手游行业增速放缓,但洗牌仍在继续:国内游戏市场二八格局已成,腾讯和网易稳居第一梯队,盛大游戏、三七互娱、完美世界等位于第二梯队,在人口红利消失的存量市场,IP储备见底的情况下,考验的是头部厂商的精品游戏持续产出能力,所以整个市场仍在充分竞争而非稳定。 盛大游戏研发和运营底蕴深厚,产品储备丰富:从2001年代理《热血传奇》至今,盛大游戏推出游戏百款,研发和运营经验深厚。目前盛大游戏已全面完成手游化转型,在夯实MMO品类优势的基础上,布局二次元领域,打造IP生态圈,降低对传奇IP的依赖,产品储备丰富,且紧跟腾讯生态圈,强强联合。 点点互动海外优势稳固:点点互动凭借《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》两款旗舰产品,多次居于出海手游厂商收入榜首,SLG品类壁垒较高,生命周期长,未来还将继续开拓新的市场,并在保持SLG品类优势的基础之上尝试二次元和小游戏。 投资建议 盛大游戏在国内稳居头部,承诺2018年、2019年和2020年实现扣非净利润20亿、25亿和30亿。点点互动持续制霸出海市场,承诺2016年、2017年和2018年分别实现归母净利润5.18亿、7.03亿和8.31亿,前两年业绩承诺已完成,2018H1实现净利润5.16亿。我们认为盛大游戏和点点互动均可完成业绩承诺。收购完成后,世纪华通未来5年游戏业务复合增速15%,游戏业务对营收的贡献比例将超过80%。 传统的汽车零部件生产业务未来营收贡献率将低于15%,毛利率约20%。铜杆加工业务毛利率极低,仅1.5%左右,未来营收贡献率将低于4%,对整体业绩影响微乎其微。 我们给予世纪华通24元的目标价,对应2019年P/E为21倍,高于A股游戏公司平均水平,首次评级“增持”;其中考虑到了盛大游戏的并表因素。 风险 新游戏延期风险,新游戏收入不达预期风险,政策监管风险,海外市场风险,股权分散风险,限售股解禁风险。

投资逻辑 收购万达影视方案调整,利好股东:万达影视96.83%的股权交易价格从116.2亿元调低为106.51亿元,下调8.33%;另外对控股股东万达投资的股权(原来的价值约26.9亿元)由现金支付改为发行股份支付,股份锁定期为3年。我们认为该方案的调整,凸显了控股股东对公司长远发展的信心,现金支付改为股份支付,也利好上市公司资金情况。 电影票房温和上涨,公司市占率稳步提升:今年1-10月全国票房增长9.78%(含服务费口径),同期公司累计票房81.5亿元(含海外),同比增长12.3%,高于行业增速。万达院线票房市占率为13.43%,比2017年提升0.37%。我们预计未来3年的票房平均增速在10%左右,在市场资金趋紧的情况下,龙头公司可通过新建影院以及低成本并购加速扩张,看好公司未来市占率的持续提升。 银幕数保持快速扩张,单屏产出下滑幅度收窄:公司10月底银幕数同比增长18.8%,累计单屏产出同比下滑5.9%,远小于前两年的下滑幅度。我们预计未来明年开始单屏产出将保持稳定,毛利率和净利率有望稳步提升。 并购整合有利于构建电影IP全产业链生态圈,意义重大:从国际经验看,影视公司被大集团收购整合是大势所趋。万达影视出品的电影中如《唐人街探案》系列、《寻龙诀》等都有良好的票房及口碑,已初步具备孵化原创系列IP的能力,同时旗下电视剧和游戏发行业务均处于快速发展阶段。收购整合有利于拓展电影产业链上游,同时横向扩张到电视剧、游戏领域,对IP资源的全方位开发有重要意义,有潜力成为下一个“迪士尼”。 盈利预测&投资建议 预测万达电影2018-2020年的归母净利润分别为14.5、16.6、19.2亿元。假设万达影视的业绩承诺在原来的基础上按照估值下调做同比例调整,预计收购完成后备考归母净利润分别为22.37、26.11、30.44亿元,同比增长6.9%、16.8%、16.6%,摊薄股份后的EPS分别为1.07、1.25、1.46元。按照2019年24倍PE给予目标价30.0元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 目前的并购方案需要证监会审核,是否通过具有不确定性;万达影视的业绩承诺未来会进行调整;业绩承诺完成情况可能会不达预期;合并完成以后总商誉将达到136亿元,增幅41%;全国票房增长可能不及预期。

业绩增长符合预期,收入保持高增速:此次业绩符合之前的业绩预告,值得注意的是,收入保持了比较高的增速,我们认为主要是全网剧的高增长贡献的,Q3的利润主要由全网剧《橙红年代》、《蜜汁炖鱿鱼》、电影《反贪风暴3》贡献。 盈利指标略有下滑,整体保持稳健:前三季度的毛利率为29.03%,略低于上半年的31.76%,高于去年同期的27.11%;前三季度的净利率为10.96%,略低于上半年的13.21%,略低于去年同期的12.12%。毛利率的波动主要是由于影视项目的投资比例变化引起,期间费率变化不大。经营性现金流净额为负5.72亿元,去年同期为负4.88亿元,主要是由于预付账款的增加和预收账款的减少所致,符合影视公司的收款特征。我们认为在资金面趋紧的情况下,市占率的提升比盈利提升更重要,公司收入持续扩张,有利于产业链话语权的进一步增强。 多部剧热播成绩亮眼:截至2018年10月28日,华策已播出的电视剧中,《谈判官》以130亿的累计网络播放量排名第四;《甜蜜暴击》以78亿的累计网络播放量排名第十。纯网剧方面,《柒个我》以41亿的累计播放量排名第八。《橙红年代》和《创业时代》近期播出后也获得了不少的点击量。 储备项目丰富,多部大剧值得期待:《绝代双骄》、《平凡的荣耀》、《完美关系》等剧已进入后期制作、《宸汐缘》、《资深少女的初恋》等剧即将杀青。 盈利预测&投资建议 我们调整盈利预测后预计2018-2020年归母净利润分别为7.51、9.61、12.10亿元,同比增长18.5%、27.8%、25.9%,对应PE分别为24、19、15倍。按照2019年24倍PE估值,给予目标价12.98元,维持买入评级。 风险提示 如果影视剧的发行许可证审批进度低于预期可能会影响对收入和业绩的预测。2018年11月27日,将有约1.75亿股的定增限售股(三年期)解禁,占总股本9.88%。

业绩略超预期,快乐阳光持续保持高速增长:公司之前发布的净利润预告在7.5-8.5亿元,实际净利润超过上限。芒果TV的运营主体快乐阳光实现收入40.1亿元,同比增长85.8%,净利润6.16亿元,同比增长103.72%;其中互联网视频业务高速发展,广告收入增长127.61%,会员收入增长128.82%,付费会员增至819万,付费渗透率进一步提升。 三季度毛利率显著提升,费率提升导致净利率降低:三季度单季度毛利率达到45.1%,远高于上半年的32.7%,我们认为主要是互联网视频业务的毛利率提升拉动的。三季度单季度净利率10.8%,略低于上半年的12.9%,主要是销售费率从14.9%提升至20.4%,研发费率从0.2%提升至6.4%所致。此外管理费率略有增长(4.4%提升至5.0%),会计政策变更导致资产减值损失率略有提升。我们认为公司对营销和研发的投入,有利于拉动公司的会员增长和广告收入,随着规模效应逐步显现,看好未来净利率稳步提升。 即将上线偶像养成类节目《声入人心》,可能成为潜在爆款。湖南卫视和芒果TV在综艺节目上的原创能力极强,《声临其境》、《幻乐之城》等原创节目推出后获得不小的成功。原创节目《声入人心》嘉宾阵容强大,可能接档《幻乐之城》,值得重点关注! 加大投入,项目储备丰富,未来发展可期。公司最新的无形资产达到26.56亿元,比6月份增加5.76亿元,远高于上半年的增加额2.1亿元,主要系扩充版权库资源储备。根据10月份发布的秋季招商会,芒果TV预计在2019年持续推出丰富的节目,包括《明星大侦探》第五季、《妻子的浪漫旅行》和《勇敢的世界》第二季,《火王》、《青春斗》、《巨匠》等重磅剧集。 盈利调整&投资建议 维持原盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为10.9、14.2、17.5亿元。按照2019年28.5XPE,给予目标价38.38元,维持“买入”评级。 风险提示 20亿元定增暂缓,根据证监会批文有效期,预计在2019年6月之前会重启定增事宜,可能带来股份的摊薄;公司2018H1关联交易中关联销售占收入比例为24.7%;湖南卫视对公司的支持力度如果不及预期会影响盈利能力。

业绩简评 东方财富2018年三季报披露,前三季度实现营业收入23.8亿元,同比增长35%;归母净利润8.0亿元,同比增长75%;其中第三季度营业收入7.4亿元,同比增长10.8%;归母净利润2.4亿元,同比增长23%。 经营分析 经纪业务市占率继续逆市攀升:在三季度A股交易额环比下降20.1%的大背景下,公司三季度手续费及佣金净收入仅环比下降3.6%,实现2.81亿元。鉴于经纪费率相对稳定,这体现了东财市占率的进一步提升。我们估算,经过连续几季的稳步增长,东财三季度经纪市占率或达2.7%。在市场大环境不断走弱的情况下,券商获客难度大幅增加,这时东财的流量优势则更为凸显。我们认为,东财未来1-2年进入经纪业务市场前10名是大概率事件。 公募牌照助力公司财富管理业务:公司三季度实现其他营业收入3.13亿元,其中主要为基金代销收入,同比增长9%,较上季度增速43%有所放缓,主要受市场环境影响。公司近日获得了公募基金管理牌照,基金业务版图进一步丰富,长期来看将与公司其他业务形成补充与协同,进一步完善公司的财务管理业务布局,助力东财朝综合理财服务商的定位转型。 公司对抗市场下行的能力稳步提升。我们认为,一方面随着公司在PC和移动端长期积累的流量和客户粘性优势不断转化为证券、基金业务的规模,平缓市场下行趋势;另一方面,公司整体业务布局逐渐完善,对客户提供的服务愈发综合,人均贡献收入增加,公司对抗市场恶化的能力将稳步提升。 成本端持续受可转债和线下网点扩张影响。公司三季度营业总成本5.26亿,同比小幅增长5%。其中财务费用0.33亿元,去年同期为-0.21亿元,主要受可转债成本影响;管理费用(包括研发费用)3.41亿元,同比增长16%,对应管理费用率为46%,同比增长2bp,持续受证券业务线下网点扩张影响,公司在2018年9月底已开设127家营业部和11家分公司。 盈利预测与投资建议 我们下调公司2018-2020 年归母净利润至11.1、15.3、19.6亿元;对应EPS 分别为0.21、0.30、0.38元;对应PE 分别为59.2、43.0、33.5倍。下调目标价至14.6元,维持“买入”评级。 风险提示 证券市场加速下行的风险;政策监管收紧风险;证券业务开展不达预期的风险。

芒果TV是另辟蹊径的优质视频平台,投入少效率高。视频行业第四却率先实现盈利,收入利润处于快速成长期。我们对爱奇艺和芒果TV的财务数据做了全面分析,盈利能力的差异主要来自于毛利率的差别,因商业模式有比较大的差别,爱奇艺2C业务比较高,芒果TV2B业务贡献毛利高。两者的版权内容摊销政策差异不显著,爱奇艺更谨慎一些。 芒果TV的商业模式和竞争对手有本质区别,综艺赛道享有王者地位。大而全的视频网站多依赖外部采购,易陷入大规模烧钱的泥淖,而定位细分市场的视频网站可以做到专注自制。芒果TV定位年轻女性的细分群体,以一线综艺(湖南卫视输出+自制)作为主打,实现了不烧钱的可持续发展模式。我们分析了海外的奈飞和HBO,也发现了类似的结论。 影视剧不走烧钱路线但效果好。自制和外采相结合,以中小成本青春偶像剧为主,由于公司眼光独到,制作能力优秀,自制剧中不乏爆款。新版《流星花园》在芒果TV播放量超过55亿次,成为暑期档爆款之一。 视频网站带有内容属性,龙头公司无法真正垄断,看好芒果TV的长期空间。对标海外来看,即使是在奈飞的渗透率已经很高的情况下,其他视频网站仍有较大发展空间。HBO由于对流媒体业务的重视,保持了总订阅用户的稳定增长,维持了60亿美金的收入体量。 即将上线偶像养成类节目《声入人心》,可能成为潜在爆款。湖南卫视和芒果TV在综艺节目上的原创能力极强,《声临其境》、《幻乐之城》等原创节目推出后获得不小的成功。原创节目《声入人心》嘉宾阵容强大,可能接档《幻乐之城》,值得重点关注! 投资建议 预计2018-2020年,归母净利润分别为10.9、14.2、17.5亿元。对芒果TV分别采用PS估值(对标美股)和PE估值得到其估值分别为330和360亿元,对其他公司用PE估值得到估值约59亿元,合计总估值均值为404亿元,对应2019年PE为28.5倍。目标价38.38元,维持“买入”评级。 风险提示 20亿元定增暂缓,根据证监会批文有效期,预计在2019年6月之前会重启定增事宜,可能带来股份的摊薄;公司2018H1关联交易中关联销售占收入比例为24.7%;湖南卫视对公司的支持力度如果不及预期会影响盈利能力。

多部影视项目确认收入,业绩高速增长:公司之前的业绩预告是1.7-2亿元,本次业绩接近上限,符合预期。上半年影视项目收入同比增长431.5%,主要有《杨凌传》(回到明朝当王爷)、《极速青春》、《爵迹之临界天下》确认首轮发行收入,影视业务毛利率为16.84%,同比下滑了11.98pct,主要因影视项目部分仅确认网端所致。 游戏行业收入和毛利率均下滑,但对整体业绩影响不大:上半年游戏收入同比下滑20.9%,毛利率31.41%,同比下滑了11.49pct,主要因赞成科技CPC购流量推广方式支出计入营业成本所致。 项目储备丰富,全年业绩有保障:《沙海》于7月20日起在腾讯视频独播,截至8月27日累计播放量达31亿,预计Q3确认收入。现实题材的精品原创大剧《风暴舞》备受关注,已在拍摄中,由陈伟霆和古力娜扎主演,预计下半年确认收入。纯网剧《暗黑者3》、《大唐魔盗团》、《千门江湖》、《等等啊,我的青春》,网络电影《特勤精英》、《我的丫鬟是总监》等处于拍摄或后期制作中。IP大剧《脱骨香》、《弹痕》、《紫川》等均在积极筹备中。 投资建议 我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为5.21、6.16、7.39亿元,对应PE为11.4、9.7、8.0倍。公司最新的PE(TTM)估值为11.3倍(周数据),达到上市以来的最低水平。按照18年14倍PE,给予目标价15.4元,维持“买入”评级。 风险提示 2018年9月14日,将有8844万股定增限售股(三年期)解禁(控股股东5人,一致行动人),占总股本18.62%;如果影视剧的发行许可证审批进度低于预期可能会影响对收入和业绩的预测;游戏子公司赞成科技17年贡献净利润1.2亿元,业绩承诺17年到期。

公司2018年收入21.87 亿元,同比增长24.89%,归母净利润2.89 亿元,同比增长5.28%;扣非后归母净利润2.63 亿元,同比增长16.81%。 经营分析 业绩增长符合预期,多项财务指标同比提升:此次业绩符合之前的业绩预告。考虑到17年Q1公司调整应收账款坏账损失计提比例,使得17年中报产生资产减值损失负9415万元,扣除该部分影响后,今年上半年经营性业绩同比增长约52%。公司上半年毛利率31.76%,同比提升6.72pct,和17年比提升5.19pct;扣非后归母净利率12.02%,和17年比提升1.42pct。 现金流情况好于去年同期:经营性现金流为-1.94亿,去年同期为-6.06亿,预计全年经营性现金流有望转正。应收账款余额较年初增长仅为5%,应收账款增加额/收入比例为9.3%,说明收入的质量较高。 多部剧热播成绩亮眼:全网剧收入同比增长29.6%,毛利率29.62%,同比提升3.79pct。上半年公司全网剧作品取得发行许可证5 部,开机6 部,首播7 部,《谈判官》、《老男孩》位列上半年卫视黄金档收视率前10 名。截至2018年8月24日,华策已播出的电视剧中,《谈判官》以129亿的累计网络播放量排名第三;《甜蜜暴击》以73亿的累计网络播放量排名第八。纯网剧方面,华策出品的《柒个我》以40亿的累计播放量排名第五。8月14日开播的《天盛长歌》播出后位列同期卫视黄金档收视率前10 名。 储备项目丰富,多部大剧值得期待:《绝代双骄》、《我只喜欢你》、《蜜汁炖鱿鱼》处于后期制作中,《完美关系》、《宸汐缘》、《平凡的荣耀》、《资深少女的初恋》、《完美芯机人》拍摄中,《橙红年代》去年底杀青,我们预计多部大剧今年下半年确认收入。 盈利预测&投资建议 我们维持原盈利预测,预计2018-2020 年归母净利润分别为7.84、10.06、12.68 亿元,同比增长23.6%、28.3%、26.1%,对应PE 分别为20.6、16.1、12.8倍。按照2018年26倍PE估值,给予目标价11.49元,对应26%的涨幅。 风险提示 2018年11月27日,将有约1.75亿股的定增限售股(三年期)解禁,占总股本9.88%。应收账款前五名欠款方余额总和占比为70.38%,存在集中度较高的风险。

完美世界公布2018年半年报:营业收入同比增长2.2%,净利润同比增长16.5%,符合此前公布的业绩预告;扣非净利润同比增长16.8%。 游戏收入同比下滑13.3%,其中端游、主机游戏、手游收入分别同比增长20.1%、下滑14.0%、下滑31.4%。公司新上线手游《轮回诀》《烈火如歌》《武林外传》均表现良好。端游业务实现增长出乎意料,因为即使腾讯、网易的端游收入在今年上半年也出现下滑,公司的端游产品实力可见一斑。 影视收入同比增长93.9%,其中电视剧收入同比增长近20倍,主要由于今年上映并结算收入的剧集数量大增。公司巩固了在剧集行业的领先地位,《归去来》《忽尔今夏》均跻身头部大剧行列。 我们估计今年四季度到明年三季度将是公司手游新品的高峰期,《完美世界》《新笑傲江湖》《梦间集天鹅座》《云梦四时歌》将先后上线。其中,《我的起源》是当前市场稀缺的沙盒类MMORPG,值得寄予厚望。 今年3月以来,受到国家机构改革的影响,游戏版本号暂停发放,影响了大部分游戏公司的新品发行节奏。但是,广电总局已经于近期开始发放“付费测试牌照”(绿色通道),我们估计正式版本号的恢复也只是时间问题。 投资建议 虽然腾讯发行的游戏常有延期的案例,但是从内测版的完成度看,我们认为《完美世界》手游能够在年内正式上线,严重延期的风险不大。此外,公司2019年的手游储备比今年更雄厚,产品质量和创新度均有提升。 我们认为,《完美世界》手游可以对标《奇迹:觉醒》《魔力宝贝》等腾讯今年发行的MMORPG,进入AppStore畅销榜前三;《我的起源》则将是具备划时代意义的沙盒大作,有望成为公司历史上流水最高的手游。 三大视频平台联合六家影视公司发表响应“明星限薪令”的声明,对影视制作公司是有利的:明星拿走的份额降低,制作公司的利润率和现金流有望改善,可以将更多资源投向提高工业标准、探索新类型方面。 基于21倍2019年P/E(1.0倍2019-21年P/E/G),维持“买入”评级和38.50元目标价。这一估值水平高于A股游戏行业的平均值。 风险因素:游戏延期或不达预期风险,监管风险,海外市场风险。

2018年8月9日上午11时,腾讯独家代理的《完美世界》手游开启“寻梦内测”,这次是面向2500名玩家的安卓删档内测。我们在第一时间获取了内测资格,并对该游戏进行了全面、深入的评测。 我们认为,本次内测的产品成熟度尚可,核心玩法、成长机制、世界观等方面都比较健全,对原版端游的还原度比较高。在人设上,除了流行的捏脸,还可以对角色全身进行定制,大幅提高了自由度。 在画面上,本次测试版可谓无功无过,美术设计合格、符合大众审美,但是没有特别的亮点。我们预计接下来的版本优化会以画面为主。当然,目前只针对安卓部分机型展开测试,可能无法发挥出全部画质。 通过首日测试,我们认为《完美世界》手游的付费深度充足,在早期能够吸引大量玩家付费。由于测试时间尚短,暂时无法判断长线运营的潜力,不过鉴于原版端游的IP热度,成为月度、季度级别的爆款希望很大。 投资建议 6月27日,《完美世界》手游就公布了全部内测名单,但是此后迟迟未展开内测,引发了一些投资者的担忧。现在,寻梦内测终于展开,而且产品完成度不错,大幅度降低了该产品延期上线的风险。 今年腾讯发行的端游移植MMORPG均取得了不错的市场表现:《奇迹:觉醒》《魔力宝贝》一度雄踞畅销榜第一,《自由幻想》《我叫MT4》进入畅销榜前三。我们认为,《完美世界》有望达到这几部游戏的水平。 完美世界的2019年游戏产品线非常饱满:沙盒RPG《我的起源》、武侠MMORPG《笑傲江湖》都有望上线,端游《新诛仙世界》也在开发之中。在端游IP纷纷移植手游之后,公司产生新IP的能力仍然强大。 虽然《完美世界》由腾讯发行,但是公司也有较强的话语权,两家合作比较融洽。只要产品本身过关,出现大幅度延期的风险不大。 基于21倍2019年P/E(1.0倍2019-21年P/E/G),维持“买入”评级和38.50元目标价。这一估值水平高于A股游戏行业的平均值。 风险因素:游戏延期或不达预期风险,监管风险,海外市场风险。

业绩简评 东方财富2018年中报披露,上半年实现营业收入16.34亿元,同比增长49%;归母净利润5.58亿元,同比增长115%。 经营分析 证券业务份额持续攀升:证券业务上半年营收9.23亿元,同比增长50%。其中经纪业务收入5.47亿元,同比增长55%。按照收入推算,公司上半年经纪业务平均市占率约为2.2%,其中二季度市占率约为2.3%。受市场大环境影响,A股二季度整体成交额环比下降14%,而东方财富交易额只下降约3%,逆势增长趋势明显。同时,公司上半年利息净收入达3.26亿元,同比增长66%,推算上半年两融业务市占率为1.08%,较2017年末提升12bps,同样实现逆势增长。证券业务份额的持续提升,也显示了公司对抗市场下行压力的能力。 基金代销维持强劲势头:基金代销业务上半年实现营收5.84亿元,同比增长64%;对应基金销售规模为3026亿元,同比增长91%,其中货基1930亿元,非货基1096亿元。 成本端受可转债和线下网点扩张影响有所增加。公司上半年营业总成本11.09亿,同比增长24%。其中财务费用0.82亿元,去年同期为-0.21亿元,主要受可转债利息成本影响;管理费用6.64亿元,同比增长23%,主要由证券业务线下网点扩张导致。 盈利预测与投资建议 我们维持对公司2018-2020 年实现归母净利润11.9、16.5、20.7 亿元的预测;对应EPS 分别为0.23、0.32、0.40 元;对应PE 分别为55.0、39.7、31.7 倍。维持“买入”评级。 风险提示 政策监管收紧风险;证券业务开展不达预期的风险;证券市场整体持续下行的风险。

手游行业切换至“内容为王”,完美世界迎来春天:随着流量红利的耗尽、玩家成熟度的提升,中国手游市场正式进入“内容为王”的时代。完美世界从端游时代就以自研能力强、内容质量高著称,不但拥有大量经典IP,还拥有主机平台的强大创新团队,实现了“全平台、全品类”覆盖。在买量时代,完美不是最强的;在内容时代,完美迎来了真正的春天。 “完美+腾讯”是各取所需的强强合作:2018年,腾讯的手游发行市场几乎形成一家独大之势。我们认为,腾讯虽有流量优势,但是在RPG、卡牌领域缺乏优质产品,而且能够利用数据、为合作伙伴赋能。腾讯代理的《完美世界》手游有望成为年度爆款,而《云梦四时歌》将是意义深远的探索。 Steam中国的战略意义大于短期意义:完美世界宣布代理Valve旗下的Steam中国游戏发行平台。我们预计,这一举动在1-2年内业绩贡献有限,但是有利于强化品牌形象、加强与国内外独立开发商合作、获得市场数据。 影视业务坚持精品路线、平稳发展:在剥离院线业务后,我们预计公司影视业务将坚持精品化、稳健发展的道路。视频平台的内容投入仍在高速增长,公司电视剧业务将持续受益,电影、综艺也不缺乏优势产品。 投资建议 2018-19年是完美世界手游上线的高潮期,而且主机、端游团队还在培植新IP、新玩法。递延收入是游戏公司业绩的“蓄水池”,而完美世界的递延收入比例高于大部分同行。公司已公布2018年上半年业绩预告,归母净利润预计同比增长7.3-26.3%。我们预计2018-20年公司游戏收入复合增速为21.2%,总收入复合增速为15.3%,归母净利润复合增速为26.6% 基于21倍2019年P/E(1.0倍2019-21年P/E/G),赋予完美世界“买入”评级和38.50元目标价。这一估值水平高于A股游戏行业的平均值,因为我们认为公司增长的可持续性和确定性都高于同行平均水平。 风险因素:游戏延期或不达预期风险,监管风险,海外市场风险。

证券业务领航,迈入互联网3.0阶段。东方财富定位已不局限于信息平台,而是基于对用户线上行为和需求的深刻理解,利用其在互联网产品、运营的经验以及技术、数据方面的积累,结合自身金融业务的布局及特色,为用户提供不断完善的综合理财服务,打造中国版嘉信; 在激烈竞争下东财优势仍可延续:BAT巨头虽积极入局,但监管前景不明朗,并且自身用户偏小白流量转化效果存疑;富途等独立互联网券商聚焦港美股细分市场,胜在互联网产品及技术,但金融综合能力欠缺;对传统券商来说,他们的意愿和投入是关键,目前成功跑通互联网金融创新模式的并不多; 证券业务开启东财流量自营模式:获得证券牌照后,东方财富完成了在基金、证券两大板块的布局,一方面基金代销仍可在较长时间内充当现金牛角色,另一方面证券业务开启了东方财富由第三方导流向自营的模式转变,将成为未来探索综合金融服务的重点发力方向; 投资建议 东方财富已经开启流量自营的业务模式,在平台聚集了大量专业投资用户、积累了多年的互联网产品、运营经验以及技术能力的基础上,公司未来业务有望实现快速增长。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为11.9、16.5、20.7亿元;对应EPS分别为0.23、0.32、0.40元;对应PE 分别为55.0、39.7、31.7倍。 估值 我们按照2019年48倍PE估值,对应目标价15.3元,给予“买入”评级。 风险 政策监管收紧风险;证券业务开展不达预期的风险;证券市场整体下行的风险;公司在2018年6月5日解禁1956.83万股;两融等业务开展需要大量融资,存在融资环境不利的风险;公司应收账款占收入比例较高,2015-年分别为61%, 83%, 103%, 我们预计2018年该比例为92%。

中报业绩预计高增长:根据公司一季报的披露,中报利润预计在1.7-2亿元,同比增长123.14%-162.52%。我们预计《极速青春》、《爵迹》、《那些年我们正年轻》等多部剧有望在Q2确认收入。其中《爵迹》(根据郭敬明的长篇小说改编)按照之前和爱奇艺的预售合同,预计网络端产生收入约2.688亿元。 首次推进国际化合作,创新方式值得期待:全英文的、中外演员合演的国际化项目《上海1920》,投资400-600万美金一集,计划在今年10月左右开机,预计明年确认收入。这是国内的剧集公司首次和海外进行大制作全英文合拍剧的项目合作,未来将在海外出售,同时在国内网络端尝试C端付费。引领了国内剧集走向海外的新风潮,其探索效果值得期待。 项目储备丰富,全年业绩预计高增长:知名IP项目《沙海》(《盗墓笔记》后传)已于今年1月杀青,由原著作者南派三叔担任总编剧,方芳、白一骢担任制片人,预计今年下半年确认收入。正在拍摄的《风暴舞》,由陈伟霆和古力娜扎主演,是比较创新的信息安全“烧脑剧”,可能成为明年的爆款。此外,《大秦帝国》、《弹痕》、《紫川》等重大项目也在陆续开发中,为未来两三年的业绩做了强有力的支撑。 暑期档多部大剧将陆续播出,成为股价催化剂:公司17年的重磅项目《凉生,我们可不可以不忧伤》带来了10.05亿的收入,将由湖南卫视在暑期档播出。此外《爵迹》、《极速青春》、《沙海》等剧都可能在暑期档陆续播出。我们预计上线以后将会出现点击量爆款剧集,成为股价催化剂。 投资建议。 我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为5.50、6.26、7.67亿元,对应PE为15.52、13.63、11.12倍。公司最新的PE(TTM)估值为18.26倍,达到上市以来的最低水平(周数据),具有良好的安全边际。按照18年20倍PE,给予目标价23.14元,维持“买入”评级。

头部电视剧的涨价还远远没到天花板:我们从视频网站用户付费、广告主以及BAT的补贴三个方向详细进行了分析,认为未来3年头部电视剧仍将保持20%-30%的价格涨幅。2018年2月爱奇艺和腾讯的付费会员达到了6010万和6259万,和17年底相比平均每个月付费会员按照约300万-500万的速度在增长。2018Q1爱奇艺付费会员收入同比增长67%,广告收入同比增长43%,内容采购成本同比增长54%,均保持较高增速。而最新的月活数据显示,优酷与爱奇艺和腾讯的差距正逐步缩小,BAT竞争白热化加大补贴力度也将有利于内容版权价格的持续上涨。 电视剧行业“二八效应”明显,利好头部剧公司:华策影视2017年凭3.1%的播放部数份额,获得了全网播放量21.4%的市场份额,是当之无愧的精品剧龙头。其打造的好莱坞式工业化体系优势随着规模优势逐步体现,利好公司毛利率和净利率的长期稳定提升。 公司17年经营性现金流大幅转正,产业链话语权显著提升:公司17年经营性净现金流达到7.06亿元,是归母净利润的1.11倍,主要源于预收款的大幅增长。17年预收款达到15.2亿元,是16年的5.17倍,18年Q1预收款进一步增长至17亿元。另外我们创造性地设计了上下游收付款对现金流的贡献值指标,加上存货周转和应收账款周转三个指标,华策影视均优于同行,充分显示了其行业地位的提升。 18年大剧储备丰富,值得期待;多领域、全球化布局,引领中国内容产业的升级:《天盛长歌》、《橙红年代》、《为了你,我愿意热爱整个世界》、《盛唐幻夜》、《创业年代》等重磅项目有望今年确认收入以及播出,增厚公司业绩。此外,艺人经纪和海外业务发展迅猛,有望成为今年的业务亮点。 投资建议 我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为7.84、10.06、12.68亿元,同比增长23.5%、28.3%、26.1%,对应PE分别为25.7、20.0、15.9倍。按照2019年28倍PE估值,给予目标价15.90元,对应涨幅约40%。 风险提示 2017年末乐视股份应收账款余额(扣除坏账损失后)为4794万元;爱奇艺应收账款账面余额11.3亿元,占比26.5%;如果影视剧的发行许可证审批进度低于预期可能会影响对收入和业绩的预测。2018年11月27日,将有约1.75亿股的定增限售股(三年期)解禁,占总股本9.88%。