一年多来,我们一直强调公司的四个投资逻辑:以装备自给率提高为代表的内生性增长、订单增长带来的外延式扩张、备品备件等服务业务快速发展、资源环保等新业务稳步推进。 随着公司在国际市场占有率上逐渐占据优势,公司收入增速越来越受到行业情况的制约;同时利润增速也越来越受到项目管理效率的制约。在这种背景下,去年中期以来,公司逐渐将目光转向内部挖潜,强化公司核心竞争能力;同时在“有限、相关、多元”的原则指引下未雨绸缪、紧锣密鼓地寻求未来的持续发展空间。 在如今的新情况下,我们强调关注基本面的两个积极的变化:业务架构的重新梳理、以及新一轮水泥行业投资快速增长。 基本面的积极变化之一--业务架构重新梳理应被充分重视:之前公司的业务架构安排带来了二级、三级业务部门之间无效的竞争,给公司造成了业务流程中的多个利润损失点;今年公司重新梳理了业务架构,将二级、三级子公司的利益捋顺,使之与母公司保持一致,随之实现项目盈利的最大化。具体的表现形式,包括投标价格的上升(吨熟料合同价)、设备国产化与自给率的提高等,最终将体现在超预期的毛利率与净利率上。 基本面的积极变化之二--新一轮的水泥行业投资箭在弦上:世界水泥生产线(除中国外)建设数量有两次波峰,一次是97年金融危机前,期间亚洲地区表现很好,出口导向型经济增长模式带动投资快速上升;另一次是03年到08年,主要是石油价格大涨带来的中东地区的水泥投资暴增。从目前的形势来看,原油价格仍在高位,这使得中东、非洲、东欧、中美洲等国家的资金实力、投资需求都处于高位;亚非拉的人力成本、投资成本优势带来了产业转移、投资大增、水泥需求快速增长的必要条件;尤其是在经历了08年水泥投资高峰以来的三年中,水泥产能得到了很好的消化,我们预计全球水泥需求、从而全球水泥生产线投资需求已经进入到了一个新的上升周期。 公司盈利能力仍能大幅提升—与Flsmidth的简单对比:中材国际的业务收入主要为EPC工程,盈利性强的服务业务占比很小,而在FLSmidth的水泥业务中,服务业务占到收入比例的20%左右,2010年更是达到33%。随着中材国际后端备品备件、监理等服务业务占比逐渐增大,公司EBITRatio仍有较大的上升空间。 投资建议 综上,较之之前的投资逻辑,我们强调关注基本面的两个积极的变化:业务架构的重新梳理、以及新一轮水泥行业投资快速增长。前者必将带来公司毛利率、净利率的改善;同时后者将带来公司订单、收入规模的继续增长;我们判断公司并未达到收入、利润的天花板。公司传统业务仍然在快车道上。 内外双轮驱动,使得未来公司订单、收入、盈利状况有望持续超出市场预期,预计公司2011-2013年EPS分别为2.01、2.68、3.34元,维持对公司的“买入”评级。 风险 国际水泥行业投资低于预期。

事件 亚厦股份于2011年6月24日发布公告,使用超募资金收购上海蓝天房屋装饰工程有限公司60%股权(以下简称“蓝天装饰”)。 评论 收购价格略高,但是不能说明全部问题:1、公司以12,588万元收购蓝天装饰60%的股份,截至2011年3月31日,蓝天装饰资产约为2.05亿元,净资产约为4159.68万元,今年1季度净利润约为193.53万元,2010年全年净利润约为522.87万元。2、从数字上看,公司以5.04倍PB、2010年40倍PE收购对方60%的股权,从实业的角度来看,略微高了一点,但是不能说明全部问题。3、蓝天装饰由军办企业改制而来,专业从事机场、地铁、银行、宾馆、写字楼,已形成“铁、公、机”的主营业务布局,具有很好的市场口碑与品牌。4、此次收购包含业绩承诺的内容:蓝天装饰自股权交割日至2013年12月31日之间经审计所确认扣除非经常性损益后的净利润合计不低于人民币15,345万元,其中归属于亚厦股份的净利润合计不低于人民币9207万元。据此测算,2011-2013年蓝天装饰扣除非经常性损益后的净利润每年平均在5000万元以上,归属亚厦股份的部分在每年3000万元以上,净资产收益率每年在23%以上,非常可观。 当前情况下我们对于装饰行业的观点:1、前期的猛烈下跌有基本面和投资行为的双重原因:基本面方面在于市场担心装饰公司施工、回款周期的拉长对于收入、利润增速的侵蚀,投资行为方面在于小非减持以及机构调仓。2、我们要强调的是行业、公司的成长以及充沛的现金储备:大行业的态势没有发生变化,公司长期增长的前景也并未发生改变,尤其是有品牌、项目管理、风险控制能力的优质企业还远未达到收入的天花板水平;充沛的现金储备在行业企业低迷的时候能够带来额外的竞争力,此次公告的收购行为就是典型的例子。3、从目前的情况来看,施工、回款周期拉长的风险已经初步释放,业绩下调的风险也成为了市场上公开的担忧,从各企业08年的情况来看,当时施工、回款周期确有放缓,但是增速仍在一定的水平之上,因此目前位置上,几个公司已经显现出了很好的长期投资价值。 投资建议 我们看好亚厦股份的品牌和项目管理能力,也看好充沛的现金储备给公司带来的额外竞争力,预计公司2011-2013年EPS分别为1.17、1.65、2.23元,维持对公司的“买入”评级。

投资建议 公司是民营企业在钢结构领域艰难前行的典型代表,我们看好公司在新业务、新领域的突破,维持“买入”评级。 2011-2013年公司EPS 分别为0.38、0.57、0.69元。

事件 金螳螂于2011年6月17日发布了非公开发行股票修订预案的公告,调整了最低发行价格与募集资金总额等:拟发行不超过3,970万股(原为不超过4364万股);募集资金总额不超过132,637.70万元(原为不超过179,974.00万元);发行价格不低于前20个交易日公司股票交易均价的90%,即不低于33.41元/股(原为41.24元/股)。 评论 此次调整应作为利好来理解:1、根据我们4、5、6月份的调研情况,装饰企业普遍不缺订单,但是回款周期逐月慢下来,而金螳螂的货币资金相对有限;2、如果货币紧张的状态继续持续下去、甚至变得更为紧张,将很可能造成目前已签订单的施工、回款周期拉长,届时企业收入增速将会放慢,回款也会进一步放慢,这就是为什么装饰企业显现出“后周期”特点的原因;3、公司果断调整增发价格和其他,是对于宏观经济、行业前景、企业未来的正确判断之下做出的选择。 方案的调整细节可看出公司发展方向:1、如下图所示,此次募投项目的资金投入调整体现在最后三个,其中景观和住宅精装修是公司横向业务扩张的两个方向,是公装业务的有益补充;2、其余五个项目没有进行调整,代表了公司未来的工作重点:材料的工厂化、项目管理与控制,这正是装饰企业工作的两个关键之处。 目前时点下我们对于装饰板块的观点:1、当前时点下的装饰行业的关键业绩风险点,在于已签项目的施工、回款周期拉长,使得收入增速放缓;2、金螳螂在成功发行之后,资本市场四个龙头装饰公司现金都相对充裕,进入攻守兼备的有利局面;3、装饰板块的成长性与投资价值在2010年得到市场认可,估值也较之09年不可同日而语;4、即使考虑到已签订单施工、回款周期的拉长,目前几个装饰企业估值较之未来的成长已经不高,表现出了很好的长期投资价值。 投资建议 综上,我们认为整个装饰板块已经进入了长期投资区间,金螳螂作为当之无愧的龙头企业,有着很强的项目管理和风险控制能力。我们看好公司未来的长期发展,维持2011-2013年的1.51、2.23、2.97元的盈利预测,未来有着可观增长,维持“买入”评级。

事件 鸿路钢构于2011年6月2日发布公告:拟在合肥双凤开发区凤霞路以东、河西路以南约235亩工业土地上投入71800万元(其中:固定资产投资64000万元,铺底流动资金7800万元)建立生产基地。基地建成后,将形成年产各类智能停车设备10000套、年产重钢结构4万吨、年产50万m2聚氨酯复合板和年产5万吨管形钢结构的生产能力。实现年产值98000万元。 评论 产能扩张彰显公司对未来的信心:1、关于钢结构行业的盈利模式,我们已经出过多篇研究报告,看好在现有经营模式下的两种突破:以鸿路钢构为代表的制造商模式、和以精工钢构为代表的建筑总包模式,其中近年来制造商模式带来了更快速的增长;2、此次投资方案从侧面说明公司对未来的市场、包括鸿路在市场中的表现持积极态度。 公司边建设、边投产部分消除市场对折旧的担忧:1、此次建设规划完成时间即从2011年5月起至2012年11,边建设边生产,建设完毕的同时也实现了完全达产,这从侧面回应了市场之前对于公司业务快速扩张初期带来的折旧与摊销压力的担忧;2、从公司湖北子公司的历史情况来看,同样是边建设边生产,并在开始建设的当年实现收入,次年实现盈利。 立体停车库是此次投资方案的一个亮点:智能立体停车项目计划投资7970万元,届时实现10000套产能,折合2亿元的产值。根据我们在市场上的调研情况,立体停车库的毛利率较高,盈利性较好。未来有望成为公司一个新的重要利润增长点。 投资建议 在现阶段,我们看好公司近期的快速增长;长期来看,规模和成本优势得到进一步提高之后,公司有望向其他领域(比如安装、上下游等)快速延伸,甚至向建筑总包延伸。暂时维持公司盈利预测,2011-2013年分别为2.14、3.05、4.33元。维持“买入”评级。

业绩简评 金螳螂于2011年4月29日发布当年的1季报,报告期内公司实现收入增长50.24%,实现归属于上市公司股东净利润增长102.94%,符合预期。 经营分析 收入延续高速增长态势:报告期内公司实现收入增长50.24%,印证了我们多次强调过的观点:公司有着优秀的管理系统,尤其是金螳螂ERP 系统在公司全面铺开之后,公司的项目管理半径显著增大,收入的高速增长能够得以维持。 管理出效益,利润同样高速增长:报告期内实现归属于上市公司股东净利润增长102.94%,显著高于收入增速;对于装饰行业,项目管理、质量控制对于利润的意义远大于收入对于利润的意义,管理水平提升的最直接体现就是毛利率、净利率水平的提高,报告期内公司实现销售净利率7.04%,创出新高。 报告期内公司毛利率同比基本持平,但是净利率同比上升了1.68个百分点,增长的源泉在于费用率的下降,销售费用率由2010年的3.04%下降到2.08%,管理费用率由3.20%下降到2.32%,财务费用率变动较小,由-0.08%变动为-0.09%,三者合计由6.16%下降到4.31%,下降了1.85个百分点。 集中备货,公司经营性现金流净流出:目前市场担心的焦点就在于此,担忧地产调控、清理地方政府融资平台对公司现金流构成压力,间接影响公司收入、利润增长;金螳螂1季度经营性现金流为-2.16亿元(2010年同期为-0.44亿元),但是同时我们发现公司1季度收现比同比转好,因此经营性现金流较差的原因不在公司的收款上,1季度公司项目回款还是非常正常的。 通过进一步的分析,公司报告期内购买商品、接受劳务支付的现金贡献了现金流出的主要增量,因此可以说,报告期内公司集中备货是现金流同比变差的主要原因。 投资建议 对于目前装饰行业的观点:根据与业内沟通情况,目前几个装饰企业尚未感觉到地产企业回款上的任何变化,同时大家对未来表示有一定的担忧,但是如果地产企业在回款上有所延迟,则装饰公司会在利润率上得到补偿;资金在今年不会对几个企业形成瓶颈,预计全年业绩低于预期的可能性不大;目前几个装饰企业的估值并不高,因此今年几个公司一定存在绝对收益的机会。 金螳螂在项目承揽方面尤为重视业主资金实力和及时回款情况。预计公司2011-2013年EPS 分别为1.51、2.23、2.97元,建议投资者买入。

业绩简评 东方园林于 2011年4月19日发布2011年1季报,报告期内实现销售收入增长75.86%;实现归属于上市公司股东净利润增长-205.87%;实现EPS-0.06元,略低于预期。 经营分析 收入仍然大幅增长,毛利率继续提高:公司1季度实现销售收入增长75.86%,毛利增长108.35%,维持了2010年初以来的快速增长态势;其中公司1季度的毛利率提高到40.38%,同比提高了6.3个百分点。设计毛利率增长12.77个百分点,工程毛利率增长0.34个百分点。同时公司一季度设计收入占总收入比重相对较高,对公司毛利率贡献较大,拉高了公司的整体毛利率水平。 管理费用大幅增长,是亏损的主要原因:如上所述,报告期内公司实现毛利增长108.35%,但是归属于上市公司股东的净利润为-859.35万元,同比减少205.87%;主要原因在于管理费用的大幅增长:本期比上年同期增长198.17%,主要为公司业务规模扩大,人员储备费用和日常费用相应增长;同时1季度管理费用中确认期权费用1886.82万元,加大了管理费用增长幅度。 如果将期权费用的因素剔除,则为公司节省了相应数额的费用,归属于净利润将由-859.35万元变化为935.18万元,同比增长15.21%。 公司积极探索与地方政府的稳定、长期、成熟的合作模式:我们在实际调研中,发现园林企业(尤其是以市政园林为主的企业)普遍存在与政府的合作模式问题,目前为止在收益率、回款保障等方面没有一套行之有效的、成熟的合作模式,东方园林、棕榈园林等企业均从不同的角度积极探索。我们将积极关注上述企业在该领域的进展。 投资建议 我们看好园林行业、以及东方园林在市政业务方面的积极探索,根据我们的简单测算,目前公司的信贷授信可以满足2011年的流动资金需求,同时我们将积极关注公司未来的融资行为。预计公司2011-2013年EPS 分别为3.42、5.66、7.58元,维持“买入”评级。

事件 金螳螂发布2011年1季度业绩预告,报告期内实现归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长80%-120%,盈利在10,303.47万元–12,593.13万元之间。 评论 业绩大幅增长彰显公司管理能力:我们之前预计公司2011年全年有望实现收入50%、利润100%的增长,利润增速高于收入增速的主要原因在于公司较强的管理水平,使得毛利率水平提高、费用率水平下降,比如金螳螂ERP成功在公司已经全面铺开,管理半径得到提高。1季报公司实现归属于上市公司股东净利润同比增长80%-120%,一定程度上印证了我们之前的预期。 目前市场更为担心公司的回款周期:1、目前市场对于几个装饰公司的看法是认同订单将快速增长,但是担忧后续的回款周期和可能的呆坏账;2、我们并不担心呆坏账的问题,2011年的地产至少不比2008年更坏;3、回款周期方面,确实会受到一定影响,但是对企业影响有限,亚厦股份、广田股份、洪涛股份在手现金都比较充裕,而金螳螂更是在项目遴选时就已经充分考虑了业主的现金支付水平,今年达到收入目标问题不大。如下图,除了广田之外,几个公司在2008年的应收款占当年营收比例的指标上没有发生较为显著的变化。2008年我国面临着外需、内需双弱的格局,而2011年显然不会比2008年更差。 收入规模仍能维持较快增长:1、2010年几个装饰公司较于2009、2008年,收入增长十分明显,从目前的情况来看,2011年的收入快速增长已经成为定局,公司的管理半径得以有效扩大,而金螳螂自主研发的ERP系统已经在公司全面铺开,管理能力进一步提高,短期内碰不到收入的天花板;2、幕墙工程、住宅精装修、园林等业务的快速发展,将为装饰企业贡献另外几个增长极;3、因此在收入仍能维持较快增长的情况下,我们认为装饰板块的高估值应得以维持。 装饰股今年仍有绝对收益的机会:1、综上,装饰企业今后几年仍能维持收入、利润的较快增长,因此高倍估值应该得以维持;2、几个企业存在自然增长,在估值不发生变化、或者小幅下调的同时,自然增长也能带来几个公司的绝对收益机会;3、在时间点的选择上,我们认为最迟2季度末将迎来投资机会,一来上半年情况已经基本明朗,下半年的情况也具备了一定的可视性,最重要的是届时房地产开工、销售、资金情况将基本明朗。 投资建议 金螳螂在我们看好的装饰板块中一直排在推荐的第一位,ERP系统全面铺开之后,公司管理能力进一步提升,规模效益进一步体现,预计公司2011-2013年EPS分别为2.22、3.21、4.34元,维持“买入”评级。

事件 中材国际于2011年4月14日发布公告,中国中材国际工程股份有限公司(以下简称“公司”)与尼日利亚DangoteIndustriesLimited的附属公司(具体名称略)分别签订了尼日利亚3条6000t/d水泥生产线、刚果(布)、加蓬、坦桑尼亚3条3000t/d水泥生产线和埃塞俄比亚1条3000t/d熟料线加配套粉磨站的工程总承包合同以及喀麦隆年产100万吨水泥粉磨站的工程总承包合同。上述合同总金额为1,426,228,358美元。同时附加三个合同生效条件。 评论 此合同的出现可缓解市场对于公司收入天花板的担忧:目前市场担忧中材国际的收入天花板问题,认为公司已经做到全世界当之无愧的龙头位置,很快将碰到订单和收入的天花板;从目前情况来看,亚非拉地区的水泥需求刚刚进入快速增长期,公司的传统业务仍能维持稳定的增长。 印度订单是公司投资逻辑中锦上添花的因素:我们之前强调,印度订单是公司投资逻辑中锦上添花的因素,从2010年的情况来看,240亿元订单中只有印度一个订单;因此印度市场订单如果没有及早出现,不影响公司未来的业绩增长,如果印度订单大量、连续出现,是锦上添花的因素;此次公告合同额接近100亿元,全部分布在非洲。 维持对于公司的几个推荐逻辑:从2010年5月开始,我们一直在推荐中材国际:1、外延式订单增长仍在继续;2、以设备自给率提高、物流平台整合、装备平台整合为标志的内涵式增长不断超出市场预期,这将反映在公司毛利率的提高和费用率的下降上;3、“有限相关多元”战略下的新业务非常值得期待。目前几个推荐逻辑仍然适用,简言之,传统业务决定了公司EPS的安全性和超预期的可能性,新业务决定了公司PE向上进攻的可能性。 公司装备与物流平台的建设是推高公司毛利率的又一源泉:近年来公司装备自给率的提高,成为公司业绩超预期的主要原因之一,也是资本市场关注的焦点之一,该比例的提高可以显著提升公司毛利率;未来除了看好该比例提高带来的业绩超预期,我们同样看好装备与物流平台建设带来的毛利率提高。 投资建议 水泥生产线工程与设备仍然是未来两年公司业务主要组成部分,但是可以看出,依托业已形成的技术、设备、市场优势,公司后续业务并不缺乏开拓领域,路子反而越走越宽。我们看好公司的未来发展,预计2011-2012年EPS分别为2.78、3.67元。传统业务有望持续超预期,保证了目前估值的安全性;新业务前景广阔、盈利性好,有望带来估值水平的提升。维持对公司的“买入”评级。

业绩简评 鸿路钢构于2011年4月14日发布2011年1季报,报告期内实现营业总收入约6.95亿元,同比增长104.67%;实现归属于上市公司股东的净利润2879.42万元,同比增长155.31%。略超市场预期。 经营分析 加工制造也有快速成长:公司1季度收入增长104.67%,归属于上市公司股东净利润增长155.31%,验证了我们的这一观点,公司是加工制造,但并不是“简单加工制造”,核心竞争力就体现在经营模式和内部管控上,不但公司依赖总包和业主,也同时被他们所依赖。 制造环节也能有较高的毛利和净利率:市场对于鸿路钢构的担忧之一在于:公司集中精力于简单加工制造,该环节技术含量相对较低,因此收益不是很好。而公司2010年年报的毛利率、净利率指标以优异的数字回答了上述问题,专心于制造环节,也能有较高的毛利和净利率。 规模效应凸显:公司利润增速大于收入增速,一方面,从费用的情况来看,公司销售费用增长51.87%;管理费用增长122.78%(公司1月份上市,产生一定的费用);即使考虑这一点,公司销售+管理费用率仍然从4.95%下降到4.68%。 从另一个角度,剔除财务费用和税收变动的影响,公司EBIT增长124.45%,也高于收入增速。 投资建议 在现阶段,我们看好公司近期的快速增长;长期来看,规模和成本优势得到进一步提高之后,公司有望向其他领域(比如安装、上下游等)快速延伸,甚至向建筑总包延伸。暂时维持公司盈利预测,2011-2013年分别为2.18、2.95、4.02元。在公司有着未来高速、确定的成长的情况下,仍然坚持“公司理应享受估值溢价”的判断,维持“买入”评级。

业绩简评 鸿路钢构发布2010年年报,报告期内实现收入增长62.78%;实现归属于上市公司股东净利润增长98.61%;实现EPS为1.61元,符合预期。 经营分析 制造环节也能有较高的毛利和净利率:市场对于鸿路钢构的担忧之一在于:公司集中精力于简单加工制造,该环节技术含量相对较低,因此收益不是很好。 而公司2010年年报的毛利率、净利率指标以优异的数字回答了上述问题,专心于制造环节,也能有较高的毛利和净利率。 制造商模式带来公司快速增长:关于钢结构行业观点,我们已经在多个报告中做过阐述:目前钢结构企业面临的市场竞争格局发生了变化,钢结构企业要重新定位和总包之间的关系。鸿路钢构选择的制造商模式可以集中企业资源于加工制造环节,实现人、财、物利用效率的最优化。 在已经上市的5家钢结构公司中,精工钢构、鸿路钢构、光正钢构公告了近年来钢结构加工量情况,如下所示,鸿路钢构近年来的增速明显较快,07年以来的复合增速达到39%,甚至高于规模较小的光正钢构。这正是公司独特的经营模式带来的快速增长。 快速增长可持续—鸿路需要总包,总包更需要鸿路:市场对公司盈利模式的第二个担忧在于:制造商模式过分依赖于总包和业主。我们要强调一点,公司由于规模、成本、质量等优势,也被总包和业主所依赖。如前面强调的,公司的盈利模式是最有利于发挥各方比较优势的,是双赢和多赢的合作模式。 我们对几个公司成本优势进行了简单测算,比较了几个公司的吨折旧摊销、吨工资、吨费用;鸿路钢构由于在制造商模式下实现了对人、财、物的高效率利用,公司成本优势非常显著。对于总包方而言,选择与鸿路钢构合作,不但可以获得后续施工环节的效益,同时可以在低价采购构件方面获得另一块效益。 新年度经营计划彰显公司经营信心:公司预计2011全年可能实现销售收入36亿元以上,较2010年增长37.09%以上。对于钢结构企业而言,收入增长30%以上实属难能可贵,这正是制造商模式之下的企业经营优势之一。 投资建议 在现阶段,我们看好公司近期的快速增长;长期来看,规模和成本优势得到进一步提高之后,公司有望向其他领域(比如安装、上下游等)快速延伸,甚至向建筑总包延伸。预计2011-2013年公司EPS分别为2.18、2.95、4.02元。 在公司有着未来高速、确定的成长的情况下,仍然坚持“公司理应享受估值溢价”的判断,维持“买入”评级。

事件 鸿路钢构于2011年3月22日发布董事会决议公告,拟进行三项投资,一是在湖北团风投资建设30万平方米钢结构生产基地,包括生产规模为年产设备钢结构10万吨、重钢结构8万吨、轻钢结构2万吨、维护产品120万平方米;二是设立安徽鸿路重机有限公司,业务范围为起重机械的制造、安装、改造、维修,智能停车设备、立体停车设备的设计、制造、安装、改造、维修;三是设立安徽鸿路建材有限公司,业务范围为新型建材生产、销售;塑料制品生产、销售等业务。 评论 公司的三项投资以30万平米钢结构生产基地为主:1、三项投资中,以30万平米钢结构生产基地为最大,达到8亿元人民币;2、公司目前拥有厂房面积约合60万平米,从这个意义上,可近似认为此次投资将增加产能50%;3、目前公司钢结构产能约合41万吨,从这个意义上,公司产能同样增加了50%。 此次在湖北扩张钢结构产能应被充分重视:1、关于钢结构行业的一些情况,我们已经在多个报告中阐明,订单饱满程度和设备运转程度是比较重要的两个指标,因此对于钢结构企业来说,业务的关键瓶颈不在产能扩张,而在于市场耕耘、商务运作、人脉培养,换言之,跨地域的产能扩张容易,但是市场培育相对艰难;2、但是正如我们之前多个报告中所阐述,鸿路钢构的跨地域扩张具有天然优势,由于公司独辟蹊径的盈利模式,与总包、业主之间保持紧密合作的关系,在地域扩张上具有协同效应,鸿路需要总包,同样总包也需要鸿路;3、公司30万平米钢结构生产基地坐落于湖北团风县,位于武汉以东、黄冈以北、长江北岸,借助长江水运,向西辐射湖北、湖南等省。 维护产品、建材产品方面的投资使得公司竞争力更为增强:1、维护结构、建材产品属于钢结构主体结构的配套产品,不但可以增加协同效应,提高项目盈利能力;而且能够降低业主的交易成本,增强公司竞争力;2、我们再次强调公司盈利模式的优势:通过集中精力于加工制造,将规模优势充分发挥,人为构建成本竞争优势,在这个基础上,获得了发展战略的主动权,之后向物流、安装等方面的延伸会来得更为容易,甚至包括向总包商的延伸。 投资建议 在现阶段,我们看好公司近期的快速增长;长期来看,规模和成本优势得到进一步提高之后,公司有望向其他领域(比如安装、上下游等)快速延伸,甚至向建筑总包延伸。预计2010-2012年公司EPS分别为1.64、1.95、2.75元。维持“买入”评级。

事件 精工钢构于2011年3月22日发布公告:拟公开增发不超过5500万股,募集资金净额不超过100300万元,募投项目包括重型异型钢结构生产基地项目(29,500万元)、华南工业建筑系统产业化项目(12,600万元)、多层商用钢结构集成建筑项目(15,100万元)、光伏建筑一体化项目(43,100万元)。 评论 此次增发的亮点在于光伏建筑一体化项目:1、“金属屋面光伏一体化技术研究”是将太阳能板与现有的屋面、墙面系统相结合,实现建筑功能与光伏发电的统一(国家体育馆、杭州科技馆应用了这一技术),是公司八大技术体系之一。2、日前财政部和住房和城乡建设部联合下发《关于进一步推进可再生能源建筑应用的通知》,明确“十二五”可再生能源建筑应用推广目标,切实提高太阳能、浅层地能、生物质能等可再生能源在建筑用能中的比重,力争到2015年底,新增可再生能源建筑应用面积25亿平方米以上,形成常规能源替代能力3000万吨标准煤。3、公司的“光伏建筑一体化”无疑应是符合上述文件的精神的,将受益于十二五期间的可再生能源建筑的推广。 其他项目均是公司的传统优势所在:1、公司是钢结构分包领域的龙头公司之一,参与过鸟巢、上海环球金融中心、杭州湾跨海大桥海中平台、南通体育场、广州电视观光塔、首都机场3号航站楼屋面网架工程等多项经典工程,具有丰富的项目经验,异型、重型钢结构大多用于大型项目,是公司的传统优势所在;2、我们看好公司的“建筑集成”发展思路,一方面可以形成协同效应,提高项目盈利能力另一方面可以降低业主和总包的交易成本,获得竞争力。 坚持在《钢结构制造行业专题研究报告》中对于行业和公司的判断:1、行业层面:我们看好精工钢构的向总承包商延伸的发展模式,是对目前的市场竞争态势的主动反应。2、钢结构制造业务竞争激烈,毛利率不高,需要精细化管理,向成本和管理要效益;公司拥有一支职业经理人团队,对业务的各个环节具有更客观、理性的认识,在解决了股权激励问题之后,预计公司发展的速度、效益、模式、路径等会有更好的表现。3、公司股权授予日以来的多项举措,即是对上述思路的印证。 投资建议 我们看好公司未来的发展,预计2011-2012年EPS分别为0.958、1.324元,维持对公司的“买入”评级。

投资逻辑 钢结构企业业务结构演变:近年来,随着力学、材料学的成熟和技术难点逐渐变得透明,总包方开始向钢结构领域(尤其是空间钢和重钢)延伸,空间钢、重钢毛利率逐渐下滑。总包方的这一转变,带来市场竞争结构的变化,之前与钢结构分包的合作关系变为一定程度的竞争关系。 从比较优势角度看总包与钢结构分包的关系:总包的优势在于沟通、协调与安装、施工,钢结构企业的优势在于制造与加工,因此我们认为,二者分工协作可以达到双赢的效果。比如世博会的中国馆,由宝钢冠达尔承接专项分包,向东南网架采购构件,后者向宝钢采购钢材。与钢结构企业合作,可使总包获得更大利益;而与总包合作,可使钢结构企业周转更快,产值更大。 推荐鸿路钢构的几个逻辑:盈利模式独辟蹊径,保证订单快速增长:公司在08年基本形成了目前的盈利模式,即与业主、总包合作,专注于加工制造,发挥规模效应,降低生产成本,构建竞争优势,最终以制造带动工程,构筑全面竞争优势。总包方在施工安装、与设计院的沟通、与业主沟通等多方面具有显著优势,钢结构制造商的经营模式可以实现钢结构企业的制造优势、总包方的信息优势与施工优势的完美结合。同时,我们也十分看好精工钢构的盈利模式。 内部管理有抓有放,量化考核责任到人:由于鸿路钢构选择了制造商模式,基本不做施工与安装部分,公司的交货期大大缩短,合同从签订到执行完毕一般只需1-3个月,大大加快了资金、人员、物资的运转效率;也方便对于各级人员进行数量上的考核。 人为构建成本竞争优势,规模效应带来净利增长:对于钢结构企业,在招投标报价的时候需要考虑如下因素:钢材成本、运费、人工、折旧、费用等,众企业普遍采用“成本+合理利润率”的定价原则,我们分析了几个企业的成本结构,量化了鸿路钢构在成本上的优势。 投资建议 在现阶段,我们看好公司近期的快速增长;长期来看,规模和成本优势得到进一步提高之后,公司有望向其他领域(比如安装、上下游等)快速延伸,甚至向建筑总包延伸。预计2010-2012年公司EPS分别为1.64、1.95、2.75元。 在公司有着未来高速、确定的成长的情况下,仍然坚持“公司理应享受估值溢价”的判断,维持“买入”评级。 风险 公司近期产能扩张较快,产生较大费用。

业绩简评 精工钢构于2011年3月10日发布2010年年报,报告期内公司实现收入增长17.81%,实现归属于上市公司股东的净利润增长16.1%,实现EPS为0.58元,基本符合预期。公司每10股派发现金股利0.5元(含税),每10股转增5股。 经营分析 规模效应之下,公司盈利稳定增长:报告期内,公司实现销售收入增长17.81%,实现归属于上市公司股东的净利润增长16.1%,实现钢结构销售量39万吨,同比增长11%。自2004年至今,公司实现销售收入复合增长28.49%,实现净利润复合增长33.05%。 钢结构技术成熟、透明,公司毛利率逐渐下降:近年来,总包方逐渐向钢结构业务方面渗透,更倾向于采购钢结构、而不是将钢结构分包出去;同时国有钢结构企业(比如中建钢构、宝钢钢构等)快速崛起,尤其在空间钢和重钢方面对民营钢结构企业构成很大的威胁。自06年以来,公司轻钢、重钢、空间钢毛利率处于下降趋势。 公司坚持走建筑集成+总包的路线:钢结构企业必须直面总包方向钢结构业务渗透的问题,对于这个问题,目前产生了两种模式:一种是以精工钢构为代表的总包模式,即努力取得总包资质,以工程带动加工;一种是以鸿路钢构为代表的制造商模式,即专心于钢结构加工制造,构建规模优势和成本优势。对于这两种模式,都是在目前盈利困局下的创新,因此我们都很看好。 对于精工钢构的模式,向业主提供全方位的建筑集成服务, 降低业主的寻找和谈判成本;对于鸿路钢构的模式,参与钢结构分包中最有利民营企业的制造环节,更有利于各方面比较优势的发挥。 投资建议 我们看好精工钢构未来发展,预计公司2011-2012年EPS 分别达到0.96、1.32元。维持“买入”评级。