一、 事件概述 我们于4月20日去江中药业进行了调研,并就我们关注的问题与公司高管进行了深入交流。 二、 分析与判断 太子参价格随着新品上市可望回落,健胃消食片毛利将回升 2011年太子参主产区种植面积比往年增加幅度较大,从目前贵州、福建、安徽的太子参生长情况看,今年太子参产量将会增加20-25%。今年下半年,随着供应的增加和需求的缩减,太子参价格将会下跌。我们认为,上半年,健胃消食片销售收入增长会放缓,甚至出现同比负增长,毛利率仍难以改善,而在今年下半年,随着新产太子参的上市,健胃消食片的销售将会逐步回归正常,毛利有望得到提升。我们预计今年全年太子参均价在200元左右。太子参作为一年生药材,同时,包括贵州、福建、安徽、山东、山西、江苏、浙江在内的多个省区均可以种植,其高价格不具有持续性,其每亩经济效益一定会向种植其他经济作物的平均水平靠近。 初元随着产品升级和渠道改革的完成,增速有望回升 由于产品的升级及销售渠道改革,10年初元的销售受到影响,销售额为2.25亿元,增速仅为12%。今年一季度,初元销售收入增长20%。我们认为,保健品的市场培育需要两三年的过程,随着公司对初元的产品升级和渠道改革,该产品将逐步进入发展的快车道。预计今年初元系列产品将实现25%-35%的增长。 参灵草将开拓一片蓝海 参灵草定价为8150元/ 听(每听10瓶),全年连续服用总费用在二十多万,属于奢侈品,其目标客户是富人、权贵以及明星等具有高消费能力的人群。我们认为保健品中的奢侈品市场尚且属于蓝海,公司的参灵草有望取得超预期的发展。今年一季度,参灵草销售收入为3000万元左右,全年销售收入预计将达到一个亿以上。 三、 盈利预测与投资建议 我们预计公司未来三年将实现每股收益1.05元、1.48元和1.92元,以5月5日收盘价计算对应动态市盈率分别为26倍、19倍和14倍。我们认为太子参的高价格难以持续,对公司的负面影响将会是一过性的。同时,我们认为公司基本面处于转型的关键时期,公司有望摆脱现有一品独大的局面,开拓出保健品、奢侈品等新天地。结合基本面及估值情况,我们给以公司“强烈推荐”的投资评级。 四、 风险提示: 太子参产量低于预期,导致其高价格得以维持;初元与参灵草的销售低于预期。

一、 事件概述 我们于4月25日对沃森生物进行了调研,并就我们关注的问题与公司高管进行了深入交流。 二、 分析与判断 AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗仍存在较大市场空间,预计保持快速增长 性价比的优势使得AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗将会替代A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗,目前来看仍有较大替换空间。公司产AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗适用三月龄以上儿童,品质突出。我们认为,该产品仍将保持快速增长。 Hib疫苗喜忧参半 由于新药典标准提高,除公司外的多个厂家不能够满足新药典的标准。今年年初Hib疫苗批签发格局发生较大的调整,对公司形成利好。但是,我们注意到赛诺菲等公司去年底为应对新药典的冲击,已经备足了存货,因此预计短期来看对HIB疫苗的销售格局影响不大。中期来看,赛诺菲与葛兰素等公司将取得新的批签发,同时,实力较强的竞争对手诺华去年取得了批文,今年4月份已经取得了批签发。 在研品种将逐步进入市场 A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗预计今年能够拿到生产批件。预计四季度将实现销售。无细胞百日破已经在今年三月底申请了生产批件,预计明年可以拿到生产批件。其他疫苗如肺炎系列、流感疫苗、乙肝疫苗的研发都在稳步推进。 发展战略规划 公司立足疫苗行业,以“产品升级换代”和“填补国内空白”为导向,在研疫苗品种高达十多个。随着公司的发展其研发领域会进一步扩展到治疗性疫苗、蛋白药物、抗体工程。 三、 盈利预测与投资建议 我们预计公司未来三年将实现每股收益1.55元、2.06元和2.50元,以5月18日收盘价54.69元计算,对应动态市盈率分别为35倍、27倍和22倍。我们认为公司以“产品升级换代”和“填补国内空白”为主的产品研发战略定位较为精准,符合我国疫苗行业的发展现状与趋势。我们看好公司的长远发展潜力,考虑到目前公司主打产品Hib疫苗的竞争格局发生变化,在研产品对未来两年的收入和利润贡献不大,我们暂时给予公司“谨慎推荐”的投资评级。 四、 风险提示: Hib疫苗程度加大;新产品研发进度低于预期。

5月6日我们参加了鱼跃医疗的股东大会,公司高管详细分析了行业前景并介绍了公司发展战略。 公司销售能力突出,拥有强大的营销队伍。随着医院业务的开展,公司的销售能力已经从最初的OTC渠道扩展至医院渠道。OTC销售方面,随着直营专柜的开设,公司在OTC渠道的控制力进一步加强。公司正在重点建设医院渠道。充分整合经销商网络的同时,也培养了一支100人左右的自有销售队伍。从DR产品的销售情况可以看出,公司在医院渠道的能力已经有所表现。我们认为医院销售是未来3-5年公司的重要增长点。 助行器客户不仅局限在残疾人,也面向大量行动不便的老年人。随着人口老龄化,患有退行性骨关节病的老人越来越多,对助行器的需求旺盛。对外出口的解禁和产能突破进一步推动轮椅和助行器的业绩。大众自我保健意识越来越强,诊断护理类产品销量良好,产品更新换代也会助推业绩。血糖仪是公司未来几两年的重磅产品,13年将贡献利润;血压计、听诊器、雾化器等产品将受益于产品更新换代。 人口老龄化加剧,患有COPD类疾病的老年人越来越多,家庭用氧疗产品一直供不应求。考虑到医院渠道的拓展和下半年中心供氧系统产能的突破,我们看好公司的医院用氧疗设备。 我们预计公司11-13年EPS分别为0.95元、1.39元和2.05元,以16日收盘价42.30计算对应PE为44倍、30倍和21倍。我们认为公司将明显受益于老龄化和基层医疗市场放量,考虑到公司营销专柜迅速扩张,产品不断推陈出新,成长性确定,我们看好公司的长期投资价值,给以“强烈推荐”的投资评级。

一、 事件概述 我们于5月9日调研了爱尔眼科,与公司高管就经营现状及发展战略进行了交流。 二、 分析与判断 高行权价彰显管理层信心 2011年5月6日公司向管理人员和核心技术人员授予了期权,授予价格41.43元,比当日收盘价35.25元高出17.5%,彰显高管对公司发展的信心。 老店盈利稳定增长,新店将逐步释放业绩 10年公司未进行增资的较大老店(09年前成立)营业收入增长27.86%,营业利润增长51.70%。10年新建和收购的新店贡献营收不足一个亿,亏损3553.2万元。亏损的主要原因是采购新设备折旧增多导致毛利率减少,大量的销售、管理费用导致三费占比增加。随着新店纳入公司三级经营模式,可以获得上级医院的技术和财务支持,同时后续管理和销售费率会下降,从而进入发展快车道。 发展前景展望 短期来看,公司专注于眼科领域,12年底完成对省会城市和湖南湖北地级市的布局。长期来看,公司的业务仍有扩展性。首先,随着医学眼光配镜的认可度增强,公司的医学眼光配镜业务有望超预期发展。同时,眼部手术领域可以扩展到眼部的整形美容,如去皱等。其次公司也有可以走出眼科领域,发展眼耳鼻喉和口腔等相关领域。从数量上看,公司连锁医院家数最终有望达到150-200家。目前公司仅有32家,仍有较大的发展空间。 三、 盈利预测与投资建议 我们预计公司11-13年EPS分别为0.67元、0.99元、1.48元,以16日收盘价36.17元计算,对应动态PE分别为54倍、37倍和24倍。简单来看,公司的估值水平过高,但是,我们认为公司处于扩张期,不适合简单的PE倍数估值。分拆来看,我们估算成熟的12家医院2010年的税后净利润约为1.5亿,全年利润增速将会超过40%,2011年净利润将会超过2.1亿。我们认为受益于医改及人口老龄化和经济发展,未来5-10年,这些医院的发展前景较为明朗,我们给以2011年30-35倍的动态PE,则这12家医院的价值为63-74亿元。公司处于扩张期,我们认为3-5年后公司的成熟医院将成倍增加。假设五年后,在这12家医院之外新增24家成熟医院,即新增价值高达126-148亿元,将这部分价值折现到当前,即为85-100亿元。如此计算,仅考虑36家医院的情况下,公司的价值已达148-174亿元。我们给以“强烈推荐”的投资评级。 四、 风险提示: 大规模并购产生的商誉减值风险,急速扩张管理销售费用过高的风险。

报告摘要: 血必净稳步放量,后续空间不断打开 公司在血必净覆盖医院数量、每家医院的销售量和学术推广方面不断取得进步,多中心临床试验的开展将在循证医学上获得进一步的证据支持,后续的市场空间将逐步打开。血必净2600万支的新产能将在明年达产,由于产能受限今年的收入增长率在25%左右,毛利率有所回升。 配方颗粒快速增长,新增产能释放在即 康仁堂的配方颗粒已覆盖北京大多数目标医院,并进入天津市场。配方颗粒业务的快速成长既有整个中药配方颗粒市场景气度的因素,也有公司入主康仁堂后对其销售能力提高的原因。目前康仁堂产品供不应求,300吨产能将在明年达产,今年年底会有部分产能建成。维持对配方颗粒成长性的乐观判断,其在大中城市中医院中药收入中的比例能够达到20%。 法舒地尔和肝素钙对业绩的负面影响逐步下降 法舒地尔和肝素钙是去年业绩的负面因素。由于医保适应症限制,法舒地尔已退出二级医院市场,进一步下滑可能性不大。公司在去年下半年已经在利润线以上收购了部分肝素钠原料药,能够满足今年大半年的使用量,加上出厂价的提高、产量增加和技改等因素,今年公司的肝素钙业务将恢复盈利。 目标价为55元,维持“强烈推荐”评级 我们预计公司2011-2013年营业收入分别增长47.7%、36.1%和32.8%,对应的EPS分别为1.39元、1.91元和2.56元。公司市值和股本较小、主营清晰,拳头产品血必净注射液和中药配方颗粒在医药股中独具特色,具有业绩弹性充分和成长性好的特点,且估值合理。除了现有产品外,公司还储备了丰富的后续品种。公司可享有一定溢价,维持“强烈推荐”评级,目标价格为55元,对应2011-2013年的PE分别为40倍、29倍、21倍。 风险提示 中药注射剂的行业风险;新产品审批进度的不确定性。

盈利预测与投资建议 我们暂维持此前的盈利预测不变,即2011-2013年期间公司净利润分别增长33%、23%和35%,对应的EPS分别为1.06元、1.30元和1.76元。目前公司市盈率水平虽然不低,但我们认为对益盛药业的估值不应拘泥于静态的业绩。 一是我们的业绩预测总体上基于谨慎的原则,实际上公司今明两年的业绩仍有超预期的可能,如心悦胶囊(进入全国医保目录带来的铺货率大增)、清开灵注射液(部分省份基本药物中标带来需求释放)等都具有充分的业绩弹性;二是公司后续新产品较多;三是对公司平地种参业务的前景应给予充分的重视。吉林省每年伐林栽参用地的批复面积上限已经从1500公顷下降到1000公顷,一边是人参种植面积的减少,一边是下游人参需求的日益增长,今后一个时期国内人参资源的供需矛盾将逐渐突出。而吉林省对长白山生态保护力度的加大和对人参产业的积极扶持引导,也将有利于人参价值的回归,鉴于人参漫长的生长周期,不少企业已经在加大人参药材的收购力度。在这一背景下,益盛药业这样兼有人参全产业链和先进种植基地的企业将成为产品和资源双轮驱动的优质公司。以每亩600-800kg的产量计算,考虑到不断上扬的人参价格,特别是高端人参价格,公司的投资价值有较大的空间。我们建议投资者积极关注,合理估值为45元,对应2011-2013年EPS的PE为42.5倍、34.5倍和25.5倍。

我们于近日对紫鑫药业进行了实地调研,和董秘、证券事务代表等进行了深入交流,了解了公司经营动态和发展战略。 公司去年营业收入大幅增长150%,主要得益于人参系列贡献收入3.59亿元。去年公司收购人参药材总量折合成干参2000吨左右,四季度销售了1000-1300吨,其余部分干参将在今年陆续出售。公司今年仍将收购人参药材加工切片销售,特别在9-10月份将大量收购水参,届时公司增发项目中800吨人参深加工能力已经形成。除了收购外,公司去年还投资了3.2亿元收购在地参,今年将开始起参。我们认为2011年公司的人参深加工在去年基础上仍将有大幅度增长,综合考虑销量和销售价格的增长,预计今年将贡献收入9亿元左右。 受供需形势影响,国内人参市场景气度逐年提高,我们认为紫鑫药业这样的重点企业将成为人参价值回归的主要受益者。由于收获的水参在数小时内必须进行加工,本地拥有较强加工能力的企业在药材资源掌控上具有绝对优势。虽然不少企业都在加大干参的收购囤积力度,但随着收购成本的增加和种植面积的减少,这一产业的竞争方向已经从人参药材向人参种植转移。紫鑫拥有上百公顷的人参种植规模,去年收购的在地参将在今后三年出产2600吨左右的干参,今年省林业部门批复的林地种参公司还将争取较多的指标,并探索和农户紧密合作的种植方式。 首批吉林省人参药食同源试点,公司有12个产品获批,今年都会投放市场。公司正在研究人参食品和保健品的销售方案,包括广告投放、商超和专卖店营销等,并且公司后续还有一批人参产品将在第二批试点中获批。通过调研我们了解到虽然人参切片加工销售对利润贡献较大,但公司不满足于这一盈利模式,对高附加值的人参提取物产品非常关注,公司希望未来精加工在人参系列中的收入比重达到50%。 我们假设今年实现人参系列收入9亿元,毛利率维持不变;人参精加工产品从2012年开始贡献利润;中成药销售收入增长率在10%-15%之间。我们预计2011-2013年期间公司净利润分别增长46%、32%和27%,对应的EPS分别为0.98元、1.29元和1.64元。公司人参加工业务弹性较大,公司的原料供应较充分,但销售价格和销售多少干参要取决于当年的市场形势,因此公司业绩存在超预期的可能。 吉林省每年伐林栽参用地的批复面积上限已经从1500公顷下降到1000公顷,人参种植面积的减少带来人参供应紧张的强烈预期,而国内药食同源试点和人参提取物产品的不断开发又加速下游人参需求的增长。随着国内人参资源供需矛盾的不断突出,加上吉林省对长白山生态保护力度的加大和对人参产业的积极扶持引导,我们认为人参价格将持续攀升。公司在人参上游资源方面具有优势,可享有一定的估值溢价,建议投资者积极关注,合理估值为45元,对应2011-2013年EPS的PE为46倍、35倍和27倍。

一、事件概述我们于上周对京新药业进行了调研,了解了公司经营动态和发展战略。 二、分析与判断 喹诺酮类产品逐步恢复 2010年喹诺酮类销售收入3.85亿元,90%是原料药,其中一半用于出口。公司在国内的喹诺酮原料药市场基本恢复了排名第一的地位,搬迁带来的阵痛已经结束。目前产量和价格都过了盈亏平衡点,上虞的左氧氟沙星、恩诺沙星原料药的产能已经比较紧张,我们预计2011年公司喹诺酮仍将有恢复性增长。 头孢新产品持续放量 2010年公司头孢类药物实现销售收入3637万元,同比增长70%以上,是增长最快的品类。分产品看,头孢拉定约贡献2000万元左右,头孢地秦1000万元左右,去年增长较快主要是因为头孢地秦的贡献。公司头孢地秦于2009年上市,2010年开始放量。头孢地秦去年的医保招标在多数地区中标,而且进入了几个省的基本药物地方增补目录,中标结果将在今年得以体现,我们预计头孢类药物今年仍将高速增长,但由于头孢拉定的拖累,头孢类的毛利率今年难有改善。 制剂海外代工值得期待 公司于2008年开始为英国企业代工辛伐他汀片,2009年量不大,但在2010年开始放量。我们预计今年还会较快的增长,并且在原料由公司自行组织生产后,代工的毛利率会有较大幅度的提高。英国的合作方实力不俗,如双方合作顺利今后会有进一步的项目转移到中国来。 看好中药康复新液 2010年中药系列2976万元收入中,大多数是康复新液的贡献,康复新单产品去年同比增长40%左右。公司方面很看好这一产品,在增发项目中考虑到康复新未来的增长,在产能上提前进行准备。我们认为康复新液在临床各科室应用广泛,且同类产品较少,具备亿元品种的潜力。 三、 盈利预测与投资建议 我们预计公司2011-2013年期间净利润分别同比增长44%、47%和45%,对应的EPS分别为0.18、0.27和0.39元。公司短期的估值较高,但考虑到核心的喹诺酮业务已经走出低谷,正向的规模效应开始显现;康复新和头孢地秦等快速增长,公司还将加强制剂销售体系的建设;以及与海外药企合作的顺利开展与广阔前景,士别三年后公司正处于新一轮上升本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告2期,建议投资者可积极关注。目前公司市值仅有20亿元,净利润规模只有1300万元,弹性较大,增发项目如顺利实施,将给公司注入进一步的动力。而高管认购、不低于15.79元的增发预案,以及近1000亩的土地资产保证了公司的安全边际。我们暂时给予谨慎推荐的投资评级,合理估值为25元,对应2011-2013年EPS的预测PE分别为136倍、93倍和64倍。 四、 风险提示: 1、增发项目的进展存在不确定性。 2、部分产品的价格政策风险较大,如辛伐他汀片、头孢拉定、头孢地秦

报告摘要: 培南类业务--市场地位巩固,产业链不断延伸 公司4-AA中间体产能将扩大到400吨,和国内同行的优势进一步拉大。日本地震导致日本主要4-AA厂商停产,加强了公司在海外市场的话语权。公司已储备了美罗培南、厄他培南等4-AA下游产品原料药和制剂的工艺,由于公司在关键中间体上占据了制高点,我们认为海翔在4-AA上的优势将进一步转变为培南类原料药乃至制剂上的优势。 克林霉素系列--原料平稳增长,制剂或有突破 海翔药业是国内克林霉素的龙头企业,相比培南类药物,克林霉素原料药的需求相对较平稳。公司和辉瑞的合作很顺利,除了克林霉素,今年还将提供克林霉素磷酸酯。我们预计公司克林霉素原料药业务的收入和毛利率都将稳步提高,而克林霉素制剂方面可能给市场带来惊喜。 API合同定制--需求增长无虞,项目储备丰富 相比现有临床用药达比加群的优势十分明显,具有重磅产品的潜力,因而海翔未来承接订单面临大幅增长。除了和BII的合作不断深化外,公司还与GSK、默沙东等跨国药企洽谈了系列的合作项目,后续品种储备丰富,API的前景十分广阔。 合理估值35元 预计2011-2013年EPS分别为0.87元、1.19元和1.65元。公司既有安全边际,又有充分的业绩弹性,作为成功转型的原料药企业,在估值水平上可享有一定的溢价。今年是较好的投资时点,4-AA和达比加群中间体都将在今年实现产能扩张,增发项目以及与跨国药企合作构成股价催化剂,公司合理价值为35元,对应2011-2013年EPS的预测PE分别为40倍、29倍、21倍。 风险提示 增发项目进度低预期,原料药价格和海外订单的不确定性。

大输液主要依靠软袋产品支撑景气度 公司软袋和塑料瓶产品2005-2010年的收入年复合增长率分别为50%、45%。玻瓶在公司输液产品中的收入占比已经下降到22%,由于国内塑瓶市场已呈现供大于求的局面,未来三年公司大输液产品的增长主要依靠软袋,预计整体的年复合增长率在19%左右。 二线新产品渐入收获期 去年整个新产品系列的收入同比增长50%以上,盈源和一君收入突破5000万元大关。经过前期的市场培育和推广,盈源、一君、珂立苏等已经进入了收获期。此外匹伐他汀钙、替米沙坦、依达拉奉等系列新产品也处在市场导入的阶段,2011-2013年期间,双鹤的二线新产品将不断增加公司的业绩弹性。 2011年是公司发展的转折点 公司在2011年有较多的亮点:并购原料药企业、817软袋投放市场、滨湖双鹤厂区建成投产、万辉双鹤完成欧盟认证、匹伐他汀推向市场等。随着华润北药完成重组,公司有望得到集团各种资源的支持,外延式扩张步伐和内部激励机制的完善都将加快。 合理估值36元 预计2011-2013年EPS分别为1.15元、1.41元和1.73元。华润北药集团提出了在“十二五”期间在香港整体上市并进军蓝筹股、打造千亿元企业集团的总体目标作为北药集团的核心企业,双鹤药业在华润北药强强联合的过程中发展前景十分广阔。公司股价存在低估,今年是较好的投资时点。公司合理价值为36元,对应2011-2013年EPS的预测PE分别为31倍、26倍、21倍。 风险提示 华润北药重组进度低预期的风险,药品降价等行业政策的风险。

一、事件概述 近日我们对一致药业进行了调研,了解了公司的经营情况和战略规划。 二、分析与判断 商业的增长有质有量 2010年公司收购了湛江天丰医药有限公司、南宁市医药公司、深圳市延风医药有限公司、梅州市新特医药公司和惠州众生药业等,在两广地区的覆盖面进一步扩大。公司在医药商业领域推进网点建设的同时注重流通经营质量的提升,一是在已布局的城市寻求增量收入,力求在当地做到前三;二是对被收购企业的员工择优录用,在不断并购整合的同时职工人数和人员工资控制在合理水平;三是纯销收入比重在去年超过50%后今年还将提高,带来医药商业业务整体毛利率的不断提升。 新增产能到位,头孢原料和制剂逐步对接 控股子公司致君制药的头孢制剂和苏州万庆的头孢原料药具有较强的协同效应,公司在收购苏州万庆后规划了三阶段的技改和产能扩建。2010年第二阶段建设已经完成,头孢原料药产能从160吨扩大到600吨,2011年新增产能将逐步释放。目前万庆收入30%左右来自致君制药的采购,和09年相比2010年的原料内部采购量增加了一倍。原料药和制剂业务的对接将完善公司的头孢产业链,今年万庆供应的原料药有望占到致君制药原料采购的50%,在增厚原料药收入的同时,也将提高制剂的利润率水平。 头孢制剂前景依旧看好 致君制药的抗生素制剂产品目前供不应求,产能利用较饱和。致君制药的二期工程已在去年年底动工,预计在明年下半年有望投产。抗生素的过度使用或引发投资者对公司头孢产品市场前景的担心,我们认为一来在国内耐药菌泛滥的背景下降低临床抗生素使用级别的难度很大,二来一致药业的头孢制剂以小头孢品种为主,滥用现象较少。 后续亮点较多 医药流通、抗生素制剂和原料药是公司目前主要的利润支柱,此外后续还有多个利润增长点。公司规划了原料药、制剂、中药、抗肿瘤、OTC和大健康等五大平台,在2010年收购了深圳中药有限公司。专利胃药Revanex的临床试验正在进行,而万乐的单抗药物的临床申报也有望获得突破。 三、盈利预测与投资评级 我们预计2010-2012年期间公司的净利润将分别增长28.5%、28.8%和33%,对应的EPS分别为0.87元、1.12元和1.48元。2010年计提了资产减值损失对业绩造成影响,目前已经没有大的坏账。我们认为2010-2011年是平稳的过渡时期,2012年公司有望出现积极拐点,包括制剂产能的释放,也包括再融资启动的可能。公司作为国药控股华南地区的主要工业和商业平台,还将不断获得大股东的鼎力支持。我们给予一致药业“推荐”的投资评级,公司股价合理估值为34元,对应2010-2012年EPS的预测PE分别为39倍、30倍、23倍。 四、风险提示: 药品最高零售限价下降,医药流通环节利润率受到政策挤压。

三省龙头,纯销块配业务稳步增长. 公司是江苏、安徽、福建三省的医药流通龙头,在这三省拥有优质的医院渠道资源。苏皖闽三省以外市场目前还在培育阶段,公司的扩张步伐已经放缓。2010年-12年期间,公司传统的纯销和快配业务增速将和市场同步,纯销业务增速在15%-20%之间,现销快配业务增速在20%-30%之间药事服务业务潜力巨大. 脱胎于早期药房托管的药事服务业务前景看好,一是因为能够实现多方共赢,并且和早期的药房托管相比对医院的利益触动更小;二是全民医保的实施必将使公立大医院主动寻求托管药房或外包药事服务以压缩成本。 费用负担沉重,但趋势向好. 沉重的费用负担特别是人工成本是公司的瑕疵,主要是并购带来的人员冗余,这一问题的解决需要较长的时间,但趋势是逐步向好。员工数量的控制和扩张步伐放缓,使管理费用和销售费用率保持下降趋势。 合理估值15.5元. 预计2010-2012年EPS分别为0.16元、0.22元和0.30元。作为区域医药流通龙头,药事服务业务有较大的潜力和业绩弹性,公司具备收购价值。给予南京医药“推荐”的投资评级,综合了市盈率、市销率和DCF估值方法,公司股价合理估值为15.5元,安全边际为12.3元。 风险提示. 药品最高零售限价下降,以及新的药品价格管理办法有可能挤压流通企业利润。

盈利预测与投资评级 我们预计2010-2012年期间公司的净利润将分别增长25%、35%和31%,对应的EPS分别为0.25元、0.34元和0.45元,这当中暂未考虑地产业务的贡献。公司正处在新一轮发展的起点,缓控释产品和中药注射剂的逐步放量将提升公司的产品结构,传统的拳头产品丁桂儿脐贴也将进军大城市和医院市场。我们给予亚宝药业“推荐”的投资评级,公司股价合理估值为12.5元,对应2010-2012年EPS的预测PE分别为49倍、37倍、28倍。

今明两年制氧机业务增速预计为100%、50%. 制氧机业务继续充当了鱼跃医疗的利润火车头,我们预计今年全年制氧机销售有望超过12万台,国内11万台左右,出口1万台左右。今年制氧机销售收入将突破2亿元,增长100%以上。制氧机终端需求旺盛,国内几乎没有同等水平的竞争对手。非公开发行项目明年一季度达产,届时产能瓶颈将得以突破,我们预计明年销售增长率仍有望保持50%左右的高速。由于核心部件压缩机今年正在探索自产,明年制氧机的毛利率还将同比提高。 轮椅车收入今年过亿,明年有望爆发. 和制氧机一样,轮椅车也受益于国内居民消费水平的升级。鱼跃是轮椅车市场的龙头,特别在国内市场具有压倒性优势。今年预计轮椅车收入过亿元,同比增长40%左右。鱼跃和美国APM签定的限制性协议规定,2005年10月到2010年10月,鱼跃不得向中国以外的市场销售轮椅车、手杖等产品。随着协议到期,公司在明年能够恢复出口。非公开发行项目募集近5000万元用于轮椅车产能扩建,我们预计明年轮椅车收入将大幅增长。 高频X光机后来居上. 09年公司X光机系列产品销售收入3303万元,我们预计今年销售收入为4000-5000万元。去年影像设备主要是依靠政府招标采购,特别是广西省中标占了很大的比例,带有一定的偶发因素,今年主要是依靠刚组建不久的临床线营销队伍的力量。公司在影像设备领域是后来者,但今年高频X光机的销售已经超过了万东、迈瑞等。 一树繁花,亮点频现. 鱼跃医疗有着非常丰富的产品线,当中不乏亮点。电子血压计08年开始进入市场,凭借完善的国内销售渠道,今年收入有望达5000万元。潜力产品全科诊断仪国内仅有三家企业在经营,公司在产品价格和营销能力上具有优势。无汞体温计和无汞血压计是市场发展的方向,公司无汞体温计已经获得专利,无汞血压计正在申请专利。苏州医疗的手术缝线基数较小,主要由公司的临床营销队伍推广,明年增速有望达100%。 研发和营销能力不断提高. 鱼跃的生产管理和国内市场的销售能力在医疗器材企业中都是首屈一指,特别是在药店市场,目前已经覆盖了1万家的药店,并有600多个鱼跃的专柜,公司计划在2012年达到2000个销售专柜。此外公司在医院市场营销和研发能力的建设上正不断取得进步,今年又新建了约100人规模的临床销售队伍,覆盖医院数接近2000家。研发方面,已引进了一批研发人才,形成南京和苏州两个研发中心,高频X光机的突破表明研发实力已有显著提高。 盈利预测与投资评级. 我们预计2010-2012年期间公司营业收入将分别增长62%、45%和33%,净利润分别增长63%、51%和39%,对应的EPS分别为0.65元、0.98元和1.36元。公司立足高成长性的医疗器材行业,且具备充分的业绩弹性。我们给予鱼跃医疗“推荐”的投资评级,公司股价合理估值为54元,对应2010-2012年预测EPS的市盈率分别为84倍、55倍、40倍。

纯销和快配业务稳步前进: 公司是江苏、安徽、福建三省的医药流通龙头,预计今年江苏、安徽、福建贡献收入分别在90亿元、30亿元、28亿元左右。公司在江苏以苏北苏中为主,苏南地区是江苏市场精华所在,但由于收购成本过高,开拓有较大阻力。医药流通企业要获得跨越式发展必须依靠收购整合,因此随着区域扩张逐步到位,公司传统的纯销和快配业务的增速将和市场同步。预计2010年-2012年期间,纯销业务增速在15%-20%之间,快配业务增速在20%-30%之间。 药房托管前景看好: 药房托管业务的利润率超出流通行业的平均水平,目前公司在这一领域走在了全国前列。药房托管的实质是医院将药品采购和物流外包给企业,流通企业将所有签定托管合同的医院订单集成,从生产企业获得更低进价的药品,再由流通企业负责物流和供应链。这一模式使医院、流通和制药企业都获益,只有医生存在部分灰色收入的损失,因此具有较强的竞争力,也符合医改的方向。08、09年药房托管占商业收入的比例分别为6%、8%,今年有望提高到9%以上。该业务具有较大的弹性,一旦和鼓楼医院、省人民医院等大型教学医院签定合同,将实现跨越式发展。 费用负担是主要瑕疵: 公司费用负担沉重,09年管理费用和销售费用合计7.24亿元,财务费用1.12亿元。管理费用和销售费用的接近一半都是人工成本,主要是并购带来的人员冗余。公司在非公开发行完成后还贷近5亿元,加上扩张步伐放缓,今后财务费用率将有所下降。但富余人员问题的解决需要较长的时间,因此高昂的管理费用率和销售费用率短期难有质的改善。 具备并购价值: 如前所述,并购整合是医药流通企业实现跨越式发展的主要途径。 南京医药本身是苏皖闽地区的医药流通龙头,具有渠道资源,而且在药房托管方面积累了丰富的经验,是国内这一领域的先锋。目前公司已受到国内外多家企业的关注,并购方面的谈判将在政府层面进行,而无论哪家企业,收购成功的前提是承诺对南京医药资金和资产的注入支持。