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邵璟璐

国盛证券

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工作经历: 执业证书编号:S0680518030006,曾就职于中泰证券...>>

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中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-10-30 18.43 -- -- 21.26 15.36%
21.26 15.36% -- 详细
收入/归母净利同增48%/77%,前三季度净利率提升至15.57%。公司19Q1-3实现总营收61.59亿元,同增47.67%;归母净利9.59亿元,同增77.15%,接近预告上限;归母扣非净利 8.89亿元,同增74.09%。测算19Q3单季度收入同增46.1%至25.22亿元,净利润同增41.6%至4.66亿,净利率18.5%(相比18Q3单季度下降0.6PCTs)。公司前三季度净利率同比提升2.59PCTs至15.57%,主要由于:1)公司19Q1-3毛利率延续上升趋势,同比提升1.10PCTs 至57.61%; 2)经营效率持续提升,销售/管理费率分别下降1.54/2.84PCTs 至17.55%/13.45%。研发开支营收占比8.31%,同增0.72PCTs。 核心业务公务员招录稳定增长,教师/考研增量贡献显著。2020年国考数据回暖,招录人次达2.41万人,同增66%;最终报名人数达143.7万人,同增3.6%,招录比60:1。预计省考相继回暖,事业单位19Q3恢复性增长,教师招录需求持续旺盛。综合全年来看,我们预计公务员+事业单位收入增长在40%左右,教师招录及综合序列收入增长在80%左右,其中教师资格及招录考试预计同增100%至20亿元,考研业务预计全年7-10亿,预计2021年继续翻倍增长。 期内经营相关现金流快速增长,现金水平充裕。2019Q1-3公司销售商品和提供服务的现金流入83.32亿,同增41.0%(测算19Q3同增84.5%至8.54亿,经营现金流净额为-13亿)。截至2019Q3期末,公司拥有10.79亿现金及等价物、60.37亿委托理财产品(其中银行理财34.48亿元),预收款项39.18亿元(较2018年12月31日同增104.07%)。 投资建议。作为职业培训市场龙头品牌,公司规模及平台优势持续凸显,快迭代的教研及渠道网络助力品类拓张,同时保持快速的市场反应能力。职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道,中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利,持续抢占市场。基于2019三季报表现,我们上调2019/20/21年净利预测17.46/22.85/28.71亿元( 原16.24/21.49/27.22亿元),同增51%/31%/26%,对应2019Q4归母净利7.87亿元,同增28.7%,EPS 0.28/0.37/0.47元。基于公司的竞争优势及龙头地位,维持“买入”评级。 风险提示:招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。
视源股份 电子元器件行业 2019-10-29 94.50 -- -- 88.50 -6.35%
88.50 -6.35% -- 详细
2019年前三季度收入/净利润同增8.32%/66.32%。公司2019年前三季度收入同增8.32%至13亿,净利润同增66.32%至14.14亿,接近预告上限;对应19Q3单季度收入/净利润分别同增0.22%/82.79%。公司净利润增速大幅高于收入增速主要由于1)19Q3延续原材料价格优势,毛利率同增8PCTs至28%;2)利息收入同增6500万,理财产品带来投资收益同增1700万。期内销售/管理/研发费用率分别同增1.5/2.4/1.4PCTs至5.8%/3.9%/5.7%,综合使得公司净利率同增3.8PCTs至10.87%。公司预计全年净利润14.56-17.07亿(对应19Q4净利润0.42-2.93亿),同增45%-70%。 板卡业务创新突围,教育业务逆势增长。1)板卡业务:Q3板卡业务有所调整,公司加大智能板卡产品的投入,与客户联合开发和产品创新,进一步优化板卡业务结构和盈利能力。同时,公司借助板卡优势扩展新业务,包括白电主控和显控业务等将成为新的业绩增长点。2)教育业务:在交互白板行业销量下降的背景下,公司旗下产品逆势表现,Q3收入持续增长,市场份额持续提升。同时,公司应用场景从K12公办教育向培训机构市场延伸。 现金流良好,存货周转稳健。经营活动现金流净额同增116.4%至28.14亿,预收款同增43%至9.78亿,主要得益于业务旺季规模扩大。结合期内发行可转债,公司期末现价46.76亿。期内存货周转天数同比持平在48天,应付账款周转天数同增28天至71天,主要由于旺季销售规模扩大导致。 投资建议。公司凭借TV板卡业务的显控技术优势,通过教育领域的seewo希沃品牌和商务会议的MAXHUB品牌,成功实现从传统业务向交互智能平板的拓展,体现了公司自主研发能力和高效管理机制下的强执行力。未来公司的成长来源于希沃品牌的持续深化、MAXHUB加速渗透、以及新场景的开拓(智能家电/智慧医疗等)。得益于公司的龙头地位,公司充分受益于行业原材料下行区间的盈利能力显著改善,上调公司2019年净利润预测至16.32亿(原15.33亿),维持2020/21年净利润预测分别为20.72/27.11亿元,对应EPS2.49/3.16/4.13元,维持“买入”评级。 风险提示:企业信息化产品采购意愿和预算下降,拖累会议服务产品销售;市场竞争加剧风险,拖累公司整体利润率水平;技术人员流失风险。
刘高畅 8 9
佳发教育 计算机行业 2019-08-29 21.89 -- -- 29.99 37.00%
31.25 42.76%
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2019H1营收/净利同增78%/94%,智慧教育收入同增650%。2019H1实现收入2.92亿元(+78.3%),归母净利9569万元(+94.2%)。其中:1)智慧招考业务营收2.10亿元(+43.8%),营收占比72.0%,毛利率61.4%(+5.85PCTs)。2)智慧教育业务营收6464万元(+650.36%),营收占比22.2%;毛利率36.4%(-40.44PCTs),主要由于硬件设备及系统集成收入占比增加。2019上半年销售/管理费用率分别下降4.9/2.6PCTs至7.0%/6.4%,理财产品投资收益同比减少500万左右,综合使得净利率同增2.7PCTs至32.8%,盈利能力持续提升。期内公司经营性现金流净额8891万,同比转正显著改善。 智慧招考业务:已承建国家级考试平台+6个省级平台。2019H1,公司智慧招考业务实现收入2.10亿元,同增43.8%。期内公司先后中标教育部考试中2019年国家教育考试综合管理平台(国家端)、广东省、四川省以及广西省省级考试综合管理平台。除国家教育考试综合管理平台(国家端)外,公司承建的省级平台已扩大至6个。 智慧教育业务:实现快速增长,客户认可及市场机会提升。2019H1,公司智慧教育业务实现收入6464万元,同增650.4%,其中:智慧教育软件产品营业收入2470万元,同增199.3%,毛利率67.5%;智慧教育硬件设备及系统集成收入产品营业收入3994万元,毛利率17.2%。期内公司在重庆、贵州、山西、河南等地开展产品发布及渠道推广会,并入围“河南联通新兴ICT教育行业综合解决方案合作伙伴”、“2019年浙江联通第二批创新业务合作伙伴(智慧城市-智慧教育专业)”、“中国电信河南公司2019年政企产品合作伙伴”等多个项目。 投资设立“川西北智慧教育产业园总部基地建设项目”。公司与江油市政府合作投资建设“川西北区域智慧教育产业园总部基地项目”,拟投2.2-2.9亿建设智慧教育及生涯体验、素质教育体验中心及实训基地,为智慧校园业务奠定基础。截至2019H1,公司已通过招拍挂方式取得项目建设用地15.46亩,宗地成交总价974万元,启动及竣工期限为2020-2022年8月27日。 投资建议:公司在标考领域中拥有高市场份额,政策强推动和新高考改革时间的双重催化下,标考业务将延续高速增长的周期。乘风教育信息化政策红利,公司将进入双业务量价齐升共同驱动的高速增长阶段。维持2019-2021年净利润预测1.95/3.11/4.15亿元(2019-21CAGR45.9%),对应EPS 0.73/1.17/1.56元,现价对应2019/20年PE 29/18倍,维持“买入”评级。 风险提示:企业信息化产品采购意愿和预算下降,拖累会议服务产品销售;市场竞争加剧风险,拖累公司整体利润率水平;技术人员流失风险。
视源股份 电子元器件行业 2019-08-27 78.34 93.53 10.09% 95.44 21.83%
96.66 23.39%
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公司概况:以屏为载体的智能交互龙头。公司是一家以显控技术为核心的智能交互解决方案服务商,凭借自主研发能力,旗下三大核心产品,TV板卡、希沃seewo、MAXHUB,分别占收入比重50.8%/33.4%/3.8%,并均是细分领域出货量市占率第一(分别为:全球35%/中国大陆交互平板35%/中国大陆会议平板25.4%)。TV板卡和交互平板共同驱动下,2011-2018年收入/净利润CAGR分别达46.7%/52.6%。公司采用“客户预付+先款后货”的销售模式(下订单时预付部分货款、发货之前付清余款),故而享有较高的经营杠杆(应付+应收占负债的75%+),产业地位突出。 行业分析:多场景延伸,屏的大市场。1)液晶TV板卡:行业增长趋缓,智能TV板卡渗透率提升是主要增量。根据IHS统计,2018年全球液晶电视出货量约为2.25亿台,同增2.3%。2)智能交互平板:多场景延伸打开屏的大市场,其中:①测算教育领域交互平板市场空间约1000亿元,应用场景从学校向培训机构等逐步延伸;②商用会议领域:仍处于发展初期,需求量逐年上升,测算预计未来三年整体会议交互平板市场规模将从2018年45亿元增至2021年357亿元(隐含假设:①渗透率由2018年0.9%增至4.0%;②会议室数量增速7.4%)。 竞争优势:研发为本,机制助推。1)研发能力先行,技术人才储备支撑长期发展。2018年3597名员工中技术人员占59.0%,本科及以上学历占比81.3%,研发费用营收占比达4.64%,高学历研发人员贡献持续创新能力。2)管理机制提效,内生孵化机制齐聚人心。上市后公司分别于2017/2018年进行两次股权激励,面向465名/682名核心骨干,占比总股本0.50%/0.76%,二期激励条件2018-2020年营业收入增速分别不低于20%、40%和60%。公司同时拥有视讯投资及视欣投资两大员工持股平台,分别持股比例为6.71%及2.90%。3)高效联动、合作共赢的全国经销商网络。公司整体以经销商模式为主,完善成熟的经销商网络及电商渠道将成为公司保持行业龙头地位的重要保障(seewo拥有3000家经销商、500个核心经销商,MAXHUB拥有1000+家二线代理商、300家核心代理商)。 投资建议:公司凭借TV板卡业务的显控技术优势,通过教育领域的seewo希沃品牌和商务会议的MAXHUB品牌,成功实现从传统业务向交互智能平板的拓展,充分体现了公司自主研发能力和高效管理机制下的强执行力。未来公司的成长来源于希沃品牌的持续深化、MAXHUB加速渗透、以及新场景的开拓(智能家电/智慧医疗等)。预计公司2019/20/21年净利润分别为15.33/20.72/27.11亿元,对应EPS2.34/3.16/4.13元。综合考虑公司质地和成长性,可享有龙头估值溢价,给予目标价93.53元,对应2019年40倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:企业信息化产品采购意愿和预算下降,拖累会议服务产品销售;市场竞争加剧风险;技术更迭拉低产品毛利率,拖累公司整体利润率水平;技术人员流失风险。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-08-21 14.98 -- -- 16.30 8.81%
20.97 39.99%
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归母净利同增132%,净利率处于持续上行通道。公司19H1实现总营收36.37亿元,同增48.79%;归母净利4.93亿元,同增132.18%,接近预告上限;归母扣非净利4.72亿元,同增138.76%。测算19Q2单季度收入同增42%至23.26亿元,净利润同增46.4%至3.87亿,净利率16.6%。公司上半年净利率同比提升4.87PCTs至13.55%,主要由于:1)公司19H1毛利率延续上升趋势,同比提升2.16PCTs至57.52%;2)经营效率持续提升,销售/管理费率分别下降3.33/2.25PCT至18.57%/13.74%。研发开支营收占比8.36%(与去年同期持平)。 教师招录增速超过50%,综合序列增速接近90%。2019H1培训人次达178.90万,同增44.35%,其中面授培训人次为93.09万,同增30.80%,客单价同增5.52%。分业务看,1)公务员客单价增长超预期:收入18.19亿元,同增26.32%,其中客单价同增15%(长周期趋势带动);2)事业单位增速放缓:收入2.15亿元,同增7.01%;3)教师招录持续快速增长:收入4.32亿元,同增52.18%,教师以及医生、警察等基层岗位需求增加;4)综合序列中考研及IT业务增长最为强劲:收入7.02亿元,同增89.43%,客单价同增超过15%;5)线上培训:收入4.45亿元,同增205.94%,培训人次为85.81万,同增62.64%,主要由于在职报考学习人群快速增加。 人力资源及网点扩张支撑增长,一站式基地渐成规模。截至2019H1,公司拥有直营机构网点数880个,比2018年末增长25.53%,密集渠道网络高度适应了招录岗位持续下沉的趋势。员工总数30,790人,较2018年末增长19.7%,以教研人员扩张为主(教师/研发分别新增2180/596人至11604/1946人,贡献员工增量的55%)。伴随考研及IT品类增长,一站式学习基地利用率大幅提升,在部分重点业务区域率先实施从酒店式分散流动教学到“大工厂式”一体化集中教学的升级,拉升公司整体的垂直一体化快速响应能力。 期内经营相关现金流快速增长,现金水平充裕。2019年上半年公司销售商品和提供服务的现金流入74.76亿,同增37.3%(测算19Q2同增49.4%至36.88亿)。截至2019H1期末,公司拥有78.7亿现金及等价物(14.04亿现金、46亿理财产品、18.72亿定期存款),预收款项56.57亿元(测算较2018H1同增20%左右)。 投资建议。作为职业培训市场龙头品牌,公司规模及平台优势持续凸显,快迭代的教研及渠道网络助力品类拓张,同时保持快速的市场反应能力。职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道,中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利,持续抢占市场。基于2019半年报表现,我们维持2019/20/21年净利预测16.24/21.49/27.22亿元,同增41%/32%/27%,对应EPS0.26/0.35/0.44元。基于公司的竞争优势及龙头地位,维持“买入”评级。 风险提示:招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。
刘高畅 8 9
佳发教育 计算机行业 2019-08-20 20.94 -- -- 29.99 43.22%
31.25 49.24%
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第二轮建设的边际变化?2017年标准化考点建设推出新规,对原有视频清晰度等方面均有新的要求。第二轮建设的量价增量表现为:1)单价增加:从单一系统(网上巡查,2000-3000元)到多元系统(网上巡查+应急指挥+身份认证+作弊防控,单教室8000-10000元左右)。2)建设数量:原有考点升级53万间;新高考改革的学业水平考试带来考点需求40万间;标准化考点有望向其他考试横向扩展(40万间中考考点缺口)。 智慧招考业务:第二轮建设有多少增量?周期性和持续性如何看?1)考试考务综合管理平台:测算考试考务综合管理平台规模10亿左右(2021年高考前完成),若按公司获得60%的份额,测算仅省级和地市级平台为公司每年贡献的收入在1.2亿左右。2018-2019H1公司获得6个省级平台和1个国家级平台。2)标准化考点建设系统:预计第二轮建设规模在130亿左右。截至19H1公司建设了11万间考点的网上巡查系统、4.8万间考场的作弊防控系统和2.8万间考场的身份认证系统,以及7000间中考考点。综上,我们预计公司2019-2021年智慧招考业务收入分别4.3/6.7/6.2亿。 公司为何可以实现智慧招考业务的高市占率?首轮建设中公司获得了53万间考场的30万间覆盖,市占率60%左右,其余主要由竞业达和江苏恒生覆盖。之所以公司能在此领域获得高市占率主要由于:1)标考建设自上而下获取订单,成为标准制定者即可获得难以逾越的先发优势。2)以考试考务综合管理平台为切入点,该平台体系是标考建设的核心和制高点,将带动子系统销售。2018-2019H1公司共获得6个省级平台+1个国家级平台,预计2019年下半年有4个省级平台招标。3)公司以产品+服务夯实先发优势,站稳脚跟。 智慧教育业务:未来三年预计贡献收入几何?智慧教育业务是公司2017年重点推出的新业务,2018年贡献收入6796万。主要由三部分构成:1)考教统筹:以课堂生态为核心,可充分享有标考带来的协同和杠杆效应;2)新高考:包括走班排课、生涯规划、综合素质评价,2019H1公司新增覆盖400所学校,测算在三年内贡献3-5亿收入(假设市占率达10%)。3)智慧校园:其他配套信息化软硬件。综合来看,我们预计2019-2021年智慧教育业务贡献收入2亿、4.6亿、8.9亿,其中新高考相关带来的收入分别为4000万、1.4亿、2.4亿,考教统筹收入分别为6000万、1.2亿、2.5亿。 智慧教育业务竞争格局如何?公司的优势如何?在教育信息化政策催化的红利背景下,越来越多的有一定硬件产品研发能力和软件开发能力的公司切入,如视源股份通过智能交互平板切入布局、奥威亚通过录播系统产品切入,行业整体呈现竞争激烈、分散化的特征。公司以智慧招考优势业务的产品作为抓手,通过功能场景延伸应用+渠道资源积累,切入智慧教育业务具有明显优势。公司标考建设覆盖的绝大多数考点学校都是规模大、排名前、影响大的重点高中,有示范效应。更长远看,优势业务积累的音视频数据和处理技术是公司以AI技术为驱动打造智慧教室的重要基础。 投资建议。公司在标考领域中拥有高市场份额,政策强推动和新高考改革时间的双重催化下,标考业务将延续高速增长的周期。乘风教育信息化政策红利,公司将进入双业务量价齐升共同驱动的高速增长阶段。维持2019-2021年净利润预测1.95/3.11/4.15亿元(2019-21CAGR45.9%),对应EPS 0.73/1.17/1.56元,现价对应2019/20年PE 28/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:教育政策推进不及预期、教育IT支出不及预期、技术人员流失风险、市场竞争加剧的可能。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-07-26 13.96 -- -- 16.00 14.61%
19.88 42.41%
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① 赛道:公职类招录情况对培训赛道景气度的影响? 从招录端看, 近年来受机构改革和事业单位编制改革影响公务员和事业单位招录有所下降。我们认为,公职类岗位报考人数并非与招录人数呈线性相关,更多与招录岗位要求、经济环境息息相关(在经济下行周期中报考意愿尤为旺盛)。另一个核心假设“参培率”则与招录和报考比(即当年考试通过率情况)紧密相关,但实际参培率的年度动态变化难以监测和量化。而长期来看,基于公职类岗位招录竞争激烈、通过率低的属性,“供给创造需求”的参培特性将持续演绎,在此背景下参培率提升趋势较为明确。 测算整体公职市场规模 2022年达到 340亿元(包括考研市场则在 550亿左右) 。 ② 线下:网点持续下沉是否可行,下沉理论空间几何? 由于中公教育的网点主要承担销售职能,扩张模式较轻,因此中公教育网点呈现扩张速度更快、数量相对领先、低线城市渗透率较高的特点。以省为单位,对中公的网点扩张空间进行测算:公司整体网点下沉仍有一倍左右的理论空间,若考虑部分地区对公职类岗位的报考偏好较弱,预估网点可到 2000家左右规模(截至2018年底公司官网网点 1200家左右)。 ③ 线上:在线培训市场增长,是否会线下市场造成冲击? 在线公考市场的主要参与者包括粉笔公考、腰果公考等多家培训机构,在线公职培训作为线下机构的有力补充,渗透率或已达较高水平, 根据中公、华图、粉笔线上用户数据测算公职类线上渗透率在 30%左右。我们认为, 线下机构作为目前的主要授课形式仍有不可替代的优势, 核心竞争的依然是教研体系和产品,中公教育拥有快速迭代的教研体系、线下渠道资源和管理能力积累、线上布局兼备,在未来的市场竞争中具备显著优势。 ④ 利润率:如何拆解公司利润率提升的空间? 2019-2021年伴随新业务快速发展,公司净利率将呈现稳中上行的趋势(17-18%),主要弹性来源于品牌效应和渠道体系效率提升带来的销售费用率下降,以及规模效应下管理费用率下降。 更长期来看,伴随新业务成熟,教研体系效率进一步兑现,研发费用率望下降,叠加双师或带动毛利率上行,预估成熟净利率 20%左右。 ⑤ 收入:协议班通过率下降、 培训人次增加的影响? 协议班是主要收入增量贡献, 主要通过报名人数增长实现(由于公职类考试通过率较低)。 而笔试通过率对协议班收入确认金额影响较弱,可通过调整退费率对冲。 ⑥ 如何看待收入确认的季节性? 公司核心业务对应的考试时间集中在上半年,考虑到培训提前,且协议班不可退部分的收入也会在完成培训后确认,因此Q3和Q4是主要现金流和收入确认周期。上半年收入占全年的38-40%。 投资建议。 公司定位职业培训市场龙头品牌,其在公职考试培训领域积淀的规模化教研体系建设、全直营网点渠道布局、多元化产品结构是其未来成长的三大护城河。 职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道,中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利,持续抢占市场。维持2019/20年净利预测值 16.24/21.49/27.22亿元,同增 41%/32%/26.7%,对应 EPS 0.26/0.35/0.44元,现价对应 2019PE 53倍。基于标的稀缺性及多赛道成长性,维持“买入”评级。 风险提示: 招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。
科斯伍德 基础化工业 2019-06-26 10.24 -- -- 11.26 9.96%
11.26 9.96%
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公司拟发行股份+可转债+现金收购龙门教育剩余股权实现全资控股。公司拟以发行股份、可转换债券及支付现金的方式收购马良铭、明旻、董兵、马良彩等股东持有的龙门教育50.17%股权,交易总金额8.13亿元(对应2019年10倍PE),其中发行股份支付2.9亿(发行3225万股/发行价9元)、发行可转债支付3亿(转换价格9元)、现金支付2.23亿。同时公司拟通过询价方式向不超过5名特定投资者发行股份募集配套资金不超过3亿元用于支付现金对价、重组费用以及偿还银行贷款(发行4851万股),以上发行股份锁定期均为12个月。收购完成后公司将全资持有龙门教育,公司将于6月25日复牌。 新增2020年承诺业绩,深度绑定核心团队。此次收购方案维持龙门教育2019年承诺业绩1.6亿,新增2020年承诺业绩1.8亿(2017-2020年CAGR20%)。不考虑定向可转换债券转股,本次交易完成后,吴贤良、吴艳红将合计持有上市公司36.49%的股份,龙门教育创始人马良铭持有16.06%股权。本次龙门剩余股权收购主要针对龙门核心管理层,深度绑定核心团队并推动教育业务提速发展。全封闭中高考补习培训主体已全部取得办学资质,K12课外培训主体有20处已取得办学许可证或批复,剩余19处仍在办理过程中,为收购后续推进奠定基础。同时公司公告未来三年股东回报规划,计划每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的20%。 龙门教育在双业务驱动下持续强劲增长,致力成为中高考培训龙头品牌。龙门教育2018年收入/净利润5亿/1.32亿,同增25.7%/28.3%,其中封闭中高考培训收入2.77亿、同增25%,K12课外培训收入1.56亿、同增35%。在两大业务快速发展共同的驱动下,2015-2018年龙门教育实现收入/净利润CAGR分别为50%/25%,封闭培训和K12课外培训各贡献了期间收入增量的45%。龙门致力于成为中高考培训龙头品牌,封闭培训业务定位精准,深耕陕西且已经形成品牌,拥有较强的教研自主研发体系;在此基础上,龙门延伸K12课外业务在12个核心城市重点发力。 投资策略。公司此前关闭部分原有业务,彰显聚焦教育产业决心;此次若成功完成龙门教育全资收购,公司将成为A股纯正K12课外培训标的。龙门教育作为中高考封闭培训的细分赛道龙头,有望立足现有品牌和规模优势进一步提高市场份额。若仅考虑发行股份增发影响,暂不考虑可转债转股影响和并表时间,对应2019年18倍PE(隐含龙门教育2019年1.6亿净利润)。鉴于目前仍处于草案阶段,我们维持公司2019-2021年净利润预测0.96/1.20/1.41亿元,对应EPS 0.40/0.49/0.58元。维持“买入”评级。 风险提示:1. 收购方案后续审核实施仍有不确定性;2. K12课外培训行业政策监管严格,龙门教育旗下部分培训中心办学资质仍待完善恐影响经营。
开元股份 传播与文化 2019-04-26 11.14 -- -- 13.78 23.59%
13.77 23.61%
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2018收入14.54亿元(+ 48.25%),净利润9860万元(- 38.41%),每10股派发现金红利0.15元。其中:1)职业教育业务营收11.61亿元(+89.44%),营收占比79.83%;毛利率74.74%,归母净利1.40亿元(+11.34%)。具体看,恒企教育2018年实现营收10.87亿元,同增80.25%;归母净利1.21亿元,同增10.35%,未完成业绩承诺,主要由于旗下牵引力教育拖累(原名多迪网络),受IT培训行业环境影响该公司2018年收入3573万元(-47.21%)、净亏损6538万(包括2197万全额计提商誉减值)。此外,恒企旗下天琥培训2018年实现扣非净利润1533万,未达承诺业绩1800万。2)仪器仪表业务营收2.77亿元,毛利率50.55%,净亏损1895万元;3)其他费用和对外投资减值损失共计2100万。公司以3.45亿总股本为基数,拟每10股派发现金红利0.15元。 恒企教育:2018核心业务增长良好,2019剥离IT培训业务再上阵。1)分业务看,2018年恒企实现跨赛道发展,自考及艺术设计类增长迅速,初具规模。2018年财经类(不含自考)业务营收占比64.25%,增速稳定,同增18.91%;自考类营收占比17.82%,同增392.84%;艺术设计类营收占比15.53%,同增67.95%。公司内部已成立项目孵化中心,18年研发投入5988万元,占比5.51%,推动发展为多赛道、多元化、多品牌的综合职教运营集团。2)以上增长从量价看,培训人次及客单价齐升,学员报名17.08万人次,同增23.5%;实现订单销售回款额12.63亿元,同增38.15%;成交客单价为7394元/人次,同增11.86%。3)渠道扩张加速,实际新开渠道网点数同增20%。恒企教育在全国24个省市、170+个城市共有终端校区网点397家,期内新开70家、同增20%,同时公司关闭牵引力教育21家亏损校区,2019年该业务对恒企业务拖累显著降低。 中大英才:完成业绩承诺,会员数量&客单价双升。中大英才2018年实现9411万收入(+48.15%),净利润2747.67万(+17.50%),顺利完成三年业绩承诺。与恒企不同,中大网校拥有强大的用户与流量优势,与BAT、360、搜狗等互联网平台积累了优质合作关系,采用低价高量的推广模式,近几年客单价亦有提升。2018年,中大英才新增注册会员272.54万人(+76.16%),实现在线成交39.89万人次(+25.83%),订单销售回款额9962万(+60.41%),成交客单价249.7元/人次(+27.48%)。 投资建议。公司剥离传统仪器业务,专注职教市场,以财经类业务作为传统优势阵地,通过布局自考、艺术设计等专业已实现多元化赛道延伸,通过加强管理、研发、销售体系建设,有望成为综合性职教运营集团。基于2018年报表现,我们维持2019/20年净利润分别为1.92/2.60亿元,对应EPS 0.55/0.75元,新增2021年净利3.28亿元,对应EPS0.95元,当前股价11.22元,对应19年PE20倍,维持“买入”评级。 风险提示:业务扩张不及预期;行业竞争格局恶化;天琥教育业绩对赌不达标,带来商誉减值风险;剥离业务未核准;公司治理风险。
美吉姆 机械行业 2019-04-18 14.10 -- -- 23.38 -2.54%
14.02 -0.57%
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2018年营收/净利同增50%/72%,拟10转7派0.2元,证券简称更名为“美吉姆”。公司实现营业收入2.65亿元,同增49.78%,归母净利3155万元,同增71.90%(此前预告同增20%-70%)。其中塑料管道制造装备及高端机床业务营收1.50亿元,占比56.47%,教育业务营收1.16亿元,占比43.53%。增速较快主要由于2018年11月公司完成收购早教品牌美杰姆,合并报表范围内美杰姆实现营业收入3301万元,营收占比12.44%,净利润2159万元,净利占比55.34%。公司以3.48亿总股本为基数,拟10股转7股派0.2元现金红利。公司公告,完成工商登记并变更证券简称“美吉姆”。 美吉姆经营稳定,渠道扩张及产品创新持续。天津美杰姆2018年实现营收3.62亿元、同增67%,归母净利1.91亿元、同增125%,超过1.8亿承诺业绩。1)盈利能力提升:公司净利率从2017年的39.3%增至2018年的45.3%,管理费用及销售费用率有所下降。2)渠道扩张持续:截至2018年底,全国范围内共有434家“美吉姆”品牌早教中心(包括2家直营店+432家加盟店),相比去年同期净增94家,预计2019年门店增速将保持20%以上。3)产品创新:美吉姆提供欢动课、艺术课、音乐课三种早教课程。公司针对三至五线低线城市积极研发“美吉姆迷你”课程,在教学内容及课程定价上更为轻量级,目前处于门店设计、师资筹备阶段,预计于2019年下半年推出,迷你课程有望带动产品销售在低线城市的迅速扩张。4)瞄准海外市场:积极拓展印度、俄罗斯、港澳台等海外市场,加快研发线上产品,提高市场占有率。 传统业务产品优势领先,楷德教育拓展有序。传统业务方面,公司作为国内规模最大、品种最全的双壁波纹管制造装备供应商之一,高端机床完成了三个系列、五个机型的研发工作,产品领先优势显著。楷德教育为国内低龄留学咨询机构,主要产品包括SAT、SSAT、托福、ACT培训的小班课程,2018年实现营收6836万元、同增20%,净利2893万元、同增44%,超额完成业绩承诺,伴随业务拓展盈利能力持续提升。 投资建议。公司已于18年11月并表早教品牌美吉姆,2019年4月16日完成证券简称变更为“美吉姆”,成功实现教育行业转型。美吉姆品牌及渠道优势突出,早教行业目前处在持续成长阶段,行业规模及市场份额有望实现加速增长。基于2018年报表现,我们维持三垒股份19/20年归母净利预测为1.67/1.85亿元,对应EPS0.48/0.53元,新增2021年归母净利2.31亿元,对应EPS0.67元,现价对应2019年PE为47倍,维持“增持”评级。 风险提示:全面二孩政策效果低于预期,出生率下降;早教行业竞争激烈,政策监管趋严,三四线城市扩张速度不达预期;美杰姆收购带来举债财务成本,恐影响公司业绩;美杰姆和楷德教育未达承诺业绩,商誉减值风险;假设测算可能和实际情况存在误差。
中公教育 批发和零售贸易 2019-04-10 12.67 -- -- 13.58 5.19%
15.30 20.76%
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2018年营收/净利同增55%/120%,拟派发现金股利14.19亿元(每股0.23元)。2018年公司实现总营收62.37亿元(+54.72%);归母净利11.53亿元(+119.67%),归母扣非净利11.13亿元(+124.79%),其中投资收益1.10亿元(主要来源于理财收益),占比利润总额8.24%。公司拟10股派发现金股利2.3元,共计派发现金股利14.19亿元。 财务表现:毛利率平稳,严控费用下净利率显著提升。①2018年毛利率基本稳定59.1%(-0.5PCTs),其中教师工资是核心成本,教师人员同增44.3%。②费用率方面:销售费用率同降3.2 PCTs至17.67%,主要由于职工薪酬营收占比下降1.2PCTs至11.8%,市场推广费用占比下降1.4PCTs至3.5%。管理费用率同降2.5PCTs至14.0%,其中职工薪酬营收占比下降0.34PCTs至9.33%,房租物业及折旧摊销占比下降1.13 PCTs。研发费用率稳定在7.29%,研发人员同增36.9%。综合使得公司净利率提升至18.48%(+5.46PCTs)。 经营表现:公考收入提速,事业单位增速放缓,教师招录保持强劲。① 分业务:公务员招录收入30.82亿元、同增49%,增长提速;事业单位招录7.85亿元、同增38%,增速放缓;教师资格收入10.75亿元、同增61%,综合面授培训8.28亿元、同增87%,教师及综合面授营收占比提升0.62/2.29 PCTs; ②量价拆分:面授培训量价齐升。累计培训人次达230.79万(同增57.43%),面授培训人次同增35%至119.21万人,增速有所放缓;客单价同增13.98%,增长超预期主要由于产品升级及长周期课程比例持续提高。此外,线上收入4.44亿元、同增58%,其中线上培训人次111.58万人(同增91%),客单价同降17.56%。渠道方面,截至2018年末公司已建立覆盖319个地级市的701个学习网点(+150个,同增27.22%),县城将成为未来几年渠道下沉重点。 现金充沛,负债率低,资产状况良好。截至2018年末,公司拥有现金及等价物47亿,其中货币现金6.49亿元、理财产品22.53亿元、定期存款18亿。期末公司预收账款19.20亿元,同增13%;经营性现金流流入为66.66亿,同增47.67%。负债方面,短期借款16.07亿元(其中质押借款14亿),有息资产负债率(有息负债/总资产)为22.31%。 投资建议。公司定位职业培训市场龙头品牌,其在公职考试培训领域积淀的规模化教研体系建设、全直营网点渠道布局、多元化产品结构是其未来成长的三大护城河。职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道,中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利,持续抢占市场。基于2018年报表现,我们维持2019/20年净利预测值16.23/21.44亿元,同增41%/32%,新增2021年净利润预测27.19亿元,同增26.8%,对应EPS 0.26/0.35/0.44元。基于标的稀缺性及多赛道成长性,维持“买入”评级。 风险提示:招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。
开元股份 传播与文化 2019-04-10 10.28 -- -- 13.44 30.61%
13.77 33.95%
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公司概况:剥离仪器业务,专注职教主业。公司原从事煤质检测仪器设备的研发、生产和销售,2012年于创业板上市。2016年积极推进战略转型,分别以12/1.82亿元收购恒企教育/中大英才100%/70%股权,并于2017年3月并表。2019年3月公告2.71亿元转让开元有限100%股权,剥离原有仪器业务,专注职教培训。公司2018年营收/净利分别为14.64/1.11亿元,同增49.2%/-30.7%,其中IT培训业务拖累业绩并于2018年底终止。其中,2018上半年恒企营收4.80亿元,同增108%,归母净利0.63亿元;中大英才收入3540万元,同增39%,归母净利1016万元。 职教培训:政策鼓励,需求旺盛。《国家职业教育改革实施方案》印发意味着职业教育进入发展新阶段。同时,个税抵扣2019年开始实行,适用继续教育和职业资格教育,有望进一步催化培训需求。具体来看:1)财会培训:主要包括会计职称考试、CPA、CFA等国内外资格证考试,近两年报考需求旺盛,2018年分别有400万人报考初级会计职称、135万人报考中级会计职称、150万人报考CPA(预估)。我们根据报考人数和参培率假设测算2018年规模100亿,2023年望达320亿(CAGR25%)。整体通过率较低,考试难度较大,培训需求旺盛,竞争格局较为分散。2)成人学历教育:与普通高考统招同等级的高等教育升学体系,包括成人自考、成人高考、电大、远程教育。自考含金量仅次于普通高考,通过率仅为10%,作为低学历群体跨越职业晋升门槛的阶梯。 恒企教育:会计为纲,多元起航。①跨业务延伸:公司2002年成立以来深耕会计培训领域,2015-2016年积极拓展成人学历教育,2017-2018年新增自考培训业务:1)会计培训:伴随产品类型增加参培人次及客单价持续提升,2017年培训人次达13.83万人,客单价在4000元以上。2)成人学历教育:包括成人教育、网络教育、自考辅导,与全国几十家知名财经院校合作招生,2017-2018年自考业务增长迅速。②公司拥有丰富的渠道网络和销售资源:截至2018年底,公司终端校区达400家,公司预计2019年新增50家,未来五年有望达800家,渠道网点除承担会计面授职能,更承担最后一公里营销作用,有效提高线上导流到线下付费转化率。③公司形成了自研+第三方合作的教研体系,会计领域成立四大研究院,其他领域合作优势内容方,分成模式实现共赢。 投资建议。公司剥离传统仪器业务后将成为A股纯正职教培训标的之一。公司立足会计培训优势领域,不断拓展业务边界,学历教育等多元赛道有望实现快速增长。综合考虑恒企和中大英才发展情况以及传统业务剥离,我们预计2018/19/20年净利润分别为1.11/1.92/2.6亿元(CAGR33%),对应EPS0.32/0.56/0.75元。结合行业及公司成长性,给予2019年25倍PE,对应48亿市值,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:业务扩张不及预期;行业竞争格局恶化;业绩对赌不达标;剥离业务未核准;公司治理风险。
科斯伍德 基础化工业 2019-04-09 11.82 -- -- 11.20 -5.25%
11.26 -4.74%
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调整龙门分红会计处理,更正2018年业绩。公司公告因调整龙门教育关于2017年净利润的分红处理方式,2018年归母净利润调整为2614.78万(调整前为7582万),营业收入维持不变(9.60亿元、同增103.38%)。调整分红处理方式主要由于内部股利分配发生在购买日后(2017年12月31日),以合并层面考虑分配股利是集团内部交易,因此需要抵消,不能确认为投资收益。调整后2018年归母净利润具体包括:①龙门教育:2018年并表贡献6342万。②油墨主业:考虑并购贷款的利息支出2878万元,主业约1000多万净利润。③法国子公司清算减值:法国子公司业务仍在清算中,出于谨慎性原则计提4262万减值准备。 公司19Q1预计归母净利润同增40%-60%,其中龙门同增25%-36%。公司公告19Q1归母净利润1625-1857万元、同增40%-60%,其中:①龙门教育:预计归母净利约3400-3700万元,同增25%-36%,主要由于全封闭中高考业务招生规模继续扩大、2019年春节期间各培训班的开设带动2月份利润上涨。②油墨业务:整体经营稳健,毛利率有所提高,扣除利息支出影响后经营利润有所提升。 收购龙门教育剩余股权事宜顺利推进。截至目前,公司除已与龙门教育及其主要股东马良铭先生签署《意向性合作协议》之外,与主要交易对方就交易方式、标的估值、业绩承诺等重组方案的核心条款已达成初步意向。所涉及的尽职调查、审计、评估和估值工作尚未正式完成,相关工作正在进行中。龙门教育的封闭培训业务的牌照均已获得,为后续流程奠定基础。 投资建议。龙门致力于成为中高考培训龙头品牌,封闭培训业务定位精准,深耕陕西且已经形成品牌,拥有较强的教研自主研发体系;在此基础上,龙门延伸K12课外业务在12个核心城市重点发力,K12课外培训需求刚性,政策趋严的背景下,看好经营规范、有标准化教研能力的龙头品牌。若完成龙门全资收购,公司将成为A股纯正K12课外培训标的,整体估值有望进一步提升。基于18年分红会计处理变更,我们调整2018年归母净利0.26亿元(原预测值为0.76亿元),维持2019/2020年预测值0.96/1.20亿元,对应EPS0.11/0.40/0.50元,维持“买入”评级。 风险提示:意向协议实施过程存在不确定性;收购后续审批等手续风险;K12课外培训政策监管趋严,异地扩张恐受限制致拓展速度不达预期;报名人数增长不达预期;油墨业务订单需求下降。
刘高畅 8 9
佳发教育 计算机行业 2019-03-21 24.63 -- -- 51.37 9.37%
26.93 9.34%
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2018年收入/净利分别同增103%/70%,拟每10股转增9股分红1.8元。公司2018年营业收入3.90亿元(+103.13%),归母净利1.24亿元(+69.43%),归母扣非净利1.23亿元(+89.15%),主要受标考业务和智慧教育业务带动营收大幅增长。对应2018Q4收入/净利润同增63%/40%至1.47/0.47亿元。全年销售费用10.66%(-0.04pcts,销售人员薪酬增加),管理费用率9.08%(+1.32pcts,摊销17年限制性股票激励费用),综合使得净利率同降6.3PCTs至31.74%。同时公司拟每10股转增9股并派发现金红利1.8元(含税)。2018年应收账款及存货周转率均有提升,周转率分别从2.46增至3.58、3.61增至4.18。 考试综合管理平台带动标考新一轮建设,市场地位持续巩固。2018年公司标考业务收入2.92亿元(占比74.67%,同增101.19%),毛利率56.30%(-3.74pcts)。截止2019年3月,公司先后承建河南省全域、江苏省及下属七个地市平台、青海省、四川省以及南宁市、青岛市、淄博市等市级考试综合管理平台建设,同时伴随网上巡查系统等子系统销售额明显提升。借助原有市场地位及渠道优势,公司有望持续抢占标考市场。 智慧教育业务加速落地,业绩增速贡献显著。2018年公司智慧教育业务收入6796万元(占比17.40%,同增155.41%),毛利率73.70%(-6.46pcts)。落地项目扩展到河南、重庆、山东、内蒙、四川、广西、贵州等13个省份,完成新高考业务模块300所覆盖任务,计划于2019/2020年分别覆盖1300/5000所学校。 《教育信息化2.0》带动行业增长,研发及渠道优势巩固业务壁垒。2018年4月20日教育部印发《教育信息化2.0行动计划》,并将信息化纳入19年工作计划,开启了教育信息化新一轮的发展阶段。受益于行业政策发展红利,公司亦将迎来两大业务快速增长阶段,2019年两大看点:①标准化考点迎来第二轮建设,进入量价双升增长期。②智慧教育业务放量在即,新高考改革带来授课模式的变化使得智慧教育解决方案成为刚需。公司基于标考业务积累的渠道和产品优势,智慧教育业务已露锋芒,公司已建立多省市及地区销售渠道,与移动、电信、联通、广电等运营商合作关系稳定,积极参加教育装备展示会、召开产品发布会加强产品宣传。2018年公司研发投入3830万元,营收占比9.81%,主要用于云巅智慧教育整体解决方案、考试考务综合管理平台等系统建设。 投资建议。作为考试考务信息化领军者,乘风教育信息化政策红利,公司将进入双业务量价齐升共同驱动的高速增长阶段。我们预计公司2019-2021年净利润分别为1.95/3.11/4.15亿元(2019-21CAGR45.9%),对应EPS1.39/2.21/2.96元,对应PE35/22/17倍。考虑到公司在标准化考点建设的高市占率,以及新高考带来广阔的市场空间,给予公司1.0倍PEG,对应2019PE为58倍,对应2019年目标市值为113亿元,维持“买入”评级。 风险提示:教育政策推进不及预期、教育IT支出不及预期、技术人员流失风险、市场竞争加剧的可能。
刘高畅 8 9
佳发教育 计算机行业 2019-03-05 24.85 -- -- 49.88 5.25%
26.93 8.37%
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公司概况:考试考务信息化领军者,标考建设市占率超过60%。佳发教育是国内最早进入教育考试考务信息化领域的供应商,至今公司参与了28个省/直辖市、近150多个地市的1.3万所学校、共30万间教室的标准化考点建设,标考市场占有率达60%以上。目前形成标准化考点建设为主、智慧教育接力(2017年推出)的两大业务体系,在此驱动下2018年公司收入3.91亿,同增103.22%;归母净利润1.25亿,同增71.36%。 未来看点一:标准化考点迎来第二轮建设,进入量价双升爆发期。自2007年启动标考建设已持续近10年,2017年教育部考试中心印发新版《网上巡查系统视频标准技术规范》迎来第二轮建设,有三点边际变化:1)标考建设横向延伸:从高考和研究生入学考试为主,向中考等延伸;2)标考系统纵向深化:一代标考建设以网上巡查系统为主,未来将逐渐扩大到多元系统和管理平台;3)新高考2019年迎来改革高峰,全高中生都参加的学业水平考试将会催生原考场3倍的考点建设需求。以上边际变化将表现为标考建设进入量价双升爆发期。根据国内高中(含中职)和初中学校数量,我们测算标考建设潜在教室数量约280万间;其中新高考改革下高中标考市场空间约为130万间。若仅考虑公司已覆盖的30万间教室,保守估计公司标准化考点建设市场空间在30亿元左右。 未来看点二:新高考改革进程加快,云巅智慧教育业务放量在即。新高考计划2020年全国覆盖,新高考改革带来授课模式的变化使得智慧教育解决方案成为刚需。2018年上半年,公司云巅智慧教育新高考产品的正式用户和试点用户量实现快速增加,超额完成产品进百家学校、服务进10个省的目标,走班排课模块合同销售70套,并计划于2019/2020年分别覆盖1300/5000所。基于公司在标考业务中积累的经销网络优势和产品研发经验,公司有望通过云巅高考产品获得新增长动力。经测算,新高考智慧教育市场空间134亿元,中性估计下2020年公司智慧教育收入约6亿元。 行业背景:教育信息化2.0计划保障IT建设投入来源。2018年4月20日教育部关于印发《教育信息化2.0行动计划》的通知,开启了教育信息化新一轮的发展阶段。2.0计划提出八大实施行动,首次提出智慧教育示范区试点建设目标,在强化“三通两平台”建设的基础上,力争实现从信息化服务教育向信息化服务育人的过渡。根据教育部规定教育信息化经费占教育经费不低于8%的要求,测算2018年国家教育信息化经费不低于3000亿,2025年有望达4800亿。 投资建议:首次覆盖给予“买入”评级,2019年目标市值113亿元,对应PEG为1.0倍。公司是考试考务信息化领军者,凭借自身的渠道优势和产品研发经验向智慧教育业务延伸。乘风教育信息化政策红利,公司将进入双业务量价齐升共同驱动的高速增长阶段。我们预计公司2018-2020年净利润分别为1.25/1.95/3.11亿元(2018-20CAGR 58%),对应EPS0.89/1.39/2.22元。考虑到公司在标准化考点建设的高市占率,以及新高考带来广阔的市场空间,给予公司1.0倍PEG,对应2019PE为58倍,对应2019年目标市值为113亿元。 风险提示:教育政策推进不及预期、教育IT支出不及预期、技术人员流失风险、市场竞争加剧的可能。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名