前三季度收入同增106%、扣非净利同增183%。公司前三季度营收7.11亿元、同增106.57%,净利润8595万元、同增466.35%,扣非净利润3426万元、同增183.08%。其中:(1)龙门教育(公司持股49.76%)贡献营收3.61亿元、同增29.96%,并表净利润4231万元、同增39.17%;(2)油墨主业贡献收入3.50亿元、同增1.7%,测算贡献净利润约1432万元,基本与去年持平。(2)此外,前三季度确认财务费用2000多万以及分红款4968万。公司18Q3单季营收2.39亿元、同增93.52%,净利润1362万元、同增142.15%,扣非净利润1296万元、同增153.02%。 龙门教育:收入持续快速增长,Q3利润率提升。龙门教育Q3单季营收1.20亿元、同增28%,归母净利润2740.60万元、同增51.04%。盈利方面,Q3毛利率47.4%,同降2.3PCTs,主要由于毛利率稍低的K12课外培训业务收入占比提升,以及监管环境趋严的合规成本(场地重置、教师薪酬等);受益于K12课外的学习中心使用率逐步提升,销售费用率下降5PCTs;综上Q3单季净利率提升3.5PCTs至22.9%。预计2018年有望完成1.3亿的业绩承诺。 龙门战略定位明确,封闭培训及K12课外双重驱动。①封闭培训业务:作为公司优势业务,未来将持续深耕陕西市场,做大做强优势区域;同时苏州、武汉等异地扩张计划仍持续推进,北京第二个校区计划于19年开始招生。②K12课外培训:重点围绕12个城市开展一对一小班业务,同时通过单词营等特色产品开展短期封闭集训,市场反馈较好。战略上,K12课外业务为封闭业务的异地扩张打头阵,积淀当地的生源和师资提供流量和资源。 意向全资收购龙门稳步推进。公司此前公告,拟以现金+发股方式收购龙门教育剩余50.24%股权,完成后将持龙门100%股权,同时拟结束法国全资子公司及其下属波兰子公司业务、拟停止连云港公司的业务经营。上述举措充分凸显公司聚焦教育产业之决心,向A股最纯正K12培训标的实质迈进,将深度绑定核心团队并推动教育业务提速发展。 投资建议。作为中高考封闭培训的细分赛道龙头,龙门战略定位明确,若全资收购完成,有望借力资本市场,立足品牌和规模优势进一步提高市场份额。我们维持2018-2020年净利润预测1.18/0.96/1.20亿元,对应EPS0.49/0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018PE18.2倍,维持买入评级。 风险提示:意向协议实施过程存在不确定性;收购后续审批等手续风险;K12课外培训政策监管趋严;学生人数增长不达预期。

2018年Q1-Q3营收/业绩增速分别为4.5%/4.7%。公司营业收入/归母净利润分别为130.4/26.3亿元,同增4.5%/4.7%。单Q3看,公司营业收入/归母净利润分别为30.3/5.6亿元,同比-6.1%/-11.7%。在服装行业整体销售增速放缓下,Q3收入/业绩增速下滑。整体毛利率同升2.96PCTs至43.4%,受直营门店增加和广告费用在支出影响,销售/管理分别同增2.2PCTs/0.1PCTs至9.1%/5.6%,净利率基本持平为20.2%。 主品牌平稳,毛利率大幅提升。分品牌看:①海澜之家主品牌:收入同增4.0%至106.2亿元,判断前三季度同店维持低个位数增长(Q3恐有所下降)。直营渠道占比提升及加盟分成政策变化带动毛利率同比提升6.0PCTs至46.3%,期末主品牌拥有门店4891家,净增388家。②爱居兔:前三季度收入整体高增长,同增55.5%至7.8亿,期末拥有门店1158家,净增199家。毛利率由于新店占比提升及促销活动影响,同降9.8PCTs至26.5%。③圣凯诺:实现收入11.6亿元,同降10.7%,圣凯诺作为toB业务,收入确认受发货时间影响,我们预计全年订单金额与同期相比保持稳定。分渠道看:线上/线下收入分别同增29.4%/2.9%至7.8亿元/119.7亿元,受电商平台活动带动,线上渠道增长较快。线下业务毛利率同升3.3PCTs至44.4%,受折扣活动影响,线上毛利率同降4.5PCTs至56.5%。 备货增加导致存货周转有所放缓。公司存货同期增加8%至97.3亿元,周转天数同增13天至333天。由于存货结构变化带来本期资产减值损失同比提升16%至2.7亿元。Q1-Q3经营活动净现金流由同期-0.73亿元转正为1.36亿元,收入下滑造成单Q3经营活动净现金流从同期-6.0亿下滑至-7.0亿元。 盈利预测与投资建议。公司主品牌收入短期受消费环境影响而承压,但长期看相对平稳,爱居兔品牌18年有望实现盈亏平衡,后续将贡献利润。多个年轻副牌具备长期成长力,同时海外业务持续拓展有望贡献收入。下调公司2018/19/20年净利润至35.3/37.8/40.7亿元(原为37.1/41.0/45.5亿元),目前股价为8.27元,对应18年PE10.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷,拓店不及预期,海外业务开展不及预期。

公司2018 年Q1-Q3 收入/净利润同增13%/66%。公司2018 年Q1-Q3营业收入/归母净利润分别为48.9/2.8 亿元,同增13%/70%。单Q3,公司营业收入/归母净利润为17.2/0.85 亿元,同增15%/14%,业绩增速放缓。 公司18 年前三季度整体毛利率受存货处理影响同降1.7PCTs 至54.4%,单Q3 毛利率水平下滑3.9PCTs,Q1-Q3公司整体净利率提升1.7PCTs 至5.6%。 公司线下收入Q3 增速提速,线上业务增长有所放缓。分品牌, PB 女装营收18.3 亿元(+9.3%),PB 男装营收16.7 亿元(+19.2%),乐町女装营收6.1 亿元(-1.8%)Mini Peace 营收5.6 亿元(+24.2%),女装Q3 营收增长提速。分渠道,公司线下收入同11.9%至36.8 亿元,直营/加盟收入增速分别20.9%/6.5%,直营渠道零售增速较快,加盟渠道收入Q3 增速提升。 2018 年Q1-Q3 净增门店180 家,估计全年净增门店数量350 家左右,经测算我们判断Q1-Q3 公司整体维持同店接近10%增长。线上销售前三季度同增16.2%至11.3 亿元,单Q3 基本持平。 毛利率下滑,政府补贴增厚净利润,净利润率略有提升。受公司存货处理(奥特渠道销售及货品剪标处理)影响,毛利率同降1.7PCTs 至54.4%,单Q3整体毛利率水平下滑3.9PCTs 至51.7%。公司控费能力提升,公司Q1-Q3销售/管理费用率同比-0.6PCTs/-1.2PCTs 至37.6%/7.9%。此外,公司资产减值损失同降33.5%至1.5 亿,同时政府补贴大幅提升42%至1.7 亿元,上述因素影响下,公司净利率提升1.7PCTs 至5.6%。 存货周转改善,冬季+双十一备货充足导致现金流下滑。公司2018 年Q3存货同增11.7%至21.9 亿元,新品动销良好及TOC 管理模式下推动存货周转改善,公司存货周转天数同降11 天至243 天。公司增加秋冬及双十一备货使得经营性净现金流有所下滑,从同期-2.6 亿元下滑至-2.9 亿元。 投资建议:公司作为多品牌全品类时装公司,品牌矩阵完善并呈现滚动式发展。敢于创新的文化加上相对自由的架构赋予了公司自我革新的勇气与能力。公司产品完成年轻化转型、TOC 快反体系建立、及电商和云仓平台搭建促进业绩增长,综合预计2018/2019/2020 年净利润6.3/7.7/9.6 亿元,公司现价为17.90 元,对应2018 年19 倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷,门店拓张不及预期,小非减持带来股价波动。

2018年H1业绩符合预期。公司营业收入/归母净利润分别为100.1/20.7亿元,同增8.2%/10.2%。单Q2看,公司营业收入/归母净利润分别为42.3/9.4亿元,同增3.3%/8.1%。在服装行业整体销售增速放缓趋势下,公司Q2收入增速有所放缓。整体毛利率同升0.5PCT至40.6%,销售/管理/财务费用率分别同比变动+1PCT/-0.4PCT/+0.7PCT至7.7%/4.7%/-0.3%,净利率同比提升0.3PCT至20.6%。 主品牌稳定,爱居兔处于快速增长阶段。分品牌看:①海澜之家主品牌:收入同增6.2%至45.8亿元,判断同店维持低个位数增长。毛利率同比提升3.4PCTs至43.4%,期末主品牌拥有门店4694家,净增191家。②爱居兔:收入高增长,同增82.3%至4.3亿,期末拥有门店1158家,净增108家。毛利率由于新店占比提升及促销活动影响,同降8.6PCTs至29.0%。③圣凯诺:实现收入8.3亿元,同降12.9%,圣凯诺作为toB业务,收入确认受发货时间影响,我们预计全年订单金额与同期相比保持稳定。分渠道看:线上/线下收入分别同增34.2%/6.4%至5.8亿元/54.0亿元,受电商平台活动带动,线上渠道增长较快。线下业务毛利率同升1.4PCT至41.1%,受折扣活动影响,线上毛利率同降4.9PCTs至56.0%。 存货周转改善,经营性现金流大幅改善。公司存货同期增加5%至88.3亿元,但存货周转加快,周转天数同降15天至262天。同时,我们判断公司存货结构持续改善,本期计提的存货跌价准备减少使得资产减值损失同降64.6%至7146万元。经营活动净现金流上涨58.5%至8.4亿元,单看Q2经营性净现金流受秋冬装备货影响由同期3.6亿元转负为-2.5亿元。 盈利预测与投资建议。公司主品牌稳定,爱居兔品牌进入快速增长通道,多个年轻副牌具备长期成长力,同时海外业务持续拓展有望贡献收入。长期看二代新生管理带来新活力;腾讯入股及百亿产业基金建立,推动公司终端新零售升级且公司作为平台型服装龙头的竞争壁垒形成;可转债则有望为公司的平台建设锦上添花。预计公司2018/19/20年净利润为37.1/41.0/45.5亿元,目前股价为10.25元,对应18年PE12倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷,拓店不及预期,海外业务开展不及预期。

中报业绩亮眼,扣非净利同增205%。公司2018H1总收入4.72亿元、同增113.89%,净利润7232万元、同增657.33%,扣非净利润2131万元、同增205.13%。其中:(1)龙门教育(公司持股49.76%)贡献营收2.41亿元、同增30.59%,净利润5763万元、同增34.15%;(2)油墨主业贡献收入2.3亿元、同增4.8%,量价均略有提升,测算贡献净利润约1000多万元,基本与去年持平。公司净利润增长主要来自:1)新增龙门教育并表,贡献利润2804万元;2)收到龙门2017年度现金分红款计入投资收益,贡献利润4968万元;3)油墨主业贡献利润约1000万元,抵消收购贷款的财务费用1501万元的影响。 龙门教育:封闭培训及K12课外收入增量贡献各半,费用率下降带动净利率提升。龙门教育18H1营收2.41亿元、同比增加5697万元,其中封闭培训业务/K12课外培训/软件销售收入增量分别贡献49%/42%/9%。分业务看,(1)封闭培训业务:截至2018H1共有7个全封闭中高考培训校区,继续增加实验班和精品班班型的比重,学生人均收费金额持续增加。(2)K12课外培训:目前已覆盖11个城市,贡献约8000万收入,业务重点仍在一对一、小班教学,同时通过单词营等特色产品开展短期封闭集训,市场反馈较好。龙门整体毛利率50.48%,同降3PCTs,主要由于毛利率较低的K12课外培训业务占比提升、以及对培训机构教师社保等福利要求趋严,人工成本有所上升;得益于K12课外业务趋于成熟,销售/管理费用率分别同降2/2.4PCTs至12.9%/10.6%,;综合使得净利率同增1.8PCTs至22.9%。龙门上半年经营性净现金流7083万元,同增17.36%。 2018届招生工作进展顺利,“两季三训”模式预计年内调整完成。从新一届招生看,2018年7月当月预收学费1.5亿元左右,同增40%,西安校区招生达1万多名,北京圆明园校区250人已满员,预计全年有望完成承诺业绩1.3亿。近期的《民促法送审稿》和《关于规范校外培训机构发展的意见》以“规范经营”为导向引导课外培训行业长效发展。根据最新政策要求,龙门已制定以3个月为中心的“两季三训”的短期培训模式(即春季和秋季短期培训,以及暑训、寒训和特训),预计本年度内将完成所有课程体系的调整。同时,在新高考趋势下公司亦将逐渐实现选科全覆盖。 投资策略。政策导向从严规范提高行业竞争门槛,龙门教育作为中高考封闭培训的细分赛道龙头,有望立足现有品牌和规模优势进一步提高市场份额。公司封闭培训业务聚焦中西部+中高考+中等生市场,品牌积淀后已进入到异地复制阶段;K12课外培训区位上错位竞争,快速成长走向全国,成为又一增长引擎,同时形成多元业务内在协同促进。基于2018年中报,我们维持2018-2020年净利润预测1.18/0.96/1.20亿元,对应EPS0.49/0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018PE19.5倍,维持买入评级。 风险提示:K12课外培训政策监管趋严;学生人数增长不达预期;办学牌照速度恐有不确定性;商誉减值风险;油墨业务订单需求下降。

2018H1收入/净利润/扣非净利润增长分别为11%/17%/14%。2018H1公司收入同增11%至12.61亿元,归母净利润同增17%至2.63亿元,扣非后同增14%至2.47亿元。其中Q2收入/净利润增速分别为8%/7%。毛利率58.08%,较上年同降0.28pct;销售费用率同降2.1PCT、管理费用率同增0.96PCT、财务费用率同降0.25PCT,综合净利率同增1.18PCT至20.83%。 主品牌渠道升级助力业绩经营稳固。主品牌2018H1收入11.1亿元,同增5.46%。报告期终端门店净减少92家至2370家(直营/加盟681/1689家),渠道总数较去年同期减少7%,业绩增长主要受老店销量增长推动。1)大店优化效果持续推进,提高单店面积促盈利,主品牌直营门店平均面积较17年底增长4%,同店保持单位数增长;2)打造小微创业,提高员工工作激情;3)注重研发,提高产品精准度,计划于2019年春夏开始分黑灰标并引入订货及补货“3+3”模式,以降低库存风险。 三大平台布局清晰,成效初显。①精工品质平台:主品牌JOEONE不断对渠道及业务流程进行优化,提高运营效率;17年新增高端裤品牌目前已开9家店,贡献收入341万元。②时尚品质平台:NASTYPALM替代J1全新推出,定位潮牌,报告期共有终端28家,营收1380万元;ZIOZIA拥有125家门店。③潮流时尚平台:FUN终端162家店,营收同增77%至9904万元,保持持续增长。加强会员管理,注重渠道体验功能,推进联名款运作。2018年4月受让Beentrill中国大陆港澳注册商标专用权,下半年独立开店。 运营健康,现金流充足。2018H1公司存货周转天数下降25天至232天;应收账款周转天数下降1天至22天。经营活动现金流同增12%至2.22亿,现金同增47%至5.61亿元,可供出售金融资产20.95亿元。 盈利预测。公司奠定优质男装品牌形象,主品牌内生增长基础扎实,打造三大服装平台迎合各类消费者偏好,为公司增长带来新动力。账上现金充足,积极布局产融投资策略。预计2018/2019/2020年净利润分别为5.97/7.03/8.35亿元,对应EPS1.04/1.22/1.45元,给予目标价20.6-26元(对应2018年PE20-25倍),维持“买入”评级。 风险提示:各品牌销售情况低于预期;投资企业估值波动。

2018H1销售符合公司进度。公司中报录得收入36.65亿元(YOY+9%),实现归母净利3.17亿元(YOY+41%),剔除与新工厂运营相关的政府补助得扣非净利润2.38亿元(YOY+0.01%)。公司毛利率下降1.26Pcts至64.60%,销售费用同增11.37%,主要系明星代言与广告拍摄等费用增加,管理费用同增2.6%。经营活动现金流5.05亿元(YOY-15.95%),主要系报告期支付了原青浦中央工厂拆迁补偿款涉及的部分所得税,而去年同期收到了清算后退回的所得税。 线下增长优于预期,线上自营高速增长、经销及平安特渠阶段性调整。线下方面:商超与CS渠道均双位数增长、百货小幅增长。线上方面:2017年收归京东/猫超自营权,2018H1增长50%+,优于行业平均。但整体线上较去年同期增速放缓,主要系:1)平安特渠调整,并受到金融行业非金融产品销售监管趋严的影响;2)对接聚美/唯品的经销商受其本身发展阶段影响而压低备货,导致线上经销渠道收入下降。 品牌分化发展,销售费用高增长加持品牌价值营销推广。主力品牌六神、重点品牌美加净均双位数增长,其中美加净护手霜和防晒产品增长118%/47%;启初、玉泽等新锐品牌高速增长;汤美星销售收入7.58亿元(YOY+5%,不考虑汇率+7%);家安实现双位数增长。受上半年线上经销商和特渠影响,两大高毛利品牌佰草集和高夫表现不达预期,导致整体毛利率下滑,若剔除特渠影响,佰草集实现双位数增长。公司与美国家庭及个护标志性品牌CHD达成中国地区长期合作意向,但不会对2018年产生实质影响。 盈利预测:上半年内生增长符合预期,部分渠道阶段性调整,公司对2018下半年的品牌推广等营销工作准备较充分,线上经销及平安特渠有望于9月调整完毕。结合上半年实际表现,调整2018-2020年收入预测至74.83/88.19/106.27亿元(原79.80/99.94/124.60亿元)、净利润至5.09/6.63/8.67亿元(原5.50/7.48/9.98亿元)、对应EPS0.8/1.0/1.3元。公司现价33.93元,对应2018年PS3倍/PE 45倍,下调至“增持”评级。 风险提示:平安特渠恢复时间不达预期;佰草集新品系列销售不达预期。

公司2018年H1收入/净利润同增12%/115%。公司2018年H1营业收入/归母净利润分别为31.7/2.0亿元,同增12%/115%。单Q2,公司营业收入/归母净利润为14.3/0.6亿元,同增10%/87.5%,增速略有放缓。公司18年H1整体毛利率受促销影响同降0.4PCT至55.8%,公司整体净利率提升2.8PCTs至6.0%。 公司线下直营店与电商收入增速亮眼。分品牌,PB女装营收11.3亿元(+5.9%),PB男装营收11.4亿元(+20.1%),乐町女装营收3.7亿元(-8.2%)Mini Peace营收3.8亿元(+35.2%)。女装零售端收入增速为11%,与报表端收入差异较大系女装发货节奏变化所致。分渠道,公司线下收入同增8.7%至22.9亿元,直营/加盟收入增速分别20.0%/-0.2%,直营渠道表现亮眼,加盟渠道收入略有下滑主要受TOC模式下发货节奏变化影响。从不同渠道业态看公司线下收入,购物中心表现亮眼,零售收入同增19.0%。2018H1净增门店56家(多为新品牌门店拓店),经测算上半年公司整体维持同店10%左右增长,我们预计Q3终端表现优于Q2,同店有望提速。线上方面,收入维持较高增速,同增23.6%至8.3亿元。 毛利率微降但控费能力提升,资产减值损失降低叠加资产处置收益增厚净利润。受公司促销活动影响,毛利率同比微降0.4PCT至55.8%,公司控费能力提升,公司上半年销售/管理费用率同比-1.2PCTs/+0.4PCT至37.9%/9.5%,此外,公司资产减值损失同降28.7%至1.2亿,同时转让宜昌制造资产带来收益3075万元,上述因素影响下,公司净利率提升2.8PCTs至6.0%,归母净利润同增115%。 存货周转改善,秋冬备货充足+薪酬支付导致现金流下滑。公司2018年H1存货同增8.9%至16.7亿元,新品动销良好及TOC管理模式下推动存货周转改善,公司存货周转天数同降6天至225天。公司增加秋冬备货叠加薪酬支付增加的因素,经营性净现金流从同期1.6亿元下滑至2.7亿元。 投资建议:公司作为多品牌全品类时装公司,品牌矩阵完善并呈现滚动式发展。敢于创新的文化加上相对自由的架构赋予了公司自我革新的勇气与能力。公司产品完成年轻化转型、TOC快反体系建立、及电商和云仓平台搭建,后期业绩增长有望,综合预计2018/2019/2020年净利润6.7/8.2/10.2亿元,公司现价为24.20元,对应2018年17倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷,门店拓张不及预期,小非减持带来股价波动。

业绩显著增长,而后预期依旧强劲。公司上半年营收6.76亿元,同增37%;净利润1.22亿元,同增46%。其中Q2收入/净利分别同增46%/57%,较Q1提速。毛利率较上年同期增长0.72pct至63.79%,销售/管理费用率分为29%/10%,基本与上年同期持平,综合净利率同增1.16pct至18.12%。公司预计2018年1~9月净利润同增40%~60%,推算Q3净利润增速32%~85%。 靓丽业绩主要源于强劲的同店增长。截至2018H1终端门店685家(直营/加盟314/371家),较年初增长33家(增速5%)。按此推算,公司上半年同店增速超过25%,主要系:1、终端店铺优化升级。采取“调位置、扩面积”的策略,以显眼位置、更大面积、丰富SKU,有效吸引客户提升单店销售;2、产品为王,始终坚持“三高一新”。积极使用新工艺及高科技面料,深入研究色彩搭配,打造高品质产品;3、精细化终端管理,客户粘性大。会员管理系统完善,VIP数量稳步增加且贡献率高达60%;4、加码品牌推广力度。签约明星、入驻影视,使品牌曝光率与知名度得以提升。 新品牌“威尼斯”将于下半年独立开店,后继发力。度假旅行系列于2017年中旬推出,经前期的试运营现已成熟,将于下半年全面发力。产品以满足功能性、拍照效果、家庭装、时尚度等核心需求,推出情侣装、亲子装以满足多元消费;价位低于比音勒芬主品牌,加价倍率5倍左右,差异化定位,吸引广泛消费者。 存货增长系充足备货及新品牌筹备所致。2018年H1公司存货同增27%至4.45亿元,存货周转天数同增57天至292天,目前公司销售增速颇快故备货充分,加之新品牌筹备导致存货增长,同时公司1/10的outlets业态将为库存有效去化提供保障;应收账款周转天数下降1天至15天;经营活动现金流同降64%至0.4亿元,主要系公司培训新系列,增加采购所致;账上现金充足,高达7.2亿元。 投资策略。公司凭借出色产品差异化渠道布局,精细化终端管理,实现优异终端表现。伴随渠道持续扩张、产品线拓展,内生及外延有望推动公司持续快速发展。维持2018/2019/2020年净利润2.62/3.61/4.92亿元预测,对应EPS1.44/1.99/2.71元。公司现价37.26元(对应2018年PE26倍),维持目标价50.4元(2018年PE35倍),维持“买入”评级。 风险提示:新店扩张不及预期;消费市场景气度回落影响终端销量;旅游度假产品销售不达预期。

2018年H1公司业绩超预期。公司2018年H1营业收入/归母净利润分别为22.0/2.2亿元,同增11%/35%。单Q2,公司营业收入/归母净利润为10.3/0.6亿元,同增11%/38%,Q2业绩增长提速。公司18年毛利率在业务结构变化作用下同升0.3PCT至45.3%,公司上半年加大业务宣传投入使得销售费用率同增1.8PCTs至22.9%,公司管理效率提升及汇兑损失和利息支出减少使得管理/财务费用率分别同降2.4/1.1PCTs至8.6%/0.1%,综合使得公司整体净利率提升1.4PCTs至10.3%。 收入端:公司家纺业务/家具业务同增13%/2%至18.1/3.9亿元。公司2018年H1家纺主业分渠道看,我们预计公司线下收入同增10%左右,线下营收增长来自于:1)门店扩张,公司采取大店策略与渠道深耕下沉双管齐下,截止2018年H1,净增门店面积3万平米,预期新增门店100余家,其中65个为300平以上旗舰店;2)经测算我们预计公司同店在客单价及连带率提升驱动下实现个位数增长。线上方面受益于竞争格局优化,我们估算收入同增15%-20%左右,优于行业整体水平。 积极备货致存货周转天数上升,公司经营性现金流有所改善。公司存货较期初增加2.4亿元至12.8亿元,存货周转天数同升28天到171天,主要系公司业务规模增长备货增加约2亿和原辅料备货增加约5000万元。此外,公司应付账款较同期增加7622万元,综上公司经营性净现金流较同期-1.1亿元改善至-3405万元。 二代上任为公司注入年轻活力,限制性股票激励计划彰显信心。公司公告聘任薛嘉琛先生为公司总裁,未来有望为公司带来年轻动力。公司2018年限制性股票激励计划拟授予股票1405万股,占股本比例1.89%,2018-2020年每年业绩增速达10%。 投资建议。公司作为家纺龙头企业,受益于行业竞争格局优化,新一轮扩店周期下主业稳定在增长。家具业务方面,莱克星顿并表后有望持续贡献利润。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年实现收入53.3/60.7/68.9亿元,公司股价现价11.66元,我们预计2018-20年公司净利润为5.5/6.7/7.9亿元,对应PE为16/13/11倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售下滑,家具业务开展不及预期。

业绩同增46%,超出市场预期。公司发布2018年上半年业绩快报:收入同增37%至6.76亿元、净利润同增46%至1.22亿元,超出市场预期。推算2018Q2单季收入和净利润分别同比增长45%和57%,较Q1进一步提速。 同店增长拉动业绩增长靓丽。根据终端调研,我们测算公司上半年同店增长超过20%,为收入增长的核心驱动;而公司选择优质终端有序扩张,推断新增店铺30家左右。其强劲同店得益于:1、渠道优化升级。老店采取“调位置、扩面积”策略,展示更多SKU并吸纳更多人流。2、运营能力强化。新品上市提速(每两周一次)、辅之精细化终端管理(店员系统培训),提升VIP(贡献收入超过60%)连带率及复购率。3、品牌推广显现效果。2018上半年分别签约杨烁、江一燕,并植入优质影视作品,提高品牌曝光率及知名度。 新品牌蓄势,期待高增长延续。公司现有品牌店铺及店效提升均具提升空间(2017年末店铺652家、测算终端店效近400万/年),2019年货品将进一步提升SKU数量用以满足市场需求。而2017年中推出的度假旅游系列现已开设30余家直营店试运营,试水成熟后有望独立推出切入更加年轻化运动休闲市场,成为规模增长的后续力量。 投资策略。公司凭借出色产品差异化定位,精细化终端管理,实现同店优异表现;伴随渠道持续扩张,及新品牌拓展,未来高增长有望延续。基于中期超预期业绩,上调2018/2019/2020年净利润至2.60/3.61/4.92亿元,对应EPS1.44/1.99/2.71元。给予2018年PE35倍估值,目标价50.4元,维持“买入”评级。 风险提示:新店扩张不及预期;消费市场景气度回落影响终端销量;旅游度假产品销售不达预期。

预计2018年中报净利润大增655%-685%至7210-7497万。公司公告,预计2018H1净利润大幅增长至7210-7497万,主要由于:(1)并表因素:龙门教育2018Q1纳入并表,预计上半年贡献利润约2809万元(不考虑并表比例约5600万,同增30%);(2)龙门分红:公司收到龙门2017年度现金分红款,贡献利润约4968万;(3)油墨主业经营稳健,毛利率提升。费用方面,期内公司并购贷款的相关利息约1276万元。基于此,上调对公司2018年全年净利润预测至1.18亿(原0.7亿)。 中高考封闭培训业务异地扩张初见成效。公司中高考封闭培训业务聚焦“中西部、中高考、中等生”市场,精准定位优质细分赛道。西安本部2018年高考情况理想,预计新学年招生有望进一步增长,后期将维持人数与提价双轮驱动趋势。同时,优势业务逐渐从西安走向全国,打开长期成长空间。基于北京校区今年高考的喜人成果,龙门新增昌平校区(可容纳300名学生)为新一届招生作支撑;同时江西南昌和武汉校区也有望推进落地,武汉校区预计2018年底寒假开启招生。 龙门教育正处于从区域走向全国的快速成长期。①封闭培训业务:异地扩张路径已逐渐清晰,随着各试点城市效果呈现后续成长动力强劲;西安主战场仍有扩建空间。同时,班型改革后精品班比例有望持续提升带动整体客单价上涨。②K12课外培训:2016年开设至今通过合伙人模式已有61个学习中心,目前武汉市场经营较好。K12课外业务战略上为封闭业务的异地扩张打头阵,积淀当地的生源和师资提供流量和资源。 投资策略。公司收购龙门教育破局蜕变。龙门中高考封闭培训业务已建立区域品牌效应,异地扩张路径逐渐清晰,初见成效,打开成长空间;同时K12课外培训业务快速成长走向全国,增长潜力大。基于2018年中报预告,上调2018年净利润预测至1.18亿(原0.7亿)、对应EPS0.49元,维持2019/20净利润分别为0.96/1.20亿元,对应EPS0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018PE19倍,维持买入评级。 风险提示:龙门教育K12课外培训中心报名人数增长不达预期;K12课外培训机构监管趋严,部分地区政策仍不明朗,办学牌照速度恐有不确定性,致拓展速度不达预期;收购龙门教育形成商誉,若标的业绩不达预期致商誉减值风险;油墨业务订单需求下降;考虑到行业规模和消费人群等预测受到多个变量影响,预测恐与实际有偏差。

封闭培训业务异地扩张路径清晰,初见成效。公司2017年开设首个异地封闭培训校区(北京校区),2018年共有200多名学生参加高考,目前提分明显,由此预计2018学年报名人数有望进一步增长,若报名人数增长强劲公司或考虑新增北大昌平校区支撑现有校区,有望加快北京校区进入盈利周期。同时,公司计划推进江西南昌和武汉校区,武汉校区计划2019年寒假开启招生。公司计划借助K12课外培训学习中心业务,在当地形成一定知名度和资源后开设封闭培训校区,为更快更好地打造品牌,异地校区初期以承诺班为主。 龙门教育正处于从区域走向全国的快速成长期。未来增长点来源:①封闭培训业务:异地扩张路径已逐渐清晰,随着各试点城市效果呈现后续成长动力强劲;西安主战场仍有扩建空间,现有校区基本接近饱和状态。同时,班型改革后精品班比例有望持续提升带动整体客单价上涨。②K12课外培训:目前龙门拥有61个学习中心,随着学习中心培育趋于成熟,学生人数有望进一步增加。③软件销售:未来计划借助学习中心将软件向附近非龙门体系的学习培训中心输出(使用/维护等),预计有望保持较快增长。 竞争优势:优势业务铸品牌,模式创新+人才优势助扩张。封闭培训业务聚焦“中西部、中高考、中等生”市场,精准定位优质细分赛道,成为龙门的优势业务。经过十五年西安市场的积淀,龙门已形成了严密高效的“5+”管理机制(导师+讲师+班主任+分层滚动教学+科学管理)、强针对性的教材体系、以及品牌效应,由此形成的可复制能力成为其开启异地扩张走向全国的核心优势和基础。K12课外培训方面,龙门通过与地方合伙人合资模式,区位上实现错位竞争扩张,课程上通过寒暑假短期封闭培训(如单词营、写作营)打造差异化,成为封闭培训业务流量入口以及软件销售全国推广的重要节点。 投资策略。公司收购龙门教育破局蜕变,龙门中高考封闭培训业务已建立区域品牌效应,同时异地扩张路径逐渐清晰,初见成效,打开成长空间;同时K12课外培训业务快速成长走向全国,增长潜力大。预计2018/19/20净利润分别为0.70/0.96/1.20亿元,对应EPS0.29/0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018年PE32倍,考虑公司教育产业持续布局以及龙门教育有望超预期,上调至“买入”评级。 风险提示:龙门教育K12课外培训中心报名人数增长不达预期;K12课外培训机构监管趋严,部分地区政策仍不明朗,办学牌照速度恐有不确定性,致拓展速度不达预期;收购龙门教育形成商誉,若标的业绩不达预期致商誉减值风险;油墨业务订单需求下降;考虑到行业规模和消费人群等预测受到多个变量影响,预测恐与实际有偏差。

公司概况:油墨龙头,收购龙门教育进军K12领域。科斯伍德是胶印油墨行业的龙头品牌,近两年在新媒体和互联网影响下,商业印刷市场份额出现下滑,油墨业务相应进入调整期,2017年实现收入/净利润4.72亿元/0.06亿元。2017年7月公司以现金7.49亿收购K12课外培训品牌“龙门教育”49.76%股权(整体估值15.2亿,2017/18/19年承诺利润分别为1/1.3/1.6亿元、CAGR26%)、并取得52.39%的表决权,龙门教育于2018Q1实现并表。 龙门教育:处于快速成长期的K12课外区域性龙头品牌。龙门教育2002年成立于西安,2017年实现收入4亿、同增65%,净利润1.05亿元、同增51%。目前公司有两大核心业务:①中高考封闭式培训:聚焦“中西部、中高考、中等生”市场,2017年实现收入2.22亿,共6个校区(其中北京1个),招生人数23,028人(三年CAGR33%);②K12课外培训:2016年开设至今有61个培训中心覆盖11个城市、在校人数5100人,业务快速增长推动收入占比至2017年已达30%。公司深耕西安15余年已打造封闭培训业务的区域性品牌和口碑,精准定位优质细分赛道,形成了人才资源积累和教研开发体系,成为拓展K12课外培训业务走向全国奠定基础。 K12课外辅导行业:量价双升促增长,品牌效应铸门槛。2017年K12课外培训行业规模约5400亿左右,预计到2025年有望达到1.6万亿,年均CAGR在15%。核心驱动因素包括:①毛入学率提升和“全面二胎”带来人口增量;②从众心理+升学焦虑,中小学生参培率持续提升;③家长作为教育消费者对价格不敏感,教育支出比例有望提高。行业竞争格局分散,前4大品牌集中度仅5%。从市场分布看,一线和核心二线已是品牌必争之地、竞争激烈,二三线城市发展空间较大。政策方面,2017年各省市集中抽查整顿,上海/成都等一线城市合格率仅30%,上海/成都/天津等多地出台民办培训机构管理标准规范市场,有望加速尾部市场洗牌。 展望未来:优势业务精品化,异地扩张加速成长。①中高考封闭式培训:2015-2017年公司通过班型改革、年级延伸、地域拓展进一步打开了该业务的发展空间。改革后精品班收入占比显著提升至71%,精品班升本率高达94%,后续精品班报名比例有望持续提升带动整体客单价上涨(精品班单价是普通班两倍)。②K12课外培训:K12课外培训将通过与地方合伙人合资模式,实现错位竞争扩张。此模式不仅拓展效率更高、成熟速度更快(12个月左右现金流平衡、18个月盈亏平衡),更有利于公司吸引行业优质人才,并为封闭校区的跨地区扩张提供流量入口。 投资策略。公司收购龙门教育破局蜕变。龙门中高考封闭培训业务已建立区域品牌效应,后续有望持续增长;同时K12课外培训业务快速成长走向全国,增长潜力大。预计2018/19/20净利润分别为0.70/0.96/1.20亿元,对应EPS0.29/0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018年PE41倍,考虑公司教育产业持续布局以及龙门教育有望超预期,首次给予“增持”评级。 风险提示:龙门教育K12课外培训中心报名人数增长不达预期;K12课外培训机构监管趋严,异地扩张恐受限制致拓展速度不达预期;收购龙门教育形成商誉,若标的业绩不达预期致商誉减值风险;油墨业务订单需求下降;考虑到行业规模和消费人群等预测受到多个变量影响,预测恐与实际有偏差。

立足家纺主业,打造家居生活一站式品牌零售商。公司已形成差异化品牌矩阵,探索全品类家居模式。旗下家纺品牌罗莱及罗莱儿童定位高端,LOVO乐优家定位大众时尚,家居品牌廊湾定位高端,家居生态圈完善,能够满足不同消费者需求。2017年公司营收/净利润为46.6/4.5亿元,同增48%/40%,剔除并购莱克星顿影响,原有家纺业务同增23%。截止2017年底公司终端门店约2663家(加盟/直营占比约为80%/20%)。 家纺行业整体复苏,龙头价值凸显,市场份额有望提升。经过前期库存消化,家纺行业整体复苏,2018年1-2月我国规模以上家纺企业营收/净利同增9%/14%。龙头企业经过长期积淀,1)产品品质好,品牌价值得到消费者认可;2)线下街店百货渠道调整过程中,龙头品牌更受渠道青睐;3)线上竞争激烈化,尾部品牌由于供应链落后等原因出清,市场份额向龙头集中。 公司线上、线下双驱动,战略升级下收入有望稳定增长。线下方面,公司品牌优势明显,渠道精细化管理+增加家居SKU提升销售连带率,未来3年有望实现同店5%-10%左右增长。行业竞争格局优化,公司渠道有望进入新一轮扩张阶段,预计每年增加10%左右门店数量。线上渠道方面,小品牌出清,且公司线上品牌差异化明显,有望保持30%左右增速。综合考虑公司未来3年收入增速在20%左右。 供应链优化,控费能力提升,并购家具业务有望增厚利润。公司定增项目2.5亿投资供应链优化,供应链优化后各个环节柔性管理能力持续提升,有利于提升公司控费能力。2017年莱克星顿带来并表收入为7.9亿元,预计未来三年保持8%-10%左右增长,2018年预计贡献净利润2000-3000万元。 投资建议。公司作为家纺龙头企业,受益于行业竞争格局优化,新一轮扩店周期下主业稳定在增长。家具业务方面,莱克星顿并表后有望持续贡献利润,预计公司2018-2020年实现净利润5.5/6.8/8.4亿元,EPS为0.74/0.92/1.12元,对应PE为20/16/13倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:线下扩张不及预期,家具业务开展不顺,原材料价格波动。