“乌镇”模式的可能性较大,故维持公司“强烈推荐”的投资评级。

公司营销转型取得初步成功,产品结构调整特别是核心产品的打造在继续深化,湖南省各级政府的大力支持等具备了持续高增长的基本条件。不过,考虑到核心产品缺位、白酒限高禁高令会对公司超高端酒带来一定负面影响,我们将3月1日发布的《湖南市场为最大亮点突破10亿可连续翻番--酒鬼酒2011年报点评》中的2012年净利润增速100%调低约10个百分点至为90%,对应EPS从1.19元调低0.07元至1.12元,2013-2014年增速调低至56.6%和51.2%,对应EPS1.76元和2.66元,2012-2014年动态PE25倍、16倍和12倍,考虑到公司的高成长性和二三线白酒常有的35倍PE,公司2012年目标价可达40元,与3月30日收盘价28.07元相比还有43%的提升空间,维持强烈推荐评级。

主要观点: 1.市场开拓策略:积极拓展上海以外市场。公司销售区域主要集中在上海,根据2011年报披露,上海市销售收入占公司黄酒收入的86.28%,同比虽不断下滑,但占比仍较高,随着古越龙山和会稽山等绍兴黄酒对上海市场的渗透,公司在稳定上海市场的同时,开发市外市场势在必行。目前江苏为公司上海市以外的主要销售区域,销售收入占比沪外地区近80%,我们估计江苏市场11年销售收入大约为1亿元。除此之外,2011年公司还开发了福建和深圳市场,其中福建本地也有黄酒生产企业,具有一定的黄酒消费基础,市场开拓相对容易些。这两个市场由于是刚刚开拓,销售额还比较小。 2.营销体系:上海市内按渠道分,市外按区域分。公司目前销售团队分为两部分:上海市内市场和上海市外市场。上海市场按渠道分为餐饮渠道、商超渠道以及流通渠道,还有极少量的团购,其中流通渠道主要是借助光明集团和烟糖集团旗下的上海捷强烟草糖酒集团配销中心、农工商超市(集团)有限公司、上海伍缘现代杂货有限公司等(总共约有3000多家销售终端)关联营销网络,2011年关联销售收入为1.53亿元,约占黄酒收入的14.86%,关联交易额和占比均有所下降。上海市以外市场按区域分为江苏、华东、南方、北方、西南五大分区,上海市外市场全部为餐饮渠道,而且都是中高端产品。12年公司还将会积极发展网购渠道,目前正在跟淘宝谈进驻事宜。目前公司负责市场和销售的团队有200人,其中销售人员160人,基本上都集中在上海,驻外人员较少,人员数量也基本维持稳定。 3.产品价格策略:创新产品品类,拉升品牌高度。公司产品基本不提价,11年只有低端酒价格提了几毛钱,而其目的是想通过提价逐渐控制低端产品销量。中高端产品不提价,所以公司每年收入和净利润增速其实是差不多的。公司不提价的主要原因是认为目前黄酒消费者(特别是家庭消费)对价格较敏感,提价后对销量影响很大。所以公司的产品策略是想通过不断推出新产品来提升品牌价值,新产品会有新的包装、新的推广方式以及新的定位,所以产品价格就能适度拔高,消费者接受程度也较高。11年主要是推石库门一号,聘请袁岳(零点研究咨询集团董事长)作为产品代言人,并在上海市投入了一些广告。根据产品轮动的思路,12年可能会创新和酒高端产品,并进行市场推广。 4.产品定位:深度挖掘石库门海派文化,全国化、高端化推广和酒。石库门(包括1号、红标和黑标)和金色年华(属于和酒)为公司核心品牌,主要走餐饮渠道,这两大品牌11年销售量为2万吨左右(公司11年总销量10万吨左右,其中高端产品(石库门和金色年华)2万吨,中端产品(三年陈)销量为3万吨,低端产品(三年陈以下)为5万吨左右),其中商超和餐饮各占50%。石库门主要在上海销售,体现的是海派文化,外地人不一定能理解其含义。未来公司会继续把石库门品牌所蕴含的上海味道和海派文化作深,根据时尚化的需求继续挖掘海派文化。和酒体现了中国的和谐文化,未来公司计划让石库门主攻上海市场,把和酒打造成全国性品牌,朝高端品牌去发展。之前华光酿造(和酒)没有基酒,经常去绍兴和安徽买基酒,虽每年有大约3万吨销量,但因为自己没有基酒,所以限制了其全国化发展。现在公司有20万吨基酒,有力支撑了和酒的全国化发展。因为黄酒的全国化过程可能跟白酒有所区别,在黄酒非核心消费区域,餐饮店是黄酒主流消费渠道,而且消费的大都是高端黄酒。 5.市场整合计划:华光酿酒已整合完毕,隆樽酿酒需重新定位。目前公司已经置换进了两家酒企,一是在2009年置换华光酿酒(和酒),二是在11年股权转让进了上海隆樽酿酒有限公司。经过两年的整合,公司和华光酿酒进行了很好的融合,生产基地也已整合在一起。上海隆樽酿酒有限公司以前主要生产果露酒,产品主要出口。由于是刚刚整合,其11年收入和利润都比较少。对于隆樽酿酒的定位,公司还在规划。除这两家外,公司希望能找到一个和公司市场形成互补的标的,这样开拓上海市以外市场则相对容易些,但目前还没有合适标的。 6.大股东白酒资产注入预期:短期可能性不大,长期看不排除注入可能性。目前大股东持有全兴酒业67%股份,旗下没有葡萄酒业务。12年3月16日全兴酒业推出新品上市,一些投资者以为这是公司大股东要把白酒资产注入的信号,因此公司当日股价上涨9.37%。短期看,大股东白酒资产注入的可能性不大,因为公司大股东去年年底已经增持过公司股份,大股东想注入白酒资产的话,那么在这之前增持公司股票就是不合规的。但从集团资产优化配置的角度来看,不排除白酒资产注入到股份公司的可能性。但我们认为,即使白酒资产要注入的话,公司大股东也会等全兴酒业运作成功之后才会考虑注入,我们也会给予积极关注。 盈利预测与评级: 公司作为上海市场黄酒第一品牌,近年来通过积极开拓上海市外市场、创新产品品类拉升品牌价值以及深挖海派文化等措施不断促进公司稳健增长。但公司目前收入主要还是集中在上海市场,市外扩张进程较缓慢,也没有比较好的营销措施,因此我们认为公司发展拐点还需等待。预计公司12-14年净利润增速分别为8%、10%和11%,EPS分别为0.35元、0.38元以及0.42元,12年对应PE约为34倍,如果大股东今年不能把白酒资产注入公司的话,目前估值则较高,但考虑到公司增长较稳健,且正处于发展的调整期,所以给予“推荐”评级。 风险提示: 新产品推广效果不理想、上海市外市场开拓受阻等都会导致公司业绩不达预期。