12月主要营运指标增长略超10%,2011各季度营运持续向好——1>12月营运数据显示,运输起飞3万架次,YoY同比增11.7%,货邮吞吐量10.95万吨,YoY增加6.7%,旅客吞吐量377万人次,YoY增长10.3%,符合我们的预期。环比来看,货邮吞吐量有所回升,MoM增长6.26%,飞机起飞架次环比基本持平,旅客吞吐量环比减少2.3%。2>分季度来看,各季度营运总体持续向好,其中Q4单季飞机起飞架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量QoQ增长2.0%、0.8%和3.9%。是全年营运指标最好的季度。 3>2011年1-12月,飞机起飞架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量YoY分别增长6.1%、9.9%、3.1%,在世界航空需求萎缩的背景下,依赖国内航空需求旺盛的增长潜力,营运指标保持了良好的稳定增长。 区位优势明显、产能资源充裕奠定航空主业稳定增长基础——1>白晕机场对接周边更多的干支线机场,将受益于珠三角地区经济发展带动的客货流量增长。2>与其他机场资源饱和不同,白云机场吞吐接待能力经过2010年扩建有较大提升,有能力在较长时间承载客货流快速增长。 积极布局分享国内航空增长、错位竞争参与国际航空市场——1>白云机场国内航线多布局中部内陆省会及重点城市,更多分享中西部发展及中国与东南亚商贸旅游发展带来的航空需求增长。2>国际航线侧重东南亚地区航线,特别是货运方面,引进了联邦快递转运中心、兴建了远程货站和国际中性货站,将吸引更多货源支撑货邮业务发展。综合考虑,预计未来几年航空服务收入年均增长在10%-15%。 客流量的稳定增长带动非航业务提速——机场2010年扩建后商业租赁面积增长了44%,租赁和广告服务收入将快速增长20%-30%。3>其他代理、地面运输等业务将随机场客货流增长、国际航线增加,收入弹性有望加大,未来增速当保持在15%左右。 未来几年无重大工程,利润率渐进上升通道——公司未来几年没有大型工程建设,毛利率、净利润率水平将进入上升通道,盈利增长将加速。 预计2011、2012年净利润分别是6.8和8.1亿元,YoY增长15%和19%,EPS分别为0.59元和0.70元,动态PE为11倍和9倍。综合考虑公司增长的较高确定性,是较好的防御型标的,维持买入的投资建议。

9-12月营运指标显示二跑道启用利好逐渐显现——1>9-12月各月主要营运指标,包括飞机起飞架次和旅客吞吐量增速均显著高于前期。9-12月增幅飞机起飞架次和旅客吞吐量YoY 分别增长7.16%和8.21%,远高于1-8月分别为0.75%和3.28%的增幅。主要是第二条跑道启用后逐渐发挥出正常效能。货邮吞吐量同比增长仍然较缓,主要受国际经济环境不佳影响。2>第二条跑道7月底启用之前,由于受到单一跑道产能瓶颈限制,飞机起飞架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量平均增幅分别为2%、5%和5%。 7月底启用后由于受到8月大运会的管控影响,跑道资源未能正常显现其效用。我们预计第二条跑道资源经过合理布局使用,将在2012年继续缓解机场产能瓶颈的限制,奠定营运指标增长的基础。 2012营运指标增速回升+二跑道租用模式助推全年业绩增长——2011年受到跑道产能瓶颈限制,加之国际经济不景气对国际航线货物运输的影响,全年营运指标增长乏力。其中旅客吞吐量、飞机起飞架次、货邮吞吐量YoY 增长分别是5.7%、2.4%和3.4%。2>从9月后营运指标增速持续回升的情况我们预测,2012年公司持续开发二跑道潜能,合理优化航班及提高营运效率,各项营运指标增速将持续提升,预计全年旅客吞吐量增速将恢复到近10%的增速、飞机起飞架次将恢复5%以上的增速。3>第二条跑道目前支付新增产量起降费中的10% 给集团的租赁方式将更有利与净利润增长。 期待2012年底新航站楼建成启用,业绩提升空间更上层楼——1> T3航站楼及配套工程项目完工投入使用后,短期将对成本等形成压力,预计每年增加折旧2.5-3.0亿元,主要集中在2013年表现,届时净利润下滑15%-20%。2>长期来看,产能瓶颈打开后2014年开始飞机起飞架次、旅客/货邮吞吐量的增长将在10%-15%,带动营收增长,净利润率水平逐步恢复到以往32%-36%的水平,预计2015年时,盈利在11-14亿元。以日后每年约10%的稳定增长计,给予其10倍的PE,其合理价值在6.5-8.0元;若考虑到航站楼建好后非航业务等收入的提升,盈利水平有可能好于预期。 维持之前预测,2011、2012年净利润分别是7.44和8.33亿元,EPS 分别为0.44元和0.49元,动态PE 为11倍和10倍,考虑到第二条跑对公司产能受限局面的改善,盈利有望超预期,是较好的防御性投资标的,维持买入的投资建议。

结论与建议: 公司是扩地区拓展中高端酒楼的市场领跑者,以先进的理念、合理的模式、优秀的团队打造出初步跨地区发展的成功典范。未来公司发展重点从原来特色酒楼为主向特色酒楼和大众餐饮共同开拓调整,有望未来跻身综合餐饮龙头公司之列。此外,由于2010年集中开店费用增加导致当年利润同比衰退,2011年之后则有望将进入业绩集中释放期。据分析测算公司合理估值在24-28元,目前股价仍有较大空间,给予买入的投资建议。

公司是景区开发的市场领跑者,以先进的理念、合理的模式、优秀的团队打造出乌镇景区成功典范。预计未来乌镇景区扩建和客流结构变化、人均消费提高,净利润增速将保持在25%-30%。另一方面公司开发北京古北水镇项目,有望再造乌镇。预计该景区将在2012年底初步运营,3-5年营运成熟,届时景区业务净利润贡献将占到总利润的70%或更高。公司其它业务也都保持了良好增长。据分业务测算公司合理估值在22元,较目前股价仍有较大空间,给予强力买入的投资建议。

前三季净利润增长9%符合预期——公司Q1-Q3期间营业收入59亿元,YoY 增长41%,实现净利润2.21万元,YoY 增长9%,基本符合我们的预期。营收增长一方面是旅游主业收入YoY 增长25%,其中自由行业务、会奖业务、商旅管理增长较快,增速分别为46%、67%和30%;另一方面慈溪地产项目部分交付结算。 地产业务结算助力Q3净利润增长53%——Q3净利润1.3亿元 ,YoY 增长53%,环比较Q2增长1.3倍,主要是地产业务结算。慈溪项目一期结算开始,根据测算已结算金额约在7.5-8亿元,占预售收入近30%,净利润约4500万元,剔除地产后旅游主业盈利增长约在10%,预计四季度对业绩贡献将与Q3相当,未来2年将继续贡献权益净利润约2亿元。 2012年乌镇景区恢复良性增长——乌镇2011年前三季度游客YoY 减少12%,世博会高基期效应集中于Q3体现(上半年游客人数仍保持8%增长)。 受益于人均消费水平提高,营收仍保持YoY6.6%的增长,料净利润与去年同期依然保持小幅增长。预计未来两年景区扩建和消费升级,净利润将有25%-30%的增速。 古北水镇——下一个乌镇——位于北京密云司马台长城附近的古北水镇将于2012年底试运营,2013年5月正式营运,预计2014年开始将成为公司又一盈利来源(公司持股比例约在51%)。预计开业三年将达200万游客,收入4亿,净利润1亿以上,开业五年净利润有望达到4亿。 旅游服务类收入将稳定增长——1> Q1-Q 公司的国内游增长最快,增速为15%,自由行业务YoY 增长46%。预计未来两年在国内游和自由行等业务带动下,旅游服务收入增速将在20%以上。2>会展类业务发展惊喜连连。 继2010年收入和净利润分别增长71%和57%,2011年Q1- Q3期间营收继续保持67%的增长,谨慎预计未来两年业务收入年均复合增长率在25%-30%。 预计2011、2012年公司净利润3.01亿元和3.66亿元, YoY 增长13.36%、21.56%(若剔除房地产影响,2011、2012年净利润增长为20%和25%);EPS 分别为0.725元和0.881元,目前公司对应动态PE 为2011年20倍和2012年17倍。给予公司2012年旅游业务20-25倍PE,会展业务、乌镇景区等业务25-30倍PE,加之房地产开发等其他利润测算,其合理股价在18-21元,目前股价较合理估值尚有较大空间,且古北水镇项目营运成熟后将大幅提升公司盈利空间,维持买入的投资建议。

结论与建议: 1-3Q净利润22.8亿元,YoY增长28%,基本符合预期。增长主要来自於国内航空需求增长、公司增加运力投入和优化航线布局带来的整体运输周转量增长,客座率、票价水平提升。Q3净利润YoY增长31%,主要是航空旺季和财务费用减少。预计2011年、2012年净利润为31亿元和33亿元,EPS为0.76元和0.80元,PE为2011年A股8.1倍,B股7倍,2012年A股7.7倍,B股6倍。看好公司地处海南优势基地受益冬季海南岛旅游旺季,给予买入的投资建议。

结论与建议: 前三季公司经济型酒店、餐饮等业务表现符合预期,在去年世博会影响高基期的情况下,1-3Q净利润YoY减少21%,扣除置出资产影响,净利润降幅在11%。我们持续看好2012年起世博影响消褪後,经济型酒店和餐饮等业务步入正常良性增长轨道。预计2011、2012年公司净利润3.72亿元和4.22亿元,YoY减少2.23%和增长13.41%,B股PE为14倍和13倍。综合考虑管理层激励对长期发展利好,B股较A股股价折扣55%,给予买入的投资建议。

三季报业绩如期增长——1>三季报显示公司1-9月营收12.38亿元,YoY增长20%,净利润2.6亿元,YoY 增长30.6%,符合预期。营收增长一方面是景区游客数增长两位数以上,另一方面人均消费提升,索道、酒店等收入增速较快,毛利率提升1.4个百分点。2> Q3净利润1.19亿元,YoY 增长18.9%,环比Q2下滑约15%,主要是销售、管理费用增长(房地产开发公司费用增长所致)和投资收益下降50%(华安证券分红减少)。 交通通达奠定2013年后游客年均15%-20%的增长——1>黄山景区经过多年的发展日趋成熟,“十一五”期间游客量年均增幅8.1%,收入增幅17.1%。2>2011年游客增速有加快迹象。2011年前三季度受到周边路网加密等因素影响,游客增速在10%左右。3>2013年高铁网络交汇,辐射长三角核心城市1-2小时经济圈,游客增长将加快。2013年前后京福、皖赣、黄杭、三条高铁线路交汇于黄山市,届时黄山市到杭州约0.5小时,到合肥、南京等约1小时,到上海约2小时,到北京、广州4小时左右。将直接带动游客增速加快,预计2013年后游客增速将达到15%-20%,十二五期间年复合增速保守估计在12%-15%,远高于十一五。 西海大峡谷项目开发有利于扩充黄山景区接待量和保障旅游品质——1>深度开的西海大峡谷的缆车项目将有效联通新开发的西海景区和原油有的南海、北海景区,解决景区连接不畅造成的原有景区旺季游客接待量爆棚限制流量和新开发景区游客接待量不足的问题。有效扩展了景区游客接待能力和保护了景区长期游赏品质。估计建成时间在2011年底-2012年初,预计培育期1-2年,未来3-5年营收规模或超1亿元。 消费升级和成本费用相对刚性是未来盈利增长另一大助力——景区、索道、酒店前三季度营收增长明显高于游客增长6-10个点,印证消费升级提升盈利。预计未来两年景区、索道、酒店业务收入增长分别在15%、16%和20%,成本费用上升幅度相对较小,盈利增幅将高于收入。 地产项目预售良好——玉屏府项目预售良好,预收房款约2.3亿元。考虑到房地产调控,出于谨慎预计今年将贡献净利润约0.15亿-0.2亿元。 我们预测,2011、2012年公司净利润2.91亿元和3.41亿元,YoY 增长26.02%和17.02%(扣除房地产结算影响,2011年净利润增长37%),EPS为0.62元和0.72元,对应A 股PE 为11年27倍和12年23倍,B 股13倍和11倍,2013年后净利润增速将在30%以上,未来游客增长加快和消费升级可能带来主业增长超预期,维持买入的投资建议。

9月营运数据如期下滑——9月营运数据显示,飞机起降2.9万架次,YoY同比略减,旅客吞吐量355万人次,YoY减少4.55%,货邮吞吐量25.7万吨,YoY减少6.99%,基本符合预期。环比来看,飞机起飞架次与8月基本持平,旅客吞吐量、货邮吞吐量环比分别减少8%和1%。从1-9月数据来看,飞机起飞架次YoY增长4%左右,旅客吞吐量YoY增长1.3%,货邮吞吐量YoY减少3%,主要是世博基期影响和世界经济复苏放缓影响。 营运指标短期世博後影响兑现,长期增长趋势确定——从5-9月各月营运指标来看,飞机起飞架次增长放缓,旅客吞吐量同比减少4、5个百分点,主要是世博会基期影响。但长期来看,随着上海地区枢纽机场地位的持续强化和世博影响消弭,营运指标将恢复自然增长,预计2012年起增速恢复到10%或以上。 优化航綫布局和非航收入增长是主业增长动力——1>从2011年上半年数据来看,收入增速高於营运数据增速,料三、四季度营运指标放缓,但由於航线布局优化,航空服务收入将仍有望小幅增长。2>3>上半年公司商业餐饮类非航业务收入5.8亿元,YoY增长28%,是主业中增长最快的部分,将助推公司三、四季度主业收入增长。长期而言,随着机场天然的客流增长持续,未来此类业务发展空间较大,将成为主业收入增长推动器。 油料公司是另一大盈利来源——上半年投资收益大增主要是油料公司贡献权益净利润1.98亿元。近期国际油价虽有起伏,但依然保持高位,料该投资将继续赢得良好收益,三、四季度净利润增长将有赖於此,预计全年盈利贡献在3.5-4.0亿元。 近年无重大改扩建项目、成本相对刚性、盈利步入稳定上升通道——目前上海地区一市两场,机场资源充裕,近年将无重大资本开支用於改扩建项目,成本相对刚性,未来随航空及非航主业增长,盈利将稳健上升。 多因素触发公司长期盈利增长空间——1>2012年前内航内綫、外行外綫收费幷轨临近,或催化费率提升;2>上海国资委加快上市公司资産整合,资産注入进程有望加快;3>迪士尼项目提升公司长期业绩成长空间。 预计20 11、2012年净利润分别是14.97和17.27亿元,YoY增长14.21%和15.39%,EPS分别为0.777元和0.896元,动态PE为16倍和14倍,考虑到费率提升和非航业务等发展,业绩有望好於预期,维持买入建议。

9月主要营运指标增长10%,彰显Q3营运持续向好——1>9月份机场航空器起降2.87万架次,YoY 增长9.66%,旅客吞吐量368万人次,YoY增长10.45%,货邮吞吐量10.79万吨,YoY 增加3.02%,基本符合我们的预期。2>环比来看,货邮吞吐量MoM 增长9.56%,飞机起飞架次和旅客吞吐量同比减少4%和6%,主要是暑期结束、旅游等休闲需求出行环比下滑。3>分季度来看,飞机起飞架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量QoQ 分别增长3.7%、4.2%和2.7%,料三季度业绩将优於二季度。3>1-9月累计数据来看,飞机起飞25.93万架次,YoY 增长4.6%,货邮吞吐量86.55万吨,YoY 增长2.5%,旅客吞吐量3344.07万人次,YoY 增长8.6%,显示出稳定增长的态势,为航空和非航收入盈利的增长奠定良好基础。 长三角大型枢纽机场地位和产能优势,奠定客货流增长基础——1>作为泛珠三角机场联盟核心,机场对接周边更多的干支线机场,将受益於珠三角地区经济发展带动的客货流量增长。2>与邻近的其他机场跑道资源饱和不同,白云机场跑道资源仍有20%左右的提升空间。有能力在较长时间承载客货流快速增长。 错位布局航线网络+积极吸引航空货量、航空服务收入增长稳定——1>白云机场国内航线多布局中部内陆省会及重点城市,国际航线侧重东南亚地区航线,更多分享中西部发展及中国与东南亚商贸旅游发展带来的航空需求增长。2>货运方面,引进了联邦快递转运中心、兴建了远程货站和国际中性货站。随着综合保税区的建设完善,将吸引更多货源支撑货邮业务发展。综合考虑,预计航空服务收入年均增长在10%-15%。 客流量的稳定增长带动非航业务提速——1>公司非航业务主要包括代理服务、租赁、地面运输和广告服务(见图4)。2>由於机场2010年扩建完工,商业租赁面积增长了44%,租赁和广告服务收入将快速增长20%-30%。3>其他代理、地面运输等业务将随机场客货流增长、国际航线增加,收入弹性有望加大,未来增速当保持在15%左右。 未来几年无重大工程,毛利率渐进上升通道——预计2011、2012年净利润分别是6.8和8.1亿元,YoY 增长15%和19%,EPS 分别为0.59元和0.70元,动态PE 为12倍和10倍。综合考虑公司增长的较高确定性,是较好的防御型标的,维持买入的投资建议。

结论与建议: 公司9月营运数据显示旅客吞吐量YoY 增长10%,飞机起飞架次YoY 增长6%,显着好于之前分别是5%和2%的增幅,主要是第二条跑道启用带来的产能限制初步缓解。预计后期旅客吞吐量同比增幅将在10%-15%,其他指标同比增幅也将持续向好,预计2011年下半年业绩同比增长将好于上半年,而2012年营运数据增幅将回升至10%以上,净利润增长在12%-15%,目前动态PE 为2011年11倍和2012年10倍,是较好的防御性投资标的。综合考虑2012年航站楼完工,长期业绩增长空间打开,维持买入建议。 9月机场旅客吞吐量YoY 增长10%,显着高于前期——9月营运数据显示,飞机起降1.84万架次,旅客吞吐量226.76万人次,货邮吞吐量7.49万吨,飞机起飞架次、旅客吞吐量YoY 分别增长6.2%和10.1%,货邮吞吐量与去年同期基本持平,符合我们的预期,显示出第二条跑道建成投入使用以来运营效率相对提高的成效。环比来看,旅客、飞机起飞架次MoM 分别减少5.8%和1.6%,货邮吞吐量MoM 增长13.31%,相对7、8月份的航空旺季,9月相对偏淡,这与暑期结束、大运会结束等因素相关。 考虑到10月国庆黄金周,料10月营运数据将环比增长。 二跑道投入使用,扩展业绩提升空间——1> 第二条跑道7月底启用之前,前期由于受到单一跑道产能瓶颈限制,飞机起飞架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量平均增幅分别为2%、5%和5%。半年报业绩表现与营运数据增长乏力相一致。2> 8月第二条跑道投入使用后由于受到大运会安保措施影响,各项营运指标同比增幅不升反降,旅客吞吐量YoY 仅增长1.5%,货邮和飞机起飞架次YoY 减少6.3%和1%。3> 9月旅客吞吐量增速达到10%印证了之前我们对第二条跑道启用带来营运数据提升10%-15%的预测。另外由于折旧费由集团承担,公司仅需支付新增产量起降费中的10%给集团,因此营运数据增幅回升将带动盈利增长水平提升。预计2012年营运数据增幅将回升至10%以上,净利润增长在12%-15%。 期待2012年底新航站楼建成启用,业绩提升空间更上层楼——1> 为扩大产能而投建的T3航站楼及配套工程项目完工投入使用后,短期将对成本等形成压力,预计每年增加折旧2.5-3.0亿元,主要集中在2013年表现,届时净利润下滑15%-20%。2> 不过长期来看,2014年开始产能瓶颈打开后飞机起飞架次、旅客/货邮吞吐量的增长将在10%-15%,带动营收增长15%-20%,随着净利润率水平逐步恢复到以往32%-36%的水平,预计2015年时,盈利在11-14亿元。以日后每年约10%的稳定增长计,给予其10倍的PE,其合理价值在6.5-8.0元;若考虑到航站楼建好后非航业务等收入的提升,盈利水平有可能好于预期。 维持之前预测,2011、2012年净利润分别是7.44和8.33亿元,EPS 分别为0.44元和0.49元,动态PE 为11倍和10倍,考虑到第二条跑对公司产能受限局面的改善,盈利有望超预期,是较好的防御性投资标的,维持买入的投资建议。

公司2011年三季度业绩预告显示净利润在4374-4774万元,YoY增幅在56%-71%,符合我们此前的预测,主要是旗下景区:银子岩、两江四湖、井冈山等游客大幅增长。四季度福隆园土地开发结算将扮靓业绩。预计2011、2012年净利润1.01亿和1.32亿,YoY增长43%和30%,2012P/E25倍,综合考虑若获得国家旅游改革试验区的政策利好将进一步打开公司发展空间,维持买入的投资建议。

2011三季报净利润预增2.85-3.15倍,保持年初以来良好增长——1>公司三季度业绩预告净利润在0.57-0.62亿元,YoY 增长285%-315%;符合我们年初以来看好公司索道、酒店等业务良好增长的预期。2>业绩增长主要是游客增长和索道运力增长、酒店进入盈利期等多个利好因素形成,我们预计前三季度游客人数增长在20%以上。3>Q3净利润0.27-0.31亿元,远高于去年同期因为索道技改仅获利833万元的盈利。环比来看较Q2净利润QoQ 增长20%。 技改提升运力、交通改善提增客流,索道、酒店盈利入佳境——1>居民收入增长带动国内游火爆,2011年上半年国内游人数增长13%,预计丽江地区游客增长在15%-20%,远高于国内平均水平。2>丽江机场扩建和航班增加,景区周边铁路、公路网加密等基础设施改善,将促进交通通达,奠定游客持续增长基石。3>一方面是游客数量增长,另一方面游客更加追求旅游服务品质,消费提高,前往玉龙雪山游玩的乘索率提升。 公司索道项目技改后运力提升近1.9倍,预计三季度整体索道收入YoY增长50%-60%,预计2012年后将步入20%-25%的常态增长。4>和府皇冠酒店在古城内的高端定位优势明显。经历培育目前已进入获利成长期,预计前三季度营收YoY 增长40%。 印象丽江优质资产注入,三大主业鼎立发展格局渐成——虽然2011年前三季度未完成印象丽江股权收购,但业绩仍保持了良好的大幅增长。 群益证券认为,印象丽江在四季度完成资产注入,仍将增厚上市公司业绩。预计2011年净利润7800-8000万元,对上市公司净利润贡献在约在4000万元。长期来看,预计这一演出吸引游客人数年均增幅约在15%-20%,考虑到公司30%甚至更高的净利润率水平,公司盈利空间进一步扩展,三大主业鼎立发展的格局形成。 预计未来公司将进入快速稳定增长阶段,索道、酒店、印象丽江演出三大业务均将受惠于地区交通通达和国内旅游的旺盛增长态势。按印象丽江资产注入完成的情况测算,公司营收和利润将快速增长,预计2011年、2012年净利润为0.96亿元和1.21亿元,预计2012净利润增速在25%,EPS 为0.80元。对应2012年PE 25倍。考虑到索道、印象丽江表演具有提价预期,未来业绩具有超预期空间,维持买入的投资建议。

结论与建议:上半年公司经济型酒店业务表现符合预期,在去年世博会影响高基期的情况下,净利润YoY增长25%,扣除置出资产影响,带动整体盈利略增。预计2011、2012年公司净利润3.72亿元和4.22亿元,YoY减少2.23%和增长13.41%,对应B股PE为14倍和13倍。综合考虑2012将步入稳定增长和管理层激励对长期发展利好,B股较A股股价折扣55%,给予买入的投资建议。 2011半年报符合预期——公司2011年上半年营业收入9.64亿元,YoY减少13%,净利润1.93亿元,YoY减少16%。公司2010年上半年合并利润表中包括置出资产1-5月实现的营业收入和净利润。剔除该因素影响营业收入比YoY增长15.67%,净利润YoY增长0.63%,符合我们的预期。 全国展店和多品牌扩张带来经济酒店业绩高增长——上半年经济酒店营收8.67亿元,YoY增长17.46%,净利润8755万元,YoY增长24.98%。 收入、盈利增长来自持续扩张新店渐入成熟期和加强营销稳定上海地区RevPar水平。上半年经济酒店签约682家,预计年底将超700家。锦江之星高基期背景下RevPar保持在148.3元,同比微降1.81%,考虑到去年下半年世博影响更加显着,下半年经济酒店增速将放缓。2012年经济酒店业务将步入稳定增长阶段,其新增酒店年均将在120-150家,RevPar将保持在140元-150元,净利润增幅将在25%-30%。 餐饮业务未来维持稳定——2011年以上海肯德基等为代表餐饮业务共实现净利润6401万元,YoY减少11.84%。虽然随着新店增加整体营收YoY增长18%,但由於世博高基期、租金摊销变更为年度平均法(以往是根据实际缴纳摊销,由於租金逐年上升,导致平均法摊销增加近期成本)、人工成本增长,净利润下滑。我们认为,餐饮部分有能力通过产品结构调整和提价等多种方式消化成本压力,暂时的利润率下滑将在後期得到修复。长期来看该业务净利润增长率10%-15%的增长可期。 管理层奖励获批将推动经营持续优化、加速企业增长最直接动力——在目前尚未实施股权激励的情况下,董事会通过对核心管理层从首席执行官到地区总经理140人的奖励,额度为1227.57万元,以及《考核激励方案细则》,灵活变通的让管理层分享公司发展的成果,将提高管理层积极性,推动公司加快发展,经营优化和盈利快速增长。 长江证券等投资适时出售将扮靓投资收益、成为利润增长稳定器——公司持有长江证券等可供出售金融资产约1.23亿股,已获授权可适时出售额度在2600万股,料将扮靓投资收益,成为公司实现利润增长的稳定器。 预计2011、2012年公司净利润3.72亿元和4.22亿元,YoY减少2.23%和增长13.41%,EPS分别为0.62元和0.70元,对应A股PE为32倍和28倍,B股14倍和13倍。综合考虑到公司2012将步入稳定增长阶段和管理层激励对长期发展的利好,B股较A股股价折扣55%,具有较好的安全边际,给予A股持有、B股买入的投资建议。

半年报净利润增长43%,主业表现超预期——1>半年报营业收入6.78亿元,YoY增长18.49%,净利润1.39亿元,YoY增长43%,好於我们的预期10%,主要是酒店业务收入和毛利率提升超预期。营收增长来自於1>游客人数如期增长10.55%,酒店、索道、门票收入YoY分别增长24%、16%和19%。2>景区设施成熟,成本费用增幅相对较小,毛利率上升近5个百分点为42%。消费升级和成本费用相对刚性是净利润增长主要动力。 游客稳定增长奠定业绩增长基石——上半年接待游客119.78万人,YoY增长10.55%。通常下半年是黄山景区更旺的半年,预计2011年下半年游客数量将超上半年。未来两年交通越发便捷,游客增速当在两位数。 消费升级是景区/索道/酒店盈利增长高於游客量增长重要因素——上半年景区、索道、酒店营收增长明显高於游客增长6-14个点来看,印证我们之前消费升级提升盈利能力的观点。预计2011、2012年景区、索道、酒店业务收入增长分别在15%、16%和20%。 西海大峡谷深度开发是长期盈利增长亮点——西海大峡谷缆车项目仍在施工,今年雨水较多,进度可能放缓,估计建成时间在2011年底-2012年初,预计培育期1-2年。假设10%-15%的游客乘坐,票价在70元-80元,营业收入约在1850-3500万元,未来3-5年营收规模或超1亿元。 交通通达游客增长加快——京沪高铁沿綫京津、山东、江苏等地到黄山观览更加便捷。近期虽然高铁降速,但长期交通通达对游客增长积极作用不改。2年後京福、皖赣、黄杭高铁交汇於此,客流增幅有望加速。 地産项目预售良好——公司玉屏府地产项目目前预售良好,预收房款约2亿元。考虑到近期国家对房地产调控影响,出於谨慎我们调低其对公司盈利贡献约20%,预计2011年将贡献净利润约0.15亿-0.2亿元。 目前公司在建较大项目还包括投资约6.5亿的皇冠假日酒店,其盈利需要培育期,对未来两年成本构成一定压力,但长期盈利前景良好。 综合考虑主业增长超预期和地产结算盈利不确定性影响,出於谨慎我们维持之前的盈利预测,2011、2012年公司净利润2.91亿元和3.41亿元,YoY增长26.02%和17.02%(扣除房地产结算影响,2011年净利润增长37%),EPS为0.62元和0.72元,对应A股PE为11年29倍和12年25倍,B股15倍和13倍,维持买入的投资建议。