引言：平台内容篇公司依托芒果TV的长视频变现优势保持行业领先地位，奠定公司1000亿的市值基础。本篇更侧重公司主业，从长视频竞争格局角度看2021年海内外流媒体逻辑变化下的芒果模式，及公司2021年在内容端的布局。 平台端：长视频或迎结构性变化迎结构性变化国内市场竞争格局相对稳固，已形成“BAT三大视频平台+特色路径平台芒果TV及B站”的“3+2”格局，其中西瓜视频借中视频有望异军突起。 爱奇艺、腾讯视频均已发布提价方案，其会员ARPPU平均涨价空间分别为24%和30%，行业带动之下，芒果TV有涨价预期；海外流媒体市场出现了明显的市值分化：迪士尼在2020Q4以3000亿美金市值反超奈飞，核心在于迪士尼突出流媒体战略，奉行“以内容库为中心建立用户群”，相似的媒体运营策略进一步验证芒果模式的有效性；中视频赛道将成各家巨头必争之地，芒果TV借“大芒计划”已入局。 内容端：平台之本，稳扎稳打2021年已接近过半，通过梳理全网台综艺和影视剧Top20榜单，我们观察到芒果TV综艺播放量占比95%，维持龙头碾压的绝对优势，剧集方面进步显著，公司在影视剧行业底部期“Ain”，以季风剧场打造行业标杆，为“破圈”也为巩固内容生态长期壁垒。区别于美国四大，视频平台对上游的话语权越来越重且兼顾多元化变现赛道，芒果有望构建中国式的综合性娱乐集团。展望2021全年，芒果TV发布剧集数70部+和综艺数50部+，为全平台之最，看好公司长期建立的自制内容壁垒优势。 投资建议：看好公司主业稳健向上的确定性，维持“买入”评级看好公司主业稳健向上的确定性，维持“买入”评级2021年国内长视频竞争格局有结构性变化，国外Disney+验证芒果模式的优越性；平台之外内容是立身之本，公司继续保持稳扎稳打的内容布局态势并不断谋求创新。基于公司主业的稳健向上，看好芒果超媒的长期价值。我们预计公司21-23年EPS为1.36/1.67/2.01元，对应PE50/41/34倍；我们进一步采用分部估值法预计21年目标市值在1384~1803亿，中性预期下目标市值1594亿，维持“买入”评级。 风险提示：内容风险；监管风险、用户不及预期；人才流失等风险。

引言：多元变现篇 公司在主业渐行稳健的前提下内容品牌渐出圈，探索新兴业态：2020年12月31日“小芒电商”上线标志公司进军内容电商，2020年4月芒果TV首家剧本杀门店“芒果M-CITY”在长沙开业，标志公司深入探索“剧本杀”，本篇围绕内容电商和剧本杀两大市场较关注的新赛道做探讨。 “小芒电商”：超前的布局，万亿的内容电商赛道 小芒是公司独立运营的内容驱动型电商APP，在公司内部有较高的战略价值。其所在内容电商行业赛道超2万亿，相比抖音、快手等内容电商：1）小芒电商的流量池更垂直；2）预计专业垂直化的小芒其商品池转化率更高。据测算，若芒果TV的10%~20%付费用户转化为小芒的月活用户，若小芒GMV/MAU在70~110元之间，预计小芒21年GMV在10亿上下，根据测算中远期空间有100亿GMV，渗透率不足10%。更关键的是，从平台流量演进角度看，当前阶段超级平台的用户年龄出现更加平均化的趋势，小芒“深度内容+自营电商”模式有望抓住新一波“Z世代年轻人缺口机会”，是管理层超前的布局。 布局“剧本杀”：有望打开线下社交娱乐变现空间 芒果超媒系列IP推理综艺《明星大侦探》奠定今天线下剧本杀的娱乐雏形，2016年起中国才开始出现真正意义上的剧本杀概念。从剧本杀行业本质来看，仍有一些不可回避的问题：1）当前阶段剧本杀尚未产业化，短期内只是一门生意；2）剧本杀本质为内容行业，内容行业的问题仍然存在；3）剧本杀有代际的消费替代效应，技术加持下的线下沉浸式互动游戏可能是终极形态。目前公司位处赛道头部玩家，有望跟随行业共同成长，资本的介入可能会倒逼剧本杀产业链上游创作者提升内容质量。 投资建议：多元变现打开长期成长空间，维持“买入”评级 当前阶段“小芒电商”和“剧本杀”尚未带来实际业绩贡献，长期构建的内容壁垒已形成内容品牌并出圈，更重要的是多元化变现打开了公司长期空间。预计公司21-23年EPS为1.36/1.67/2.01元，对应PE 51/42/35倍；我们进一步采用分部估值法预计21年目标市值在1384~1803亿，中性预期下目标市值1594亿，维持“买入”评级。 风险提示：内容风险；监管风险、用户不及预期；人才流失等风险。

从搜索到推荐，从公域到私域传统电商增速放缓，推荐/兴趣电商崛起。直播电商崛起主要来自于两方面：1）用户行为变迁；2）投入产出比对比。互联网下半场，用户基础需求已得到满足，更多的是“满足用户的未知需求”，以效果见长的推荐模式崛起。传统电商货币化率持续提升，直播电商仍存在“套利空间”。公域注重ROI（投资回报率），私域注重LTV（生命周期价值）。去中心化流量平台崛起，内容及流量，MCN兼顾孵化、内容和选品三大能力，迎来黄金发展期。 打通人货场，流量矩阵+强供应链+拓展新平台“人”的本质是消费者，“达人+内容+平台”构建了流量池。截至2020年，遥望网络签约明星10+、红人100+，短视频平台粉丝合计3.68亿+，明星是流量主力，红人是带货主力，二者相辅相成。“货”的本质是供应链，直播带货实现三方共赢。遥望网络只卖品牌产品，质量可靠的品牌产品有助于积累主播口碑，并有百人选品团队把关。“场”的本质是销售场景，遥望以快手为基本盘，逐步向抖音平台渗透直播带货GMV高速增长，上半年涨粉下半年收获2020年，公司实现营业收入21.51亿，同比增长3.9%，其中社交电商服务10.12亿，同比增长447.0%。社交电商服务爆发式增长来自于GMV的增长。2020年，遥望网络实现GMV43亿，占快手直播电商大盘的1.1%，整合空间大，持续呈上升趋势。电商业务有着明显的季节性特征，表现在收入和利润的两方面，四季度显著高于其他季度。 风险提示直播电商增速不及预期；平台机制或政策变化；行业竞争加剧风险。 看好直播电商业务发展，首次覆盖，给予“买入”评级通过多角度估值，得出公司合理估值区间29.17-33.03元/股，相对目前股价有47%-66%的溢价空间。我们预计公司21-23年净利润4.83/7.35/9.12亿，利润增速分别为1888.5%/52.1%/24.1%，首次覆盖，给予“买入”评级。

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Q1业绩实现高增长2021年一季度公司实现营业收入 2.40亿元、归母净利润 1.98亿元，同比分别增长 5.98%、 573.14%，对应全面摊薄 EPS 0.07元。其中扣非归母净利润 1.93亿元，同比增长 1527%；经营性现金流 0.41亿元，相比上年同期（ -3.46亿元）改善显著。业绩大幅增长的原因这一方面在于去年 1季度疫情因素造成的低基数，另一方面在于公司确认了《人潮汹涌》《崖上的波妞》《如果声音不记得》《金刚川》等电影的票房收入及部分电影的新媒体版权收入。 影视业务恢复良好， 21年有望加速恢复21年预计将有 16部电影上映， 50部储备项目；电视剧业务主要来自《新世界》贡献，同时储备项目有包含《山河枕》《春日宴》《大理寺日志》《君生我已老》《拂玉鞍》《男神，你走开》《她的小梨涡》等项目在内的 17部影视剧。 一季度来看， 电影项目《你的婚礼》《阳光姐妹淘》《坚如磐石》等均已制作完成，《革命者》《狙击手》《十年一品温如言》《五个扑水的少年》等影片在制作中，其中五一档即将上映的《你的婚礼》 预售成绩表现良好。 此外电视剧/网剧、动漫、艺人经纪等业务亦在全面推进，疫情加速行业头部化， 21年公司业务有望加速恢复。 风险提示： 票房低于预期； 监管政策风险等。 投资建议： 关注电影市场复苏及影视剧表现， 维持 “买入”评级。 维持盈利预测， 预计公司 2021-23年归母净利润分别为 8.9/11.5/13.9亿元，同比增速 206/29/20%； 摊薄 EPS=0.30/0.39/0.47元， 当前股价对应同期 PE=41/32/26x。 疫情对影视行业的影响正在过去，春节档等票房档期的表现印证了终端旺盛的观影需求；我们持续看好公司在影视制作及发行领域的龙头优势，丰富片单储备之下， 21年公司有望重新迎来向上拐点，继续维持“买入”评级。

21Q1公司业绩高增超预期，维持高频爆款项目推出 1）2020年公司实现营收140.05亿，同增12.04%，实现归母净利润19.82亿，同增71.42%，实现扣非归母净利润18.46亿，同增68.91%，其中20Q4公司实现营收45.35亿，同增6.23%，环比增长22.67%，实现归母净利润3.70亿，同增103.78%，环比减少27.19%。2020年公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.3元，总计派发现金股利2.31亿，股利支付率约12%。2)21Q1公司业绩超预期，实现营收40.09亿，同增47%，实现归母净利润7.73亿，同增61.18%，广告、会员持续高增。 主业增长符合预期，内容端打造“季风”新品牌，“小芒”小步快跑 1）各项业务增长情况：a）芒果TV互联网视频营收90.61亿，同增43.4%，毛利率40.69%，同增1.13pct，其中会员业务32.55亿，同增92%，会员数实现超预期增长，同增96.68%至3613万，根据估算，公司2020年底付费率约19%，同增5pct，单付费用户收入约90元，基本与去年持平，广告业务营收41.39亿，同增25%；b）新媒体互动娱乐内容制作营收27.65亿，同减29.14%，毛利率22.35%，同减4.45pct；c）媒体零售营收21.05亿，同增4.84%，毛利率20.34%，同减6.48pct。2）内容端看，2020年芒果TV上线超40档自制综艺和57部影视剧，2021年剧集方面台网联动的“芒果季风”值得期待，季风剧场将在5月推出，综艺方面将延续综N代的优势；3）创新业态方面，“小芒”小步快跑，基于长视频内容优势，探索“小芒”站内子赛道，跑出成熟的商业模式。 投资建议：看好更强的执行力和更迅猛的增长势头，维持买入评级 公司21Q1业绩超预期，不断验证公司的执行力和独特的芒果模式，我们认为随着公司内容生态不断巩固深化，剧集优势逐渐建立以及小芒电商的落地，公司下一阶段的成长空间有望不断被打开。公司经历此轮调整，拥有更具性价比的配置价值，考虑21年疫情影响变弱，各项业务依然发展迅猛，21Q1业绩超预期，我们上调21-22年业绩+11%/15%,预计公司21-23年归母净利润24.17/29.77/35.83亿，EPS为1.36/1.67/2.01元，最新股价对应PE为52/42/35X，维持“买入”评级。 风险提示：新业态不及预期；人才流失风险；行业政策风险。

年报及及一季报业绩符合预期，上半年持续保持高增速 2020年全年实现营业收入121亿元、归母净利润40亿元，同比分别增长-0.32%、113.51%；营收略有下滑主要在于受疫情影响影院关闭导致20年影院媒体广告收入同比下滑76%，楼宇媒体Q2开始快速反弹，全年同比增长15%、其中Q4同比增长47%，回升迅猛；2021年Q1公司实现营收35.9亿元、归母净利润13.7亿元（位于业绩预告上限），同比分别增长85%、3511%，对应全面摊薄EPS为0.09元；营收和净利润大幅上升主要在于20年Q1的低基数；同时公司预计21年上半年归母净利润为28.3-29.8亿元，同比增长244%-262%，继续保持高增速。 楼宇媒体增长迅速，影院广告持续恢复 公司楼宇媒体营收2020年Q2起快速反弹，全年实现营业收入115.8亿元，同比增长15.19%，其中第四季度收入38.9亿元，同比增长47.02%；21年Q1实现营收32.4,3亿元，同比77.51%。影院媒体由于疫情期间全国影院暂停营业，2020年影院媒体收入为4.78亿元，同比下降75.87%；21年Q1实现营收3.39亿元，同比增长232.16%；未来随着电影市场持续复苏，有望持续保持高增长。 风险提示：宏观经济波动风险；竞争格局恶化风险。 投资建议：看好广告市场复苏及梯媒价值，维持“买入”评级。 我们预计2021-2023年归母净利润分别为59/68/78亿元，同比增速48/14/15%；摊薄EPS=0.40/0.46/0.53元，当前股价对应PE=25/22/19x。广告市场受益经济复苏有望持续向上，梯媒广告价值不断提升；同时得益于电影票房市场复苏，影院媒体有望高增长，继续维持“买入”评级。

业绩符合预期 2020年公司实现营业收入 11.59亿元、归母净利润 2.91亿元，同比分 别下滑 59%、 69%，对应全面摊薄 EPS 为 0.10元，符合市场及我们 预期（公司业绩预告同比下滑 68%-76%）；业绩下滑主要在于一方面 疫情等因素对影视行业影响显著，另一方面资产损失计提亦带来 1.49亿元影响； 其中 Q4公司实现营收 6.78亿元、归母净利润 2.27亿元， 同比分别增长 84%、 427%，相比前三季度显著改善； 同时公司拟向全 体股东每 10股派发现金红利 0.1元（含税） 20年电影贡献主要收入，关注 21年片单表现 20年公司电影总票房达到 67.87亿元，继续位居前列； 其中《姜子牙》、 《如果声音不记得》、 《荞麦疯长》、 《八佰》票等电影表现良好并为公 司贡献主要电影收入， 21年预计将有 16部电影上映， 50部储备项目； 电视剧业务主要来自《新世界》贡献，同时储备项目有包含《山河枕》 《春日宴》《大理寺日志》《君生我已老》《拂玉鞍》《男神，你走开》《她 的小梨涡》等项目在内的 17部影视剧。 风险提示： 票房低于预期； 监管政策风险等。 投资建议： 关注电影市场复苏及影视剧表现， 维持 “买入”评级。 我们预计公司 2021-23年归母净利润分别为 8.9/11.5/13.9亿元，同比 增速 206/29/20%； 摊薄 EPS=0.30/0.39/0.47元， 当前股价对应同期 PE=41/32/26x。 疫情对影视行业的影响正在过去，春节档等票房档期 的表现印证了终端旺盛的观影需求；我们持续看好公司在影视制作及 发行领域的龙头优势，丰富片单储备之下， 21年公司有望重新迎来向 上拐点，继续维持“买入”评级。

21Q1业绩超预期，受媒体成本增加影响毛利率略有下降 1）2020年公司实现营收30.60亿，同增54.78%；实现归母净利润2.95亿，同增14.26%，净利润增速较低因上市公司前实控人计提预计负债，前控股股东瑞莱嘉誉承诺由其承担全部责任，公司扣非归母净利润3.73亿元，同增47.80%；2020年公司将派发现金股利2964.71万，拟向全体股东每10股派发0.164元（含税）。2）2021Q1公司实现强劲增长，实现营收8.51亿，同增58.73%，实现归母净利润0.83亿，同增48.46%。3）2020年和21Q1公司毛利率分别为23.39%和23.82%，净利率分别为9.59%和9.39%，公司盈利水平较过去几年略有下降一方面因品牌客户的增加，另一方面随着业务规模扩张，媒体采购成本有所增加。 WEIQ平台战略清晰，商家端和红人端经营数据表现超预期 从WEIQ平台商家端看，1）平台活跃商家客户数增长显著，客户留存率高；2）平台订单量持续增长，商家客户需求尚处于渗透初期；3）商家快消行业增速明显、传统品牌逐步跟进、新消费品牌逆袭。从WEIQ平台红人端看，1）平台职业化红人账户数量增长显著，实现了优质MCN资源的广泛覆盖；2）平台内红人生态结构健康，中腰部红人成长空间广阔；3）WEIQ平台红人垂类分布均衡，内容创作质量稳步提升。 投资建议：看好公司稀缺的红人平台价值，维持“买入”评级 公司核心价值是红人经济平台型公司，其所在行业赛道广阔且红人经济高景气，公司以追求服务中国2000万商家、900万红人（内容创业者）、2万家MCN机构、9亿互联网用户、7亿互联网消费者为核心战略目标，相较于当前服务过的16万个商家、150万红人（内容创业者）和7500家MCN机构，仍有非常大的提升空间。根据2020年业绩增速，我们略下调21业绩预期-9.4%，22年基本维持不变，预计公司21-23年归母净利润5.51/7.71/10.19亿，EPS为0.30/0.43/0.56元，对应PE56/40/30X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争格局恶化；公司毛利空间被压缩；红人资源流失；经济下行，广告主整体预算收缩。

2020年业绩增速超过预告上限，互联网营销贡献主要增量2020年公司实现营收106.7亿元、归母净利润1.23亿元（对应全面摊薄EPS为0.17元），同比分别增长23%、61%，高于业绩预告上限（公司业绩预告同比增长31%-58%）。营收和利润高速增长主要受益于互联网营销收入的增长贡献（2020年实现营收97.7亿元，收入占比91.5%，同比增长26.6%）。其中Q4单季度实现营收29.8亿元、归母净利润0.22亿元，同比分别增长10.1%、387.1%。 募集资金加码营销产业链布局公司公告计划向不超过35名的特定投资者发行股票融资，规模不超过10亿元，投向全链路智能化广告内容生产平台（5亿元）、广告生产制作要素收集与交易系统（2亿元）及补充流动资金（3亿元）；我们认为，以短视频为代表的信息流媒体正逐步成为数字营销的新增长点，自2019年公司已重点着力布局短视频业务并与抖音、快手等平台开展深度业务合作，本次定增若能顺利落地有助于进一步提升公司在短视频内容制作、营销服务等领域的业务实力。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级我们维持盈利预测，预计公司21/22/23年摊薄EPS=0.21/0.26/0.30元，当前股价对应PE=22/19/16x。我们持续看好短视频及互联网行业前景，在直播电商、MCN等行业新生态推动之下，营销服务行业正在迎来新的成长周期，商业模式和产业链价值有望重塑。公司短视频及相关业务有望持续布局，当前估值和市值均处于历史较低水平，继续维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、业绩不达预期等风险

2020年业绩符合预期，维持高增长 2020全年营收27.42亿元（+26.4%），归母净利润10.46亿元（+29.3%），扣非归母净利润9.00亿元（+19.7%）。其中四季度单季营收6.93亿元（+12.6%），归母净利润2.52亿元（+80.8%）, 扣非归母净利润1.97亿元（+65.8%）。公司产品兼顾差异化和商业化，差异化有利于吸引用户、降低运营成本；商业化让合理付费成为游戏体验的一部分，行业竞争加剧，差异化的优质研发商价值凸显。 《问道》手游再创佳绩，Roguelike类游戏表现亮眼 《问道》手游2016年4月上线，报告期内在App Store游戏畅销榜TOP 30内。根据我们测算，2020年问道手游收入达20.53亿（+30.%），月均流水接近2亿，作为一款运行4年的游戏流水表现强劲增长足见公司强大得长线运营能力。本报告期内，公司还运营了《问道手游》《鬼谷八荒（PC版）》《魔渊之刃》《奇葩战斗家》等不同题材产品，通过对大量游戏运营数据的挖掘与分析，公司在MMORPG、Roguelike、放置挂机等品类游戏运营上积累了丰富经验。 自研《一念逍遥》表现亮眼，21年产品储备充足 公司自研产品《一念逍遥》于2021年2月1日上线，上线首月在App Store游戏畅销榜平均排名为第10名，最高至该榜单第5名，流水贡献可观。公司预计年内上线《摩尔庄园》、《地下城堡》、《剑开仙门》等游戏，涉及Roguelike、策略、模拟经营、解密等多种品类，充足的产品储备为21年业绩增长提供保障。 风险提示：核心游戏产品延期风险；宏观经济增速放缓风险等。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级 上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润12.8/14.7/16.9亿元（上调17.4%/16.7%/-）；摊薄EPS=17.8/20.4/23.5元，当前股价对应PE=21.0/18.2/15.9x。公司精品研发能力和长线运营能力构成强大护城河，短期游戏储备充足，长期海外市场提供新增量，维持“买入”评级。

业绩维度：疫情因素消除，股权激励夯实底部疫情导致20年图片主业供、需乏力，随着负面因素消除，21年业绩拐点已至。供给角度，疫情导致体育赛事、娱乐事件等内容供给停滞，客户需求无法满足；需求角度，疫情对旅游等行业影响较大，企业营销需求锐减，供需因素叠加公司业绩短期承压。此前，公司发布股票期权激励计划，以20年营业收入为基数，21年-23年营业收入增长率分别不低于30%、55%、75%，彰显增长信心。 维权维度：知识产权持续加码，区块链重塑维权19年视觉内容素材行业监管趋严，行业企业受到不同程度的冲击，但整改不改版权规范化大趋势。《著作权法》迎来十年后再修正，包括加强网络空间著作权保护、引入惩罚性赔偿制度、丰富执法手段、增加作品登记制度、完善著作权保护体系等。区块链等技术有望推动维权模式升级。对比传统模式，区块链省时间，降成本，全流程线上化，实现“一次都不跑”的专业省心版权保护。 视频维度：素材需求井喷，视觉把握客户和场景内容富媒体化趋势不减，视频成为创作者争夺的流量洼地。流量在哪里意味着广告主营销需求在哪里，也意味着正版化素材需求在哪里。 视频素材行业处于野蛮生长，PGC和UGC内容矛盾加剧，中间服务商将在未来出现。公司有望凭借客户、场景优势，合纵连横，成为视频素材领域的“头号玩家”。 风险提示宏观经济下行风险，政策监管风险等。 投资建议：基本面拐点叠加市场拐点，维持维持“买入”评级维持盈利预测。我们预计公司2020/21/22年净利润分别为1.7/2.5/3.4亿元，对应全面摊薄EPS分别为0.25/0.36/0.48元。业绩、维权、视频三个维度说明基本面拐点，叠加经济复苏下，配置价值凸显。维持“买入”评级。根据绝对估值和相对估值法，未来一年目标股价21.54-22.83元/股。投资摘要投资摘要估值与投资建议估值与投资建议我们认为公司具备版权好公司的两个重要特点：一是所处高端领域竞争格局稳定，二是分成型商业模式现金流好、强者恒强。从业绩、维权和视频化三个维度上看，公司基本面拐点已至，重新步入高增长轨道。预计公司20-22年每股收益0.25/0.36/0.48元，利润增速分别为-20.7%/44.4%/34.3%。维持“买入”评级。 未来一年合理估值区间21.54-22.83元。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑第一，疫情因素消除，业绩增长回归常态化。 第二，政策持续加码知识产权，区块链等技术提高维权效率，正版化率提升。 第三，视频素材需求提升，作为版权服务商逐步解决PGC和UGC内容矛盾。 与市场的差异之处与市场的差异之处第一，市场认为公司获客方式改变会影响客户增速和销售费用率。我们认为，自上而下看，图片行业正版化率低，获客潜力大；自下而上看，“高续约率+调解”取代“鹰眼+诉讼”的模式是长久增长之道，长期增长中枢不变。 第二，市场认为视频素材需求处于早期，未来竞争也会较为激烈。我们认为，仅3年时间短视频占互联网娱乐时长从10%上升至40%，企业跑步入场视频化营销和宣传，视频素材商业化有望逐步爆发。公司卡位视频资源和客户，仍有望继续在视频素材领域占据龙头地位。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素第一，业绩恢复超预期。 第二，维权模式优化、区块链提升维权效率。 第三，视频化进展超预期。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险第一，宏观经济下行风险；第二，人才流失风险；第三，互联网巨头（字节跳动、快手等）进入视频素材版权市场等。