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裴培

国金证券

研究方向: 计算机行业

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工作经历: 证书编号:S1130517060002,北京大学经济学学士。曾在对冲基金Van Eck Global 从事新兴市场研究,以及在独立研究机构JL McGregor 从事新能源行业研究。2009 年加入光大证券研究所,担任计算机行业研究员。曾就职于瑞银证券...>>

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视觉中国 传播与文化 2019-11-14 20.63 25.20 37.70% 21.92 6.25%
21.92 6.25%
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社会化媒体的出现以及通信技术进步带来表现形式的富媒体化等因素推动图片行业的大发展。随着“411事件”发生后,视觉中国从获客方式、服务方式以及战略重心都做出了重要改变。获客方面,从“以技术为驱动,通过司法体系”到“注重政府调解机制,辅以技术”;服务方式方面,从“服务、内容与需求脱离”到“加强内容匹配,智能服务提升体验”;战略重心方面,从“广泛追求数量”到“重点挖掘大客户需求,聚合模式服务长尾客户”。 一系列积极的转变,有望重拾信任,助力业绩长期增长。 图片库行业仍有 3倍正版化缺口,新媒体需求、社交/电商广告、定制服务是突破口;国内图片行业定制、高端与微利需求相融合,视觉中国领跑。按照全球图片行业规律,图片库约为广告市场规模的 0.9%,商业图片(包括委托定制)约为广告市场规模的 2.1%,由此推导国内图片库市场 60亿、商业图片市场 130亿,空间广阔。我们认为新媒体需求、社交/电商广告、定制服务是商业图片实现增长的主要引擎。海外经验表明:高端图片库天然垄断,微利图片库竞争激烈、核心在于渠道争夺,二者差异主要来自于“独家性”。国内在此基础上,由于版权发展较晚,不同需求相融合,视觉可以实现“降维打击”,处于领先地位。 视觉中国定位于高端版权交易平台,具有较高议价能力,类 SaaS 模式保证持续增长。客户获取方面,凭借内容独家性与平台的“马太效应”销售费用率较低;内容资源方面,自有资源囊括 Corbis 和 500px,并与 Getty 保持长期独家合作,保持宽阔护城河的同时又享受高毛利率;盈利模式方面,订阅模式,客户保持高续约率,为长期增长蓄力。 投资建议及估值 我们认为公司图片业务具有 SAAS 化的特征,具有较强的用户黏性和高增长,故采用可比公司市盈率法估值。预计公司 2019-2021年核心图片主业营收增速 7.2%、30.1%、27.4%,净利润为 3.10亿、4.02亿、5.37亿,对应EPS 为 0.44元、0.57元、0.77元,对应 PE 为 45.8、35.3、26.5。根据可比公司给予 2020年 45倍估值,目标价 25.20元,给予公司“买入”评级。 风险 获客速度放缓;销售费用快速增长风险;销售人员流失风险;解禁风险等。
每日互动 计算机行业 2019-11-07 36.54 43.66 11.83% 36.70 0.44%
43.38 18.72%
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19年是每日互动新旧动能转化之际,数据应用业务落地加速。传统“现金牛”轻推送业务受到互联网巨头“促活”投放预算减少,承受宏观经济“二次方”打击;以公共服务、风控服务为代表的数据应用业务则实现逆周期强势增长。随着轻推送业务恢复性增长、大数据应用商业化加速,“最坏的时候”已经过去,公司将重回高速增长赛道。 移动互联网下半场,用户增长时代来临,“拉活”需求提升。国内网民总量基本到顶,移动互联网总时长增长也急速趋缓,从“流量红利衰退”到“时间红利殆尽”。“存量时代”留存唤醒的重要性凸显;用户黏性影响应用的商业化能力。个推先发优势明显,广度、维度、深度、强度均具备强大竞争力,不逊于头部App厂商。5G时代也将进一步推动推送业务发展,作为数据智能业务的基本盘,个推业务空间广阔、护城河宽。 互联网“数据中台”起步晚,公司数据价值凸显。个推积累海量的设备、应用列表以及联网信息,通过数据脱敏、挖掘、分析形成用户标签。由于“筒仓效应”存在,互联网巨头内部数据打通与整合起步较晚,且未来对外商业化可能性较低,因此个推的用户标签更具有独特性,数据价值凸显。 增长服务等待行业复苏,垂直领域应用加速落地,大数据与人工智能应用有待拓展。大数据蕴藏无限可能,增长服务业务日趋成熟,公共服务、风控服务19年呈现爆发式增长,品牌服务逐步开拓。由于广告行业“二次传导”,19年增长服务短期承压,未来反弹弹性可期;垂直领域应用合作客户增加、市场认可度提升,成为中期主要增长引擎。 投资建议及估值 如何对纯正大数据公司进行估值?每日互动是A股少数兼具数据源及数据应用的数据智能标的,不仅有深厚的护城河,还有广阔的数据应用空间。我们预计公司2019-2021年净利润为1.66亿、2.95亿、4.81亿,对应EPS为0.42元、0.74元、1.21元,对应PE为88.85、49.2、30.10。我们选取A股四家大数据相关公司,给予2020年59倍估值,目标价43.66元。 风险 不当使用用户信息风险;核心技术人才流失风险;大额解禁风险;宏观经济对广告行业风险;毛利率剧烈波动风险等。
芒果超媒 传播与文化 2019-11-04 26.85 33.40 -- 34.15 27.19%
47.56 77.13%
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公司 2019年前 3季度营业收入为 82.32亿元,同比增长 14.6%;归母净利润为 9.75亿元,同比增长 19.9%。公司 2019年第 3季度收入为 27.28亿元,同比增长 24.2%;归母净利润为 1.71亿元,同比下降 28.8%。 经营分析业绩基本符合预期,实际归母净利润位于预告区间中枢。 公司之前业绩预告2019年第 3季度的归母净利润为 1.46至 2.16亿元,同比下降 9.85%至39.01%。 第 3季度毛利率有较为明显的下降, 归母净利率也有降低。 2019年第 3季度,公司毛利率为 31.1%,同比下降 14pct;归母净利率为 6.3%,同比下降6.5pct。单季度盈利水平的下降,主要是因为重点剧集和综艺排播延后,收入增速受到一定程度拖累。并且,公司仍在积极布局新业务,尤其是对于影视剧和综艺的投入并未减少。截至 2019年 9月 30日,公司无形资产为42.26亿元,相较年初增长 48%。而第 3季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为 18.0%、 4.2%和 1.5%,同比皆有小幅下降。我们认为,2019年第 3季度单季度的业绩波动不改公司的长期发展优势, 持续的内容投入和业务创新也或将为公司发展更上一个台阶助力。 2019年第 4季度及 2020年项目储备丰富,未来发展尚有很大的空间。 2019年 10月中旬后,公司上新节奏加快,尤其是剧集方面,《满满喜欢你》、《初恋那件小事》、《海棠经雨胭脂透》 等剧集皆取得不错的播放量成绩。目前,芒果 TV 两部王牌综艺《妻子的浪漫旅行 3》和《明星大侦探5》已分别定档 11月 6日和 11月 8日,品效结合的营销战略下,预计可能对公司第 4季度广告收入增厚效益明显。 2019年,公司还有望上线 8部剧集和 9部综艺。 盈利调整与投资建议我们预计公司 2019-2021年的归母净利润分别为 11.20/15.33/18.26亿元,分别对应 2019-2021年 PE 45/33/28倍。我们持续看好公司新媒体业务的发展,按照 2020年 38倍 PE 给予目标价 33.40元,维持“买入”评级。 风险提示政策监管风险;付费会员数增长可能不及预期; 限售股解禁风险;数据准确性差异; 存货减值及应收账款坏账风险
分众传媒 传播与文化 2019-11-04 5.95 -- -- 6.39 7.39%
7.02 17.98%
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公司 2019年前三季度营业收入 89.06亿,同比下滑 18.12%;归母净利润13.60亿,同比下滑 71.72%。 公司 2019年第三季度收入 31.89亿,同比下滑 15.33%;归母净利润 5.82亿,同比下滑 60.18%。公司预计 2019年归母净利润范围 17.50-20.50亿,同比下滑 64.8%-69.9%。经营分析19年三季度业绩符合预期,逐步优化点位、成本趋于平稳,静待经济复苏及竞争结构改善,未来业绩弹性较大。 19年第三季度延续下滑趋势,营收同比下滑 15.3%,归母净利润下滑 60.2%;营业成本连续三个季度保持平稳,防御性扩张结束,预计整体点位数与 19年中维持稳定。 19年已成定局,长期看好客户结构改善,短期关注刊例价及应收账款周转天数改善。分众的楼宇媒体和影院媒体属于品牌广告范畴,投放预算由年初确定, 复苏具有滞后性,四季度营收仍然承压。 18年以前分众客户占比最高为互联网类及新经济类客户, 下滑较为明显; 传统消费品客户投放增长趋势延续,长期看好国内消费升级带来的品牌投放需求。然而除了宏观经济和广告行业景气度,我们认为刊例价格和应收账款周转天数持续改善都说明分众楼宇媒体有弱复苏迹象。 新潮直接冲击有限,电梯电视(尤其是商务楼)领域分众壁垒最深、新潮难以插足,电梯海报(与新潮梯内屏均主要在社区电梯内部)领域直面竞争。 尽管新潮 19年营收端有明显增长,但实际对分众的直接分流效果非常小。 1) 广告主未分流,分众绝大部分广告收入来自于全国性客户。 2) 点位重合度低,分众与新潮整体点位重合度约 20%。由于品牌广告投放特征,二线楼宇媒体刊挂率一般低于一线,导致毛利率较低,成为未来分众毛利率制约因素,“千楼千面”的方式“收割”地区性客户和中小客户或是最佳出路。盈利预测和投资建议我们下调盈利预测,预计 2019-2021年归母净利润分别为 19.4(下调42%)、 34.8(下调 20%)、 48.0(下调 12%)亿。对应 PE 分别为 45、 25和 18倍。看好公司长期发展空间和护城河,维持“增持”评级。风险提示竞争加剧导致新一轮点位扩张;互联网新经济广告主需求长期低迷等。
芒果超媒 传播与文化 2019-10-17 26.38 32.00 -- 29.74 12.74%
41.87 58.72%
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受国庆前夕Q3重点综艺和剧集排播延后影响,互联网视频业务和新媒体互动娱乐内容制作收入增速预计有一定程度放缓。从季节周期性来看,长视频平台一年中4个季度需求最强的其实是Q3(暑期),最弱为Q2,Q4和Q1处于中间水平。而2019年内容监管较严,各长视频平台的综艺和剧集排播皆受到影响。根据我们的统计,腾讯视频、爱奇艺和芒果TV在Q3热播剧集整体前台播放量有30%至45%的下滑,而优酷下滑幅度在80%左右;爱奇艺和腾讯视频的热播综艺整体前台播放量有约20%下滑,优酷有约80%下滑,而芒果TV仍有约20%的增长。相比上半年的高增长,因公司S级重点综艺《妻子的浪漫旅行3》等延播至Q4,重点网络剧在Q3也仅上线3部,2019年Q3的收入可能增速还是有所放缓。 公司技术研发投入不断加大,并布局新业务拓展,我们预计Q3的销售费用率和研发费用率可能有一定提升。互联网娱乐内容和形式日新月异,迭代速度加快,公司在技术革新和不断拓展新业务方面也并未止步不前。芒果具备卓越的内容自制实力和完善团队体系。长期来看,公司仍具有很强的优势。 重点关注公司2019年Q4剧集和综艺储备释放,品效结合的广告营销模式预计在2019年Q4或2020年Q1有望全面铺开。在Q4,芒果TV有望上线包括《明星大侦探5》、《妻子的浪漫旅行3》、《野生厨房2》等约11部自制综艺,以及8部自制剧集,其中包括《鳄鱼与牙签鸟》等。2019年公司在剧集方面不断加码,也有望在2020年迎来赶超机遇,预计会在2020年与8大头部影视公司联合推出40部以上的影视剧的投资。而公司新开启的KOL带货的“大芒计划”也在稳步推进。 投资建议 我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为11.20/15.33/18.26亿元,分别对应2019-2021年PE 42/30/26倍。我们持续看好公司新媒体业务的发展,按照2020年37倍PE给予目标价32元,维持“买入”评级。 风险提示 政策监管风险;付费会员数增长可能不及预期;限售股解禁风险。
芒果超媒 传播与文化 2019-10-10 26.70 32.00 -- 28.65 7.30%
36.15 35.39%
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逆水行舟,不进则退,变革创新是唯一的不变因素。运营战略、内容创意、市场嗅觉和技术革新,芒果超媒在方方面面持续“颠覆”自己。芒果TV早已不仅仅是湖南卫视的网络分发渠道。多个工作团队的协力下,如《明星大侦探》、《妻子的浪漫旅行》、《女儿们的恋爱》等优质网综内容频出,播放量和口碑实现双丰收。芒果TV网综播放量份额从2018年的22.9%增长至2019年1至9月的36.3%。不止步于综艺,芒果TV在自制剧集的道路上也在不断发力,预计2019年第4季度和2020年即将上线约17部自制剧集。长期来看购买剧集更重要的是效率和回报,芒果TV对于用户需求的把握精准优势突出。根据我们的统计,芒果TV的电视剧平均播放水平在2019年有明显提高,网络剧更是名列前茅。而且其所购剧集的隔月留存率也处于行业中上水平,尤其是在非独播的剧集中留存优势表现更为明显。以《夜空中最闪亮的星》举例,芒果TV在播放量级不小的情况下隔月留存率也有68.3%,分别高出联播平台腾讯视频和爱奇艺36.9pct和2.7pct。 视频服务是从被动向主动的迁移,是用户全方位需求的满足,大屏端家庭需求的价值在稀缺牌照的优势下正在逐步被兑现。移动端与大屏端的平衡,也是用户个人和家庭生活的平衡,长期来看是均衡的。一方面,芒果超媒拥有省级IPTV集成播控牌照以及OTT内容服务牌照和集成服务牌照。而IPTV和OTT普及率省间差异较大,芒果超媒仍有省外拓展和下沉的空间。另一方面,2019年8月,四大视频平台的移动端女性用户占比中芒果TV居于首位,为77.1%,远超过其他三家平台。而女性角色在家庭的家电以及日常运营商套餐选择上拥有较大的话语权,抓住了女性的心不仅为芒果TV带来更强的用户粘性,也为其多渠道发展提供助力。芒果TV在30岁以下人群占比也最高(75.3%),在未来5至10年的发展历程中,年轻群体的付费能力更强,芒果TV也或将享受来自年轻群体组建新家庭带来的渠道铺设红利。 投资建议 我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为11.20/15.33/18.26亿元,分别对应2019-2021年PE42/31/26倍。我们持续看好公司新媒体业务的发展,按照2020年37倍PE给予目标价32元,维持“买入”评级。 风险 政策监管风险;付费会员数增长可能不及预期;限售股解禁风险。
芒果超媒 传播与文化 2019-09-02 25.95 30.47 -- 50.70 14.94%
34.15 31.60%
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互联网视频业务实现广告+会员收入双高增长,依托强劲自制内容能力平台优势凸显。2019年上半年,快乐阳光实现收入39.74亿元,广告和会员业务收入分别同比增长61%和136%。广告业务方面,报告期内芒果TV品效广告收入占比超过70%,广告品牌投放数近200个,同比增长14%。2019年6月底,付费会员数达到1501万,同比增长150%。作为行业内唯一拥有IPTV与OTT集成牌照的视频网站平台,牌照优势也十分突出。运营商业务实现收入5.65亿元,同比增长41.1%,业务已覆盖全国31个省级单位,合作省级运营商91个,覆盖用户1.47亿。 从传统电视购物向媒体电商过渡,网红带货模式或将开启。2019年上半年,新媒体互动娱乐内容制作和媒体零售业务受影视剧排播和传统电视购物行业变化影响较大,两者分别实现收入15.74亿元和7.38亿元,同比分别下降19.8%和35.9%。2019年8月24日,在“大芒计划”中公司公布了芒果TV将开放70多档自制综艺,其中包括S级综艺《女儿们的恋爱2》、《妻子的浪漫旅行3》和《明星大侦探5》等,以及40多部影视剧核心内容,用以孵化芒果系KOL,将与淘宝直播、抖音、快手、蘑菇街等平台合作实现带货销售,预计未来媒体零售业务可能有较大改观。 芒果TV流量持续增长,付费渗透率进一步提升。根据我们监测的移动端流量数据,2019年1-7月芒果TVMAU在波动中上涨。2019年上半年,DAU均值为4736万,较去年同期增长1179万。多部综艺热播,尤其是自制独播网综引流作用显著。公司目前拥有16个综艺制作团队,自有+外部影视工作室15个。强大的内容自制能力优势可能为后续广告和会员收入持续助力。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为11.35/15.51/18.45亿元,对应PE分别为39/28/24倍。我们持续看好公司新媒体业务的发展,按照2020年35倍PE给予目标价51.80元,维持“买入”评级。 风险提示 政策监管风险;付费会员数增长可能不及预期;限售股解禁风险
完美世界 传播与文化 2019-07-22 23.38 35.50 -- 27.37 17.07%
31.12 33.11%
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《完美世界》手游只是一个开始:自从2019年3月6日《完美世界》手游上线以来,我们估计总流水已经超过24亿,而且创下了腾讯代理手游的单月流水纪录。天时地利人和,共同造就了超预期的爆款产品,但这只是一个开始--今年8月,完美研发、腾讯代理的《我的起源》、完美自主发行的《神雕侠侣2》都整装待发,还有十余款新游戏正在开发之中。 腾讯与完美的合作将越来越紧密:《完美世界》手游是腾讯今年上半年表现最好的新手游之一,《云梦四时歌》赢得了口碑,《我的起源》则是腾讯急需的沙盒MMO产品。可以想象,今后双方在游戏业务的合作将越来越密切;腾讯带给完美的不仅是流量,也有测试数据以及年轻用户的运营经验。 主机和PC端研发实力是产品创新的基础:完美是国内极少数具备主机开发能力的公司,而且至今还在开发PC端游。主机和PC是游戏行业的“创新大本营”,也是海外市场的主流。2020年全球主机市场将迎来新一个世代,需求大幅提升;在主机端积累的研发能力,也将传导到公司的移动游戏业。 不必过于高估影视业务“阵痛期”的风险:今年上半年,电视台及视频平台采购趋于保守、内容监管尺度收紧,完美上映的剧集数量明显不及去年。我们认为,公司当然受到了行业整体“阵痛”的影响,但是它并不依赖古装剧、头部大剧,也不触碰敏感题材,风险远低于行业平均水平。 投资建议 2019年下半年,在《我的起源》《新笑傲江湖》《神雕侠侣2》等新品的推动下,公司游戏业务将维持高增长,而影视业务的下滑是暂时的。2020年,公司的游戏产品储备仍很强劲,海外市场也可能带来惊喜。 我们预计完美世界2019-21年EPS为1.59元(下调13%)、1.88元(下调15%)、2.17元(新增)。修改盈利预测主要基于影视业务的不确定性,但是我们认为近期股价已经完全反应了上述因素。我们对完美的游戏产品研发能力、海外市场布局和与腾讯的关系均深有信心,公司理应享受行业内较高估值。我们基于19倍2020年P/E得到目标价35.50元,维持“买入”评级。 风险因素:游戏延期或不达预期,监管风险,海外市场风险,限售股解禁。
游族网络 休闲品和奢侈品 2019-07-04 17.66 25.00 -- 19.75 11.83%
19.75 11.83%
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原定于6月底公测的《权力的游戏:凛冬将至》延后至7月上线,我们预计公测时间就在7月10日前后。一直以来市场对这款产品的关注度都极高,此次延期不免令人对产品前景产生疑虑,但我们仍看好《权力的游戏:凛冬将至》上线后的表现以及游族网络在2019年的业绩增速。 首先,《权力的游戏:凛冬将至》具备诸多成为爆款游戏的潜质:为其背书的美剧IP知名度高,口碑上佳,是当之无愧的国内第一美剧,且《权力的游戏》故事情节天然适合改编成SLG;游族在页游时代积累了深厚的SLG研发和运营经验,且投入了顶级资源研发这款旗舰产品,保证了产品质量;国内SLG市场爆款、较少,留给这款手游的空间巨大;产品由腾讯独家代理,且是今年国内唯一的重磅SLG手游,腾讯势必予以最高规格资源。 其次,从内测产品细节来看,《权力的游戏:凛冬将至》已达到顶级水准,渠道调研显示近两轮测试数据颇佳,不论是留存率还是付费率都已超过市面上的绝大部分竞品,因此短暂延期公测,并非因为产品完成度不足。 最后,自去年底版号放开之后,今年上半年头部新游出现井喷,尤其是近期,AppStore免费榜和畅销榜换血效应明显,《剑网3:指尖江湖》《多多自走棋》《一拳超人:最强之男》《拉结尔》《辐射避难所OL》《跑跑卡丁车》等产品同台竞技,尽管玩法存在差别,但免不了形成显著的分流效应。《权力的游戏:凛冬将至》延期公测,反而能有所规避。 基于以上分析,我们仍对《权力的游戏》上线后的市场表现持乐观态度,预计其巅峰期月流水能达到4亿元,年化流水将超过20亿,甚至更高。 投资建议 根据公司公布的信息以及近期产品状况,我们维持2019年/2020年/2021年归母净利分别为12.06亿/14.35亿/16.97亿的盈利预测,给予游族网络2019年目标价为25.00元,对应19倍P/E和1.36元EPS,评级为买入。 风险提示 新产品延期风险,新产品表现不达预期风险,监管政策风险。
游族网络 休闲品和奢侈品 2019-05-24 17.95 28.56 3.03% 18.87 5.13%
19.75 10.03%
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事件简评 5月20日,腾讯视频官方微博宣布《权力的游戏》第八季第六集因介质传输问题将延期上线,具体播出时间另行通知。尽管腾讯视频已注明原因,但市场仍持有疑虑,担心剧集延期将对《权力的游戏》手游造成不利影响。n监管政策是造成市场疑虑的主要原因,不过目前《权力的游戏》剧集资源仍可在腾讯找到,因内容不符合监管要求而被下架的可能性很小。更重要的是,对《权力的游戏》手游而言,剧集延期播出所造成的影响极其有限。 首先,《权力的游戏》手游完成度很高,产品品质出众,据我们了解,上一轮测试数据极佳,领先于同类竞品,各方面表现已达到上线标准。5月23日,《权力的游戏》即将开始上线前的终极测试,从进度来看,该旗舰产品几乎不存在延期可能,预计6月底能如期公测。 其次,从以往经验来看,游戏和影视同期上线的主要作用在于初期导量和话题营销,这对MMO品类作用更大,但《权力的游戏》是一款SLG产品,相较于初期导量更注重核心用户的长期留存。即便从联动角度来看,目前手游还未上线,《权力的游戏》剧集延期至少不会对手游造成负面影响。 很多人担心,《权力的游戏》于6月底上线,从档期上看,与同为腾讯独代的《剑网3:指尖江湖》《龙族幻想》相距太近,会导致宣发运营资源以及用户分流,我们认为,这三款游戏在档期上留足了时间区间,且《权力的游戏》并非MMO品类,受众群体有较大差异,几乎不存在用户分流效应。 综上所述,我们认为《权力的游戏》手游可以如期上线,结合国内SLG市场和同类竞品状况,我们预计《权力的游戏》峰值月流水将达到5亿左右。加上《山海镜花》《少年三国志2》等即将在今年晚些时候发布的产品,我们坚定看好游族网络2019年的业绩表现。 投资建议 根据公司2018年财报数据及近期新产品状况,我们调整盈利预测为2019/2020/2021年归母净利分别为12.06亿/14.35亿/16.97亿(调整幅度为-1.79%、-4.01%,2021年为新增预测),2019年目标价为28.56元,对应21倍P/E和1.36元EPS。 风险提示 新产品延期风险,获取版号时间推迟风险,监管政策风险。
游族网络 休闲品和奢侈品 2019-04-15 22.73 28.98 4.55% 23.88 5.06%
23.88 5.06%
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游戏行业增速下滑,但游族网络无惧逆水行舟:2018年中国游戏行业整体增速仅5.3%,手游行业增速为15.4%,显著下滑。根本原因是IP浪潮接近尾声,创新乏力。但短期之内,IP改编手游仍是市场核心逻辑,加之不少厂商已在二次元、女性向等新赛道取得阶段性成果,因此行业仍存机遇。游族网络横跨页游和手游时代,成功的战略布局,使其稳居头部厂商位置。 2019年是游族网络产品大年,兼顾IP和新赛道:2019年游族网络将上线《权力的游戏》《山海镜花》《少年三国志2》和《盗墓笔记》,兼顾IP和国风二次元新赛道,更有标杆手游的正统续作,其中《权力的游戏》将由腾讯代理发行,该产品目前已获得版号,在市场大作数量减少的情况下,腾讯将倾注顶级资源,《权力的游戏》有望成为新的SLG爆款。 游族网络具备三大核心竞争力:首先,游族网络最早提出“研运一体”并贯彻执行,既有出众的研发能力,又能通过买量和精细化运营深挖用户价值;其次,出海页游已进入存量市场阶段,中国已成为全球最大的页游产品输出国,而游族网络是出海页游龙头厂商;最后,游族网络凭借MMO品类致胜欧美,剑走偏锋,避开了同区域市场竞争惨烈的SLG品类,具备差异化竞争优势。 投资建议 2018年,游族网络营收36.5亿,同比增长12.8%,归母净利润10.17亿,同比增55.12%,归母净利率为27.9%,较2017年有较大幅度提升,主要源于股权投资收益。 2019年,得益于数款重磅产品的上线以及海外布局的深化,游族网络将迎来28.7%的营收增速,高于行业整体水平。 估值 我们给予公司2019年28.98元的目标价,对应21X的2019年PE和1.38元EPS。首次评级为“买入”。 风险 获取版号时间推迟风险,新产品延期风险,新产品表现不达预期风险,海外市场扩张不达预期风险。
完美世界 传播与文化 2019-03-13 35.50 38.21 -- 35.86 1.01%
35.86 1.01%
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2019年3月6日,《完美世界》手游全平台公测,上线首日即冲到AppStore免费榜第一、畅销榜第25。3月7日,《完美世界》畅销榜排名跃升至第二,3月9日,《完美世界》超过《王者荣耀》,位居畅销榜首位。我们认为,《完美世界》是去年7月以来,首周表现最好的MMO手游。 《完美世界》手游改编自同名端游,后者于2005年底公测,是中国3DMMORPG的标杆产品。经过十余年的发展,《完美世界》已成为当之无愧的顶级端游IP,在改编成手游后,天然具备强大的引流能力和市场关注度。这款手游对端游还原度较高、画面唯美,特色飞行系统广受好评。 从用户来看,《完美世界》端游发布时间较早,其受众年龄偏长,有一定的经济基础,在情怀攻势下,付费意愿和付费潜力都比较高。当然,如果手游要做成“常青树”,必须尽可能多地吸引下一代年轻玩家“入坑”。 从运营端看,一方面,《完美世界》由腾讯独家代理发行,可以充分利用腾讯强大的导量和运营能力;另一方面,《完美世界》档期绝佳,正处于手游行业MMO大作青黄不接的时期,成功避免被同级别大作分流。 基于以上判断,我们预计《完美世界》首月流水在6亿以上,全年流水约20-30亿;根据腾讯与顶尖内容方合作的先例,完美世界可能得到总流水的30%左右。要判断长期的具体流水,有两个时间点非常重要:第一是游戏上线后的次周末,第二是游戏上线满一个月以后。 投资建议 端转手是经过市场验证的变现效率最高的手游商业模式,在市面上绝大部分端游IP都已被改编成手游的情况下,《完美世界》手游兼具天时地利人和,其公测后的亮眼表现,将助推完美世界2019年的游戏业务实现大幅增长。 基于21倍2019年P/E(1.0倍2019-21年P/E/G),维持“买入”评级和38.50元目标价。这一估值水平高于A股游戏行业的平均值。 风险因素:游戏流水不达预期,生命周期缩短,玩家审美疲劳,监管风险。
万达电影 休闲品和奢侈品 2019-03-01 24.00 27.56 61.64% 24.65 2.71%
28.00 16.67%
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业绩快报接近预告下限,18年单屏产出下滑预计拖累毛利率,但院线市占率持续提升。公司18年票房增长8.9%,接近大盘票房增速,由于银幕保持了15.5%的快速增长,所以单屏产出下滑了3.6%,我们估算对毛利率有所拖累。虽然2019年的票房增速可能趋于平缓,但是我们认为万达的规模优势和精细化运营有利于其市占率持续提升。 1月整体票房表现优于大盘。1月全国实现票房33.66亿元,同比下滑32.03%,观影人次9652万,同比下滑34.8%;1月公司实现票房6.4亿元,同比下滑22.0%,观影人次1483万,同比下滑28.8%,均优于大盘。 万达影视项目储备丰富。万达影视2019年拟上映电影《好家伙》、《沉默的证人》、《毕业进行时》、《鬼吹灯之天星术》,2020年拟上映《唐人街探案3》和《寻龙诀2》等重磅电影,重点关注。2019 年和2020年,新媒诚品将完成包括《伞兵魂》、《大耍儿之西城风云》、《激荡》等在内的多部电视剧和网络剧的发行。其中《伞兵魂》市场关注度高,已达成部分销售意向。2019年互爱互动预计将上线《圣斗士》、《胡莱三国3D》、《坦克大决战》、《全职法师:觉醒》等多款游戏。 并购资产整合后有利于电影全产业链发挥协同效应。收购完成后公司将围绕IP进行更加紧密的整合,《胡莱三国》已由新媒诚品制作网剧,线下院线也会开拓电竞赛事协同运营,整合效果值得期待。 盈利预测根据业绩快报我们下调了盈利预测,预计万达电影2018-2020 年的归母净利润分别为12.9、13.4、14.0亿元,收购完成后备考归母净利润分别为20.2、21.9、24.2亿元,摊薄股份后的EPS分别为0.97、1.06和1.17元。按照2019年26倍PE对应目标价27.56元,维持“买入”评级。 风险提示万达影视业绩承诺完成情况可能会不达预期;合并完成以后总商誉预计达到136.5亿元,增幅41%;全国票房增长可能不及预期;新增影院建设速度可能不达预期
世纪华通 交运设备行业 2019-02-22 24.20 15.05 6.81% 22.60 -6.61%
22.60 -6.61%
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2019年2月20日,世纪华通发布公告,宣布上市公司发行股份和支付现金收购盛大游戏的交易事项获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会工作会议核准。 盛大游戏成立于1999年,是国内老牌端游厂商,目前已完成手游化转型,其核心竞争力包括以下几点:1、研发和代理了大量MMO游戏,在MMO品类上有着深厚的研发和运营经验,仅次于网易;2、拥有包括《传奇》《龙之谷》在内的端游IP储备,在“端转手”逻辑下,具备显著的竞争优势;3、深度绑定腾讯,可以充分借助腾讯的导量和运营能力。在第二梯队厂商中,盛大游戏交给腾讯代理的产品数量最多,合作时间最长,产品综合表现最好,盛大游戏还获得了腾讯30亿战略投资。 除盛大游戏外,世纪华通2014年收购了七酷和天游,2018年收购点点互动,三家厂商都是优质标的。七酷有着出众的研发能力,曾推出《择天记》《魔力宝贝》,天游不仅拥有知名端游《街头篮球》,旗下还有页游平台,点点互动位列2018年中国手游厂商出海收入榜首,在2018年中国出海手游收入产品榜上,点点互动旗下《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》都跻身TOP5。SLG产品玩法较深,生命周期极长,在研发和买量推广两个环节都有着较高的竞争壁垒,点点互动在海外有着巨大的先发优势。 2018H1,世纪华通营收38.95亿,游戏业务营收25.03亿,占比64%,盛大游戏并表后,世纪华通游戏业务营收将远超完美世界、三七互娱,成为A股最大的游戏公司。2019年,盛大游戏将上线《龙之谷:世界》《庆余年》《辐射避难所online》《命运歌姬》等重磅产品,前景值得期待。 投资建议 在考虑盛大游戏2019年2月底并表的情况下,我们预计世纪华通2018年/2019年/2020年营收分别为78.43亿/169.89亿/184.87亿,对应EPS分别为0.49元/1.13元/1.22元,给予世纪华通24倍2019年P/E,高于行业平均水平,对应目标价24元,维持“增持”评级。 风险提示 估值偏高,新游延期,新游表现不达预期,限售股解禁:公司2019年2月11日有36302.12万股解禁,占总股本15.55%。
芒果超媒 批发和零售贸易 2019-02-15 35.94 24.30 -- 49.20 36.89%
50.85 41.49%
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业绩预告略低于市场预期,主要由于媒体零售板块收入和利润下滑比较多,但我们预计资产重组的5家公司均能完成业绩承诺。业绩预告的中枢为9.1亿元,之前Wind的盈利一致预期为10.5亿元。受电视购物行业变化、业务架构调整等多种因素影响,媒体零售板块收入和利润均出现大幅下滑,降低了公司整体利润增速,但核心主业新媒体板块发展良好。 芒果TV业务快速发展,2019年1月增长势头显著。根据我们的监测,芒果TV移动端的MAU在2018年-2019年1月稳步提升,DAU以及活跃度(DAU/MAU)上升显著,尤其是2019年1月的增长势头尤为显著。2018年公司会员突破1000万,比2017年新增549万,会员增长趋势良好。我们预计2018年芒果TV的广告收入和会员收入增速都在70%以上。 S级综艺《歌手2019》采取网络独播策略,虽然会减少部分版权分销收入和毛利润,但播出期间芒果TV流量上升趋势显著,预计会有效拉动会员和广告流量。《歌手2019》前五期在芒果TV的平均播放量约为1.84亿次,而2018年该节目在芒果TV的平均每期播放量为1.06亿次,同比增长约74%。我们认为该举措会有效提升互联网视频的收入和毛利润占比,有利于公司的长远发展,平台属性愈加凸显可有效提升公司估值。 近期优质综艺密集上线,预计2019Q1芒果TV的流量和会员将继续保持良好增长态势。2019年1月11日《歌手2019》首播而且独播,1月25日《声临其境第二季》首播,2月14日《妻子的浪漫旅行第二季》将首播--新增重量级嘉宾汪峰章子怡夫妇和张智霖袁咏仪夫妇。 盈利预测和投资建议 考虑到《歌手2019》独播以及媒体零售版块的下滑,我们调低了公司的盈利预测,调整后2018-2020年的归母净利润分别为9.1、12.0、16.0亿元,对应PE分别为38、29和21倍。看好公司新媒体业务的发展,按照2019年34倍PE给予目标价41.31元,维持买入评级。 风险提示 2018年《爸爸去哪儿》没有播出,可能有存货减值风险;20亿元定增预计在2019年6月之前重启,可能带来股份的摊薄。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名