投资要点: 宣布非公开发行预案拟定增不超过6亿元,29日起复牌。公司9月28日发布非公开发行股票预案的公告,公司拟向不超过10名特定投资者非公开发行不超过2000万股,募集资金总额不超过6亿元。其中,公司实际控制人张恒承诺认购金额不低于3000万元且不超过6000万元,并承诺不参与竞价过程且接受最终确定的发行价格。本次交易构成关联交易,公司股票9月29日复牌。 募集资金投入两大项目强化主业,加码构建户外运动服务一体化产业链。本次募资在扣除发行费用后,3.98亿元拟用于三夫户外活动赛事、营地+培训、零售+体验综合运营中心建设项目;2.02亿元拟用于三夫总部办公及研发中心建设项目。其中,活动赛事、营地+培训、零售+体验综合运营中心建设项目围绕户外运动爱好者全方位需求,构建户外运动服务一体化产业链,公司拟在苏州、北京、上海、深圳、杭州、广州、长沙7个城市建设户外运动综合运营中心,涵盖“户外赛事组织、户外营地运营+户外技能培训、直营旗舰店+体验中心”等服务内容。该项目达成后运营期年均营业收入预计为4.14亿元,年均净利润6670.94万元。三夫总部办公及研发中心建设项目司计划通过购置办公房产,将目前北京总部的所有部门和子公司统一集合到新办公场地内,加强公司内部各部门之间的沟通,提升公司的运营效率,降低管理成本。此外,该项目将有助于:完善电商ERP 系统,建设全渠道运营平台;完成会员通等系统建设,建立科学的数据分析体系,提高决策能力;增强公司对自有品牌产品的研发能力,提升户外赛事的运营组织水平。 引定增活水助力战略扩张,依托多渠道和三大主业拓展战略纵深。本次募集资金投资项目有利于公司打造一站式户外运动服务生态产业链的发展战略,有利于丰富公司的业务结构和收入来源,最终实现户外运动服务的产业化经营。我们认为,本次定增项目将为公司未来大规模战略扩张注入源源活水,助公司进一步挖掘业务深度和广度,巩固户外零售与赛事行业龙头。未来,公司将继续在加强“实体店+网络销售+俱乐部”多渠道发展的同时,与政府合作发力布局“户外赛事组织、户外营地运营+户外技能培训、直营旗舰店+体验中心”三大业务,打开业务外延想象空间。户外行业处于快速增长通道,公司享行业成长红利,业绩增厚可期。 盈利预测:我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.54、0.59、0.70元。基于户外运动市场有望爆发的前景预期和公司行业龙头的稀缺性,我们给予公司2016年PE估值160倍,对应目标价86.40元,增持评级。 风险提示。宏观经济下行影响销售收入风险;新业务发展不及预期风险。

公司为温州本地企业,主营真皮男女鞋设计、生产、销售。截至半年报,公司有零售渠道4105家,其中超过3699家为加盟店,覆盖渠道包括商场、街边店、购物中心等,公司在三、四线城市有品牌知名度及美誉度。上半年实现销售收入13.5亿元,同比下滑4.9%,净利润1.44亿元,同比增长9.2%。公司收入端有所下滑主要因行业整体呈下滑趋势,传统商场销售渠道客流转移至以体验式为主的购物中心,面对行业变化,公司将重点放在供应链整合,渠道变革,2016年起公司酝酿新项目,培育新品牌,开拓新品类,应对新的市场发展。 重塑原有红蜻蜓品牌,针对三四线新型的商场进行店铺形象重建,同时对主品牌产品进行提升,使其实现年轻化、时尚化,终端零售价位继续维持在300-600元左右。在商场店铺中,弱化原有品牌传统标识,建立消费者对品牌的重新认识,大众定位在保证毛利的同时扩大销量。 培育新品牌DNEST,公司在开拓新渠道上不断开拓思路,商场店的不景气和购物中心的兴起,公司布局新的终端。由于公司原有品牌存在品牌老化的现象,公司通过设立新品牌重塑产品定位,将DNEST做成轻奢类的鞋、包、饰品的买手集成店,借鉴快速反应链,打造鞋、包、饰品的买手平台,与国内国外的设计师品牌做了签约。DNEST线上线下同时销售,实行同样的定价策略,品牌定位于80后、90后,追求有个性产品,喜好新潮设计的年轻人,第一家店铺于9月底在上海开业,300平米左右。 开拓多品牌业务。除DNEST品牌外,公司在淘宝推出TB品牌,定位高端。公司有能力获得设计师品牌的代理,目前公司已经拿到一些韩国的设计师品牌,每一个品牌均有独特的设计风格,或专注某一类鞋品的开发,有的是以水晶材料来制鞋,定位高端优雅风格,也有定位运动休闲、街头风等不同体育用途的鞋品,每一个代理品牌都有明显的风格特征。除鞋品,公司也对代理品类进行扩张,将销售品类拓展至饰品类,在线下门店中,陈列按照功能及风格不同分区展列。现在消费者中获得较好知名度的品牌包括英国知名品牌WESTENBRIDGE,以及韩国时尚品牌Nudia。Nudia是韩国时尚快销品,在韩国有较高知名度,店铺具备较强盈利能力,店铺面积较小,产品单价在100-200元,单店年销售1000万元以上。公司获得Nudia中国区总代理,结合公司品牌标识,形成D-Nubia品牌,现已在国内开店。 公司在品牌拓展上注重培育新项目,进行前期投入,逐步将有成长潜力的品牌集中培养。公司同时对供应链和零售端进行整合和管理,以及在品牌重塑上不断投入,在行业调整期间做好内功,待行业恢复后有望实现品牌重生。 盈利预测与估值。我们预计2016/17/18年净利润3.31/3.67/4.12亿元,EPS0.81/0.90/1.01元,由于公司开拓多品牌,培育新项目,同时探索经营模式创新,整合供应链,看好公司未来成长,给予2017PE25x,对应目标价22.47元,“增持”评级。 风险提示:若零售终端持续走弱,品牌培育不及预期。

持续推进泛时尚生态圈。公司以“她经济”为中心搭建以“女装、婴童、化妆品、医美”四大领域的“泛时尚”生态圈,朗姿在经营女装品牌过程中积累超过10万VIP客户,并具备较高的消费能力。基于原有客户资源,挖掘女性消费潜力。公司先后获得韩国儿童用品第一品牌阿卡邦26.63%股权,韩国L&PCosmetic10%股权,参股韩国梦想医院,合计持有DMG30%股权,并收购六家医疗美容机构,完成公司在“泛时尚生态圈”中的布局,公司整体将从四大领域构建女性消费生态圈,丰满以朗姿品牌为圆心提供的高端消费群。 女装业务是公司业务开展的根本,由于经济形势不佳,国内高端女装普遍承压,面临市场的冲击,公司注重产品端的设计研发。公司设计团队在广州,紧跟市场流行趋势,及时把握市场需求,同时对设计人员进行适当激励,改善产品设计,满足消费者需求。面对宏观经济增速下滑,高端女装消费下滑明显,公司也对产品价格中枢进行调整,调整发货节奏,清理过季产品,逐步对渠道进行清理,在行业结束调整后实现恢复性增长。 化妆品业务作为女装业务的延伸,一方面与主业有较好的协同,另一方面公司布局标的能够贡献一定盈利。公司参股的L&P在国内已有较强知名度,大部分为加盟商在代理,现有渠道没有形成统一,利用公司在国内资源,将进一步整合国内销售渠道,统一线上线下,集中供货规范终端零售价,成立上海销售管理公司,维护品牌形象,上半年L&P公司实现净利润3.2亿元,全年对公司整体利润贡献可期。公司参股20%的广州若羽臣自16年5月份起开始代理化妆品业务,依托时尚电子商务经验及渠道,整合时尚产业。 公司收购六家医疗美容有限公司。承诺2016-18年扣非净利润分别不低于2,500/3,000/3,600万元,整体估值5.0亿元,对应2016/17E的PE为20.0/16.7x。收购标的中,“米兰柏羽”品牌定位中高端综合性医疗美容,拥有多为常驻医生,具备多年从医经验,在医美领域经验丰富,同时配备五星级服务体验,主攻包括眼部、鼻部在内的面部及胸部开创手术类整形。“晶肤医美”定位年轻客群,针对皮肤抗衰老以及护理业务,包括激光整形及微整美容服务,“晶肤医美”业务具备标准化高、可复制性强的特点,能够快速进行复制和扩张。通过完成一系列收购,公司完整覆盖了医美行业中从手术整形到美容服务,由重至轻不同程度医疗美容项目。2016年公司授权韩国子公司参股韩国梦想医院,合计持有DMG30%股权,DMG作为韩国知名美容医院40%为非韩籍客户,DMG与国内两大医美品牌产生协同效应,将韩国优质美容技术植入国内市场,为国内消费者提供国际前沿的医疗美容服务。 目前米兰柏羽在成都的开设已完成,在深圳布局也在筹备中,一方面渠道规模将会进一步拓展,另一方面根据国内对海外尤其是韩国医美资源的需求,公司将集合国内客户,利用在韩国的资源,邀请韩国医生赴中进行治疗咨询,形成将韩国资源与中国需求的有效对接。 盈利预测与估值。我们预计2016/17/18年净利润1.30/1.88/2.40亿元,EPS0.33/0.47/0.60元,由于公司基于原VIP客户发展多元产业,相比服饰业务为主的公司有一定溢价,给予2017PE47x,对应目标价22.04元,“增持”评级。 风险提示。若终端零售持续疲弱,医美业务异地扩张不达预期。

校服市场发展时机成熟,目前僵局有望打破。长期以来,我国校服市场表现出竞争分散,缺乏龙头,市场开拓难度大的局面,主要原因集中在:1)校服市场地域色彩浓重,校服企业一般依附于当地某个或某几个学校,占据核心渠道,外部企业难以进入;2)各地区的校服产业发展政策各不相同,如新疆是政府买单、武汉是市场化运作、厦门由学生事务中心负责,跨区域校服订单的获取难度较大;3)校服的毛利率和净利率水平均较低(参考新三板校服企业优卡科技,预计校服企业毛利率约为30%-35%,净利率在8%-10%),售后补单、调换货的数量也较大。目前,在毒校服事件引发社会强烈关注、四部委联合推出校服新规的背景下,校服市场有望走向规范化运营。同时,学生家长理念发生较大改变,更加注重校服的美观度与舒适度,产业升级背景下的校服市场增量可期。初步测算,我国校服市场规模超900亿元。 进军校服蓝海,市场推进存阻力。2015年,公司通过与核心员工成立校服公司的方式进军校服市场。公司校服主要以英伦、日韩式的制式校服为主,校服生产基本为自产,渠道自建。在推广方式上,公司主要通过找代理商的模式推进,但因校服市场目前僵局尚未完全打破,市场推进存在一定阻力。乔治白校服公司2015年实现收入1208万元,净利润-192万元,2016年上半年实现收入762万元,净利润-70万元,目前仍处于亏损状态。 对渠道的掌控是校服业务推进的核心。针对我国校服市场的发展现状,对学校及教育系统渠道的掌控是企业进行市场拓展的核心,因而通过自建渠道或者嫁接现有学校渠道等有望带来公司校服业务的快速推进。考虑到校服产业与公司职业装主业存在一定的相似性,如均存在一定的地域色彩、均是订单驱动的模式、均较大程度的依赖渠道等,因此,复制公司职业装业务的拓展方式,或对公司校服业务的拓展存在一定的可行性。公司职业装业务起步于浙江平阳地区,该地区最开始为银行做点钞机系统,后开始发展针对银行的职业装业务,最后造就整个区域性的职业装产业繁荣,乔治白的职业装业务通过对当地中小职业装企业进行整合而得以发展壮大。在校服领域,福建惠安、浙江永康等地,存在众多从做学校校舍、架子床、教具、实验器材等积攒了一定的教育系统资源与学校渠道的中小企业,又叠加福建与浙江地区服装产业发达,当地的企业纷纷踏足校服产业,造成一定的校服产业集聚。未来,通过整合类似地区分散的校服企业,对公司校服业务的发展或产生一定程度的促进。 职业装发展稳健,未来有望保持增长趋势。公司是纵向一体化经营的职业装知名品牌,多年来深耕职业装领域,积累了上千家金融、电力、电信等行业的客户。 公司职业装业务发展稳健,2015年实现营收6.7亿元,净利润6125万,毛利率稳定在47%左右,净利率达到9%,具备较强的盈利能力。在公司积极提升高端定制水平,加强品牌市场推广的背景下,预计公司职业装业务也保持稳健发展。 盈利预测与投资建议:预计伴随着公司在地域市场渗透率提升,接单能力增强有望进一步促进团购定制业务稳健增长。同时,在校服产业升级的大背景下,我们看好公司凭借领先的设计能力、员工激励、与职业装协同及创新的渠道推广等获得在校服市场的快速增长。预计公司2016-18年实现归属于母公司净利润分别为9332万、1.18亿、1.43亿元,同增52.36%、26.85%、20.50%,对应EPS分别0.26、0.33、0.40元。参考相关可比公司17年PE区间在12x-77x之间,给予公司2017年50xPE,对应目标价16.68元,买入评级。 风险提示:校服业务推进不及预期;消费持续低迷,主业下滑;原材料及人力成本持续上升。

跨境出口B2C 业务龙头地位确立。公司以自营加第三方的方式经营出口业务,其中自营占比约80%,其余20%的业务通过Ebay、亚马逊、速卖通等第三方平台实现。主要销售目的地为北美、欧洲等发达国家,其他新兴销售目的地如俄罗斯、巴西及东南亚等国家销售增速明显,依靠中国制造的价格优势,利用电商省去中间环节,提供低价大众商品。公司主要销售产品类型分为服装和电子两大类,并在大类下丰富产品线。如服装大品类下公司销售包括服装、鞋帽、假发、婚纱等产品。现有在线SKU 数26.5 万个,服装SKU 数量在18 万左右,电子产品超7 万SKU 数。环球易购上半年实现营业收入29.6 亿元,同比增长173%,净利润1.39 亿元,同比增长103%。截止上半年平台注册用户数4,505 万人,月活数1,200 万人,公司行业龙头地位确立。 公司在规模上的优势已明显,在此前提下布局产业链条上其他业务。跨境出口的属性决定了掌握热卖品的货源的重要性。在有一定规模的情况下公司对部分有优质产品的供应商具备话语权,我们认为未来公司有能力与供应商深化合作,优先获得销售权或大批量取得货源,一方面加强在终端销售中的竞争力,另一方面有利于开展2B 业务。我们认为,如果公司能够通过跟供应商的合作掌握货源,能够为小卖家供货,小卖家无需备货,省去管理供应链环节,在有订单的情况下直接推送,形成交易,掌握货源对培养终端消费者对平台的忠诚度有促进作用。结合子公司前海帕拓逊专注自有品牌电子产品出口业务,公司对行业粗放发展阶段结束后的布局思路清晰。 在进口业务上公司也进行全面布局,现进口业务主要分为几个板块,包括线上自营五洲会、线上第三方业务、进口2B 批发以及线下实体店铺。基于公司现在进口规模较小(16 年上半年约2 亿元收入规模),不具备竞争优势,且线上进口格局多以投入大量营销费用争夺流量为主要扩规模途径,竞争较为激烈。为进一步开拓市场,公司将未来进口的经营重点放在线下,通过拓展实体店铺的形式扩大销售规模。第一家实体店于2015 年12 月在深圳开业,现有店铺总数接近20 家,平均面积在200-300 平米,我们预计到16 年底店铺数量能够达到100 家,估计17 年将加速开店进程。进口店铺现主营产品包括食品、保健品、化妆品、母婴、酒类等,销售上规模后或增加销售品类,基于线下实体店面积大小、客单、周转水平,我们认为与国内超市中进口商品专区具备可比性。通过实体店拓展,零售规模达到一定水平后,公司在对海外品牌商将获得一定议价能力,并有可能获得独家代理权。 我国跨境电商出口业务正处在高速发展阶段,整体市场规模接近5000 亿元,受益于电商压缩中间环节,且中国制造价格优势明显,国外尤其是发达国家的中低端消费者对此类商品的需求大,同时中国多品类、多SKU 的生产为海外消费者提供了更多的消费选择。电商出口成为弥补一般出口的重要部分,高增速对应的是现阶段粗放的增长,待行业发展至一定阶段后,具备品牌力、有规模效应的公司会成为行业的领跑者l 我们预计2016/17E 营业收入99.11/186.19 亿元,净利润4.15/7.36 亿元,EPS0.29/0.52 元/股,对应2016/17E PS2.95/1.57x,我们给予2017E PS1.81x,目标价23.58 元,对应2017E PE45x,低于行业均值55x,“买入”评级。 风险提示。海外消费环境变化,内销业务拓展不达预期。

美妆网红变现尚属洼地,未来空间广阔。目前,具备固定变现模式的网红主要有三类:1)依靠广告变现的网红;2)秀场网红,包括专家网红,主要依靠打赏变现;3)电商网红,依靠销售商品变现。在电商网红的变现中,美妆与服装是最主要的两个品类。从国内来看,服装变现最先落地,目前竞争相对充分,而从国外来看,美妆网红的变现规模更大。因而,美妆品类的变现在目前国内尚属洼地,具备较大的发展空间。对比美妆与服装两个品类,美妆变现存在一定优势。一方面,美妆的毛利率相对较高(自有品牌的美妆毛利率可以达到70%以上,而服装自有品牌的毛利率只有50%左右),另一方面,美妆的品类相对单一,产品的生命周期也更长,供应链的管理难度会大大降低。预计伴随着网红服装类变现的竞争加剧,会带动美妆和其他品类变现的逐渐爆发。公司通过未来时刻的收购,提前布局美妆类网红变现领域,有望分享美妆网红变现的红利。 自有品牌的实现是美妆网红变现的核心。美妆与服装变现的一个显著不同体现在:服装变现中,销量与粉丝数量成正相关,不存在爆发点的概念;而美妆变现中,美妆网红需要前期粉丝数量的大量积累,在达到一个临界点之后销量才会出现爆发式增长,这个核心点就是自有品牌的实现。 未来时刻自有品牌的探讨取得初步成功。公司选择投资未来时刻的时点,也正是未来时刻自有品牌探讨成功的时点。未来时刻旗下目前签约了20 多个具有电商变现能力的红人,其中,王岳鹏Niko 在5 月及7 月的两次上新中,其自有品牌“NIKO BRAVO”的化妆包、化妆刷等多款商品在数秒内被抢光,销售总金额达到约80 万元,其自主品牌的探讨取得了初步成功。未来,伴随着粉丝数量的持续增长,自有品牌知名度扩大,销售规模将会得到进一步提升。 优质标的投资,社交电商闭环趋于完善。公司目前形成了微博粉丝、红人数据挖掘(优舍科技)、网红运营(未来时刻)、后端对接(供应链)与变现(微卖)的闭环。优舍科技、未来时刻等优质社交电商标的的投资,表现出公司布局社交电扇领域的信心与决心,同时也彰显出公司优质的资源获取能力。伴随着投资未来时刻进入美妆网红变现领域,公司未来有望在美妆供应链领域得到进一步的延伸,社交电商闭环将进一步趋于完善。 盈利预测与估值。考虑到原材料市场、裘皮城后续租金收入贡献,以及前期储备用地的升值,参股企业带来投资收益等均有望打开业绩新增长点。2016 年度非公开发行底价14.31 元/股,仍具安全边际。预计2016-18 年公司实现归属于母公司净利润分别为2037、6716、9117 万元,同增12.72%、229.75%、35.76%,对应EPS分别0.06、0.19、0.26 元。参考相关可比公司17 年PE区间在50x-101x,在公司产业升级背景下,考虑到后续互联网业务推进带来的业绩爆发性,以及同类业务龙头企业标的稀缺性,给予公司2017 年90xPE,对应目标价17.34 元,增持评级。 风险提示:公司业绩进一步下滑,社交电商生态布局低于预期。

新增产能逐渐投产,业绩增厚可期。公司2015年拥有棉纱产能14万吨,约100万锭(纱线锭数向吨数转换与纱线的支数有关,一般10万锭棉纱可折算为1.2-1.6万吨,在此以1.4万吨换算)。近年来,公司产能利用率及产销率一直处于高位,公司计划多个项目实现产能扩张。截止目前,宇华11万锭高档精梳纱项目已于今年5月份投产,锦域10万锭气流纱项目预计今年10月份投产,河南本部10万锭智能纺纱项目预计将于17年投产。伴随着新增产能的逐步投产,公司增长空间打开,预计将带来明显的业绩增厚。 产能新疆聚集明显,政府补贴有望持续。公司目前生产基地主要分布在四个地区,包括新疆阿瓦提、库车、阿拉尔及河南本部。新疆地区在公司目前的产能布局中占据着重要位置。伴随着棉花直补政策的改变,新疆纺织产业扶植政策的陆续出台等,我国棉纺产业向新疆地区的转移趋势非常明显,我们认为,新疆作为我国一带一路的重要节点,且棉纺产业是当地的支柱性产业,国家对于新疆纺织产业的扶植力度有望持续甚至进一步加大。因而,我们预计公司在新疆获得的政府补贴有望持续,并伴随着产能的逐步释放迎来较大幅度的增长。 充分受益棉价上涨,毛利率明显提升。今年3月开始,棉价走出历史大底,迎来快速增长。公司在棉价上涨之前,低价储备了6-7万吨的棉花,约为4个月的棉花库存。在棉价上涨后,公司产业链较短,且下游囤货意愿较强,带动棉价传导,终端产品顺利实现提价,公司毛利率也得到明显提升(2016H1达到19.50%,较上年同期提升4.36PCT)。目前,公司各项产品均实现一定程度的提价,其中,部分纱线品种提价2000元/吨,整体来看,纱线提价比例较高,而坯布提价比例相对较低。同时,公司通过内部技改,加大研发投入等措施,积极进行产品结构调整,向高附加值的纱线升级,未来有望带动毛利率水平的进一步提升。 盈利预测与估值。预计公司2016-2018年实现归属于母公司的净利润分别为2.01、2.67及3.03亿元,同比大幅增长71.74%、32.76%及13.38%,对应EPS分别为0.32、0.43及0.48元/股。参考相关可比公司,2016年的市盈率在13X-47X之间,考虑到公司未来三年的高成长性,给予公司2016年35XPE,对应目标价11.2元/股,买入评级。 风险提示:政府补贴收入不及预期、新增产能未顺利投产及销售受阻。

公司主营色织布、印染布,兼营衬衣、棉纱线等产品的生产与销售,拥有轧花、纺纱、染纱、织布、整理、针织、家纺、印染、制衣全产业链,热电、污水处理配套,成本控制优势显著。棉纱产能21万锭(包括今年新增的5万锭,新疆有10万纱锭的产能),色织布年产能1.6亿米,印染布6000万米,衬衫1100万件(海安800万件,柬埔寨300万件),针织纱和针织布产能各6000吨,家纺面料产能3000万米。 国内市场运营方面,公司充分发挥现货面料小批量、快交期的特点,针对不同区域开发功能性产品,成立创意设计中心,打造百人面料服装设计团队,对战略客户进行专项服务。现货面料目前占公司色织布总产能的10%-15%,毛利率和净利率均比订单式销售高10个百分点左右,计划未来3—5年提高产能占比至20%—30%。同时,服装品牌将专卖店由原先的公司全资或控股子公司调整为加盟代理的发展模式,目前加盟店80多家。 海外产能布局方面,由于下游客户将部分产能向非洲转移,并愿意给予非洲产能较大程度的订单支持,非洲埃塞俄比亚将是公司重点考虑布局区域,预计推动全产业链从纺纱到服装(除轧花工序)进行扩张。除了享受一定的免关税政策优惠外,劳动力资源丰富,原材料、土地等生产要素成本较低,其所处的地理位置对于欧洲及美洲客户,也将一定程度上降低运费及缩短交期。 公司未来计划将环保新能源发展为第二主业,未来的投资方向可能包括光伏、生物质发电、污水处理、固废处理、危废处理等环保项目。公司完成联发热电(现更名为江苏联发环保新能源有限公司)其余40%股权收购,鉴于其拥有良好的盈利能力,预计将为公司实现年增2400万-3000万的净利润。依靠其行业领先的管理经验、成本控制优势及技术储备,预计将为今后扩大热电、污水处理、蒸汽供应等园区配套业务打下基础。 贸易业务规模增长贡献收益。1)公司自2015年开始转口贸易业务,即根据客户需求在国外(如孟加拉、印度等)找代工厂,成衣生产后直接发往客户。 2)联发纺织材料交易中心以棉花、棉纱的贸易为主,计划构建一个集棉花和纱线的供求信息发布、交易会展、市场交易、检验检测、仓储和物流配送的集散地,现处于建设期。基于交易平台,未来可进一步发展仓储租赁、质押融资等金融业务。 预计2016-18年公司实现归属于母公司净利润分别为3.68、4.31、5.03亿元,同增25.08%、16.90%、16.78%,对应EPS分别1.14、1.33、1.55元。参考相关纺织企业16年PE区间在13x-27x,给予公司2016年20xPE,对应目标价22.76元,买入评级。 主要不确定因素:原材料价格波动、汇率波动、国内外需求恶化等。

专注中高端市场的职业装第一股。公司是纵向一体化经营的职业装知名品牌,多年来专注职业装领域,为金融、电力、电信等行业的上千家单位提供职业装设计方案。公司主要生产“乔治白”品牌衬衫和中高档商务职业装,2015年实现营收6.72亿元,其中职业装业务占比89.64%。产品结构以上衣、衬衫、西裤为主,华东地区为最大市场,公司职业装部分拥有乔治白、老裁缝、G52、JZZ等多个品牌,形成了定位从中端到高端、休闲到商务的多元化品牌组合。 职业装市场具备提升空间,公司多角度强化竞争力。根据服装协会的职业装报告显示,职业装市场需求在1000亿元以上。一方面,第三产业快速发展,服务业人数迅速增长,带动职业装的需求量提升;另一方面,传统职业装颜色暗沉、剪裁不合身、面料单一等,消费升级背景下带来职业装设计、品质等全方位升级。乔治白多年来专注于职业装领域,发展稳健,毛利率基本稳定在47%左右。同时,公司构建了设计研发、采购、生产、仓储、销售和服务的高附加值的纵向一体化业务模式,竞争优势显著。近年来,公司积极提升高端定制水平,2014年开始与英国切斯特巴雷品牌展开合作,同时加大品牌推广营销力度,强化品牌价值。 拓展校服业务,培育全新增长点。公司2015年与31名核心员工共同出资设立乔治白校服公司,进军校服市场。公司校服产品价格约为800元/12件套(包括领节,外套等),与YKK、鲁泰等知名供应商合作保证品质,通过办事处、代理商、合伙人等参与招投标、主动营销等方式获取订单。公司2015年共开发60余所学校客户,成功进入温州、上海、厦门、河南等地区校服市场,实现销售收入1208万元,目前尚处于亏损状态。公司校服与职业装的协同发展、领先的设计能力及先进的事业合伙人模式,构建校服发展强劲动力。 多因素驱动,校服市场迎来产业升级。长期以来,受校服行业的采购模式及圈子经济等因素影响,我国校服市场表现出竞争分散、群雄争霸及地域色彩浓厚等特点,同时,地区限价等造成校服企业盈利能力相对较差。我们预计,多因素驱动下,校服市场将向品牌化、规范化升级。1)毒丑校服关注度飙升,校服升级民心所向;2)校服新政叠加教育反腐,政策推动下的校服运营向规范化迈进;3)消费升级大背景下,校服迎来品牌化发展阶段盈利预测与估值。预计伴随着公司在地域市场渗透率提升,接单能力增强有望进一步促进团购定制业务稳健增长。同时带动校服业务的爆发式增长。预计公司2016-18年实现归属于母公司净利润分别为9332万、1.18亿、1.43亿元,同增52.36%、26.85%、20.50%,对应EPS分别0.26、0.33、0.40元。参考相关可比公司17年PE区间在13x-79x区间,给予公司2017年50xPE,对应目标价16.68元,买入评级。 不确定因素。校服业务推进不及预期;消费持续低迷,主业下滑;原材料及人力成本持续上升。

投资要点: 棉纺织行业龙头企业,16H1业绩拐点初现。公司是我国棉纺织行业龙头企业,主要从事中高档棉纺织品的生产与销售。公司主要产品包括纱线、坯布面料、色织面料及原棉,2015年,各项业务收入占比分别为49%、46%、2%及2%。 产品销售以内销为主,2016H1占比87.65%。公司毛利率水平不断提升且处于行业领先位置,2016年中期,毛利率达到19.5%,较2015年提升3.42个百分点。2016年中期,公司共实现营业收入18.24亿元,同比增加26.74%,归属于母公司净利润0.68亿元,同比增加60.22%。 多重利好叠加,公司迎来进一步增长空间。1)棉花价格上涨向终端传导,产品迎来量价齐升。公司上半年已经低价储备6万吨棉花库存,可满足下半年的生产需求,公司产业链相对较短,棉价上涨传导顺畅,目前终端纱线已提价10%,充分受益。2)公司大力拓展新疆区域产能布局,在国家大力扶植新疆纺织产业发展的基础上,公司将充分享受新疆地区各项补贴政策,进入补贴高速释放期;3)以往高产能利用率抑制公司发展,通过新增多个产能扩张项目,打开增长空间,有效增厚业绩;4)公司高管7月底以7.8元/股增持,表现出对公司发展的强烈信心。 定增拓展产业链,培育全新增长点。今年7月份,公司非公开发行1.09亿股,募集7.6亿元,用于年产3万吨高档针织面料项目和3000万件针织服装数字化加工项目的建设。公司现有产品链仅涵盖从纺纱到织布,有少量染整,总体上产业链较短,产品结构的附加值提升空间较小。新建针织面料及服装项目将实现产业链拓展,提升产品档次,助推公司从原棉收购加工到纺纱—织造—染整—服装全产业链的成形,培育全新的增长点。 盈利预测与估值。预计伴随着公司新增产能的逐渐投产,将带来销售收入的以及新疆政府补贴的快速增长,有效增厚业绩。同时,公司定增拓展针织服装及面料,预计将于2017年带来业绩贡献。预计公司2016-2018年实现归属于母公司的净利润分别为2.01、2.67及3.03亿元,同比大幅增长71.74%、32.76%及13.38%,对应EPS分别为0.32、0.43及0.48元/股。参考相关可比公司,2016年的市盈率在14X-50X之间,考虑到公司未来三年的高成长性,给予公司2016年35XPE,对应目标价11.2元/股,买入评级。 风险提示:政府补贴收入不及预期、新增产能未顺利投产及销售受阻、棉花价格大幅波动。

公司1H实现营业收入34.39亿元,同比增长185.8%,净利润1.6亿元,同比增长108.6%,整体毛利率50.4%,同比下滑6.5pct,其中跨境电商业务毛利率50.5%,同比下滑7.0pct。2Q公司实现营业收入16.81亿元,同比增长167.8%,环比下滑4.4%,净利润0.71亿元,同比增长47.11%,环比下滑19.1%。上半年电商业务营收同比增长211.1%,环球易购跨境电商业务营收29.6亿元,同增173.4%,其中进口业务约2亿元,净利润1.4亿元,同增103.0%,在扩大规模的同时将产品质量、回货速度等指标列入考核,提高运营效率,提升整理净利率水平,1H环球易购净利率4.7%,较2015年4.5%有所提升。 1H注册用户数超过4,505万人,比去年底增长约855万人,月均活跃用户数超过1,200万人,较15年底增长约400万人,在线产品SKU数量超过26.5万个,比15年底增长约1.5万个。1H主要平台重复购买率33.23%(2015:35.51%),流量转化率1.48%(2015:1.55%),二季度公司改善服务质量,集中原广告营销资源转向专注提升消费满意度,对供应链进行整合,保证长期健康发展。 开拓帕拓逊自有品牌。公司在15年底以现金2,500万元对前海帕拓逊进行增资,增资后持有51%股权,拓展自有品牌,1H实现收入4.1亿元,净利润3,661万元,自有品牌享受较高溢价,净利率8.9%。同时公司参股广州百伦、通拓科技、跨境翼、易极云商等多家在进出口电商及综合配套服务领域优势互补的优质企业,加快电商领域布局,搭建自主品牌运营平台。 定增项目拿到批文,进口、出口双发力。16年7月修订定增预案,募集资金由27.11亿元下调至20.78亿元,发行底价10.44元/股,锁定期一年,其中18.78亿元投入跨境电商平台、仓储及配套运输建设,2亿元偿还贷款,8月拿到批文,4Q电商旺季将获得充分资金支持,同时进口业务五洲会线上线下同时发力,积极拓展实体店铺,以母婴、食品品类为基础,增加销售类目,扩大销售规模,寻找优质品牌并争取获得独家代理。 非公开发行不超过1.99亿股,现隐含市值255亿元,对应2016/17EPS2.6/1.4x,我们给予2017EPS1.6x,目标价20.02元,对应2017EPE40x(考虑增发后),低于行业均值56x,“买入”评级。 风险提示。海外消费环境变化,内销业务拓展不达预期。

公司1H实现营业收入118.8亿元,同比增长3.5%,净利润5.4亿元,同比下滑39.2%,整体毛利率8.0%,同比下滑0.1%,其中军需品毛利率12.6%,同比下滑1.9%;民品毛利率9.4%,同比下滑0.4%;贸易及其他毛利率2.4%,同比增长1.5%。随着服装行业整体市场需求不足,军需品竞争加剧,公司部分项目正处于建设期,三项费用支出较多,军需及民品毛利率水平下降。但由于人民币前期较大幅度贬值,利好公司出口业务。公司强化费用管控,1H销售费用率2.0%,同比下滑0.1%;同时由于公司为转型升级发行债券,购置部分土地及高新设备,1H管理费用与财务费用均同比上涨超过3个百分点。 2Q传统业务终端销售承压,2Q公司实现营业收入63.17亿元,同比下滑9.7%,净利润8.2亿元,同比下滑50.93%。作为我国军需品行业龙头,公司占据70%左右市场份额,但随着行业竞标规则放宽,竞争压力加大,公司利润受到一定程度挤压,在此背景下公司一方面加强“JH1912”自主品牌建设,建立O2O立体营销模式,另一方面积极谋求向服务业转型升级。同时集团公司作为第一批国企改革试点单位,受益于改革政策利好,人员配置、公司治理、股权激励等一系列改革措施将为公司业绩带来正效应。 推动转型升级,打造际华园。公司在“十三五”期间重点打造际华园项目,通过引进先进的1+X商业模式,打造以国际时尚品牌购物为中心,集时尚运动娱乐、旅游度假休闲、特色餐饮为一体的新生活体验式消费集群,发展大型商业综合体和现代服务业态。公司14年开始分别在重庆市和长春市投资建设际华园一期项目,后续推进扬中、西安、咸宁、清远等地项目,引领新型消费模式,预计带来新的利润增长点。 定增44亿项目顺利过会。公司16年6月二次修订定增预案,募集资金由59.52亿元下调至44亿元,发行底价不低于8.23元/股,锁定期为一年,其中41亿元全部投入6个际华园建设项目,3亿元投入终端市场网络建设,方案于7月底顺利过会。我们认为定增项目将为公司提供较为充足的资金,保障际华园项目的顺利进行,进一步推动公司转型升级。 考虑到公司际华园项目投入大,建成仍需培育期,军需、民品业务承压,预计2016-18年EPS0.32/0.35/0.39元,17E25xPE,目标价8.8元,“增持”评级。 风险提示。军需、民品业务竞争加剧,际华园项目推进不达预期。

投资要点: 事件:公司2016年上半年实现营业收入18.24亿元(+26.74%)、归属于母公司净利润6788.92万元(+60.22%)、扣非净利润6171.41万元(+94.17%)、经营活动现金流量净额-3.19亿元、EPS0.13元/股(+60.25%)。公司利润分配拟以现股本6.28亿股,每10股转增3股。 产能释放叠加棉价上涨,收入端量价齐升。上半年,公司营业收入增长26.74%,其中纱线产品实现营收9.78亿元,同比大幅增长40.61%;坯布面料实现营收5.97亿元,同比降低1.78%。营收大幅增长源于,一方面,新增纱线产能逐步释放,带来产销量增加;另一方面,棉花价格上涨,带来终端产品价格的提升。 棉价顺利传导,毛利率大幅攀升。公司2016上半年毛利率为19.50%,较上年同期大幅提升4.36个百分点。其中,纱线毛利率18.17%,(+2.58%)、坯布面料毛利率17.96%(+2.2%)。公司在年初低价进行充裕的棉花原料储备,在棉花价格持续上涨的背景下,公司产业链较短,价格传导顺畅,终端产品顺利实现提价,带来毛利率的大幅提升。净利率方面,公司上半年净利润率为3.72%,较上年同期提升0.78个百分点,主要受公司用于新产品研发的研发支出持续攀升,导致管理费用率大幅上涨影响。 政策趋严,补贴收入或推迟至四季度。公司预计2016年1-9月份,实现归属于母公司净利润1.21-1.42亿元,同比增长20%-40%,低于上半年60%的增速。我们认为这主要受补贴错配影响。公司2015全年获得政府补贴收入1.1亿元,其中,前三季度获得0.7亿元,占比63%。在今年政策监管趋严的背景下,预计公司前三季度的可获得的补贴收入较少,大部分的补贴收入或推迟至第四季度发放,产生补贴错配,进而导致1-9月份净利润预计增速低于预期。 多重利好叠加,棉纺龙头再起航。1)公司目前在建产能包括宇华纺织1.38万吨高档纱线项目、锦域纺织10万锭棉纱、5000头转杯纺项目及十万锭智能纺纱项目。预计上述项目将于16及17年逐步投产,超过30万锭的新增产预计带来收入端两位数以上增长。2)公司定增7.38亿元,用于年产3 万吨高档针织面料项目和3000 万件针织服装数字化加工项目建设,实现公司产业链向下游的延伸,带来新的增长点,提升产品附加值。3)公司是棉价上涨最受益标的,公司白纱产品产业链短、提价快,叠加公司低价棉花原料储备,带来业绩高弹性且有望延续至明年。 盈利预测与估值。预计公司2016-2018年实现归属于母公司的净利润分别为2.01、2.67及3.03亿元,同比大幅增长71.74%、32.76%及13.38%,对应EPS分别为0.32、0.43及0.48元/股。参考相关可比公司,2016年的市盈率在13X-47X之间,考虑到公司未来三年的高成长性,给予公司2016年35XPE,对应目标价11.2元/股,买入评级。 风险提示:政府补贴收入不及预期、新增产能未顺利投产及销售受阻。

公司2016上半年实现营业收入、归属于上市公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额、EPS分别为38.79亿、5.13亿、-1.12亿元、0.19元/股,同增15.13%、21.29%、-140.20%、18.75%。儿童服饰业务实现主营收入17.98亿元,同增26.23%,毛利率较上年微降0.50个百分点;休闲服收入20.43亿元,同增7.4%,毛利率同增1.22个百分点。休闲装业务的持续提升、儿童业务稳定增长,以及互联网业务的快速发展促进公司的业绩增长,预计2016年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度0-30%。 1)为支持电商业务高速发展,公司拟建设森马嘉兴物流仓储基地项目,用地面积18.97万平方米,项目总投资8.48亿元,将着力打造高效、智能的现代化物流基地,全面提升公司仓储、物流、配送服务能力,助推供应链效率。2)拟建设浙江森马电子商务产业园项目,用地面积1.42万平方米,总投资3.39亿元,建成后将成为森马电子商务的总部基地。定位基于互联网、移动互联网、大数据云计算系统,整合全球资源,开展森马互联网产业的拓展、运营、并购、孵化、服务和管理。3)拟投资建设温州森马园区二期项目,项目用地面积4.98万平方米,总投资3.9亿元。建成后主要用于公司儿童服饰业务的物流、仓储、配送服务,成为童装总部物流基地。同时,也将用于公司新品牌、新业务的孵化、培育、运营及服务基地。 公司拥有管理团队稳健、充沛的资金、品牌知名度等资源禀赋。一方面,公司内效提升支撑业绩保持稳定增长,通过强化商品开发平台的建设,提高产品企划水平;重点拓展电子商务、购物中心等新兴渠道,提升品牌市场占有率;通过整合上下游供应链资源,优化供应商结构、持续改进价格机制、激励机制等,提升供应链运营能力。另一方面,公司外延扩张路径清晰,通过并购的方式布局拓展业务空间,我们判断公司未来将积极探索品牌集成式发展模式,针对新收购的海外品牌,预计伴随其在国内主要商圈开店步伐的加快,借助公司主品牌的资源优势,未来整体品牌知名度及市场占有率均有望进一步提升;而电商业务方面,公司通过整合线上线下资源,加快营销体系的协同建设,实现互通共享,将有力推动互联网品牌的稳健增长。 预计公司2016-18年实现归属于母公司净利润分别为16.75、21.06、26.52亿元,同增24.16%、25.70%、25.92%,对应EPS分别0.62、0.78、0.98元。参考相关休闲服饰企业估值水平,给予公司2016年30xPE,对应目标价18.65元,买入评级。 主要不确定因素:零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。

社交电商是未来发展的必然趋势。流量红利枯竭背景下,传统电商痛点逐渐显现,去中心化、基于KOL的的社交电商带来模式变革。应用场景更为广泛、触点更多、碎片化接入以及交易决策达成随意性更高的移动端快速发展,为社交电商的发展奠定基础。同时,社交电商表现出的低门槛与“高收益”,吸引更多人群加入,触动行业进一步爆发。 网红电商是社交电商的一种,市场规模超千亿。基于不同社交关系,社交电商发展出多种不同类型,网红电商是目前发展相对成熟的一种。主要模式表现为网红或关键意见领袖(KOL)在社交平台积聚粉丝,之后将粉丝向各类电商平台导流实现商业变现。在变现的过程中,大数据公司、网红经纪公司、代运营公司、供应链公司分别提供相对应的配套服务。以网红渗透率较高的服装行业为例,服装类网红电商的市场规模超过3000亿,全市场具备非常大的发展空间。 新浪微博是培育社交电商的最佳土壤。新浪微博已经发展成为我国最大的弱关系社交平台,2016Q2,月活人数达到2.82亿,高学历及17-33岁人群是主力用户,消费能力较强。同时,深刻的媒体基因促使微博各垂直领域高质量KOL数量井喷,具备发展社交电商的良好基础。目前,微博完善产品体系已经形成,社交资产变现指日可待。 华斯股份,构建基于微博社交生态的社交资产变现闭环。公司2015年投资优舍科技(微卖运营主体),卡位微博社交电商生态顶层,目前,优舍科技负责微博橱窗的全部后台运营,拥有海量微博数据,具备较强的数据挖掘与分析能力;2016年收购未来时刻,试水网红前端运营,初步探索与上游红人的对接。公司目前实现了微博粉丝、红人数据挖掘(优舍科技)、红人运营(未来时刻)、后端对接(供应链)与变现(微卖)的闭环。微卖、未来时刻等优质社交电商标的的投资,表现出公司布局社交电商的信心与决心,同时也彰显出公司优质的资源获取能力。预计公司在社交电商领域的布局将持续推进。 盈利预测与估值。考虑到原材料市场、裘皮城后续租金收入贡献,以及前期储备用地的升值,参股企业带来投资收益等均有望打开业绩新增长点。2016年度非公开发行底价14.31元/股,仍具安全边际。预计2016-18年公司实现归属于母公司净利润分别为2037、6716、9117万元,同增12.72%、229.75%、35.76%,对应EPS分别0.06、0.19、0.26元。参考相关可比公司17年PE区间在41x-114x,在公司产业升级背景下,考虑到后续互联网业务推进带来的业绩爆发性,以及同类业务龙头企业标的稀缺性,给予公司2017年90xPE,对应目标价17.34元,增持评级。风险提示:公司业绩进一步下滑,社交电商生态布局低于预期。