1.事件 公司于8月12日发布中报,上半年营业收入同比增长37%至158.7亿元,实现净利润42.7亿元,同比增长约42%,EPS 为0.62元。超出比我们及市场的预期。其中,2季度单季净利同比、环比增幅均在50%左右。 2.我们的分析与判断 (1)经营亮点 单季净息差同比、环比均显著提升。上半年净息差2.65%,同比提升25bp,相比去年全年提高17bp。其中,二季度单季净息差达到2.73%,同比、环比分别提高28bp 和25bp。净息差的提高主要受益于加息周期下贷款重定价快于存款,同时贷款利率的上浮亦有重要贡献。数据显示,2011年上半年贷款平均收益率同比上升了95bp,而存款付息率仅上升32bp。 中间业务净收入大幅增长9成。公司在国际业务、理财业务和票据业务三个领域取得快速发展,显著提高了中间业务收入的规模和占比。 今年上半年实现手续费及佣金净收入达到15.27亿元,同比增90%。其中:理财业务实现4.7亿元收入,同比增长超3倍;国际业务结算量增加了6成,贡献4.2亿的收入,增长约44%。 二季度拨备环比显著下降。公司资产质量继续提升,不良率降至0.98%,不良余额比年初减少6.5亿元。一季度公司加提拨备,以使拨备覆盖率达到行业平均水平,而二季度拨备计提压力大幅下降,计提拨备仅8.5亿元,环比减少42%。二季度信用成本只有0.16%。这也是驱动二季度盈利同比环比均大幅增长的主要因素。6月末拨备覆盖率和拨贷比分别为270%和2.67%。预期未来信用成本仍有望逐步下降。 存款增长略有恢复。尽管上半年存款仅增加6.5%,增幅不及去年同期的一半。但是从季度趋势上看,二季度存款增速环比有显著提升。 一季度存款仅增加172亿元,二季度则增加了327亿元。 小企业贷款迅猛增长。公司自09年开始加大了中小企业业务的发展力度。6月末,小企业纯贷款客户达5193户,比年初增加2212户,增长74%。小企业纯贷款余额达1132.33亿元,在全行纯贷款余额中占比达19.92%。 (2)需要关注的问题 活期存款占比下降明显。上半年企业活期存款略有下降,同时定期存款则有显著增加,导致活期存款占比有年初的45%降至年中的41%。 这也反应了连续加息后存款结构的合理变化。同时,这也会为后期的存款带来一定压力。 票据贴现余额反弹。6月末,票据贴现余额达到23亿,相比年初显著增加,占比也有所反弹。 3.投资建议 预计下半年,公司的资产规模有望保持平稳扩张态势。受存款重定价跟进的影响,净息差则有望维持稳定。但是,公司在资产质量方面的持续改善,有望降低信贷成本,驱动盈利快速增长。 我们调整了此前的预测,主要是下调了贷款和存款的增速,测算2011/2012/2013净利润84亿/103亿/128亿元,EPS 为1.23/1.51/1.87元。对应PE 仅有8x/6.5x/5.3x。对应PB 为1.07x/0.94x/0.81x。当期价值被严重低估,维持推荐评级。

投资要点: 1.事件 公司于8月18日发布中报,今年上半年净利润同比增长56%至47.3亿元,每股收益1.36元。业绩同比增速超过市场一致预期约5个百分点,比我们的预测超出3个百分点。 公司同时还发布了定向增发预案,计划以16.81元/股向大股东中国平安发行8.9至11.9亿股股份,募集150-200亿资金以补充核心资本。 2.我们的分析与判断 (1)经营亮点 贷款增长超预期。6月末贷款余额同比增长19.7%,较年初增加了10%,增速在已发布中报的上市银行中居首位。按照上、下半年6:4的比例计算的年化增速达到17%,远超我们的预期。显示其贷款业务并未因核心资本充足率过低而受到约束。上半年生息资产同比增长了34%,生息资产较年初增加15%。规模增长对盈利增长的贡献超28个百分点。 零售存款大幅增加,负债业务成果显著。上半年贷款和生息资产的快速增长得益于负债业务尤其是存款的增长。上半年存款增加了12.4%,在贷款增加的同时保证了贷存比的下降。其中最主要的是公司加大了对零售客户的存款营销力度,截止6月末,零售存款余额超过1000亿,比年初增加22.6%,占比提升2个百分点至16.5%。 资产质量持续改善。上半年不良贷款余额减少3.94亿元,不良率下降14bp。上半年清收不良贷款10.4亿元,且其中99%为现金清收。拨备覆盖率接近380%,拨贷比小幅上升至1.67%。另外,逾期贷款也略有下降。 平台贷款清理工作见成效。公司逐步实现政府融资平台贷款的有效控制,严格控制新增量。截止6月30日,公司的不良贷款余额较年初下降17.5%,估计余额不足200亿。且主要集中在长三角和环渤海地区,投向城市投资建设公司和交通运输类政府投融资平台。 (2)需要关注的问题 二季度NIM 环比下降10bp,NIS 环比降12bp。二季度同业业务利差环比回落23bp,4月份公司新发36.5亿利率为7.5%的混合资本债增加了利息成本,二者导致NIM和NIS的环比回落。存贷利差环比小幅提高5bp,上升的势头趋于减弱。 存款活期占比下降。与其他已发布中报的银行类似,活期存款占比呈现下降的态势。这与高通胀及加息周期背景下行业的整体运行态势相吻合。 (3)定增夯实资本,奠定大发展的基础 6月末,公司的核心资本充足率降至7.01%,未满足8.5%的最新监管标准,在上市银行中亦处于最低水平。公司计划以16.81元/股向大股东中国平安定向发行8.9-11.9亿股,募集150-200亿资金用于补充核心资本。中国平安持有深发展的股份比例将达到60%左右。 本次再融资的规模和时点,基本符合市场的预期。我们测算,增发完成将使核心资本充足率提高2.7-3.6个百分点。同时,我们认为,通过这次增发,将消除制约公司发展的资本瓶颈。相信公司很快步入网点扩张、系统升级和零售业务开拓的新阶段,并进入持续的外延式扩张期。因此我们看好其长期的成长潜力,成为上市银行中最具特质的公司。 3.投资建议 我们上调了公司的资产增速,并上调了盈利预测,预计2011/2012/2013年净利润89亿/108亿/128亿元,EPS为2.55/3.10/3.69元,三年复合增长27%(参见表6)。 考虑到下半年平安银行业务并表的贡献,我们预计2011/2012/2013年净利润分别为99.8亿/139亿/169.6亿元,考虑平安银行注入后的股本摊薄、但不考虑此次定增的股本摊薄,对应的EPS 分别为1.95/2.72/3.31元,对应的PE 为8.8x、6.3x 和5.2x(参见表7)。 需要强调的是,对2012-2013年的预测尚未纳入未来业务快速扩张的预期。若纳入这一预期,业绩仍有进一步上调空间。维持推荐评级。

1.事件 公司于 8月17日发布中报,上半年营业收入同比增长49%至388.6亿元,实现归属于母公司股东净利润139.2亿元,同比增长约57%,EPS 为0.52元,超出我们预期。2季度单季净利环比增幅达到24%。 2.我们的分析与判断 (1)经营亮点 贷款收益率同比提升118BP。企业贷款收益率同比提升117BP 至6.68%,个人贷款收益率同比提升127BP 至6.69%。在贷款占比下降、定期存款占比上升情况下,净息差同比提升8BP,净息差提升对净利息收入增长贡献达到57.7%。 商贷通贷款的战略地位日益凸显。二季末商贷通贷款余额达到2076亿元,较年初增加487亿元,商贷通贷款增量占个人贷款增量的97.4%,占全部贷款增量57.5%。上半年新发放商贷通贷款平均利率较上年提高170BP。受商贷通推动,个人贷款利息收入在总贷款利息收入中的占比达到27.1%,同比提高了7.7个百分点。 中间业务收入同比增长89%。上半年实现手续费及佣金净收入79亿元,同比增长76%。手续费收入占营业收入比率为20.38%,较上年同期提高3.09个百分点。主要驱动因素是理财业务、信用卡业务、贸易金融和托管业务带动佣金增长。 (2)需要关注的问题 活期存款占比下降。上半年活期存款占比由年初的46%下降至42.6%,受存款竞争及连续加息后客户调整存款结构所致。 加权风险资产增长较快,较年初增长16.4%。核心资本充足率由年初8.07%略降至7.75%。资本充足率从年初10.44%升至10.73%。 3.投资建议 预计下半年,公司资产规模平稳扩张。受商贷通贷款持续放量、贷款议价能力维持高位、活期存款占比下降影响,净息差有望维持高位。并且公司资产质量继续向好,盈利保持快速增长。 我们调整了此前的预测,下调了贷款增速,上调了贷款收益率、提高了同业借款增速。测算2011/2012/2013净利润239亿/273亿/315亿元,EPS 为0.89/1.02/1.18元。对应PE 仅有6.4x/5.6x/4.8x。对应PB 为1.2x/1.0x/0.8x。当期价值被低估,维持推荐评级。

投资建议 我们认为,此次配股处于市场预期范围之内,其最终实施对公司带来长期积极正面影响。我们暂维持对公司全年的盈利预测(参见表4),并维持对公司的推荐评级。

投资建议 即使存在诸多不利影响,中国平安业绩不仅相对好于同业,绝对指标上来看也至少与去年持平。尤其是合并深发展在证监会获批后,将进一步高于板块平均业绩。 预计在未来三年,EPS 将达到3.08/3.98/5.35元,在2011年13倍新业务价值倍数假设下,合理估值区间70-73元。2011年,产险佳绩有望持续并继续贡献利润。寿险在产品结构转型的预期下,规模保费将进一步扩张,新业务价值边际改善趋势也很明确。银行方面深耕深发展将不断贡献利润,同时平安银行自身利润转好,综合金融架构也将体现出更多的协同效应。 在2011-2013年,每股内含价值估值为30/37/47元,隐含PE 分别为16/12/9x。维持之前作出的推荐评级。

中国太保于7月14日晚间发布保费公告。中国太平洋人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司于2011年1月1日至2011年6月30日期间根据《保险合同相关会计处理规定》(财会[2009]15号)要求的累计原保险业务收入,分别为人民币546亿元、人民币322亿元。 中国太保今年前六月按照《保险合同相关会计处理规定》处理后的寿险保费达到人民币546亿元,与去年同期的523亿元相比增长4.4%。此业绩体现远远好于市场平均水平,进入2011年以来,由于去年年底颁布的银保销售限制等利空逐渐在市场上显现,全市场寿险保费收入出现明显下滑,全年保费收入的同比增长率由1月份2.9%的高峰一路降至5月份-4.8%的全年低点。 延续至今的“聚焦营销,聚焦期缴”的战略布局为保费持续增长指明了基本方向,而不断改善的代理人增员和产能提高态势也为保费增长提供了强大动力。营销渠道代理人增员及产能提高稳健,年底分别增长10%的目标达成压力小。年初以来,全行业代理人增员呈下降态势,但太保还是保持稳健增长。近年来不断强化代理人渠道,无论是在考核机制、基础管理以及营销渠道建设都有很大投入,使得近两三年以来的稳定增员情况有望延续。目前不到30万人的营销队伍规模不大,在市场上排到第三名,但是总体上还能保持一个稳健的增长。 自央行7月7日宣布加息0.25个百分点以来,5年期定存利率同时上涨,并进一步将相对太保万能险结算利率的差距缩小至0.55个百分点。相对5年定存利率,万能险销售已经难以提供足够吸引保户的利差,但是由于太保新单销售中已无万能险部分,险种战略决定此方面利空较小。银行资金压力大,需要多吸储;另一方面银行理财产品收益率很高,对保险产品有替代效应,保险产品回报的长期性决定了在短期内很难追赶上银行存款利率。 市场占有率稳健提高至2008年以来的历史高点,同时寿险增长态势有望维持。在寿险板块全市场显著下跌的情况下,太保寿的稳健增长为市场份额的持续提高提供了充足的向上动力,由2008年底的8%一路增长至5月底的9.7%。营销渠道在20%以上的全年增长目标可以达到,上半年全行业银保有10%的负增长,太保表现优于市场平均,但由于下半年银保政策和宏观政策的不确定性使得对银保走势难以作出过于乐观的判断。 综合以上因素,我们看好太保寿险将继续前五个月市场占有率不断扩大的发展态势,并预计全年新业务价值超越20%的增长速度。 预计在未来三年,EPS将达到1.58/1.36/1.65元,在2011年18倍新业务价值倍数假设下,合理估值区间27-30元。2011年,寿险在产品结构转型的预期下,新业务价值边际改善趋势明确,利润占比也有望进一步提高;产险板块保费收入增长超同业,同时综合成本率的进一步下降放大利润增长效应。在2011-2013年,每股内含价值估值为8.6/9.4/11.1元,隐含PE分别为14/16/13x。 维持之前作出的谨慎推荐评级。

投资建议 我们预期中国人寿在2011年盈利能力改善缺乏动力。在2011年19倍新业务价值倍数下,合理股价估值区间24-26元。在2011-2013年,每股内含价值估值为13/14/16元,EPS分别为1.07/1.10/1.26元,隐含PE分别为17/17/15x。 维持之前作出的谨慎推荐评级。

我们认为兴业银行具备较强的资产配置能力,能够根据市场状况适时调整资产结构,公司在同业业务、公司业务方面颇具特色,通过银行、信托、租赁公司为客户提供综合金融服务方案的框架已经成形。 预计2011/2012/2013公司将实现净利润225亿/272亿/337亿元,EPS为2.09/2.52/3.12元。对应PE为6.3x/5.2x/4.2x。对应PB为1.3x/1.1x/0.9x。维持谨慎推荐评级。

投资要点: 经过近7年的发展,招行的零售银行业务以取得了丰硕的成果,客户规模、资产规模保持持续快速增长,对全行业务的贡献显著提升。 同时,在零售业务发展上的捷足先登也为招行建立了其他中小银行所不具备的先发优势。 公司的零售客户规模持续扩大,银行卡累计发卡量及包邮存款持续增长。同时,客群结构进一步优化,高端客户快速增加,在客户的年龄结构中,40岁以下客户占比7成以上。 公司致力于电子银行的技术研发,电子银行的技术和运用始终处于同业领先地位。电子替代率达到85%。 零售业务对全行业务的贡献也显著提升。一方面,为公司带来充裕且低廉的活期存款资金。同时,零售业务非息收入持续显著增长,目前占全行的非息收入的五成以上。 在零售业务发展上的捷足先登也为招行拥有其他中小银行所不具备的先发优势,已建立起战略先发优势、人才优势、品牌优势三大优势。 在未来金融脱媒、利率市场化和更严资本监管的大趋势下,零售业务的优势将为公司应对同业竞争发挥显著贡献。 继续看好公司的发展前景,预计2011-2013年净利润CAGR有望达到20%,对应EPS分别为1.56元、1.85元和2.11元。维持推荐评级。

投资建议 我们预期中国人寿在2011年盈利能力改善缺乏动力。在2011年19倍新业务价值倍数下,合理股价估值区间24-26元。在2011-2013年,每股内含价值估值为13/14/16元,EPS分别为1.07/1.10/1.26元,隐含PE分别为17/17/15x。 维持之前作出的谨慎推荐评级。

中国太保于6月14日晚间发布保费公告。中国太平洋人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司于2011年1月1日至2011年5月31日期间根据《保险合同相关会计处理规定》(财会[2009]15号)要求的累计原保险业务收入,分别为人民币464亿元、人民币268亿元。 预计在未来三年,EPS将达到1.58/1.41/1.74元,在2011年18倍新业务价值倍数假设下,合理估值区间27-30元。2011年,寿险在产品结构转型的预期下,新业务价值边际改善趋势明确,利润占比也有望进一步提高;产险板块收入增长动力渐弱,可能会抵消一部分寿险利润推动。在2011-2013年,每股内含价值估值为8.6/9.4/11.1元,隐含PE分别为13/15/12x。 维持之前作出的谨慎推荐评级。

投资建议 即使在系统性利空下,中国平安业绩不仅相对好于同业,绝对指标上来看也至少与去年持平。尤其是合并深发展在证监会获批后,将进一步高于板块平均业绩。 预计在未来三年,EPS将达到3.04/3.87/5.35元,在2011年21倍新业务价值倍数假设下,合理估值区间90-94元。2011年,产险佳绩有望持续并继续贡献利润。寿险在产品结构转型的预期下,规模保费将进一步扩张,新业务价值边际改善趋势也很明确。银行方面深耕深发展将不断贡献利润,同时平安银行自身利润转好,综合金融架构也将体现出更多的协同效应。在2011-2013年,每股内含价值估值为30/37/47元,隐含PE分别为15/12/9x。 维持之前作出的推荐评级。

1.事件 我们于近期拜访了公司,就近期的经营情况、经营目标、拨备政策和成本控制等问题做了沟通。 2.我们的分析与判断 资产结构将有所改善,增速平稳 公司的总资产在经历了2009年58%的增长后,2010年再度增长61%。但是,与2009年不同,2010年的增长更多来自同业资产规模的扩张。期间,贷款仅增长了24%,而同业资产增加了4倍多。同业资产占生息资产比重也达到了35%。 2011年,预计公司的资产将保持平稳增长:(1)新增贷款与去年相当,约190亿元,增长19%。(2)同业资产的配置将趋于稳健,尤其是买入返售金融资产的规模将趋于平稳,应该不会像去年那样大幅增长。(3)公司的资金充裕,且经历4次加息后债券收益率提升显著,未来债券配置有望继续增加。 因此,我们预期未来公司的资产结构有望得到改善,贷款和债券的比例将继续上升,而同业资产将有所回落。 净息差触底,2季度有望反弹 2010年2季度以来,公司的净息差持续下降。我们预计1季度净息差可能已到达底部,2季度有望反弹,主要理由: (1)存贷利差继续保持上升势头。公司的贷款平均久期为6个月,而存款(除活期外)的平均久期为9个月,贷款重定价快于存款。去年第一次加息在10月份,到4月份正好6个月,第一次贷款的重定价基本完成,预计2季度贷款利率会有较显著的上升。 (2)过去几个季度,尽管存贷利差也是上升的,但是受资产结构所累,净息差并未上升。今年考虑到公司在资产负债结构上的调整,利差偏低的同业业务占比有望下降,这将利于净息差的提升。 拨贷比监管增加信贷成本压力 银监会最近发布了《新监管标准的指导意见》,提出拨贷比2.5%的监管标准,对非系统重要性银行设定差异化的过渡期安排,并鼓励提前达标:盈利能力较强、贷款损失准备补提较少的银行业金融机构应在2016年底前达标;个别盈利能力较低、贷款损失准备补提较多的银行业金融机构应在2018年底前达标。 至2010年末,公司的拨贷比为1.36%,要达到2.5%还需就存量贷款加提11.6亿。至2016年,每年平均需加提1.9亿元拨备。若2011年贷款增长19%,则全年信贷成本达到0.61%,而未来3年公司的信贷成本将在0.5%以上。未来6年的测算参见表1。 但是,考虑到如何进行差异化安排还没有可操作的细则出台,且监管部门与其他部门沟通衔接亦需时日。因此在拨备计提节奏上还有不确定性。我们的测算仅可作为的一种参考。 成本增加较快,源自分支机构扩张 2010年,业务成本增加较快,尤其是其中的员工费用增加所致。员工费用占业务成本的比重以及员工人均费用均大幅增加。这主要是由于这两年公司新开设的分行都在经济发达地区,这些地方的平均薪酬水平都比较高,因此拉高了全行的平均薪酬。目前宁波地区的薪酬水平比较稳定。相信未来,随着已设分支机构的业务扩大,成本收入比有望得到摊薄。 3、投资建议 综合考虑公司资产增长及结构的变化、拨贷比达标的预期,我们调整了公司的盈利预测。预计11/12/13年实现净利30.3/37.8/44.8亿元,EPS为1.05/1.31/1.56元(参见表2)。按12.2元的股价计算,对应各年PE为11.6x/9.3x/7.8x,PB为1.92x/1.63x/1.37x。 在上周的行业报告中,我们将其评级下调至谨慎推荐,主要是考虑到拨贷比政策造成的信贷成本上升压力。目前我们暂维持这一评级。长期而言,我们仍看好其价值与成长潜力,待拨备政策完全明了且股价完全反应后,不排除对公司评级做调整。

1.事件 中国太保于4月28日晚间发布2011年一季报。一季度实现净利润人民币34.97亿元,同比增长22%;截至2011年3月31日,公司总资产为人民币5171亿元,较2010年末增长8.7%;归属于母公司股东的权益为人民币828亿元,较2010年末增长3.1%。EPS同比上涨21.2%达0.40元,季度加权平均净资产收益率同比上升0.6个百分点达4.2%。 2.我们的分析与判断 (一)寿险业务稳定增长,看好期缴战略拉高公司整体价值 太保一季度保费同比增长13.6%,达到323亿的高位。同受2010年高基数影响,2011年一季度保费同比增幅相较上年水平大幅下滑,但太保表现仍高于市场平均水平。由于在三月份继续了着重较长期限期缴产品的策略,规模保费增长相对受到不利影响,单月同比增幅亦降至年内低点。但是看好期缴产品占比增加对公司整体价值的拉动作用,这一影响在半年报的新业务价值中或将有所体现。 相较去年年末水平,代理人增员和人均产能提高方面表现尚好,为二季度保费增长做好准备。 佣金率相对去年水平进一步下滑,体现出卓越的渠道管控能力。此点也将继续拉高公司年度利润。 (二)、产险业务回复温和上涨,市场份额稳中有升,综合成本率带动净利超预期 地区差异化策略带动产险保费收入回升,看好产险保费持续拉高。由于2010年的高基数影响,产险板块出现了全行业的增速下滑,但进入三月后太保产险保费年度同比增幅逐渐改善,由一月份的2%逐步回升至三月底的14%,随着二季度年度汽车销售高峰的到来,看好太保产险板块地区差异化策略带动保费增幅持续拉高。 预计产险综合成本率在2010年基数上继续降低,看好由此可能带来的产险板块利润有超预期表现。 (三)、投资收益率有所改善,投资收益拉动公司利润上扬 相较去年水平,投资收益率上升0.6个百分点达到4.2%。投资收益率水平的良好表现拉动一季度投资收益同比小幅上涨,看好加息预期下投资收益率上行带来收益持续增长。 3.投资建议 预计在未来三年,EPS将达到1.58/1.41/1.74元,在2011年18倍新业务价值倍数假设下,合理估值区间27-30元。 2011年,产险佳绩有望持续并继续贡献利润。寿险在产品结构转型的预期下,新业务价值边际改善趋势明确。在2011-2013年,每股内含价值估值为8.6/9.4/11.1元,隐含PE分别为15/17/10x。

1.事件. 公司于4月28日发布季报,1季度业绩继续保持强劲增长势头。1-3月营业收入同比增长38.6%至171亿元,净利润同比增长约46%至62亿元,EPS为0.23元。 2.我们的分析与判断. (1)经营亮点. “商贷通”业务贡献继续提升。受央行信贷调控的影响,1季度公司的贷款仅比年初增长2.9%,约305亿元。但是,“商贷通”贷款余额增加11%至1770亿元,增幅接近180亿元,约占当季新增贷款的6成。“商贷通”比重的提升,体现了公司业务转型的成果显著。 生息资产规模仍保持高增长。1季度末生息资产余额同比增长41.8%,比上年末增长11.5%,增速远高于去年同期。生息资产构成中,同业资产增长贡献最大,比年初增加约66.5%。 营业成本控制良好。1季度营业支出同比增加27%至53.8亿元,增速既低于营业收入的38。8%,也低于资产同比增速的37.6%。成本收入比同比降低了6.8个百分点,同时成本资产比也0.06个点至0.26%。 净息差环比小幅提升。按照季报数据,1季度净息差环比小幅下降9bp。但是由于2011年1季度公司对票据卖断价差的核算进行了改造,买断式贴现票据转出时,未摊销贴现利息收入与转贴现成本之间的差额由原来的利差收益改为价差收益。我们估算这一政策变更,将6.5-7亿元的利息收入计为投资收益。剔除该影响,我们测算1季度净息差为2.99%,环比上升5bp。 (2)需要关注的问题. 信贷成本同比小幅提升。1季度贷款减值损失约17.9亿元,同比约54%。单季信用成本0.17%,同比上升约4bp。 贷款增长受限。受央行信贷调控政策的影响,1季度贷款比上年末增2.9%,折年率约9.7%。显示公司的贷款投放受到贷存比、资本充足水平等监管的约束。 3.投资建议. 我们对公司的盈利做了微调,预计2011/2012/2013将实现净利润234亿/278亿/326亿元,EPS为0.87/1.04/1.22元。对应PE仅有7.1x/6x/5.1x。 对应PB为1.3x/1.1x/0.9x。目前估值仍然偏低,维持推荐评级。