公司专注于聚酯薄膜制造,营收稳步增加。公司的产品主要包括太阳能背材基膜、特种电气绝缘用膜、特种电子用膜、光学基膜、触摸开关膜、珠片用聚酯薄膜、护卡用聚酯薄膜、综丝膜等。根据公司年度报告的数据,2016-2019年公司营收分别为5.20亿元、5.91亿元、7.38亿元和8.75亿元,同比增长-0.16%、13.49%、25.06%和18.43%。2016-2019年归母净利润分别为0.72亿元、0.69亿元、0.76亿元和0.94亿元,同比增长-11.95%、-4.55%、10.52%和23.82%.。 通用膜产能过剩,特种膜进口替代空间大。通用膜主要用于包装行业,需求量大,目前产能也大。但近年来,国内通用膜生产企业投入大量资金成套引进的国外生产线,使得产品种类单一且出现产品供给远大于需求的局面,大大压缩了产业利润空间。特种膜可分为中厚型膜(100μm以上)和超薄型膜(5μm以下),主要应用于太阳能光伏产业、家电及消费类电子、电气化铁路市场、纺织机械市场等。 功能性薄膜占主导,盈利能力受原材料影响较大。2016-2018年,公司功能性聚酯薄膜收入分别为4.71亿元、5.40亿元和6.44亿元,占业务总收入的比例分别为90.60%、91.39%和87.22%。通用聚酯薄膜和其他业务营业收入占比较少。2017年起功能性聚酯薄膜毛利率降低,是由于受激烈的市场竞争和原材料聚酯切片价格不断上涨双重因素的影响。 扩建光学膜产能。光学级聚酯基膜为光电产业链前端最为重要的战略材料之一。因需满足高透光率、低雾度、高亮度等性能要求,所以光学基膜为聚酯薄膜行业技术壁垒最高的领域。当前,光学基膜为全球垄断生产,国内进口依存度较高。裕兴股份是国内为数不多的几家能生产光学基膜的企业。2019年裕兴股份利用自有资金投建年产2.5万吨功能聚酯薄膜项目、年产2万吨光学级聚酯基膜和年产5000万平方米光学用离型及保护膜项目。 盈利预测与投资评级。我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为0.94亿元、1.09亿元和1.24亿元,对应的EPS为0.33元、0.38元和0.43元,我们给予公司20年28-35倍PE,对应的合理价值区间为10.64-13.30元(对应20年PB为1.82-2.28倍),首次覆盖给予公司优于大市评级。 风险提示:特种功能性聚酯薄膜需求量不及预期,原材料价格剧烈变化。 合规提示:海通证券担任【430462树业环保】在全国中小企业股份转让系统的做市商

事件:公司发布15年一季度报告,实现营收1.13亿元,同比下降13.6%,归属于上市公司股东的净利润1645.4万元,同比增长29.73%。公司一季度净利润增长主要得益于产品结构的调整和油价下跌带来的原材料价格下降。 重研发,产品结构不断改善:公司的主要产品为中厚型聚酯薄膜,广泛应用于太阳能背材、电气绝缘、光电显示以及纺织机械等工业领域,是功能性薄膜行业领军企业之一。长期以来重视新产品、新技术的研发和老产品技术改进,在研发投入方面,公司建立技术研究平台,并与浙江大学、常州大学等高校合作设立联合实验室,推进产学研合作,提高企业的核心竞争力。14年以来,公司积极调整产品结构,提高特种太阳能背材基膜、光学聚酯薄膜、特种电子材料用膜以及电气绝缘用膜、逐步压缩珠片膜和护卡膜的比重。 光伏行业复苏预计将带动太阳能背板基膜需求的快速增长:国家能源局设立15年光伏装机目标容量17.8GW,比14年实际装机量提高6GW,表明能源局在环境问题日趋严峻的形势下发展清洁新能源的信心和决心,预计未来5年国内年均光伏装机容量将快速增长。光伏行业在经历寒冬后,有望借政策东风和双反成功和解的利好,进入快速发展期。我国是世界光伏上游产能最大的国家,光伏行业的复苏将带动上游背板基膜等产业的发展。在市场环境向好的大背景下,公司将太阳能基膜作为重点发展产品,积极扩大市场份额,盈利有望改善。 全球液晶面板产能趋势是向国内转移,上游膜材料企业受益: 稳健经营策略下公司负债率极低,为未来新项目提供充足的财务保障:详细分析见下页; 给予买入-A 评级,目标价45元: 15年新能源将迎来快速发展,光伏产业也面临复苏,公司的太阳能背板膜业务盈利面临改善,同时公司高端光学基膜产品产业化加快,将受益于全球液晶面板产能向国内转移的趋势。我们预计公司15-17年EPS 分别为0.61,0.73和0.86元,公司股权激励预计4月10日授予将有效提升管理层动力,个位数的负债率和巨额在手现金带来较大的外延想象空间,给予买入-A 评级,目标价45元。 风险提示:公司市场开拓不达预期、光学膜产业化进程不达预期

投资建议 受益于光伏景气及原材料价格下降,公司2季度业绩大幅改善,未来国内光伏抢装潮将进一步提升公司业绩,此外我们仍然看好公司在光学基膜方面的发展潜力,光学基膜进口替代空间巨大。我们预计公司2014-2016年EPS 分别为0.58/0.77/0.96元,当前股价对应PE 分别为32.2/24.0/19.4倍,维持公司“推荐”评级。 投资要点 事件:公司发布2014年半年度报告,实现营业收入2.79亿元,同比减少1.34%;实现归属于上市公司股东的净利润3459万元,同比增长10.20%;实现每股收益0.24元,业绩符合公司之前的业绩预告。 二季度业绩环比大幅改善:受益于公司4号线产能释放及光伏行业景气提升,公司实现聚酯薄膜产品销量19,418吨,同比增长2.12%;受产品价格小幅下降影响,营收同减少1.34%。得益于光伏景气及原材料价格下降,综合毛利率提升4.04个百分点至18.62%,因此净利润在营收下降的情况下同比增长10.20%。由于加大研发投入,加强产品市场开拓,销售费用和管理费用都有增加,三费比率提高2.13个百分点至4.77%。 分季度来看,由于去年基数较高,2季度营收同比下降8.16%,但环比增长12.30%;净利润同比下降0.66%,但环比增长72.75%,环比大幅提升原因:一是产品毛利率提升,二是利息收入较多。 国内分布式光伏将迎来抢装潮,带动下半年业绩持续提升:去年国内光伏装机量12.9GW,并网量11.3GW;而去年上半年装机量仅为2.8GW。 今年上半年,国内装机量依然较低,仅为3GW,而国家能源局局长吴新雄8月初明确提出今年13GW 的并网目标,预计今年新增装机量将超过15GW,有可能超过16GW,意味着下半年需要完成12-13GW 的装机量。另外,6月底下发《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知(征求意见稿)》,目前正式稿已完成修订,将于近日下发。后续光伏扶持政策将进一步推动国内分布式光伏建设,下半年国内光伏景气将大幅提升。公司营收和利润占比最大的太阳能背材基膜将充分受益于国内光伏抢装潮,加上去年下半年业绩基数偏低,公司下半年业绩无论环比和同比都将大幅改善。 光学基膜进度较慢,但仍看公司在光学基膜方面的发展潜力:由于光学基膜高端产品技术壁垒高,因此公司在反射基膜和增亮基膜等高端产品的开发方面进度较慢,未能尽快放量贡献业绩。然而,公司是最早布局光学基膜的内资企业,具有明显的先行优势,技术积累和产品积累方面都明显领先。公司率先实现了下扩散膜的批量供货,并保持较高增长。我们仍然看好公司在光学基膜方面的发展潜力,光学基膜进口替代空间巨大。 风险提示:光伏行业景气低于预期风险,光学基膜开发进度低于预期风险。

关注1:下游光伏行业景气度提升,公司太阳能背材基膜出货量增长明显,产品价格相对稳定。 裕兴股份主营业务是聚酯薄膜,下游应用领域包括太阳能电池板、LED面板、电气绝缘等。2013年公司太阳能背材基膜实现收入2.78亿元,占主营业务收入49.9%。因此光伏行业景气度的变化对公司业绩有较大影响。2013年3季度以来下游光伏行业投资回暖,太阳能背材基膜出货量明显增长,同比增幅在15%-20%左右。产品价格与去年4季度基本持平,但由于原料聚酯价格同比回落约10%,我们预计公司今年上半年太阳能背材基膜的毛利率水平小幅提升约4个百分点,至20%。 关注2:募投项目建成投产,光学基膜供应能力提升 公司募投项目4号线(1万吨聚酯薄膜项目)2013年底完成调试,今年将贡献利润。4号线主要生产附加值较高的光学基膜,该生产线的投产将提升光学基膜出货量。2013年公司光学基膜实现收入8294万元,预计2014年光学基膜的收入占比将从去年的15%提升至25%左右。从目前情况看,我们认为公司光学基膜毛利率将在20%-25%之间,该业务将提升公司的毛利率水平,成为公司未来2-3年最重要的利润增长点。 关注3:持续研发高附加值产品,提升公司竞争力 公司持续研发高附加值的光学膜产品,保持国内行业领先地位。公司从最简单的聚酯保护膜做起,通过技术积累和装备提升已经进入附加值较高的光学基膜领域,据了解公司初步具备了技术含量更高的“反射膜”生产技术,“在线涂布基膜”、“低萃取膜”、“阻燃膜”等新产品也正在研发当中。2014年“反射膜”产品将开始出货,产品毛利率有望在30%以上。我们认为公司具备持续提升产品技术含量的能力,今年原材料价格处于低位,下游需求好转,公司综合毛利率有望持续回升。 结论: 近期公司发布了上半年的业绩预告,净利润在3139-3766万元之间,同比增幅在0-20%左右。光伏行业回暖,以及公司产品结构的调整使公司盈利能力开始回升。预计公司2014-2015年EPS分别为0.58元,0.78元。我们看好公司未来在光学基膜领域的发展,目前光伏产业链的持续回暖也有望成为推动公司股价回升的催化剂之一,维持“推荐”评级。

投资建议 预计公司2014年和2015年EPS分别为0.56元和0.77元,当前股价对于PE为28.9倍和21.2倍,维持“推荐”评级。 投资要点 事件:公司发布年报,2013年实现营收5.70亿元,同比增长20.6%;实现归属于母公司股东净利润5848万元,同比下降47.44%;扣非后,实现归属母公司股东净利润5501万元,同比下滑36.65%。实现每股收益0.41元,利润分配方案为每10股派现0.98元(含税)。公司同时发布2014年一季报,一季度实现营收1.31亿元,同比增长7.63%,实现归属母公司股东净利润1268万元,同比增长35.87%,基本每股收益0.09元。 产销同比大增,年报业绩符合预期:全年受下游光伏行业景气度影响,太阳能背材基膜的销量和价格均经历了上半年大幅下滑而下半年逐步回升的态势,但由于设备折旧增加和人员成本相对刚性,导致毛利率明显下滑,功能性聚酯薄膜和综合毛利率均下降了14个百分点左右。受公司超募项目的4#生产线投产,其他膜种销售良好及太阳能背材基膜底部回升影响,2013年薄膜产量和销售量仍然同比增长了36%和50%,最终实现20%的营收增幅。全年费用得以有效控制,主要得益于管理费用减少5.39%,财务利息净收入1749万元,三费占比下降3.43个百分点至5.05%。受政府补贴减少影响,营业利润/利润总额的同比下降分别是36.68%/48.14%。 Q1扣非业绩符合预期:Q1净利润增幅略低预期,但不考虑非经常性损益影响,Q1实际业绩增幅达到45.16%,由于Q1通常是淡季,这一增幅基本符合预期。业绩增长动力是去年同期基数较低。Q1单季度综合毛利率18.29%,较去年同期大幅提升4.04个百分点。但这一水平基本和去年Q4的18.41%持平,尚未回归到2012年Q4的水平,距离历史近40%的高点仍然相去甚远,主因是太阳能背材膜的复苏尚不能一蹴而就,而其他通用型聚酯薄膜产品由于市场竞争激励盈利能力大幅下滑。Q1的三费占比同比小幅提升0.82个百分点,对业绩也有所拖累。 现金充裕,关注应收账款周转情况:一季度末资产负债率5.69%,公司目前在手现金达到6.2个亿,流动比率和速动比率分别是20.01和18.36。但受到下游太阳能背材企业盈利能力影响,2013年应收账款增幅较大,导致周转率下降至11.08,存货周转和2012年水平相当,导致营运周期从2012年的60天上升至70天。未来仍然需要关注应收账款回收情况。2013年净利润现金比率达到1.34,反应了较好的现金质量。 太阳能背材基膜将继续回暖,新品种投放利好产品结构改善:下游光伏产业经过前两年的行业洗牌,目前产能过剩正逐步消化,而且光伏成本继续下降,加上国内经济转型对新能源产业的大力扶持,未来国内光伏投资仍然将继续向好,加上欧洲以外其他国家的投资驱动,将带动上游背材膜行业景气度继续回升,催化公司的业绩弹性。此外今年反射膜、低萃取膜等新产品投放市场销售均是亮点;阻燃膜、抗紫外膜等新产品研发突破也有望进一步改善公司产品结构,有效改善盈利能力。 光学基膜空间广阔,期待研发突破:在面板产业链转移的大背景下,我们继续看好上游光学膜及基膜材料的进口替代需求集中爆发的机会,尽管目前裕兴股份光学基膜在高端品种研发和商业化的进程低于我们预期,但裕兴仍然是国内企业在光学基膜的品种研发和商业化上最先进最优秀的公司之一,其他企业尽管都有投资计划,但最快的投产也将在今年下半年,加上新设备调试、产品测试等,真正投放时点预计会到2015年以后。我们仍然相对看好裕兴在高端光学基膜领域继续领先的可能性。 风险提示:应收账款回收风险;光伏行业景气复苏低于预期风险;光学基膜研发进度低于预期风险。

光伏行业复苏,景气向上游传导,光伏背板膜放量,价格步入上行通道。公司光学基膜技术日趋成熟,特别是低端光学基膜将放量实现快速增长。此外,高端光学基膜壁垒高,行业空间大,高端基膜有望引领公司长期发展,看好公司未来的成长性。我们预计公司2014-2015年的EPS为0.61/0.83,当前股价对应PE分别为26/19倍,维持公司“推荐”评级。 业绩符合预期:公司发布2013年度业绩快报,实现营业收入5.70亿元,同比上升20.60%;归属于上市公司股东的净利润5,848万元,同比减少47.44%;实现每股收益0.41元,同比减少50%。业绩快报与1月份发布的业绩预告相符,同时也符合市场预期。 光伏景气下滑拖累公司业绩:2013年公司营业收入实现较快增长,但净利润却出现了大幅下滑,同比减少约50%。主要原因是光伏“双反”使得行业景气从2012年的下半年开始急速下滑,导致公司主营产品光伏背板膜价格大幅下跌,毛利率大幅下滑。另一方面,公司募投和超募的3号和4号线投产转固,相应的折旧有所增加,进一步拉低了利润。此外,2012年公司收到了300.7万欧元的业务补偿款,2013年无此类补偿款。 光伏景气向上传导,光伏背板膜放量,价格进入上行通道:2013年1季度开始,光伏行业景气开始复苏,盈利反转,景气逐渐向上游的光伏背板膜传导。从2013年下半年开始,公司销量、开工率都稳步提升,尤其到四季度时基本处于满产状态,2014年公司订单存在超预期的可能。 中国已经成为全球光伏最大的应用市场,今明两年新增装机量仍将保持快速增长,而全球光伏市场也将恢复增长,行业未来仍具潜力。光伏行业需求增长有望持续,上游背板膜需求也有望持续提升,从而带动背板膜价格进入上行通道,今年公司背板膜量价齐升是大概率事件。此外,公司新增3号和4号线已经完成磨合,在开工率不断提升的情况,效率优势将进一步体现,有望进一步提升背板膜的毛利率水平。 光学基膜进口替代持续进行,反射基膜有望成为新的增长点:公司是最早布局光学基膜的内资企业,具有明显的先行优势。公司率先实现了下扩散膜的批量供货,并保持较高增长。公司新产品反射基膜有望实现突破,该产品技术门槛较高、成本高、利润也高,明年有望成为继光伏背板膜和下扩散基膜后的又一重要产品,成为公司新的增长点。

投资建议 随着光伏行业复苏,公司太阳能背板膜销量与盈利将大幅提升;公司光学基膜技术日趋成熟,特别是低端光学基膜将放量实现快速增长。此外,高端光学基膜壁垒高,行业空间大,高端基膜有望引领公司长期发展,看好公司未来的成长性。我们预计公司2013-2015年的EPS为0.40/0.61/0.83,当前股价对应PE分别为37.2/24.5/18.2倍,首次给予公司“推荐”评级。 要点 光伏行业复苏,驱动公司业绩反转:随着光伏“双反”成功和解,以及国家光伏产业扶持政策不断出台,光伏行业进入景气周期。下游光伏行业的复苏,盈利情况好转将逐渐传导至上游太阳能背板膜行业,因此2014年太阳能背板膜销量和盈利都将大幅提升。未来两年国内光伏新增装机量将保持快速增长,而全球光伏市场也将恢复快速增长,光伏行业需求增长有望持续,上游原材料需求也有望持续提升,裕兴盈利能力的提升有望持续。 光学膜产业将受益于液晶面板产业转移:由于面板企业处于产业链微笑曲线的中间,投资大,利润低,因此对成本相对敏感。出于降低生产成本和扩大市场份额的双重需要,面板产业向国内转移已是大势所趋。面板上游主要组件的光学膜也将逐步实现国产化,国内光学膜企业快速扩张将带动基膜需求量保持快速增长。 裕兴具备较强的先行优势,光学基膜引领公司长期增长:光学膜所用的基膜是光学级的,工艺难度高,行业壁垒高。通过长期生产太阳能背板膜,公司积累了一定的光学基膜生产技术。此外,光学基膜在工艺积累、品种积累、品牌积累和客户积累均需要较长时间,因此裕兴具备较强先行优势。裕新扩散膜技术基本成熟,已经实现量产,有望在一段时间内独享光学基膜的盛宴。由于公司在光学基膜制备的产品配方、生产工艺控制等方面日趋成熟,中高端光学基膜开发进度也有望加快,从而保证公司未来光学基膜业务成长的持续性。 公司业绩弹性大,新产能开始发挥效益:公司目前毛利率处于历史低点,每提升一个点,公司净利润增厚接近5分钱。此外,募投和超募的产能都已投产,并已结束磨合期开始发挥效益。在明年销量和价格提升是大概率事件的情况下,公司业绩弹性非常大。 风险提示:太阳能背板膜需求持续低于预期;光学膜量产进展低于预期。

公告内容及点评: 裕兴股份2013年1月15日发布2012年业绩预告,公司2012年实现净利润1.00-1.23亿元,同比变动-10%至10%,实现每股收益1.25-1.53元,公司业绩略低于我们预期;4Q2012公司实现净利-270至1958万元,以中值844万元计,公司4Q2012业绩同比环比下滑幅度均在65%以上,下游光伏行业不景气,公司产品价格下降,是4Q2012公司业绩下滑主因。 产品价格下调,下游光伏行业仍在调整中。公司收入中40%左右来自光伏行业,应对光伏行业的“寒冬”,整个光伏产业均以降价求生存,公司光伏背板膜产品也不例外,2012年4季度,公司产品价格下调明显,盈利能力进而下滑;目前整个光伏行业景气度仍然一般,但值得一提的是,近期国务院对光伏行业出台了一些政策以支持其发展,光伏行业在深度调整近两年后,有望迎来转机。 中高端光学基膜仍在调试当中。公司募投1.5万吨/年特种聚酯膜项目已于2012年5月投产,该线计划主要用来生产光学基膜,公司光学基膜以前主要为中低端的下扩散膜用基膜,2012年9月以来,公司开始在募投新设备上试生产中高端光学基膜,中高端光学基膜对工艺控制、设备参数等要求较高,目前公司中高端光学基膜仍在调试当中。 维持公司“增持”评级,目标价“38.50”元。裕兴股份主要从事特种聚酯膜的研发、生产、销售,公司在光伏背材膜、综丝膜、光学基膜等领域研发处于国内领先地位,尤其在光学基膜领域有较强的先发优势,未来中高端光学基膜将成为公司的一大看点。我们略微调低公司盈利预测,预计裕兴股份2012-2014年EPS分别为1.43、1.73、2.01元(前期为1.53、1.87、2.17元),2012-2014年动态PE分别为27、22、19倍,我们维持公司“增持”评级,6个月目标价“38.50”元,对应2012年27倍动态市盈率。 风险提示:1)市场竞争加剧风险;2)原材料价格波动风险;3)下游需求波动风险。

结论: 1、裕兴在国内企业中率先进入光学基膜生产领域,打开进口替代市场。LCD产业正加速向中国转移,下游光学膜处于高速成长期,公司光学基膜产品替代日韩进口的空间大。虽然太阳能背板基膜业务受下游需求影响盈利能力下降,但随着3号、4号两条生产线的建成投产,光学基膜业务将在未来2年内支撑公司的成长。 2、公司产品研发具有前瞻性,新产品不断推向市场保证公司竞争力。从成立伊始,公司就跟市场需求,不断提升产品档次。目前公司的光学基膜产品主要用于生产下扩散膜,工艺相对简单, 未来公司将逐步推出工艺要求较高的基膜,用于上扩散膜、反射膜、硬化膜等领域。看好公司在光学基膜领域保持领先。 3、公司经营稳健,坏账风险小。2008年至今公司经营性现金流始终为正,上市后资产负债率下降至5%以下,同时公司加快了应收账款回款力度,应收账款占总资产的比例在5%以下,账龄基本控制在3个月,坏账风险较小。 4、预计公司2012-2014年EPS分别为1.58元,1.88元和2.23元,对应P/E分别为18.4倍,15.5倍和13.1倍。我们看好公司未来在光学基膜领域的发展,但短期内光伏产业的低景气可能拖累公司太阳能背膜业务,导致公司估值短期内处于较低水平。首次给予公司“推荐”评级。

公司2012年三季报显示:2012年前三季度营业收入3.58亿元,营业成本2.39亿元,实现归属母公司净利润1.03亿元,同比分别增长0.17%、3.23%和24.53%。 解除依索股份合作关系,业务补偿款增厚利润:净利润增长主要因为收到ISOVOLTAIC AG依索股份因终止依索合成国内代理销售依索股份光伏产品的业务,公司作为原依索合成股东收到300.70万欧元的业务补偿款。扣除该笔业务补偿款影响,公司利润总额前三季度同比下滑0.19%。 光伏寒冬加大货款回收压力:较2008-2011年的91%、454%、1276%的猛增态势,受到市场整体需求影响公司太阳能电池基膜销售增速放缓,下游客户信用期延长使公司资金流动性下降,应收账款较去年年底增加238.47%。 新产能投放优化产品结构,受益于液晶显示产业内迁:1.5万吨BOPET高端薄膜3#线在今年5月建成,现在以生产下游需求较旺的光学基膜为主,另有4#线 1万吨新产能将明年建成。新产能在原有产品结构基础上增加或加强液晶显示、光伏、电子等领域的产品占比。未来光学膜、太阳能基膜、特种电子电气绝缘膜约占总产能的33%、17%、25%,这几类产品2011年毛利率均在35%以上。相对毛利率较低的珠片膜等在产品结构中占比将逐渐降低。 太阳能电池背板产品线升级应对光伏寒冬:700亿元扶持光伏行业投资计划还仍在规划中,公司调整优化太阳能电池背板基膜的产品结构,推出耐水解太阳能背板基膜来应对光伏行业需求不振。 我们预测公司2012-2014年EPS为1.67、1.86、2.15元,考虑全球经济低迷导致的光伏产品需求不振,以及欧洲光伏抢安装潮的消退,公司的太阳能电池背板基膜产品在今年下半年以及明年上半年国家扶持政策出台落实前将受到一定影响。但公司1.5万吨高端中厚规格BOPET 薄膜在今年5月顺利建成,以液晶显示光学膜为首的多元化产品结构将开始贡献业绩,因此我们给予18倍市盈率及“增持”评级,半年目标价29.55-33.61元。

事项: 2012年1~9月,裕兴股份实现营收3.58亿元,同比增长0.17%;归属上市公司股东净利润1.03亿元,同比增长24.53%;实现每股收益1.40元。2012年第3季度实现营业收入1.26亿元,同比增长6.32%,单季度实现净利润0.26亿元,同比下降11.54%,单季度EPS为0.32元。 平安观点: 聚酯薄膜毛利率下滑影响2012年3季度利润: 2012年3季度公司综合销售毛利率为28.16%,净利率为20.46%,较2011年3季度同比下滑,销售毛利率与净利率下滑致公司3季度净利润下滑。3季度受光伏行业不景气影响,公司光伏聚酯薄膜毛利率下滑幅度较大。 公司未来积极拓展高端光学基膜和光伏耐水解聚酯薄膜: 公司计划加快推进光学反射膜、低萃取物聚酯薄膜、综丝用耐磨聚酯薄膜等研发进度;进一步加强在线涂层光学基膜的研制工作,大力拓展光学聚酯薄膜和耐水解聚酯薄膜的销售市场。由于普通聚酯薄膜和低端光伏聚酯薄膜毛利率下滑较严重,公司拓展新领域、调整产品结构提升聚酯薄膜综合毛利率水平。 公司2013年业绩增长主要来自新项目投产: 2012年3季度,公司PET薄膜共三条生产线,累计产能为3.7万吨,2012年4季度1.5万吨光学级PET薄膜、1万吨特种PET聚酯切片、分切综合厂房项目将陆续投产,届时,公司PET薄膜总产能为5.2万吨,特种PET切片产能为1万吨。公司2013年业绩增长主要来自于新项目投产。公司新增1.5万吨超募项目主要投向光学基膜,未来上扩散膜、增量膜、反射膜下游取得突破后光学聚酯薄膜毛利率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议: 我们预测公司2012年~2014年EPS分别为1.73元、1.61元、1.90元,目前股价对应于2012~2014年PE分别为17、18、16左右,未来增长较为明确,考虑到目前公司上扩散膜、增量膜等高端光学基膜领域仍未取得突破,我们维持公司“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动、市场拓展风险。

公司是我国中厚型特种聚酯薄膜材料的龙头企业,规模位居国内第一。公司技术实力领先,是国内唯一能够生产最大厚度为400μm的聚酯薄膜企业,也是国内少数能够生产光伏背板膜与光学基膜的公司之一。光学基膜的进口替代空间广阔,将是公司业绩增长的主要动力。未来上扩散基膜等高端产品的陆续推出有望保障业绩的长期增长。

产品价格下调,下游光伏行业堪忧。公司收入中40%左右来自光伏行业,应对于光伏行业的“寒冬”,整个光伏产业均以降价求生存,公司光伏背板膜产品也不例外,尤其3季度,应对下游订单疲软,公司产品价格下调明显,盈利能力因此下滑。 中高端光学基膜仍在调试当中。公司募投1.5万吨/年特种聚酯膜项目已于2012年5月投产,该线计划主要用来生产光学基膜,公司光学基膜以前主要为中低端的下扩散膜用基膜,今年9月以来,公司开始在募投新设备上试生产中高端光学基膜,中高端光学基膜对工艺控制、设备参数等要求较高,目前公司中高端光学基膜仍在调试当中。超募1.5万吨/年特种电子膜设备已基本安装完毕,预计今年年底即可投产。 下调公司评级至“增持”,目标价“33.66”元。裕兴股份主要从事特种聚酯膜的研发、生产、销售,公司在光伏背材膜、综丝膜、光学基膜等领域研发处于国内领先地位,尤其在光学基膜领域有较强的先发优势,未来中高端光学基膜将成为公司的一大看点。我们调低前期盈利预测,预计裕兴股份2012-2014年EPS分别为1.53、1.87、2.17(前期为1.72元、2.29元、2.75元),2012-2014年动态PE分别为21、17、15倍,考虑光伏行业调整的不确定性,我们下调公司评级至“增持”,6个月目标价“33.66”元,对应2012年22倍动态市盈率。

事项: 裕兴股份发布半年报,上半年公司实现营业收入2.3亿元,同比下滑2.88%;归属于上市公司股东的净利润7713万元,同比增长44.2%;毛利率为36.86%,上升1.91%,较为稳定;上半年实现每股收益1.1元。报告期内,非经常性损益对净利润的影响金额为2246万元,主要为上半年收到奥地利ISOVOLTAAG公司业务补偿款300.70万欧元。 主要观点: 公司是国内规模最大的中厚型特种功能性聚酯薄膜生产企业之一,产品广泛应用于光电投射、太阳能背材、电气绝缘以及纺织机械等工业领域。公司依托自身技术优势,可根据市场和客户的不同需求,进行工艺设计、生产设备改造升级及参数调整等,并不断将研发成功的差异化特种功能性聚酯薄膜产品投放市场,目前公司专注于系列光学(基)膜的研发和生产。 产品结构提升带动毛利率提升1.91个百分点。虽然公司上半年销量同比增长了24.01%,但是营业收入同比下滑了2.88%,这主要是因为原材料价格下滑和太阳能行业景气度持续低迷带动产品价格下滑。但是,公司毛利率继续稳步提升,这主要是因为公司积极调整产品结构,合理安排生产,通过管理提高良品率。 加强技术研发,多种新产品取得进展。报告期内,公司研发投入1179.56万元,同比增长43.74%,占主营业务收入5.39%。抗水解聚酯薄膜、反射膜、低萃取物聚酯薄膜、综丝用耐磨聚酯薄膜等新产品的研发取得进展。公司产学研合作项目有所增加,加强了与浙江大学等科研机构的合作,加快研发平台建设步伐,“功能性聚酯薄膜技术研发中心”的各项工作有序展开,部分仪器设备已到位。 募投项目已初步达产,关注近期高端光学膜产品试生产情况。前两年,公司的主要产品是太阳能背材基膜。今年以来,公司将业务重心转移到系列光学(基)膜的研发和生产。公司募投项目(年产1.5万吨高端中厚规格BOPET薄膜生产线建设项目,即3#线)自2012年春节后进行设备安装,4月份开始全线联动调试,5月初开始试生产,目前已经初步达产,预计9月将进行高端光学膜产品的试生产。同时,公司4#线(产能为1万吨)也将于年内完成安装并进行调试,这为公司抢占下游客户,扩大市场占有率打下了基础。 盈利预测。我们预测公司2012-2014年每股收益分别为1.85元(扣除非经常性损益为1.56)、2.42元和2.95元的预测,按照2012年8月24日收盘价35.6元计算,对应的动态市盈率分别为19倍(扣非后23倍)、15倍和12倍。考虑到公司产品技术优势、先发优势明显,与下游客户有着稳定的合作关系,我们认为公司2012年25-28倍PE(扣除非经常性损益)的估值比较合理,对应的股价为39-43.68元,给予“增持”评级。 风险提示:下游需求放缓,以及产能扩大导致市场竞争加剧的风险。

2012年上半年,公司实现营业收入2.32亿元,较上年同期下降2.88%;实现利润总额6422万元,较上年同期增长2.12%;实现归属于上市公司股东的净利润7713万元,较上年同期增长44.20%,折合每股盈利0.96元,业绩符合预期。 当期损益影响净利润:2012年上半年,公司收到奥地利依索股份301万欧元的业务补偿款计入当期损益,上半年非经常性损益对于公司净利润影响金额为2247万元,扣除非经常性损益后,公司2012年上半年实现归属于上市公司净利润为5466万元,较上年同期增长2.20%。 2012年上半年,因公司销量增加导致销售费用同比增加13.80%;因公司加大新产品研发力度、募投项目建设及投产,管理费用同比增加41.27%;由于募集资金到账增加了利息收入,财务费用同比下降了177.24%。 研发投入大幅增长:2012年上半年,公司研发投入1180万元,同比增长43.74%,占主营业务收入5.39%。抗水解聚酯薄膜、反射膜、低萃取物聚酯薄膜、综丝用耐磨聚酯薄膜等新产品的研发取得进展;公司高新技术企业复审进程已处于科技部备案中。 未来两年,公司业绩增长主要来源于3号线以及4号生产线正常投产。公司产品结构将有调整,重点发展光学基膜,光学基膜销量增速显著高于其他产品,考虑到特种薄膜行业毛利率自2011年4季度开始有一定幅度下滑,未来两年下降趋势可能继续,我们适当调低光学基膜的销售价格和毛利率预测。 维持“增持-A”评级。随着光学基膜陆续投产放量,公司收入有望出现稳步增长。我们维持公司2012-2014年盈利预测1.68元、2.00元和2.19元,对应2012-2014年21、18和16倍PE,维持“增持-A”评级,6个月目标价38元。 风险提示:行业竞争加剧导致毛利率下降。