22Q3业绩略承压，现金流表现较好。22Q3业绩略承压，现金流表现较好。 2022Q1-Q3公司实现营收102.39亿，同减11.97%，其中22Q3实现营收35.24亿，同减6.72%，环比减少1.84%，2022Q1-Q3公司实现归母净利润16.78亿，同减15.24%，其中22Q3实现归母净利润4.88亿，同减7.8%，环比减少28.65%。22Q3公司经营性现金流4.57亿，二三季度保证经营现金流为正。 疫情对公司的影响仍有持续性，广告业务持续受冲击。 22Q3公司互联网视频业务有所好转。22H1公司会员、广告、运营商业务增速为+6.78%/-31.15%/+19.31%，前三季度增速分别为+7.83%/-26.33%/+16.39%。分业务来看，会员业务通过创新双平台“芒果剧选”、“M-CLUB”等会员运营打法，提升会员粘性和续费率；广告业务受宏观经济、新冠肺炎疫情等影响持续承压；运营商业务通过优化付费模式，运营商省内用户拉新效果明显，与中国移动合作推出的“芒果卡”已在全国范围内多个省份上线。 综艺内容维持行业龙头地位。前三季度公司推出《披荆斩棘2》《快乐再出发》《底线》《少年派2》等一系列口碑佳作，横向对比来看，1）综艺方面：芒果TV是唯一上新数和有效播放量保持正增长的平台。2022Q3腾讯视频/爱奇艺/优酷有效播放增速-2%/-14%/-22%；芒果TV上新季播综艺有效播放为10亿，同比增长39%。2）剧集方面：芒果TV表现略有逊于其他平台。爱优芒会员内容有效播放同比均为正增长，其中芒果TV有效播放19亿，同比下降16%，环比上涨42%，芒果TV会员内容有效播放13亿，同比上涨8%，环比上涨44%。 风险提示：疫情影响剧综拍摄；会员增长不及预期；新赛道尚无业绩兑现。 投资建议：疫情压力下公司业绩有韧性，主业Q3环比略有改善，芒果TV媒体平台的核心逻辑未变，公司在保证优质内容稳定输出的同时，积极把握行业新趋势。考虑疫情反复和宏观经济的影响，我们下调公司22-24年盈利预测-7.39%/-8.92%/-8.75%，预计22-24年公司归母净利润为21.43/25.05/28.87亿，预计公司22-24年EPS为1.14/1.34/1.54元，对应PE18/16/14x，23年目标市值540-570亿，维持“买入”评级。

三季度业绩持续改善， 利润率平稳。 2022Q1-Q3公司实现营业收入 13.27亿，同减 13.27%； 实现归母净利润 1.39亿， 同减 31.1%。 其中 22Q3实现营业总收入 4.79亿， 同增 5.75%， 环比上升 9.8%； 22Q3实现归母净利润 4910万，同减 13.34%， 环比上升 0.9%。 公司经营活动产生的现金流量净额同减 90%，主要因加大内容版权投入以及疫情影响下部分应收账款回款滞后的影响。 22Q3公司毛利率 33.51%， 同比环比均有下降， 费用率下降， 因而公司净利率保持相对稳定。 行业仍未恢复至疫情前， 短视频渠道逆势增长。 从行业看， 2022前三季度，图书零售市场仍表现为负增长， 同比下降了 13.41%。 一方面图书消费市场受疫情冲击， 另一方面流量饱和状态下消费疲软。 分渠道看， 实体书店 / 平 台 电 商 / 垂 直 及 其 他 电 商 / 短 视 频 电 商 增 速 分 别 为-36.28%/-14.45%/-2.01%/+56.69% ， 2022H1增 速 分 别 为-39.7%/-15%/-2.3%/+60%。 抖音自播矩阵表现较好。 公司打造了包括“中信读书会” 、 “中信出版旗舰店” “中信出版好书” 、 “中信出版童书旗舰店” 、 “中信童书优选”等一系列差异化账号。 根据出版人， 按出版主体进行划分， 出版社自播带货能力 10强指数门槛为 1025， 其中中信出版集团旗下中信出版童书旗舰店等 5个账号入围 10强。 风险提示： 出版行业持续下行； 直播电商价格战扰乱市场秩序； 新业务探索不及预期。 投资建议： 面对行业下行， 公司积极降本增效， 加强自播电商， 灵活调控亏损板块， 实现业绩逐季改善， 维持行业龙头地位。 我们维持此前盈利预测，预 计 22-24年 公 司 归 母 净 利 润 2.1/2.46/2.82亿 ， 增 速 为-13%/17.2%/14.26%， 预计 22-24年 EPS 为 1.11/1.30/1.48元， 对应 PE 为16/13/12x,维持“增持” 评级。

上海疫情全面拖累经营业绩，目前恢复较好。2022H1 公司实现营收5.55亿，同减61.54%，实现归母净利润-7300 万，同减126.4%。其中22Q2实现营收3.13 亿，同减62.73%，22Q2 实现归母净利润-5721 万，同减146.93%。公司总部在上海，且公司项目多为线下场景订单，公司项目出现不同程度延迟或推后，业绩下滑因上半年产能未能得到充分利用、产值未能有效释放。上海复工复产以来，公司新签订单回升较好，下半年复苏确定性较强。 主业在手订单储备充足，下半年蓄势待发。G 端订单方面，公司在2022 上半年先后中标杭州2022 年亚运会、典籍里的中国陈列馆、开封国家文化出口基地等项目，2022H1 公司新签订单9.45 亿元，为公司业绩复苏奠定了基础。截至2022 年6 月30 日，公司在手订单余额55.11 亿元，较2021 年末增加2.99%，较去年同期增加9.61%。 响应地方元宇宙配套政策扶持，布局商业应用场景。公司积极响应《上海市培育“元宇宙”新赛道行动方案》：城市服务方面公司携手上海奉贤新城落地国内首个元宇宙城市会客厅；商业零售方面公司为上海“五五购物节”静安国际美妆节打造元宇宙发布会；教育方面公司与上海MBA教育指导委员会、华东师范大学、中国联通、百度等打造上海MBA 元宇宙中心；文旅方面公司将作为牵头单位，共建文旅元宇宙融合体；公司推出虚拟艺术世界风语筑元宇宙数字艺术馆；公司为安徽卫视及上海证券报打造虚拟主播，为新华社及湖南卫视打造虚拟会务场景及全息虚拟舞台。 风险提示：数字技术研发风险；元宇宙落地进展慢；数字展示行业竞争激烈。 投资建议：长期来看，G 端的订单确保公司业绩的基本盘，公司把握新技术浪潮，通过内生外延对元宇宙、数字藏品、虚拟数字人和VR/AR 领域有深入的布局，公司具备打造全域（虚拟场景+线下场景）平台型公司的潜力。短期来看，公司订单储备充足，公司产能只是延后确认，后续修复性仍然较强，考虑疫情承压，我们下调公司22-23 年利润预测57.75%/39.94%，新增2024 年利润预测，预计公司22-24 年归母净利润为2.46/4.43/5.75 亿， 增速为-44%/80.3%/29.7% ， EPS 为0.58/1.05/1.36 元，对应PE 为41/22/17X，维持“增持”评级。

疫情反复造成业绩大幅亏损。2022H1 公司实现营业收入49.38 亿元，同减29.79%%，归母净利润-5.81 亿；其中2022Q2 实现营业收入14.77 亿，同减49.28%，归母净利润-6.26 亿。受疫情影响，国内部分影院停业，且电影、剧集无法如期拍摄和上映，对公司业绩造成较大冲击。 公司院线恢复程度优于行业平均，市占率持续提升。2022H1 公司实现票房收入24.4 亿元（不含服务费），同减31.3%，观影人次5672 万，同减38.2%，但低于全国平均水平。2022 年H1 公司累计市占率16.5%，同增1.5pct，其中春节档市场份额达14.6%，创档期份额历史新高。公司下属澳洲院线经营恢复较好，实现票房5.7 亿元，同增46.2%。 广告、游戏业务实现正增长，海外收入增长61%。分业务来看，公司实现观影收入29.78 亿，同减26.29%，电影制作相关业务收入9924.6 万，同减87.83%，电视剧制作及相关业务实现收入1602.67 万，同减94.67%，游戏发行及相关业务收入1.71 亿，同增2.66%，实现广告收入6.09 亿，同增26.54%，实现商品、餐饮销售收入7.53 亿，同减3.23%。广告业务增长主要因国外影院的贡献，游戏业务公司获得新版号，老游流水稳定。分地区看，国内收入同减41%，国外收入同增60.85%，因境外子公司经营恢复较好。 公司积极降本增效，创新经营模式，关注下半年复苏进程。1）影院提质增效，放缓扩张节奏，推动轻资产转型；2）推动“移动放映”业务，在影院开展剧本杀、脱口秀、相声、音乐会等创新内容；3）会员平台升级，借助抖音平台开展推广促销；4）积极争取税收减免和政府补贴支持，缓解公司经营压力；5）国家电影局近日下发《关于开展2022 年电影惠民消费季的通知》，8 月至10 月期间发放共计1 亿元观影消费券。 风险提示：疫情反复持续冲击；电影内容供给不足；影视项目上映不及预期。 投资建议：一方面公司面对疫情反复冲击，市占率稳步提升，采取多种举措应对行业性困境；另一方面电影行业步入成熟期，行业成长取决于内容供给，建议关注下半年电影内容供给节奏和行业复苏进程。考虑疫情反复、行业持续下行及万达影视业绩可能无法完成业绩承诺，我们下调公司22 年盈利预测为亏损至-4.49 亿，23-24 年盈利预测基本维持不变为10.43/13.44 亿，预计公司22-24 年EPS 为-0.2/0.47/0.60 元，对应23-24 年PE 为23/18x，维持“增持”评级。

疫情等外部因素业绩表现 。1）2022年上半年公司实现营业收入3.5亿元、归母净利润0.55亿元，同比分别增长3.06%、-43.17%，对应全面摊薄EPS 0.08元；其中Q2实现营业收入 1.96亿元、归母净利润0.24亿元，同比分别增长-2.9%、-55.7%，对应全面摊薄EPS 0.03元，同比下滑幅度相比Q1进一步扩大（营收及归母净利润同比分别增长11.8%、-26.5%）；2）业绩下滑主要在于疫情影响之下广告市场疲软，导致对创意素材资源需求减弱。 数字版权业务继续保持领先 。1）数字版权业务方面，公司通过“视觉+”战略进一步巩固在大中型KA 客户的服务广度与深度，同时将扩大在中小企业、长尾市场占有率作为长期重点战略。公司数字版权交易平台直接签约客户数超过14,000家，同比增长6%；其中年度销售额10万元以上的长协客户续约率继续保持在80%以上；通过互联网平台触达长尾用户继续保持快速增长，数量超过200万，较2021年上半年同比增长超过100%；2）通过投资国内领先的视频素材交易平台光厂创意（VJshi.com）、爱设计智能设计工具(isheji.com)，全面覆盖中小企业、长尾市场。上半年光厂创意（VJshi.com）销售额近7000万，同比增长近30%。爱设计亦完成数千万元的A2轮融资。 “ 区块链+ + ” 战略 启动 ， 关注数字藏品业务发展 。1）2021年底公司推出数字艺术交易平台——元视觉艺术网，与艺术家与版权IP 方建立合作，为创作者和艺术家、使用者和收藏家等相关主体提供基于区块链信任机制的协同创作、交易变现等多种场景赋能；2022年5月底在500px 海外社区平台推出视觉艺术品交易平台——Vault by 500px。2）截至 22上半年，元视觉 2022年上半年实现销售收入1505万元。“区块链+”战略初步落地，toC业务初见成效。 风险提示：宏观经济波动风险；监管政策风险；新业务不达预期风险等。 投资建议：下调盈利预测，关注数字藏品业务发展，维持 “买入”评级。 考虑宏观经济等外部因素对下游营销行业影响，我们下调公司2022-24年盈利预测至 1.45/2.30/2.85亿元（前值为 2.07/2.37/2.93亿元），摊薄EPS=0.21/0.33/0.41元，当前股价对应PE=62/39/31x。我们持续看好公司在创意素材领域的资源优势，短期疫情冲击下游需求，长期营销领域素材需求仍将持续向上，元宇宙时代数字藏品应用具备较好的应用前景，看好公司长期价值，继续维持“买入”评级。

业绩接近预告上限，精品化、多元化和市场全球化策略持续验证。1）上半年公司实现营业收入80.92亿元、归母净利润16.95亿元，同比分别增长7.34%、98.56%，对应全面摊薄EPS0.77元，接近预告区间上限（公司预告上半年实现归母净利润16-17亿元）；2）Q2单季度公司实现营业收入40.03亿元、归母净利润9.35亿元，同比分别增长7.6%、26.9%，对应全面摊薄EPS0.42元；在上半年游戏行业整体增速一般的情况下继续表现良好，公司产品精品化、多元化和市场全球化策略得到进一步验证。 产品表现良好，海外市场持续高增长。1）上半年《斗罗大陆:魂师对决》《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等多款游戏继续表现优异。产品储备丰富：三国题材SLG手游《霸业》、唯美古风MMORPG手游《代号古风》、西方魔幻MMORPG手游《代号魔幻M》、中世纪历史题材SLG手游《代号GOE》、Q版3D风格的异世界冒险题材MMORPG手游《代号3D版WTB》、西方题材SLG手游《代号G2》、神话题材卡牌手游《代号D8》以及斗罗IP题材MMOARPG手游《代号斗罗MMO》等多款重磅自研产品；2）海外战略持续推进，上半年实现营业收入30.33亿元、同比增长48.33%；公司旗下《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》等多款产品海外收入表现良好。 投资布局VR、元宇宙等领域。公司在早期投资VR/AR内容的基础上不断延伸，通过投资切入算力、半导体、光学、显示、整机、应用及底层技术等多重元宇宙底层涉及领域，投资包括光学模组、光学显示、AR眼镜、VR/内容、云游戏、空间智能技术、半导体材料在内的多家优质企业。未来公司将持续关注含人工智能、渲染引擎、交互传感等方面在内的新一代科技技术方向。 风险提示：游戏新品流水不达预期；出海盈利低于预期；监管政策风险等。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 维持盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2022/23/24年归母净利润分别为33/38/43亿元，同比增速16/15/12%；摊薄EPS=1.50/1.72/1.92元，当前股价对应PE=14/12/11x。公司发行业务继续保持领先、产品自研表现良好，海外拓展顺利；行业来看，版号发审正常化、行业景气度有望逐步修复，当前估值处于历史较低水平，结合估值与公司基本面状况，继续维持“买入”评级。

中报业绩较去年基本持平。2022H1 公司实现营收25.11%，同增5.17%，其中22Q2 实现营收12.81 亿，同增0.93%，环比增加4.24%，2022H1 公司实现归母净利润6.88 亿，同减23.59%，其中22Q2 实现归母净利润3.39 亿，同减36.77%，公司归母利润下滑主要因上年同期转让青瓷数码部分股权产生2.33亿元收益、本期对联营企业确认的投资收益下降及汇率波动影响，若剔除该部分影响，调整后归母净利润为6.56 亿元，同比增长1.03%。 受经营周期影响，公司人力、营销开支增加，经典老游稳健。《问道手游》、《地下城堡3：魂之诗》、《一念逍遥（港澳台版）》、《世界弹射物语》贡献增量收入，《鬼谷八荒（PC 版）》、《摩尔庄园》、《问道》端游营收贡献相比去年有所下降，22Q2 利润增速放缓，除了非经常性项目的影响，公司主业还受经营性成本费用增加的影响。2022H1《问道手游》在App Store游戏畅销榜平均排名为第17 名，最高至该榜单第6 名，产品收入相比去年同期增加；《一念逍遥》在App Store 游戏畅销榜平均排名为第9 名，最高至该榜单第5 名；《奥比岛：梦想国度》上线首月在App Store 游戏畅销榜平均排名为第22 名，最高至该榜单第6 名。 产品储备丰富，关注新游运营及业绩兑现。公司新游储备有《超喵星计划》、《黎明精英》、《新庄园时代》、《失落四境》、《皮卡堂》、《封神幻想世界》、《律动轨迹》、《神都厨王号》及Project S（代号）等数款代理运营产品，涵盖模拟经营类、放置养成类、Roguelike、RPG、策略类等多元化游戏品类，持续关注《奥比岛》流水变化及新游上线情况。 风险提示：新游流水不及预期；产品竞争激烈；政策监管压制。 投资建议：公司精品研发能力和长线运营能力构成护城河，当前公司获得版号的游戏储备充足，《奥比岛》处于投入期，下半年及远期流水表现值得期待，老游稳健验证公司长线运营实力。考虑部分老游流水下滑及新游处于投入期，尚未有业绩贡献，我们暂下调公司22-24 年归母净利润-15%/-11%/-9% ， 预计22-24 年公司归母净利润为14.77/17.79/22.79 亿， 增速为0.6%/20.43%/16.88% ， EPS 为20.56/24.76/28.93 元，对应PE 为15/13/11x，短期波动不改公司长期价值，维持“买入”评级。

业绩处于预告中位，主业大幅增长。2022H1公司实现营收39.23亿，同减6.73%，其中22Q2实现营收17.95亿，同减9.14%,2022H1公司实现归母净利润11.37亿，同增341.51%，落在业绩预告中位，22Q2实现归母净利润2.97亿，同增243.87%。公司收入下滑因2022年2月欧美子公司不再纳入合并范围所致，扣除该因素影响，预计公司2022H1收入增速为1.58%，公司扣非归母净利润6.71亿，同增1653.58%。 《幻塔》海外表现靓眼，22Q3关注《诛仙世界》、《黑猫奇闻社》上线。 公司游戏业务表现较好一方面因上年同期处置不达预期的海外项目，产生一次性亏损2.7亿，另一方面2022H1《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品贡献了良好的业绩增量，助力游戏业务稳健发展。《幻塔》海外表现较好，持续验证公司新品类创新实力，8月11日《幻塔》在海外同步上线，当日登顶22国免费游戏榜单第一，拿下美国、日本、韩国、中国港澳台地区iOS免费榜冠军，同时还跻身全球90多个国家和地区的iOS免费榜TOP10。公司后续游戏储备丰富，近期关注8月19日测试的经典端游《诛仙世界》和8月24日计划上线的手游《黑猫奇闻社》。 公司研发费用增加，同时长期投入引擎应用技术。公司22H1研发投入大幅增加，公司出台了调整薪酬政策等一系列鼓励创新、推动精品化的配套机制，研发人员薪酬也同步提升；此外，公司长期投入引擎应用技术，《诛仙世界》将使用虚幻引擎4，该游戏是率先使用虚幻引擎4制作的大型开放世界MMORPG端游，《诛仙世界》将基于虚幻引擎4先进的渲染和光照等技术与丰富多元的材质模型，营造出高度拟真的仙侠世界体验。公司端游产品《笑傲江湖》高清服于2022年7月公测，采用自研引擎AngelicaX。 风险提示：新游流水不及预期；影视业务持续拖累业绩；政策监管风险。 投资建议：业绩符合预期，维持“买入”评级。 《幻塔》海外上线表现靓眼，2022年该游戏有望持续释放业绩，三季度将新上端游《诛仙世界》、手游《黑猫奇闻社》，公司老游基本盘稳固，新游增量显著，经过阵痛期，公司游戏主业逐渐步入稳健上升通道，《幻塔》持续验证老牌研发商创新实力。我们维持此前盈利预测，预计公司2022-2024年净利润为18.73/21.04/22.07亿，增速为407.3%/12.4%/4.9%，EPS为0.93/1.05/1.1元，对应PE17/15/14x，维持“买入”评级。

深耕高铁媒体十五载。 兆讯传媒主营高铁数字媒体资源的开发、 运营和广告发布业务， 主要广告形式包括数码刷屏机、 电视视频机和 LED 大屏广告。 公司切入高铁站数字媒体原因： 1） 中国高铁产业升级， 铁路覆盖客流量大、触达率高； 2） 背靠联美控股， 资金实力强大， 具备自建媒体网络的基础； 3）参考分众传媒的模式， 用电子显示屏发布取代静态媒体获得各铁路局认可。 公司核心优势显著。 1） 产业链价值突出。 公司处于广告产业链最核心的媒体端， 获得产业链最大利润分配。 向上对接铁路局， 格局稳固， 资源稳定，价格战可能性小， 向下对接直投广告主， 占比超 70%； 2） 广告价值得到验证。 生活圈媒体的注意力经济已经得到时间的检验。 交通户外广告也具备品牌广告投放的刚性价值， 高铁客流量是交通出行方式最高频场景， 且复苏力度较航空、 公路更大； 3） 供需传导机制顺畅。 公司采购端涨价能有效传导至销售端。 当前公司仍然是供给主导驱动， 对涨价敏感性不高， 处于业务扩张早期， 且其 CPM 远低于互联网媒体和其他户外媒体， 未来提价空间较大。 4）业务逻辑呈正向循环。 公司尚处于高铁媒体广告投放价值的反复教育期。 21-22年广告主质量才出现明显头部化的转变， 因而公司当前的优势在于资源网络不断完善的基础上， 客户对高铁媒体广告认知价值的提升， 从而进一步推动广告主结构的优化， 使得公司逐渐走向需求驱动期。 公司短中长期增长驱动力清晰。 1） 短期来看， 疫情后广告复苏确定性较强，伴随出行正常化， 业绩有望反弹向上； 2） 中期来看 ， 公司扩屏节奏稳健，量价齐升， 广告主结构不断优化， 对房地产客户依赖度降低， 头部客户明显增加； 3） 长期来看， 公司高铁媒体广告价值有望得到验证， 公司成长为高铁数字媒体龙头， 户外裸眼 3D 有望打造公司第二增长曲线， 打开长期空间。 公司探索户外裸眼 3D 新业务。 1） 户外裸眼 3D 用艺术内容吸引眼球， 加速传播， 提升品牌价值； 2） 2020年我国裸眼 3D 市场容量约 15亿元， 2025年预计市场容量有望到 29.55亿元； 3） 政策层面国家六部门联合印发关于开展“百城千屏” 超高清视频落地推广活动； 4） 公司拟在省会及以上城市通过自建、 代理方式取得 15块户外裸眼 3D 高清大屏， 拟投资额 4.2亿， 根据公司公告， 预计运营期年均收入 23514.27万元， 平均净利润约为 7500万元。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计 22-24年 归 母 净 利 润 2.93/4.27/5.26亿（+22%/46%/23%） ， EPS 为 1.5/2.1/2.6元。 通过多角度估值， 预计公司合理目标价 39-44元， 较当前有 10%-24%溢价， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 媒体资源流失风险； 行业竞争风险； 媒体资源采购价格上涨风险。

业绩预告符合预期， 游戏主业表现较好。 1） 2022H1公司预计实现归母净利润 11-11.6亿元， 较上年同期增长 330.84%-350.25%， 业绩高增长主要受益于游戏业务大幅增长以及出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队所带来的非经常性收益； 其中 22Q2公司实现净利润 2.6-3.2亿， 环比变化-69%~-62%， 去年同期为-2.07亿； 2） 22H1公司游戏业务预计实现净利润11.6-12亿， 较上年同期增长 419.61%至 437.53%。 公司调整海外游戏业务布局， 出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队， 该交易于报告期内完成并确认非经常性收益约人民币 4亿元； 3） 22Q2公司游戏业务实现净利润2.96-3.36亿， 22Q1公司游戏主业净利润 4.46亿（剔除非经常性损益） ，22Q2游戏净利润环比变化-34%~-25%。 《幻塔》 年内有望上线海外市场。 国内方面， 2022H1《梦幻新诛仙》 《幻塔》《完美世界： 诸神之战》 等产品贡献了良好的业绩增量。 《完美世界： 诸神之战》 于 2022年 1月公测， 提供全新 MMO 体验， 夯实公司经典品类优势，《幻塔》 持续进行内容更新与迭代， 叠加运营升级， 推进游戏品质进一步提升。 《梦幻新诛仙》 于 2022年 6月上线一年， 开启周年庆版本， 玩家反馈良好， 位居国内 iOS 游戏畅销榜第 6名， 验证了公司游戏产品长线运营的精品优势。 海外方面， 《梦幻新诛仙》 手游于 2022年 3月在海外多地同步上线， 《幻塔》 手游也于报告期内在海外多地进行测试， 预计近期正式上线海外市场， 完美世界的《黑猫奇闻社》 在 6月第二批版号名单中。 影视坚持精品化， 新项目延续聚焦策略。 公司出品的《昔有琉璃瓦》 《仙琦小姐许愿吧》 《蓝焰突击》 等精品电视剧播出， 取得了良好的市场口碑。 此外， 公司储备的《月里青山淡如画》 《云襄传》 《许你岁月静好》 《星落凝成糖》 《摇滚狂花》 《特工任务》 《灿烂！ 灿烂！ 》 《心想事成》 《温暖的甜蜜的》 《只此江湖梦》 《纵横芯海》 等影视作品正在制作、 发行过程中。 风险提示： 新游流水不及预期； 影视业务持续拖累业绩； 政策监管风险。 投资建议： 业绩符合预期， 维持 “买入” 评级。 短期来看， 《幻塔》 海外版也开启相关测试， 年内有望上线海外市场， 2022年该游戏有望持续释放业绩， 长期来看， 老牌研发商实力有望进一步验证。 我 们 维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2022-2024年 净 利 润 为18.73/21.04/22.07亿， 增速为 407.3%/12.4%/4.9%， EPS 为 0.93/1.05/1.1元， 对应 PE 15/13/12x， 维持“买入” 评级。

公司核心主业保持稳定增长。1）2021年公司实现营收400.78亿，同减1.11%，实现归母净利润5.22亿，同减27.95%，扣非归母净利润6.56亿，同增11.35%，公司归母下滑主要因国际业务出表致相关机构费用形成非经常性损益1.34亿，扣非利润保持正向增长主要因主业保持稳定向上，且费用控制较好，如剔除授予员工的3800万限制性股票成本，公司实际业务增长超15%。2）2022Q1公司实现营收77.82亿，同减25.11%，实现归母净利润3268万，同减91%。22Q1公司业绩下滑一是因限制性股票成本和国际业务出表的持续性影响，二是公司主要客户在北上广深，受疫情和新业务投入影响。 海外广告投放奠定主业基本盘，关注国内游戏投放复苏及游戏出海。公司海外广告投放业务实现营收283.93亿，同增16.3%，占公司总收入比重达70.84%，预计22年中国出海广告市场有望达到约1500亿，公司出海广告投放业务以提升市占率为核心目标。从公司的广告主所在行业看，来自游戏行业广告主的收入有173.34亿，占比达43.25%，同减5.14%，一方面，21年版号停发影响国内新游广告投放，22年版号重启后，国内游戏广告投放将逐渐复苏，另一方面，随着中国游戏审核愈趋严格，预计未来游戏厂商将加大出海力度。游戏出海广告投放有望成公司主业增长的关键增量。 依托“营++销”成立蓝颜科技，元宇宙相关业务持续加大投入。1）蓝色光标与全球知名的营养健康解决方案服务商艾兰得达成战略合作，成立合资公司“蓝颜科技”，重点结合公司营销力量和艾兰得的供应链优势。2）2021年蓝色宇宙以虚拟人业务为切入点，通过自建、投资并购与合作的形式，逐步完成能力构建与商业模型建立。2021年陆续推出虚拟人苏小妹/K；上线虚拟物品平台MEME，探索虚拟物品在营销中的可能性；虚拟空间方面“蓝盒子”蓝宇宙落地希壤；探索VA/AR技术在营销场景中的落地。 风险提示：广告市场下行；海外投放竞争激烈；元宇宙业务不及预期。 投资建议：经济下行降低国内广告大盘增长预期，短期看国内业务略有承压，但公司积极拓展广阔的海外广告市场，公司当前处于提升海外广告市占率的时期，积极挖掘TikTok、Meta等平台的业务空间，重点关注海外短视频广告和国内游戏厂商出海。长期来看，公司不断将元宇宙业务落到实处，探索新商业模式，有望扭转公司代理商的角色。综合考虑我们预计公司22-24年归母净利润6.9/8.44/9.39亿，EPS为0.28/0.34/0.38元，对应PE21/17/15x，维持“增持”评级。

21Q4和22Q1疫情反复持续冲击线下院线。2021年公司实现营业收入124.9亿元，同比增加98.4%，较2019年同比减少19.08%，实现归母净利润1.06亿，其中2021Q4实现营业收入32.19亿，同增4.45%，实现归母净利润-1.84亿；2022Q1公司实现营收34.61亿，同减16.01%，实现归母净利润4499万，同减91.42%。2021年下半年和2022Q1业绩下滑明显因公司受疫情反复的持续性影响，公司的线下院线业务尚未恢复至19年水平，但21年公司积极加强板块整合，净利润实现扭亏为盈。 公司影院恢复程度优于行业平均，市占率提升明显。1）2021公司实现票房收入62.2亿元（不含服务费），较2019年同期下降20.6%，观影人次1.6亿，较2019年同期下降20.5%，恢复程度明显好于行业平均水平，票房、观影人次、市场占有率等核心指标连续13年位列全国第一。公司旗下影院（含轻资产）全年累计市场占有率为15.3%。2）2022Q1公司实现票房19.4亿元（不含服务费），同比下降14.3%，观影人次4420万，同比下降20%，下降幅度均低于全国平均水平。2022年1-3月，公司旗下影院（含轻资产）累计市场占有率为16%，较上年同期增长1.5个百分点。 预计22Q2疫情反复将持续冲击影院，公司积极应对开展非票业务。对于正常经营的影院，公司继续加大影片线上线下营销宣传力度，努力提高经营收入和市场份额，积极拓展大客户资源和会员储值，保证长期客流稳定；对于暂停营业的影院，公司借助线上渠道积极创收，多地影院开启云销售、云打卡等线上服务，针对卖品、衍生品等产品实行线上售卖订货、线下配送上门服。22Q2由万达影视主投主控的电影《你是我的春天》和《哥，你好》原定于2022年4月2日和2022年4月30上映，但由于近期多地疫情反复及影院管控措施加强而延期上映。 风险提示：疫情冲击超预期；电影供给不足；影视业务不及预期等。 投资建议：中国电影市场步入成熟期，疫情加速中小公司出清，而万达电影的市占率较疫情前大幅提升，公司作为电影全产业链布局的龙头公司，有望在线下消费复苏后实现率先反弹。考虑疫情反复对22年上半年的持续影响和未来可能的疫情防控常态化，我们下调公司盈利预测，前值预测22-23年10.95/13.81亿，现下调至4.9/10.52亿，新增24年预测13.13亿，预计公司22-24年EPS 为0.22/0.47/0.59亿，对应PE 为50/23/19x，暂下调至“增持”评级。

公司业绩稳增，持续高分红。2021年公司实现营收14.09亿，同增15.43%，实现归母净利润6.8亿，同增18.23%，21年经营活动产生的现金净额10.45亿，同增99%。公司拟派发现金股息每股1.2元（含税），派息率达40%，近3年累计现金分红5.74亿，并实现了上市三年分红额度和占比连续稳定上升。2022Q1公司实现营收3.88亿，同增19.26%，实现归母净利润1.72亿，同增6.06%，2022Q1公司持续保持稳定增长。 智慧大屏稳步拓展，内容版权增长超预期。公司IPTV基础业务用户渗透率较高，行业市场及公司该业务均有放缓，互联网电视业务增速高于行业增速，精细化运营之下公司OTT业务仍有较大空间。公司版权业务保持高增，完成了从集成播控到制作、投资、集成与分销的全产业链布局。 1）IPTV基础业务收入7.35亿，同增4.77%，年末IPTV基础用户达1958万户，同增6.41%，对广东省固定宽带接入用户的渗透率为45.77%；2）互联网视听收入5.37亿，同增18.75%，其中广东IPTV增值收入3.46亿，同增17.33%，互联网电视收入1.91亿，同增21.39%，公司云视听系列APP全国有效用户达2.46亿户，同增17%，云视听小电视有效用户增幅近50%；3）公司内容版权业务收入1.18亿元，同增116.60%。 重视数字版权，积极产业投资，挖掘第二增长曲线。公司持续推进在产业链上下游和跨行业的战略布局，通过直接投资或设立基金的方式，参股了数字版权、大数据和跨场景商业和内容服务商领域的公司。数字版权领域参投的公司是由国家广电总局广播电视科学研究院与中国国际电视总公司、华为等多家企业于2021年建立的寰宇信任（北京）技术有限公司，参与各方共同制定了数字版权管理ChinaDRM技术标准体系。 风险提示：内容版权业务拉低毛利率；IPTV业务增长见顶；互联网电视用户拓展不及预期。 投资建议：公司IPTV和OTT主业保持稳定增长，其中互联网电视业务增长高于行业增速，2020年公司布局内容版权业务卓有成效，2021年实现翻倍增长。目前长视频流媒体用户增长见顶，大屏用户增长也趋于放缓，公司积极产业投资，探索数字版权等新赛道。考虑公司业绩增速略放缓，我们下调22-23年利润6.35%/11.06%，新增2024年利润预测9.35亿，预计公司22-24年利润增速13%/11%/9.6%，EPS为3.32/3.69/4.05元，对应PE为11/10/9X，我们依然看好智慧大屏的核心价值，但考虑行业增速放缓，公司处于关键战略转型期，暂下调公司评级至“增持”。

全球优质游戏研发商，多端发行、全产业链布局。完美世界是一家全球性文化娱乐产业集团，主营业务游戏和影视。公司于2007年在美国纳斯达克成功上市，2014年完美世界影视借壳金磊股份在A 股上市，而完美世界游戏也于2016年通过资产重组的方式注入上市公司体内，影游双引擎发展格局形成。公司创始人池宇峰和一致行动人合计持股35%。 2021年经历转型阵痛期，2022Q1公司业绩向上。2021年公司实现营收85.18亿，同减16.69%，实现归母净利润3.69亿，同减76.16%，公司业绩下滑因新老游戏衔接、研发投入增加、以及被投资企业经营性利润下滑等原因。2021年公司拟按每10股派发现金股利人民币12.0元（含税），股利分配比例达90%；2022Q1公司实现营收21.28亿，同减4.6%，实现归母净利润8.4亿，同增80.99%。2022Q1营收增速下滑因出售美国海外游戏子公司，2022Q1游戏业务实现净利润8.64亿元，同增102.27%。 《幻塔》初步成功验证公司强研发能力，影视业务将加快去库存。1）公司在转型战略升级之际更加聚焦“MMO+”与“卡牌+”。《幻塔》有望成黑马，《幻塔》手游于2021年12月16日公测，预下载即取得APP Store 免费总榜榜首，并连续霸榜6天，实现首月新增用户过千万、首月流水近5亿元的佳绩，预计《幻塔》利润贡献将在2022年逐步释放。《幻塔》2.0版本“维拉时空”版本已于近日正式上线，《幻塔》于近期在海外多地开启测试，预计年内正式上线海外市场。此外，《梦幻新诛仙》手游于2021年6月25日正式上线，2021年累计流水近16亿元。《梦幻新诛仙》手游于2022年3月17日同步上线海外市场；2）影视业务方面公司储备的《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《摇滚狂花》《特工任务》等影视作品正在制作、发行过程中。 风险提示：新游流水不及预期；影视业务持续拖累业绩；政策监管风险。 投资建议：公司战略转型升级，配合研发激励措施，聚焦自研，《幻塔》流水验证了公司突破创新的研发实力、年轻向品类的发行能力、强中台体系的赋能价值。短期来看《幻塔》2022年有望持续释放业绩，中长期新品持续推出有望验证体系升级及头部研发实力。我们预计公司2022-2024年净利润增速为407.3%/12.4%/4.9%，EPS 为0.93/1.05/1.1元，对应PE 16/14/13.5x；参考历史表现，版号重启之下板块有望迎来业绩、估值共振向上可能。结合行业当前及历史估值，给予2022年合理估值18-22x PE，对应股价17-20元，首次覆盖予以“买入”评级。

业绩表现平稳，核心产品依然稳定。22Q1公司实现营收12.29亿，同比增加9.98%，环比增加8.42%，实现归母净利润3.5亿，同比减少-4.27%，环比增加32.95%，实现扣非归母净利润3.33亿，同减6.14%。公司收入增加主要因新游《一念逍遥》等核心产品表现稳定，归母及扣非净利润同比下降主要受成本费用增加及联营企业投资收益减少等因素综合影响。 《一念逍遥》四月底排名数据向好。近三个月公司重点手游排名表现平稳，《一念逍遥》在iOS游戏（免费）榜单排名稳定在200名以内，截至4月底，《一念逍遥》进入前60，根据SensorTower，4月底《一念逍遥》位列APPStore游戏畅销应用榜单第6名，2021年内《一念逍遥》在AppStore游戏畅销榜平均排名为第11名。此外《摩尔庄园》也表现优异，该游戏在iOS游戏（免费）榜单排名稳定在200名上下，《地下城堡3》于4月26日上线「黑童话」版本，《世界弹射物语》4月19日开启半周年庆典活动。 《奥比岛》开启内测，新游值得期待。根据七麦数据，2022年重点新游《奥比岛：梦想国度》有望于10月17日正式上线，测试版在TapTap评分达8.1分，4月28日《奥比岛：梦想国度》已开启“重逢之约”测试。该游戏未上线已斩获第六届金陀螺奖“年度期待新游奖”、第七届黑石奖“硬核年度最受期待游戏”等多个奖项。 版号重启，奠定公司长期研运空间。吉比特的《失落四境》、《花落长安》、《ProjectG》、《上古宝藏》和《黎明精英》（取得全球授权）几部作品获得国内版号，为公司长期业绩空间奠定基础。 风险提示：新游流水不及预期；产品竞争激烈；政策监管压制。 投资建议：公司精品研发能力和长线运营能力构成强大护城河，短期获得版号的游戏储备充足，其中《奥比岛》表现值得期待，长期海外市场有望贡献增量业绩，我们持续看好公司成长潜力。根据公司最新业绩披露，我们维持此前盈利预测，预计公司22-24年归母净利润为17.35/19.92/22.80亿，增速为18.2%/14.8%/14.5%，EPS为24.14/27.72/31.72元，对应PE为14/12/11x，维持“买入”评级。