核心观点: 1.事件。 6月9日公司发布5月份销售情况简报。 2.我们的分析与判断。 (一)5月销售稳步提升。 公司在5月份实现签约面积35万平方米,环比与同比分别增长28%及65%;签约金额44.8亿元,环比与同比分别增长36%及71%。1-5月,公司累计签约面积121.1万平方米,同比增长26.67%;累计签约金额144.4亿元,同比增长14.06%。在3.30新政和各地楼市宽松政策实行的背景下,公司5月份销售业绩实现同比大幅增长,公司业务主要集中在流动性及溢价空间较大的一二线城市(占库存70%-80%),未来销量仍有上涨空间。 (二)货量充足,全年销售可期。 公司6-7月份有新推或者加推盘计划的项目包括深圳天悦湾,深圳龙城中央,广州荔湖城等37个项目。此外,公司近期新增加南京河西建邺区和西南部一号城市综合体项目,该项目位于河西金融核心区走廊,计容建面33.47万平方米,土地成本约为20.28亿元。 公司推盘计划安排密集,主要集中在一线城市和二、三线核心城市,考虑到公司产品结构及布局,我们预计今年销售额有望获得较大提升。 (三)强强联手,互联网金融助推地产业务。 5月中公司华东区域集团与平安集团旗下“平安好房”共同组建的金融合作战略同盟启动,对于挖掘和发挥互联网金融在房地产全产业链中的巨大优势具有推动作用。通过引入金融合作同盟,可以打通综拓创新营销新渠道,扩大客户来源,进而有助于去库存,快速回款。未来金融合作战略有望由上海推广到全国,借助互联网金融平台的跨界营销为公司房产市场注入新的生机。 3.投资建议。 公司质地优异,产品优势有望在改善型市场凸显,而与平安好房的联手有望为公司地产业务注入新的生机,我们预计15-17年EPS分别为1.00、1.15和1.29元,维持推荐评级。 4.风险提示。 销售不及预期、新业务拓展缓慢。

1.事件. 6 月9 日,公司发布5 月销售情况简报:5 月实现签约销售面积29.55万平方米;签约销售金额56.57 亿元。1-5 月累计实现签约销售面积111.10万平方米;签约销售金额154.76 亿元。公司新增项目2 个,分别位于上海市文海南路、成都市科华南路,用地面积合计18.54 万平方米,地价款合计39.07 亿元。 2.我们的分析与判断. (一)5 月销售靓丽,下半年表现可期. 公司5 月销售面积和销售金额大增,环比分别上升了30.81%和104.3%,同比分别上升了72.1%和120.03%。1-5 月累计签约销售面积同比上升9.9%,签约销售金额同比上升8.03%。公司一季度销售额同比下滑26.6%,而随着市场转暖及推货量增加,公司5 月表现靓丽,也印证了公司改善性产品的销量和溢价空间。公司15 年可售货值约1000 亿元,货值充足,下半年表现可期。 (二)集团资源整合,增长空间巨大. 公司于4 月2 日发表停牌公告,目前公司股票仍旧处于停牌状态,公司确认实际控制人招商局集团正在筹划集团地产板块的整合事项,集团旗下地产资源丰富(前海3.9 平方公里、蛇口太子湾170 万方等),我们预计公司的土地储备有望一次性得以大幅增长,公司完全可能通过外延式增长实现千亿门槛的跨越。 3.投资建议. 预计公司2015-2017 年EPS 分别为1.94、2.30、2.81 元,考虑到土地储备大幅增长和经营模式横向拓展,维持对公司的推荐评级。 4.风险提示. 行业利润率持续下降,公司的销售不达预期,重组进度及绩效不达预期。

核心观点: 1.事件. 6月8日公司发布5月份销售情况简报。 2.我们的分析与判断. (一)推盘高峰期到来,增长势头强劲. 5月,公司实现签约面积136.45万平方米,同比增长39.35%,环比增长38.98%;签约金额175.32亿元,同比增长43.46%,环比增长31.31%。1-5月,公司实现签约面积392.79万平方米,同比增长2.76%,签约金额503.90亿元,同比增长3.64%。5月、6月是公司推盘高峰,单月推盘货值均超过150亿元,公司全年货值预计2700亿元,我们维持全年销售额1620亿(+18.5%)的判断,前5个月完成31%,完成比例较小有1-3月销售淡季的影响。 (二)海外拿地,构建全球市场. 5月份公司新增澳大利亚墨尔本市一地块,新增权益面积1105.68平米,权益容积率面积1.85万平米,保利地产开始逐步构建海外地产布局,4月中公司推出5P战略,海外地产为其中一个领域,预计公司未来将继续在海外获取新的地产项目,逐步拓展海外市场。 (三)5P战略+国企改革提升想象空间. 公司5P战略计划从养老地产、全生命周期绿色建筑、社区O2O、PolyAPP和海外地产五个领域布局,实现转型。当前公司海外地产领域已经获得初个地块,APP预计将在6月底上线,首个O2O社区7月底将在广州落地。其中社区O2O值得关注,“比邻超市”以社区生鲜产品为切入点,主攻生活配套和便利服务;若比邻APP主攻邻里社交。此外公司改革已见端倪,我们认为公司探索轻资产模式+国企改革外延式增长想象空间大。 3.投资建议. 预计公司15-17年EPS分别为1.35、1.58和1.85元,考虑轻资产模式和国企改革预期,维持推荐评级。 4.风险提示. 公司销售不达预期,5P战略和国企改革实施进度缓慢。

核心观点: 6月5日万科发布月报:公司在5月份实现销售面积165.1万平方米,销售金额206.7亿元。2015年1-5月份累计实现销售面积707.1万平方米,销售金额847.6亿元。另上次发布月报以来,公司新增项目4个,分别位于天津东丽区、广州黄埔区、南昌市经济技术开发区、成都市郫县犀浦镇,计容建面合计155.3万平方米,地价款合计55.3亿元。此外,公司还获得物流地产项目2个,分别位于贵州市龙里县和武汉市新洲区,建面合计17.7万平米,地价款合计0.75亿元。 认购金额增速更为抢眼:万科5月份销售面积和销售额环比分别上升了12.8%和16.38%,同比分别上升了34.34%和42.16%。而认购金额230亿,环比上升20%,同比上升61.5%。认购金额同比大幅增长主因是市场去化速度显著加快。在公司监控的14个重点城市中,除天津外,其他城市5月的去化率均超过100%。5月库存去化月数从4月的16.8下降到12.9,预计6月下降到11左右,市场将进入合理的库存区间。5月公司推出239亿,认购230亿,6月公司的推盘不会低于5月,而且从传统经验来看,季度末的单月销售往往是当季最好的,6月的销售额在200亿元以上没有太大的悬念。 拿地金额大幅增加、首次公布物流地产项目:公司在5月份增加了4幅住宅开发地块,拿地权益金额55.3亿,环比4月增加了177%,项目位于一二线核心城市,说明公司在存货加速去化的背景下对土地市场的信心有所恢复。5月公司首次披露获得两个物流地产项目,分别位于贵阳和武汉两个重要的省会城市,这两个城市都有一个显著的特点,就是人口密度和物流需求显著高于省内其他城市。物流地块地价相对便宜,按建筑面积计算的单价分别为297元(贵阳)和789元(武汉)。公司获取的物流地产项目是先确定后期的运营单位后(招租之后)才去拿地,属于定制的项目开发,尽管利润率低,但是风险很小。公司的资金成本优势和开发速度是其核心竞争力。 与万达的合作拉开帷幕、开发业务可持续性担忧得以缓解:5月14日万科与商业地产巨头万达举行签约仪式,建立战略合作关系。双方将在有合作意向的房地产项目上展开深度合作。万达所有新项目的住宅业务都可能交给万科(比通过合同委托给施工方更有效),目前双方正在交换项目清单,未来公司可能会通过股权合作的方式新增大量的住宅开发用地,土地来源并不是大问题。考虑到这么多的项目,公司的资金可能存在缺口,或通过销售回款和发债来解决。 维持推荐评级:万科今年以来涨幅明显落后板块,后期的批量获取地块、新业务的拓展和落地将成为股价重要催发剂。预计公司15-17年EPS分别为1.55、1.77和1.98元,我们维持公司推荐评级。 风险提示:与万达合作落地进度低于预期,新业务拓展缓慢。

白银时代看房地产服务商、房地产服务商看世联行:房地产白银时代是轻资产重服务的时代,是属于房地产服务商的时代。房地产市场买卖力量趋于均衡的情况下开发商面临利润空间压缩、资产变现困难、可持续性无法保证等困惑,而与之对应的是,存量房交易额的增速明显快于新房,差异化产品营销需要精准度,房产交易涉及的服务和后续资产业务空间巨大,而移动互联网时代使得以往诸多场景下难以发生的行为变为可能,房地产服务业的维度和深度被大大拓展。世联行属于A股唯一的全国性房地产服务商标的,必然是产业资源整合和资金聚集的重要平台。 房地产服务市场空间巨大、平台公司价值超出想象:未来几年新房和存量房交易额规模达到十万亿,平台公司按1/10估算属于万亿级。 另外根据分类估算,未来5-10年新房代理销售年佣金市场规模为650亿、存量房交易年佣金市场规模为1200亿、年租房佣金规模为250亿、营销广告市场为500亿、非传统金融服务市场规模1500亿,如再考虑资产服务业务、平台衍生服务、社区服务、居间服务等,行业收入规模将达到万亿。这么巨大的市场,有集聚效应的平台公司价值将超出想象。 房地产交易独特性强、线下场内资源是O2O核心:房地产交易具有金额大、冷交易热生活、流程繁周期长、价格个别形成、地域不可移动和需要深度服六大独特属性。这决定了房地产O2O的护城河在线下,更确切地说是对线下交易的场景具有控制力的场内资源。对场景有控制力才能对交易行为有控制力,影响了交易才能激活一系列的盈利模式。 行业资源整合加速、资源类电商占据优势:近年来一是房地产市场进入白银时代,二是移动互联网改造传统行业的浪潮兴起,房地产服务业的资源整合加速进行。在传统环节占据优势的企业纷纷拓展价值链,谋求升级和转型。出现了媒体类、平台经纪类和资源类房地产电商。我们认为资源类电商最具竞争力,而世联行属于为数不多的资源型电商。 传统与新型业务并进、世联行竞争优势突出:相比业内一些龙头公司世联行股权结构稳定执行力强,世联行在新房代理的优势为其他新型业务奠定了扎实的基础,而且很早就提前布局及时卡位,在移动互联网浪潮下占有先机。未来世联行将通过专业服务能力和大数据应用构建平台护城河。公司当前金融服务业务增速惊人,资产管理领域发展空间巨大。 小样社区或代表世联行资产服务业务拓展的重要方向。 公司股价长短两相宜、维持推荐评级:我们从行业空间、核心资源、竞争力和转型路径多个角度分析,世联行是最具可能成为万亿级房地产O2O平台的企业之一。从公司当前业务的发展态势和估值水平比较来看,目前的股价也并未显得高估。考虑到公司已然从周期股穿越到成长股、金融业务和资产服务业务的高增长、未来的万亿级O2O平台,公司当前股价的涨幅还远未反应,建议买入或持有,目标价42元。 风险提示:新业务拓展不顺,行业竞争加剧。

牵手清控科创在资产管理领域实现突破:5 月25 日公司在深圳总部举行“世联行&清控科创”战略合作公司揭牌仪式暨小样社区品牌发布会。双方合资成立的公司为“深圳市世联科创科技服务有限公司”,双方股权比例相当。清控科创是清华控股旗下著名的科技园区建设运营商和科技创新服务提供商,拥有18 个科技园区,面积超过300万平米,管理资产超200 亿元。双方将在全国打造并复制针对青年创业群体的“小样社区”,清控科创负责招商引资、世联行负责策划顾问、空间规划和运营管理。 小样社区可复制性和价值延展性强:首先,小样社区契合当前大众创业、万众创新的时代潮流,在当前经济结构调整的背景下有着广阔的市场需求;其次,小样社区是复合型的青年创业社区,建面在2-6 万平米之间,通过市场化的形式取得一些小体量的城市更新改造项目来打造小样社区完全具有可复制性;再次,小样社区特点是“三区联动、四业混合、六维并举”,三区是园区、街区和社区,四业是事业、物业、产业和商业,六维涉及工作、社交、娱乐、消费、创业、居住。从社区人口密度、空间利用和综合服务方面来看,小样社区价值延展性非常强,而且标准化的小样社区和配套服务为创业团队在不同城市移动办公提供可能性,将大大提升工作效益和时间价值。未来三年公司计划在18 个主要城市运营50 个社区,面积达200 万平方米,服务于10 万创业者,覆盖300 万青年人群体(这也会成为公司O2M 平台入口流量的重要来源)。 第一次增发顺利收官,再增发值得期待:5 月28 日公司发布非公开发行股票之发行情况暨上市公告书。公司非公开发行新增股份2.24亿,将于5 月29 日上市,锁定期三年。上市后公司总股本变为14.46亿股,流通股占比为84.5%,控股股东世联中国的直接持股比例由48.01%下降到40.33%,依然为公司第一大股东。本次发行募集资金主要用于基于大数据的O2M 平台建设项目和补充流动资金,增发完成后,公司的资产负债率会降低,资金实力将得到一定提升,有利于公司在产业链资源的整合和发展战略的推进。但是相比链家、中原等竞争者,公司在拓展产业资源和金融服务方面资金依然显得不足。借助于资本市场的东风,公司完全可以利用上市公司的优势,进行第二次增发,以便在金融服务、经纪资源争夺、平台布局和资产管理方面及时卡位,多点布局,奠定和强化自身的领先地位。 成长逻辑清晰、维持推荐评级:公司是少有的或成为万亿级房产O2O平台的投资标的,目前多项业务增长强劲,我们看好公司的核心优势和成长空间,预计公司2015-2017EPS 分别为0.67、0.80 和1.03元,目标价41 元,维持推荐评级。 风险提示:新业务拓展不顺,行业竞争加剧。

1.事件. 2015 年5 月5 日,公司发布月报。 2.我们的分析与判断. (一)销售延续好转. 4 月实现销售面积和销售额分别为146.3 万方和177.6 亿,环比分别上升了17.9%和20.5%,同比分别上升了33.9%和39.3%。1-4月累计销售额641 亿,同比基本持平。4 月销售额正常放量,基本上符合我们上月的判断(在180 亿左右)。5 月、6 月新推盘预计在180-210 亿之间,预计5 月销售额能延续增长。4 月销售单价12140,相比3 月增长2.2%,价格提升并不明显。 (二)拿地稍显积极. 公司在4 月新增6 幅地块,分别位于杭州、嘉兴、宁波、太原和济南,合计权益建面65.5 万平米,权益拿地金额19.98 亿元,综合楼面地价仅3050 元。相比3 月和2 月的拿地情况,公司拿地动作有积极的迹象。总体上而言,随着改善性需求的释放和积极信贷政策的支持,二三线城市房地产的流动性得以维持或提升,再考虑到销售去化,公司补足存货的动力在逐步加强,拿地也会呈现一定的碎片化特征(符合收益目标的小地块个数或增多)。 (三)新LOGO 凸显转型. 公司第一代标识诞生于1988 年,当时以索尼为标杆,标识设计上带有电器产品风格;2007 年万科销售额达到500 亿,采用了形似中国传统民宅窗花纹样的第二代标识,紧扣专业住宅开发商的定位;5 月初发布第三代logo,表明公司加速向城市配套服务商转型,简单明了的风格凸显了国际化方向和贴近客户的理念。 3.投资建议. 公司涨幅明显落后其他龙头股,在后期公司新拓展领域的项目或成为股价重要催发剂。预计公司15-17 年EPS 分别为1.55、1.77和1.98 元,我们维持公司推荐评级。 4.风险提示. 公司销售低于预期,新业务拓展缓慢。

1.事件. 4 月30日中共中央政治局会议审议通过《京津冀协同发展规划纲要》;5 月4 日华夏幸福公告与关联方太库科技创业签署《创新孵化体系战略合作框架协议》,双方将在共建产业创新发展模式、孵化器运营、B2B 创新服务能力建设以及具体产业化项目落地等方面展开合作。 2.我们的分析与判断. (1)京津冀一体化完成顶层设计,细则落地指日可待. 从去年2 月习近平总书记听取专题汇报,到今年3 月中央财经领导小组会议审议研究《京津冀协同发展规划纲要》,到现在中央政治局会议审议通过规划纲要并指出推动京津冀协同发展是一个重大国家战略,京津冀一体化战略路线逐步清晰,重要性也得到充分肯定,预计完成顶层设计后各地细则将加快落地。公司布局环北京,目前产业园区分布固安、大厂、怀来、香河、廊坊等地,2014 年公司新拓展4 个园区,分别位于北京房山、河北任丘、河北白洋淀科技城及河北涿鹿,新增拿地分布仍以环北京为主,固安、大厂及廊坊三地合计占新增面积的63%,公司布局区域与京津冀协同发展重点城市高度重叠。 此外,会议同时强调要在京津冀交通一体化、产业升级转移等重点领域率先取得突破,要大力促进创新驱动发展等,公司作为产业新城平台的缔造者,目前已经拥有固安工业区(固安肽谷生物医药孵化港、固安航天产业基地、卫星导航产业港、电子商务产业港)、大厂潮白河工业区、大厂新兴产业示范区等较为成熟的产业园区,在创新孵化方面,公司也已经与清华大学、北京大学、太库科技等签订了战略合作协议,公司在承接产业升级转移、促进创新驱动发展方面拥有明显的先发优势。 据财政部测算京津冀一体化未来6 年需要投入42 万亿元,预计随着京津冀一体化逐步推进,公司在外延式扩张及内延式升级上都将明显收益。 (2)与太库科技合作,探索“全球技术-华夏加速-中国创造”发展模式. 太库科技注册于固安县工业园区,主要从事创业投资业务,与公司为同一实际控制人(王文学先生),公司副总裁轷震宇先生担任太库科技董事。在“万众创新大众创业”的大环境下,公司提出新的发展模式:“全球技术-华夏加速-中国创造”,旨在建立全球创新体系,成为具有核心创新驱动力的领先企业。与太库科技的合作能够解决业务拓展前期需要投入大量资金的问题,公司可以在太库科技的协助下建立早期投资基金,公司与太库科技共同担任GP,除管理公司作为LP 的基金外也将积极引入其他合作伙伴。新的发展模式有望为公司带来新的增长点。 3.投资建议:我们认为基于公司区域布局情况及独特的产业新城模式,随着京津冀协同发展规划的落实,公司将是最大的受益标的。我们维持公司2015、2016 年的每股收益3.85 元和5.26 元的预测,维持“推荐”评级。 4.风险提示:销量、再融资进度不达预期;政策落地进度不及预期。

1.事件. 2015 年4 月30 日,公司发布一季报。 2.我们的分析与判断. (一)结算面积下降导致业绩下滑. 公司在今年一季度实现营业收入60.05 亿元,同比减少17.18%,归属于上市公司股东净利润6.53 亿元,同比减少13.53%。主要原因是今年一季度结算的面积同比减少,去年同期结转收入同比增加18%,也存在一定的高基数原因。横向对比来看,一季度一般也是公司结算面积最少的一个季度,从毛利率来看,今年一季度同比上升了3.4 个百分点。我们维持公司年度的业绩预测不变。 (二)改善性需求入市、销售弹性可期. 随着“330”政策的出台,地方上刺激改善性需求入市的措施逐步落地,改善性产品的销量和溢价空间值得期待。公司从推盘货量和结构占比来看能够双重受益。从推盘货值来看,公司15 年可售货值1000 亿元(按60%去化率估算销售额600 亿,增17%),其中新推盘700 亿(增长27%),二季度新推250 亿、下半年新推350亿左右,考虑公司一季度销售额同比下滑26.6%,公司4-5 月销售预计会有明显起色。 (三)大股东资源整合土地储备有望大幅增长. 截止到一季度末,公司拥有土地的权益建面为2180 万方。由于14 年拿地较为激进,15 年至今仅获取一宗位于佛山的地块(建面9.94 万方,住宅商业用地,50%权益),权益拿地金额3.14 亿。 但目前大股东招商局集团正在筹划关于集团层面地产板块的整合事项,我们预计公司的土地储备有望一次性得以大幅增长(前海3.9 平方公里、蛇口太子湾170 万方等),公司完全可能通过外延式增长实现千亿门槛的跨越。 3.投资建议. 预计公司2015-2017 年EPS 分别为1.94、2.30、2.81 元,考虑到土地储备大幅增长和经营模式横向拓展,调高目标价至42.7 元,维持对公司的推荐评级。 4.风险提示. 集团整合资源速度不达预期,公司销售回升不明显。

1.事件 4 月30 日公司发布2015 年一季报。 2.我们的分析与判断. (一)高毛利项目延期结算致季度利润大增. 今年一季度公司实现营业收入133.07 亿,增长44.10%,归属母公司股东净利润12.93 亿,增长58.63%。报告期内,公司竣工面积104 万方,同比却减少23%,业绩增长并非来自结算面积的等幅度增长。另公司一季度毛利率为42.35%,同比大幅提升8.22 个百分点。主要原因是本应在去年四季度结算的广州某高毛利楼盘项目(与业主纠纷问题导致政府推后竣工验收备案)延期到今年一季度确认结转收入。预计半年度和全年业绩增速将会下行,但总体估计,公司业绩的增速和确定性强于万科。 (二)推盘高峰将至,销售好转可期. 一季度公司实现签约金额195 亿、签约面积158 万方,分别减少30.5%和27.4%。主要原因是销售淡季,公司推货量很少。4 月份和三月推货量差不多(120 亿左右)。5 月、6 月是公司推盘高峰,单月推盘货值均超过150 亿元。叠加二套房首付比例降低,转让两年以上住房免征营业税等330 政策的落地,预计公司的推盘还有超预期的可能,公司销售在5 月预计能显著好转。公司全年货值预计2700 亿元,按60%的去化率估计销售额1620 亿(+18.5%)。 (三)5P 战略+国企改革提升想象空间. 4 月中公司公布5P 战略,即养老地产(Peiban)、全生命周期绿色建筑(Promise)、社区O2O(Partner)、PolyAPP 和海外地产(Power)五个领域的布局。其中社区O2O 值得关注,“比邻超市”以社区生鲜产品为切入点,主攻生活配套和便利服务;若比邻APP 主攻邻里社交。预计6 月底APP 上线,7 月底首个O2O 社区在广州落地。 我们认为公司探索轻资产模式+国企改革外延式增长想象空间大。 3.投资建议. 预计公司15-17 年EPS 分别为1.35、1.58 和1.85 元,考虑轻资产模式和国企改革预期,上调目标价为17.6 元,维持推荐评级。 4.风险提示. 公司销售不达预期,5P 战略和国企改革实施进度缓慢。

1.事件 公司发布了2015 年一季报。 2.我们的分析与判断. 1)业绩增速大幅超预期. 2015Q1 公司共计实现营业收入1754.6 亿元(yoy+33.8%),归母净利润199.6 亿元(yoy+84.7%),基本EPS2.19 元(yoy+59.9%),ROE 达到6.6%(yoy+0.9ppt);期末归母净资产达3147.3 亿元,较年初增长8.7%,业绩增速大幅超越预期。 2)保险业务继续保持强势发展势头,预计NBV 增速接近35%. 寿险方面,2015Q1 公司共录得规模保费1050.3 亿元(yoy+14.4%),其中个险渠道贡献931.9 亿元(yoy+16.5%),而个险新单保费收入则强劲增长50.9%,达到308.4 亿元,保费收入结构继续显著优化。基于新单保费的超预期增长,我们预计公司一季度NBV 增速有望达到接近35%,全年则有望保持在30%左右。与此同时,一季度公司退保金同比大幅增长,达到了80.5 亿元(yoy+222.5%),但经营活动现金流降幅小于可比公司,达到611.5 亿元(yoy-44.6%)。产险方面,2015Q1 公司共录得保费收入419.1 亿元(yoy+20.7%),其中来自于交叉销售、电销及网销的保费收入183.0 亿元(yoy+24.1),表现继续明显优于太保。此外,养老险各项业务也均保持健康稳定增长。 3)多元金控平台及互联网金融继续发力,投资收益大幅增长. 一季度公司多元金控平台及互联网金融业务继续发力:报告期内,平安银行实现净利润56.3 亿元(yoy+11.4%),不良率稍有增加;平安信托及平安证券转型加速,前者业务结构优于同业,后者净利润同比大增158.1%;互联网金融业务继续高速增长,报告期末平安互联网用户数量近1.5 亿,陆金所P2P 交易规模同比增长近3 倍,继续保持市场第1,而万里通、一账通及平安付等业务也均有显著增长。此外,公司一季度投资收入(投资收益+公允价值变动损益)达到336.5亿元(yoy+122.2%),表现同样亮眼。 3.估值及投资建议. 我们认为公司作为国内最大的多元金控平台之一,一季度保险主业表现超预期,其他各业务条线及互联网金融业务均保持强势增长,依然是保险板块当中我们最为看好的标的。我们维持“推荐”评级,上调盈利预测为2015/2016 年EPS(摊薄)7.74/11.60 元;2015/16 年每股EV65.26/78.31 元,对应的P/EV 倍数为1.34X/1.12X。我们认为当前公司股价从估值水平上来看依然极具吸引力,预计后市仍将有非常显著的补涨空间。

1.事件. 公司发布了2015 年一季度报告。 2.我们的分析与判断. 1) 业绩表现略低预期,杠杆提升较缓,费用管控进步. 2015Q1,公司实现营业收入99.3 亿元(yoy+109.5%);归母净利润38.2 亿元(yoy+191.3%);基本EPS0.35 元(yoy+191.7%),ROE 达到3.76%(yoy+2.28ppt),业绩表现总体看略低预期。报告期内,公司杠杆率增幅小于可比券商:截止2015Q1 末,公司总资产杠杆率达5.47 倍,主动杠杆率达4.18 倍。此外,公司费用管控进步明显,报告期内管理费用率降低至41.3%(yoy-14.0ppt)。 2)经纪及两融业务表现低预期,投行及资管表现活跃. 经纪业务:一季度净收入达到34.6 亿元(yoy+97.1%),主要归因于于A 股市场交易活跃度的大幅提升,而公司A 股市场份额也小幅提升至6.54%,但收入增幅显著低于可比券商。此外,我们预计由于A 股市场部分佣金率下滑较快的缘故,一季度公司可比口径佣金率下滑至0.062%。 投行业务:一季度净收入7.5 亿元(yoy+82.2%),报告期内公司共计完成3 单IPO,12 单再融资。而公司目前尚有1 单IPO 过会未发,有效在会的IPO 项目也尚有高达65 单,因此投行业务后劲十足。 资管及基金业务:一季度净收入11.3 亿元(yoy+38.1%),基于一季度股票市场的强劲表现,料华夏基金的收入贡献较为显著。 自营业务:一季度投资收益(剔除联/合营企业后的投资收益+公允价值)达39.4 亿元(yoy+168.2%),但年化投资收益率仅有约8.8%,低于可比券商。 资本中介型业务:一季度期末两融业务规模达890.0 亿元,买入返售金融资产规模达431.7 亿元,较年初分别增长23.4%和0.7%;公司一季度利息净收入达到4.8 亿元(yoy+132.4%),但一季度两融业务规模增速显著低于行业平均,合并口径市场份额也下滑至第4 位。 3.投资建议. 我们认为,公司作为行业龙头一季度表现相对其他大型券商而言略显逊色,不过后市有以下亮点值得期待:1)H 股定增将对公司产生极大助力:预计公司在完成约300 亿元左右的H 股定增后,将对资本中介业务和跨境业务平台的发展提供有力支持;2)公司在创新业务方面优势依然:公司作为行业龙头在创新业务发展和战略布局上依旧领先,我们尤其看好公司在FICC 业务上的先发优势。因此,我们维持“推荐”评级,下调盈利预测至2015/2016 年EPS(暂不考虑H 股摊薄)1.37/2.05 元。

赵 核心观点: 1.事件。 2015年4月28日,公司发布2014年报及2015年一季报。 2.我们的分析与判断。 (一)业绩稳健增长,投资收益可观。 14年实现营业收入39.47亿元(+33.29%),归属于上市公司股东的净利润4.41亿元(+37.79%),EPS0.54元(+38.46%),加权平均净资产收益率为11.12%(增加了2.48个百分点)。公司的业绩增长十分稳健,投资收益贡献比例十分可观。由于集团融资方面和资源方面的优势,公司在股权和债权投资方面能保证一定的持续性,未来随着公司和集团金融资产的协同,投资收益或将持续扩大。 (二)全国布局初显,结构有所优化。 十二五期间,公司资产规模快速扩张,目前已拥有三十多家参控股公司,成长速度超过行业平均发展水平。业务区域已拓展至成都、重庆、西安、北京等西南中心城市和一线城市,初步实现了从“立足昆明,布局云南”到“以云南为中心向西南和全国扩展”的区域发展战略。在业务结构上面,公司以控股、参股多种形式布局省外住宅综合体、养老、旅游、城中村改造项目。 (三)立足一带一路,谋求转型发展。 公司提出要放眼一带一路,开发东南亚,试水其他国际社区,逆势扩张,弯道超车,实现十三五期末进入全国地产50强的战略目标。在业务方面公司谋求转型从单一的开发到开发和运营并重,将结合集团大健康大休闲的优异资源,打造多业态联动创新商业模式,此外公司将积极拥抱互联网,探索互联网运营平台和社区O2O运营平台,未来发展空间值得期待。我们认为,随着国企改革和一带一路战略的推进,公司经营效率会进一步提升,存货周转速度有望加快,公司资源优势有望凸显。 3.投资建议。 我们预计公司15-17年EPS 分别为0.70、0.82和1.03元,给与推荐评级。 4.风险提示。 国企改革进度低于预期,公司存货周转速度提升缓慢。

1.事件. 公司发布了2015 年一季报。 2.我们的分析与判断. 1)业绩同比大幅增长. 2015Q1 公司共计实现营业收入662.6 亿元(yoy+20.0%),归母净利润36.2 亿元(yoy+132.3%),基本EPS1.16 元(yoy+132.0%),ROE 达到7.09%(yoy+3.20ppt);期末归母净资产达539.4 亿元,较年初增长11.5%,业绩增速大幅超越预期。 2)退保率大幅提升,投资表现高于可比公司. 2015Q1 公司共录得已赚保费516.2 亿元,由于去年同期基数较高,因此今年一季度已赚保费的同比增幅大幅放缓至7.4%。但与同业相类似地,一季度公司退保金总额达到了306.8 亿元(yoy+190.1%),当期退保率高达5.8%,较去年同期上升3.6ppt。由此,公司一季度经营活动现金流下降至57.7 亿元(yoy-78.5%),下降压力较大,但相较于人寿略优。 资产端受益于资本市场的波动上行,2015Q1 公司投资收益同比大幅增长,一季度公司年化总投资收益率则高达9.9%,较去年同期大幅提升了4.8 个百分点,表现优于人寿。 此外,归因于AFS 产生的可观浮盈,公司一季度归母其他综合收益净额高达19.6 亿元,而由于公司一季度归母净资产较年初增长55.8 亿元,因此剩下的36.2 亿元刚好来自于归母净利润的增长。 3)预计一季度新业务价值增速接近20%. 公司一季度保费在高基数之下同比维持了正增长,且我们预计在公司当前总体战略规划之下,一季度个险渠道应延续了去年以来的强势表现,而银保渠道也应在转型中提升更多的价值贡献,因此我们预计一季度新单保费收入中首年期交保费的占比应有显著增长。我们预计公司2015Q1 的新业务价值同比增速有望接近甚至超过20%,且有望在全年都保持两位数的高增长。 3.估值及投资建议. 我们认为公司虽然一季度退保压力同样较大,但投资表现优异,且总体表现优于可比公司,预计公司今年新业务价值增速有望再创新高。 我们维持“推荐”评级,大幅上调盈利预测至2015/2016 年EPS(摊薄)3.28/4.56 元;2015/16 年每股EV39.62/51.51 元,对应当前股价的P/EV 倍数分别为1.34X 和1.03X。

核心观点: 1.事件 公司发布了2015年一季报。 2.我们的分析与判断。 1)业绩增速超预期。 2015Q1公司共计实现营业收入737.6亿元(yoy+15.8%),归母净利润49.0亿元(yoy+52.7%),基本EPS0.54元(yoy+52.7%),ROE 达到4.1%(yoy+0.9ppt);期末归母净资产达1237.6亿元,较年初增长5.7%,业绩增速超越预期。 2)寿险业务继续价值转型,投资表现亮眼。 寿险业务方面,2015Q1公司共录得收入379.2亿元(yoy-1.1%),其中法人渠道贡献63.2亿元(-53.2%),而个险渠道延续强劲表现,贡献316.0亿元(yoy+27.1%)。一季度公司新单保费收入合计达到124.4亿元(yoy-25%),其中个险渠道新单保费同比增幅达到23.4%,而银保渠道则继续战略调整,趸交收入大幅减少。此外与同业类似,一季度公司退保金同比大幅增长,达到了120.1亿元(yoy+69.3%),经营活动现金流下降至63.6亿元(yoy-64.2%),压力增加但优于人寿及新华。产险业务方面,2015Q1公司共录得收入244.0亿元(yoy+3.8%),其中机动车辆险收入182.1亿元(yoy+3.9%),非机动车险收入62.0亿元(yoy+3.4%),实现同比小幅增长。 资产端2015Q1公司投资收入(投资收益+公允价值变动收益)达到159.1亿元,同比大幅增长103.7%。此外,归因于AFS 产生的可观浮盈,公司一季度归母其他综合收益净额达到17.6亿元(yoy+62.2%)。投资表现优秀除了资本市场本身表现强劲的原因之外,公司一季度投资组合中权益类资产的配置占比也较上年末提升了1.8ppt。 3)预计一季度新业务价值高速增长,产险综合成本率或有改善。 公司一季度个险渠道保费收入延续了去年以来的强势表现,而银保渠道转型也在加速推进,且新单保费收入长年期交的占比进一步提升,因此我们预计公司2015Q1新业务价值同样达到两位数的高增幅。此外,我们预计产险综合成本率也较去年水平有所下降。 3.估值及投资建议。 我们认为公司一季度寿险业务继续转型并显现成效,而去年亏损的产险业务则有望随着公司加强成本管控以及车险费率市场化的推进而在今年持续进步。我们维持“推荐”评级,上调盈利预测为2015/2016年EPS(摊薄)1.71/2.22元;2015/16年每股EV23.06/26.52元,对应的P/EV倍数为1.54X/1.34X。