贷款需求依靠内部规模调整,相对平稳。南京银行在12年进一步调整客户结构,进一步加大自有品牌“鑫动力”和“鑫智力”两个产品的推广力度,在南京高科技园区推动高科技类贷款和知识产权质押贷款。依靠客户结构调整,大中型客户的需求下降在一定程度上通过满足中小企业贷款需求而得到缓解。为了加强对小企业(工信部标准)的支持力度,央行额外对南京银行审批了10个亿的信用额度,预计未来户均规模余额有望下降到800-900万的水平。 平台贷款资产质量稳定无虞。我们估计目前南京银行平台贷款余额在150亿左右,占贷款余额比重达到14%左右。截至1季度末,尚无不良贷款产生。从区域分布角度来看,主要分布在江苏、上海、北京和浙江,其中江苏省内占比达到85%。从现金流覆盖角度来看,现金流全覆盖部分达到95%左右,基本覆盖在4%左右。在所有平台贷款中有3%目前按照贷款五级分类属于关注类贷款。 我们认为由于南京银行的平台贷款大部分投资于经济情况良好的江浙以及直辖市,尤其是经济增长强劲的江苏省比重最高,出现还款存在压力的可能性较低。 债券配置将带来降准预期下的有益表现,城商行扩张若打开将是进一步表现的机会。我们在此前一直强调南京银行的债券配置在未来降准预期下将会有良好的表现。我们了解到,南京银行在一季度继续加大了交易类和可供出售类的比重,持有至到期的变化不大;久期方面尽量向短调整,以期获得阶段性差价。未来南京银行将继续加大在资金业务方面的优势,充分利用其持有的投行、衍生品和黄金交易的牌照拉大资金业务与可比同业的差距。我们在此前南京银行深度报告中对南京异地扩张有效性进行了测算,并同时强调南京在江苏省内扩张受到的阻力将会小于其他同业银行,其较短的管理半径和相近的文化有利于在异地扩张中迅速获得市场,这也是我们看好南京银行的一个理由。短期内看降准预期带来债券配置受益,中长期若异地扩张打开将进一步拉大南京与同业之间的差距,维持南京的“增持”评级,维持盈利预测,位列近期我们看好品种之列。

信贷需求区域上实现“乾坤大挪移”,重视结构调整,农村仍然是最重要的市场。我们了解到,农行信贷需求从总量角度上来看确实存在着疲弱的趋势。 目前最为有效的需求是来自于“高端项目”,即高收益率的个人贷款和相对资产质量稳定的国家重点投资项目。农行认为目前经济景气向下过程中,过度加大中小企业的投入是存在一定的风险的,虽然中小企业客户依然表现出了较为旺盛的需求,一季度小企业贷款余额有5000亿左右,增长7%,但是从总量上来看,由于平台贷款依然是逐步退出过程中,造成了信贷需求疲弱的趋势。从行业上来看,贷款增长的主要行业制造业、房地产、电力煤气和水供应以及仓储运输,对于开发贷款的态度还是严格执行名单制管理,确定的开发商有100家左右,开发贷利率目前还是比通过信托途径获取的15%左右要低。从区域上来看,东部地区基础设施建设已经相对完善,农行将进一步发掘在中西部地区的机会。 县域贡献有望让农行保持长期增长。一季度县域税拨备前增长25.8%,税前将近180亿。存款占比达到40%以上,个人县域存款增速也较快。县域贷款占比在30%以上,增速高于全行:存款县域增速7%,全行5%;贷款县域超5%,总体不超5%。全行不良1.44%,县域1.8%左右,差距在缩小。县域贷款主要做当地高端客户,城镇基础设施建设,公务员、教师等个人贷款增长比较高。重点的100家县域支行优先发展战略,主要在产品、定价、费用、人事、信贷资源等进行倾斜。良好的县域存款对于农行维持存款端低成本有非常重要的意义,据我们了解和测算,农行是少数日均贷存比低于月末贷存比的银行,代表其他银行在月末还是通过多种途径从农行拆出存款资源。 维持增持评级和盈利预测,位列近期看好银行名单。我们认为农行存款端的优势是其他银行很难在短时间内通过中西部布局而追赶得上的,在未来利率市场化的进程中,负债端的低成本有望带来农行息差的稳定,目前2.36万个网点带来1.8%左右的低付息率就是佐证。维持对农行的增持评级,在目前市场下,农行低估值和良好的业绩有望带来绝佳的防御性机会。

投资要点: 有效需求下降较快,贷款结构优化应对为主。为应对有效需求的结构性下降,交行坚持优化信贷结构,推行“三高三低”贷款政策,即提高小企业、个人消费贷款和中西部贷款占比,降低地方政府融资平台、房地产开发和“两高一剩”行业贷款占比。在资源配置、项目选择上交行会向中西部地区、小企业和个人倾斜。从Q1贷款投放行业看,批发和零售贷款上升较快,而房地产、交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业、钢铁等行业下降很快,结构调整效果显著。 存款成本压力较大,定期化趋势略显。12Q1,交行新增存款1310亿,较年初增长4%,占付息负债比重下降1.5%,新增同业存放和拆入1284亿,较年初增长15%,占比提升至1.7%。同业存款价格完全市场化,因此成本高于一般存款。 同业存款里有2000多亿协议存款,未来不会再提高甚至略有下降,预计Q2将保持息差稳定。 12年不良余额可能略有反弹,资产质量总体平稳。自去年以来,交行持续保持不良双降,总体风险管控水平提升很快,且在业绩中持续体现。一季度资产质量良好,不良率和余额有所下降。一季度之后资产质量保持平稳。余额保持平稳,略有增加。我们预计12年公司不良余额将略有增加,不良率保持在1%以内。 定增可能于上半年实施,公司将顺利达标。我们预计公司的定增方案将于Q2完成,主要因为公司最大股东财政部、汇丰银行和社保基金的资格审查手续简单,且财政部资金已划拨到位,二季度须完成财政预算。定增后,保守估计公司核心资本充足率将提升至10%,资本充足率增至13%,近3-5年已无再融资的必要。 大行中,交行的规模增速、利润增速均处于前列,且资产质量优于其他大行,估值优势十分明显,定增后将加速交行业务发展和战略转型的推进,维持“增持”评级。12、13年,公司的净利润增速分别是21%和16%、,PE分别是5.8和5,PB分别是0.93和0.82。

年报超预期、一季报基本符合预期。南京银行2011年全年实现归属于母公司利润32.1亿元,同比增长39%,超过我们预期和市场预期(31.47%,朝阳永续2月数据);实现每股收益1.08元,每股净资产7.29元,ROA1.29%,ROE15.9%。 公司拟每10股分配现金股利3元,分红比例28%左右。2012年一季报公司归属于母公司利润10.3亿元,同比增长31.7%,占我们原盈利预测的26%,基本符合预期。 债券已经开始确认收益(投资资产端减少,投资收益增加),贷款结构进一步倾向小微。我们在之前南京银行深度报告中强调了南京银行在债券收益上的潜在空间,年报上已经得到确认。南京银行在2011年3季度开始加大债券投资的力度,债券投资占营业收入的比重从中报的29%上升到年末的31%。同时,在资本公积的公允价值变动影响已经从中报的-0.7亿元变成1.9亿元,这部分在2012年收益的确认将会对净利润有进一步的贡献。我们相信进入降息周期以后,债券部分投资的收益有望进一步得到保证。贷款方面南京行积极调整客户结构,对公贷款小企业贷款余额267.85亿元,零售贷款中个人经营类贷款余额19.82亿元,合计小微企业贷款余额占比高达29%,相比10年末占比提高7%;同时,我们看到最大单一客户贷款比例从10年末的3.1%下降到2.3%,最大十家客户比例从25.2%下降到19%,小微企业贷款占比提高极大程度上帮助南京银行将息差从10年的2.55%提高到2.66%(11年末). 资产质量保持稳定,资本充足率下降,上调盈利预测,维持增持评级。11年末不良率0.78%,12年1季末不良率0.73%,环比11年末,不良贷款余额基本维持稳定;12年1季末拨备覆盖率342.84%,信用成本估算达到0.67%,主要是其拨贷比已经基本达标,故拨备并未加大力度。12年1季末核心资本充足率为10.7%,比11年末下降近1%。未来公司的看点来自于进入降息周期以后公司债券资产配置带来的业绩利好,风险主要是1)政策超调带来的资产质量超预期变差;2)同业业务利差风险。我们小幅上调盈利预测至12/13/14年EPS1.37/1.74/2.21元,调整幅度为6.1%/10.5%(此前14年无预测),净利润增幅分别为26.4%/27.2%/27%,主要是下调了信用成本。目前南京银行交易于12年6.8XPE,1.1XPB,维持“增持”评级。

2012Q1,公司实现归属于母公司股东净利润279.291.72亿元,同比增长47.7%,小幅超出我们预期的39.2%,主要由于存款增速、中间业务收入和成本收入比超过预期。2012年Q1公司每股收益0.34元,ROAA1.58%,ROAE27.33%,比11年末提升20bp和3.44%。2012Q1,公司净利润环比增长40%。 公司净利润增长主要来源于息差的扩张、中间业务收入快速增长、成本费用的有效控制和规模的稳定控制,拖累净利润增长的最主要因素是为增强风险抵御能力而计提的拨备费用大幅上升。⑴12Q1,公司净息差为3.29%,比11年增加15bp,环比四季度小幅下降7个BP,贡献净利润增速20%。12年,货币略宽松环境下,行业整体息差呈下行趋势,但我们预计民生凭借对小微企业的强定价力将保持息差稳定。⑵2011年,公司中间业务收入比重达21.2%,较11年末提升3%,贡献净利润增速16.77%。由于公司信用卡、托管、结算等附加值较高的手续费收入增长扎实,我们预计12年公司中收占比将保持在20%左右,受银监会“七不准”影响相对小。⑶12Q1公司成本收入比为27%,同比下降5%,贡献净利润增速达16.76%。⑷12Q1,总资产、总负债规模分别同比增长18%,环比增长约8.5%,贡献净利润增速16%。其中贷款和存款增速均为14%,存款增速好于行业平均水平,贷款增长则受制于高贷存比的限制。据我们测算和公司披露,12Q1公司贷存比达72%,日均贷存比为74%。 不良率及余额环比继续小幅上升。12Q1,不良贷款余额为83.6亿,环比增加8.21亿元,不良率为0.67%,环比上升4bp。截至12Q1,公司拨备覆盖率为360.44%,比11年末提高3.15%。我们预计全年信用成本约为0.65%,相比11年下降5bp。 商贷通增长遇瓶颈,下调评级至增持。由于经济增速下滑导致企业信贷需求下降,商贷通增长遇到瓶颈,12年1季度商贷通占新增贷款比例下降至29%,较去年1季度61%的占比下滑32%,同时,公司面临资产质量的挑战和补充核心资本的压力。从中长期来看,我们看好公司向“民营、小微、零售”业务的二次转型,但考虑到2012年经济环境较差,我们认为公司计划商贷通占比达到30%的计划较难实现,预计到年底达到23%左右,小幅下调2012年底小微贷款余额预测至3100亿,小幅下调盈利预测,12/13年净利润增速由29%/23%下调至26%/23%,EPS分别由1.22/1.5元下调至1.19/1.46元,对应PE为5.4/4.3倍,PB为1.02/0.84倍,下调评级至增持。

深发展公布2012年1季度业绩,实现归属于母公司净利润34.3亿元,合并口径同比增长43%;本行净利润27.8亿元,同比增长16%;平安银行贡献6.5亿的合并口径利润,单体同比增长7%,整体基本符合我们此前的1季报45%的盈利预测。 规模在整合的前提下有效率扩张,息差同比角度因同业业务增长而略收窄。集团口径下资产规模达到13680亿,比年初增长8.7%。内部结构上,存放、拆放+买入返售占生息资产比重从11年末的7.8%提高到12.3%,贷款占比从57.8%下降到54.5%。集团贷款总额6513.7亿元,比年初增长5%;集团存款总额9148.1亿元,比年初增长7.5%,增速迅猛。日均口径净息差2.47%,环比4季度2.45%小幅扩张。 同业业务平均收益率环比仅扩张6BP,低于贷款环比扩张幅度,而规模增长比贷款迅猛造成了息差的环比增速放缓,同比负增长。 特色业务上贸易融资优势明显,零售发力整合效应显现。一季度贸易融资余额达到2533亿,较年初增长9%,增速超过贷款增速,国内贸易依然是主要的业务组成部分,整体贸易融资的不良率保持在0.3%,低于集团平均水平。零售业务发力是两行整合的一大亮点。我们认为平安庞大的客户群体未来仍然是深发展与平安交叉销售的最主要增长点,信用卡和零售存款的增长将会逐渐得体现在业绩上,关键还是看集团的整合能力。从数据上看,信用卡新发卡量90万,流通卡量964万张,比11年末904万张增长60万;信用卡应收账款环比增长4%,从247亿增长到257亿;带动零售存款环比增长10.6%。 资产质量进入上升周期,风险尚可控制。集团口径下不良率0.68%,环比11年末的0.53%上升15BP,关注类贷款比重保持相对稳定,1季末为0.72%,关注类贷款的迁徙率上升到38.54(11年末15.71%),从关注转化为不良的实际结果来看,我们认为深发展的分类是相对审慎的,反映了资产质量的真实变化情况。从行业来看,产生不良的主要在制造业和商贸零售行业,地区上东部地区(江浙)略多。 风险基本可控,拨备覆盖率达到253.4%,且大部分有抵押。按照目前的迁徙情况,资产质量问题在上半年暴露以后会在下半年进入一个平缓的局面,在政策不出现大幅调整前,不认为资产质量恶化趋势会超预期。 下调至“增持”。我们认同深发展与平安整合的长期趋势给两家公司带来的长期利好,目前两行整合在有序的进行中,效应会慢慢显现,不过首先需要克服的是资产质量问题。虽然我们对深发展的资产质量并不过于悲观,不过考虑到可能对市场产生的潜在负面影响,预计会抑制股价表现,此前涨幅已经包含了业绩变化,暂下调至增持评级,预计12/13年净利润增速25%/13%。

兴业银行公布12年1季度业绩,大幅超市场预期。公司1季度实现归属于母公司股东净利润82.88亿元,同比增长58.7%,大幅超过我们之前41%的预期。每股收益0.77元,年化ROE27.72%,ROA1.32%,同比上升5.63和0.21个百分点。 规模和息差带来量价齐升是利润高速增长的最主要动因。从规模来看,兴业银行2012年1季度延续了之前资产结构调整向同业倾斜的一贯思路,存贷款环比增速分别只有3.69%和1.98%。而同业资产和同业负债均出现环比20%以上,同比80%以上的高速增长。策略上依然是采用拉长资产端久期,缩短负债端久期,最大化错配期限,目前的同业资产平均久期在1年左右,而同业负债则多是短期产品,理论上这使得兴业未来可以通过低成本的短期负债来匹配相对高收益的同业资产。从息差的角度看,兴业银行12年1季度息差2.64%,同比上升50bp,存贷利差4.86%,环比上升16bp,同比上升78bp,息差上升与兴业在贷款端有较大规模的贷款重订价有关,根据年报披露,截至12年底,有77%的贷款在一季度进行重订价,在一定程度上带来了兴业存贷利差的稳健扩张。展望全年,我们认为同业资产和负债的规模扩张速度将有所回落,同业业务对息差的摊薄作用会逐季显现,叠加贷款重定价的结束,我们预计息差趋势是稳重有降。成本收入比降低贡献约8%的利润增速,全年同比有优化空间。1季度成本收入比27.45%,相比去年同期下降约3个百分点,主要原因是收入的高速增长快于管理费用的增长,另一部分原因可能是1季度对于员工的工资费用计提较少。按照兴业目前逐渐推进的事业部改革进程,未来的费用增长情况还存在一定的波动,但是我们认为暴增的情况不会出现。 资产质量稳定,不良率环比微幅上升,风控依然相对最审慎。不良贷款率由11年末0.38%小幅上升至0.4%,关注贷款的比例上升13个BP至0.71%,仍属于同业中较好的水平。拨备计提的政策基本延续11年4季度加大拨备计提力度的做法,1季度拨备覆盖率393.01%,年化信贷成本约为0.67%,拨贷比达到1.57%,预计将以比较均匀的步伐达到2.5%的监管标准。 定增有望夯实资本,高速增长无忧。公司的定增计划还在等候银监会和证监会的核准。预计定增如果顺利完成,资本充足率将提升2%至约12%左右的水平,可保证未来的高速增长。 给予对同业业务收益的不确定性,维持原有盈利预测,核心假设风险是后续同业利差收窄对其同业业务带来负面影响。考虑增发因素后,维持2012/13/14年EPS分别为2.33/2.77/3.34,净利润增速为17.64%,18.68%,20.59%的盈利预测,维持增持评级。

2011年,公司实现归属于母公司股东净利润89.5亿元,同比增长31.5%,12年1季度实现归属于母公司股东净利润33.7亿元,同比增长33.8%,略高于我们预期的31%、30%。2011年公司每股收益1.44元,ROAA1.06%,ROAE19%,分别比10年下降1bp、提升20BP。2012Q1公司每股收益0.46元,ROAA1.38%,ROAE23%,同比基本持平。同时,公司公布2011年分红预案,每10股派现2元,送红股2股,分红率为33%,远高于20%的历史平均水平,按前收盘价10元/股计算,股利收益率达4%。 11年及12年Q1公司净利润增长主要来源于规模快速扩张、效率继续改善,以及中间业务收入和投资收益的增长。⑴2011年,生息资产规模扩张贡献净利润增速30%。11年末,公司总资产和总负债分别达到9565亿和9061亿,分别较年初增长30%和31%,其中贷款和存款分别增长21%和10%,受制于去年紧缩的货币政策,存款增长显著慢于信贷增长,贷存比达64%,较10年上升6%,未来提升空间较大。12年Q1,公司贷款增速19%、存款增速18%,环比分别增长5%、8%,在存款资源日益稀缺背景下,更凸显出其依托政府支持的存款优势。⑵2011年,受益于银行议价能力的增强,公司中间业务收入占比提升1.61%至7.78%,12年Q1继而提高至9.81%,贡献净利润增速约4%。其中11年同业往来业务手续费占中间业务收入比重约11%。11年同比增长45%。我们预计其中一部分来自于同业代付业务,11年公司同业代付承兑177亿元,同比增长2.65倍。代付业务的剧增主要来源于公司核心资本充足率水平限制了贷款额度的获得,故通过代付业务扩张资产。我们相信随着12年Q1融资完成以及银监会对此类业务并表要求,公司的代付业务将快速下降,但凭借资本的补充贷款增速仍将维持在20%左右。⑶11年公司成本收入比为26%,较10年下降4%,贡献净利润增速达8%,继续保持非常高的经营效率。12Q1成本收入比同比下降2.6%,主要因为公司营业收入同比快速增长。⑷在公司大同业转型战略推动下,11年及12Q1投资收益贡献净利润增速分别为5.5%、4.6%,其中11年可供出售金融资产投资收益增长4倍,12Q1同比增长3倍。12年1季度,公司债券利息收入比11年增长20%,全年债券投资增长可期。 拨备计提充足,12Q1资产质量出现拐点。2011年,公司不良贷款21亿,不良率0.53%,分别同比下降2亿和16bp。12Q1,不良贷款余额22.39亿元,比年初增加1.04亿元,不良率0.53%,与年初持平。不良贷款拨备覆盖率446.19%,较12年初提高0.15个百分点。据测算,11年末拨贷比达2.35%,未来拨备计提压力不大,有利于净利润的释放。11年,公司信贷成本0.66%,同比增长22bp。公司关注类、次级类贷款余额增加,主要是出于银监会贷款五级分类检查的要求,按照谨慎分类原则,将部分贷款五级分类级次向下调整。 规模扩张确定,维持增持评级。定增的完成和年内银监会可能推出的银行分类监管政策都将打开公司的成长空间,并且在经济下行期公司稳健的经营风格和稳定的资产质量将缓解拨备计提压力,我们维持12/13年净利润增速21%、18%,EPS为1.23/1.44元,对应PE为8.1/6.9,PB为1.2/1.1。

2012年4月6日,招商银行A股配股申请获证监会发审会审核通过。根据11年7月公布的方案,招行将以A+H的方式,向全体股东以每10股配售不超过其中A股38.87亿股,股8.6亿股,2.2股的比例配售,最多配发47.4亿股,H共募集350亿元资金。 我们预期本次配股价格在7.65-8.4之间。按照证监会的规定,上市公司配股价格应不低于本次配股前最新公布的该公司每股净资产值。年末,11公司BVPS为7.65元,按此价格公司A+H股将募集资金约363亿元,超过募集目标。若按照3月份招行后20个交易日股价的7折计算,对应配股价格8.4元,公司A+H股共将募资约398亿元。招行管理层在11年业绩发布会上表示,希望2季度能尽快完成增发。我们预计证监会发审会通过后,基本可以确定招行配股方案可以在2季度完成。基于我们对流动性判断,2季度财政存款上缴量大以及实体经济的资金需求上升都将造成资金面的紧张,进而对银行股价造成压制。我们判断2季度银行股绝对收益偏弱,股价可能成下行趋势。因而我们预计招行的配股价将为7.65-8.4之间。 配股完成后,招行的核心资本充足率将提升约2个百分点。11年末,招行的核心资本充足率为8.22%,保守估计按照7.65的配股价,本次增发完成后其核心资本充足率将提升至10.12%,上升约2个百分点。同时支撑12/13年风险加权资产增速分别为21%/17%。本次增发将极大补充公司的资本实力,满足公司未来3-5年的资本需求和风险资产发展的需要。 维持买入评级。招行的经营风格向来稳健,在银行景气下行期,资产质量能够经受考验,为经营业绩的稳定增长奠定基础。若监管要求不再提高,本次增发将保证招行未来5年的资产平稳增长。我们预计公司12/13年的总资产增速为23%/17%,净利润增速分别为26.5%/30.1%,摊薄后EPS为1.74/2.26元,对应PE为6.88/5.33倍,PB为1.55/1.25倍。

2011年,公司实现归属于母公司股东净利润2084亿元,同比增长25.6%,略高于我们预期的22.6%。2011年公司每股收益0.6元,ROAA1.44%,ROAE23.4%,比10年提升12bp和65BP。同时,公司公布2011年年报分红预案,每10股派息2.03元,分红率为34%,符合预期,按前收盘价4.28元/股计算,股息收益率达4.74%。 公司净利润增长主要来源于规模扩张、中间业务收入增长和息差扩张。⑴2011年,生息资产规模扩张贡献净利润增速10.5%。11年末,公司总资产和总负债分别达到15.5万亿和14.5万亿,分别较年初增长15%和14.9%,其中贷款和存款分别增长14.65%和10%,受制于去年紧缩的货币政策,存款增长显著慢于信贷增长,贷存比达63.5%,较10年同期上升1.5%。⑵2011年,受益于银行议价能力的增强,公司中间业务收入占比提升2.73%至22.91%,贡献净利润增速8.72%。⑶凭借加息和紧缩的货币政策,11年净息差改善贡献净利润增速4.85%。11年净息差同比提高约17bp,由于年底资金供求紧张,11Q4息差环比提升3bp。⑷11年公司成本收入比为29.66%,较10年下降0.98%,贡献净利润增速达2.12%。 不良率和不良贷款继续双降,拨贷比达到2.50%。工行2011年核销45亿,较2011年核销55亿减少10亿,减值准备对贷款总额比率达到2.5%。不良贷款余额较去年下降2.3亿,不良率为0.94%,较2010年下降14BP,信用成本率下降2BP至0.44%,拨备覆盖率升38.7%至266.9%.从工行的不良率,关注率、逾期比率、五级分类贷款迁徙率的下降来看,结合目前公布年报的大型国有银行情况,除中行暴露出不良率和关注率的上升外,2011年底资产质量问题的系统性暴露尚未发生,大型银行的资产质量好于中小型银行。伴随着经济增长减速,我们认为银行业资产质量的变化速度将是2012年银行业核心问题。 具备较好防御性,战略性买入工商银行,尽管12年银行业面临资产质量和信贷需求趋缓的压力,但基于工行良好的公司治理结构和风险管理能力,同时考虑到可能出现的实体经济下行和2季度的流动性压力,我们认为大型银行股票的相对吸引力将在4、5月份大幅提升,建议投资者战略性加仓大型银行股。维持12/13年净利润增速12%/14%的预测,将 12/13年EPS0.64/0.76小幅上调至0.67/0.76元,对应PE为6.4/5.6倍,PB为1.3/1.1倍。

2011年,公司实现归属于母公司股东净利润361亿元,同比增长40.2%,超出我们预期的30.4%,主要原因在于不良率0.58%和息差扩张41BP好于我们的预期的0.65%和24BP,招行资产质量的稳定性和存款成本优势超过我们的估计。2011年公司每股收益1.67元,ROAA1.39%,ROAE24.17%,比10年提升24bp和144bp。 同时,公司公布2011年年报分红预案,每10股派息4.2元,分红率为25%,按前收盘价11.8元/股计算,股息收益率为3.56%。 2011年,公司各项业务均衡发展,由资产规模扩张、息差扩张、中间业务增长、费用下降共同支撑净利润的增长。⑴2011年,公司生息资产规模扩张贡献净利润增速13%。11年末,公司总资产和总负债分别达到2.79万亿和2.63万亿,分别较年初增长16.3%和15.9%,其中贷款和存款分别增长14.4%和17%。得益于存款的快速增长,11年底时点贷存比为71.80%,11年日均贷存比74.63%,控制在75%以内。⑵2011年,公司中间业务收入比重达20.4%,较10年提升0.67%,贡献净利润增速6.13%。我们预计12年中间业务收入将保持20%以上的稳定增长。 ⑶由于收入上升和贷款稀缺导致的营销费用增速下降,11年公司成本收入比改善贡献净利润增速8%。11年公司成本收入比为36.19%,同比下降3.71%。⑷2011年公司净息差扩张41BP达3.06%,超过我们之前预期的2.87%,主要原因在于四季度招行的存款成本比我们预期的更稳定,而贷款重定价比例较高。 资产质量继续向好,不良双降,关注类占比上升。11年,招行不良余额为92亿元,比10年减少5亿;不良贷款率0.56%,比10年下降0.12个百分点。受一个月以内短暂逾期零售贷款增加,以及宏观经济下行部分借款人还款不确定性加大等因素影响,关注贷款余额169.61亿元,比上年末增加27.42亿元,其中,零售关注类贷款增加15.14亿元,企业关注类贷款增加12.29亿元,票据贴现关注类余额减少0.01亿元;关注类贷款占比1.03%,比上年末上升0.04个百分点,11年核销贷款5.83亿,相比10年1.52亿,核销力度有所上升。 维持12年利润增速25%的预测,小幅上调盈利预测,维持买入评级。我们预计12年公司将顺利完成核心资本的补充,在满足资本监管要求同时支撑业务快速发展,此外公司良好的风险管理能力将使不良率维持在较低水平。我们维持盈利增速预测,预计12/13年净利润增速分别为25%/29%,考虑增发摊薄后的12/13年EPS分别由1.56/2.06元上调至1.72/2.22元,对应PE为6.9/5.3倍,PB为1.5/1.3倍,在资产质量成为今年市场关注的首要问题的环境下,招行具备战略投资价值,维持买入评级。

2011年,公司实现归属于母公司股东净利润507亿元,同比增长29.5%,完全符合我们预期29.6%。2011年公司每股收益0.82元,ROAA1.19%,ROAE20.49%,比10年提升11bp和41bp。2011Q4,公司净利润环比Q3增长2.5%。同时,公司公布2011年年报分红预案,每10股派息1元,分红率为12.2%,按前收盘价4.69元/股计算,股息收益率为2.13%。 2011年,公司各项业务均衡发展,由资产规模扩张、中间业务增长、费用下降和由资产质量改善带来拨备费用的下降共同支撑净利润的增长。⑴2011年,公司生息资产规模扩张贡献净利润增速14.5%。11年末,公司总资产和总负债分别达到4.61万亿和4.34万亿,分别较年初增长16.7%和16.4%,其中贷款和存款分别增长14。4%和14.5%。得益于存款的稳定增长,11年公司贷存比为71.94%,较10年下降16bp。⑵2011年,公司中间业务收入比重达15.76%,较10年提升1.44%,贡献净利润增速6.5%。其中技术含量和收益最高的银行卡(占34%)、投资银行(占27%)分别增长36%、53%,结算支付类(占10%)增长47%。交行良好的中间业务结构,使其受收费业务监管趋严影响较小,我们预计12年中间业务收入将保持20%以上的稳定增长。⑶由于收入快速上升和贷款稀缺带来的银行营销成本下降,使得成本收入比改善并贡献净利润增速4.5%。11年公司成本收入比为30.25%,同比下降1.83%。⑷公司信用成本下降贡献净利润增长4.41%。11年,公司信用成本为0.49%,比10年下降6bp。 12年随着银行业资产质量风险的逐步暴露,行业信用成本可能出现系统性上升,但交行凭借稳定的资产质量,其信用成本上升幅度会较小,我们预计12年信用成本上升6bp。 资产质量继续向好,不良双降,关注类占比下降。公司对11年经济形势的准确判断、对“两高一剩”行业的及早退出和完善的风险防控体系,使各项资产质量指标全面改善,从而极大节约拨备费用支出。11年,公司不良余额为不良贷款余额220亿元,比10年减少30亿,下降12%;不良贷款率0.86%,比10年下降0.26个百分点。关注类贷款占比较10年下降51bp,11年核销贷款19.56亿,相比10年31.42亿下降37.7%。 维持买入评级。我们预计12年公司将顺利定增完成核心资本的补充,在满足资本监管要求同时支撑业务快速发展,此外公司良好的资产质量将转化为业绩优势,而综合金融平台也将继续为公司中间业务收入的增长奠定良好的基础。 我们维持盈利预测,预计12/13年净利润增速分别为25%/18%,EPS分别为0.86/1.01元,对应PE为5.5/5.6倍,PB为0.9/0.79倍,估值优势显著,维持买入评级。

2011年,公司实现归属于母公司股东净利润279.2亿元,同比增长58.5%,基本符合我们预期57%。2011年公司每股收益1.05元,ROAA1.4%,ROAE23.95%,比10年提升31bp和5.66%。2011Q4,公司净利润环比Q3负增长12.5%。 公司净利润增长主要来源于传统资产负债规模的扩张、中间业务收入占比的上升、以及净息差的改善和成本费用的有效控制,拖累净利润增长的最主要因素是由资产质量恶化带来的拨备费用大幅上升。⑴2011年,公司规模扩张贡献净利润增速20%。11年末,公司总资产和总负债分别达到2.23万亿和2.09万亿,均较年初增长22%,其中贷款和存款分别增长14%和16%。11年公司加大发展同业业务,同业资产/生息资产和同业负债/计息负债分别达到19.3%和18.3%,较10年末提升3.65%和3.41%。应收和应付同业款项同比增长49.6%和49.2%。作为公司战略业务的“商贷通”贷款余额达到2325亿,较10年增幅达46%。⑵2011年,公司中间业务收入比重达18.6%,较10年提升3%,贡献净利润增速16%。受益于银行议价能力的增强和向零售银行转型的战略,11年公司理财、信用卡和托管业务收入分别增长一倍以上。⑶凭借加息因素和对小微企业较强的定价能力,11年净息差改善贡献净利润增速15%。据模型估算,11年净息差同比提高20bp,11Q4环比提升14bp。⑷11年公司成本收入比为36%,较10年下降4%,贡献净利润增速达14%。 资产质量现拐点,环比Q3不良双升。11年末,不良贷款余额为75.39亿,环比增加4亿元,不良率为0.63%,环比上升1bp。11年,公司核销贷款8.61亿,相比10年核销7.73亿,增长11%。公司年报披露,地产事业部和中小企业事业部的不良率分别为1.72%和0.69%,高于全行平均水平。关注类贷款余额达133亿,比11年中期增长38亿。对于资产质量问题的暴露,公司11Q4加大拨备计提力度,单季年化信用成本为0.89%,11年全年信用成本为0.76%,相比10年提升18bp。 维持买入评级。尽管12年公司面临资产质量的挑战和补充核心资本的压力,但我们看好公司向“民营、小微、零售”业务的二次转型。我们维持盈利预测,预计12/13年净利润增速分别为29%/23%,EPS分别为1.2/1.5元,对应PE为5.4/4.3倍,PB为1.02/0.84倍,估值优势显著,维持买入评级。

农行公布2011年业绩,全年实现净利润1,219亿元,同比增长28.5%,低于我们(35.7%)和朝阳永续一致预期(44.2%)。公司实现拨备前利润2,224亿元,与我们预期基本一致,公司拨备计提力度超过我们预期造成净利润增幅低于预期。公司实现ROE20.5%,ROA1.11%,公司拟每股分红0.13元,保持了汇金要求的35%分红比例。 拨备计提超预期是最主要的负向贡献,低负债成本助推高息差。根据我们的利润分解模型,息差扩大贡献12.4%的净利润增幅,超越规模扩张。从农行生息资产的内部机构来看,受三季末核心资本充足率低于9.5%的影响,进入四季度以后贷款的环比增速降至2.3%,保持了三季度以来的低增长高收益的趋势,年末贷款规模为53,989亿,占生息资产比重维持在47.4%,同10年末相同实现平均6.04%的高收益率,比10年同期增长82BP。净息差2.85%,净利差2.73%,分别比上年扩张28BP和23BP,比11年前三季度累计扩张16BP和13BP。负债端的低成本优势使农行有空间将资金调拨到低资本消耗的资产上,并取得了相对较好的收益,四类投资类资产合计环比增长3.8%,收益率提高32BP,而同业部分的收益率环比扩张192BP至4.02%。负债端的低成本主要来自于县域金融的稳定的低成本活期存款,存款成本率11年相比10年仅提高28BP,结构上活期存款占比在57%左右,零售存款保持在59%左右的水平,而县域存款占比从40.5%提高到近42%,且付息率很低。 县域经济前景广阔,息差有望借低成本负债得到保持。在全国县、乡一级行政单位,农行作为金融机构最主要的竞争对手是邮储和当地的农村金融机构。 竞争压力相较城市内略小。截至11年末,农行的县域贷款占全部贷款的比重维持在32%的水平,存款占全部存款的比重达到近42%,对税前利润的贡献达到30.2%,结构上来看依然需要城市业务来弥补县域业务。展望2012年,我们认为县域方面的存款优势有望进一步得到保持,尤其是这部分存款大部分以活期的形式存在。农行需要重点安排的是资产端的内部结构。我们认为,从资本节约的角度,加大按揭贷款的投放以及三农性质的个人经营性贷款将是贷款端重点投放的节奏,尤其是这两部分的收益率相对稳定,农行的息差有望得到保持。 拨备未雨绸缪,资产质量保持相当稳定。年末农行拨备覆盖率达到263%,拨贷比4.08%,不良率1.96%。三季末工行的拨备覆盖率273%,中行223%,建行249%,而农行为238%,处于四大行中相对较低的水平。年末提高到四大行平均水平显示了农行相对更加审慎的态度。拆细来看,组合计提的比重从10年末的65.3%上升到11年末的76.5%;从逾期/不良比率的角度来看,保持了10年54%的水平,相对分类合理。我们计算的农行全年信用成本为1.26%,而按照四季度计提年化计算则达到1.71%的高值。由于农行的历史原因积累了相对较多不良贷款,11年全年核销近2.83亿元,进入12年若加大核销力度,造成不良率下降,节约信用成本,业绩有进一步释放的空间。若讨论中的超额贷款损失准备计入附属资本最终落实,将会对农行的资本充足率有正向贡献。管理层同时公布了11年末,农行平台贷款余额3997亿元,平台不良58亿,不良率1.4%,拨备覆盖率370%。 维持盈利预测和增持评级。11年末,农行核心资本充足率达到9.5%,基本符合中国巴III的对于系统性重要银行的核心资本充足率要求,进入12年农行的工作重心将会重点落实在资产端的调结构上。我们在模型中根据11年末的情况调整加权风险资产占资产比重,加权风险资产的增速仍小幅略快于总资产的增速,按照加权风险资产占总资产权重55%(11年54.7%)来计算,12年末农行核心资本充足率为9.85%,仍基本满足中国巴III的要求。市场可能认为农行受到资本充足率的约束将不能在12年维持高增长以及高息差,我们认为农行扎实稳定的县域存款,以及相对较高的活期存款优势能够继续保持,这也是我们推荐农行的理由,相对较低的贷存比和稳定的存款来源使农行在资产端有进一步转圜的巨大空间,农行负债端的成本低于市场平均水平使其不需要对资产端要求太高的收益率就可以取得相对稳定的息差。我们依然认为其将是四大行中增速最快的银行,预计12/13/14年EPS分别为0.46元/0.53元/0.59元。目前的估值相对较低,12年动态PE仅为5.7X,PB仅为1.1X,是我们在大行板块中比较看好的品种之一,维持增持评级。

2011年,公司实现归属于母公司股东净利润1694亿元,同比增长25.5%,符合我们预期25%。2011年公司每股收益0.68元,ROAA1.38%,ROAE20.9%,比10年提升13bp和1.5%。同时,公司公布2011年年报分红预案,每10股派息2.365元,分红率为35%,符合预期,按前收盘价4.7元/股计算,股息收益率达5.03%。 公司净利润增长主要来源于规模扩张、中间业务收入增长和息差扩张。⑴2011年,生息资产规模扩张贡献净利润增速10%。11年末,公司总资产和总负债分别达到12.3万亿和11.5万亿,分布均较年初增长13.6%和13.4%,其中贷款和存款分别增长14.5%和10.5%,受制于去年紧缩的货币政策,存款增长显著慢于信贷增长,贷存比达65%,较10年同期上升2.6%。⑵2011年,受益于银行议价能力的增强,公司中间业务收入占比提升91BP至23.1%,贡献净利润增速6.6%。⑶凭借加息和紧缩的货币政策,11年净息差改善贡献净利润增速5.5%。11年净息差同比提高约20bp,由于年底资金供求极度紧张,11Q4息差环比提升8bp。⑷11年公司成本收入比为29.87%,较10年下降1.63%,贡献净利润增速达3.3%。 不良率继续下降,核销力度弱于去年使得不良贷款余额上升。由于11年银监会将拨贷比指标引入监管体系,银行普遍减弱了核销力度,建行2011年核销32亿,较2010年核销92亿大幅减少60亿,使得不良贷款余额较去年上升62亿,不良率为1.09%,较2010年下降5BP。该操作使得建行拨备覆盖率升至241.44%,减值准备对贷款总额比率达到2.64%。从建行的不良率,关注率、逾期比率、五级分类贷款迁徙率的下降来看,结合目前公布年报的农行来看,两家大行的年报反映出,2011年底资产质量问题的系统性暴露尚未发生,大型银行的资产质量好于中小型银行。伴随着经济增长减速,我们认为银行业资产质量的变化速度将是2012年银行业的重要问题,需要持续重点关注。 2季度具备较好防御性,维持买入评级。尽管12年银行业面临资产质量和信贷需求趋缓的压力,但基于建行良好的公司治理结构和风险管理能力,同时考虑到可能出现的实体经济下行和2季度的流动性压力,我们认为大型银行股票的相对吸引力将在2季度初提高,维持12/13年净利润增速17%/14%的预测,EPS分别为0.79/0.9元,对应PE为7.1/6.2倍,PB为1.5/1.3倍。