投资建议 预计2014-2015年EPS为0.76和0.95元,当前股价对应的PE为19.2倍和15.5倍,看好公司2014年产销进一步提升及新产品逐步放量,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 公司发布业绩快报:2013年实现营业收入7.27亿元,同比增长18.67%,归属于上市公司股东的净利润0.91亿元,同比增长5.09%,折合EPS0.57元,同比增长3.64%。在此前预告的范围之内。公司同时预告2014年一季度实现归属于上市公司股东的净利润0.14-0.17亿元,折合EPS0.09-0.11元,同比增长10%-30%。 运动鞋领域低迷、新线转固与运行不稳是影响2013年业绩增速主要原因:2013年公司业绩增速放缓,首先是由于下游需求占比较大的旅游鞋、运动鞋行业持续低迷。其次两条新线转固,折旧摊销增大,且运行不稳产品部分不达标,使得毛利率与净利率有所下滑。三季度以来公司生产线运行开始逐渐稳定,单月产销在130万米左右(去年同期90万米),产品质量符合一贯要求。 产能投放是收入增长来源,产品差异化初见成效:2013年公司两条新线投产,使得总产能达到2880万平米,带来营业收入增长接近20%。2014年产能将进一步扩张至3600万平米,销售额接近10亿元。同时,公司在新领域的开拓和新产品的开发上获得不小进展,2013年上半年开发的可染基布、汽车内饰革、鞋里革等新产品下半年开始逐步放量,使得下游旅游鞋低迷带来的影响进一步缩小。2014年一季度新产品订单持续向好,加上定岛产品开工率不断提升,新产品陆续开拓,2014年起有望重回高增长。 行业如期回暖,替代真皮加快:据我们测算近年行业扩产幅度远低于预期,同时2013年以来箱包、皮鞋、女靴等领域需求如期复苏,行业公司产销均好于去年。目前国内超纤占人造革比例仍在3-5%的极低水平,在各领域替代真皮正逐渐被消费者接受,未来随着渗透率的提升,2014年超纤替代真皮的速度将有所加快,总体消费量增速有望保持15-20%。 风险提示:国内超纤产能迅速扩张,下游需求持续低迷。

光伏行业复苏,景气向上游传导,光伏背板膜放量,价格步入上行通道。公司光学基膜技术日趋成熟,特别是低端光学基膜将放量实现快速增长。此外,高端光学基膜壁垒高,行业空间大,高端基膜有望引领公司长期发展,看好公司未来的成长性。我们预计公司2014-2015年的EPS为0.61/0.83,当前股价对应PE分别为26/19倍,维持公司“推荐”评级。 业绩符合预期:公司发布2013年度业绩快报,实现营业收入5.70亿元,同比上升20.60%;归属于上市公司股东的净利润5,848万元,同比减少47.44%;实现每股收益0.41元,同比减少50%。业绩快报与1月份发布的业绩预告相符,同时也符合市场预期。 光伏景气下滑拖累公司业绩:2013年公司营业收入实现较快增长,但净利润却出现了大幅下滑,同比减少约50%。主要原因是光伏“双反”使得行业景气从2012年的下半年开始急速下滑,导致公司主营产品光伏背板膜价格大幅下跌,毛利率大幅下滑。另一方面,公司募投和超募的3号和4号线投产转固,相应的折旧有所增加,进一步拉低了利润。此外,2012年公司收到了300.7万欧元的业务补偿款,2013年无此类补偿款。 光伏景气向上传导,光伏背板膜放量,价格进入上行通道:2013年1季度开始,光伏行业景气开始复苏,盈利反转,景气逐渐向上游的光伏背板膜传导。从2013年下半年开始,公司销量、开工率都稳步提升,尤其到四季度时基本处于满产状态,2014年公司订单存在超预期的可能。 中国已经成为全球光伏最大的应用市场,今明两年新增装机量仍将保持快速增长,而全球光伏市场也将恢复增长,行业未来仍具潜力。光伏行业需求增长有望持续,上游背板膜需求也有望持续提升,从而带动背板膜价格进入上行通道,今年公司背板膜量价齐升是大概率事件。此外,公司新增3号和4号线已经完成磨合,在开工率不断提升的情况,效率优势将进一步体现,有望进一步提升背板膜的毛利率水平。 光学基膜进口替代持续进行,反射基膜有望成为新的增长点:公司是最早布局光学基膜的内资企业,具有明显的先行优势。公司率先实现了下扩散膜的批量供货,并保持较高增长。公司新产品反射基膜有望实现突破,该产品技术门槛较高、成本高、利润也高,明年有望成为继光伏背板膜和下扩散基膜后的又一重要产品,成为公司新的增长点。

投资建议 预计公司2014年和2015年的EPS为0.60元和0.78元,当前股价对应PE为14倍和11倍,公司在特种纸领域的核心优势十分明显,产能瓶颈破除将带动业绩在未来3年维持30%左右的复合增速,壁纸和芳纶项目也将为公司提供新的空间,打破估值瓶颈,我们认为当前估值不足以反映公司成长性,首次给予强烈推荐评级。 投资要点 事件:公司发布年报,2013年实现营收21.08亿元,同比增长19.1%;实现归属于母公司股东净利润1.89亿元,同比增幅31.1%;扣非后1.89亿元,同比增幅31.8%;实现每股收益0.45元。利润分配方案是每10股派现金2元(含税)。 销售规模持续扩张推动业绩高增长:业绩略低于市场一致预期。公司装饰原纸2013年新增5万吨产能,产能增幅22%。新线投产适逢下游需求景气周期,推动公司销量大幅提升,全年销售量接近22万吨,成品库存较上年减少31%。公司产品主要原料为木浆和钛白粉,两者均价较2012年有所下跌,而公司行业龙头地位稳固,价格控制能力强,产品毛利率均有一定幅度提升,素色装饰原纸、印刷装饰原纸、表层耐磨原纸毛利率分别提升3.66、2.29和0.94个百分点,综合毛利率提升2.54个百分点。费用控制上,受运量增加和运价提升,销售费用增长60.46%;管理费用增长18.51%,财务费用受募集资金利息减少及短融影响增长520.57%;综合三费率10.32%,较2012年提升1.58个百分点,毛利润和营业利润的增幅分别为35.42%和32.53%。 四季度费用拖累利润:Q4营收达到6.06亿元,规模持续扩张,同比环比分别提升21.25%和17.49%,毛利率维持稳定;但Q4受职工薪酬和股权激励费用影响,三费增加较多,致Q4单季净利润同比增幅仅为6.28%。 装饰原纸景气持续,产能瓶颈解除推动业绩高增长:公司在技术和人才方面的核心优势非常明确,其他竞争对手难以超越,未来随着中小企业受环保压力和亏损压力产能退出,公司市占率和龙头地位将持续巩固。随着装饰原纸应用领域的扩大以及公司逐渐加大出口力度,产品景气将持续,目前产能一直是制约公司业绩增长的主要因素。未来3年公司装饰原纸产能将有序扩张,预计2014年公司将有5万吨新产能投放,此外公司同时公告将发行7.6亿元的可转债用于建设10万吨装饰原纸和1.8万吨耐磨原纸项目的建设,最快于2015年贡献业绩。随着目前的产 能瓶颈解除,未来业绩有望延续高增长。 期待壁纸和芳纶业务提供新的空间:公司正加快推进无纺布壁纸原纸产品的研发,作为第三代壁纸,有望逐步替代PVC壁纸,且国内室内装修壁纸占比不到5%,与欧美60-70%的水平相差巨大,按照20%占比计算,这个市场的空间接近200亿元。而且壁纸行业上下游格局松散,缺少龙头企业,进口替代更是尚处于起步阶段,未来空间巨大且国内尚处于成长期,该业务有望为公司业绩增长提供新的动力。此外公司芳纶新材料研发也在持续推进,是未来潜在的股价催化剂。 风险提示:原材料价格波动风险;项目进展不达预期。

投资建议 公司渠道战略调整渐入佳境,AK网络与CK网络协调发展。未来,随着公司与跨国公司的合作,以及产品的丰富,公司渠道价值有望得到充分体现,收入有望回到高速增长通道。小幅上调13年盈利预测,预计13-15年EPS分别为0.33元、0.54元和0.71元,当前股价对应的PE分别为27倍、16倍和12倍。看好公司战略调整带来的渠道价值提升,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 事件:公司发布业绩快报,2013年实现营收17.12亿元,同比增长7.17%;实现营业利润为1.82亿元,同比增长63.30%;归属于上市公司股东的净利润为1.77亿元,同比增长36.86%;基本每股收益0.33元。 业绩符合预期:2013年公司实现营收17.12亿元,同比增长7.17%;归属上市公司股东净利润1.77亿元,同比增长36.86%。从单季度数据看,13年四季度实现营收1.91亿元,同比增长4.95%,归属上市公司股东的净利润为695万元,12年同期为亏损563万元。公司营收增长并不快,净利润的增长主要是由于渠道改善,提升人均绩效,降低费用所致。这验证了我们对公司渠道战略调整提升公司渠道价值的判断。 理顺渠道经营思路,提升经营效率:公司曾经一度强推AK渠道,为此招聘了许多销售人员。但是由于AK渠道跟CK渠道的冲突,公司陷入了一定的混乱,收入增长缓慢,费用增长导致盈利能力出现下降。12年以来,公司对渠道战略进行调整,重新强调CK渠道的重要性,并对CK经销商进行充分的支持,由此挽回了部分流失的经销商。目前,公司将AK作为CK的补充,重点在空白区域推进AK渠道,避免与CK的正面冲突。渠道战略上的转变,有效地提升了公司的经营效率和盈利能力。 产品战略调整有利于提升渠道价值:公司在10年和11年的时候,销售人员数量处于历史的顶部,但是净利润却出现了同比的下滑。除了AK和CK的冲突外,另一个原因是公司缺乏强有力的产品。以往公司一直局限于自有产品,闭门造车,但是现在,公司从战略的层面上强调特色药、大品种的培育以及代理强势品种。参考国际仿制药企业的发展历程,代理强势产品是仿制药企业收入增长的一大推动力。我们认为公司产品战略上进行调整,引入新产品,与跨国公司合作,渠道价值能够得到充分的体现,同时也能实现收入上的快速增长。 风险提示:特色药、大品种开发进展低于预期风险;与MAI等跨国公司合作失利风险。

投资建议 调整2014年和2015年业绩为0.58元和0.77元,当前对应PE为23.3倍和17.3倍,看好公司作为有机硅应用领域龙头的优势地位,核心优势明确,长期成长性值得期待,维持强烈推荐。 投资要点 事件:公司发布业绩快报,2013年实现营收4.65亿元,同比增加24.90%;实现归属于上市公司股东的净利润7010万元,同比增加14.04%,扣非后的净利润6520万元,同比增幅11.17%。实现摊薄EPS为0.43元。 业绩符合预期,销售规模保持较快增长:快报业绩符合业绩预告的10-25%的净利润增长区间,但略低于我们预计的0.46元的全年业绩预测。主要原因在于民用胶销售处于初步阶段,尽管销量增幅仍有30%,但仍低于预期,而为加大民用胶的销售,公司加强了品牌和渠道的建设,一定程度上对综合毛利率和费用率有所影响,此外部分建筑胶产品价格小幅下滑也是原因之一。全年的营收规模增幅25%,继续保持快速增长,主要原因是公司不断加大销售力度,幕墙胶等传统建筑胶继续保持快速增长,市场占有率稳步提升;而工业胶品种中环保胶保持30%以上的增长,车灯胶市占率稳步提升,太阳能用胶出现回暖。盈利能力上,受民用胶业务推广及部分建筑胶价格下降导致营业利润率小幅下滑2.27个百分点至16.31%,销售净利率小幅下滑1.6个百分点至15.09%;全年净资产收益率约为12.97%,基本保持近年来稳定水平。 未来两年业绩存在爆发机会,看好公司长期成长性:我们继续看好有机硅材料未来的发展空间。比较国外有机硅产业的发展,全球龙头道康宁全年的销售规模达到60亿美元以上,而国内有机硅产业尚未出现明确的行业龙头,公司作为有机硅应用领域龙头,向上游纵向扩张和横向扩张均较上游单体企业具备更明确的优势。从市场空间看,有机硅室温胶国内市场规模在120亿左右,且预计将继续保持年均15%的速度增长,其中国内企业占6-7成份额,且中小企业众多,硅宝作为龙头企业占有率不到4%,符合“大行业、小公司”的特征,在技术创新的核心优势驱动下有望不断做大做强。从业务上看,公司新津基地5万吨产能今年有望逐步投放,解决产能负荷问题。销售上,在商业地产的推动下,幕墙胶和中空玻璃胶有望继续保持30%以上的增长,民用胶随着渠道扩张进入收获期,超高层建筑用胶的技术突破也有望在今年取得销售突破。工业胶领域,汽车用胶正式进军外资品牌、太阳能用胶强劲复苏、LED用胶和防腐蚀弹性材料等高增长高壁垒领域陆续突破,均有望推动公司业绩超预期增长。 风险提示:原材料价格波动风险;民用胶销售需要时间积累,存在持续低于预期风险;下游需求低于预期的风险。

预计公司2013年-2015年EPS分别为0.45元、0.62元和0.80元,当前股价对应PE47倍、34倍和27倍。公司传统票证印刷业务提供业绩安全边际,智能卡未来两年集中放量奠定高增长基础,未来电子发票和RFID电子标签业务存在不断超预期可能,我们看好公司的持续转型之路,首次给予“推荐”评级。 智能卡放量,奠定未来两年高增长基础:公司智能卡业务虽然起步较晚,但从近期竞标情况看,整体实力已经与恒宝、金邦达等一线卡商不相上下。目前公司已经通过银联、VISA、Master认证,三大资质在手;并且已中标山东、河南等多省社保,建行、交通、中信、工商等全国性商业银行的智能卡,随着订单放量,产能负荷提升,今年有望实现盈亏平衡,明年毛利率有望达到行业平均的30%的水平。此外,央行2011年发布的《关于推进金融IC卡应用工作的意见》,明确提出自2015年1月1日起,在经济发达地区和重点合作行业领域,商业银行发行的、以人民币为结算账户的银行卡应为金融IC卡,而目前国内商行每年新增银行卡中IC卡占比仍不到50%,同时社保卡也将在未来几年内持续放量,我们预计明后两年IC卡将集中放量,公司产能投放正值行业需求爆发之际,将充分受益行业高增长。 电子发票业务或超预期:电子商务的快速发展推动电子发票业务逐步成为现实。政府和电商均有较高的动力,政府方面可以提高对电商交易的管控和税收增收;电商可以提高自身营运效率和降低成本。电子发票推广已大势所趋。公司参与开发了全国第一张电子发票,在电子发票领域具备先行优势和专业性优势,由公司开发并管理的瑞宏网作为国内领先的电子发票服务平台已经可以实现电子发票的查询,未来可以实现代开电子发票等功能,充分受益电子发票业务的快速发展。我们认为政策的推出有望超预期,包括试点城市和试点商品品类的扩容(江苏已率先扩容到全省),试点领域有望从B2C向B2B、甚至C2C领域延展,以及实现与企业电子会计系统对接实现电子发票报销。公司作为国内领先的电子发票平台运营商将充分受益。 RFID电子标签业务行业空间巨大,值得期待:作为物联网核心的数据采集技术,RFID标签的重要性将越来越明显。RFID标签可以帮助物流快递业提高效率节省时间,帮助零售业防窃降低损失,帮助制造业改善供应链和绿色回收,另外可以在医学上追踪传染病患者等等。RFID标签受困于成本和行业标准,普及程度受限,但其出色的性能仍然使其在 大型物流等领域的渗透率快速提升。根据国家金卡办的数据,2013年我国RFID产业市场规模已达到320亿元,连续两年保持30%以上增速。随着保尔佳和巴斯夫在导电油墨的开发取得突破,无线射频芯片成本有望下降,此外混合印刷技术的发展也将进一步推动RFID标签成本的下降,未来RFID标签在快递业、制造业、零售业等对成本敏感但空间巨大的领域有望逐步普及取代目前广泛使用的条码技术,行业前景相当广阔。公司是国内最早引入RFID封装线的企业,并且在产能和技术上处于国内领先水平。伴随RFID标签的发展,近年来公司标签业务保持快速发展,2009-2012年收入规模复合增速达到48%。我们看好公司在RFID标签领域的技术和客户积累,一旦下游应用快速普及,公司有望率先分享行业长期增长的盛宴。 传统票证印刷业务提供业绩安全边际:公司传统的票证印刷业务市占率国内第一,公司在行业内耕耘多年,积累了丰富的技术和品牌知名度,此外由于存在一定的保密需要,传统票证印刷业务有较强的客户粘性,公司龙头地位稳固,其他竞争对手很难撼动。传统票证印刷业务在众多领域短期内仍然无法无纸化,此外在个性化彩印和定制服务等业务仍有较大的发展空间,我们预计传统票证业务仍将贡献稳定收益和现金流,构成较高的业绩安全边际。 风险提示:电子发票盈利模式尚未确定,存在不确定性风险;传统票证印刷业务受无纸化趋势影响,订单低于预期的风险。

公司披露业绩预告,2013年实现营业收入33.69亿元,同比增加13.99%,但其中主要利润来源--工业业务收入27.8亿元,同比增长19.32%。实现营业利润5.27亿,同比增长20.77%。实现归属于上市公司股东的净利润4.46亿,同比增长22%,EPS0.85元。4季度单季度实现收入9.5亿,同比增长22%。4季度实现净利润1.5亿,同比增长29.78%,单季度EPS0.29元。预计公司2013-2015EPS分别为0.85元、1.06元和1.41元,看好公司在农药、医药中间体产业转移中的竞争力与长期成长,维持“强烈推荐”评级。 业绩预告符合预期:公司披露业绩预告,2013年实现营业收入33.69亿元,同比增加13.99%,但其中主要利润来源--工业业务收入27.8亿元,同比增长19.32%。由于目前工业业务主要由农药中间体贡献,说明农药中间体增长依然强劲。实现营业利润5.27亿,同比增长20.77%。实现归属于上市公司股东的净利润4.46亿,同比增长22%,EPS0.85元。 4季度单季度业绩超预期:4季度单季度实现收入9.5亿,单季度同比增长22%。4季度实现净利润1.5亿,同比增长29.78%。4季度单季度EPS0.29元。4季度业绩略超预期。 2013年业绩说明全年订单正常,消除市场担心:公司1季报导致市场对公司增长的担忧,但2季度开始逐步恢复,并且从全年业绩增长来看,基本符合预期。说明公司1季度的业绩增速下滑是短期扰动因素,是短期订单波动,并未影响全年订单,这进一步说明公司在行业内的强大竞争力。 农药中间体储备项目较多,增长潜力依然强劲:江苏联化农药中间体储备项目较多,老业务增长依然稳健:江苏联化有多个新项目储备,包新型唑醇类杀菌剂中间体,噻吩类中间体等等。这些项目在2013年下半年已经开始陆续进行试生产,预计2014年将会贡献收入与利润。可查询的新项目投资额超过2.5亿,保守预计将新增4-5亿的收入,这也意味着有望为公司提供15-20%的业绩增长。综合来看,医药新业务增长,在加上老业务的增长,2014年增速恢复甚至超预期增长将会是大概率事件。 医药中间体项目不仅提升业绩,也提升公司估值:对于联化科技长期成长的一个关键逻辑在于--公司在医药中间体项目上也具备强大的竞争力,这是公司长期成长的保证。但这一点需要台州临海的医药中间体 项目的验证。如果新项目投产能够顺利实现2-3个亿的销售,将证明联化科技在医药中间体定制上的强大竞争力。长期增长有了医药中间体的支撑,未来3-5年的增长将有扎实的基础。而2014年将会是关键节点,谜底即将揭晓,希望就在眼前。 盈利预测与投资建议:预计公司2013-2015EPS分别为0.85元、1.06元和1.41元,看好公司在农药、医药中间体产业转移中的竞争力与长期成长,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:医药中间体项目持续低于预期,环保风险,安全风险。

预计2014-2016年EPS分别为1.13元、1.41元和1.77元,当前股价对应的PE为22.0倍、17.6倍和14.0倍,看好未来多个潜力品种带来的增长,维持“推荐”评级。 业绩基本符合预期:公司发布年报,2013年实现营业收入15.69亿,同比上升23.43%;归属于上市公司股东的净利润1.93亿,同比上升20.71%,其中扣非后净利润同比上升29%;实现每股收益0.93元,同比上升19.23%。四季度单季度实现收入3.95亿,同比上升31.67%,归属于上市公司股东的净利润0.45亿,同比上升45.16%;实现每股收益0.22元,同比上升44.41%。基本符合我们预期。利润分配方案为每10股转增5股派息3元。 内销增速快,综合盈利能力有所提升:2013年公司主要产品吡虫啉(杀虫剂)、氟磺胺草醚(除草剂)等市场需求旺盛,平均销售价格有所提升,且全年原药销售量同比增长31.85%,贡献营收增长;同时原材料价格保持低位,使得综合毛利率较上年上升1.89%至26.56%。分区域来看,内销收入增速45%,显示国内环保趋严背景下,公司在国内的市占率有不小提升。 非经常性损益拖累部分业绩:公司利润增速略小于收入增速,一方面受到费用提升影响(项目增多存款减少,财务费用较去年同比上升82%;其次实行股权激励增大了部分管理费用);另一方面公司于2012年三季度兽药子公司处置土地产生收益917万元,2012年全年非经常性收益为485万,而2013年非经常性损失为697万,与2012年相差超过1000万。 麦草畏等多个项目逐渐投产贡献业绩增长:公司新项目2000吨麦草畏生产线运行渐稳,于2013年12月25日通过南通环保局环保竣工验收,将逐渐贡献业绩。后续可转债7个项目均为高效低毒农药(或中间体)品种,具有良好的市场前景,预计2014年及以后逐渐贡献业绩,全部达产后每年将贡献一个亿左右的净利润。而随着南通一二期其他项目的全部完工,公司营收有望翻番式增长。 质地优良,充分受益环保趋严、产能转移大趋势:公司技术与产品储备丰富,安全生产与环境保护体系完善,与多家跨国公司逐渐建立长期友好合作,将充分受益于产能转移大趋势,并在国内环保趋严的大背景下不断提升市场份额,带来持续增长。 风险提示:吡虫啉产能扩张;南通进展未达预期。

投资建议 公司公告股权激励方案(草案),以2013年净利润为基数,2014-2016年净利润增长率不低于25%、60%和100%,复合增速达到26%,股权激励行权价格为5.68元。股权激励方案彰显了高管团队对公司未来长期发展的信心。预计公司2013-2015年EPS分别为0.26/0.40/0.52元,当前股价对应PE分别为22.2/14.5/11.1倍,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 股权激励行权条件要求较高:按照股权激励方案,行权条件是以2013年净利润为基数,2014-2016年净利润增长率不低于25%、60%和100%,并且是在增加了股权激励期权费用之后,复合增长率达到了26%,股权激励行权价为5.68元。较高的行权条件彰显了管理层对公司未来发展及股价的信心。 股权激励对象广,力度较大:此次股权激励方案共有56人获授股权,主要为高管、核心技术、销售及中层以上管理人员。其中副总经理马鹏程获授数量为100万份,其他54名人员共获授数量为730万份,另外美国海利得总经理获授股票增值期权30万分。此次股权激励范围广,力度较大,有利于进一步完善公司治理结构,能有效调动管理者和重要骨干的积极性,吸引和保留优秀管理人才和业务骨干,从而更好地促进公司长期、持续、健康发展。 帘子布项目蛰伏数年终放量,全年有望扭亏为盈:帘子布认证周期长,2013年仍处于客户认证期,开工率较低,项目全年亏损较多。目前客户开拓仍在稳步推进中,住友、米其林等客户开拓都已取得积极进展。目前帘子布的开工率以在逐步提升中,预计2014年3季度公司帘子布将放量,帘子布项目全年有望实现扭亏为盈。 涤纶气囊丝和安全带丝优势产品持续增长,未来空间仍然广阔:涤纶气囊丝和安全带丝产品技术壁垒高,短期内竞争对手难以大规模进入,未来仍将保持较高的毛利率。涤纶气囊丝2013年产量实现翻番,2014年仍将保持增长势头。随着涤纶气囊丝对尼龙66气囊丝的替代开始加速,预计未来3-5年涤纶气囊丝占比有望从目前的8-9%提升至30%。安全带丝需求旺盛,2013年全年产量再创新高,在汽车安全标准不断提高的背景下,其市场需求仍将持续成长。 高模低缩丝业务开拓新客户,2014年实现较快增长:东洋纺宣布退出聚酯工业丝领域之后,海利得成功承接了一些新的大客户,2014年订单将放量。此外,依托于米其林等原有客户订单需求的快速增长,2014年高模低缩丝总销量将实现较快增长。 广告灯箱布扩建有序推进,量和质有望持续提升:2013年广告灯箱布材料销量达9000多万平米,在下游需求不断增长的情况下,公司春节前产能将扩张到1.3-1.4亿平米,2014年销量有望实现20%以上的增长。公司将根据下游订单需求,未来产能将继续扩张至3.1亿平米,预计于2015年完成。公司广告灯箱布产品定位高端,差异化产品占比不断提高,盈利能力不断增强,未来有望实现量和质的持续提升,成为公司快速增长的驱动力之一。 风险提示:海利得帘子布项目销量低于预期风险;涤纶工业丝持续低迷风险。

投资建议 暂维持盈利预测,预计2013-2015年EPS为0.63元、0.92元和1.16元,当前股价对应的PE为23.7倍、16.3倍和12.9倍,看好行业旺季价格反弹以及公司2014年产销进一步提升,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 公司发布业绩预告:公司发布业绩预告,2013年实现归属于上市公司股东的净利润8613.50万元-9905.53万元,同比增长0-15%,折合EPS0.55-0.63元。基本符合我们预期。 新线转固与运行不稳是影响2013年业绩主要原因:2013年公司两条新线转固,折旧摊销增大,且运行不稳产品部分不达标,使得毛利率与净利率有所下滑,同时新募工人工资大幅增加,造成2013年业绩增速有所下降。三季度以来公司生产线运行开始逐渐稳定,单月产销在130万米左右(去年同期90万米),产品质量符合一贯要求。 产能投放是业绩增长来源,产品差异化初见成效:目前公司总产能达到万平米,由于开工率的逐步提升,我们估计2013年产销可能在-2400万平米,同比增长30%左右,是收入增长的主要原因。2014年产能将进一步扩张至3600万平米,销售额有望超过10亿元。同时,公司在新领域的开拓和新产品的开发上获得不小进展,上半年开发的可染基布、汽车内饰革、鞋里革等新产品下半年开始逐步放量,使得下游旅游鞋低迷带来的影响进一步缩小。加上定岛产品开工率不断提升,新产品陆续开拓,明年有望重回高增长。 行业如期回暖,替代真皮加快:据我们测算近年行业扩产幅度远低于预期,同时今年以来箱包、皮鞋、女靴等领域需求如期复苏,行业公司产销均好于去年。目前国内超纤占人造革比例仍在3-5%的极低水平,而在真皮应用的各个领域已逐渐被消费者接受,未来随着渗透率的提升,年超纤替代真皮的速度将有所加快,总体消费量增速有望保持-20%。 风险提示:国内超纤产能迅速扩张,下游需求持续低迷。

投资建议 公司近期在产品战略以及渠道策略上进行了重要调整。产品上,公司开始重视特色药、大品种的开发,并且注重与跨国公司的合作结盟,这对公司产品力的提升非常重要。渠道策略上,AK网络与CK网络开始协调发展。这些调整,对公司渠道价值的提升意义重大。预计公司2013-2015EPS分别为0.32/0.54/0.71元,看好公司近期战略调整对渠道价值的提升,上调至“强烈推荐”评级。 要点 诺普信原有战略遇到瓶颈:公司08年之前,通过扩张策略,增加销售人员实现了收入与利润的快速增长。公司09年之后的扩张,却出现:销售人员快速增长并未伴随收入的快速增长,反而更多的是费用率快速攀升,盈利能力快速下降。尤其是在人数最高峰的10-11年这两年,销售人员在增长,但净利润反而是下降的。原有战略出现瓶颈。 出现瓶颈的主要原因是产品力与渠道策略问题:一个品牌是否能够做好,营销非常重要,但产品更为重要。如果缺乏强有力的产品,而完全依靠渠道与营销的力量,往往是很难持续的。公司缺乏特色产品限制了其渠道价值的体现。此外,公司在推进自有AK销售网络时与经销商CK网络时发生冲突,短期引起了一定的混乱,这也是一个重要的因素。 新产品战略重点强调特色药、大品种的培育以及代理强势品种:公司现在开始将产品提升到重要的战略高度,提出狠抓十年大品,这意味公司真正意识到产品力的重要作用。开始强调特色品种、大品种,未来会积极努力打造大品种。并且,公司以往在产品上有点闭门造车的意思,缺乏外部合作。但现在开始注重产业合作结盟发展,产品并不局限于公司自有产品,也可以引进产品。 新的产品战略有望大幅提升公司渠道价值:随着公司产品力的增强,有望打开农药制剂销售增长的天花板,提升公司市场份额。反过来,收入增长与市场份额的提升也有助于渠道的进一步扩张,形成正反馈,从而大幅提升渠道价值。未来随着公司收入规模的提升,甚至有望打造一个更大的农资平台,这时候公司渠道价值才能真正得到体现。 渠道策略的调整也有望增强公司渠道价值:首先最重要的调整是对AK与CK的区域进行了区分,重点在空白区域推进AK。中国农村市场非常大,即便是像诺普信这样的国内龙头企业,也依然存在大量没有覆盖的市场区域。诺普信现在做法是重点在这些空白区域来推进自有的AK渠道。其次是重新强调CK渠道的重要性,对经销商进行安抚。目前看来这些策略已经取得一些效果,不仅老的经销商得到了巩固,甚至以前流失的一部分经销商也开始重新回归诺普信。AK渠道与CK渠道开始协调发展,这同样有助于公司渠道价值的提升。 风险提示:特色药、大品种开发进展低于预期风险;与MAI等跨国公司合作失利风险。

公司2013年由于多个项目进展低于预期,导致增速大幅下滑。此前以及近期的股价调整也是对此的反映。但直至现在,公司长期成长的逻辑并未破坏,只要医药中间体项目2014年能够顺利实现2-3个亿的收入,并且盈利正常,将证明联化科技在医药中间体定制上的强大竞争力。长期增长有了医药中间体的支撑,未来3-5年的增长将有扎实的基础。因此医药中间体项目的进展,不仅关乎业绩,更关乎估值。目前这个逻辑的关键的验证点,台州临海医药项目按照建设进度,预计已经进入设备调试阶段,谜底即将揭晓,希望就在眼前。预计公司2013-2015EPS分别为0.83元、1.06元和1.41,看好公司在农药、医药中间体产业转移中的竞争力与长期成长,维持“强烈推荐”评级。 2013年增速下滑因为多个预期外因素叠加:公司过去几年的高速增长主要来自农药中间体业务,并且主要由江苏联化贡献。但持续依赖农药中间体,并且主要依赖江苏联化的生产基地来贡献高增长并不现实。2013年,公司本来已经储备了台州临海的医药中间体项目、山东平原永恒的光气项目、以及辽宁天予含氟中间体项目,但这三个项目全部低于预期。而农药中间体订单也出现预期外的变化--客户推迟了订单。虽然这些事件叠加发生是小概率事件,但确实是发生了,而股价调整也是对此的反映。 导致2013年增速下滑的项目有望贡献正能量:2013年的增速的确不尽如人意,但毕竟最坏的时候终于过去了。目前台州临海医药中间体项目按照正常进度,预计已经进入设备安装调试阶段。正常情况下2季度,有望贡献业绩。台州临海的募投项目预计实现收入4.4亿元,如果按照2014能够达产60-70%左右,对公司收入贡献预计将达到2.6-3.0亿。相当于贡献了10%-15%的工业业务收入增长。如果山东平原永恒、辽宁天予的项目经过1-2年的储备,2014年能够正常发挥效益的话,新业务对收入与利润的贡献有望超过15%。 江苏联化农药中间体储备项目较多,老业务增长依然稳健:江苏联化有多个新项目储备,包新型唑醇类杀菌剂中间体,噻吩类中间体等等。这些项目在2013年下半年已经开始陆续进行试生产,预计2014年将会贡献收入与利润。可查询的新项目投资额超过2.5亿,保守预计将新增4-5亿的收入,这也意味着有望为公司提供15-20%的业绩增长。综合来看,新业务增长,在加上老业务的增长,2014年增速恢复甚至超预期增长将会是大概率事件。 医药中间体项目不仅提升业绩,也提升公司估值:对于联化科技长期成长的一个关键逻辑在于--公司在医药中间体项目上也具备强大的竞争力,这是公司长期成长的保证。但这一点需要台州临海的医药中间体项目的验证。如果新项目投产能够顺利实现2-3个亿的销售,将证明联化科技在医药中间体定制上的强大竞争力。长期增长有了医药中间体的支撑,未来3-5年的增长将有扎实的基础。而2014年将会是关键节点,谜底即将揭晓,希望就在眼前。 风险提示:医药中间体项目持续低于预期,环保风险,安全风险。

投资建议 预计2013-2015年EPS分别为0.64元、0.95元和1.11元,当前股价对应PE为21.8倍、14.8倍和12.6倍,看好公司未来两年新产品产能投放带来的高速增长,维持“推荐”评级。 投资要点 联苯菊酯或将带来超过2个亿的收入增长:杀虫剂2000吨联苯菊酯于2013年下半年开始试生产,预计2014年逐步实现产销,订单有保证,或将带来超过2个亿的收入增长,给杀虫剂业务带来较大的业绩增量。公司之前收购的子公司盐城科菲特生化与连云港华通化工,拥有功夫酸、联苯醇等关键中间体的自给能力,产品具有成本及品质上的优势。 其他高壁垒高盈利品种产销继续扩张:公司其他高端杀菌剂产品如氟环唑、二氢蒽醌等性能优异,将随国际市场的不断推广扩大产销,而除草剂2,4D有望因转基因作物的推广以及国内环保的趋严而市场回暖,盈利能力得以提升。 1.3万吨制剂投产,打造全产业链:公司制剂产销也将有所扩大。据我们了解,目前公司登记的制剂产品个数近百个,总收入占比超过15%。随着2013年年底年产13000吨农药制剂加工项目以及上海营销中心建设项目逐渐完工,公司在原药后端加工及营销方面优势将逐渐体现。 仓储项目形成新增长点,对公司整体意义重大:仓储项目将于今年年底完工,罐区的总储存量为39.8万m3,周转能力为488万吨/年。据我们了解,公司仓储项目将采取四种经营模式,分别为传统仓储、自主经营、金融物流以及深加工。公司拟经营的化工品、油品目前国内具有较大的市场缺口,该项目建成将成为江苏苏北沿海地区大型化工仓储基地。此外项目还将对公司整体运作产生积极的影响,比如统一大量采购原材料降低采购成本,向上游延伸提升盈利等。 风险提示:原材料苯酚等价格大幅波动,氟环唑、菊酯等产销不达预期,咪鲜胺等产品景气度下滑严重。

光伏行业景气向上游传导,公司太阳能电池背板膜明年量价齐升基本确立,驱动公司业绩反转。此外,聚丙烯薄膜产能翻番,摆脱产能瓶颈限制,随着明年我国特高压建设的提速,聚丙烯薄膜业务也有望实现高增长。公司多块业务都存在超预期的潜力,看好公司明年业绩爆发式增长,预计2013-2015年EPS分别为0.15/0.33/0.45元,当前股价对应PE分别为44.3倍、19.5倍和14.5倍,维持公司“推荐”评级。 事件:受益于光伏行业的回暖,公司太阳能电池背板膜产品自10月份以来产销两旺。“年产2万吨特种聚酯薄膜”生产线试车进展顺利,试产产品已通过客户的质量检测,反映良好。截至目前,公司与7家国内外知名中高端背板厂商签订2014年年度合同累计已超过2万吨,与其他背板厂商的合同正在陆续签订之中。 太阳能电池背板膜盈利与光伏行业景气密切相关:太阳能电池背板膜目前是公司收入与利润的主要来源,其下游主要是光伏组件企业,因此公司太阳能背板膜的盈利能力与下游景气密切相关。通过对光伏组件公司与东材科技盈利情况对比分析,我们发现太阳能电池背板膜与光伏组件盈利能力正相关,但存在一定滞后性,因为下游的盈利能力波动传导到上游需要一定时间。 光伏行业景气向上游传导,公司背膜已放量:2012年开始,由于受到下游光伏行业不景气的影响,公司太阳能电池背板膜价格大幅下滑。从2013年1季度开始,光伏行业景气开始复苏,盈利反转,并逐步传导至上游太阳能电池背板膜。从2013年3季度开始,公司销量、开工率都稳步提升。我们预计今年公司太阳能电池背板膜的销量在1.3万吨左右,而目前签订的2014年合同累计已经超过2万吨,我们预计明年太阳能电池背板膜的销量同比增长90%以上。太阳能背电池背板膜需求快速放量完全超出了市场预期,明年太阳能电池背板膜将有可能出现供不应求的局面。在需求提速的情况下,背板膜价格也有望一改颓势,进入提价周期。光伏行业的复苏,有效地消化了4季度投产的2万吨特种聚酯薄膜项目,是公司明年业绩反转主要动力之一。 光伏行业景气复苏有望持续,驱动太阳能电池背板膜盈利持续提升:光伏“双反”成功和解后,国家光伏产业扶持政策仍在不断出台。我国2014-2015年新增装机量预计将分别达到12GW和15GW,未来两年国内市场有望保持20%以上的增速。另一方面,全球光伏行业在经历了两年增长放缓以及产能过剩的收缩后,市场供需格局得到改善,新增装机量也将恢复较快增长。从未来两年国内外情况分析来看,光伏行业需求增长有望持续,上游原材料需求也有望持续提升,带来太阳能电池背板膜毛利率持续提升,因此2014年公司太阳能电池背板膜销量和盈利都将大幅提升。 聚丙烯薄膜产能翻番,有望成为公司明年业绩高增长的另一驱动力:聚丙烯薄膜是公司营收和利润的第二大来源,原有产能4800吨,受制于产能限制,一直都无法满足下游客户需求。公司4季度新增产能3500吨,目前已稳定运行,明年1季度还将新增2000吨产能,公司将一举摆脱产能瓶颈的限制。随着明年新的特高压项目逐步开工,市场对电力电容器用聚丙烯薄膜制品的需求也将提速,公司新增产能将得到尽快释放,为公司贡献业绩。我们认为明年聚丙烯薄膜需求也存在超预期的可能,聚丙烯业务盈利能力有望得到进一步提升。 风险提示:光伏行业复苏进度低于预期风险;特高压建设进度低于预期风险。

投资建议 随着光伏行业复苏,公司太阳能背板膜销量与盈利将大幅提升;公司光学基膜技术日趋成熟,特别是低端光学基膜将放量实现快速增长。此外,高端光学基膜壁垒高,行业空间大,高端基膜有望引领公司长期发展,看好公司未来的成长性。我们预计公司2013-2015年的EPS为0.40/0.61/0.83,当前股价对应PE分别为37.2/24.5/18.2倍,首次给予公司“推荐”评级。 要点 光伏行业复苏,驱动公司业绩反转:随着光伏“双反”成功和解,以及国家光伏产业扶持政策不断出台,光伏行业进入景气周期。下游光伏行业的复苏,盈利情况好转将逐渐传导至上游太阳能背板膜行业,因此2014年太阳能背板膜销量和盈利都将大幅提升。未来两年国内光伏新增装机量将保持快速增长,而全球光伏市场也将恢复快速增长,光伏行业需求增长有望持续,上游原材料需求也有望持续提升,裕兴盈利能力的提升有望持续。 光学膜产业将受益于液晶面板产业转移:由于面板企业处于产业链微笑曲线的中间,投资大,利润低,因此对成本相对敏感。出于降低生产成本和扩大市场份额的双重需要,面板产业向国内转移已是大势所趋。面板上游主要组件的光学膜也将逐步实现国产化,国内光学膜企业快速扩张将带动基膜需求量保持快速增长。 裕兴具备较强的先行优势,光学基膜引领公司长期增长:光学膜所用的基膜是光学级的,工艺难度高,行业壁垒高。通过长期生产太阳能背板膜,公司积累了一定的光学基膜生产技术。此外,光学基膜在工艺积累、品种积累、品牌积累和客户积累均需要较长时间,因此裕兴具备较强先行优势。裕新扩散膜技术基本成熟,已经实现量产,有望在一段时间内独享光学基膜的盛宴。由于公司在光学基膜制备的产品配方、生产工艺控制等方面日趋成熟,中高端光学基膜开发进度也有望加快,从而保证公司未来光学基膜业务成长的持续性。 公司业绩弹性大,新产能开始发挥效益:公司目前毛利率处于历史低点,每提升一个点,公司净利润增厚接近5分钱。此外,募投和超募的产能都已投产,并已结束磨合期开始发挥效益。在明年销量和价格提升是大概率事件的情况下,公司业绩弹性非常大。 风险提示:太阳能背板膜需求持续低于预期;光学膜量产进展低于预期。