事件: 中国人寿公布2011年半年报,营业收入2318.9亿元,同比增长7.0%,净利润129.64亿元,同比下降28.1%,每股收益0.46元。 点评: 业绩增速同比下降28.1%。上半年中国人寿净利润为129.64亿元,同比下降28.1%,二季度单季净利润49.93亿元,同比下降36.2%,环比下降37.4%。 保费增速显现颓势,业务结构持续向好。受银保新政和银行储蓄等分流影响,2011年上半年中国人寿累计保费增长6.5%,较去年同期下降5.3个百分点。从业务结构来看,首年期缴保费同比增长10.8%,占新业务保费之比为31.1%,较去年同期有所提升,反映出良好稳定的业务结构。 投资:年化收益率4.5%,较上年同期下降0.56个百分点。截止到2011年上半年,中国人寿投资资产14543.81亿元,投资收益358.66亿元,年化投资收益率4.5%,较去年同期下降0.56个百分点,主要由于资本市场波动造成可供出售金融资产投资收益下降9.3%,同时,可供出售金融资产减值导致当期减值损失大幅增加至36亿。 保单集中到期致寿险给付支出大幅增加。根据中报显示,2011年上半年,中国人寿给付支出458.99亿元,同比增长64.2%,从赔付支出的构成来看,死亡和伤残给付支出相对稳定,主要是由于大量3年左右期限保单的集中到期导致满期及年金给付增加83.9%所致。 准备金评估利率走低导致业绩雪上加霜。由于传统寿险和长期健康险准备金评估基准利率曲线-银行间固定利率国债收益率750天移动平均曲线下行,导致增提责任准备金16.22亿元,使原本遭受保费增速放缓、投资收益不佳、满期给付激增的中国人寿上半年业绩雪上加霜。 偿付能力:将发行次级债补充资本金。受资本市场波动、2010年度股息分配以及业务发展影响,中国人寿2011年上半年偿付能力充足率由2010年底的211.99%下降164.21%。为了维持公司业务后续发展的需要,公司将通过发行次级债来补充资本金,根据我们测算,公司发行300亿次级债,将使偿付能力充足率提升到200%左右。 投资建议:保费增速下降、投资环境不佳、准备金评估利率下降等因素制约了寿险公司业绩的增长,作为国内最大的寿险公司,中国人寿业务受到的冲击较大,我们下调盈利预测,预计2011-2013年EPS分别为1.01元、1.30元和1.57元,但鉴于当前极低的估值水平,维持推荐的投资评级。

公司2011年上半年收入及利润逆势上升,主要归因为两个因素:1)投行发力,投行业务同比增179%。2)自营同比少亏2亿元。除此之外,公司经纪业务上半年的市占率3.09%,较2010年1.9%。佣金率在二季度0.71‰,环比上升2.9%,我们判断可能与客户交易结构以及两融交易有关。综合来说,除了经纪业务市占率小幅下滑之外,公司其他业务表现依旧可圈可点。我们预测未来三年EPS分别为0.61、0.65、0.75元。维持推荐评级

投资要点事件:国都证券作价112.80亿元,西南证券按照每股11.20元定增吸收合并国都证券。吸收合并后,西南证券新增10亿股。合并后,西南证券总股本33.18亿元,重庆国资委及关联企业持股39%,国都原股东持股30%,国都原股东限售期至少为12个月。 点评:国都证券简要情况列举:国都证券为注册在北京的一家券商,截止2011年3月,公司共有23家营业部,其中9家位于北京。 经纪业务:市场份额0.5%左右,佣金率千分之0.6,偏低;自营业务:历史收益稳健,波动较小;资产管理业务:发行3个产品,贡献稳定收入参股中欧基金47%股权,基金公司仍处于亏损中;期货:国都期货63%股权。 合并后协同效应分析:对西南证券而言,合并后的协同效应主要体现在:业务牌照的齐全,合并后借道国都期货,获得期货业务牌照;扩大地域覆盖范围:尤其是经纪业务在北京地区的介入收购价格探讨及盈利预测:此次收购国都证券的对价,完全按照市场法PB估值。国都证券的特殊性在于,其净资产规模与盈利规模的不匹配,2010年其净资本排名24,收入排名59。资本金的充裕,辅之以市场法估值,导致本次收购最后的定价112.8亿元,对于一个非上市公司本身,略有高估。这也导致合并后的西南证券,业绩增厚有限。按照2010年的历史盈利水平来看,原西南证券EPS0.34元;国都证券3.5亿元净利,按新增西南10亿股计算,折合每股EPS0.35元;业绩增厚有限。但是我们认为,对于金融行业,无法完全用数量化的估值来评判此次收购。金融企业的特殊性,在于牌照的稀缺性和业务开展的审批制度,而这两项恰恰是无法用数量化估值的。此次收购,对西南证券更大的意义在牌照以及成熟的营业网点的获取。若不是采取并购而是新设的方法,可能需要投入更多的时间成本。总体来看,我们依旧对此次并购持正面态度。全面摊薄后计算,预测2011-2013年EPS分别为0.21、0.39、0.45元。(2011年仅合并4季度数据)

中信证券公布2011年半年报业绩,收入75.08亿元(同比下降5.02%),净利润29.83亿元(同比下降2.39%)。EPS 0.3元。期末净资产676.70亿元,较年初下降3.93%;期末净资本385.97亿元,较年初5.98%。 综合看来,公司维持了原有卖方业务的优势,且正通过内部关联,转换为买方业务的业绩贡献。直投项目股权的减持,为公司贡献了可观的收益。公司正在进行华夏基金的股权转让,在不考虑转让收益以及未来H股融资的情况下,预测公司未来三年的EPS分别为0.58、0.55、0.65元。

事件: 中国平安公布2011年半年报,实现营业收入1297.5亿元,同比增长38.3%,归属母公司净利润127.57亿,同比增长32.73%,每股收益1.67元,每股派息0.15元。 点评: 子业务利润贡献更趋均衡化。平安上半年实现净利润共计129.98亿元,其中寿险业绩67.62亿元,占比为52.0%;产险业绩26.93亿元,占比为20.7%;银行业绩23.97亿元,占比为18.4%;证券业绩7.15亿元,占比为5.5%;信托业绩4.31亿元,占比为3.3%。与去年同期相比产险、银行业务对利润的贡献度提升,业务结构更趋均衡化。 寿险和产险业务“冰火两重天”。2011年上半年中国平安寿险和产险业绩表现可谓冰火两重天。寿险业务上半年受保费增速下滑、准备金增提以及投资收益率较低的影响,业绩增速仅为3.2%。产险受益于车险合理定价的维持和成本控制,综合成本率仅为92.9%,同比下降3.6个百分点,从而使承保利润增长了188%。 银行业务稳定增长,深发展贡献11.83亿。上半年银行业务净利润23.97亿元,其中平安银行实现净利润12.14亿元,同比增长34.9%,深发展贡献净利润11.83亿元。随着平深重组完成,中国平安持有深发展52.4%的股权,按照今日平安公告认购深发展新增股份方案,平安持有深发展股权将上升到59.5%-61.4%,来自深发展的业绩贡献将进一步上升。 投资业务:证券投行业务领先行业,信托业务高速发展。平安证券上半年实现营业收入17.75亿元,经纪业务收入5.09亿元,投行承销净收入9.92亿元,平安证券上半年完成IPO18家,主承销家数和收入均排名全行第一。平安信托向财富管理的转型成功,受托资产1585亿元,同比增长26.4%,信托业务管理费收入7.56亿元,同比增长175%,由于投资收益下降幅度较大,导致净利润仅微幅增长至3.43亿元。 偿付能力:寿险明年或现资金缺口,集团盈余资金有限。截止到2011年上半年,平安集团、寿险、产险偿付能力充足率分别为200%、158.1%和195.5%,平安银行资本充足率为10.78%,根据测算,集团盈利资金约为300亿元。产险业务偿付能力充足,能够支撑未来3年左右业务发展需要,寿险明年需要补充资本金以维持后续发展,而目前集团可支配盈余资金在300亿左右,为支持未来业务扩张,不排除公司择机进行外部融资以补充资本金。 投资建议:看好中国平安强大的综合金融平台优势,2011年产险业务维持高速增长,银行业绩占比提升,上调2011-2013年EPS分别为3.02元、3.98元和5.03元,当前股价隐含2011年新业务价值倍数为6.4倍,PE为14倍,未来估值修复空间较大,维持推荐投资评级。

事件: 中国平安发布公告,与深发展签署《深圳发展银行股份公司和中国平安保险(集团)股份有限公司之股份认购协议》,认购深发展非公开发行的不少于892,325,997股,但不超过1,189.767.995股股票,每股认购价格为公告日前20个交易日深发展股票交易均价,为16.81元。 点评: 银行版图扩充,深发展利润贡献和协同效应值得期待。在本次公告发布之前,中国平安持有深发展52.4%的股权,按照此次认购协议,认购股数在8.92-11.9亿股之间,认购完成之后,平安将持有深发展59.44%-61.36%的股权,中国平安银行版图进一步扩充。之后,一方面来自深发展的直接利润贡献增加,另一方面,随着银行业务的发展壮大,能更好地与保险、证券以及其他业务实现良性互动,借助网点、人员等资源共享,最大程度地促进交叉销售,使中国平安综合金融平台的优势得以充分发挥。 认购价16.81元,基本合理。认购价为公告日前20个交易日深发展股票交易均价16.81元,合并平安银行业绩,若不考虑此次增发摊薄,预计2011年深发展EPS为2.33元,此次增发价对应PE为7.2倍,而当前银行板块2011年平均动态PE为7.3倍,因此从PE估值的角度来看,此次认购价基本合理。若从PB估值角度来看,此次认购价对应的PB为1.2倍,上市银行平均动态PB为1.4倍,因此从PB较度看此次认购对于平安较为有利,综合来看,此次认购价基本合理。 定向注资基本不影响集团偿付能力。此番认购深发展支付对价为现金,根据偿付能力编报规则,现金以及保险公司在子公司、合营企业和联营企业中的权益均可确认为认可资产,因此此次收购仅是认可资产不同项目中的调整,基本不影响集团偿付能力。 投资建议:看好平安和深发展后续协同效应的发挥,同时鉴于平安产险利润稳定增长,银行业绩占比提升,给予2011-2013年EPS分别为3.02元、3.98元和5.03元,当前股价隐含2011年新业务价值倍数为6.4倍,PE为14倍,未来估值修复空间较大,维持推荐投资评级。

国元证券公布2011年半年报业绩,收入10.35亿元(同比增长10.5%),净利润4.4亿元(同比增长4.21%)。EPS 0.22元。期末净资产148.74亿元,较年初下降0.71%;期末净资本107.55亿元,较年初下降8.63%。 综合看来,在市场弱势的上半年,公司收入及净利润均保持增长。自营收益稳健及投行收入增长是最大的驱动因素。预计2011、2012、2013年EPS分别为0.44、0.52、0.69,给予推荐评级。

就银行业务而言,扩充版图,两行产生协同效应。平安银行和深发展整合之后,能在几个方面实现协同效应:第一,网点互补,深发展和平安银行只在四个城市重叠,深发展和平安银行其他的分行能互相填补不同地域的网点空白;第二,业务互补性,两家银行都以零售和中小企业业务为主,但各有优势,平安银行信用卡业务较为突出,深发展在贸易融资、供应链金融等方面具有较强优势;第三,网点整合能带来成本的节约。 提升ROE,分散经营风险。目前中国银行业ROE水平普遍高于保险业,2010年底中国平安ROE为17.3%,深发展为23.2%,收购深发展之后有助于提升平安集团ROE水平。收购深发展后,银行业务对集团利润业绩的贡献度提升,由于银行业绩波动性较小,有助于分散经营风险。在2011年寿险业务普遍遭遇业绩下滑的背景下,来自银行的丰厚利润有效地弥补了寿险业绩下滑,维持集团利润的平稳较快增长,从而分散了经营风险。 综合金融协同效应值得期待。平安综合金融最大的优势在于能够实现银行、保险、证券、信托等子业务在网点渠道和客户资源方面的共享,整合完成后,中国平安获得了深发展在20个城市的300多个银行网点,突破了原有的平安银行网络局限,能更好地服务于银行与保险以及其他金融板块的交叉销售,从而充分发挥综合金融服务的平台优势。 整合拉低集团偿付能力约25个百分点,但短期内平安集团融资需求尚不迫切。截至2010年底,平安集团偿付能力充足率为198%,寿险和产险偿付能力充足率均为180%,均属偿付能力充足Ⅱ类,2011年3月通过在H股定向增发融资194.5亿港元,折合人民币164亿元,进一步补充集团偿付能力充足性至224%。整合完成后,由于深发展2010年底的资本充足率为10.2%,将拉低平安集团偿付能力充足率至199%左右的水平,仍然保持在充足Ⅱ类,因此短期内融资需求并不迫切。 投资建议:积极看好中国平安综合金融平台优势和公司锐意创新的风格,我们判断2011年及未来两年左右的时间内能实现净利25%-30%的复合增速,预计2011-2013年摊薄后EPS分别为2.78元、3.62元和4.52元,当年股价隐含一年新业务价值倍数为7.4倍,给予推荐投资评级。

西南证券公布2011年半年报业绩,收入8.21亿元(同比增长44.34%),净利润3.35亿元(同比增长108.1%)。EPS 0.14元。期末净资产114.6亿元,较年初增长3.03%;期末净资本92.24亿元,较年初增长1.13%。每十股现金分红5.5元。 上半年,公司经纪业务表现出色,市占率单季度环比上升,佣金率也应客户结构改变,环比略有提升。投行业务表现出色,收入贡献度达到历史最高值31%。预计2011、2012、2013年EPS分别为0.31、0.41、0.45元,给予推荐评级。

东北证券公布2011年半年报业绩,收入5.78亿元(同比增长13.31%),净利润0.89亿元(同比下降18.98%)。EPS 0.14元。公司二季度净利润为-200万元。期末净资产33.52亿元,较年初下降3.25%;期末净资本32.28亿元,较年初下降6.68%。 公司上半年业绩较差,主要由两个原因导致:1)收入锐减,四大业务板块中,自营及投行两者合计不到2000万元,收入占比不到4%。2)费用大幅增加,管理费用率达到创纪录的76%。低迷的资本市场及公司单一的收入结构,导致公司上半年业绩表现较弱。一旦市场回暖,公司的业绩也将环比改善。我们预计2011、2012、2013年EPS分别为0.56、0.92、1.00,给予推荐评级。

事件 陕国投A发布定增预案,拟定增2.2亿股,每股定增价格9.65元,合计募集资金21.23亿元。参与定增对象包括陕西煤业化工集团(认购2亿股)及西安投资控股有限公司(认购0.2亿股) 点评 定增方案点评:募集资金21.23亿元,第一大股东更迭为陕西煤业化工集团 此次采用非公开方式,非公发行2.2亿股,合计募集资金 21.23亿元。定增对象包括陕西煤业化工集团(认购2亿股)以及西安投资控股有限公司(认购0.2亿股)。定增完成后,公司的第一大股东将更迭为陕西煤业化工集团。 资本金大幅扩充,新股东背景有助于协同效应发挥 此次定增后,最直接的益处在于大幅补充了公司的净资本。2010年8月颁布的《信托公司净资本管理方法》,规定信托公司的信托业务及固有业务的增速,必须有相应的净资本支持。截至2011年6月底,公司净资本仅3.58亿元,公司的净资本管理指标“净资本/各项业务风险资本之和”已低于100%的最低监管要求。净资本已经成为约束公司做大规模的瓶颈。定增后,公司的净资本将大幅充裕,与净资本挂钩的各项业务发展空间将显着扩大。 新入股的两个新股东分别为陕西煤业化工集团及西安投资控股有限公司,两者分别为陕西省国资委及西安市财政局的全资子公司。股东产业布局涵盖能源开采、金融服务、地产开放等各个领域。强大的股东背景,将在未来公司的项目开发、项目执行、产品推广等各个领域发挥一定的协同效应。

国际化迈出第一步 2011年6月10日,中信证券董事会通过收购里昂证券及盛富证券议案。根据该议案,中信证券全资子公司中信证券国际有限公司出资3.74亿美元收购里昂证券及盛富证券各19.9%的股权。股权收购比例略低于此前预期。收购将于2011年12月30日前完成。 通过收购,搭建亚太及欧洲经纪业务平台 里昂证券(CLSA)总部设于香港,法国东方汇理银行拥有其超过98%的股权。公司核心业务是研究和机构经纪业务,其在亚洲各主要市场的经济业务和研究业务均名列前茅。2010年度,里昂证券的市场份额为9.5%,系为亚太地区(除日本外)排名第一的证券经纪商。收购完成后,中信证券将成为其第二大股东。盛富证券总部设于巴黎,为法国东方汇理银行全资子公司。公司核心业务是股票经济业务,业务范围涉及美国、日本和中东。 完成股权收购后,中信证券可以通过持股比例,间接搭建公司在亚太及欧洲的经纪业务平台。 小幅溢价,定价合理 此次收购合计3.74亿美元,折合2010年PB为2.02倍。统计目前欧洲、北美及香港地区上市的独立券商,平均PB为1.6倍。中信收购价格溢价率约26%。鉴于整合以后的协同效应,以及里昂证券的领先地位,我们认为小幅溢价属于合理范围。 资金利用率提高,维持推荐评级 中信证券转让中信建投及华夏基金股权后,资金充裕;收购后,可提高资金效率,提高未来几年ROE。 不考虑转让股权的一次性收益,预计2011、2012、2013年EPS分别为0.63、0.64及0.66元。鉴于公司的龙头地位、明确的战略定位及有效的执行力,给予中信证券推荐评级。

转让定价略高于市场预期,低于我们的预期 若本次转让51%股权按75.63亿元成交,按华夏基金现有规模2235亿元计算,折算AUM为6.6%。转让价格略高于市场预期的50亿元,但低于我们预期的7.9%的AUM,约100亿元的转让价格。(详见2010年6月26日的《中信证券:出售华夏基金51%股权》。 有利于中信证券及华夏基金的发展 完成股权转让后,原先困扰中信证券的股权规范问题全部解决;为公司未来申请新业务资格、发行H股以及收购证券资产等一系列后续发展扫清障碍;转让后的资金,也能进一步充裕公司的资本金。华夏基金也能重启新基金发行。 股权转让事宜已被市场充分消化,维持推荐评级 公司已于2010年公告了相关事宜,因此股权转让后EPS的负面效应已被市场充分消化。不考虑转让股权的一次性收益,预计2011、2012、2013年EPS分别为0.63、0.64及0.66元。鉴于公司的行业龙头地位,再考虑到未来国际化进程的加快及创新业务贡献度的提高,给予推荐评级。

SST集琦吸收合并国海证券方案获得有条件审核通过。完成合并后,SST集琦将翻牌为国海证券,总股本7.16亿元。国海证券注册地为广西,作为区域型券商,其规模及结构与东北证券非常类似。、 经纪业务:市占率0.66%,佣金率千分之1.5,76%的交易量来自于省内,未来降佣压力大。资产管理业务:国海富兰克林基金公司及刚起步的公司内资管业务。自营业务:稳健,熊市中也取得了正收益。投行业务:不出色,表现平平。 预计2011年EPS 0.77元,合理股价15-18元.

由于保费增速放缓,营业收入增速大幅下降。2011年一季度,太保实现营业收入476.6亿元,同比增长18%,较去年同期43%的增速出现大幅下降,主要由于保费增速放缓所致,一季度产寿险保费收入合计同比增长13.7%,较去年同期45个百分点。 投资收益率略有下降,利用浮盈进行投资业绩调整的空间有限。一季度,太保实现投资收益54.72亿元,经测算,投资收益率较去年一季度约下降0.2个百分点。截止到2011年一季度投资累计浮亏为45亿,因此投资业务通过浮盈进行业绩调节的能力下降。 成本增速稳定,有效税率降低使净利增速超过营收增速。一季度营业支出434亿元,同比增17.9%,从构成来看,准备金提准差、手续费及佣金支出、业务管理费等增速均与业务增速保持一致。有效税率18%,较上年同期下降2.5个百分点,使净利润增速达到22.6%,超过营收增速。 业务结构调整使寿险盈利能力趋强,产险综合成本率优势显著。围绕寿险业务“聚焦营销、聚焦期缴”经营策略,新业务价值将获得持续提升,凭借产品合理定价、良好的风险控制和管理水平,产险业务综合成本率优势显著,有望保持良好的盈利能力。 鉴于稳健经营风格,结合公司经营状况,判断2011年全年业绩增速为20%左右,维持2011-2013年EPS分别为1.20元、1.43元和1.75元的盈利预测,股价隐含2011年新业务价值乘数为11.2倍,维持推荐评级。