调研目的 我们列席了海越股份于5月21日在浙江诸暨召开的股东会,并在会后与公司董事长、宁波海越新能源核心管理和技术人员、董秘等就公司项目推进情况和盈利预期、融资和投资相关事宜以及未来发展规划等问题进行了讨论。 调研结论 大石化项目推进顺畅,六月份进入高速建设阶段 目前,宁波项目正全力推进,储罐和配套设施建设已达到较高完成度,预计核心设备6月份陆续到货,主反应器等开始吊装后将正式进入高速建设阶段。从目前进度看,实现今年11月气分、异辛烷和甲乙酮机械竣工,明年1月丙烷脱氢机械竣工问题不大。考虑试车、稳定、优化进程并留下一定时间裕量,谨慎预计2014年异辛烷与甲乙酮实现6-70%利用率,丙烷脱氢50%以上利用率是可以期待的,明年二季度起新产能对业绩的贡献将会有充分体现(如果推进足够顺利,一季度就将会有业绩贡献)。 异辛烷是盈利核心,销售有所落实,盈利预期可观 公司规划中,60万吨异辛烷无论从其油品升级的清洁能源主题还是可观的盈利预期看都是核心和最大亮点所在。公司表示,目前市场较为关注产品销售已经不是难题:一方面,已经与雪佛龙、维多等国际巨头签订了销售意向,另一方面在公司积极推动下,不排除国内市场早于预期启动的可能性(此前认为培育期可能超过5年,目前看3年左右或将出现积极改观)。如果国内需求启动,仅浙江省就足以消化公司60万吨产能,目前中海油也与公司签订了20万吨的需求意向。 定价方面,目前意向是参照普氏95#汽油上浮12美元/桶定价(公司测算,目前折合出口实现价格约8200元/吨不含税),而液化气成本约5100元不含税,再考虑9%的出口退税(目前正在争取),据此估算吨净利有望接近2000元。 公司技术团队强大、利益一致性高,全力以赴 公司为项目组建了强大的技术团队,宁波高管团队来自中海油、中石化等炼化企业,拥有丰富的石化项目经验。同时,高管在海越新能源通过万华石化持股,且实际控制人按各自出资比例承担连带责任担保,与石化项目形成很强的利益捆绑。因此我们 认为公司团队从能力和主观意愿上将项目做好都不存在问题。 资金无压力,但今年会扫清再融资障碍 由于公司涉房资产未能及时剥离,决定暂缓增发方案,使市场对于公司的项目资金产生一定担忧。我们此前已经表示,根据我们的估算,即使增发暂缓,公司通过收到赔款(约4000万元)、股权投资收益(约3个多亿)以及或有的地产转让(1-4个亿)将基本足以支付项目的资本金,项目推进难度不大,因此此我们认为资金压力暂时无须担忧。同时,公司也表示今年会妥善处理涉房资产,扫清再融资障碍。从长期看,公司通过再融资改善财务结构、助力进一步发展的规划和决心不变。 氢气和正丁烷等资源为进一步增长留下机会与线索 在市场对公司的盈利预测中,丙烷脱氢副产的2万多吨氢气(理论氢气副产量在0.03-0.04吨/吨丙烯)目前暂时按燃料用途规划,仅回收不到5000元/吨成本,而如果找到合理的下游,销售价格可以实现1.5-2万/吨,潜在盈利有进一步大幅提升空间(可能增厚净子公司利润3-4亿元,合0.3-0.5元母公司每股收益);同时,公司规划项目中尚有近20万吨正丁烷,暂行计划按高纯C4销售,定价按燃料油上浮300元人民币,事实上也存在产业链进一步深加工的空间。我们认为氢气和正丁烷等资源事实上为公司进一步增长留下了机会和线索。 简评: 项目节奏和异辛烷产销的再确认与细化是本次调研的最关键收获 事实上我们和部分投资者对公司跟踪和研究已久,目前市场对公司的主要问题集中在投产进度和异辛烷的顺畅销售和盈利预期上,本次调研对这两个问题作了进一步确认和细化:从进度上看,11月份开始陆续投产目前没有问题(当然待6月份核心设备开始进场后确定性会进一步提高);异辛烷的销售已经有了一项协议,下游热情较高,市场消化问题不大,盈利可能还要高于此前我们和市场的预期(我们之前预期吨净利1000元左右,当然对异辛瓦的盈利问题后续还会作进一步深入研究)。上述两个结论较大程度上解决了市场的疑虑,我们认为是本次调研最大的收获。 管理层信心充分、管理团队实力强大,人本因素同业领先 今天的交流中,公司管理层对于项目表达了充分的决心和信心。我们认为这一方面在于公司对相关项目事实上已经研究论证多年,产品路线设计科学,规划具有很强的合理性和前瞻性,另一方面技术团队实力强大、利益一致性高,对项目全力以赴的热情高涨。我们认为公司的“人本”因素在同行业中处于领先的水平。 明年盈利预期,估值便宜,建议增持 我们谨慎预期,明年公司异辛烷产量40万吨,吨净利1500元,丙烷脱氢30万吨,吨净利600元,上市公司股权51%,两项合计上市公司净利3.9亿,EPS超过1元,再考虑正丁烷、甲乙酮等的贡献,预计2014年每股收益1.2元左右问题不大,目前股价对应明年11倍左右估值,在丙烷脱氢公司中相对便宜。我们预计公司2013-14年每股0.16和1.20元,建议增持。

事件 5月15日晚,东华能源发布增发预案,计划以不低于11.50元向10名以内特定投资者非公开增发1.06亿股(亦即融资总额约12亿),用于投资建设公司宁波一期(66万吨丙烷脱氢+29万吨聚丙烯)项目,并补充流动资金。简评市场对此已有预期,浮出水面对股价形成支撑并增加宁波确定性关注公司的投资者事实上对本次增发方案应该早有一定预期,毕竟公司宁波丙烷脱氢+丙烯总投资约38亿,单纯自有资金和贷款现金压力较大。不过11.5元的发行价是市场略超了市场预期(我们估计此前市场的一致预期应该在10元左右)。增发方案的浮出水面可以说为公司股价构建了一个相对高位的支撑(按目前股价13.80元看,仅有14%左右的下行风险)。另一方面,此前市场对于宁波项目的审批一直有疑虑,虽然公司采用公告形式持续与市场沟通,并且也陆续解决了发改委备案、用地审批和环评等环节,但比较关键的能评仍有一定不确定性,使市场对此多少存在一些担心。我们认为公司正式推进增发方案,进一步彰显了对宁波项目通过审批的信心,增加了项目的确定性。 简评 市场对此已有预期,浮出水面对股价形成支撑并增加宁波确定性 关注公司的投资者事实上对本次增发方案应该早有一定预期,毕竟公司宁波丙烷脱氢+丙烯总投资约38亿,单纯自有资金和贷款现金压力较大。不过11.5元的发行价是市场略超了市场预期(我们估计此前市场的一致预期应该在10元左右)。增发方案的浮出水面可以说为公司股价构建了一个相对高位的支撑(按目前股价13.80元看,仅有14%左右的下行风险)。 另一方面,此前市场对于宁波项目的审批一直有疑虑,虽然公司采用公告形式持续与市场沟通,并且也陆续解决了发改委备案、用地审批和环评等环节,但比较关键的能评仍有一定不确定性,使市场对此多少存在一些担心。我们认为公司正式推进增发方案,进一步彰显了对宁波项目通过审批的信心,增加了项目的确定性。 增发项目盈利能力已渐成市场共识,无须多作阐述 公司66万吨Oleflex工艺丙烷脱氢和Unipol工艺聚丙烯的特点及其盈利预期我们在此前的系列报告中已经反复阐述。市场各方对此所做的研究也甚多、渐成共识,为节约篇幅计,我们在此就不细加阐述其盈利构成及计算方法。我们所理解的市场一致预期应当是长期看丙烷脱氢吨净利800-1000元,聚丙烯吨净利在150-300元(假设30%的北美原料+70%中东原料),盈利可观。并且目前沙特CP还在下行通道中,盈利预期还在不断改善。 财务上看,增发对业绩摊薄非常有限 从财务上看,增发使公司总股本增加1/6略多,假设募集净额11亿,按1年期贷款利率6%计,每年将为公司节约6-7000万财务费用。按我们对公司增发摊薄前归属2015年母公司净利润7.6亿计,增发前每股收益7.6/5.9=1.29元,增发后假设母公司税后净利润增加4000万元,则每股收益为8.0/6.9=1.16元,增发摊薄非常有限。 公司项目预计2014年陆续建成,产业链及其延伸是大看点 根据我们掌握的情况,目前公司两套装置(张家港+宁波)正在努力推进中,预计张家港项目明年年中左右建成,宁波项目明年年底前建成,2015年开始大规模贡献业绩。公司也已经明确提出了宁波66万吨丙烷脱氢二期和配套的17.6万吨异丙醇项目(异丙醇主要用于溶剂和下游中间体等领域,目前国内需求30万吨左右,年增速3-4%),据我们了解目前正在做前期洽谈。已经浮出水面的项目就保证了公司从2014年到2016年每年都有新增量。 此前我们反复论及,公司在丙烷脱氢诸企业中最大的优势是对LPG产业链(采购、储运)的深厚经验和运作能力。短期看,公司高达27万吨的丙烷仓储能力、至少30%的低价北美货源和长期进出口经验会保证公司在国内成本最优(估计成本优势在3-500元/吨);中长期看,我们预计公司会逐步着手布局上游资源,或者横向拓展C4产业链,进一步走向“纵贯+横贯”的LPG产业链帝国。根据我们与市场的交流,这一预期也正在逐步成为市场的一致预期。 公司长期目标市值150亿,投资价值已超越丙烷脱氢,继续建议买入 我们预计公司2013-15年每股收益0.17、0.30和1.16元(2013不摊薄,2014、15两年摊薄)。按丙烷脱氢800元吨净利估算、公司2套66万吨项目(权益产能约100万吨)达产净利润应当在8亿元左右,考虑聚丙烯项目和现有LPG贸易等项目的综合盈利,预期净利润应当接近10亿,按15倍PE计,长期目标市值应当在150亿元。如果公司进一步规划浮出水面,预期是还有望进一步提高。 我们认为目前公司投资价值已经超越单纯丙烷脱氢所能涵盖的范畴,未来潜在的的产业链延伸预期在公司估值中所占的比例会越来越大,看好公司经营产业链的能力和未来壮大的前景,继续建议买入。

调研目的 5月15日,硅宝科技董秘出席了中信建投2013上市公司高端交流会并与投资者就胶黏剂行业特征与运行情况、公司经营与发展规划等问题进行了交流。 调研纪要 有机硅后端盈利易做大难,把握大类下游者有望晋升巨头 公司专注于有机硅产业链后端的室温胶、偶联剂等领域,2012年总销量1.77万吨,同比增长18%。有机硅终端需求包括建筑、汽车、电子、新能源等领域。产品性能需求和渠道上的不同使各细分子行业具有较强的专业性和分割度,因此业内虽然不乏毛利率高达60%以上的企业,但市场容量的限制使1亿销售收入成为一个隐形门槛,目前仅硅宝、回天、之江、白云等少数国产企业实现突破,行业呈现显著的“盈利容易做大难”态势。公司作为国内建筑胶龙头之一,也仅能占到3-4%的市场占有率。 在有机硅复杂而细分的下游中,建筑与汽车相对较大,各自拥有百亿级的市场容量,虽然相应领域中仍有诸多细分产品,但销售渠道具有共享性。因此,牢牢把握建筑与汽车两大下游是有机硅产业链后端企业晋升巨头的必要条件。而作为行业标杆的国际巨头道康宁目前销售规模在70亿美元左右。目前公司在国内商业建筑领域已拥有龙头地位,正在拓展高端民用市场;同时,凭借车灯胶等产品撬动汽车市场,彰显了不断做大、走向巨头的战略意图。 原料成本优势3-5年内可持续,未来盈利无忧 有机硅室温胶和偶联剂的上游主要是有机硅单体(DMC)和硅油等。2009年以来,国内单体产能过剩不断加剧,目前总产能已突破200万吨,而2012年国内需求仅130万吨左右,未来2-3年内的规划产能超过100万吨。受到产能严重过剩的打击,目前有机硅单体DMC价格长期在16000-18000的盈亏平衡区间波动,而新增产能却仍在期待依靠规模和电价等优势进一步降低成本。上游的恶性扩张和常态化的价格战使公司原料成本显著下行(2011年以来毛利率的回升与此密切相关)。 去年以来,公司积极培养上游(目前兴发、恒业成和星火均是公司供应商),确保选择权和议价能力。考虑到单体产能仍不断投放,预计公司未来3-5年内原料成本均可以持续,盈利无忧。 优势在技术,瓶颈在销售,不断打破桎梏追求发展 有机硅产业链后端的技术实力高下主要在于高品质配方的掌握上。公司主要领导人均出身于国内有机硅领域的鼻祖--四川晨光院,主持和参与制定多项国内标准(并借此为公司构筑了有力的标准壁垒),技术实力在同业对手间堪称佼佼。车灯快干胶、LED封装胶、大尺寸玻璃板幕墙胶等高端产品体现出其强劲的技术实力。 目前,公司认为自身主要瓶颈在于销售。公司采用经销售+直销并行的模式,目前仅有60余人的销售队伍,恰能覆盖省会一级城市,对二三线市场的把握能力尚待挖掘。今年公司计划将销售队伍扩充到50%左右,进一步下沉渠道,以期待深度享受城镇化带来的需求增长。从下游拓展上看,建筑用胶从商业地产向高端住宅进军,契合精装房比例不断提升的地产行业趋势;在汽车领域以车灯胶为契机打开渠道(目前已和多家国产品牌及大众形成供货),计划发展发动机胶、门窗密封胶条等市场;电力、新能源市场也在积极布局。在市场和销售领域,公司正不断打破桎梏,追求销售增长。 产能建设足保三年增长,丰富储备或孕盈利惊喜 目前,公司室温胶总产能在2.8万吨左右,位于新津基地的5万吨产能预计2014年年底投放。公司实行以销定产的经营模式,销量的合理增长中枢我们认为在每年2-30%左右,今年预计总销售2万吨,现有和规划产能足以确保未来3-5年内不存在产能瓶颈。 积极做大现有业务的同时,公司还拥有丰富的储备项目。高层建筑用胶(单栋高层建筑订单可能在千万级别)、高温硫化胶条(替代传统石油基胶条用于门窗乃至汽车密封,耐候性能优异,关键其市场容量非常之大)、脱硫脱销烟囱用胶(2015年前完成所有火电改造的规划将确保未来3年内市场存在一个爆发点)、LED封装胶(随着LED成本的持续下行,有望逐渐进入民用市场)等新产品、新领域也在不断培育积累,未来可能成为公司在特定阶段的重要增长点。 调研简评 终端盛筵是化工行业步入产能过剩的重要现象,公司堪称经典案例 我们曾经致力于研究化工行业成熟阶段、产能过剩后的产业链各环节将产生的变化。化工产业链终端接近消费市场,或多或少地具有消费品属性。一方面,折旧与摊销在成本项中占比不大,规模效应不显著,企业扩产冲动较低;另一方面,渠道与品牌溢价在价格机制中占据较为重要的地位,领先企业盈利优势明显。在全产业链步入产能过剩的背景下,上游原料成本的下行幅度大于终端产品,产业链近消费端盈利能力提升。我们称这一经济现象为“终端盛筵”。而公司堪称终端盛筵的经典案例。 稳健增长为中枢,热点惊喜可期待的良好标的,建议增持 我们在此前的报告中曾经提出,只需要公司稳健地把握扩张节奏,产销量的增长与业绩增长的匹配度是会很高的。有鉴于此,我们认为公司近年的增长中枢应当稳定在2-30%区间内,确定性较高。而超高层建筑胶、电力环保胶、LED胶等产品则有可能在业绩和投资主题上成为超预期惊喜的潜在因素。我们预计公司2013-15年每股收益0.77、0.99和1.28元,建议增持。

调研目的 国内上市公司丙烷脱氢项目建设逐渐进入实质性阶段,根据我们了解,卫星石化在经历了人事调整的时滞后已经开始迎头赶上,快速推进。SAP的投产预期和丙烯酸景气的复苏预期使公司日益成为市场关注的焦点。 有鉴于此,我们对公司进行了调研,与董秘就丙烯酸及酯的供需现状及景气走势、SAP和丙烷脱氢项目的推进情况、公司长期发展规划等问题进行了讨论。 调研结论 丙烯酸及酯:2013是行业喘息之机 公司目前拥有16万吨丙烯酸和15万吨丙烯酸酯,以及下游11万吨高分子乳液为核心的产能,现有产能在国内排名第五。随着新增32万吨产能今年年底的投产,公司将一跃成为国内排行第一的、具有世界级规模的绝对龙头。 丙烯酸及酯下游包括纺织浆料、胶粘剂、涂料、高吸水性树脂等,目前国内需求130万吨左右,未来3-5年内预计保持10%左右增速。行业此前的景气高点在2010-11年,随着产能的连续大规模投放,行业过剩加剧(现有产能190余万吨),盈利明显滑。2013年间,产能增速放缓,目前看主要是公司32万吨增量,2014年底又将迎来一个密集投放阶段,因此2013-14年或将是近年一个行业喘息之机,随后又将有一定压力。短期看,旺季逐渐过去,但目前公司和下游库存均在低位,产品价格下行风险不大。 主业规划:保持成本优势,提高行业地位 公司长期精耕丙烯酸及酯产业,在单耗(公司丙烯酸单耗丙烯0.71,国内平均水平载0.74左右)、生产管理方面优势明显。据估算,公司丙烯酸成本较之行业一般水平至少低500元/吨左右,这就保证了公司能够在全行业困顿的阶段仍保持可接受的盈利水平。近年来,国内丙烯酸企业(包括在国内设厂的外企)逐渐增加了沟通,定期和不定期举行行业会议,力求共同稳定市场,随着公司产能的投放,占有率和地位随之提高,对行业价格的话语权也将不断增强。 丙烷脱氢:全力推进,自有下游是优势 节后,公司45万吨丙烷脱氢项目已全速推进。目前,18万方储罐(6x3)已经建设完成,公用工程和配套进程过半,主体设备陆续到货安装,预计最快年底前完成主要建设,我们预计如果一切顺利明年一季度有望投产。原料方面,公司已经和中间商形成了合作框架,目前主要瞄准中东货源,北美亦在考虑。目前,公司也在全力改造平湖独山港码头(此前是散货码头,计划花1年多时间改造为5万吨液体化工码头,足敷平湖装置使用),为做好配套。 几家上市公司的丙烷脱氢项目各有特色:东华能源挟上游资源之利,海越股份倚产品方案之优,烟台万华凭经验深厚之强,而公司最大的优势是深耕下游多年,不存在产品消化的压力。如果本套丙烷脱氢装置运行顺利、盈利符合预期,不排除公司及早推进二期项目、扩大产能的可能性。 SAP:力争年中投料,定位相对高端,明年或形成规模销售 公司3万吨SAP装置已经基本建成,目前规划年中左右投料开车。此前的中试装置产品交送客户试用,反馈较好(部分客户认为重视产品在品质上已经可以和日本三大雅品质相较)。装置工艺路线选用溶液聚合法,反应条件、产品品质易于控制,并方便连续、大规模生产。公司产品定位相对高端,瞄准以国内龙头为主体的B类下游客户。由于此类客户认证周期在半年左右,我们预计明年有望形成一定规模销售。参考同类产品价格水平,预计批量销售价格在1.6-1.8万/吨,国外产能毛利率在25%以上,公司成本和盈利有待产能投放后的观察。如果近年推广顺利,预计未来还会扩产。同时,公司也在探索技术和控制难度更大,但产品品质更高的浆液聚合工艺,不排除未来产品品质和目标市场存在进一步升级的可能性。 总述:今年平稳,明年高增,建议增持 总而观之,公司今年丙烯酸及酯产销预计和去年差别不大,盈利水平较之去年估计也不会有很大差别,SAP的投产对股价会是催化因素,但放量销售估计要到明年,因此今年业绩和去年相比估计比较平稳。2014年,新增丙烯酸及酯产能投放,产销预计可能接近倍增,即使考虑产能投放对市场的冲击,我们认为丙烷脱氢项目的投产对成本的节约作用(按丙烷脱氢吨盈利1000,单耗0.71计,成本下降700元左右)也足以对冲,因此明年较之今年业绩会有一个非常快的增长。 综上,我们初步估计公司2013-15年每股收益0.96、1.73和2.02元,按明年业绩估算,估值12倍左右,建议增持。

事件 近日,有媒体报道,中国石油在部分地区限制天然气供应,并谋求提价销售。核心事项如下: 1.4月底,中石油以进口气未如期到货为理由,限制华北、山东、陕西等地区天然气供应; 2.5月初,供应有所恢复,但价格上浮0.2元/方,幅度8%; 3.本次限产谋求涨价是在淡季实施,较为罕见,因此市场比较敏感。 部分投资者就天然气提价问题对我们近期推荐的四川美丰业务及投资价值存在何种影响进行讨论,对此我们将研究结果和观点综述如下: 简评 提价预期一直存在,未有超出我们的观点之外 我们在四川美丰的深度《倚西南,吞大气,美河山》中就提到,2012年底以来,气价格调整的预期就一直存在(四川地区去年底已率先上调0.2元/方)。当时我们提了三层观点:第一,调价从终端向上游逐渐调整的概率较大;第二,幅度上看,未来2-3年至少上调0.3-0.5元/方;第三,产业链各环节盈利在调价中盈利均有增厚。本次调价的方式和幅度未出我们的观点框架之外。 比价+进口因素刺激,由中石油推动亦在情理之内 从比价效应看,天然气零售价约相当于成品油的50%,并且勘探开采(或进口)、储运和零售各环节赢利与其话语权并不匹配。另一方面,我国天然气对外依存度接近30%,2012年进口均价2.56元/方,高于多数地区出厂价,中国石油2012年进口天然气业务亏损高达419亿元,今年一季度亏损144.5亿。因此,占据全国70%天然气市场的中国石油主导推动亦在情理之内。 此举将倒逼天然气价改提速,最终产业链各环节均将有所受益 本次限供调价的实施主体是销售公司,提高的是终端出厂价格,符合“净回值法”从终端向上游逐渐提价的路径。这一举措事我们更倾向于从石化企业表达诉求、探寻政府反映的行为的角度理解,其最终目的是倒逼气价改革的及早出台。一旦价改出台,终端价、出厂价和井口价都将依次上调,最终产业链各个环节均有所受益。 “石化系+四川”因素保证四川美丰在此过程中受益凸显 去年年底,四川省天然气进口价格已经提前上涨,我们和各家川籍天然气企业的判断都是年内四川天然气价格进一步上涨的概率不大。今年的天然气涨价预期中,川企当可以旁观者身份视之。况且作为中国石化下属的企业,天然气多属自采,进口价基本在成本以上,提价的积极性和动力并不如进口亏损面较大的中国石油。同时重申我们提出的“二选皆赢”模式:如果涨价到位,那么天然气全产业链均收益;如果涨价不到位,那么石油石化在限供背景下势必优先供应自身下属企业。综上,“石化体系+四川企业”的身份将保证四川美丰在天然气涨价过程中相对和绝对意义上均有受益。 气头尿素:虽有成本压力,但美丰受影响有限 天然气价格上涨短期会提高气头尿素的成本,其对短期业绩的影响被部分投资者关注。但一方面如前所述,四川天然气已经领先一轮提价,倘若其他地区提价,其结果将是消除四川气头尿素与其他地区气头尿素的成本劣势;另一方面,四川美丰气头尿素单耗低于行业平均近200方/吨,在提价过程中有相对优势。总体看对四川美丰的影响有限。 短期看,LNG调峰需求可能受到刺激 值得补充的一点是,天然气供应的短缺使部分企业限于无法持续生产经营的窘境,LNG作为天然气供应调峰的补充手段重要性有所凸显。如果天然气价格整短期未能理顺,限气时间再次发生的预期得不到消除,调峰用LNG的需求可能受到短期刺激。 维持我们对美丰的买入评级 综上,我们认为本次天然气限供谋涨价的行为在意料之中,对四川美丰总体而言利好大于利空。我们维持对四川美丰未来市值“59亿安全边际,131亿中枢,乐观预期更高”的判断,一季报的成本压力和博弈因素的消化过程将创造新的介入机会,重申买入评级。

调研目的 我们于4月26日调研了齐翔腾达,与公司就甲乙酮与丁二烯产品景气及经营情况,顺丁橡胶、顺酐等在建项目的推进情况以及新出炉的45万吨液化汽综合利用项目的基本情况。 调研结论 一季度产品实现价格高于市场价是盈利超预期的核心原因 今年一季度,公司主要产品甲乙酮和丁二烯平均价格分别为8522和13709元/吨,而作为原料的液化气均价6334元/吨,环比去年四季度下滑幅度均在500元左右。考虑年底费用相对较高,今年一季度理论收益应较去年四季度略高,而一季度0.17元的每股收益高于我们的预期。根据我们与公司的沟通,一方面公司甲乙酮40%外卖,出口价格优于国内,另一方面公司丁二烯较大比例向中国石化供货,价格按每月初商谈核算,在价格下行通道内,公司实际实现价格高于市场价,两大因素共同构成了公司一季度业绩超预期的动力。 丁二烯、橡胶与顺酐项目渐次投产,奠定今年增量 目前,公司新增5万吨丁二烯产能已经建成,正在择机投放;10万吨顺丁橡胶项目计划6月底前投产试车;10万吨顺酐项目建设顺利,预计最快3季度有望投产。我们预计如果装置投放顺利,今年公司较之去年在量上的增长预计将是2-3万吨丁二烯(考虑了公司橡胶产能对丁二烯的内部消耗)、3-4万吨橡胶以及1-2万吨顺酐产。 转债项目最终实现资源吃干榨尽,进军液化气综合利用典范 公司转债项目主要针对液化气原料中尚未利用的异丁烷和少量丙烷,目前已经在进行前期工作,最快今年3季度可望开工,2014年底前投产。我们初步估算项目长期综合净利润在4.6亿左右(分项估算参考我们之前的点评报告《短期有压力,长期看好公司不断自我突破、持续增长的雄心》,详细分析请期待我们的后续研究),预计增厚公司每股收益0.82元。 相关项目建成后,公司将最终实现液化气资源中主要组分(正丁烯、异丁烯、正丁烷、异丁烷和丙烷)的吃干榨尽。其中正丁烯氧化脱氢制丁二烯,异丁烯制甲乙酮,正丁烷制顺酐,异丁烷和丙烷脱氢后生产MTBE、异辛烷和丙烯。相关方案对液化气的综合利用程度将达到国内典范级水准。 异辛烷项目试水能源环保领域,MTBE未来可望向高性能材料延伸 在公司规划项目中,20万吨异辛烷主要用于汽油清洁添加剂,其市场空间及盈利能力我们已经在对海越股份的的深度研究中进行了讨论。35万吨MTBE短期可以作为汽油抗爆剂在市场消化,长期我们认为未来用于生产高纯异丁烯,并进一步生产聚异丁烯等高性能材料。从中长期看,公司在C4资源综合利用领域基本做到极致后,未来向下游延伸产业链,通过异辛烷、聚异丁烯等产品进入能源环保和高性能材料的新领域,进一步提高公司层次,将是一个可行且可望的方向。 短期压力不改长远雄心,大额补助增厚全年业绩,建议增持 2季度,公司乘产品价格疲软之机安排主要装置陆续检修,可能对业绩产生短期压力,但7000余万的大额补助有效平滑了短期波动,增厚全年业绩。长期看,我们看好公司深耕产业链,将综合利用做到极致的专业精神与不断追求成长的雄心,公司历次规划项目的如期投放也足为我们对公司认可的佐证。考虑补助等原因,我们调整对公司2013-15年盈利预测至0.63、0.99和1.89元,建议增持。

看好公司不断自我突破、实现持续增长的雄心,建议增持 综上,虽然目前公司主要产品丁酮和丁二烯盈利处于相对低位,但随着液化气产业链的不断完善,公司的综合盈利能力将不断增强,盈利稳定性不断提升。单一产品的景气波动对于公司综合盈利的影响将弱化。我们认可公司液化气综合利用国内典范的地位,看好公司不断自我突破、实现持续增长的雄心。预计公司2013-15年每股收益0.55、0.97和1.88元,建议增持。

公司的核心竞争力源于高硫容脱硫剂的材料独特性 一直以来,很多投资者都在和我们讨论一个问题:公司的核心竞争力究竟何在,因为诸如与石油石化的合作、工程总包、脱硫集装箱、服务增值等等的模式似乎都是“可复制”的。根据长期以来的跟踪研究和与公司的探讨,我们认为公司的核心竞争优势就在于性能国际领先的,具有高硫容、可再生、耐酸性环境的无定型羟基氧化铁材料。正是凭借这一材料的特性,公司能够在合理的成本优势和规模可行性下实施脱硫模块集装箱化、整体外包与服务增值,以及利用羟基氧化铁浆液尝试挑战传统湿法脱硫工艺。在无法实现相应材料性能的前提下,公司的盈利模式是难于被复制的。 从剂种到服务的升级初步完成,盈利模式逐渐成熟 2012年,公司共销售催化剂5985吨,净化剂12687吨,产能利用率在85%左右,脱硫集装箱销售近200套。从业务模式的结构看,剂种销售收入6.3亿,服务收入1.75亿。服务增值作为盈利模式占据总销售收入的20%以上,已经初成规模。自2010年上市以来,公司逐步探索和推广脱硫集装箱、工艺包设计、整体外包等一系列服务模式,也经历了集装箱客户需求复杂度超预期、外包项目汇款压力和大规模现金占用、异地服务站建设不尽如人意等一系列周折。目前,我们认为公司服务增值的盈利模式已经逐渐成熟,设计、工程、实施和现金流规划等瓶颈也逐渐解决(公司2013年一季报中亦可看出现金流的同比改善)。公司计划,未来2-3年内力争服务销售占总业务量的半壁江山。 模式持续创新,市场不断拓展,计划进军天然气脱硫 今年,公司计划重点着手拓展天然气脱硫领域。在国内,目标集中在西南天然气市场,在国外,与美国方面积极寻求合作,争取进入页岩气等非常规脱硫市场。四川省天然气储量和产量分别占全国的24%和23%,2012年全省天然气产量242.1亿m3。同时,中国石化西南油气田提出“双百亿”的战略目标:到2015/20年,先后实现天然气产量100、200亿m3。这一规划相当于到2015年实现天然气产量增长2.4倍,2020年6.75倍。而主力增产气田如普光、元坝气田均为高硫气体。 公司的脱硫集装箱及设计中的移动式脱硫工厂具有高效、长周期、宽范围和方便移动的特点,特别适用于散布气井和硫含量波动大的气田。按2015年四川天然气产量400亿方,含硫量0.5%估算,仅四川天然气对30%硫容脱硫剂的需求就在40余万吨(当然,有很大一部分市场还是被湿法脱硫占据),天然气脱硫需求非常广阔。公司的目标是今年年底前有所突破。

略微下调盈利预测,股价调整一定程度已反映低于预期情形,维持增持 综上,我们下调公司2013-14年盈利预测至0.39和0.49元,并引入2015年盈利预测0.61元。上述盈利预测是在公司销量增长略慢于产能投放的假设下作出的,如果公司市场拓展力度和效果突出,可能有10-20%幅度的超预期。我们认为昨天股价的调整已经一定程度上反映了年报和一季报略微低于预期的因素,目前公司股价对应约14.5倍市盈率,维持增持评级。

倚西南,吞大气,美河山:我们推荐的核心逻辑 四川美丰由中国石化下属的华川石油控股,目前拥有气头尿素权益产能124万吨,以及下游复合肥30万吨、三聚氰胺6000吨。2013年以来,公司通过构筑“氮氧化物还原剂+天然气液化”的战略两翼,转战清洁能源市场。公司背倚中国石化西南局和天然气资源丰富的四川盆地;潜在天然气资源足以支撑138亿左右的市值中枢;清洁能源产业作为一个长周期的广阔市场爆发在望,公司具有坚实的投资逻辑和良好的增长前景。 转型机遇:适逢天时地利人和三才汇聚 四川省天然气储、产量均占全国近1/4,“十二五”规划产量接近翻番。根据规划,中国石化西南油气田产量更是将以“3年3.4倍”的速度爆发式增长,石化系天然气下游配套产业面临着跨越式发展的历史机遇。而四川美丰作为中国石化控股的孙公司,不啻中石化天然气下游业务平台的首选,此时转型可谓天时、地利、人和三才汇聚,适逢其盛。随着详细方案的逐步明晰,投资价值也将不断落实,不排进一步超预期的可能性。 添蓝幕启:氮氧化物还原市场元年在即 2012年以来,雾霾事件不断升温,其中,氮氧化物减排是治理雾霾必不可少的环节。我们预计,脱硝将取代脱硫,成为新一个五年计划中的减排核心,今年将是脱硝尿素市场启动元年。预计到2015年,脱硝尿素市场需求将达到184万吨(车用40万吨,火电144万吨)。从车用尿素产业链看,产品价格受渠道和地域影响最大,具有明显的消费属性,全产业链毛利约为1200元/吨溶液。 星程万里:液化天然气市场价值链研究 天然气是目前最有前景的清洁化石能源,未来国内需求将加速增长。其中,LNG随着接收站、液化厂的大量建设以及车船市场的发轫,未来3年面临市场需求的爆发。整个LNG产业链中,资源与投资是核心门槛,从液化到零售综合毛利约在1.47元/m3左右,盈利可观。无论天然气价格上涨与否,均对石油石化系的中下游环节构成利好。 吞吐大气:清洁能源战略架构日益清晰 公司立足化肥、转战车用尿素与LNG产业链的战略架构日益清晰。公司全产业链均依靠天然气原料的上游,我们根据公司可能获得的资源量机器转化为利润的能力估算,认为公司在最悲观的假设下,市值也与目前水平基本一致;中性假设下,理论市值在131亿左右,是目前的2倍以上;乐观假设下空间将会更加可观,建议买入。

增长稳健,估值有优势,建议增持. 我们认为,公司所处的胶粘剂行业未来增长较快、盈利空间丰厚,而公司在行业内的优势地位已经确立并稳固,随着下游优化和背板膜的放量,有望实现稳健增长,并存在超预期可能。暂估公司2013-15年每股收益0.85、1.01和1.18元,目前估值在17倍左右,有一定优势并存在超预期可能,建议增持。

事件 21日晚,四川美丰发布公告,计划与实际控制人中国石化下属四川天然气有限公司共同出资设立子公司双瑞能源,涉足天然气等清洁能源的生产与销售。双瑞能源注册资本1.2亿元,其中公司出资6120万元,持股51%,中国石化四川天然气公司持股49%。 简评 液化气是清洁能源首选,背倚中石化空间可观 LNG是具有清洁(低硫、低氮、作为车用燃料抗爆性好)、高热值(碳氢比最低的烃类)优势的清洁能源,在车用、民用和工业领域的应用和占比都不断扩大。仅以公司所在的四川省为例,根据《四川省“十二五”清洁汽车产业发展规划》,截至2015年,省内计划建设LNG加气站166座,LNG汽车8300辆,按百公里耗气25m3、年行驶里程5万公里谨慎预计,共需LNG超过100亿m3,市场需求非常可观。 四川是中国天然气大省,探明储量2.2万亿m3,随着普光、龙岗、罗家寨、元坝等重点气田陆续建成,预计到2015年产量将突破400亿m3。“十二五”期间,中亚、中缅等输气管线还将供应约130亿m3入川。中国石化在四川天然气普光、川西、元坝(开发中)等大气田,未来规划在四川天然气产量超过300亿m3(目前约100亿m3)。公司合作项目背倚中国石化,远期空间非常可观。公司未来主要涉及天然气的液化、流通和销售环节,目标市场以车用为主,兼有远距离民用,按立方米计价获取流通收益。 车用尿素项目全速推进,预计今年将产生实质性业绩贡献 公司车用尿素业务全速推进,10万吨溶液装置已经投产,60万吨装置预计4月份左右建成。目前产品暂时外销欧洲等地,今年7月1日国IV柴油车标准实施后,国内市场打开。按添加比是5%、8000万吨车用柴油供应量估算,车用尿素市场总容量应当在400万吨以上。预计随着柴油车的不断推广,国内需求将按每年50万吨左右的速度增长直至基本均衡。车用尿素产业的核心在于物流和渠道,公司作为中国石化未来旗下唯一的气头尿素产能,而考虑到中国石化亦宣布要积极发展车用尿素产业,我们认为至少在这一领域有望赢得核心供应商的地位。 我们预计,最快今年车用尿素就将为公司产生实质性业绩贡献(虽然贡献比例可能需要一个逐渐提升的过程)。更长期地看,公司业务可能从车用尿素进一步向氮氧化物还原剂领域(包括电厂脱氮等,市场容量更加广阔)拓展,市场容量进一步扩大。 清洁能源战略架构两翼初现,公司在中石化体系中地位是长期看点 能源清洁,尤其是车用能源清洁化是降低排放、减少雾霾等污染现象的最重要手段之一。历史上洛杉矶和伦敦的前车之鉴也告诉我们,雾霾治理是一项长期事业(洛杉矶雾霾彻底治理历时27年,伦敦23年),将对能源清洁化产生长期需求。 目前,公司在清洁能源战略中“LNG”+“氮氧化物还原剂”的两翼架构已经初步形成,两大业务均具有非常可观的发展前景。从目前来看,LNG的气源和车用尿素的渠道均由中国石化掌握,因此我们认为公司在中国石化体系内的地位将是公司未来空间和发展节奏的长期看点,不妨拭目以待。 战略架构清晰化将带来盈利预期和估值的不断提升,建议增持 目前,公司主业仍然是德阳、绵阳、甘肃、新疆四大基地约120万吨权益气头尿素,以及30万吨复合肥产能。今年气价上涨,对业绩可能有一定影响,我们预计公司今年现有主业贡献业绩约0.48元左右。从长期看,清洁能源战略架构是公司未来成长的核心动力,随着具体发展规划的清晰化,公司的增长和盈利预期将在目前的基础上增厚,同时估值也有望进一步提升。暂估公司2013-15年每股0.53、0.66和0.75元,随着项目规划的钱进一步清晰化有超预期可能,建议增持并密切关注公司随后的推进。

调研目的 我们调研了三力士,与公司董秘、技术人员等就行业发展趋势、公司原料成本情况和新产品开发进程等问题进行了讨论,重点沟通了公司高端农机带产品和骨架材料的项目推进和市场前景,并参观了公司生产装置。 调研结论 专注于技术创新的三角带执牛耳者,定价能力强 公司是三角带(橡胶传动带的主流品种)的行业龙头。2012年三角带产量约3.9亿A米,实现销售收入8.85亿,产量占全行业30%以上,出口占全行业近50%,均居于国内行业首位。公司拥有行业内最大的销售网络,在国内设有一级经销点180余个,国际200余个(主要设在巴西和香港)。公司专注于技术创新和产品升级,近年来,在保持总产能基本稳定的前提下,每年持续用高端产能替代部分低端产能。在中低端竞争者众多、盈利微薄的三角带行业始终保持较为稳定的盈利水平(近4年来除2011年由于橡胶价格暴涨盈利偏低外,毛利率均在22%以上)和较高的议价能力(上市以来,公司主要产品先后提价6次,仅由于成本暴跌降价1次)。 低价库存锁定成本优势,工艺优化精益求精 三角带成本构成中,橡胶占40%左右,公司每年消耗的天然橡胶量在9000吨、合成橡胶4000吨左右,天胶价格的涨跌是成本的核心决定因素。2012年较之2011年,公司盈利的显著回升就是建立在天胶价格大幅下跌的基础之上。目前,欧洲经济仍处于不确定型风险高发阶段,美国量化宽松考虑调整,美元走强,国际橡胶需求和走势偏弱。泰国预计4月份停止橡胶收储,对国际胶价形成压制。国内,3-4月份,云南、海南胶区陆续开割,保税区库存处于历史新高。我们预计橡胶价格短期内下行空间大于上涨风险。 公司在原料采购、库存运作领域有较为深刻的理解和科学的管理制度,在橡胶价格低位囤积了大量原料库存,预计能够满足直到今年10月份的生产需要,相当于今年的产品成本已经被锁定在了低位。凭借对下游的价格话语权,成本的下降能够有效转化为公司的盈利。 除了锁定原料成本外,公司还努力通过工艺优化改善成本结构:通过改进硫化工艺,每年可节约近1000万元能耗成本;通过不断提升设备自动化水平,今年公司以春节后不再新招季节性劳动力的方式减少冗员300人左右,显著降低了人力成本。 产品结构不断高端化,新产品主攻进口农机带市场,受益农业现代化 公司三角带产品包括低端的“惠尔”、中端的“三力士”和高端的“欧瑞德”三个序列。近年来,公司不断推进产品结构的高端化,维护和提升公司盈利水平。目前,公司通过人才引进、设备改造和技术升级等手段,开发针对进口高端农用机械的三角带产品。新产品在品质上达到国际一流水平,在国内基本没有竞争对手,以进口农机配套领域(三角带在农机领域属于耗材,有持续的需求更新)为目标市场,预期毛利率水平在30%以上。随着农业机械化程度的持续推进,目前,全国水稻机收率70%以上,小麦机收率突破90%,农机带作为常规耗品,具有稳定的需求存量,而我国玉米收割机保有量正处于高速增长阶段,需求增量同样可观。 公司计划募集资金建设3000万A米三角带和1.35万吨骨架材料,自去年起已先行使用自有资金进行建设,目前部分产能已经投放,预计今年能够实现部分产出,新产品定位高端,亦将提升公司整体盈利水平。 收购增发项目少数股权,增厚公司盈利 20日晚,公司公告收购控股子公司浙江三达剩余30%股权。浙江三达即公司实施1.35万吨骨架材料的实施主体,按公司投资可行性报告数据估算,收购股权后可增厚达产净利润约2000万元,合每股0.1元左右。预计今年部分产能即将投放,我们估算本次收购对公司今年的盈利亦将产生0.03-0.05元的业绩增厚。 2013年增量来自成本控制和产品升级,建议增持 2013年,公司计划产销三角带约4亿A米,较之2012年略增,我们认为公司今年主要的增量来自于成本控制的进一步深化,以及产品高端化所带来的综合盈利提升。今年部分投放的高端骨架材料亦将贡献部分业绩。明年开始,新产能、新产品的投放将带来公司量与利润率的双提升,推动公司业绩高速增长,发展前景值得期待。考虑增发摊薄,我们预计公司2013-15年每股收益066、0.88和0.96元,建议增持。

事件 3月14日晚,硅宝科技发布2012年年报,报告期实现销售收入3.72亿(同比增9.6%),净利润6147万元(同比增22.2%),合每股0.6元。2012年分配计划为10送6派2.5元。同时,公司预计2013年一季度业绩同比增长3-50%,净利润890-1030万元,合每股0.09-0.1元。 简评 增量+降本:2012年增长之道,技术与销售是其背后逻辑 2012年,公司硅胶销量1.7万吨,同比增长18%;毛利率接近36%,提高近5个百分点。表观上看,销量的提升得益于产能瓶颈逐渐突破(2012年总产能从1.8万吨增长到2.8万吨),而毛利率的提升则受益于上游107胶、201硅油的成本下降。但事实上,从产能扩增到销量提升、从成本下降到盈利增厚的逻辑并非在所有企业都能够成立,这必然依赖产品技术、服务优势与市场和销售实力的支撑。因此,我们在前期报告中反复提出的技术与销售优势才是公司实现增长的真正逻辑。 流量改善,分红可观: 现金流问题或不必多虑 此前,部分投资者在与我们的交流中表达了对公司现金流与销售收入无法匹配的担忧。今年,公司经营现金流3412万元增长200%,有了较为明显的改善。根据我们之前与公司的反馈交流,了解到票据形式结算是有机硅制品产业链的常见现象(公司应收票据在总应收中占比近50%,应收结构较好)。同时,公司近2年保持了40%左右的较高现金分红率,也体现了对公司现金的信心。因此我们认为公司的现金流问题或不必多虑。 2013年成长逻辑延续,新的增长点亦值得期待 2013年,一方面公司产能进一步扩增(2012年底投产的1万吨产能逐渐发挥,新津5万吨装置年底左右开始陆续投放),考虑市场消化,预计今年产量2.1-2.2万吨,量的增长实现20%以上,未来几年,7.8万吨的总产能将不断发挥。同时,上游有机硅原料过剩是一个长周期时间,且目前仍在不断加剧(目前我国有机硅产能200万吨,产能过剩率接近100%,预计2年内将达到280万吨)。因此,2012年的成长逻辑在今年,乃至未来的2-3年内都有延续性。

调研目的 我们对海越股份进行了调研,与公司就石化项目建设进程、相关产品前景预期以及公司长期发展规划等问题进行了讨论。 调研结论 大石化项目全速推进,2013年底全面转型在望 目前,公司大石化项目全速推进,主体设备已经完成订货, 预计今年6月份左右陆续到货开始安装。预计到2013年底,60万吨异辛烷和4万吨甲乙酮装置投产,2014年初,60万吨丙烷脱氢等其余装置机械竣工;人员方面,技术和生产团队到位率60%,核心技术团队已经组建完善;技术方面,公司是CDAlky 异辛烷工艺全球首套装置,Lummus重视程度非常高,并且与公司分享大中华地区的专利包知识产权。预计2013年底是公司全面转型的关口,在目前的上市公司标的中具有较高的时间确定性,2014年石化项目将能够充分贡献业绩。 原料和市场已着手提前布局,保持充分余裕 目前,公司已经与镇海炼化、日本伊藤忠、韩国SK 等公司签订了原料意向性协议(为确保原料安全,目前意向协议涉及的原料量保留了充足的冗余),未来项目投产后,原料的供应风险得到了较好的分散。公司为丙烷脱氢项目规划的12万方液化气储罐(可囤积1个月左右的原料)正在加紧建设中。 同时,在主要产品丙烯、异辛烷产品方面,公司也与台塑等下游生产商以及异辛烷出口贸易商进行了意向性洽谈(亦考虑了量的冗余),为产品销售提前布局。 C3、C4产业链仍颇有可为,公司步步为营 我们认为公司在C3+C4产业链的布局充分体现了原料多元化(国际丙烯+国内液化气)和组分充分利用(丙烷制丙烯,C4生产异辛烷、甲乙酮和正丁烷等)的理念,产业结构布局合理。另一方面,公司现有的C3、C4产业链在广度(横向扩大深加工规模、增加产品品种)和深度(对现有产品进一步深加工)上仍颇有可为。 目前,公司一方面密切规划、论证、优化方案并进行相关的前期准备,待一期项目建成、投产、稳定运行和盈利后,逐步推进二期的建设,步步为营,做大深耕相关产业链。