公司为中石化控股的大型肥化集团，产品供不应求。公司为中石化旗下子公司，1997 年在深交所上市，主营产品包括尿素、复合肥、LNG（液化天然气）等。2022 年上半年公司实现归母净利润4.39 亿，同比增长110.64%。2021 年公司归母净利润为5.69 亿，同比增长448.61%。公司营收主要来源为天然气供应、尿素、复肥，2021 年营收占比分别24.1%、19.6%和18.4%，产品产销率维持高位。 尿素过剩产能陆续出清，耕地面积扩张支撑化肥需求提升。化肥为农用必需品，在主要化肥产品中，复合肥产量占比最高，氮肥其次，氮肥中又以尿素为主导。尿素方面，近年来尿素过剩产能逐步出清，2021年，我国尿素有效产能较2017 年下降12.2%；产能利用率则上升到83.79%。复合肥方面，2017-2021 年，我国复合肥有效产能从4940 万吨提升到5738 万吨。随着耕地面积的扩张，未来化肥需求有望持续提升。 “双碳”目标驱动天然气产量扩张，但是依然依赖进口。产量方面，2021 年我国天然气产量达到2075.8 亿立方米，同比增长7.84%。2010年-2021 年年均复合增速达到7.28%；市场份额方面，2021 年我国天然气产量仅占全球产量的5.2%。截至2021 年底，我国天然气进口依赖度达45.76%。2020 年，我国煤炭能源消费占比达56.8%，而美国煤炭发电量仅为10%，“双碳”目标驱动下，天然气消费量增长空间依然广阔。 公司布局产业链一体化，多项合作科研硕果累累。公司布局产业链一体化，积极建设营销网络，2021 年车用尿素销量突破20 万吨，LNG加注量同比增长23.1 倍。公司与多个科研机构合作，成功上市了针对高端经济作物的高端硝基肥“美丰美雅”，科研成果丰硕。此外，公司与四川大学合作的高分子材料园区有望带来新的营收增量。 投资建议基于公司主营业务景气上行、公司新建产能逐步投产，我们预计公司未来业绩有望持续增长，预期2022/2023/2024 年公司的营业收入分别为51.89/56.48/61.12 亿元，归母净利润分别为9.07/9.86/10.72 亿元，对应EPS 分别为1.55/1.68/1.83 元/股。以2022 年9 月15 日收盘价9.84 元为基准，对应的PE 为6.36/5.84/5.38。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示产品价格异常波动、安全环保政策升级、国内疫情反复。

业绩总结:2015年公司实现营业收入39.28亿元,同比下降17.63%;实现归 属于上市公司股东的净利润5544万元,同比增长扭亏为盈;基本每股收益0.09 元。 业绩符合预期,盈利能力大幅提高。公司2015 年营业收入同比下降17.63%, 主要系贸易业务减少,自有产品营业收入占比增加所致,因为自有产品毛利率较高,公司2015 年综合毛利率较2014 年增加6.62 个百分点到达11.26%。从分产品收入来看,尿素毛利率同比增加13.28 个百分点达到22.03%;复合肥营收同比增加78.74%,毛利率同比增加2.75 个百分点达到10.67%。加之绵阳工业园已正式投产,新产能开始放量增厚公司业绩,三聚氰胺等产品延伸尿素产业链,提高产品附加值,公司盈利能力大幅提高。 清洁能源LNG 业务稳步推进,16 年有望贡献利润。清洁能源LNG 项目是公司转型升级的重点项目,目前阆中项目进展顺利,将于2016 年建成并贡献利润。而非居民用天然气价格的下调与持续市场化,也将显著提升LNG 清洁能源的价格竞争力。公司拥有中石化大股东背景,锐意进军能源行业,努力筹划渠道建设,大力推广清洁能源的市场应用,布局清洁能源的战略思路清晰,培养出新的经济效益增长点。 期待车用尿素发力,降本减费促业绩上弹。车用尿素是SCR 技术中必须要用到的消耗品,平均消耗量一般为柴油使用量的3-5%,用以降低柴油发动机的尾气污染物排放。我国车用尿素行业目前尚处于起步阶段,市场较为混乱,致使15 年车用尿素业绩略低于预期。但作为全行业唯一国有上市公司,四川美丰以先进入者和行业标准制定者占据制高点,引导行业的未来发展。随着国家治理空气污染政策的陆续出台,尤其是柴油车国四标准的执行,车用尿素有望实现较快增长。且子公司美丰科技收购绵城石化天然气输送管道及配套设施资产,加之非居民用天然气价格的下调,直接降低公司生产成本,2016 年业绩上弹动能较大。 估值与评级:车用尿素发展低于预期,下调公司16 年盈利预测50%,我们预测公司2016、2017和2018年EPS 分别为0.23 元、0.31 元和0.37 元,动态PE 分别为34 倍、25 倍和21 倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险,LNG项目投产进度低于预期的风险,车用尿素市场需求不及预期的风险。

事件:公司发布2015年三季报,前三季度实现营业收入31.19亿元,同比减少13.0%,归母净利润5476.2万元,实现扭亏为盈,前三季度EPS0.09元。同时公司公告,全资子公司美丰科技拟以不高于2684.8万元的价格,收购四川绵城石化拥有的,其至美丰科技厂区全长约11.2km天然气输送管道及配套设施。 毛利率大幅提升,盈利明显改善。公司前三季度盈利明显改善的主要原因是毛利率大幅提升,前三季度毛利率同比上升了8.8个百分点至12%。公司毛利率大幅提升的原因主要有:(1)主营业务销售情况明显好转,其中复合肥营收大幅增长,毛利率同比上升,同时尿素产品价格上升,毛利率同比大增。(2)公司自有产品营业收入有所增加,贸易收入所占比重减少,也拉动了公司综合毛利率。(3)绵阳工业园已正式投产,新产能开始放量增厚公司业绩,三聚氰胺等产品延伸尿素产业链,提高了产品附加值。 天然气调价将显著降低公司尿素成本,大幅增厚业绩。我国天然气价格改革有望加快推进,细则或将在11月落地。天然气调价将显著降低公司尿素成本,大幅增厚公司业绩。公司约有5亿立方天然气用于尿素生产,2016年天然气降价将直接利好公司尿素收益,按照公司化肥计划气和增量气预期降价3毛计算,假设明年尿素行情和今年一样,则2016年公司由于尿素成本下降将增厚业绩1.5亿元。随着天然气价格逐渐与市场接轨,我们预期2017年天然气价格仍有下降空间,公司业绩弹性明显。 积极推进LNG业务,阆中项目预计明年贡献利润。目前阆中项目进展顺利,预计2016年开始将贡献利润。公司拥有中石化大股东背景,锐意进军能源行业,布局清洁能源的战略思路清晰。随着中石化混合所有制逐步推进,旗下资产分拆置入上市公司平台的可能性较大。 此次资产收购有利于公司降本减费,培育新的利润增长点。根据美丰科技的天然气用量测算,美丰科技每年需支付绵城石化天然气管输费达687.7万元,管输费支出额较大,且管输费未来还有涨价的可能性,不利于公司控制生产成本。通过此次收购,将避免未来每年大额的管输费用支出,预计4年内可完全收回投资成本。并且有利于提高公司对美丰科技公司天然气输送的控制力,有助于公司下属的四川美丰天然气投资有限公司利用该管道进行终端用户拓展,培育新的利润增长点。 业绩预测与估值:我们预测公司2015、2016和2017年EPS分别为0.11元、0.47元和0.67元,动态PE分别为87倍、20倍和14倍。我们看好公司LNG业务的长期前景,天然气调价将显著增厚业绩,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险,LNG项目投产进度低于预期的风险,车用尿素市场需求不及预期的风险。

事件:8月17日,公司发布2015年半年报,上半年实现营业收入18.9亿元,同比减少19.1%,归母净利润4569万元,同比大增136.3%,实现扭亏为盈。 盈利大幅改善,业绩符合预期:公司上半年盈利大幅改善的主要原因是主营业务销售情况明显好转,其中复合肥营收同比增长114%,毛利率同比增加2.1个百分点,尿素产品价格上升,毛利率同比大增20.5个百分点,达到23.9%。(2)公司自有产品营业收入有所增加,贸易收入所占比重减少,导致公司营业收入减少,综合毛利率同比大增11.3个百分点,达到13.7%。(3)绵阳工业园已正式投产,新产能开始放量增厚公司业绩,三聚氰胺等产品延伸尿素产业链,提高产品附加值。 车用尿素业务期待爆发。公司车用尿素业务营收同比下滑21.4%,低于我们的预期,毛利率同比基本持平。我国车用尿素行业目前尚处于起步阶段,作为全行业唯一国有上市公司,四川美丰以先进入者和行业标准制定者占据制高点,引导行业的未来发展。依托美丰加蓝的质量优势,技术优势,成本优势,渠道优势,全力推进车用尿素业务,开拓新的盈利空间。随着国家治理空气污染政策的陆续出台,尤其是柴油车国四标准的执行,我们坚定看好车用尿素的长期发展前景,期待爆发。 积极推进LNG业务,阆中项目进展顺利:目前阆中项目进展顺利,年内有望顺利建设完成,2016年开始将贡献收益。公司拥有中石化大股东背景,锐意进军能源行业,布局清洁能源的战略思路清晰。随着中石化混合所有制逐步推进,旗下资产分拆置入上市公司平台的可能性较大。 业绩预测与估值:我们预测公司2015、2016和2017年EPS分别为0.25元、0.60元和0.82元,动态PE分别为41倍、17倍和13倍。公司基本面反转确定,我们看好公司车用尿素和LNG业务的长期前景,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险,LNG项目投产进度低于预期的风险,车用尿素市场需求不及预期的风险。

事件:7月14日,公司发布2015年半年度业绩预告,上半年归属于上市公司股东的净利润为4000-5000万元,折合EPS为0.068-0.085元,实现扭亏为盈。 上半年业绩增长符合我们的预期:公司2015年上半年业绩大幅增长的主要原因是尿素和复合肥业务呈现量价齐升的态势,同时,公司狠抓降本减费,生产成本进一步下降。此外,公司转型升级清洁能源和产品结构调整战略也初见成效,开始形成新的利润增长点。 尿素和复合肥业务全面回暖,公司盈利大幅改善。2015年初至今,受尿素旺季出口关税下调和印度四次招标等多重利好刺激,公司尿素出厂价格已升至1800元/吨左右,较年初增长10%,销售情况良好。复合肥方面,公司此前由于起步较晚市场竞争力较弱,今年公司着重加快销售网点建设,实现复合肥产品精准细分,销售情况有明显好转。此外,绵阳工业园已正式投产,新产能投产将增厚公司业绩,延伸尿素产业链,提高产品附加值。 车用尿素业务今年有望迎来爆发。公司以先进入者和行业标准制定者的身份占据制高点,以全资子公司美丰加蓝为平台,采用“直销+经销+连锁零售+出口四位一体”的销售模式,全力推进车用尿素市场布局和产品推广。2014年,公司车用尿素销售量同比增长61.23%,美丰加蓝已经成为康明斯合格供应商,并与三家国内知名公路物流企业签约合作。随着国家治理空气污染政策的陆续出台,尤其是柴油车国四标准的执行,公司车用尿素业务今年有望迎来爆发。 积极推进LNG业务,阆中项目进展顺利:目前阆中项目进展顺利,年内有望顺利建设完成,2016年开始将贡献收益。公司拥有中石化大股东背景,锐意进军能源行业,布局清洁能源的战略思路清晰。随着中石化混合所有制逐步推进,旗下资产分拆置入上市公司平台的可能性较大。 业绩预测与估值:我们预测公司2015、2016、2017年EPS分别为0.25、0.60和0.82.元,动态PE分别为34倍、15倍和11倍。公司是大气污染治理行业的核心标的,转型清洁能源业务态度坚决,目前业绩拐点已现,我们看好公司未来发展,维持“买入”评级。 风险提示:化肥用天然气价格大幅上涨的风险,LNG项目投产进度低于预期的风险,车用尿素市场需求不及预期的风险。

投资要点 尿素价格近期调涨,公司盈利有望改善。受化肥行业整体低迷的影响,上半年公司主营业务尿素亏损严重。近期受旺季用肥需求拉动,以及国际尿素市场回暖,公司尿素价格上涨,已达到盈亏平衡点。近日印度新一轮尿素标购在即,尽管印度北部的旱情对秋种产生影响,但印度国内尿素库存低位,市场需求量仍有很大空间,且印度前期招标数量不足,本次招标有望拉动尿素价格上涨,公司盈利也将改善。 公司积极推进LNG业务,阆中项目进展顺利。从2013 年3月起,公司开始涉足天然气领域。除设立控股子公司双瑞能源开展LNG 项目之外,今年5月,配合国家相关能源改革和环保政策,大力推广清洁能源的市场应用,又投资成立了全资子公司四川美丰天然气投资有限公司,从事天然气投资等业务。目前阆中项目进展顺利,明年有望顺利建设完成。公司锐意进军能源行业,并拥有中石化的大股东背景,长期来看公司布局清洁能源的战略性思路已经很清晰,且随着中石化混合所有制逐步推进,旗下资产分拆进入上市公司平台的可能较大。 车用尿素2015 年随着国四标准的推进有望放量。我国车用尿素行业处于起步阶段,作为全行业唯一国有上市公司,四川美丰以先进入者和行业标准制定者占据制高点,引导行业的未来发展。公司正在发展“直销+经销+连锁零售+出口四位一体”的销售模式,该销售模式已经初见端倪。公司目前以全资子公司四川美丰加蓝环保科技有限公司为平台,组织专业营销团队全力推进车用尿素市场布局和产品推广等相关工作,车用尿素板块业务顺利推进。美丰加蓝依托强大的股东平台背景,拥有质量优势,技术优势,成本优势,渠道优势。美丰加蓝已经成为康明斯合格供应商,并与三家国内知名公路物流强势企业签约合作,成为其供应商。随着国家治理空气污染政策的陆续出台,车用尿素产业将迎来飞速发展,预计2014 年车用尿素全行业销量较去年有大幅增长,销量将达到5-8万吨左右,2015 年随着国四标准的推进有望继续大幅放量。公司已经成为市场知名品牌车用尿素生产商,未来车用尿素销售增幅将远高于行业平均水平。 业绩预测与估值。预计2014-2016 年EPS 分别为-0.30 元、0.21 元,0.63元,15-16 年对应动态PE 为36倍、12 倍,中石化作为公司大股东,销售板块引入社会资本,未来不排除美丰将成为上市平台进一步整合能源资产的预期,我们看好公司未来蜕变成环保清洁能源区域龙头的潜力,维持“买入”评级。 风险提示:化肥用天然气价格大幅上涨,LNG项目投产进度低于预期。

投资要点 事件:公司上半年营业收入23.37亿元,同比减少27.65%,归属于上市公司股东净利润-1.26亿元,同比减少-296.49%。 公司主营产品尿素、复合肥销售价格大幅下降,车用尿素国内销量较去年有大幅增长。受化肥行业整体价格下行影响,公司上半年主要产品尿素和复合肥板块亏损严重,复合肥由于起步较晚市场竞争力较弱,还未形成有效的营销渠道。车用尿素板块业务顺利推进,公司目前以全资子公司四川美丰加蓝环保科技有限公司为平台,组织专业营销团队全力推进车用尿素市场布局和产品推广等相关工作。美丰加蓝已经成为康明斯合格供应商,并与三家国内知名公路物流强势企业签约合作,成为其供应商。随着国家治理空气污染政策的陆续出台,车用尿素产业将迎来飞速发展,预计2014年车用尿素全行业销量较去年有大幅增长,销量将达到5-8万吨左右。公司通过营销手段的不断完善和营销队伍的不断建设,已经成为市场知名品牌车用尿素生产商,未来车用尿素销售增幅将远高于行业平均水平。 LNG(液化天然气)项目建设按部就班,渠道建设将全面推开。配合国家相关能源改革和环保政策,大力推广清洁能源的市场应用,公司成立“四川美丰天然气投资有限公司”,公司看好能源领域投资,做好前期铺垫准备。 美丰加蓝“四位一体”销售模式初见端倪,2015年将迎来销量爆发。车用尿素行业处于起步阶段,作为全行业唯一国有上市公司,公司引导行业未来发展。目前由于行业刚刚起步,现在市面上有品牌的车用尿素较少,消费者选择余地较小,车用尿素市场处于蓝海状态。美丰加蓝依托强大的股东平台背景,拥有质量优势,技术优势,成本优势,渠道优势。四川美丰以先进入者和行业标准制定者占据制高点,引导行业的未来发展。公司正在发展直销+经销+连锁零售+出口四位一体的销售模式。从我们对公司的长期跟踪中,公司上述销售模式已经初见端倪。 业绩预测与估值。预计2014-2016年EPS 分别为-0.30元、0.21元,0.63元,15-16年对应动态PE 为34倍、12倍,我们看好公司未来蜕变成环保清洁能源区域龙头的潜力,维持“买入”评级。 风险提示:化肥用天然气价格大幅上涨,项目投产进度低于预期。

投资建议 我们维持四川美丰“审慎推荐”评级。公司车用尿素具有规模优势,在品质和渠道上具有其他公司无法比拟的优势。公司未来项目涉足LNG清洁能源领域,未来增长潜力大。 理由 车用尿素成为重卡和客车达到国标的必需品。2014年在柴油车国四排放标准全面实施后,车用尿素将迎来爆发式增长。中国车用尿素市场集中在重卡、大客车、中卡、中客车四种车型。SCR方案在由于对发动机改动较小对油品要求较低,经济性突出,其成为尾气排放系统中翘楚。而车用尿素则是SCR方案必需品,车用尿素增长前景看好。 车用尿素规模和渠道优势突出。公司拥有60万吨车用尿素产能,渠道优势突出。在技术上,公司已获得氮氧化物还原剂两项国家发明专利授权,并参与车用尿素国家标准,未来增长潜力较大。 新建项目或将成为未来增长亮点。公司在绵阳工业园的项目进展顺利,未来主打硝基复合肥等新型肥料,预计将在14年年中投产。公司涉足LNG(液化天然气)清洁能源领域,未来增长潜力大。 天然气供应稳定。2013年公司天然气供应稳定充足,共生产尿素82.31万吨。尿素产量同比增加4.51万吨,创六年最高。公司背靠四川盆地,天然气资源丰富,为公司的盈利稳定提供了保障。 盈利预测与估值 我们预测2014年EPS为0.31元,2015年盈利预测为0.33元。维持审慎推荐评级。目前股价对应14年P/E26倍,对应15年24倍。由于化肥价格下降和天然气价格上升,我们下调公司目标价至9.2元,下调幅度8%,对应14/15年P/E分别为30x和28x。 风险 需求不达预期,估值中枢下移。

事件:公司发布2013年年报,全年实现营业收入、净利润分别为57.68亿元、1.7亿元,分别比上年同期下降11.35%、43.57%,实现每股收益0.29元。业绩低于我们预期。 车用尿素平稳起步,传统尿素业务有所下滑。2013年,化学肥料制造业实现收入19.8亿元,同比下降6.38%。其中尿素实现收入14.6亿元,同比下降12.16%,业绩下滑明显,主要因为全年尿素市场低迷,价格持续下降。复合肥实现收入4.65亿,同比上升2.83%。车用尿素实现收入5432万元,业务平稳起步。贸易及其他业务实现收入37.8亿元,同比下降13.49%。 毛利率有所下滑,三费率稳定。2013年,公司毛利率6.93%,较去年同期下降2.08个百分点。主要原因是尿素市场不景气,销售价格持续下跌的同时其天然气成本价格上升,导致本年尿素的毛利率较上年下降7.91个百分点至23.64%。三费率4.87%,较去年同期上升1.2个百分点,一方面由于部分产品调整营销模式,采用送到价格,导致运费上涨,销售费用增加,另一方面固定资产的日常修理费用在发生时直接计入当期损益管理费用。 车用尿素与LNG业务前景广阔,产业结构转型指日可待。2013年公司充分发挥自身产业优势,切实加快产业结构升级的步伐,建成投产国内第一条拥有美丰专利技术的年产60万吨车用尿素生产线,同时与中国石化四川天然气有限责任公司共同投资设立四川双瑞能源有限公司,积极转型步入车用尿素与LNG业务,并确定将其生产和销售作为未来公司大力发展的长期战略目标。随着大气柴油车国IV排放标准的全面实施以及对天然气需求量的日益增加,车用尿素和LNG业务市场需求将迎来高速增长,届时公司有望转型成为能源环保型公司,业绩增长较为确定。 业绩预测与估值。预计公司2014-2016年每股收益分别为0.462元、0.707元、0.872元,对应动态PE分别为17.46倍、11.40倍、9.24倍,我们坚定看好公司的成长性,维持“增持”评级。 风险提示:车用尿素推广度低于预期;LNG项目进展低于预期。

公司尿素气源有保障,2014 年尿素盈利或好于2013 年。在低库存、低关税政策,国内外天然气价格上涨等一系列利好因素支撑下,我国2014 年尿素春耕市场价格有望触底回升,2014 年尿素均价有望好于2013 年,作为中石化旗下成都华川石油天然气开发总公司相对控股子公司,公司气源供应有稳定保证,公司2014 年尿素盈利有望好于2013 年。 柴油车国四排放实施,利好公司车用尿素推广。据调研了解,2013 年最后两月主机厂下达的柴油车尾气处理系统订单量暴增,市场迅速启动,尾气处理系统供应商在年底最后两月接到的订单甚至远高于2013 年前十月的产销量。随着柴油车国IV 排放标准全面实施后,车用尿素市场需求将迎爆发式增长。公司车用尿素在2014~2016 年国内销量将迎来爆发式增长,考虑车用尿素盈利水平高于普通尿素,未来将提升公司尿素综合毛利率水平。 绵阳基地项目2014 年投产,硝基复合肥盈利值得期待。绵阳美丰化工园区预计2014 年2 季度投产45 万吨硝基复合肥,公司硝基复合肥拥有原材料自给优势,依托西南地区形成的复合肥营销网络,消化45 万吨产能问题不大。按照硝基复合肥吨市场售价2300~2500 元/吨,我们预计公司硝基复合肥毛利率有望超过15%,盈利前景看好。 2015 年和2016 年公司LNG 业务步入收获期。公司控股子公司双瑞能源公司与阆中和巴中市政府分别规划合资建立的LNG 子公司,日处理能力均为100万立方米LNG,阆中和巴中LNG 项目预计分别于2015 年中期和2016 年中期投产,假设合资公司每立方米LNG 净利润为0.5 元,预计阆中和巴中项目年净利润均为1.8 亿元左右。 盈利预测与投资评级:预计2014 年尿素均价好于2013 年,公司尿素业务盈利将迎来恢复,车用尿素销量预计2014~2016 年迎来爆发式增长,LNG 业务2015 年和2016 年也将步入收获期,公司2014~2016 年业绩增长较为确定。考虑到公司绵阳基地项目进展低于预期及国内车用尿素需求放量日期有所延后,我们下调公司盈利预测,将公司2013~2015 年EPS 由此前的0.54 元、0.77 元、0.96 元下调到0.41 元、0.54 元、0.88 元,目前股价对应于2013~2015 动态PE 分别为21.5、16.6、10.1 倍左右, 考虑到公司积极转型步入车用尿素与LNG 业务,目前估值水平相比较化工行业环保与LNG 主题类公司估值优势明显,维持公司“推荐”投资评级。 风险提示:车用尿素推广进度低于预期风险,LNG 项目进展低于预期风险。

尿素景气提升、低成本气源保障以及绵阳工业园区投产将保障公司业绩大幅增长。首先公司主营60%收入以上来自于尿素,经历2年行业景气底部后我们预计14年尿素在供给端气头限产而需求端在出口关税下降导致需求提升的趋势下景气有望向上改善。其次公司作为中石化唯一的气头化肥企业,在气源供应及成本领先上具有较大的优势。 此外公司绵阳工业园区硝基复合肥项目等投产下将再添业绩增长动力。因此我们认为14年公司业绩将大幅改善,股价安全边际较高。 国四或从故事走向现实,车用尿素空间显现。据我们对威孚等上游的调研,目前车用尿素的消耗设备即SCR系统订单在13年11-12月开始放量,14年保守估计同比会有4-5倍的增长,国四柴油车全面施行已逐步从故事走向现实。考虑到目前地方政府日益加大的环保治理压力以及车用尿素的节油效果,我们预计其需求也可能逐步进入放量期。公司作为国内最具备渠道和生产优势的供应商,其产能已完全准备就绪,未来将明显受益于国四政策的推出,业绩及估值有望双提升。 LNG逐步走近,14年或将开始预期。作为中石化旗下较早介入LNG液化站建设的子公司,目前在建两个100万方/天液化站。其中阆中项目预计15年年中投产,巴中项目16年投产。此外公司积极开拓下游加气站等领域,如合资成立阆中双瑞等,为未来销售端打下基础。 转型红利将开始释放,建议投资者重点关注。作为中石化旗下最优秀的化肥企业,美丰不断转型发展。其转型方向符合国家政策趋势,公司在大股东等支持下拥有不可复制的优势,并且其拥有一支能干事的管理团队,我们持续看好公司未来2-3年的发展空间,特别是14年有望进入转型预期逐步兑现的关键时点,建议投资者重点关注。

推荐逻辑:治理雾霾相关政策出台的节奏加快,国家对汽车尾气容忍度逐渐达到极限,伴随油品升级步伐加快,车企改造速度符合预期,车用尿素产能初步满足市场需求,尾气排放治理的系统各环节逐步准备到位,重型车国四排放标准执行成为可能,我们预期在14 年6/7月份排放升级将进入兑现期。国四阶段国内车用尿素的蓝海市场有望被逐渐打开。预计在14 年给公司带来20 万吨左右的车用尿素销售,增厚EPS0.3 元。四川美丰开启能源环保领域新纪元。 雾霾天气频发,汽车尾气治理重要性愈加明显。机动车尾气排放是大气污染的主要来源,其中大型客车和重型货车排放的氮氧化物约占机动车排放氮氧化物总量的70%。环保政策对于大气治理的重要性更加明确,有望激发汽车尾气净化市场需求迅速增长。汽油国五标准公布,油品质量升级有望带动柴油车国Ⅳ排放标准提前执行,SCR方案在国Ⅳ柴油车尾气排放处理系统中更具优势,车用尿素成为SCR方案推广的必备产品,国内车用尿素需求潜力巨大,年需求量有望达400-700 万吨。我们预计排放升级即将进入兑现期。进入国四阶段国内车用尿素的蓝海市场有望被逐渐打开。 四川美丰凭借渠道优势脱颖而出,将逐步转型为环保型公司。公司拥有60 万吨车用尿素产能。2012 年及今年分别完成1 万吨和3 万吨的车用尿素颗粒的欧盟出口订单,国外质量认可度高,远销10 多个国家和地区。除具有规模及技术优势,渠道优势使得公司竞争优势凸显。四川美丰已经在四川省的中石化加油站进行铺货,走出网点建设第一步。中石化2012 年实现国内成品油经营量1.12 亿吨,未来将凭借中石化庞大的经销网络(自营的28100 家,加盟的和特许800 多家),迅速扩大市场份额,逐步转型为环保型公司。 盈利预测与投资建议。预计2013~2015 年EPS 分别为0.40 元、0.88 元、1.25 元,对应的动态市盈率分别为25倍、11倍、8倍,考虑到公司业务正处于转型期,未来将涉足化工环保领域及LNG清洁能源领域,相对于公司原来的估值水平将有较大的提升,公司具有主题投资机会,给予公司“买入”评级。 风险提示:重型车国四排放标准法规推行力度慢于预期,或者执行力度低于预期;LNG项目进展低于预期的风险。

事件:10月29日晚,公司发布2013年三季报:前三季度公司实现营业收入46.17亿元,同比下降18.8%;实现营业利润1.77亿元,同比下降33.9%;实现归属母公司股东净利润1.62亿元,同比下降28.9%;实现每股收益0.287元。 点评: 传统尿素行情持续低迷,公司原料天然气价格上涨,导致净利润下降。前三季度主要产品尿素价格持续低迷,价格同比显著下降;同时公司主要原料天然气的价格在去年年底上调,尿素成本上升。在主要产品价格低迷与成本上升的冲击下,公司整体综合毛利率同比下降了1.97个百分点。主营业务营收下降的同时伴随盈利能力下降,导致报告期内公司净利润显著下降。 长期成长逻辑日趋明朗,转型新业务车用尿素与LNG业务将使业绩与估值获得提升。公司是车用尿素产品国家标准的起草单位,获得车用尿素产品两项国家发明专利授权。9月23日国家发改委发布油品升级的时间表,车用尿素的消费放量愈来愈近。LNG业务按计划推进,预计将在2015年贡献业绩。公司传统业务较为低迷,但公司正稳步推进向清洁产品与能源供应商的华丽转型,未来业绩与估值都将获得提升。 给予公司“买入”评级。公司传统业务处于底部,在大股东支持下,转型新业务将打造全新的业务及盈利模式,前景广阔。预计公司2013-2015年每股收益0.38、0.42和0.93元,给予公司“买入”评级。 风险提示:尿素价格继续下跌;新业务低于预期。

事件 近日,有媒体报道,中国石油在部分地区限制天然气供应,并谋求提价销售。核心事项如下: 1.4月底,中石油以进口气未如期到货为理由,限制华北、山东、陕西等地区天然气供应; 2.5月初,供应有所恢复,但价格上浮0.2元/方,幅度8%; 3.本次限产谋求涨价是在淡季实施,较为罕见,因此市场比较敏感。 部分投资者就天然气提价问题对我们近期推荐的四川美丰业务及投资价值存在何种影响进行讨论,对此我们将研究结果和观点综述如下: 简评 提价预期一直存在,未有超出我们的观点之外 我们在四川美丰的深度《倚西南,吞大气,美河山》中就提到,2012年底以来,气价格调整的预期就一直存在(四川地区去年底已率先上调0.2元/方)。当时我们提了三层观点:第一,调价从终端向上游逐渐调整的概率较大;第二,幅度上看,未来2-3年至少上调0.3-0.5元/方;第三,产业链各环节盈利在调价中盈利均有增厚。本次调价的方式和幅度未出我们的观点框架之外。 比价+进口因素刺激,由中石油推动亦在情理之内 从比价效应看,天然气零售价约相当于成品油的50%,并且勘探开采(或进口)、储运和零售各环节赢利与其话语权并不匹配。另一方面,我国天然气对外依存度接近30%,2012年进口均价2.56元/方,高于多数地区出厂价,中国石油2012年进口天然气业务亏损高达419亿元,今年一季度亏损144.5亿。因此,占据全国70%天然气市场的中国石油主导推动亦在情理之内。 此举将倒逼天然气价改提速,最终产业链各环节均将有所受益 本次限供调价的实施主体是销售公司,提高的是终端出厂价格,符合“净回值法”从终端向上游逐渐提价的路径。这一举措事我们更倾向于从石化企业表达诉求、探寻政府反映的行为的角度理解,其最终目的是倒逼气价改革的及早出台。一旦价改出台,终端价、出厂价和井口价都将依次上调,最终产业链各个环节均有所受益。 “石化系+四川”因素保证四川美丰在此过程中受益凸显 去年年底,四川省天然气进口价格已经提前上涨,我们和各家川籍天然气企业的判断都是年内四川天然气价格进一步上涨的概率不大。今年的天然气涨价预期中,川企当可以旁观者身份视之。况且作为中国石化下属的企业,天然气多属自采,进口价基本在成本以上,提价的积极性和动力并不如进口亏损面较大的中国石油。同时重申我们提出的“二选皆赢”模式:如果涨价到位,那么天然气全产业链均收益;如果涨价不到位,那么石油石化在限供背景下势必优先供应自身下属企业。综上,“石化体系+四川企业”的身份将保证四川美丰在天然气涨价过程中相对和绝对意义上均有受益。 气头尿素:虽有成本压力,但美丰受影响有限 天然气价格上涨短期会提高气头尿素的成本,其对短期业绩的影响被部分投资者关注。但一方面如前所述,四川天然气已经领先一轮提价,倘若其他地区提价,其结果将是消除四川气头尿素与其他地区气头尿素的成本劣势;另一方面,四川美丰气头尿素单耗低于行业平均近200方/吨,在提价过程中有相对优势。总体看对四川美丰的影响有限。 短期看,LNG调峰需求可能受到刺激 值得补充的一点是,天然气供应的短缺使部分企业限于无法持续生产经营的窘境,LNG作为天然气供应调峰的补充手段重要性有所凸显。如果天然气价格整短期未能理顺,限气时间再次发生的预期得不到消除,调峰用LNG的需求可能受到短期刺激。 维持我们对美丰的买入评级 综上,我们认为本次天然气限供谋涨价的行为在意料之中,对四川美丰总体而言利好大于利空。我们维持对四川美丰未来市值“59亿安全边际,131亿中枢,乐观预期更高”的判断,一季报的成本压力和博弈因素的消化过程将创造新的介入机会,重申买入评级。

2013年4月25日,公司聘任范小松先生为四川美丰副总经理,我们认为,此事意义重大,标志着公司迈出进军天然气产业实质性一步。 报告摘要: 范小松是天然气产业资深人士,对天然气产供销有良好的理解和准确的把握。范小松先生曾在地质矿产部西南石油局第十一普查大队、西南石油局川西采输处采气二队以及中国石油化工股份有限公司西南油气分公司川西采输处、销售处工作,曾任销售处运销总调、副处长、销售运行处副处长。LNG以及页岩气产业对四川美丰属于新生事物,认识有一个过程,我们认为范先生的加盟能够有效弥补追短板。 把握达化机会,一举坐实LNG以及页岩气链条。达化项目已成各方心病,盘活相关资产已成政治任务。盘活达化当然可以增收增利,可能是部分作为补偿,四川美丰获准进入LNG领域,我们更加希望公司能够抓住这一机会,进军页岩气资源综合利用领域。 尿素市场短期承压,但是长看无虞。长期看,燃气价格有上行可能,短期看,农用尿素产业承压。但是换一个视角:公司的吨尿素气耗和大氮肥相比有200方/吨尿素的优势,在目前的价格体系下大氮肥基本盈亏平衡,不能承受气价上调。如果国家决心对气头大氮肥开刀,那么从产业角度看,紧迫性应该排在淘汰煤头小氮肥装置之后。 车用尿素是提升公司估值的重要题材,但是释放业绩需要时间。公司的车用尿素新近获得德国Adblue认证。我们认为,气头尿素、高负荷以及背靠中石化是美丰在车用尿素领域的优势,严峻的雾霾天气使得车用尿素必然是市场热点话题,但是也要看到油品标准而不是排放标准才是车用尿素放量的真正标志。 维持“买入”评级。预计2013~2015年的每股收益分别是0.53、0.73以及1.08元,当前股价11.87,维持“买入”评级,目标价位15元。 潜在的不确定因素。公司是否会进入页岩气资源综合利用领域,LNG项目的气量、技术路线选择等等。