事件 3月12日晚,四川美丰公布2012年年报,当期实现销售收入65亿,净利润2.67亿,分别增长24%和6.2%,全年每股收益0.6元,略高于我们0.58元的的预期。 简评 主业虽面临一定成本压力,但总体稳健 公司现有主要盈利来源为气头尿素(我们测算2012年占总利润的近90%)。2012年产量80.6万吨,较之2011年微增5%,2013年的生产计划在80-85万吨。从量上看,基本保持稳定(近3年保持逐年3-4万吨的产量增长)。2012年12月份,四川省化肥用气价格提高0.2元至1.34元/立方米,这将提高气头尿素吨成本约120元左右,形成一定成本压力。但总体而言,公司现有主业相对稳健。 车用尿素元年揭幕,转型提升公司估值 目前,公司10万吨车用尿素溶液产能已经稳定运行,预计60万吨溶液产能也将在上半年投放。随着柴油车国IV排放标准的推行,今年将是国内车用尿素市场开拓元年。我们估算的车用尿素总容量在3-400万吨溶液/年,近几年预计会以3-40万吨/年左右的速度增长。公司公告成立专项子公司,预计今年将致力于国内车用尿素市场的开拓。车用尿素的核心竞争在于渠道,公司凭借中石化旗下潜在唯一尿素产能的优势,市场前景看好。今年以来,雾霾时间持续发酵,排放标准升级日益受到舆论和社会重视,从农用向环保市场的转型将提升公司估值。 转债转增股预计很快完成,短期股价制约因素走向消除 公司共计发行面值6.5亿的转债,截至3月7日已有近56%转股(有数据称截至12日未转股比例约为39.3%),根据强制转股条件,自3月13日起公司已有权按9.18元的对应股价(合转债价103元)格强制赎回,而目前美丰转债价格147元左右,折价明显,因此我们判断公司启动强制赎回和债券持有者尽快转股的动力都很高。一旦大批债券持有者转股,增加市场流通股份供应量,同时亦会摊薄公司股本(摊薄额在18%左右),这些因素都在短期制约着公司股价,随着转股/强制赎回行为的完成,股价的短期制约因素亦将得以消除。 期待与控制人的合作深化,长期有看点,建议增持 目前,公司作为中石化旗下潜在的唯一尿素供应商(其他产能计划逐渐退出),同时协助托管齐鲁石化达州尿素项目,与实际控制人在产业链的合作有进一步深化的可能,或将成为公司的长期看点。考虑车用尿素带来的增量,我们预计公司2013-15年每股收益0.51、0.66和0.75元,考虑公司长期增长的看点(为考虑转债转股摊薄),建议增持。

调研目的 我们对齐翔腾达进行了调研,与公司董秘及相关人员就公司主营产品甲乙酮和丁二烯的产销及景气情况、顺酐项目的推进及公司远期规划等问题进行了探讨。 调研结论 甲乙酮与丁二烯处于回暖中继,等待需求确认 目前,公司甲乙酮出厂价9100元,一季度迄今均价在9150元左右,较之去年4季度基本持平;受到替代品醋酸丁酯(目前11300元/吨)丙酮(目前8550元)、三苯(价格均在10000元/吨以上)价格高企影响,甲乙酮作为溶剂的成本优势逐渐凸显,部分下游企业考虑换回配方,我们认为甲乙酮已经连续下滑两年的市场有望企稳回升。 丁二烯产业链受到汽车、轮胎的终端拉动,年初以来需求有所恢复,近期,公司丁二烯出厂价14800元,较之年初上涨800元左右。我们认为目前丁二烯产业链上最紧的环节在合成橡胶(部分橡胶企业反映利润空间很小),如果需求回暖趋势延续,下游盈利空间打开,丁二烯将有望进入新一轮增长。 根据我们的模型,目前公司甲乙酮和丁二烯模拟毛利率均在20%左右。处于近5年中等偏低水平,我们认为两者均处于景气复苏(甲乙酮是去年4季度起,丁二烯是今年1季度起)中继、等待下游需求确认的阶段。 丁二烯、橡胶和顺酐扩产年内渐次完成,碳四深产业链剑指吃干榨尽公司已确定的在建产能包括5万吨丁二烯、5万吨顺丁橡胶和10万吨正丁烷法顺酐。目前,所有项目均加紧推进,预计3-4月份丁二烯投产、年中顺丁橡胶投产、年底前顺酐投产。根据公司历来的高效建设表现,我们认为项目如期达产是大概率事件。 公司以C4深加工为主营业务方向。从醚后C4的主要组分:正丁烯、正丁烷和异丁烯、异丁烷产业链看,正丁烯下游的甲乙酮和丁二烯已经被公司打造为强势产业,正丁烷法顺酐投产后,甲乙酮、丁二烯和顺酐鼎足而三,直链C4深加工架构已经基本完善,后续的发展潜能在于产业链的向下延伸。我们认为,以“吃干榨尽”为最终目标,公司在C4产业链的广度和深度上仍有潜力可挖,近2-3年仍将是公司快速发展的阶段。 成本结构有优化余裕,产业园区有想象空间 公司在淄博拥有近4000亩产业园区(之前1800亩左右,后续政府支持力度加大,又有新增),并投资10亿左右建设了完善的公用工程等设施。由于公用工程规模考虑了现有、在建和未来进一步规划的项目,因此现有产能目前暂时承担了超额折旧成本。随着新产能的不断投放,我们预计公司产品吨折旧成本就有数百元的下行空间。同时,丁二烯装置通过技术改造等手段,成本也有可观的优化余裕。园区化有利于物耗、能耗的控制和生产、环保管理,更重要的是目前,公司仅利用了产业园区的一半不到,未来仍有可观的现象空间。 一点题外:我们认为公司受化企排污传闻潜在风险不大 近期,部分地区传出部分企业不合规排污,导致环境污染问题的消息,引起了部分投资者对于相关地区的化工企业污染治理风险的关注。我们虽公司现有和规划中项目的环保情况进行了分析,认为公司基本能够实现清洁生产、清洁排放,受排污消息影响应当不大。 首先,C4产业链在石化中属于较为清洁的分支,从生产过程看,废水污染相对较小(甲乙酮工艺的污水主要是含油污水,丁二烯主要是含油污水和含乙腈水,而正丁烷法本身就是顺酐的清洁生产工艺),且均设计了相对完善的处理设施,园区化的管理模式也利于废水处理的监测;从最终产品看,甲乙酮、顺酐主要用于取代高毒性的三苯和苯酐,产品本身安全性高。综上,我们认为公司在化工企业中工艺相对清洁、管理严格、产品毒性小,受排污消息影响的潜在风险不大。 高弹性兼高成长性的投资之选,建议增持 综上,我们认为公司一方面保持了较高的业绩弹性(甲乙酮、丁二烯产能和价格弹性可观,吨价格上涨500元分别增厚公司业绩0.17和0.13元),同时在建和规划项目也为公司提供了良好的成长性。可以认为公司是兼具高弹性和成长性的投资之选。我们预计公司2012-14年每股收益0.57、0.94和1.26元,建议增持。

三四季度主营接近,非经常项和费用计提造成环比下滑表象. 表观上看,四季度每股收益约0.09元,较之三季度的0.17元环比下滑明显。但从产品盈利水平看,4季度除烧碱跌幅较大外,环氧丙烷-0.83倍丙烯价差(3季度平均价差3146元,4季度3261元)以及三氯乙烯价格(3季度5543元,4季度5757元)基本平稳甚至略有上升,从公司业绩上看,4季度毛利率较之3季度下滑并不多(1.3个百分点)。三季度业绩之所以明显高于四季度,一方面是三季度公司确认了4303万投资收益(主要来自中海沥青),合每股约0.05元,同时每年费用在4季度计提较为集中。而事实上下半年的景气走势较之业绩表现平稳。 环氧丙烷与三氯乙烯弹性下降,烧碱支撑全年业绩. 报告期内,公司生产环氧丙烷21.8万吨,增长8.2万吨,烧碱45.3万吨,增长5万吨,三氯乙烯8.3万吨,基本持平。三大产品构成了公司利润的主要部分。2012年,环氧丙烷价格中枢较之2011年下滑2800元至12100元左右,价格波动幅度亦明显下降,三氯乙烯也出现类似情形。主营产品弹性下降的核心原因在于供需态势的变化:受到2011年高度景气的刺激,环氧丙烷产能从2011年的158万吨增长至187万吨,略快于需求增速,也高于市场此前的预期;三氯乙烯产能大幅增长至57万吨,同时受下游制冷机剂景气回落拖累,盈利能力明显下滑。环氧丙烷与三氯乙烯弹性明显下降。 而烧碱在氯碱平衡机制作用下,2012年前三季度保持了高度景气,成为公司业绩的有力支撑,全年保持了近50%的高毛利率水平,但四季度开始,需求低迷,同时液氯价格上行,拉动绿箭装置开工率回升,增加了烧碱的供应,烧碱价格也趋于下滑(4季度32%离子膜烧碱均价791元,环比下滑117元),拖累了单季业绩。 2013年增长预期主要构建于需求复苏之上,但亦有挑战. 2013年,公司主要产品的生产计划(烧碱45.2万吨,环氧丙烷22.2万吨,三氯乙烯8.2万吨)与2012年基本持平,因此增量预期将主要构建于需求的复苏上。从整体经济情况看,目前化工行业处于第二库存周期启动向上趋势中,今年需求端好于去年是大概率事件,我们预计2013年环氧丙烷价格中枢有望上涨500元左右至12500-13000一线。并且公安部65号文的废止打开聚醚保温板市场空间,对环氧丙烷景气亦有积极意义。但目前山东地区部分环氧氯丙烷企业由于盈利微薄,存在转产环氧丙烷的意向;而三氯乙烯未来几年还将扩产约33万吨,产能过剩将会加剧。因此预计公司2013年较之2012年有所增长,但亦有挑战。 长期看点是产能扩增和新工艺烧碱. 公司规划的搬迁扩产19万吨烧碱、8万吨双氧水等项目预计2014年开始贡献产量;与陶氏合作的8万吨聚醚;新规划的1.1万吨五氟乙烷(三氯乙烯下游,制冷剂R125的原料)以及8万吨氧阴极烧碱(预计吨烧碱能够节电5-600kWh,降低烧碱成本300元左右)示范项目,以及,我们预计相关项目将在未来3年左右为公司带来0.4-0.5元业绩增厚,成为公司2014年之后的增长看点。 弹性有所下降,但仍不失为理想的周期标的,增持评级. 2012年以来,主营产品供需的趋松使公司弹性有所下降。但考虑到环氧丙烷仍然是国内为数不多的、需求规模在百万吨级以上而仍存在进口依赖的化工品之一,我们认为其潜在弹性仍然可观,需求的恢复、库存周期的启动、国内外装置的检修都可能成为景气刺激因素。同时,氯碱平衡机制也在今年证明了其对公司业绩的稳定作用,未来会持续扮演公司业绩安全垫的角色。在传统氯碱受困于产能过剩,弹性下降更为严重的背景下,我们认为公司仍不失为较为理想的周期标的。暂估公司2013-14年每股0.62、0.76元,目前股价对应约17倍估值,增持评级。

调研目的 今年以来,汽车行业增速快速回升,以车用改性塑料为未来发展方向的金发科技关注度提升。有鉴于此,我们于2月28日对公司进行了调研,与公司董秘就公司经营情况、新产品开发进程、长期发展规划等一系列问题进行了讨论。 预计2013年每股0.42元,建议增持 考虑公司2012年4季度下游市场好于3季度,业绩环比应当有所改善;同时预计公司2013年通过改性塑料的放量和可降解塑料、塑木等新材料市场的进一步打开,实现20%以上的增长问题不大,再加上费用的节省,全年可望实现30%甚至更高速增长。预计公司2012-14年每股0.32、0.42和0.54元,目前股价对应约14.4倍市盈率,建议增持。

行业基本面、公司经营和市场预期未见明显变化. 目前,公司张家港、宁波丙烷脱氢及相关配套项目均在推进,预计分别在2014年初及稍迟6个月左右投产。虽然市场由于能评等问题对宁波项目的存在一定担忧,但我们重申,目前看这应当仅仅是一个时间问题,而不是是非问题。从丙烷脱氢项目前景看,产品丙烯价格2月份总体上涨,沙特丙烷季节性同、环比下跌(虽然跌幅略低于预期,但趋势向好),美国页岩气丙烷(目前与沙伊特丙烷价差400多美元)对国际价格的影响力逐步提升,丙烷脱氢盈利空间仍在改善。根据我们与实业、公司和市场的交流,我们认为目前丙烷脱氢的行业基本面、公司经营和市场预期并未见到显着变化。 下游落实,产业链延伸进入实质阶段. 由于丙烯储运困难,因此安排合理的下游装置,消化丙烯产品,是提高丙烷脱氢装置盈利和生产稳定性的重要手段。PP是聚丙烯的最主要下游,占丙烯消费的约70%,较之环氧丙烷、丙烯腈等其他下游,PP的储运也最为方便。公司张家港40万吨PP基本能够消耗其66万吨丙烷脱氢产能的2/3,工艺路线确定后,产业链延伸即将进入实质性阶段,我们预计宁波也会很快予以复制。 基本面未变化,安全垫有支撑,建议买入. 我们认为,公司和行业的基本面未发生明显变化,而今年贡献每股0.32元,未来业务量逐渐看涨的液化气仓储业务也为股价提供了一定安全边际。股价的波动一方面或许是整体市场回调阶段对于前期表现优异股票的一个调整,两一方面也使公司的投资价值有所凸显。根据项目进度的时间变化和聚丙烯项目的情况,我们微调对公司2012-14年的盈利预测至每股0.32、0.34和1.64元,维持对未来2-3年丙烷脱氢项目盈利能力的信心,维持对公司经营的看好观点和买入评级。

调研目的 随着PM2.5事件的频频爆发和我国柴油标准升级的日期逐渐临近,车用尿素市场日益受到关注,我们对四川美丰进行了调研,与公司就车用尿素行业现状、发展趋势,公司在相关领域的规划和推进情况,以及公司现有业务的运行状况等进行了探讨。

调研目的 我们调研了硅宝科技,与公司就行业运行现状、公司经营情况以及未来发展规划等一系列问题进行了探讨。

60万吨烷基化装置重要性被低估,存在三大逻辑. 公司规划的196万吨大石化产业结构中,60万吨烷基化装置无论从产量还是盈利组成上都占据重要地位。但市场对这部分业务现状、前景及其重要性一直认知有限。们认为从产业链的角度,烷基化工艺的投资价值的核心逻辑有三:其一,烷基化产品在美国和欧洲市场广阔,公司装置凭借成本结构优势,有望与国际产品一较长短。 其二,燃油税新政颠覆液化气消费结构,造成国内烷基化装置成本大幅下降,竞争优势进一步凸显。 其三,PM2.5事件催化下,国内燃油标准升级再次成为舆论焦点,为烷基化油创造了可观的潜在空间。 异辛烷:先进汽油抗爆组分,外有优势内有潜质综合环保、性能和成本因素,异辛烷是最有潜力的清洁汽油抗爆组分。美国异辛烷供需缺口高达1800万吨,欧洲也在迅速增长。但海外产能多由MTBE装置改造而来,经济型较低。 国内市场,燃油税新政大幅降低了烷基化装置成本,目前烷基化模拟吨净利超过1000元。从更长的周期看,烷基化油相对MTBE价格劣势的消除、对私自调油监管力度提升以及油品升级的启动有望逐渐启动国内烷基化油需求。同时,国内液化气原料未来将保持长期充足、廉价供应。 百万吨液化气需求奠定国内最强受益品种,建议增持在新政之下,公司原料价格下跌+供给充分,产品不受影响。公司高达百万吨级的原料需求奠定了其在市场上潜在弹性最大的地位。预计公司2012-14年每股0.09、0.14和1.30元,建议增持。

事件 16日晚,东华能源发布公告,其位于宁波的66万吨丙烷脱氢+40万吨聚丙烯项目已在宁波发改委备案。 简评 宁波项目条件逐步成熟,确定性提升 此前,市场对于公司宁波项目的获批存在担忧,备案的完成提升了项目落地的确定性。获得备案后将推进三评工作,三评完成后,审核手续的关键流程基本走完,只待获得开工许可后即可开始建设。从公司资质和项目规划的完善度看,我们认为完全获批的条件已经基本成熟。同时据我们了解,之前市场担忧的项目土地问题亦得到解决。 进度可能略受影响,但大方向不变,仅是时间问题 宁波项目的审核进程可能略微影响项目的建设进度,但从目前的情况看,预计明年上半年实现机械竣工问题不大。不影响公司项目推进的大方向。从目前的情况看,公司的产能投放目前已经不是通过与不通过的问题,而仅仅是时间问题。 丙烷脱氢是第一步,液化气产业链是远景我们反复重申,公司与国内其他丙烷脱氢企业相比,最大的特色和真正优势在于公司有能力打通产业链:在上游发展液化气运输能力、国内最具优势的宁波港+50万立方米洞库组合优势、2套66万吨丙烷脱氢+40万吨聚丙烯产业链布局。丙烷脱氢是目前重点突破的环节,但仅仅是公司在整个液化气,乃至能源领域布局的第一步。公司的长期看点在于全产业链的发展壮大。 丙烷价格进入下行通道,盈利预期不断改善 目前,沙特CP价格已经连续两个月下跌,今年欧洲暖冬,需求低于预期,同时随着气候的逐渐转暖,欧美取暖需求进一步下滑,预计国际液化气已经步入季节性下行通道(事实上,目前沙特丙烷装船价855美元,较之1月CP低100美元,2月CP大幅看跌),未来3-5个月内,丙烷脱氢的盈利预期预计会不断改善。 维持盈利预测和买入评级 我们暂时维持对公司2012-14年每股0.32、0.34和1.82元的盈利预测,目标价20元,买入评级。

事件 燃油消费税新政出台以来,液化气价格出现了大幅下跌。为了把握这一新政对化工行业带来的深远影响,中信建投化工小组对一液化气为原料或潜在原料的上市公司进行了调研和梳理研究。 海越股份规划的液化气深加工项目计划从国内采购100万吨醚后C4,原料含税价每下降500元/吨,相当于增厚净利润3.3亿,考虑上市公司51%股权比例,合每股0.43元。而公司规划产品中,丙烷、甲乙酮等属于化工原料;烷基化产品主要面向国外,享受出口免税。因此,公司是燃油消费新政潜在收益最大的投资标的。我们也与公司就相关问题进行了讨论。 简评 燃油税新政的两大可免税品种:化工产品与出口产品新政的主要目的在于打击私自调油,将常温常压下除沥青外的所有石油产品均纳入征收范围,基本按1元/升征收。现有烷基化、MTBE等传统液化气深加工企业的避税空间在新政之下基本完全封闭。但新政同样为两类产品打开了免税的窗口:其一是符合国家或行业标准、并获得省级以上质检部门证明的石化产品,其二是用于出口的产品。 简单估算,液化气价格中枢下行至少500元左右受新政影响最大的国内装置是芳构化,在国内产能730余万吨,占液化气下游消费的1/3左右。如果按芳构化单耗在1左右、征税1元/升计算,单吨混芳将被征收约1200元消费税。而目前液化气芳构化吨毛利水平在1000元不到,用于地下调油的套利空间已经完全封闭。我们谨慎认为,未来液化气价格中枢至少需要下降500元以上,低于芳构化企业盈亏平衡点,才有可能重新激活高达液化气消费1/3的芳构化市场,使市场回到走向供需平衡之路(事实上,自燃油税新政规划出台以来,12月底液化气价格已经较月初暴跌逾千元)。 下游产品充分避税,百万吨醚后C4奠定潜在弹性最大地位海越股份规划的大石化产业链中,包括100万吨醚后C4的原料需求,其下游产品包括约20万吨丙烷(送入丙烷脱氢装置)、55万吨烷基化油、4万吨甲乙酮和25万吨正丁烷等。其中,丙烷和甲乙酮属于化工原料,可以免税;烷基化产品主要目标市场在海外,享受出口免税;正丁烷下游可能进一步规划化工产品,享受免税的可能性很大。亦即公司100万吨液化气原料的最终产品基本都符合新政之下的免税政策。因此在新政之下,公司原料价格下跌+供给充分,产品不受影响,能够充分享受成本中枢下行带来的收益。而公司高达百万吨级的原料需求也奠定了其在市场上潜在弹性最大的地位。 另一方面,芳构化需求的萎缩也使国内液化气供应量大幅高于需求,有效降低了市场对于公司未来原料采购来源的担忧。 烷基化受益重于丙烷脱氢,新政之下,意义进一步凸显过去市场对于海越股份的主要认知在丙烷脱氢装置,认为其优势在于原料多元化带来的供应安全和稳定性。新政实施之后,收益最大的事实上将是55万吨烷基化装置。烷基化产品主要是异辛烷,作为替代MTBE的环保汽油抗爆剂,其目标市场主要在美国,享受出口免税,不受新政影响。烷基化产品盈利能力稳定,新政之下,其意义进一步凸显。 项目全速推进,力争2013年底投放,2014年享受原料弹性 目前,公司大石化项目正在全力推进中,丙烷脱氢装置预计2013年底建成,2014年开始贡献产能。而醚后C4烷基化装置的计划还要略早,预计2014年,公司可以享受到燃油税新政带来成本向下弹性的60%以上。 公司房地产项目剥离过程由于交易诸方对于价格认知的不一致,目前还在谈判之中,可能对公司未来二级市场再融资进程造成一定影响。但公司已经使用自有资金和银团贷款全速推进项目,我们认为项目进展受传统资产剥离的影响不大。 燃油税新政潜在最大受益股,建议增持 我们假设未来燃油税导致国内液化气价格中枢下行500元/吨。而公司100万元原料中,80%产品可以享受避税,则原料成本下行将增厚公司业绩100*500/1.13*0.8*0.75/10000*51%=1.35亿元,合每股0.35元。是上市公司中潜在弹性最大的品种。 我们上调公司2014年盈利预测,预计公司2012-14年每股0.09、0.14和1.30元,按2014年10倍计,目标价格13元,关注岁末年初带来的估值切换效应和前期反弹带来的补涨需求,建议增持。

事件 燃油消费税新政出台以来,液化气价格出现了大幅下跌。为了把握这一新政对化工行业带来的深远影响,中信建投化工小组对一液化气为原料或潜在原料的上市公司进行了调研和梳理研究。近日,我们与齐翔腾达就近期液化气价格走势及其未来预测、甲乙酮、丁二烯等产品的供需结构、公司顺酐和橡胶项目的推进情况等问题进行了探讨。 我们预计公司2012-14年每股0.63、0.97和1.33元,公司自上市以来不断寻求产业链延伸、实现成长的特点鲜明,建议增持。

调研结论 公司的产业序列:三个基地、四个产业 目前,公司共建设了苏州、南通、山东三大基地,拥有造纸化学品、光气、中间体和原料药4 大产业,增发增资山东天安和纳百园化工后,产业链延伸将得到进一步推进。 光气资源:整合完毕,着力延伸产业链 公司通过收购山东天安获得了光气生产的牌照,目前扩建产能至5 万吨的审批已经获取,计划通过非公开增发对天安增资以推进。光气剧毒,储运均受非常严格的限制,其生产许可和产能具有类似资源品的性质。根据市场的一般规律,1 万吨光气产能及其下游若建设充分,将对应净利润1500 万元左右的下游市场。2011-12 年,公司主要精力用于企业收购、资源整合和审批获取上。预计明年开始重心将逐渐转向产业链的延伸(包括医药、农药和中间体等),光气产业链盈利能力的提升将逐渐体现。 中间体和原料药:GMP 认证接近尾声,明年起着力开拓新产品 公司生产车间的GMP 改造已经接近尾声。近2 年来,GMP 改造限制了公司产能和盈利能力,这一瓶颈突破后,公司将重点拓展中间体和原料药业务。依托自身化学合成的领域的优势,公司计划重点拓展量产中间体和原料药,以提高生产效率和盈利水平,定制化生产主要用于开拓客户和产品。预计明年起,公司将陆续有相对重磅的产品装入,公司的规划是到2015 年中间体和原料药业务占公司总收入的50%甚至更高。 AKD:需求平淡,公司控制价格以求稳定行业格局 受到宏观经济影响,公司AKD 造纸化学品市场需求相对平淡,4 万吨产能(南通1 万吨,山东1 万吨,徐州2 万吨)预计今年产销3 万余吨。目前,公司把产品价格维持在1.45-1.5 万元/ 吨、毛利率13-15%的水平,依靠行业话语权锁定利润空间,避免更多的竞争者涌入,稳定行业格局。依靠工艺的先进性和未来光气自给后带来的成本下降优势,公司在AKD 市场的比较优势仍可持续。 整合完成后致力于提升盈利,明年起或有陆续举措,建议逐步关注 我们认为,公司过去几年的主要重心在资源和行业的整合,随着规模和产业结构的趋于合理,未来2-3年的经营方略将从获取资源逐渐转到充分挖掘现有资源的盈利潜力上来。降低成本、增加产品等举措或将在明年陆续推出,建议逐步关注。预计公司2012-14年每股0.28、0.39和0.52元,增持评级。

调研目的 我们于11月9日对海越股份进行了调研,与公司董秘就液化气深加工项目的推进进程、公司对行业的看法以及未来资金需求量继续求节奏等问题进行了交流。 调研结论 深加工项目持续推进,2013年底有望建成 目前,公司液化气深加工项目已完成长周期设备订货,来自石油石化系统的技术和专业操作人员基本到位;码头方面,配套的戚家山码头预计年吞吐量270万吨;原料方面,已经与国内的镇海炼化以及国际上韩国SK、伊藤忠、SABIC等达成了初步意向。考虑到公司采用Lummus工艺包,在国内设备、技术服务排队的压力不大,公司力争在2013年年底实现PDH装置的建成。我们预计在国内上市公司中,最早投产的丙烷脱氢装置在公司和东华能源之间产生(考虑非上市公司,预计最早的将是天津渤化,预计2013年中期建成)。 开放性原料来源和合理的产品方案是公司的亮点 与目前其他PDH装置不同的是,公司丙烷脱氢立足于国内国外两个原料来源,并且从产品方案而言,真正实现了液化气的“深度加工”与“综合利用”的统一:国外进口高纯度丙烷用于60万吨PDH项目的部分原料,国内进口炼厂液化气,经气分后C3用于丙烷脱氢的原料补充,C4进行烷基化,生产60万吨异辛烷(主要销往美国,用作汽油抗爆剂)并副产其它C4产品;PDH副产的氢气用于进口蜡油加氢;同时,丙烷下游的聚丙烯、丙烯腈等项目也在规划之中。 开放性的原料来源提高了公司对于原料供应量、价格等因素波动的抵抗能力;相对完善的产业链保证了对日益珍贵的LPG资源吃干榨尽;下游产品结构中,丙烷需求量大、盈利可观但波动性大,异辛烷目标市场在海外,但盈利稳定性好。我们认为开放性的原料来源和合理的产品方案是公司的最大亮点。 项目资金需求量大,力争明年推进再融资事宜 公司公告,大石化项目预计总体投资51亿元,7月份,具体负责项目的子公司海越新材料获得国开行为首的银团31.5亿人民币+1亿美元贷款。现有的银团信贷由子公司为借贷主体,款项岁项目进度逐步到位并且资本化,近2年内不会为母公司造成高额财务费用。 当然,考虑到资产结构和财务费用负担,公司还是力争采用股权融资方式解决部分资金。目前,公司正致力于清理手头的商业地产(目前在定价问题上正在努力磋商),力争在明年基本清理完毕,重新启动再融资事宜。我们判断未来2年内可能会有一笔一次性资产清理收入,但其时间和具体数额不确定性较大。 液化气综合利用领域力争先筹,转型路口,建议增持我们认为,公司正处于从过渡性业务逐渐向液化气综合利用领域转型中的的重要时期,明年将是装置逐渐建成、高盈利预期日益临近的关键时点。考虑到国内第一套Lummus技术的天津渤化装置可能会在明年中期投产,公司的技术可行和盈利空间不确定性一定程度上是可以被预先观察和控制的。2012-13年,公司的盈利可能主要来自现有的房地产和成品油销售等业务,2014年起,大石化项目将贡献非常可观的盈利。我们预计公司2012-14年每股收益0.09、0.14和0.94元,建议增持。

调研目的 我们参加了三聚环保于11月7日组织的投资者交流活动,投资者就浆液法脱硫工艺工业化推进程度、煤化工领域整体外包服务模式的推广、未来现金流改善的策略等问题与公司董事长、总经理及董秘等高管进行了探讨。 调研结论 产能投放+大额订单是今年高增长的动力,全年业绩无忧今年以来,公司持续保持高增长,一方面源于公司募投产能持续释放、脱硫集装箱销售局面的打开以及七台河焦炉煤气制甲醇(今年确认2000余万净利润)、大庆炼化特种加氢催化剂(订单额度约1亿,我们估算其净利润在1000万以上)等大订单的收入确认。同时,四季度公司北京一分厂搬迁土地补偿收益预计还将增加3000余万净利润,全年保持60%以上高增速无忧。 明年的核心是增长持续性和现金流考虑到今年的基数效应,明年的增长持续性是投资者关注较高的问题。另一方面,由于目前公司很多工艺包在推广阶段,公司在项目垫资建设方面的资金投入较大,影响了公司现金流,这一手段的可持续性以及未来现金流改善措施也受到较为广泛的关注。公司表示,明年起通过浆液法脱硫和整体外包模式的推广,公司将保持持续的高速增长,并显着改善现金流。 浆液脱硫工业化持续推进,工艺不断升级优化浆液脱硫工艺是公司将其拳头产品无定型羟基氧化铁(以下简称高硫溶粉)配制成浆液,采用与传统湿法脱硫类似的气液接触手段研发的新型脱硫工艺。由于高硫溶粉硫容高、可再生,大大提高了脱硫效率,并可有效减小装置尺寸,节约投资额,缩短建设周期。从市场容量上看,湿法脱硫是过去公司所在的干法脱硫领域的约20倍。公司在唐山赤也焦化的湿法脱硫工业化实验装置初步表明,浆液脱硫较之传统湿法可以降低初始资和操作费用30%以上。 进一步地,公司将已有的垂直放置塔式脱硫简化为水平管式脱硫设备,进一步降低了设备投资\施工难度及时长,境地操作费用,使湿法脱硫多级化(理论上可持续提高脱硫精度,而塔式脱硫药增加脱硫级数就必须不断增加塔高)成为可能。目前装置正在进行工业化实验,从工艺难度看,风险不大。

专注终端,上游过剩下,下游优势逐渐彰显 公司专注于有机硅产业链终端,拥有各类硅胶产能2.8万吨,产品集中在工业胶、中空玻璃胶等中高端领域。去年以来,一体化企业受上游拖累,盈利下降显著。而公司充分受益于上游成本的下降,保持了同比稳中略升。预计未来2-3年内,专注下游的企业对一体化企业的盈利优势能够持续。 有机硅领域:成本下降带来短期和长期机会 目前,国内有机硅单体产能180万吨,拟在建100万吨,过剩严重。短期内,具有技术和议价优势的终端产品成本下降、盈利增厚;中长期看,成本下行使硅橡胶替代天然和石油基合成橡胶逐渐成为可能,未来10年内硅橡胶可能从相对高端产品成长为需求显著的大宗原料。 产品结构定位高,营销服务优势强,需求回落下抵御能力强劲 公司产品线集中在中空玻璃、高端门窗、电力和汽车用胶等领域,直供客户,下游主要是商业地产和工业等高端领域,对营销和服务能力要求高,无形门槛可能高于市场的一般认识。今年以来,行业盈利普遍下滑,而公司毛利率不降反升。 规划产能逐步释放,确保逐年30%增长,未来存在爆发潜力 今年年底,募投的7000吨门窗胶和3000吨汽车胶将最终建成。5万吨新津基地预计2014年底前释放产能。收购的安徽飞翔已经扭亏为盈,将考虑适时将其偶联剂产能扩建到4000吨,并在连云港规划再新增2000吨。到2015年,公司产能将增长2.8倍左右,未来公司产销实现30%的逐年增长问题不大。 产能扩张的同时,公司在高端领域积极布局。太阳能胶受益光伏刺激政策,存在快速增长可能;汽车用胶通过TS16949认证,获得进入合资车厂的门票;建筑用胶尝试进入高层建筑领域,一旦突破,单座摩天大楼可能即为千万元级别订单……公司还在不断寻找新的高端细分市场,未来可能产生爆发性机会。 攻守相宜,预计明年有正收益,建议增持 我们认为,公司未来业3-5绩具有很好的稳定性和增长确定性;如果宏观转暖、需求恢复,公司在高端建筑用胶、工业用胶等领域的布局存在爆发的可能。综上,公司具有明显的“荒年能稳定、丰年或爆发”的攻守相宜特征。 预计公司2012-14年每股收益0.59、0.74和0.95元。经过前期调整,目前股价处于低位,合18倍左右PE,目前价格下明年应当能获得正收益,建议增持。