投资要点: 事件 公司发布2014年一季报,一季度实现归属于母公司净利润约126.76亿元,同比增长15.08%。EPS0.45元,盈利增速保持平稳,环比不良增速低于去年同期,信用风险控制良好。 2.我们的分析与判断 一季度净利润符合预期,息差同比小幅上升,手续费收入同比增速下滑,拨备增速同比下降:1)一季度净息差2.62%,同比小幅上升,利息收入同比增加6.63%,净利息收入同比增长5.4%;2)手续费净收入同比增长22.3%,增速下降较快;3)费用支出小幅上涨,一季度成本收入比45.65%,较上年同期下降2.04个百分点;4)不良贷款余额小幅上升,环比新增5.6%,低于去年同期新增,一季度减值环比增长4.3%,低于去年同期环比新增量,公司信用风险控制良好。 存款增速有所回落,贷款增长小幅上升。一季度存款较年初增长5.1%,增幅小于去年同期,其中同业存款较去年末减少16.1%;公司一季度贷款比去年末增幅3.87%,高于去年同期增速,公司类贷款增速快于个人贷款,贷款增速保持平稳,应收利息增长14.64%。 同业资产回落,应收款项类投资增长迅猛。一季末公司拆出资金较去年末回落4%,买入反售资产回落14.71%;应收账款类投资同比增长91.32%,表明公司资产配置中对利润较高的企业短期应收账款投资需求加大,预计全年该类投资增速仍将持续。 3.投资建议 一季度公司核心资本充足率有所下滑,受同业存款下滑影响公司存款增速出现回落,息差上升,贷款增速好于预期,资产配置结构出现新调整,应收账款类投资增速的上升表明公司短期类贷款投入加大,有利于提高资金周转率,不良增速率下降风险控制较好,管理层对“两小”商业模式及公司业务转型的战略决心坚定,社区银行稳步推进,预计后期社区银行将为公司综合金融服务营销与存款沉淀提供强大动力,公司未来三年盈利增速将保持平稳。维持公司评级“谨慎推荐”。 预计公司14/15年实现净利478/549亿元,同比增长13%/15%,对应 EPS 为1.68/1.93元。以7.82元的股价计算,对应各年PE 为4.6x/4.1x,PB 为1.05x/0.77x。

1.事件 公司发布了2014年一季度报告。 2.我们的分析与判断 1)业绩表现符合预期,拆入资金大幅减少导致杠杆率小幅下降 2014Q1,公司实现营业收入24.65亿元,同比增加29.97%;归属于上市公司股东净利润8.26元,同比增加21.40%;EPS0.14元,同比增加27.27%,符合市场预期。公司ROE2.36%,同比温和上升0.33个百分点。一季度公司共计发行4期短融,融资总额105亿元,并兑付了90亿元短融。目前,公司总资产杠杆率为3.37,剔除客户资产后的杠杆率为2.41,较年初小幅下降2.5%,尚有空间。这主要是由于公司一季度拆入资金余额较年初同比大幅下降49%所致。 2)投行业务净收入大增4.84倍,自营业务表现稳健 公司一季度投行业务净收入达到4.65亿元,同比大增4.84倍。据Wind统计数据,公司报告期内共完成IPO4单,债券主承销17单(10单联主),合计保荐承销收入约为3.17亿元。目前公司有效IPO项目63个,排名全市场第一位;正常在会40家,其中27家已反馈。根据利润表相关数据估算公司一季度自营业务投资收益约为7.13亿元,同比增幅达到37.73%,据此估算的自营业务年化投资收益率高达7.08%;不过报告期内可供出售金融资产产生浮亏1.39亿元。 3)经纪业务净收入小幅下降,资产管理业务净收入同比大增 在行业整体佣金率下滑的情况下,公司一季度股基交易市占率为4.09%,较去年同期下滑近2%。最终公司一季度实现经纪业务净收入8.69亿元,同比小幅下降4.63%。目前,公司经纪业务线上布局渐有起色,且个股期权业务前期准备较为充分,预计中期内经纪业务有望回暖。此外,公司一季度资产管理业务净收入达到0.92亿元,同比大幅增加1.29倍。 4)利息净收入略有下降,短融利息兑付支出同比增幅较大 公司一季度利息净收入为2.31亿元,同比小幅下降2.78%。这主要是由于公司一季度兑付了3期短融,共计利息支出约1.4亿元,而去年同期此项支出仅为约0.44亿元。此外,公司一季末两融余额达到221.6亿元,较年初增长11.10%。预计随着公司资本中介型业务平稳发展及利息兑付集中度的缓解,公司利息净收入有望实现稳中有增的表现。 3.投资建议 我们认为,公司投行业务目前储备项目优势明显,有望持续强势回暖的势头,其他各项业务总体表现稳健,创新业务布局积极。我们维持“推荐”评级,维持之前的盈利预测2014/2015年EPS0.61/0.79元。

核心观点: 1.事件 公司发布了2014年一季度报告。 2.我们的分析与判断 1)一季度业绩表现惊艳,杠杆率尚有充足空间 2014Q1,公司实现营业收入7.84亿元,同比增加107.00%;归属于上市公司股东净利润3.67亿元,同比增加204.61%;EPS0.19元,同比增加204.61%,表现超越市场预期。公司ROE同比大幅增加1.53个百分点,达到2.34%。目前,公司总资产杠杆率为2.02,剔除客户资产后的杠杆率为1.57,较年初仅小幅增加4.53%。公司一季度并无债权融资行为,目前资本金状况较为充裕,杠杆率也尚有充足空间。 2)投资收益大幅增加1.94倍,直投业务实现回报 公司一季度投资收益达到3.79亿元,同比大幅增加1.94倍,公司称“主要为子公司限售股解禁以及计提金融产品收益同比增加所致”。根据Wind资料显示,公司直投子公司投资的顺荣股份于今年3月初解禁,投资成本2035.5万元,解禁市值则高达2.99亿元,据此计算的回报率高达13.71倍,或为公司一季度投资收益大幅增加的主要原因。受此影响,公司一季度投资收益营收占比达到了48.34%,同比大增14.35个百分点。 3)经纪业务表现稳定,投行业务大幅回暖 公司一季度股基交易市占率约为1.07%,与上年末基本持平。在市场交易活跃度的进一步提升和佣金率的下滑对冲之下,公司一季度经纪业务净收入为2.05亿元,同比基本持平。公司一季度投行业务净收入达到0.59亿元,同比大幅增加68.97倍,主要来源于公司一季度顺利完成发行的应流股份IPO项目,该项目贡献了0.66亿元的保荐承销收入。目前,公司有效IPO在会项目18单,已预披露5单。 4)利息净收入大幅增加,融资融券余额稳步增长 公司一季度实现利息净收入1.28亿元,同比大幅增加47.31%。同时,公司一季度末两融余额较年初稳步增长6.87%,达到43.79亿元。考虑到目前公司资本金状况较为良好,杠杆率的提升也依然有空间,预计未来两融、约定购回及股票质押回购等资本中介型业务的规模及收入将继续稳步增长。 3.投资建议 我们认为,公司作为安徽省重要的金融平台之一,未来有望继续受益于整个区域的国资改革等相关政策,业绩增长较为确定,而且目前公司股价估值低。首次评级为“推荐”,给予2014/2015年EPS0.44/0.53元。

1.事件 公司发布了2014年一季度报告。 2.我们的分析与判断 1)一季度表现略超预期,杠杆率持续大幅提升优化资本结构 2014Q1,公司实现营业收入47.41亿元,同比增加60.58%;归属于上市公司股东净利润13.10亿元,同比增加34.35%;EPS0.12元,同比增加33.33%,略超市场预期。公司ROE1.48%,同比温和上升0.36个百分点。一季度公司继续加大杠杆,共计发行3期短融,融资总额140亿元,拆入资金余额达到116.1亿元,同比大增1.46倍。目前,公司总资产杠杆率为3.61,剔除客户资产后的杠杆率为2.98,较年初大幅上升15.59%,体现出公司持续加大杠杆、优化资本结构的战略意图。 2)投行业务明显回暖,自营业务表现稳健 公司一季度投行业务净收入达到4.10亿元,同比增长53.45%。据Wind统计数据,公司报告期内共完成IPO2单,债券主承销37单(25单联主),合计保荐承销收入约为5.8亿元。目前公司有效IPO项目41个;正常在会26家,其中10家已反馈,1家天和防务过会未发,以创业板10%的保荐承销费率来计算,预计将贡献收入3400万左右。根据利润表相关数据估算,公司一季度自营业务投资收益约为14.67亿元,同比增长15.42%,据此估算的自营业务年化投资收益率约为5.71%,好于去年同期表现。 3)并表因素导致经纪业务净收入大增,资产管理业务保持高速增长 公司一季度股基交易市占率为6.37%,基本与去年同期水平相当。此外由于并表里昂证券等因素,公司一季度实现经纪业务净收入17.58亿元,同比增幅达到76.06%。公司于4月份获得互联网证券业务试点资格,预计经纪业务整体转型前景乐观。此外,公司一季度资产管理业务继续保持了高速增长的态势,净收入达到8.16亿元,同比增长7.7倍。 4)转型布局致净利息收入略降,次级债发行进一步提升资本中介前景 公司一季度利息净收入为2.05亿元,同比小幅下降4.57%。这主要是由于公司持续加杠杆来加大对资本中介型业务的布局造成的。公司一季末两融余额达到383.96亿元,较年初增长14.9%。此外,公司已于日前完成了第一期60亿元的次级债融资,补充了公司的净资本从而提升了加杠杆空间,预计公司资本中介型业务利息收入将持续大幅增加。 3.投资建议 我们认为,公司作为行业龙头,主营业务战略清晰,执行有序。我们维持“推荐”评级,维持之前的盈利预测2014/2015年EPS0.60/0.72元。

核心观点: 1.事件 公司发布了2014年一季度报告。 2.我们的分析与判断 1)业绩增幅符合预期,一季度发债频繁,杠杆率稳步提升 2014Q1,公司实现营业收入21.41亿元,同比增加19.60%;归属于上市公司股东净利润7.81元,同比增加24.52%;EPS0.14元,同比增加24.58%,符合市场预期。公司ROE2.17%,同比温和上升0.36个百分点。报告期内,公司共计发行5期短期融资券来利用杠杆补充资本金,合计募集资金123亿元。目前,公司总资产杠杆率为2.91,剔除客户资产后的杠杆率为2.14,较年初稳步上升6.27%。 2)投行业务收入同比下滑12.54%,目前尚有一单IPO过会未发 公司一季度投行业务净收入达到1.99亿元,同比下滑12.54%。据Wind统计数据,公司报告期内共完成IPO3单,债券主承销6单(联主1单),合计保荐承销收入约为1.34亿元,由此判断公司一季度保荐承销业务占投行总收入比例在68%左右,财务顾问业务收入贡献较小。目前公司有效IPO在会项目27个,其中预披露2家,且尚有一单过会未发,以创业板10%的保荐承销费率计算,预计将为公司贡献0.32亿元左右。 3)经纪业务市占率稳步提升,投资收益及资产管理业务表现亮眼 公司一季度股基交易市占率由上年度的6.15%提升至6.40%,排名全市场第一位。同时由于一季度市场交易活跃度稳中有升,公司一季度经纪业务净收入达到9.04亿元,与去年同期基本持平。此外,公司一季度的投资表现优异,投资收益及公允价值变动收益合计达到5.43亿元,同比大幅增加92.05%。与此同时,公司一季度资产管理业务净收入达到1.36亿元,同比大增1.24倍。 4)利息净收入稳步增长,资本中介型业务发展平稳 公司一季度利息净收入为3.33亿元,同比增幅达到15.24%。此外,公司两融余额较年初稳步增长7.31%,达到209.99亿元。预计随着公司近期一系列短期融资券的发行成功,两融、约定购回及股票质押回购业务的规模及收入将继续保持较快增长。 3.投资建议 我们认为,公司目前在大中型上市券商中估值水平较低,安全边际明显。此外,公司自营、资管及资本中介型业务稳步发展,投行业务也有望随着IPO的再次开闸得到改善。首次评级为“推荐”,给予2014/2015年EPS0.49/0.58元。

投资要点: 1.事件 4月17日,华夏幸福发布年报:2013公司实现营业收入210.6亿元,归属于上市公司股东的净利润27.1亿元,分别同比增长74.38%和52.2%;基本每股收益2.05元,公司的业绩符合市场的预期。 2.我们的分析与判断 (1)营收增速超过50%,ROE维持在44% 公司仍处在相当良性的高速发展期。虽然,随着公司规模的扩大、基数的提高,净资产收益率等指标有逐步递减的现象,但仍旧维持在很高的水平。公司的主要财务指标都大大优于普通的住宅开发商,体现了公司模式领先的优势。当然,我们注意到公司的毛利率也出现下滑的现象:2013年,园区配套住宅部分毛利率为27.15%,同比下降8.93%。毛利下滑是行业的普遍的现象,2013年园区配套住宅和城市地产开发销售均价均有较大提升,后期的结算毛利率应该会有所回升。 (2)固安园区日益成熟,环首都经济圈多点布局 2013年,公司销售额共计374.24亿元,较上年同期增长77.07%,其中,园区签约销售面积237.96万平方米,同比增长20.47%,园区配套住宅均价8805元/平米,较2012年上涨35.24%。区住宅销售的“价升量增”主要受益于固安园区的日益成熟、北京高房价及限购政策带来的溢出效应等区域性利好因素。公司目前最主要的区域布局就是在环北京的多个产业新城,包括固安、大厂、香河、永清、霸州、文安、广阳、安次的8个市县的产业新城布局,随着京津冀协同发展的推进,对这些园区的招商引资和产业新城发展都会起到明显的促进和提速作用 (3)积极进取、创新服务,实现持续增值 华夏幸福开创的产城融合的独特模式获得了非常大的成功,经济服务模式,来实现园区、企业和股东的持续增值。 3.投资建议 我们仍然坚定地认为,华夏幸福是一个持续高成长、具有平台类公司特征、管理卓越、基业长青的成长股。我们预测,华夏幸福2014年的净利润为36.9亿元,每股收益为2.79元,同比增长36%。公司股价相当于预测盈利的11倍,相当于2013年末的市净率为4.2倍,维持维持“推荐”的评级。 4.风险提示:全国房地产市场景气骤降、房价大跌

1.事件 4 月1 日,保利地产发布年报:2013 公司实现营业收入923.6 亿元,归属于上市公司股东的净利润107.5 亿元,分别同比增长34.0%和27.4%;基本每股收益1.51 元,公司的业绩符合市场的预期。 2.我们的分析与判断 (1)毛利率下降,ROE 提升 保利地产的房地产业务结算毛利率为31.25%,同比下降3.99 个百分点。公司的解释是:部分在2011 年市场严厉调控时期销售的高地价项目进入结算,以及部分项目首期销售结算价格较低所致。不过,保利地产的ROE 也得到了提升,达到了22.95%,比上年提升了1.1 个百分点。 (2)聚焦首置刚需,区域深耕能力强 2013 年,保利地产实现签约销售面积1064 万平方米,签约销售金额1253 亿元,分别比上年同期增长18%和23%。保利地产的优势体现在其客户定位准确和区域深耕能力强这两个方面:首先,从产品结构来看,144 平方米以下的中小户型成交套数占比为92.9%,成交客户中首次置业者占比达到85.9%。其次,广东区域实现销售签约215 亿元,再次实现历史性突破,华南、成都、北京三个区域实现销售签约超过100亿元,上海、武汉两个区域销售签约超过90 亿元,天津、江苏、重庆三个区域实现销售签约超过50 亿元。 (3)开发规模高水平,今年增幅有所放慢 2013 年,保利地产新开工面积1692 万平米,同比增长20%,竣工面积1264 万平米,同比增长34%。拿地方面,公司共新增54 个房地产项目,新增容积率面积1827 万平方米,同比增长38.5%。2014 年,公司计划新开工面积约1750 万平方米,计划竣工面积约1350 万平方米,分别同比增长3.4%和6.8%,增速有所放慢。 3.投资建议 我们预测,保利地产2014 年的净利润为141.8 亿元,每股收益为1.99 元,增长31%。公司股价相当于预测盈利的3.8 倍,相当于2013年末的市净率为1.05 倍,股价显然低估。我们给予公司“推荐”的评级。 4.风险提示:全国房地产市场景气骤降、房价大跌

1.事件 3月18日,招商地产发布年报:2013公司实现营业收入325.68亿元,归属于上市公司股东的净利润42.02亿元,分别同比增长28.74%和26.64%;基本每股收益2.45元,略低于市场原先预测的2.57元。 2.我们的分析与判断 (1)规模高速增长,毛利率降,ROE提升 招商地产的规模增长已经告别了前几年的低基数,进入了20%-30%之间的高增速阶段。与此同时,随着早期超高利润率项目的结算完毕,公司的毛利率也有所回落。2013年,公司的毛利率也从上年的31.9%下滑至27.5%左右的水平。这在当前土地市场竞争日益激烈的背景下,已属不易。值得高兴的是,随着周转率的提升,公司的净资产收益率反而有所提升,达到16.7%,比上年提升了1.5个百分点。我们认为,这与公司“快建设、快去化、快入市”的高周转策略取得收效是密不可分。 (2)继续向“千亿、百亿”目标前进 2013年,招商地产实现签约销售面积274万平方米,签约销售金额432亿元,签约金额比上年增长19%。公司的目标是:在未来五年实现“千亿收入、百亿利润”,这意味着,未来五年的销售和利润的复合增速将保持在18%以上。目前,招商地产进入了接近30个城市,基本上完成了区域布局,在市场规模与房价上涨幅度有限的背景下,公司要实现这个目标,关键要考验公司在已经进入的核心城市,能否体现出持续拿地、区域深耕的能力。 (3)开发规模仍维持高速增长 2013年,招商地产新开工项目35个,新开工面积424万平米;年内竣工项目25个,竣工面积163万平米。年末在建面积737万平米。不仅新开工面积比上年大幅增长80%左右,在建规模与竣工规模相比也相对庞大。公司在年报中也披露了2014年的经营计划:公司全年房地产签约销售金额计划突破500亿元,计划新开工面积548万平米、竣工面积294万平米、年末在建面积990万平米 3.投资建议 我们预测,招商地产2014年的净利润为50.6亿元,每股收益为2.95元,将增长20%。公司股价相当于预测盈利的5.8倍,相当于2013年末的市净率为1.1倍,股价显然低估。我们给予公司“推荐”的评级。 4.风险提示:房地长调控政策多变

投资要点: 1.事件 3月7日,万科发布年报:2013公司实现营业收入1354.2亿元,归属于上市公司股东的净利润151.2亿元,分别同比增长31.3%和20.5%;基本每股收益1.37元,略低于市场原先预测的1.40元。 2.我们的分析与判断 (1)毛利率下降,但净资产收益率维持高位 公司房地产业务结算毛利率为22.31%,下降3.53%;结算净利率12.01%,较2012年下降1.07%。除行业整体趋势外,利润率下降的主要原因,一方面在于结算中装修房比例的上升,另一方面在于2011年下半年市场调整期内售出的房屋进入结算期。但是,公司通过提升经营效率和净负债率,使净资产收益率仍然保持在历史上的高点。2013年全面摊薄的净资产收益率为19.66%,与上年持平。 (2)财务总体上依然稳健 截至2013年底,公司剔除预收帐款后的其它负债占总资产的比例为45.54%,公司净负债率为30.7%,较2013年中期时的41.5%下降约10.8个百分点,比2012年略有提高。截至报告期末,公司持有货币资金443.6亿元,相比2013年中期时增加67.6亿元,比2012年522.9亿元略有下降,仍高于短期借款和一年内到期的长期借款总额326.24亿元。 (3)开工大幅增长 2013年公司实现开工面积2131万平方米,竣工面积1303万平方米,较2012年分别增长48.7%和33.1%。截至报告期末,公司合并报表范围内尚有1437.4万平方米已售资源未竣工结算,合同金额合计约1623.3亿元,锁定2014年全部业绩,两者较2013年初分别增长6.1%和13.0%。由于装修房的大规模建成,我们估计毛利率维持在38%左右。鉴于上面的判断,我们将万科2014年的EPS预测上调至1.63元,增 万科当前股价相当于2013年市盈率的5.3倍,相当便宜;根据3月4日公告,公司将安排第三方向本公司B股股东提供现金选择权,每股对价13.13港元,折合人民币10.24元,比A股高40%。我们维持对万科的“推荐”评级,并提示B股投资者可买入A股并兑现B股现金选择权进行套利。 4.风险提示:房地产调控政策多变及海外市场变化导致海外投资风险提升。

1.事件 1月6日晚,华夏幸福发布2013年度经营数据,期内,公司实现整体销售额374亿元,同比增长77%,其中:实现园区结算回款额75亿元,同比大幅增长151%,实现园区住宅签约销售额236亿元,同比增长63%,完成城市地产签约销售额59亿元,同比增长68%。 2.我们的分析与判断 (一)模式优越性成就公司逆势高成长 四季度单季,在全行业销售持续萎缩的情况下,华夏幸福仍然保持较高增 速,园区结算回款同比增长134%,园区住宅销售同比实现翻番,正是由于模式的优越性成就了公司逆势高成长。 2013全年,随着园区内相关住宅配套设施的逐步成熟,公司园区住宅销售均价达到8805.7元每平米,同比增长35%。园区结算回款达到75亿元,同比增长151%,主要是由于前期入园企业增加后导致产业发展服务收入开始集中释放,随着园区开发进程和招商引资节奏的加快,未来这一趋势将体现的更为明显。 (二)招商引资进展顺利,园区开发持续扩围 今年以来,公司积极扩大园区版图,继7月签订霸州园区之后,再次将永清和香河园区纳入麾下,新增可开发面积73平方公里。固安、霸州与永清皆毗邻第二机场,据天时、地势之利,三大产业园区协同发展,能够在更广范围内承接来自首都产业转移和外溢置业需求,环渤海纵深化布局雏形显现。 四季度,沈阳园区、镇江园区均有产品面市,首期和后续开盘去化率均在90%以上,远超市场预期,2014年,霸州、嘉善、北京丰台、沈阳、和镇江园区项目均将开盘销售,园区开发呈现“星星之火,燎原之势”,业绩高成长无忧。 3.投资建议 根据我们预测,2013-2015年公司基本上可保持至少30%的复合增速,公司2014年动态PE8倍左右,市销率0.5,PEG小于0.5,相对其较高增速,估值水平甚至低于龙头房企,华夏幸福所具备的独有产业促进和服务能力有理由享有更高的估值溢价,继续维持“推荐”评级。 4.风险提示 园区住宅销售低于预期

事件 公司12月14日发布公告:新签订香河产业新城项目,委托开发面积约41平方公里;同时公司公告称拟公开发行不超过24亿元公司债券,用于置换存量债务、改善债务结构。 我们的分析与判断 公司“5+X”城市圈战略获得再突破 香河产业新城项目是2013年公司继霸州、永清园区之后在环北京城市圈开拓的又一产业新城项目,公司聚焦“5+X”城市圈发展战略得以一以贯之,是公司对深耕环北京战略布局的坚决贯彻。 公司债发行优化债务期限结构 公司拟公开发行不超过24亿元公司债券,期限不超过7年,公司债的发行主要是为了置换存量债务,在不增加公司总体债务规模的前提下优化公司负债的期限结构,据三季报财务数据:有息负债中,公司长期负债与流动负债的比例为4:3,公司债置换后,这一比例将提升至5:2,这样不仅减少了公司短债长投现象的发生,同时对降低公司频繁融资的中间费用和提高短期偿债能力也不无裨益。 新型城镇化助力,蓝海战略突围传统市场 新型城镇化发展规划呼之欲出,未来的城镇化已不仅仅表现为物理外观(住宅开发)的改变,如何能够实现产业和城市开发的融合是传统开发商突围红海竞争的主要路径,华夏幸福立足于产城融合发展模式,真正契合新型城镇化的这一历史性主题,华夏幸福率先抢占新型城镇化战略制高点,成为当之无愧的产业开发龙头。 公司积极贯彻大项目招商引资战略,先后已引入中航科工、中国联合航空、中国国际电视总公司,中国电力投资集团公司等大型企业集团入园,同时又与河北省国防科技工业局签订合作协议,未来公司产业发展服务收入高增长依然可期。 投资建议 预计公司目前预收款项余额接近400亿元,预收款余额和产业发展服务收入可锁定2013-2014年全年业绩,且未来三年公司ROE仍可维持在40%左右,公司2013-2014年的EPS分别为1.83元、2.39元,对应PE分别为11倍、8倍,维持“推荐”评级。 4.风险提示 园区住宅销售低于预期

1.事件 报告期内,公司实现营业收入137.6亿元,同比增长99%,归属母公司利润为22亿元,同比增长49%,基本每股收益为1.68元,同比增长49%,ROE为41.3%,持续维持在40%以上,整体来看,业绩超越市场预期。 2.我们的分析与判断 (一)销售额即将越过300亿大关2013年1-9月公司整体销售额完成248.11亿元,较2012年同期增长79.48%,距2013年销售目标280亿仅30亿元,全年销售业绩保持高增长已无悬念。三季度单季,公司整体销售额为89.02亿元,同比增长60.31%,其中:园区内住宅和城市地产销售均录得45%以上增幅。伴随着四季度沈阳园区和镇江园区等住宅项目陆续推盘,全年公司整体销售额有望达320亿元。(二)园区异地复制迎良好开端报告期内,沈阳苏家屯园区孔雀城1.1期开盘热销(首期推出200套,签约销售180套,当周去化率近90%,销售额已达2亿左右),随着后续加推,预计全年销售额将达4亿左右,销售情况明显好于周边其他项目,园区+地产运营模式所附着开发产品的显性优势在异地项目的拓展中进一步彰显,(三)大项目招商引资屡获突破继去年中航科工、中国联合航空入驻园区后,公司积极贯彻大项目招商引资策略,报告期内,公司相继引入中国国际电视总公司,中国电力投资集团公司两家大型企业集团入园,随着园区的逐渐成熟,大型企业入园必将成为常态。产业发展服务收入高增长可期。 3.投资建议截至2013年9月末,公司预收款项余额约326亿元,预收款余额和产业发展服务收入可锁定2013-2014年全年业绩,且未来三年公司ROE仍可维持在40%左右,公司2013-2015年的EPS分别为1.83元、2.39元和3.14元,对应PE分别为12倍、9.5倍和7.4倍,维持“推荐”评级。 4.风险提示园区住宅销售低于预期

1.事件 10月29日晚,万科披露三季报:前三个季度,公司实现营业收入634.2亿元、净利润为61.6亿元,同比分别增长37.5%和21.3%。 前三季度累计的每股收益为0.56元。 2.我们的分析与判断 (一)结算均价下滑,业绩、销量稳定增长,万科前三季度累计实现销售面积1098.7万平方米,同比增长21.0%,累计销售金额1285.0亿元,同比增长和33.4%。实现结算收入621.9亿元,同比增长37.5%;项目平均结算均价从去年同期的11498元/平米下降到10711元/平米,降幅为6.8%。 (二)盈利能力处阶段性底部,未来或提升 前三季度的毛利率也比去年同期下降了5个百分点,净利润率也因此下降了1.5个百分点。对比其他上市房企,可以发现毛利率的下降是一个普遍的行业性现象。对此,我们的解释是:今年前三季度结算的项目大多是在2011年下半年到2012年上半年销售的,而拿地则发生在2009-2010年的高地价时期,因此这些项目的盈利能力较差。由此可见,房产销售市场和土地拍卖市场的高波动,对万科这样的行业龙头公司同样造成了风险和挑战。今年以来,万科平均销售价格从去年同期的10608元/平米上升到11696元/平米,涨幅为10.2%,对照以上对毛利率的分析,可以预计万科明年的利润率将比今年明显改善,我们估计毛利率将提升7个百分点左右。 3.投资建议 在“万保招金”四大公司中,我们认为万科是相对稳健、可靠的选择:从业绩的增速角度,万科与保利齐头并进,虽低于管理改善的招商地产,但在行业中仍是较为领先的;从风险的角度,万科在公司治理、财务风险、投资策略方面的风险几乎都是行业内最低的,理论上公司应该享受更高的估值;从长期发展来看,万科在住宅产业化方面的领先优势更加明显,将越来越受到投资者的重视。 维持“推荐”评级。 4.风险提示 住宅调控进一步升级,房产税试点范围和力度高于预期

1.事件 10月23日晚,华夏幸福发布《关于下属子公司拟签订合作开发分布式光伏能源战略协议的公告》,同意中电投北京分公司在大厂潮白河工业区内投资人民币约60亿元,建设分布式光伏发电系统。在此合作成功的基础上,双方将进一步发掘更多更好的新能源项目继续加大合作范围和力度。 2.我们的分析与判断 (一)分布式光伏入园开启新能源战略版图 本次战略合作是公司为寻求产业促进突破而开拓的第一个分布式能源合作项目,是公司对产业促进创新战略的坚决贯彻,也是公司把握未来分布式能源发展趋势,最大化发挥产业新城潜在收益的战略实践,能够为公司后续开展更多分布式能源合作起到示范效应。如果本次合作顺利,未来其他园区均有类似合作机会和空间。本次战略合作还有利于地方政府实现环保和节能减排目标,有利于入园企业获得优惠电力供给并吸引更多企业入园建厂,进一步巩固和强化产业新城的政企共赢合作机制。 (二)招商引资锦上添花,增量产业服务收入可期 分布式光伏发电将为入园企业提供优惠电力供应保障,对降低制造业企业,尤其是工业企业的生产成本起到立竿见影的效果,有利于保障入园企业落地投资和扩大生产,从而增加单位土地面积投资强度。光伏电站固定资产投资可在未来数年内持续贡献落地投资,预计中电投落地投资将为公司带来9亿元的净利贡献。 (三)公司重估价值获提升 获得电力销售3%分成收益。以年发电量72000万度计算,预计每年可获得1200万以上的电力销售分成收益,在一定程度上提高了公司的重估资产价值。 3.投资建议 23日,北京市发布《关于加快中低价位自住型改善型商品住房建设的意见》,我们预计该政策对华夏幸福销售影响有限,因为华夏幸福的购房群体主要为在京不具备购房资格且收入较低的人群,与可购买自住型商品住房群体并不重叠,继续维持“推荐”评级。4.风险提示园区住宅销售低于预期

投资要点: 拟增持与大股东共同持有的商业地产项目,大幅增加主营收入,提升公司价值。2013年7月,阳光新业披露重大资产交易事项,公司拟与第一大股东GIC就共同持有的部分商业地产项目的权益进行交易。该项交易完成后,阳光新业将增加部分原家世界资产包项目的持股比例。 基本面出现转折:从2011年开始,公司转向“收租+综合体开发”并举的商业地产模式,以加速资产周转提升盈利能力;同时公司正在积极寻求低成本的融资渠道;对股东的回报将有显著的提升。公司现有的开发项目中含部分商住公寓,不受限购限制,有利于公司快速回笼现金。 商业地产核心竞争力:经过六年多的实践,公司对商业地产的投资、开发、招商、运营、退出等完整的价值链,有了深刻的认识,也积累了丰富的实战经验,管理团队日益成熟专业。这构成了公司的核心竞争力,也是其内在价值的重要组成部分。 隐蔽价值被市场忽略:公司的内在价值隐藏在资产负债表和无形资产之中,而不在利润表中体现,因此公司的价值被市场忽略。但是,当股权投资纳入合并报表、闲置商场进行改造、成熟商场出售退出时,公司的隐蔽价值将逐步体现。 下行周期中的防守性:与房价相比,租金的波动幅度较小,类似固定收益,低风险决定了高估值;在经济下行周期中,具有良好的防守性。长期而言,公司将受益于中国从投资型向消费型经济的转型。 给予“推荐”评级。预计公司2013、2014、2015年营业收入为8.2亿、21.8亿和36亿元;对应的每股收益为0.26元、0.44元、0.65元,对应2013、2014、2015年PE为21X,12X,9X。公司2013年RNAV为9.6元,当前A股价格相对RNAV折价45%。综合,给予公司推荐投资评级。